USD: le scelte di Trump e i rialzi Fed restano i driver La valuta USA non ha tratto grande slancio dal piano di riforma fiscale dell'amministrazione Trump e non sembra apprezzarsi granché anche dopo la conferma dei rialzi Fed. Circa il cambio EUR/USD, il vero nodo resta la strategia di uscita dalle misure ultra-espansive da parte della BCE. Draghi ha sottolineato che i tassi resteranno sui livelli attuali (o inferiori) per un lungo periodo di tempo dopo il termine del programma di acquisto di titoli. In conclusione, il cambio euro/dollaro appare in eccessiva ripresa nell ultimo periodo pur senza compromettere lo scenario di fondo, che vede un rafforzamento costante della valuta USA grazie al proseguimento della politica monetaria restrittiva della Fed e alle politiche di Trump. Scenario macro. La frenata del PIL non preoccupa in quanto legata a fattori temporanei. Il dato preliminare per il PIL del 1 trimestre registra un significativo rallentamento della crescita a 0,7% t/t annualizzato, rispetto alla seconda metà del 2016. Il dato sconta un certo grado di stagionalità, ormai ricorrente nei primi mesi dell anno, a cui si somma l impatto negativo delle condizioni meteo. In termini di componenti, è ampia la correzione dei consumi, cresciuti solo dello 0,3% dopo il +3,5% t/t del 4 trimestre 2016, mentre tra le altre voci si registra un calo delle scorte, dopo due trimestri in aumento, una flessione della spesa pubblica e un contributo solo marginalmente positivo del canale estero. Se dunque la frenata della crescita appare particolarmente ampia rispetto al 2,8% t/t medio del 2 semestre 2016, il dato non sembra impensierire la Fed in quanto condizionato da fattori negativi transitori e in parte smentito dal buon tenore degli indicatori relativi al 2 trimestre. A tal proposito appaiono solide le fondamentali sottostanti per consumi e mercato del lavoro, che dovrebbero sostenere una diffusa riaccelerazione del PIL nel 2 trimestre. Dal lato delle famiglie, rimangono su livelli elevati le indagini di fiducia per i consumatori, mentre le stime preliminari per le vendite al dettaglio in aprile mostrano accelerazioni per tutte le principali componenti e significative revisioni al rialzo per il mese di marzo. Le prospettive di una rapida ripresa del ciclo sono supportate anche dai progressi sul mercato del lavoro: in aprile non solo i nuovi occupati hanno sorpreso ampiamente al rialzo le attese, ma anche la disoccupazione è calata inaspettatamente dal 4,5% al 4,4%, sui minimi dal maggio 2007. I progressi più cauti rimangono quelli sul fronte dei salari, che in aprile vedono un aumento di 0,3% m/m, in linea con le attese e in accelerazione da +0,1% m/m di marzo, rivisto però al ribasso. Nel complesso, il messaggio appare omogeneamente positivo con una netta ripresa della dinamica occupazionale dopo la frenata di marzo dettata da fattori temporanei. Infine, anche con riferimento ai settori produttivi si raccolgono indicazioni incoraggianti: se da un lato le indagini di fiducia in aprile sembrano correggere dai massimi di inizio anno, il rallentamento assume dimensioni fisiologiche e conferma comunque le indagini in territorio ampiamente espansivo. La produzione industriale chiude infatti il 1 trimestre in recupero, con l indice che in marzo rimbalza rispetto ai valori depressi dei primi due mesi dell anno e che, in prospettiva, dovrebbe beneficiare di una diffusa ripresa degli investimenti. Dollar Index (scambi comm.li) inizio 2014 e tasso Fed Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal 30.12.2016 Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg 14:13 CET Data e ora di produzione 14:20 CET Data e ora di prima diffusione Valute Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Romani Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Analista Finanziario Cambi EUR/USD 1,0931 EUR/AUD 1,4801 EUR/NZD 1,5923 EUR/HUF 309,88 EUR/PLN 4,2134 EUR/TR/Y 3,9071 EUR/ZAR/ 14,6069 EUR/BR/L 3,4134 EUR/R/UB 62,40 EUR/NOK 9,36 EUR/CAD 1,4989 Fonte: Bloomberg I dati del presente documento sono aggiornati al 16.05.2017 salvo diversa indicazione. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.
