Corso di POLITICA ECONOMICA aa a.a. 20082009 2008-2009 Sapienza Università di Roma Sociologia Docente: Francesco Palumbo Lezioni: i Venerdì dì18,00-20,00 Ricevimento: Mail: francesco.palumbo@uniroma1.it LEZ IV: I CONTI CON L ESTERO E LA BILANCIA DEI PAGAMENTI LEZ V: IL TASSO DI CAMBIO ED IL MERCATO DEI CAMBI
INTRODUZIONE La contabilità nazionale e la bilancia dei pagamenti sono strumenti essenziali per l analisi macroeconomica di economie aperte e interdipendenti. Contabilità nazionale Registra tutte le voci di spesa che contribuiscono a determinare il reddito e la produzione di un paese Bilancia dei pagamenti Registra le variazioni nella posizione debitoria di un paese verso l estero dando un primo quadro dell intensità e qualità delle sue relazioni economiche internazionali.
LA CONTABILITA NAZIONALE IN UN ECONOMIA APERTA Consumo: La porzione di PNL acquistata dal settore privato per soddisfare le proprie necessità ed i propri desideri Investimento: La parte del PNL impiegata per la produzione futura Spesa pubblica: Tutti i beni e servizi acquistati dalle autorità locali, statali o federali L identità di contabilità nazionale in un economia aperta è la somma tra spesa nazionale ed estera in beni e servizi prodotti dai fattori produttivi domestici: Y = C + I + G + EX IM in cui: Y è il PNL C è il consumo I è l investimento G è la spesa pubblica EX sono le esportazioni IM sono le importazioni In un economia chiusa, EX = IM = 0.
PNL USA e le sue componenti Copyright ULRICO HOEPLI EDITORE S.p.A. 2003
IL CONTO CORRENTE E L INDEBITAMENTO ESTERO Saldo del conto corrente: CA = EX IM CA > 0 avanzo di conto corrente; CA <0di disavanzo di conto corrente CA è uguale alla differenza tra il reddito nazionale e la spesa degli operatori residenti: Y (C + I + G) = CA CA è pari alla produzione domestica meno la domanda domestica di beni CA rappresenta l eccesso di offerta di finanziamento domestico Conseguentemente: CA= variazione ricchezza estera netta.
LA CONDIZIONE DI EQUILIBRIO IN UN ECONOMIA APERTA Come visto, in economia aperta, la spesa totale non è necessariamente pari alla produzione aggregata di beni e servizi (diversamente da economia chiusa); un economia aperta può spendere più di quanto produce (grazie al ricorso all indebitamento estero), oppure spendere meno di quanto produce (impiegando all estero la produzione in eccesso); Dimostrazione: Y = C + I + G + (X M) Y (C + I + G) = X M S I = X M Il saldo della bilancia commerciale di un paese corrisponde alla differenza tra risparmi e investimenti all interno del sistema economico
LO SQUILIBRIO DEI CONTI CON L ESTERO S I X M NB: il sistema economico consuma più di quanto produce. Non sostenibile se non beneficiando di prestiti concessi dai propri partner esteri Risultato: Investimenti dall estero capaci di compensare il deficit delle partite correnti e diminuzione della ricchezza estera netta (differenza fra quanto gli operatori nazionali prestano e ricevono a prestito dall estero). S I X M NB: il sistema economico consuma meno di quanto produce. Possibile solo finanziando il disavanzo delle partite correnti dei propri partner esteri tramite la concessione di crediti all estero estero. Risultato: Aumento della ricchezza estera netta, tramite la concessione di crediti, capaci di compensare il surplus delle partite correnti.
