28 aprile 2009 INITIATING COVERAGE Rating Risk Rating NEW Buy Medium Target 4,4 Market Data Target Price ( ) 4,4 Close Price ( ) 3,8 Share Outstanding (m) 6,88 Market Cap. ( m) 26,14 Market Float (%) 6,5% Av. Daily Vol. (000s) Past 12 Months 4,1 3,8 Performance na 1mo. 3mo. 12m Absolute -0% -7,3% na Relative (MIBTEL) -11,9% -11,8% na Chiara Locati Tel +39 02 77426 715 clocati@abaxbank.com CSM (MAC MARKET) Metal Processors & Fabric. Bloomberg: Sales EBITDA YCSM EBIT IM Year ( m) ( m) ( m) Net Profit ( m) Adj. EPS ( m) Buy Il ribasso delle commodities penalizza il FY08. L attività. CSM è una società specializzata nel Taglio al Plasma (sommerso / semisommerso) e Meccanico di bramme in Acciaio Inossidabile sulle specifiche richieste del cliente. I servizi di lavorazione offerti da CSM sono destinati ad industrie meccaniche che costruiscono macchinari per diversi settori: packaging, imbottigliamento, petrolchimica, chimica, farmaceutica, navale, nucleare. La società è attiva da 20 anni nel settore della lavorazione degli acciai inossidabili e vanta un Know How delle technicalities operative e dei mercati di sbocco particolamente rilevante che le permette di operare in una posizione di leadership (market share FY08 17%) nel mercato italiano. Nel corso del 2008 CSM ha avviato due impianti produttivi all estero in Polonia ed in Francia. 2008: la flessione delle commodities. Il 2008 è stato caratterizzato da un deciso ribasso dei prezzi delle commodities. In particolare nel 2008 il prezzo medio del Nickel (metallo cui sono legati i ricavi unitari di CSM) ha registrato una flessione del -47% (Fonte Assomet), considerando anche la variazione media del cambio Euro Dollaro. Il crollo dei prezzi delle commodities e le tensioni a livello macroeconomico globale hanno influito sia sui prezzi unitari di vendita di CSM (flessione media -25% yoy ) sia sul primo margine della società, erodendo anche il ricarico in valore assoluto applicato ai costi unitari dei prodotti lavorati. CSM ha pubblicato per il 2008 dati Ita Gaap, non consolidando le due controllate in Francia e Polonia avviate nella seconda parte dell anno. CSM ha registrato ricavi pari a 29,2 mln (+15% yoy) grazie ad una crescita pari al 31% dei volumi di vendita. I ricavi like for like, escludendo le vendite destinate a supportare l avvio delle controllate estere sono stati 26,9 mln (+6,3% yoy). L Ebitda FY08 è di 2,7 mln (-12% yoy) con un Ebitda margin del 9,1% in calo di circa 290 bps vs il dato del 2007. La contrazione dell Ebitda a livello assoluto e di margine è imputabile alla flessione dei prezzi di vendita solo parzialmente compensati dalla flessione del costo della materia prima, a causa dell erosione del ricarico sui prodotti lavorati. CSM chiude il 2008 con un Utile Netto di 1,35 mln in flessione del -19,6% yoy, in seguito ad oneri finanziari netti per 0,5 mln ed imposte per 0,7 mln (tax rate 34,5%). La NFP al 31 12 2008 è negativa per -7,3 mln, comprensiva dell aumento di capitale per 7,7 mln derivate dall IPO sul mercato MAC. Rettificando i dati pubblicati dalla società ed utilizzando il metodo finanziario per la contabilizzazione del leasing, la NFP Adj risulterebbe pari a -8,25 mln (dati non consolidati). DPS FY08 pari a 0,08. STIME. Per il FY09F stimiamo ricavi consolidati per 29,3 mln (+6% yoy), in virtù di un espansione del +30% nei volumi di vendita basata sull avvio delle controllate estere e bilanciata da una flessione dei prezzi unitari di vendita. Stimiamo un Ebitda consolidato FY09F pari a 3,1 mln con un Ebitda margin del 10,6% in miglioramento rispetto al dato FY08 (8,64%) in virtù di un diverso mix dei prodotti lavorati e distribuiti in grado di migliorare la marginalità unitaria delle vendite. L Utile Netto FY09F è stimato in 1,0 mln con un tax rate del 33%. Buy TP 4,4 per share, Medium risk. Iniziamo