Se dunque per il ciclo statunitense appare ragionevole stimare un tasso di crescita in linea con il potenziale, con valori puntuali di 2,1% per il PIL nel 2017 e 2,5% a/a per il 2018 secondo le nostre stime, rimane ancora piuttosto cauto il bilancio dei rischi. L incertezza relativa alla politica fiscale e, in particolar modo, alla capacità della nuova Amministrazione di attuare quanto promesso in campagna elettorale rende complesso stimare l impatto delle eventuali misure sia sulle variabili di crescita che sulle misure di deficit e debito e, ultimo ma non meno importante, sui flussi di commercio estero. Politica monetaria: Fed pronta a proseguire nel ciclo di rialzi. Riguardo la politica monetaria è positiva la valutazione dello scenario espressa dalla Fed che in maggio ha confermato invariati i tassi, rinforzando le attese di ulteriori due rialzi nel 2017. Il FOMC classifica come probabilmente transitorio il rallentamento del PIL nel 1 trimestre e prevede una crescita moderata con ritorno dell inflazione verso il 2%. Al riguardo, proprio i dati di aprile relativi al CPI mostrano timidi rialzi per i prezzi su base mensile e inattesi rallentamenti dell inflazione che però appaiono legati al freno proveniente dai segmenti di comunicazioni e sanità. Il rallentamento della dinamica dell inflazione core per ora non riflette una debolezza della domanda, quanto piuttosto un effetto dell aumento della concorrenza nei servizi. La misura presa a riferimento dalla Fed peraltro ha segnato in marzo un aumento di 1,6% a/a, che segnala come i rischi di un surriscaldamento per la dinamica dei prezzi appaiano ancora lontani. Lo scenario di crescita si conferma dunque ampiamente positivo e giustifica il rispetto della tabella di marcia già indicata in merito ai prossimi rialzi dei tassi. Le recenti comunicazioni da parte di membri del FOMC ribadiscono l intenzione di attuare altri due aumenti dei Fed fund, in aggiunta a quello già realizzato in marzo. Le date più probabili appaiono quelle di giugno e settembre, mentre ancora piuttosto incerti sono i prossimi sviluppi in termini di gestione del bilancio. In attesa che i verbali della riunione di aprile offrano nuovi dettagli, le dichiarazioni dei membri del FOMC lasciano trasparire un certo grado di dispersione tra le diverse opinioni. Lo sforzo della Fed nei prossimi mesi sarà improntato a mutare la propria strategia di comunicazione di modo da veicolare un messaggio quanto più completo e trasparente riguardo le prossime mosse. Previsioni FMI: crescita e inflazione (%) Tasso ufficiale Fed Fund Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook aprile 2017 Fonte: Bloomberg Outlook sulla valuta. Il ciclo di rialzo dei tassi Fed e le scelte di Trump guideranno il dollaro La riunione di inizio maggio della Fed si è conclusa con tassi fermi e una valutazione positiva dello scenario economico. Nel dettaglio, la Fed ha sottolineato che il mercato del lavoro ha continuato a migliorare anche mentre l attività economica rallentava. Per la Fed lo scenario rimane coerente con un ciclo di rialzi graduali dei tassi, confermando implicitamente che quest anno potrebbero essercene altri due, a partire da giugno. Le attese si spostano quindi su giugno, non tanto sul concretizzarsi del rialzo, che il mercato sembra dare per scontato, ma piuttosto sulla reazione del dollaro al concretizzarsi della decisione. La valuta USA non ha tratto grande slancio dal piano di Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2
riforma fiscale dell'amministrazione Trump e non sembra apprezzarsi granché anche dopo la conferma dei rialzi Fed. Circa il cambio EUR/USD, il vero nodo resta la strategia di uscita dalle misure ultra-espansive da parte della BCE. Draghi ha sottolineato che i tassi resteranno sui livelli attuali (o inferiori) per un lungo periodo di tempo dopo il termine del programma di acquisto di titoli. Gli operatori avevano inizialmente dato un interpretazione ribassista sull euro delle parole di Draghi. Tale effetto è svanito quasi subito, con la valuta unica che è tornata ad apprezzarsi confermando lo scenario di fondo di una BCE ormai prossima a una svolta restrittiva. In conclusione, il cambio euro/dollaro appare in eccessiva ripresa nell ultimo periodo pur senza compromettere lo scenario di fondo, che vede un rafforzamento costante della valuta USA grazie al proseguimento della politica monetaria restrittiva della Fed e alle politiche di Trump. Previsioni tassi di cambio Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M 1,0931 1,06 1,05 1,09 1,10 1,15 Consenso Bloomberg Valore 2 trim. 2017 3 trim. 2017 4 trim. 2017 2018 2019 1,0931 1,07 1,08 1,10 1,14 1,19 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Outlook sui bond. Tassi stabili nonostante la politica monetaria restrittiva. Da inizio anno la performance dei titoli di stato statunitensi è stata positiva grazie a una marginale discesa dei rendimenti di mercato unita al flusso cedolare. Il ritorno totale diviene negativo una volta convertito in euro, a causa del contestuale deprezzamento del dollaro statunitense nei confronti dell euro pari a quasi il 5% nello stesso arco temporale. Curva dei rendimenti e performance per segmenti di curva Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Il movimento del settore dei governativi USA si spiega in parte considerando la rimodulazione delle aspettative circa la politica fiscale di Trump: se il programma del Presidente lascia prospettare un mix di crescita nominale in accelerazione e deficit in aumento, negativo per i bond, i