ECONOMIA INTERNAZIONALE Biennio CLEM - Prof. B. Quintieri

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1 ECONOMIA INTERNAZIONALE Biennio CLEM - Prof. B. Quintieri IL TASSO DI CAMBIO Anno Accademico , I Semestre (Tratto da: Feenstra-Taylor: International Economics) Si propone, di seguito, una breve rassegna dei principi fondamentali alla base della teoria standard del tasso di cambio. Le ipotesi chiave sono: - Assenza di costi di transazione; - Assenza di ostacoli al commercio; - Merci identiche in ogni luogo; - Assenza di ostacoli alla rettifica del prezzo. Il tasso di cambio nominale E è il prezzo di una valuta in termini di un altra. Essendo il tasso di cambio il prezzo relativo di due monete questo può essere espresso in due modi: il primo metodo, detto quotazione incerto per certo definisce il tasso di cambio come quantità di valuta nazionale scambiata per una unità di valuta estera; il secondo, detto quotazione certo per incerto definisce il tasso di cambio come quantità di valuta estera scambiata per una unità di valuta nazionale. Il tasso di cambio reale Il rapporto del livello dei prezzi relativo (q) è un concetto importante e si chiama tasso di cambio reale. Possiamo definire il tasso di cambio reale come il valore relativo dei beni di un pese rispetto a quelli di un suo partner commerciale. Per evitare confusione tra tasso di cambio reale e nominale è bene ricordare che: Il tasso di cambio nominale E è il rapporto a cui vengono scambiate due valute. Il tasso di cambio reale q è il rapporto a cui vengono scambiati due panieri di beni omogenei. Tuttavia, il tasso di cambio reale ha qualche terminologia in comune con il tasso di cambio nominale...

2 Le variazioni del tasso di cambio reale possono essere causate da tre fattori : variazioni del tasso di cambio nominale inflazione nazionale inflazione estera. In particolare, il tasso di cambio reale aumenta, cioè si apprezza quando aumentano i prezzi interni in misura maggiore di quelli esteri, quando il cambio si rivaluta, cioè si ha una riduzione del tasso di cambio nominale, o quando diminuiscono i prezzi esteri. In tutti questi casi per gli agenti economici residenti nel paese di riferimento, nel nostro caso l Europa, diventa più conveniente acquistare beni esteri anziché beni nazionali, o perché i beni nazionali sono più cari, o perché quelli esteri sono meno cari, o perché la valuta estera costa meno; di conseguenza il paese i subisce una perdita di competitività internazionale. Viceversa una diminuzione, cioè un deprezzamento, del tasso di cambio reale implica un aumento di competitività, che può essere determinato o da movimenti relativi dei prezzi, o da una svalutazione del cambio nominale cioè da un aumento dello stesso. Si noti che con le convenzioni che abbiamo adottato il cambio reale e quello nominale si muovono in direzioni opposte. Generalmente facendo eccezione periodi particolari come quelli di iper-inflazione sono i movimenti dei tassi di cambio nominale che causano la variazione dei tassi di cambio reali. Se il tasso di cambio reale aumenta: Occorrono più prodotti domestici in cambio di merci estere. Ci troviamo di fronte ad un deprezzamento in termini reali. Se il tasso di cambio reale diminuisce: Occorrono meno prodotti domestici in cambio di merci estere. Ci troviamo di fronte ad un apprezzamento in termini reali. Il tasso di cambio reale bilaterale fornisce un indicatore della competitività tra due paesi. Per considerare invece la competitività generale di un paese rispetto al resto del mondo occorre considerare il tassi di cambio multilaterale. Anche in questo caso possiamo distinguere tra tasso di cambio multilaterale nominale e reale. Supponiamo vi siano n paesi con n diverse valute, applicando ad ogni tasso di interesse nominale bilaterale un peso corrispondente al peso del commercio bilaterale tra i due paesi. Il tasso di interesse nominale multilaterale del paese sarà Il tasso di cambio multilaterale reale o tasso di cambio effettivo è costituito da una media ponderata dei più rilevanti tassi di cambio reali bilaterali di un economia in cui i pesi rappresentano l importanza dei partner commerciali per l economia. In formule Come peso si può ad esempio considerare la frazione dell interscambio commerciale che l economia nazionale intrattiene con il paese considerato.