SALDO CA E POSIZIONE RICCHEZZA ESTERA NETTA USA (1977-2000) Copyright ULRICO HOEPLI EDITORE S.p.A. 2003
LA BILANCIA DEI PAGAMENTI Rilevazione sistematica di tutte le transazioni economiche che un economia intrattiene in un dato periodo di tempo (generalmente un anno) con i residenti del resto del mondo (definizione FMI) Concetti chiave: Rilevazione sistematica (metodologie contabili e orizzonte temporale) Transazioni economiche (reali o finanziarie): scambio di valore (a titolo oneroso o non) di beni, servizi, redditi ed altre attività; Economia (diverso da paese, Es. UE) Transazioni internazionali: fra residenti e non residenti (rilevante il concetto di centro di interessi i non temporaneo);
LA BILANCIA DEI PAGAMENTI: CREDITI E DEBITI Sotto la voce crediti, con segno positivo, sono generalmente registrate tutte le transazioni che danno luogo ad un entrata di valuta. Es: vendita di beni o servizi all estero; prestazioni lavorative fatte all estero da parte di operatori nazionali; trasferimenti ottenuti dall estero operazioni finanziarie di indebitamento Sotto la voce debiti, con segno negativo, sono invece registrate tutte le transazioni che danno luogo ad un uscita uscita di valuta. Es: acquisto di beni e servizi dall estero; pagamento di prestazioni lavorative effettuate sul territorio nazionale da non residenti; trasferimenti ti unilaterali li a favore dell estero; operazioni finanziarie di prestito
I PRINCIPI CONTABILI Partita doppia ; Uniformità di valutazione : medesima unità di conto (valuta nazionale); uniformità criterio temporale e criterio omogeneo di stima (generalmente prezzo di mercato della transazione; NB! X fob e M cif); Effettività transazione : rilevazione avviene al momento del trasferimento, indipendentemente dal connesso regolamento valutario (fonte uffici doganali; Intrastat per flussi intra-ue)
IL PRINCIPIO DELLA PARTITA DOPPIA Ogni transazione genera automaticamente, negli opportuni conti della bilancia dei pagamenti, due registrazioni contrapposte di uguale ammontare : una a credito (segno più) ed una a debito (segno meno); L incasso e pagamento relativo alle transazioni economiche viene registrato con segno opposto a quello delle transazioni che ne sono la causa. La somma fra conto corrente e conto finanziario è pertanto sempre nulla. La BdP è, sotto il profilo contabile, sempre in pareggio Causa discrepanze e contabili, prevista voce a carattere residuale, errori ed omissioni (dati statistici dei crediti e dei debiti provengono spesso da fonti differenti!)
REGISTRAZIONI BdP Esempio 1: Un cittadino italiano acquista per 1000 un macchinario da un impresa statunitense; Questa transazione genera nella bilancia dei pagamenti italiana le due registrazioni seguenti: nel conto corrente italiano sotto la voce debiti (uscita di valuta) con segno negativo (-1000 ); nel conto finanziario italiano sotto la voce credito (+1000 ).
REGISTRAZIONI BdP (2) Esempio 2: Un cittadino italiano cena in un ristorante statunitense e paga 200 ; Gli USA hanno venduto un attività sotto forma di servizio all Italia (simile ad un importazione di servizi); Questa transazione genera nella bilancia dei pagamenti italiana le due registrazioni seguenti : nel conto corrente italiano sotto la voce debiti (uscita di valuta) con segno negativo (-200 ); nel conto finanziario italiano sotto la voce credito (+200 ).
REGISTRAZIONI BdP (3) Esempio 3: Un cittadino italiano acquista azioni estere e paga 500 ; Si verifica un deflusso di capitale dall Italia e contemporaneamente un aumento delle attività estere (commercio di attività contro attività) Questa transazione genera nella bilancia dei pagamenti italiana le due registrazioni seguenti (entrambe di tipo finanziario): nel conto finanziario i i italiano sotto la voce debiti (uscita di valuta) con segno negativo (-500 ); nel conto finanziario italiano sotto la voce credito (+500 ). Politica Economica a.a. a.a. 2008/2009
Le principali Sezioni della bilancia dei pagamenti 3 Sezioni principali della BP: le PARTITE CORRENTI, cioè la sezione in cui vengono registrate tutte le transazioni che hanno ad oggetto attività non finanziarie (flussi puri); i MOVIMENTI DI CAPITALE, ossia i trasferimenti finanziari (di moneta, di crediti, di titoli) di natura autonoma (variazioni di stock, fisico o finanziario), effettuati per ragioni diverse dalla gestione della politica monetaria e di cambio; i FLUSSI DI RISERVE UFFICIALI, dove si contabilizzano le variazioni della posizione sull estero della Banca centrale. A questi tre grandi blocchi si deve aggiungere g la voce, a carattere residuale, denominata errori ed omissioni al fine di compensare le eventuali discrepanze fra il totale dei valori a credito ed a debito.
