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1 Lezione: Mercato della valuta, Tassi di cambio, UIP e CIP Stefano Papa Università di Roma Sapienza Facoltà di Economia Sapienza

2 Mercato della valuta Il mercato della valuta dipende dalla domanda e offerta di prodotti (PC) e di attività finanziarie (MK) che corrispondono offerte e domande di valuta estera. Mercato: Non è (necessariamente) un luogo fisico preciso, ma è l insieme della domanda e dell offerta e delle istituzioni che lo regolano. Tasso di cambio = Prezzo (relativo) di una valuta in termini di un altra. Problema delle quotazioni: posso prezzare una valuta (es. dollaro) nei termini dell altra(es. euro) oppure vice versa. Diverse piazze (New York, Londra, Milano) diverse quotazioni, ma prezzi uguali.

3 Domanda e offerta di valuta Se il mercato dei cambi viene interpretato come il mercato della valuta estera. In Europa: Si domandano dollari Si offrono dollari Iltassodicambiofasichedomandaedoffertasiequivalgono. Ma negli Stati Uniti si domandano ed offrono euro (valuta estera), un altro mercato? No.Ilmercatoèunico. Chi domanda dollari è chi va sul mercato e vuole scambiare euro (offre euro) per avere dollari (domanda dollari) e chi offre dollari li vuole scambiare con gli euro(domanda euro). Equivalenze: Domanda di $ = Offerta e Offerta di $ = Domanda di

4 Tasso di cambio = prezzo relativo Se sul televideo il tasso di cambio tra euro e dollaro (cambio nominale bilaterale) è 2$, significa che 1 euro vale 2 dollari(ovvero il doppio). Questo significa che 1 dollaro vale 0.5 euro!!! (ovvero la metà) Se, ad esempio, uno yen giapponese valesse 3 dollari? Allora lo yen giapponese varrà 1.5 euro!!! Ricapitolando: 1 2$, 1$ 0.5, 1 3$, allora 1 1.5, , 1$ Un anno fa un euro valeva 1.30 dollari!!! Oggi un euro vale 1.06 dollari!!!

5 Quotazioni Due tipi di quotazioni: Certo per incerto(volume quotation system) Incerto per certo(price quotation system) Il primo temine si riferisce alla valuta nazionale la seconda alla valuta estera. Esempio La quotazione certo per incerto a Roma significa quotare una quantità certa della valuta nazionale (1 euro) in valuta estera(il dollaro) EUR/USD = 1.30$ Nota: la quotazione dipende da sistema e piazza

6 Quotazioni: esempi La quotazione certo per incerto tra dollaro ed euro a Roma significa quotare una quantità certa della valuta nazionale(1 euro) in una incerta divalutaestera(ildollaro) e=eur/usd=1.30$. LaquotazionecertoperincertotradollaroedeuroaNewYorksignifica quotare una quantità certa della valuta nazionale (1 dollaro) in una incertadivalutaestera(l euro) 1/e=USD/EUR=0.77. LaquotazioneincertopercertotradollaroedeuroaNewYorksignifica quotare una quantità incerta della valuta nazionale(dollaro) in una certa divalutaestera(1euro) EUR/USD=1.30$. La quotazione certo per incerto tra sterlina ed euro a Londra significa quotare una quantità certa della valuta nazionale (1 sterlina) in una incerta di valuta estera(l euro) GDB/EUR = Nota: la quotazione dipende da sistema e piazza

7 Quotazioni nel mondo reale Prezzi: a) Bid (acquisto/denaro); b) Ask (vendita/lettera); c) La differenza è lo spread.

8 Quotazioni e relazioni tra i tassi Televideo a Roma EUR/USD = 1.47 (dollari) EUR/CHF = 1.52 (franchi sv.) EUR/BRL = 2.57 (real) EUR/GDB = 0.91 (sterline) EUR/JPY = 131 (yen) Televideo a New York USD/EUR =? (euro) USD/CHF =? (franchi sv.) USD/BRL =? (real) USD/EUR = 1/(EUR/USD) = /1.47 = 0.68 USD/GDB = 0.62 (sterline) USD/JPY = (yen) USD/CHF = USD/EUR * EUR/CHF= = 1.03 USD/BRL = EUR/BRL * USD/EUR = = 1.75 tabella esercizio