3 Legge del prezzo unico La legge del prezzo unico afferma che due beni uguali, anche se venduti in paesi diversi, devono avere lo stesso prezzo una volta convertiti nella stessa valuta. Sia E$/ il tasso di cambio tra dollaro ed euro definito come la quantità di dollari necessari ad acquistare un euro. Consideriamo un singolo bene, g, in due diversi mercati (EU ed USA). La legge del prezzo unico (LOOP Law Of One Price) afferma che il prezzo del bene in ogni mercato deve essere lo stesso. Questo è un concetto microeconomico, applicato ad un singolo bene, g ed espresso attraverso la seguente relazione: Cioè il prezzo relativo del bene g in Europa rispetto al prezzo negli Stati Uniti sarà uguale al prezzo del europeo del bene espresso in dollari diviso per il prezzo del bene negli Stati Uniti espresso in $. Se la Legge del prezzo unico si assume valida allora si avrà che: Questo significa che il prezzo per il bene g in Europa e negli Stati Uniti è identico. Parità del Potere d Acquisto (PPP Purchasing Power Parity) È la controparte macroeconomico alla legge del prezzo unico. Se la LOOP vale per ogni bene di un determinato paniere allora il prezzo del paniere, espresso in una stessa unità di misura, deve essere il medesimo in ogni località. Estendiamo il ragionamento per un singolo bene a tutti i beni di un economia. A tal fine utilizzeremo l indice generale dei prezzi cioè un indice statistico che combina tutti i prezzi dei beni dell economia. La parità del potere d'acquisto (PPP) afferma che il livello dei prezzi per un paniere omogeneo di beni in ciascun mercato deve essere lo stesso. In formule: La legge della parità (Assoluta) del Potere d acquisto sussiste quando: Questo implica che un paniere di beni omogeneo deve avere lo stesso prezzo nei due diversi paese se espresso nella medesima valuta.

4 La legge della Parità del Potere d Acquisto Assoluta è valida se e solo se il tasso di cambio reale è uguale ad 1: Ma cosa succede se Che cosa succede se la PPP Assoluta non è verificata? Se il tasso di cambio reale è superiore/inferiore a uno (si supponga di un x%) Le merci straniere (europee) sono relativamente costose/a buon mercato. La valuta estera (euro) si dice che sia sopravvalutata/sottovalutata (di un x%). (Perché? Il motivo è che gli euro sono x% più cari/a buon mercato di quello che avrebbe dovuto essere per soddisfare la PPP in termini assoluti). La PPP, quindi, fornisce un livello di riferimento per il tasso di cambio Quindi la PPP in termini assoluti implica che: Il tasso di cambio tra due valute sia uguale al rapporto tra il livello generale dei prezzi nei due paesi. L andamento del tasso di cambio possa essere previsto attraverso il movimento del rapporto tra i prezzi relativi nei due paesi. La PPA può essere interpreta come una relazione in cui il tasso di cambio si muove a causa dell attività di arbitraggio svolta dai consumatori sui mercati dei bene. Ma se questa formula è valida in termini di livello, sarà valida anche in termini di tassi di variazione. Stabilito che: il tasso di variazione del tasso di cambio è uguale al tasso di deprezzamento della valuta domestica (U.S. $): il tasso di variazione dei prezzi relativi ( ) è uguale al differenziale di inflazione tra paese domestico ed estero: ( ) ( ) Combinando le due precedenti equazioni si ottiene la Legge della Parità del Potere d Acquisto in termini Relativi: La legge della Parità del potere d acquisto Relativa implica, quindi, che il tasso di deprezzamento del tasso di cambio nominale è uguale al differenziale di inflazione tra i due paesi. Si sottolinea che: La PPP Relativa deriva dalla PPP Assoluta; di conseguenza se la PPP Assoluta è valida, lo sarà anche quella in termini relativi. Ma il contrario non è necessariamente vero: si potrebbe immaginare un caso in cui il prezzo di un paniere di beni espresso in valuta comune sia sistematicamente più alto in un paese rispetto agli altri per un ammontare fisso, ad esempio, il 10%: in questo caso non è valida la PPP assoluta, ma vale la PPP relativa.