LA BILANCIA DELLE PARTITE CORRENTI A B C D A+B+C+D BILANCIA COMMERCIALE (PARTITE VISIBILI) PARTITE INVISIBILI SERVIZI -Trasporti -Viaggi all estero -Costruzioni -Comunicazioni -Intermediazioni -Assicurazioni -Servizi personali -Servizi alle imprese -Servizi al Governo -Altri servizi REDDITI -Redditi da lavoro -Redditi da capitale TRASFERIMENTI UNILATERALI -Trasferimenti privati -Trasferimenti pubblici BILANCIA DELLE PARTITE CORRENTI
LA BILANCIA DEI MOVIMENTI DI CAPITALE A CONTO CAPITALE - Capitale immateriale (brevetti, licenze, diritti d autore, ecc.) - Trasferimenti unilaterali in c/capitale (da Istituzioni int.li o settore bancario) B CONTO FINANZIARIO -Investimenti diretti -Investimenti di portafoglio -Prestiti privati -Prestiti pubblici -Crediti commerciali - Derivati finanziari -Altri capitali A+B BILANCIA DEI MOVIMENTI DI CAPITALE
IL SALDO DELLA BILANCIA DEI PAGAMENTI A BILANCIA DELLE PARTITE CORRENTI A+B+C SALDO TRANSAZIONI AUTONOME BILANCIA DEI PAGAMENTI B BILANCIA DEI MOVIMENTI DI CAPITALE D SALDO TRANSAZIONI COMPENSATIVE (CONTO RISERVE UFFICIALI) (A+B+C)±D ZERO C ERRORI ED OMISSIONI
IL TASSO DI CAMBIO NOMINALE (TC) Il TC può essere definito come il prezzo di una valuta in termini di un altra. Modalità di quotazione del tasso di cambio: incerto per certo = nr. unità di valuta nazionale (q. variabile e quindi incerta) necessarie ad acquistare un'unità unità della valuta estera considerata (q. certa). La quotazione è la seguente: x unità di valuta nazionale per 1 unità di valuta estera (ad esempio, 0,80 euro per 1 dollaro USA). ΔTC>0=deprezzamento p valuta nazionale. "certo per incerto = nr. di unità di valuta estera (q. incerta) che si possono ottenere con una unità di valuta nazionale (q. certa). La quotazione è, in questo caso: x unità di valuta estera per 1 unità di valuta nazionale (ed è pari al reciproco dell esempio precedente: 1,25 dollari per un euro). ΔTC>0=Apprezzamento valuta nazionale. Per fare la conversione in valuta nazionale di una certa quantità di valuta estera: Quotazione i incerto per certo : 100$*0,80=80 euro; Quotazione certo per incerto : 100$/1,25=80 euro. Politica Economica a.a. a.a. 2008/2009 Lezione V
IL TASSO DI CAMBIO DI EQUILIBRIO TC=$/ S Asse verticale prezzo dell euro in dollari 4 Asse orizzontale quantità euro 3 2 E H D E punto di equilibrio: domanda e offerta di Euro negli USA coincidono 1 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Milioni di Euro/giorno Si sposta in alto la curva di domanda di euro (punto H), x l accresciuta preferenza negli USA beni Europa: TC 3, con 70 Ml al g. eil $sièdeprezzato; ci vogliono più dollari per un Euro. Il deprezzamento è l aumento del prezzo interno della valuta estera. L apprezzamento è la discesa del prezzo interno di una valuta estera. Lezione V
IL TASSO DI CAMBIO REALE (R) Il TC reale è dato dal rapporto fra i prezzi esteri ed i prezzi nazionali, espressi in una comune unità monetaria. In formula: R TC * Pf Pd Mentre TC rappresenta il prezzo relativo fra due valute, il R rappresenta il prezzo relativo fra i beni prodotti nei due paesi. Es: TC incerto per certo euro/dollaro=0,80. Prezzi Big Mac di McDonald s (2,5 in Italia ed a 4$ in USA): 0,80* 80*4$ 2,5 Scopriamo che il tasso di cambio reale euro/dollaro è deprezzato rispetto al tasso di cambio nominale e, conseguentemente, che il potere di acquisto dell euro in USA è minore rispetto all Italia (per comprare il Big Mac in USA ci vuole l equivalente l in $ di 3,2 in luogo dei 2,5 in Italia). 3,2 2,5 R e / $ 1,28 Politica Economica a.a. a.a. 2008/2009 Lezione V
