STRATEGIE D INVESTIMENTO IN UN MONDO NUOVO Tutti sanno e affermano che il mondo è oggi molto diverso da quello che era: stagnazione nei paesi sviluppati, crescita nei BRICS e altri mercati emergenti, rischi significativi nei debiti pubblici, crescenti scarsità nelle risorse naturali, ecc.; in sintesi, una serie di squilibri e di evoluzioni fortemente differenziate. Quando però si tratta di decidere come e dove investire, le convinzioni sull ambiente economico lasciano il passo alle tradizioni e molto spesso non si fanno ragionamenti deduttivi sulle conseguenze ultime degli attuali trend macroeconomici, in termine di valore dei patrimoni di individui, fondazioni, compagnie di assicurazione, casse di previdenza e altri investitori istituzionali. Tutte le teorie relative a come investire un patrimonio si basano su concetti di rendimento e di rischio; il rendimento totale è basato sul rendimento netto annuo (dividendi, interessi, affitti ecc.) e il maggiore o minore valore che l investimento potrà avere al momento del realizzo rispetto al momento iniziale; il rischio viene normalmente definito come volatilità o come probabilità che il rendimento possa variare rispetto ad una serie storica. Tutti i parametri in gioco sono basati su statistiche e anche le attese sul futuro, per quanto concerne il rischio, sono basate sul passato; tuttavia, in un ambiente profondamente cambiato è veramente arduo poter sostenere che quello che è successo in passato possa esser predittivo di quello che succederà in futuro. Un osservatore razionale arriverebbe alla conclusione che nessuna delle teorie sulle quali si basano i consigli dei gestori dei patrimoni può avere validità in quanto, applicandola retroattivamente a lunghi periodi, la teoria non sopravvive allo stress test di quello che è successo dal 008 ad oggi. Ma le abitudini, e soprattutto gli interessi in gioco di chi gestisce i patrimoni, sono dure a morire e si continua quindi ad investire seguendo le orme del passato. Pochi sono quelli che cercano di dedurre dai trend macroeconomici (che oggi sono sotto gli occhi di tutti) le regole da seguire oggi. La maggioranza degli investitori vuole avere il conforto dell analisi retroattiva, che per però, per dare tale conforto, deve considerare il periodo 008/10 come un incidente invece che un punto di svolta epocale. Se si analizza com è investito il patrimonio degli investitori istituzionali (italiani in particolare ma anche di altri paesi) si constata una prevalenza d immobiliare, di titoli di stato e di azioni del paese dell investitore; oggi come ieri. Il ragionamento prevalente è di privilegiare investimenti considerati sicuri, ma ovviamente l aggettivo si riferisce a una tradizione storica; oggi la sicurezza non esiste proprio, e anzi quei tipi d investimento hanno una maggior probabilità di altri di valere meno in futuro. Prendiamo ad esempio il settore immobiliare; in un paese che risparmia sempre di meno, com è l Italia o il Giappone, e nel quale il reddito disponibile diminuisce, l equilibrio domanda/offerta tende a far ridurre i prezzi. Fatta eccezione per i pezzi unici, quali gli appartamenti di lusso nel centro di Roma Milano o Tokio, è probabile che il valore del metro quadrato di immobili civili tenda a diminuire e tenda ad esser in relazione alle capacità di spesa per affitti degli individui; potrebbe inoltre diminuire in modo importante se gli enti pubblici dovessero cercare di fare cassa mettendo sul mercato il loro ingente patrimonio immobiliare o se dovesse arrivare una patrimoniale ; il fatto che il mattone sia sempre stato considerato un bene rifugio, quindi con una domanda sostenuta, può non funzionare più in un contesto economico in cui le famiglie devono disinvestire dai propri risparmi per sostenere le spese correnti (come sembra esser il caso per l Italia e per il Giappone). Per gli immobili industriali o commerciali la riduzione del valore dovrebbe esser più accentuata perché in un paese stagnante le aziende delocalizzano o non riescono più a pagare gli affitti storici. Una fondazione o un ente di previdenza dovrebbe quindi disinvestire rapidamente dal settore immobiliare italiano ed eventualmente investire nello stesso settore ma nei mercati che hanno un equilibrio domanda/offerta rovesciato; e ben fanno compagnie di assicurazioni come Generali o Allianz che investono nell immobiliare meno del 5% dell attivo. Lo stesso ragionamento vale per i titoli di stato; l apparente buon rendimento di titoli di paesi in difficoltà (Grecia in testa) dovrebbe esser corretto