la copertura di CSM con rating Buy e TP a 4,4 per share. La ns view è positiva sul titolo in quanto riteniamo che la società in virtù del proprio posizionamento competitivo e del Know How specifico possa fronteggiare positivamente l attuale difficile contesto macroeconomico. La valutazione si basa su un modello DCF (70% del TP, Wacc 8,6%) e sull Analisi dei Multipli (30% TP). DPS ( m) EV/EBITDA x EV/EBIT x P/E x P/BV x Dividend Yield 2007 25,23 3,11 2,94 1,66 0,33 0,47 na na na na na 2008 27,62 2,38 2,14 1,01 0,15 0,08 15,73 17,58 27,93 2,45 1,95% 2009F 29,26 3,12 2,03 0,99 0,14 0,06 11,47 17,58 26,54 2,14 1,51% 2010F 34,97 5,05 4,00 2,28 0,33 0,13 7,04 8,89 11,49 1,81 3,48% 2011F 39,07 6,27 5,28 3,14 0,46 0,18 5,36 6,37 8,33 1,50 4,80% Source: Company Data; Abaxbank Estimates by NUMENOR 2007 *I Dati relativi al FY07 e FY08 sono dati ITA Gaap consolidati con patrimonializzazione del leasing
Company profile e Business Model CSM fa capo alla famiglia Predieri che ne detiene il 72,7% insieme ad un Gruppo di manager tramite la società Quarto Fin Srl. La struttura azionaria di Quarto Fin srl comprende: 80% Gruppo Predieri, 20% managers. In seguito alla quotazione sul Mac è entrato nell azionariato di CSM il fondo Steel Mac che attualmente detiene una quota del 20,8%. Fig.1 Azionariato di CSM Post IPO Mercato 6,5% Steel Mac 20,8% Quarto Fin Srl 72,7% Fonte : Fonte Company Data / Elaborazioni Abaxbank. Tab.1 Struttura azionariato pre e post IPO. Pre Ipo Post Ipo Quarto Fin Srl 100% 72,7% Gruppo Predieri 80% 58,1% Migliorini R. 6% 4,4% Ricci S. 8% 5,8% Fantuzzi I. 6% 4,4% Steel Mac 0% 20,8% Flottante 0% 6,5% Total 100% 100,0% Fonte : Fonte Company data, Elaborazioni Abaxbank. ATTIVITA CSM è una società specializzata nel Taglio al Plasma (sommerso / semisommerso) e Meccanico di bramme in Acciaio Inossidabile sulle specifiche richieste del cliente. I servizi di lavorazione offerti da CSM sono destinati ad industrie meccaniche che costruiscono macchinari per diversi settori: packaging, imbottigliamento, petrolchimica, chimica, farmaceutica, navale, nucleare. La società è attiva da 20 anni nel settore della lavorazione degli acciai inossidabili e vanta un Know How delle technicalities operative e dei mercati di sbocco particolamente rilevante che le permette di operare in una posizione di leadership nel mercato italiano. In particolare il business di CSM comprende tre linee: 2
Taglio al Plasma sommerso e semisommerso (spessori di 3-150 mm). L attività comprende il taglio di bramme di acciaio inossidabile per fusione del perimetro. La fusione è originata da un getto di gas ad altissima temperatura. La tecnologia al Plasma (sommerso e semi) è utilizzata per tagli di forme curvilinee e permette la realizzazione di qualsiasi forma geometrica. Questa tecnologia garantisce altissima qualità e pulizia del taglio ed inoltre, rispetto alla tecnologia a secco, garantisce: minori deformazioni termiche del materiale, minori emissioni acustiche e contenute emissioni di polveri e raggi UVA. La tecnologia al Plasma richiede l utilizzo di un Controllo Numerico supervisionato da personale specilizzato. Taglio Meccanico (spessori 10-300 mm). Il taglio avviene tramite la segatura della lamiera con lama dentata. Questa tecnologia è indicata per i tagli rettilinei in quanto garantisce perfetta perpendicolarità del taglio ed una elevata finitura. Il taglio Meccanico è utilizzabile su spessori maggiori (sino a 300 mm) rispetto al Plasma. Il taglio Meccanico richiede un impegno di personale solo marginale. Distribuzione di lamiere laminate a caldo (trading). CSM ha intrapreso di recente l attività di distribuzione di lamiere finalizzata al controllo dei piccoli operatori del mercato, all ottimizzazione della gestione del magazzino in virtù anche di un maggiore potere di acquisto verso i fornitori