5 La teoria della PPP, sia in termini assoluti che relativi, suggerisce che i livelli dei prezzi in diversi paesi e tassi di cambio sono strettamente collegati, in livelli o in tassi di variazione. La teoria della PPA in entrambe le formulazioni è da considerarsi una relazione che individua il valore di equilibrio di lungo periodo del tasso di cambio nominale. Parità dei tassi di interesse Una delle condizioni che definiscono l equilibrio nel mercato delle valute (e dei capitali in generale) è la c.d. assenza di possibilità di arbitraggio (no arbitrage condition). In termini intuitivi l arbitraggio è definibile come la possibilità di conseguire un profitto senza rischio sfruttando la differenza ingiustificata del prezzo di un medesimo asset in due condizioni (di luogo, tempo o di altro genere) diverse ad esempio comprando e vendendo contemporaneamente lo stesso asset in due mercati diversi a prezzi diversi. Se la possibilità di fare profitto con arbitraggio esiste in un mercato, tale mercato è fuori dal suo punto di equilibrio (sarebbe prevedibile un movimento ulteriore dei prezzi e delle quantità nella direzione di un riallineamento ). In assenza di tale possibilità il mercato si definisce in equilibrio. Attraverso l arbitraggio si garantisce, quindi, l omogeneità dei prezzi degli asset omogenei così come il libero commercio garantisce l uguaglianza dei prezzi dei beni omogenei nei diversi mercati. I tassi di cambio possono essere a pronti o a termine a seconda della natura del contratto di compravendita valutaria. Quando il contratto prevede la consegna immediata della valuta si utilizza il tasso di cambio a pronti che si quota continuamente nelle varie piazze. Quando invece il contratto prevede la consegna differita della valuta si utilizzerà il tasso di cambio a termine, il cui valore potrà essere differente dal tasso di cambio a pronti che prevarrà sui mercati allo scadere del contratto, funzione di questo tipo di contratto è quella di coprirsi rispetto alla fluttuazioni future del tasso di cambio. Parità coperta dei tassi di interesse Si consideri un tasso di cambio a termine di Dollari contro Euro che, ad un anno, garantiscano tasso di cambio di dollari USA per un Euro. Ora si supponga che un operatore negli Stati Uniti debba decidere come investire un dollaro e possa scegliere tra l investimento domestico (negli USA) oppure quello estero (in Europa). Il tasso di interesse offerto dall investimento negli USA è pari a, mentre quello offerto in Europa è pari a : quale investimento offre l interesse più alto? L investimento negli Stati Uniti, dopo un anno, frutterebbe una disponibilità pari a. Per investire in Europa, invece, è necessario dapprima convertire i dollari in euro. L investimento sarà, quindi, pari a euro e dopo un anno garantirà un ammontare pari a. Riconvertendo, quindi, tali disponibilità in dollari si avrà che rappresenta il guadagno dell asset europeo espresso in dollari. Confrontando i rendimenti dei due investimenti (asset) alternativi se si assume valida la condizione di non arbitraggio si avrà la seguente relazione: che prende il nome di Parità coperta dei tassi di interesse (CIP Covered Interest Parity). La parità è coperta perché l acquisto di un contratto forward garantisce un tasso di cambio a distanza di un anno che è stabilito ex ante e non è, quindi, soggetto ad incertezza.