con dei credit default swaps che ne annullerebbe il vantaggio apparente; non coprirsi dal rischio equivale a contabilizzare come proventi degli interessi eccessivi e a non tener conto della probabilità di perdere una parte del valore del capitale; in altre parole, equivale a fare un bilancio falso. Alla fine, per una Fondazione o una Cassa di previdenza è più semplice investire in titoli di stato del proprio paese. E ovvio che uno stato come l Italia, che non cresce e continua ad aumentare il debito pubblico, ormai sopra il 1 del PIL, avrà significativi problemi in futuro, e dovrà pagare interessi maggiori con la conseguenza che i titoli già emessi perderanno di valore; è quindi preferibile investire in obbligazioni di corporation apparentemente solide o di paesi poco indebitati (per
es. Svezia), e/o anche in high yeld bonds (ma bisogna esser capaci o utilizzare gli ETF); tuttavia, un investitore di lungo periodo dovrebbe comunque limitare l esposizione a questa asset class in quanto per lui è inutile pagare il prezzo della maggior liquidità o presunta maggior stabilità del reddito fisso 1. La teoria finanziaria tradizionale considera razionale allocare al reddito fisso solo in proporzione ai fabbisogni di erogazione di breve periodo, anche se ci sono mezzi più efficienti (per esempio ricorrendo al debito) per affrontare un disallineamento temporale fra gli aumenti di valore e/o i ricavi da dividendi e interessi ed i fabbisogni finanziari. Un ulteriore riflessione sull allocazione al reddito fisso dovrebbe dipendere dalle aspettative di inflazione, ma se si ritenesse probabile tale scenario l allocazione al reddito fisso dovrebbe diminuire ulteriormente. Le fondazioni universitarie americane allocano al reddito fisso un massimo del 15% del proprio patrimonio, mentre fondazioni e casse di previdenza italiane hanno un esposizione molto maggiore; la Fondazione CARIPLO alloca ben il 5% del proprio patrimonio, la cassa dei Commercialisti il 7 e molte compagnie di assicurazione allocano percentuali ancora maggiori. La tabella seguente riporta l asset allocation-obiettivo delle 4 maggiori fondazioni universitarie con un patrimonio di quasi $ 70 miliardi. Asset allocation obiettivo di 4 principali fondazioni universitarie americane Fondi gestiti (Miliardi di Dollari) 1.6 16. 7.6 14.5 10 Azioni. 17.5%. 7. Immobiliare e risorse naturali. 7.. 16. Immobiliare Private Equity. 6. 1. 7. 1. Risorse naturali Absolute Return 5. 16. 18. Reddito fisso Liquidità 6. 0. 15. 4. 0.5% 1.. 10. Princeton Yale Harvard Stanford Nota: le asset allocation obiettivo si riferiscono al 0 giugno 009, ad esclusione di Harvard, aggiornata al 0 giugno 010 Fonti: 009 Report from Stanford Management Company, 009 Report from Yale Endowment, sito web di Harvard Management Company, Princeton Report of the Treasurer 008-09 Infine, qual è la percentuale logica del patrimonio da allocare alle azioni quotate? Normalmente un investitore istituzionale di lungo periodo dovrebbe avere un allocazione superiore al (negli USA CALPERS arriva al 49%), ma in un mondo percorso da grandi squilibri l allocazione dovrebbe esser sbilanciata a favore di mercati e aree geografiche che crescono; invece è esattamente il contrario di quello che succede in Italia, ma anche in tanti paesi (come Giappone, USA ecc.) nei quali i titoli domestici ricevono un illogica preferenza. In particolare, le Fondazioni italiane investono pesantemente nel settore bancario, che in un contesto di economia in difficoltà, e quindi di crescenti perdite su crediti, risparmi in diminuzione, commissioni compresse, di costi operativi in crescita, e maggiore attenzione ai ratios patrimoniali (leggasi futuri aumenti di capitale) può solo portare a continuare ad avere minusvalenze, risicati dividendi e, in ultima analisi, ritorni inadeguati. 1 Il prof. Jeremy Siegel ha dimostrato in modo conclusivo nel suo libro Stocks for the Long Run che su periodi pluridecennali l investimento in azioni batte, in termini di rendimento assoluto, l investimento in titoli di stato o obbligazioni; la ricerca è stata confermata dalle analisi di Goetzmann e Ibbotson che vanno indietro nel tempo fino al 1815. Anche il prof. David F. Swensen, che come gestore della Fondazione Yale è stato capace di aumentarne il valore di oltre 10 volte in circa 15 anni, considera illogico per una fondazione investire in titoli a reddito fisso. Per giudicare la logica dell allocazione occorre tener conto del tipo di impegni al passivo; se gli impegni sono fissi e a breve scadenza è logico tenere una parte consistente dell attivo investita in titoli a reddito fisso Il tema di quale rischio di cambio sia logico che un fondo pensione si assuma richiederebbe una trattazione a parte