ed infine al completamento della gamma di servizi offerta ai clienti. La materia prima lavorata e distribuita da CSM corrisponde a differenti leghe di Acciaio Inox, fra le quali in prevalenza: Lega 304, Lega 316 e Lega 321. Nel corso del 2008 il Gruppo ha introdotto la linea di prodotti delle Superleghe. Fig.2 Break Down fatturato FY08 CSM Italia per tipologia di prodotto Altro 8% Trading 10% Taglio Meccanico 13% Taglio al Plasma 69% Fonte : Elaborazioni Abaxbank, su Company Data. PLANTS La società è oggi attiva con 4 stabilimenti di cui: 2 in Italia, 1 in Polonia ed 1 in Francia: ITALIA. Corte Tegge (RE), lo stabilimento ha una capacità produttiva totale 2.500 ton/annue e 20 addetti. Lo stabilimento comprende due macchine per taglio al Plasma (sino a 50 mm di spessore) e due seghe a nastro per taglio Meccanico di cui 1 sino a 300 mm di spessore. Corte de Cortesi con Cignone (CR), lo stabilimento ha una capacità produttiva totale di 3.500 ton/annue e 18 addetti. Lo stabilimento è specializzato 3
in tagli di elevata profondità e comprende due macchine per taglio al plasma di cui 1 sino a 150 mm di spessore, ed inoltre 2 seghe a nastro per taglio meccanico sino a 300 mm di spessore. In questo stabilimento CSM utilizza una sega a nastro, tra le poche in Europa, in grado di tagliare lamiere di dimensioni pari a 2,5 X 8,5 m (vs dimensioni std 2,0 X 6,0 m). Nel corso del 2008 il Gruppo ha avviato due nuovi stabilimenti uno in Polonia destinata a servire il mercato dell Est Europa ed il mercato tedesco, ed uno in Francia. Gliwice, Polonia. Lo stabilimento, avviato nel 2H08, ha una capacità produttiva di 3.500 tn/anno, ed è attivo sia nelle attività di Taglio al Plasma che nel Taglio meccanico. Nel 2008 lo stabilimento ha prodotto un fatturato di 0,122 mln. Chaponnay (Lione), Francia. Lo stabilimento, avviato nel mese di settembre 2008, ha una capacità produttiva di 3.000 tn/anno ed è attivo sia nel taglio al plasma che nel taglio meccanico. Nel FY08 lo stabilimento ha prodotto un fatturato di 0,677 mln. In virtù dell elevato Know How che CSM vanta nel settore di riferimento gli impianti per il taglio Meccanico ed al Plasma sono in parte sviluppati e personalizzati in house partendo da prodotti standard di mercato. I processi produttivi di CSM godono di un elevato livello di automazione. Fig.3 Break Down del fatturato (dati FY08) per area geografica. Centro Sud Italia 6,90% Estero 5,80% Nord Italia 87,30% Fonte : Elaborazioni Abaxbank su Company Data. INIZIATIVA IN GERMANIA. Nel mese di gennaio c.a. la controllata polacca Metal Service Center Sp. Z o.o. ha costituito in Germania la società Metal Service Center Deutschland GmbH (sita a Steinau) destinata allo sviluppo commerciale sul territorio tedesco. Circa 87,3% del fatturato FY08 proviene dal Nord Italia, il 6,9% dal Centro - Sud Italia, mentre il fatturato sviluppato all estero è pari al 5,8%. MODELLO DI BUSINESS. Il modello di business di CSM è caratterizzato da : Focalizzazione del business nel segmento dei Servizi di Taglio delle Bramme di Acciaio (Taglio al Plasma e Meccanico), arricchito da attività di distribuzione. 4
Gamma dell offerta molto ampia, sia in termini di prodotto (tipologie di taglio su diverse dimensioni di bramme) che in termini di servizio (personalizzazione e distribuzione), e di elevata qualità. La qualità dei prodotti di CSM comprende sia la realizzazione del taglio sia la certificazione dei processi produttivi (ISO 9001-2000), quest ultima particolarmente rilevante per l industria alimentare. L offerta di CSM si caratterizza per l elevato livello di servizio proposto alla clientela in termini di ampia gamma, rapidità di consegna (lead time 7-15 gg) e di distribuzione di lamiere laminate a caldo (servizio di magazzino: assortimento, parcellizzazione). Personalizzazione dell offerta. I