6 Che cosa accade se il rendimento del titolo in è più elevato? La domanda di titoli espressi in aumenterà da parte dei risparmiatori sia statunitensi sia europei e perciò aumenterà anche la domanda di da parte degli investitori statunitensi, necessari per comprare titoli denominati in. L aumento dell offerta di $ contro deprezzerà il $ e apprezzerà l fino a che il rendimento dei due titoli non tornerà alla parità. Questa relazione supponendo valide la perfetta mobilità dei capitali e la perfetta sostituibilità dei titoli sarà sempre valida. Parità scoperta dei tassi di interesse Nel caso, invece, in cui il soggetto non intenda coprire ex ante il rischio di oscillazioni negative del tasso di cambio nel periodo di investimento egli dovrà accettare i tassi spot vigenti. In questa circostanza il valore dell asset domestico (investimento di 1$ negli USA) non subisce variazioni risultando in un guadagno pari a. Dall asset estero (investimento in Europa), invece, risulterà un guadagno pari a. Come nel caso della parità coperta, infatti, 1 dollaro equivale a euro che, investiti in Europa ad un tasso pari a, renderanno un montante pari a. Alla fine dell anno, poi, la somma dovrà essere convertita di nuovo in dollari (per il confronto con l investimento domestico) al tasso di cambio vigente a fine anno e che ex ante può essere solo ipotizzato. Di conseguenza per questa nuova conversione si utilizza il tasso, ovvero il tasso di cambio dollaro/euro atteso. Il valore finale dell asset estero sarà, quindi: Questa relazione prende il nome di Parità Scoperta dei tassi di interesse (UIP Uncovered Interest Parity) e la parità è scoperta perché l agente economico accetta di correre il rischio cambio senza coprirsi con l eventuale acquisto di prodotti derivati. Parità scoperta dei tassi di interesse: un utile approssimazione La Parità scoperta dei tassi di interesse è una delle relazioni più importanti nella teoria dei tassi di cambio e in molti casi può essere conveniente utilizzare una sua forma semplificata ed approssimata che si presenta di seguito. L intuizione alla base dell approssimazione riguarda il confronto tra i rendimenti dei due asset ed è la seguente: il deposito in dollari produce un guadagno finale commisurato al tasso di interesse domestico vigente nel periodo. L investimento all estero, invece, si sostanzia di due componenti: l interesse maturato sulla somma investita ed il guadagno (o perdita) in conto capitale pari al tasso di apprezzamento/deprezzamento dell euro nei confronti del dollaro. Sia ( ). L espressione precedente diventerà: ( ) Quando il tasso di interesse in Europa ed il tasso di apprezzamento/deprezzamento atteso sono di modeste dimensioni l ultimo termine può essere trascurato e, quindi, la parità scoperta dei tassi di interesse può essere approssimata con la seguente relazione:

7 Secondo l approssimazione proposta il tasso di interesse domestico eguaglia il tasso di interesse estero più il tasso di deprezzamento atteso della valuta domestica. L effetto Fisher Combinando la Parità del potere d acquisto e la Parità dei tassi di interesse si ottiene una relazione (di lungo periodo) tra prezzi e tasso di interesse denominata Effetto Fisher. Parità dei Poteri d Acquisto Relativa (in forma di aspettativa): Parità Scoperta dei tassi di interesse (in forma approssimata): Unendo le due espressioni: Questo è noto come effetto Fisher ed afferma che un aumento del tasso di inflazione in un paese porta ad un aumento proporzionale del tasso di interesse nominale in quel paese. Questa espressione può essere riscritta come: Relazione nota con il nome di Parità dei tassi di interesse reali ed implica che i tassi di interesse reali attesi nei due paesi dovranno essere uguali: Da ultimo, sulla base della parità dei tassi di interesse reali è possibile definire il tasso di interesse reale atteso nel mondo (supponendo esistano solo due paesi: Home H e Foreign - F) come: I tassi di interesse nominali nei paesi di origine (Home e Foreign) sono, quindi, dati dal tasso reale atteso nel mondo ( * r ) più il tasso di inflazione atteso in ciascun paese:

8 LEGENDA = tasso di cambio nominale euro\dollaro = tasso di cambio reale euro\dollaro P = indice generale dei prezzi nel paese considerato = tasso di cambio effettivo nominale = tasso di cambio effettivo reale i = tasso di interesse del paese considerato = tasso di cambio a termine euro\dollaro = tasso di inflazione nel paese considerato r = tasso di interesse reale