Un altra categoria di investimenti che è molto presente nei portafogli di investitori istituzionali esteri è chiamata risorse naturali. Siamo quasi tutti convinti che la continua crescita dei paesi in via di sviluppo porterà a forti aumenti dei prezzi delle materie prime; coerentemente, i titoli di aziende o i fondi specializzati in tali settori dovrebbero ricevere una forte allocazione; non appare esser questa la situazione italiana che praticamente ignora tale categoria, mentre nelle fondazioni universitarie degli USA è almeno il 5% del patrimonio. Infine il tema degli alternative assets (private equity, venture capital, hedge funds, mezzanine, secondaries, funds of funds, distressed, infrastrutture, ecc.); in passato questo settore ha permesso di ottenere rendimenti superiori a quelli degli altri settori, magari anche solo perché non era contabilizzato il suo maggior rischio, e ancor oggi le Fondazioni universitarie americane allocano agli alternatives dal al 48% del patrimonio. Oggi il settore, ed in particolare il private equity, vive la classica bolla : sono sparite le condizioni esterne per guadagnare (e cioè la crescita, la disponibilità di leva, la limitata concorrenza nell acquisto delle aziende, e multipli di valutazioni in crescita) ma ci sono in giro quasi $ 400 miliardi di commitment per i fondi LBO che i gestori vogliono a tutti i costi utilizzare, sia che ci siano o che non ci siano prospettive di guadagno, pena la perdita delle commissioni di gestione; contemporaneamente i nuovi commitment degli investitori istituzionali sono lungi dal rimpiazzare i vecchi 4, per quantità o per destinazione geografica, per cui è molto probabile che le acquisizioni di aziende fatte nei prossimi 1- anni, utilizzando lo stock dei commitments esistenti, continuino ad avvenire a prezzi elevati, mentre le vendite del portafoglio dei fondi che avverranno negli anni successivi otterranno moltiplicatori in diminuzione: una bella ricetta per avere rendimenti bassi o negativi, per di più in una categoria rischiosa e illiquida. Per quanto riguarda gli hedge funds, tipicamente focalizzati su strategie di absolute return, è ormai accertato che a fronte dei pochissimi gestori capaci o fortunati 5, la maggioranza degli operatori genera costi di commissioni che non compensano il differenziale di ritorno rispetto a gestioni passive. La capacità di identificare i gestori vincenti è limitata a pochissimi grandi investitori istituzionali; tutti gli altri possono solo attendersi rendimenti medi, e quindi inaccettabili. Da queste constatazioni e ragionamenti emerge una strategia di un investitore istituzionale di lungo periodo molto più orientata alla categoria delle azioni internazionali, a commodities, a indici o altre forme di gestione passiva, e a sotto-settori degli alternative assets che finora hanno ricevuto poca attenzione e nelle quali ci sono gestori con un ottimo track record anche negli anni recenti (per esempio growth equity). In Italia le fondazioni e le casse di previdenza sono invece pesantemente investite nell immobiliare e nei titoli a reddito fisso, con una preferenza per l area Italia. Passare ad una asset allocation razionale sarebbe una vera e propria rivoluzione rispetto all asset allocation tradizionale ma qui scatta un meccanismo perverso di incentivi: non fare niente, e continuare con un asset allocation sbagliata porterà verosimilmente a risultati deludenti in futuro, ma che saranno simili a quelli di tutti gli altri gestori di fondazioni e fondi pensione; sbagliare in compagnia non comporta una stimmate negativa o sanzioni significative. Invece, fare un asset allocation molto diversa da quella prevalente può portare a buoni risultati, che verranno però etichettati come fortuna, mentre se per caso la nuova asset allocation si rivelasse sbagliata l etichetta di incompetenza verrà applicata impietosamente, con tutte le conseguenze del caso. L incentivo a fare bene è limitato e le penalità per pensare e fare in modo diverso dagli altri possono essere elevate. Uno dei maggiori problemi nella gestione delle fondazioni o delle casse di previdenza è l analisi della performance, in termini assoluti o relativi a soggetti simili (e comunque su periodi pluriennali); in Italia c è quasi un allergia a misure e confronti perché alla fine è inevitabile arrivare alla conclusione che qualcuno magari ha fatto bene, ma molti altri hanno fatto male. Nel mondo anglosassone il confronto è la norma; la tabella successiva mostra la performance nel 009 di 1 fondazioni private che hanno una valore complessivo superiore ai $ 100 miliardi. 4 Nel 010 per tutte le categorie del private equity sono stati raccolti capitali al ritmo di circa $ 50 miliardi al trimestre; nella seconda metà del 007 fino alla prima metà del 008 la raccolta era circa $ 00 miliardi al trimestre (dati Prequin) 5 John Paulson è stato il campione dei gestori degli hedge funds nel periodo 008-010