servizi/prodotti di CSM sono quasi esclusivamente personalizzati sulle specifiche esigenze del cliente che generalmente fornisce a CSM i progetti/disegni tramite software. Portafoglio di clienti fidelizzati (in virtù della personalizzazione del prodotto) e diversificati per settore. Il fatturato di CSM non evidenzia problemi di particolare concentrazione, i primi 10 clienti della società infatti non superano il 18% dei ricavi complessivi (dati FY08). Criticità del magazzino materie prime. Il modello di business di CSM prevede un attiva gestione del magazzino materie prime (bramme di acciaio) che deve essere fornito di una elevata quantità e varietà di lamiere con dimensioni e spessori differenti. Le dimensioni del magazzino sono funzionali alla varietà e tempestività dell offerta di CSM. L attività di trading, avviata a fine 2006, ha un impatto positivo sul magazzino materie prima che risulta ottimizzato rispetto al fatturato. Sensibilità del Ricavo Unitario di Vendita al prezzo della materia prima (Nickel). I prezzi di vendita di CSM si basano su due elementi differenti: 1) costo della materia prima e 2) valore del servizio. La componente relativa al valore del servizio differisce in funzione delle linee di business: o o Taglio Meccanico ed al Plasma: il ricarico rispetto al costo della materia prima è fissato in termini di valore assoluto. Distribuzione di Bramme (trading): il ricarico è calcolato in termini percentuali rispetto al costo della materia prima. Strategie di Crescita. Le strategie di crescita del Gruppo comprendono: Sviluppo dell attività di produzione e commercializzazione delle controllate avviate in Polonia, in Francia ed in Germania nel corso del 2008. Inserimento di nuove leghe/prodotti nell offerta del Gruppo. Consolidamento del posizionamento in Italia, tramite anche il potenziamento degli impianti esistenti. Valutazione di eventuali opportunità di crescita per vie esterne. 5
S.W.O.T. Analysis. Strenghts Leader nel segmento Italiano (market share 2008 =17%). Importante Know How Operativo e dei Mks di sbocco. Weaknesses Contenuto livello di integrazione verticale. Dimensione contenuta rispetto ai player Internazionali. Ampia gamma ed elevata qualità dei prodotti/servizi. Rapporti consolidati con la clientela. Differenziazione dei mk di sbocco in termini geografici e di settore. Opportunities Espansione all'estero (Est Europa) in location critiche. Espansioni della Mk Share, anche per vie esterne, legate alle difficoltà di concorrenti di piccole dimensioni. Threats Prolungamento della crisi economico-finanziaria, in grado di ridurre la domanda e comprimere ulteriormente i prezzi di vendita. Importanti oscillazioni del metallo in grado di comprimere la reddività del modello di business e/o deprimere il valore del magazzino. Ingresso di player internazionali. Risultati FY2008. Per il FY08 la società ha pubblicato dati ITA Gaap. ll Bilancio non consolida le controllate in Francia ed in Polonia che sono state avviate solo negli ultimi mesi del 2008 e pertanto non riportano risultati significativi. I dati Ita Gaap in questo momento di particolare volatilità delle commodities fotografano l andamento reddituale e la situazione patrimoniale della società attenuando l impatto svalutativo legato alle flessioni dei prezzi sul magazzino materie prime. Nel 2008 il prezzo medio del Nickel ha registrato una flessione del -47% vs il FY07, considerando anche la variazione media del cambio Euro Dollaro. Il crollo dei prezzi delle commodities e le tensioni a livello macroeconomico globale hanno influito sia sui prezzi unitari di vendita sia sul primo margine della società, erodendo anche il ricarico in valore assoluto applicato ai costi unitari dei prodotti lavorati. RICAVI Nel 2008 CSM ha riportato un fatturato di 29,2 mln (+15% yoy), i ricavi like for like, escludendo