primi cento giorni del Presidente hanno evidenziato come l ampiezza e la velocità d implementazione di tale programma siano minori di quanto i mercati si attendessero. In una visione prospettica, inoltre, i movimenti sul mercato dei titoli di stato, negli USA come nell area euro, continuano ad essere condizionati dalla rimodulazione circa le attese delle Banche centrali. Così come in Europa il dibattito sull avvio del tapering del QE (riduzione progressiva degli acquisti dei titoli) non pare avere per ora un impatto importante sui mercati, anche negli Stati Uniti la stretta attesa dalla Federal Reserve per ora non ha indotto importanti rialzi dei rendimenti sul secondario. La curva Treasury da inizio anno ha infatti visto un aumento dei tassi sulle scadenze più brevi, coerentemente con l attesa di altri due rialzi dei tassi sui Fed Fund nel 2017 (presumibilmente uno a giugno e l altro a settembre), ma una modesta flessione delle scadenze intermedie e lunghe. L impostazione di mercato appare coerente con lo scenario macroeconomico e di politica Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3
monetaria sottostante, con gli operatori che non sembrano temere che la Fed sia dietro la curva, ossia che si lasci scappare verso l alto le variabili nominali. Ora il focus passerà, anche per le prospettive di mercato, sul tema della riduzione del bilancio della Fed, che avrà un ulteriore impatto restrittivo e modificherà progressivamente le dinamiche di domanda e offerta sul mercato dei bond USA. Treasury, livelli e previsioni Intesa Sanpaolo 30.12.16 16.05.17 giugno 2017 settembre 17 dicembre 17 marzo 2018 2 anni 1,19 1,30 1,40 1,50 1,70 1,70 5 anni 1,93 1,86 1,90 2,00 2,30 2,30 10 anni 2,44 2,34 2,30 2,40 2,60 2,70 30 anni 3,07 3,01 2,80 2,90 3,00 3,10 Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA+ Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA+ Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Indicatori economici 2016 2017 2018 2019 Crescita (%) 1,6 2,3 2,5 2,1 Inflazione (%) 1,3 2,7 2,4 2,6 Surplus o Deficit/PIL (x) -4,4-4,0-4,5-5,3 Debito/PIL (x) 107,4 108,3 108,9 110,6 Tasso di disoccupazione (%) 4,9 4,7 4,6 4,4 Partite Correnti (% PIL) -2,6-2,7-3,3-3,5 Partite Correnti (mld USD) -481-523 -673-745 Riserve (mld USD) 107 108 (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 1,0 0,0 0,25 Tasso a 2 anni 1,30 0,09 0,11 Tasso a 10 anni 2,35 0,11-0,10 CDS a 5 anni in pb, in USD 30-4 -6 Altre variabili (variazioni in %) EUR/USD (**) 1,11-3,71-4,83 USD/JPY (**) 113,64 4,34-2,88 S&P 500 2402 3,15 7,30 Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento del dollaro contro l altra valuta e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al 16.05.2017; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook aprile 2017, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4
Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. 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Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le persone ad essi strettamente legate possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda delle circostanze. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data 15.05.2017. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (http://www.bancaimi.prodottiequotazioni.com/studi-e-ricerche). Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Elenco delle raccomandazioni degli ultimi 12 mesi L elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e diffuse nei 12 mesi precedenti è disponibile sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptisir0/si09/studi/ita_elenco_raccomandazioni.jsp Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Tassi, Dati Macroeconomici e Livelli tecnici I commenti sui differenziali di tassi e dati macroeconomici vengono elaborati sulla base di notizie e dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storicostatistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. I commenti sui livelli tecnici si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici di interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli tecnici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. Vi è inoltre un importante approfondimento di tipo grafico per individuare il price momentum migliore per entrare sul mercato delle valute e suggerire come prendere posizione sul cambio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo ) si sono dotate del Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231 (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo: http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptisir0/si09/governance/ita_wp_governance.jsp, ed in versione sintetica all indirizzo: https://www.bancaimi.com/bancaimi/chisiamo/documentazione/mifid.html) che, in conformità alle normative italiane vigenti ed alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela. In particolare, l esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14.05.1999 e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione emanato da Consob e Banca d'italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS 12.4.9 e COBS 12.4.10 - tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A. Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptisir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti_mad.jsp è presente l archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo. Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse; (c) due degli analisti citati nel documento (Fulvia Risso, Mario Romani) sono soci AIAF. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6