VARIAZIONI DEL TASSO DI CAMBIO REALE ES. Deprezzamento del tasso di cambio reale euro/dollaro indica una caduta del potere di acquisto dell euro in USA rispetto al suo potere di acquisto interno. Ciò può derivare: da un aumento dei prezzi USA relativamente ai prezzi dell UEM UEM, a TC invariato; da un deprezzamento nominale, a prezzi invariati In pratica, a prezzi invariati, il deprezzamento nominale implica un deprezzamento reale e viceversa! Lezione V
IL MERCATO DEI CAMBI Mercato nel quale hanno luogo gli scambi di valuta estera Come tutti i prezzi vigenti in un sistema economico anche il TC è determinato dall interazione tra acquirenti e venditori. Valuta estera Oltre alla banconota include tutti i mezzi di pagamento pg ed i titoli di credito a breve termine di altre nazioni acquistati e venduti contro moneta nazionale o mantenuti in qualità di riserva (Kindelberger, 1981) Principali operatori Società ed imprese (esportatori, importatori, investitori, turisti ecc.) Banche commerciali (stanza di compensazione) Istituzioni finanziarie non bancarie (mercato interbancario) Banche centrali Ruolo del Dollaro: valuta internazionale e valuta veicolo signoraggio Lezione V
MERCATO A PRONTI E MERCATO A TERMINE Le operazioni che avvengono sul mercato dei cambi sono distinte in base alla data pattuita tra i contraenti per la consegna effettiva della valuta oggetto del contratto. Mercato a pronti (spot market) Gli operatori danno immediatamente esecuzione all accordo accordo (consegna max 1-2 gg). Il tasso di cambio a pronti (spot exchange rate) è il prezzo della valuta richiesta per operazioni i di questo tipo. Mercato a termine (forward market) Gli accordi di cambio specificano un giorno di valuta spostato nel tempo. Il mercato a termine è formato, quindi, dalle valute che vengono scambiate ad una data futura prestabilita ed il cui prezzo, il tasso di cambio a termine (forward exchange rate) è fissato al momento della stipula del contratto ma pagato o riscosso alla data di effettiva scadenza del contratto. Lezione V
PREMIO/SCONTO A TERMINE Se la valuta nazionale risulta apprezzata a termine si dice che è in "premio a termine" rispetto alla valuta estera; Se, viceversa, la valuta nazionale risulta deprezzata a termine, si dice che è in sconto a temine rispetto alla valuta estera Es.: TC a pronti incerto x certo /$ 0,80; TC a termine = 0,90 (= deprezzamento dell euro a termine rispetto al dollaro), è in sconto a termine rispetto al $; Viceversa, TC euro/dollaro a termine 0,70 (= apprezzamento dell euro a termine), si direbbe che è in premio a termine rispetto al $; In formula, esprimendo Premio a termine (Pt), sia lo Sconto a termine (St) come scarti percentuali su base annua: Pt, St TC t TC TC 360 * h *100 h rappresenta l orizzonte temporale del contratto a termine espresso in giorni Lezione V
CAMBI A PRONTI ED A TERMINE Lezione V
Operazioni sul mercato dei cambi Operazioni di copertura commerciale L obiettivo di tali operazioni è di eliminare i rischi di cambio in relazione a pagamenti ed incassi differiti nel tempo (risk adverse) vendendo/acquistando a termine. Operazioni di speculazione Operazioni sul mercato dei cambi nell aspettativa di lucrare sulla variazione del loro prezzo (risk taker). Distinguiamo operazioni stabilizzanti e destabilizzanti ; Operazioni di arbitraggio Operazioni sul mercato dei cambi allo scopo di lucrare sulle differenze esistenti, a parità di rischio, sui rendimenti attesi. Lezione V