Distribuzione dei rendimenti delle principali fondazioni private americane nel 009 (Numero di fondazioni per classe di rendimento; totale = 1 fondazioni) 8 4 n/a < -5% -5% - - 1 1 - > Classe di rendimento Nota: le fondazioni considerate sono Andrew W. Mellon, Annenberg, Annie E. Casey, Bill & Melinda Gates, Carnegie Corporation of New York, Charles Stewart Mott, David and Lucile Packard, Duke Endowment, Ewing Marion Kauffman, Ford, Gordon and Betty Moore, Harry and Janette Weinberg, John D. and Catherine T. MacArthur, Kresge, McKnight, Robert W. Woodruff, Robert Wood Johnson, Rockefeller, Skoll, The California Endowment, William and Flora Hewlett Foundation Interessante anche analizzare l asset allocation, che privilegia le azioni e i fondi hedge, pur con significative variazioni all interno di ciascuna classe; immobiliare e reddito fisso ricevono allocazioni limitate. Asset allocation delle pricipali fondazioni private americane (Percentuale del patrimonio investito per classe di investimento; mediana del campione di 1 fondazioni) 4 17% 11% 9% 6% 4% % 6% Max Min Azioni 9 17% Fondi Hedge 1% Obbligazioni e reddito fisso 5 Private Equity 18% Venture Capital 16% Immobiliare 48% Liquidità Altri investimenti 16% 6% 1% Come potrebbe fare un fondo pensioni o fondazione italiana a modificare profondamente la propria asset allocation, in un contesto di scarsi incentivi a farlo e enormi difficoltà a realizzare un asset allocation diversa da quella utilizzata in passato? L unica ricetta che si può suggerire per uscire da questa impasse è quella di ricalcolare a posteriori quello che sarebbe stato il valore del patrimonio della propria istituzione se si fosse seguita una asset allocation logica fin dall inizio; dopotutto, la necessità di focalizzarsi su azioni internazionali, la scarsità delle materie prime, l insufficiente redditività del reddito fisso e le opportunità degli alternative assets erano sotto gli occhi di tutti già 10 o 0 anni fa. Se si confronta quale sarebbe il valore del patrimonio di un investitore istituzionale che avesse sempre seguito la politica di investire i flussi netti annuali in una asset allocation focalizzata nel modo citato, con
quello che realisticamente è il valore oggi, chi dovesse constatare un differenziale positivo può trarre una conclusione molto facile: gestire passivamente, con costi minimi, diversificando (ma sempre fra le asset class che rendono di più in termini assoluti nel lungo termine) e ripartendo gli investimenti negli anni, è la ricetta vincente 6. Magari se i gestori del patrimonio fossero incentivati davvero sulla creazione di valore di lungo periodo i risultati potrebbero essere molto migliori. 6 La strategia di investire un patrimonio in azioni di aziende internazionali quotate (o meglio un ETF o indice equivalente) ripartendo gli acquisti su un periodo lungo (in quanto nessuno sa scegliere il momento adatto), è una strategia che produce risultati positivi indipendentemente dalle crisi che si verificano nel periodo e indipendentemente dal momento di inizio. Ipotizziamo di aver utilizzato una strategia investimento retroattivamente, focalizzata su azioni internazionali quotate, in ciascun anno a partire dal 1970 per 10 anni; abbiamo quindi 1 portafogli, del quale l ultimo inizia nel 000; i portafogli che terminano nel 000 hanno attraversato solo momenti positivi, mentre quelli che iniziano nel 1994 hanno dovuto affrontare anche i grandi cali del 004 e 009. E interessante notare che dei 1 portafogli nessuno ha perso, solo hanno avuto rendimenti bassi, e tutti gli altri rendimenti accettabili. La tabella seguente illustra la performance. Distribuzione della performance di portafogli che replicano MSCI Europe 1 per 10 anni a partire dal 1970 (# di portafogli; totale 1 portafogli ) 1 10 6 >,0x,0x-,5x 1,5x-,0x 1,0x-1,5x <1,0x 1) MSCI Europe espresso in Dollari Americani; include dividendi ) Rendimento calcolato come multiplo del capitale investito Fonte: Bloomberg 0 Classe di rendimento