9 Quotazioni e relazioni tra i tassi Televideo a Roma EUR/USD = 1.47 (dollari) EUR/CHF = 1.52 (franchi sv.) EUR/BRL = 2.57 (real) EUR/GDB = 0.91 (sterline) EUR/JPY = 131 (yen) USD/EUR = 1/(EUR/USD) = /1.47 = 0.68 Televideo a New York USD/EUR = 0.68 (euro) USD/CHF = 1.03 (franchi sv.) USD/BRL = 1.75 (real) USD/GDB = 0.62 (sterline) USD/JPY = (yen) USD/CHF = USD/EUR * EUR/CHF= = 1.03 USD/BRL = EUR/BRL * USD/EUR = = 1.75 tabella esercizio

10 Assenza di arbitraggio sul mercato dei cambi Il prezzo certo per incerto a Roma è UE/USD= 2$ per avere 1 euro servono due dollari. Il prezzo certo per incerto a New York è USD/UE = 1/2 EURO, per avere un dollaro serve mezzo euro. Ipotizziamo che: il tasso cambio bilaterale è UE/USD = 2$ a ROMA, mentre il tassocambiobilateraleèusd/ue=1/3euroany. Allora che converrebbe fare?

11 Assenza di arbitraggio sul mercato dei cambi Compro Dollari (vendo Euro) a NY con un 1/3 euro ottengo un dollaro! Aumenta la domanda di dollari a NY, il USD/UE sale da 0,33EUROvaversoil1/2,5,ossia0,4. Vendo Dollari (compro Euro) a ROMA dove con 1 dollaro ottengo 1/2 EURO. Aumenta il prezzo dell euro e scende il prezzo del dollaro. Il P$ scende a ROMA (P sale), P scende a NY (sale il P$) istantaneamente. A Roma 1 euro va verso i 2,5$, aumenta il valore a Roma, mentresiriduceilvaloredell EUROaNY. Fine dell arbitraggio.

12 Un po di vocabolario Parlare di apprezzamento (deprezzamento) dell euro sul dollaro l euro vale di più (meno) di prima in termini di dollari. In modo simile si possono usare i termini rivalutazione e svalutazione(che derivano dai sistemi di cambi fissi). L euro si apprezza: EUR/USD aumenta(con un dollaro si comprano meno euro) USD/EURsiriduce(conuneurocompripiùdollari) Quindi, attenzione alla definizione che usate; dire che il tasso aumenta non vuol dire nulla.

13 Confrontare i prezzi: Prezzi e tasso di cambio Prezzo scarpe da ginnastica a Roma 10 euro Prezzo scarpe da ginnastica a New York 20 dollari Un paio di scarpe costa di più a New York o a Roma? Il costo delle scarpe a New York dipende da quanto costano i dollari, per comprare negli Stati Uniti devo prima comprare i dollari. Devo sapere: quanto costano le scarpe in dollari(prezzo) e quanto costano i dollari(tasso di cambio).

14 Cambio reale (e R ) e competitività Assumiamo che P=10 indice prezziinitalia,p US =20$ indice prezzi negli Stati Uniti, EUR/USD=2$, allora e R = P x (EUR/USD)/ P US = 10x2/20 = 1 Nota e R è un numero puro ($/$ = / ): e R = P x (EUR/USD)/ P US = P/ P US x (USD/EUR) Comprare a NY non è ne più ne meno conveniente. Se e R >1 l Europa non è competitiva e viceversa. Se e R =1.2 in Europa i prezzi sono il 20% più alti rispetto gli USA. Se e R =0.6 in Europa i prezzi sono il 60% minori rispetto gli USA. Altre misure: cambio reale su tradable, su costo del lavoro.

15 Mercati a termine e mercati a pronti Mercato a pronti(tasso spot) Ilprezzodiunavalutainterminidiun altraconunoscambioche avviene nel giro di tre giorni lavorativi. Determinatodachioggidomandaechioggioffrevaluta. Mercato a termine(tasso forward) Ci si accorda oggi, firmando un contratto, a scambiare ad una certa data(es. tre mesi) valuta ad un tasso prefissato oggi(tasso di cambio a termine). Questo tasso è determinato da chi oggi domanda e chi oggi si offre di firmare questo contratto.