Operazioni di arbitraggio Operazioni sul mercato dei cambi Le operazioni di arbitraggio, coperto e/o scoperto, sui tassi di interesse sono di fondamentale importanza per ricavare i tassi di cambio di equilibrio di breve termine,(i.e. TC che rendono gli operatori soddisfatti di detenere in portafoglio l offerta esistente di titoli, denominati in tutte le valute); Per confrontare i rendimenti fra attività nazionali ed estere gli operatori devono tener conto sia dei tassi di interesse che del tasso di cambio. Il trasferimento di fondi all estero per trarre vantaggio dei maggiori rendimenti comporta un rischio di cambio legato: 1. alla conversione della valuta nazionale in valuta estera per effettuare l investimento; 2. alla riconversione della valuta estera in valuta nazionale alla data di scadenza. Es ARBITRAGGIO SCOPERTO si ha se l investitore non si copre rispetto al rischio di deprezzamento della valuta nella quale ha investito Lezione V
ARBITRAGGIO COPERTO SUI TASSI DI INTERESSE O CONDIZIONE DI PARITA COPERTA L investitore all estero desidera coprirsi dal rischio di cambio. A tal fine: Egli acquista a pronti la valuta estera e la rivende simultaneamente a termine (swap) per eliminare il rischio di cambio; NB: di norma la valuta cui è associato il tasso di interesse più basso è in Premio a termine (tende ad apprezzarsi) elavaluta cui è associato il tasso di interesse più alto è a Sconto a termine quindi: il rendimento netto di un investimento t è grosso modo equivalente al differenziale dei tassi di interesse meno lo sconto a termine. Lezione V
ARBITRAGGIO COPERTO SUI TASSI DI INTERESSE O CONDIZIONE DI PARITA COPERTA Ip.: tasso di interesse più alto in EU che in USA Man mano che le operazioni di arbitraggio proseguono si hanno due effetti: i $ 1) Il diminuisce in EU e aumenta negli USA, perché aumenta l S di fondi in EU e diminuisce l S di fondi in USA; 2) l acquisto di a pronti fa aumentare il tasso di cambio a pronti dell e la vendita di euro sul mercato a termine fa diminuire i i il tasso i cambio a termine dell, pertanto lo sconto a temine dell aumenta. Con il ridursi del differenziale di i a favore dell e il crescere dello sconto a termine dell il guadagno netto iniziale tende a zero: l è in condizioni di parità di arbitraggio scoperto sui tassi di interesse CIAP (Covered interest arbitrage parity); i Politica Economica a.a. a.a. 2008/2009 Lezione V
ARBITRAGGIO COPERTO SUI TASSI DI INTERESSE O CONDIZIONE DI PARITA COPERTA i = interno i*=estero; Sconto a termine A i-i* Flussi arbitraggio entrata Flussi arbitraggio uscita CIAP Premio a termine Asse verticale: valori negativi indicano convenienza ad investire all estero, viceversa val. positivi Asse orizzontale premio o sconto a termine. I valori sono percentuali su base annua Al di sotto della CIAP vi sarà guadagno netto derivante daunarbitraggio i copertosui tassi di interesse in uscita perché o il differenziale negativo nei tassi di interesse a favore della piazza estera supera lo sconto a termine sulla valuta estera oppure il premio a termine sulla valuta estera supera il differenziale positivo. Nel Punto A differenziale i -2 pt, con valuta estera in sconto dell 1%, margine di arbitraggio dell 1% che comporta un deflusso di capitale. Con il procedere dell arbitraggio il guadagno netto diminuisce e tende a scomparire. Es. da A il trasferimento dei fondi all estero riduce il diff. di i a favore della piazza estera, si raggiunge la CIAP. Al di sopra della CIAP o il diff. positivo di i supera il premio a termine della val. estera o il diff. negativo di i è minore dello sconto a termine sulla val. estera. In entrambe i casi è conveniente per gli stranieri investire nel Paese con relativo flusso di arbitraggio in entrata. Politica Economica a.a. a.a. 2008/2009 Lezione V