16 Premio e sconto Definiamo F come il tasso forward e S come quello spot (certo per incerto), la quantità: (F S)/S Si chiama premio (se positiva) oppure sconto (se negativa). (F S)/S misura quanto è maggiore il tasso forward in percentuale rispetto al tasso spot. Se è 0.02 vuol dire che il tasso forward è il 2% maggiore di quello spot (premio). Se è 0.05 vuol dire che il tasso forward è il 5% minore di quello spot (sconto).

17 Parità sul tasso di interesse Parità coperta e scoperta del tasso di interesse (CIP e UIP) spiegano i movimenti di capitale (MK) nel breve periodo. La parità coperta sul tasso di interesse (CIP) è l uguaglianza tra il margine a termine e il differenziale tra i tassi di interesse interno ed estero. La parità scoperta sul tasso di interesse (UIP) è l uguaglianza tra la variazione attesa del tasso di cambio a pronti e il differenziale tra i tassi di interesse interno ed estero.

18 Ricordiamo l arbitraggio Un arbitraggio è un'operazione che consiste nell'acquistare un bene o un'attività finanziaria su un mercato rivendendolo su un altro mercato, sfruttando le differenze di prezzo al fine di ottenere un profitto. Si parla di assenza di arbitraggio nelle situazioni in cui questo non è possibile. L assenza di arbitraggio e di costi di transazione implica la legge del prezzo unico.

19 Parità coperta sul tasso di interesse Assumiamo perfetta mobilità dei capitali. La parità coperta sul tasso di interesse (covered interest parity) implica che ii premio del tasso forward di una valuta estera uguagli il differenziale tra il tasso di interesse interno e quello estero sui titoli(sostituti). La CIP implica l uguaglianza tra i guadagni(return) di due attività finanziarie(asset) denominate in valute differenti.

20 Investimento in titoli Rendimento certo di un investimento in un titolo italiano (1+ih) di valuta nazionale Rendimento di un investimento in un titolo estero e(1+if) di valuta estera con e tasso di cambio certo x incerto Ad esempio se investo un euro otterrò a scadenza 1+i euro, investendo in un equivalente titolo americano con 1 euro compro e dollari che rendono a scadenza(1+if)$. Nota che sedefinisco il cambio q come incertoper certo(quanti euro per 1 $):(1/q)(1+if), ricordatevi che e=1/q

21 Investimento in titoli esteri Rendimento di un investimento in un titolo estero e(1+if) di valuta estera con e tasso di cambio certo x incerto. Ho aperto una posizione!!! Ma mi posso coprire contro il rischio vendendo a termine e(1+if) dollari ottenendo: e(1+if)/ef Con ef tasso forward (EUR/USD_FM3), Nota 1/eF è USD/EUR_FM3 (valore di un dollaro a termine, quanti euro x 1$) Usando q e qf invece di e ed ef?

22 Investimento in titoli esteri Ricapitolando: (1+ih) = rendimento certo dell investimento in Italia (1+if) e/ef = rendimento certo dell investimento negli Stati Uniti. Naturalmente: Quale conviene di più??? (1+ih) = (1+if) e/ef è lo stesso (1+ih) > (1+if) e/ef investire in Italia (1+ih) < (1+if) e/ef investire negli Stati Uniti Conviene in Italia, quindi, se ef/e > (1+if)/(1+ih)

23 Parità coperta sul tasso di interesse L allocazione dell investimento è indifferente se ef/e = (1+if)/(1+ih) Ovvero, se aggiungo e sottraggo 1 ef/e 1 = (1+if)/(1+ih) 1 (ef e)/e = (1+if 1 ih)/(1+ih) Si ottiene la parità coperta sul tasso di interesse (covered interest parity): Margine a termine = (if ih)/(1+ih) Semplificata: (ef e)/e = if ih o ih = if (ef e)/e Il margine a termine = al differenziale dei tassi

24 Arbitraggio coperto Il meccanismo sottostante alla CIP è l arbitraggio coperto sul tasso di interesse. L arbitraggio coperto sul tasso di interesse è il trasferimento di fondi liquidi da una piazza finanziaria ad un altra per avvantaggiarsi di un tasso di interesse maggiore, coprendo la transazione (soggetta a rischio di cambio) con una operazione sul mercato a termine FOREX (forward currency hedge).

25 Se la parità coperta non vale Margine a termine < (if ih)/(1+ih) A ritroso (ef e)/e < (1+if 1 ih)/(1+ih) ef/e < (1+if)/(1+ih) (1+ih) < (1+if) e/ef Conviene investire in titoli esteri Tutti domandano dollari a pronti (e ) Tutti offrono dollari a termine (ef ) Tutti domandano titoli americani (if ) e offrono titoli in euro (ih ) Ricorda e è il prezzo in dollari dell euro (EUR/USD). Un deprezzamento oggi è coperto dall apprezzamento a termine in modo tale da compensare il differenziale tra (if-ih). L arbitraggio elimina la possibilità di fare i profitti.

26 Perché la CIP può non valere? Costi di transazione. Non perfetta mobilità dei capitali. Diverso trattamento fiscale.

27 Parità scoperta sul tasso di interesse Assumiamo perfetta mobilità dei capitali. La parità scoperta sul tasso di interesse(uncovered interest parity) è l uguaglianza tra la variazione attesa del tasso di cambio a pronti e il differenziale tra i tassi di interesse interno ed estero. La UIP implica l uguaglianza tra i guadagni attesi di due attività finanziarie denominate in valute differenti.

28 Investimento in titoli (come prima) Rendimento di un investimento in un titolo (1+ih) di valuta nazionale Rendimento di un investimento in un titolo estero e(1+if) di valuta estera con e tasso di cambio certo x incerto Adesempioseinvestouneurootterròascadenza1+i euro, investendo in un equivalente titolo americano con 1 euro compro e dollari che rendono a scadenza(1+if) dollari.

29 Quanto vale l investimento estero Rendimento di un investimento in un titolo estero e(1+if) di valuta estera con e tasso di cambio certo x incerto. Ho aperto una posizione!!! Se non mi copro contro il rischio e(1+if)/e e Dovee e èiltassospotattesotratremesi 1/e e è quanto mi aspetto valga un dollaro (q e ), in termini di euro,tratremesi

30 Ricapitoliamo Ricapitolando: A. (1+ih) è rendimento atteso (certo) dell investimento in Italia B. (1+if) e/e e è il rendimento atteso (incerto) dell investimento negli Stati Uniti. Naturalmente: 1. (1+ih) = (1+if) e/e e è lo stesso 2. (1+ih) > (1+if) e/e e investire in Italia 3. (1+ih) < (1+if) e/e e investire negli Stati Uniti Conviene in Italia, se e e /e > (1+if)/(1+ih)

31 Parità scoperta sul tasso di interesse L allocazione dell investimento è indifferente se e e /e = (1+if)/(1+ih) Ovvero e e /e 1 = (1+if)/(1+ih) 1 (e e e)/e = (1+if 1 ih)/(1+ih) Si ottiene la parità coperta sul tasso di interesse (uncovered interest parity) var attesa cambio a pronti = (if ih)/(1+ih) Semplificata: (e e e)/e = if ih

32 Se la parità scoperta non vale (e e e)/e = e e /e 1 < (if ih)/(1+ih) A ritroso (e e e)/e < (1+if 1 ih)/(1+ih) e e /e < (1+if)/(1+ih) (1+ih) < (1+if) e/e e Conviene investire in titoli esteri Tutti domandano dollari a pronti(e ) Tutti domandano titoli americani(if ) e offrono titoli in euro(ih ) Ricorda e è il prezzo in dollari dell euro(eur/usd) Il deprezzamento oggi (e ) è coperto dall apprezzamento atteso (e e ) domani in modo tale da compensare il differenziale tra(if-ih). L arbitraggio, ancora una volta, elimina la possibilità di fare i profitti.

33 Parità scoperta e premio per il rischio L investimento in Italia da un rendimento certo quello negli Stati Uniti un rendimento incerto: A. (1+ih) è rendimento atteso(certo) in Italia B. (1+if+δ) e/e e è il rendimento atteso (incerto) negli Stati Uniti più il premio per il rischio (risk premium) in percentuale. Risolvendo in come in precedenza si ottiene: (1+ih) = (1+if+δ) e/e e e e /e = (1+if+δ)/(1+ih) (e e e)/e = (if ih+δ)/(1+ih)

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