le vendite destinate a supportare l avvio delle controllate in Polonia ed in Francia sono stati pari a 26,9 mln (+6,3% yoy). Circa l 87,3% del fatturato FY08 proviene dal Nord Italia, il 6,9% dal Centro - Sud Italia, mentre il fatturato sviluppato all estero è pari al 5,8%. L evoluzione dei ricavi è stata caratterizzata da una espansione dei volumi in crescita del +31% yoy (verso terzi, senza considerare le vendite infragruppo destinate alle controllate estere e considerando la risulta). La crescita dei volumi di vendita è stata controbilanciata da una forte flessione dei costi della materia prima (flessione media - 30%) che ha impattato negativamente sui prezzi unitari di vendita (flessione media - 25% yoy per i prodotti lavorati) ed a cascata sulla marginalità del Gruppo. 6
EBITDA- EBIT. CSM ha registrato un Ebitda Ita Gaap di 2,7 mln (-12% yoy) con un Ebitda margin del 9,1% in calo di circa 290 bps vs il dato del 2007. La contrazione dell Ebitda a livello assoluto e di margine è imputabile alla flessione dei prezzi di vendita solo parzialmente compensati dalla flessione del costo della materia prima, a causa dell erosione del ricarico sui prodotti lavorati. I dati Ita Gaap comprendono nell Ebitda anche i canoni di leasing relativi agli impianti che invece secondo gli IAS risulterebbero ripartiti fra ammortamenti ed oneri finanziari. L Ebitda ITA Gaap incorpora una svalutazione del magazzino materie prime di circa 0,2 mln. Tale svalutazione emerge dal confronto fra il costo (valutato a Lifo) ed il valore di mercato del magazzino. L Ebit nel 2008 è stato pari a 2,5 mln (-14,7% yoy), il dato risente di un forte incremento degli ammortamenti, legati agli investimenti destinati all espansione della capacità produttiva nei due stabilimenti in Italia. Risultato netto. CSM chiude il 2008 con un Utile Netto di 1,35 mln in flessione del -19,6% yoy, in seguito ad oneri finanziari netti per 0,5 mln ed imposte per 0,7 mln (tax rate 34,5%). Net Working Capital. Nel corso del 2008 il magazzino materie prime ha registrato una decisa espansione (sino a 10,7 mln da 5,4 mln) influenzando il valore del NWC (dato al 31 12 2008 15,6 mln +126% yoy). La crescita del magazzino (valutato al minor valore fra Lifo e valore di MK secondo Ita Gaap) è imputabile: all espansione nel corso del 2008 dei volumi di vendita in Italia, alla scelta di ampliare l offerta aggiungendo ulteriori leghe di acciaio, allo sviluppo dell attività di distribuzione delle bramme ed infine al supporto offerto per l avvio delle due nuove controllate estere. CAPEX Nel Corso del 2008 CSM ha sostenuto investimenti in Fixed Asset per 1,352 (di cui 1,086 tramite leasing), mirati all ampiamento della capacità produttiva in Italia. CSM inoltre nel 2008 ha avviato due controllate in Francia e Polonia con un investimento in Capitale Sociale per complessivi 2 mln : -Centre Service Metaux Sas (Francia), stake CSM 80% valore 1,2 mln. -Metal Service Center Sp. Z o.o. (Polonia), stake CSM 84% valore 0,84 mln. Le due controllate sono state avviate nella seconda parte del 2008 ed hanno operato quasi esclusivamente al fine di approntare gli impianti produttivi pertanto non sono state consolidate nel bilancio di CSM. La NFP al 31 12 2008 è negativa per -7,3 mln, comprensiva dell aumento di capitale per 7,7 mln derivate dall IPO sul mercato MAC. NFP Adj. Rettificando i dati pubblicati dalla società (Ita Gaap) utilizzando il metodo patrimoniale per la contabilizzazione del leasing, i Fixed Asset risulterebbero pari a 4,5 mln (vs dato Ita Gaap 3,3 mln) con una conseguente espansione della NFP a -8,2 mln. 7
Tab.2 Conto Economico FY07-FY08 dati ITA GAAP, i dati non consolidano le controllate in Francia e Polonia. ( mln) CSM spa Income Stat. ITA GAAP 2007 2008 % cgh Revenues 25,3 29,2 15% Chg in Inventories 0,3-0,2 Others 0,1 0,1 VoP 25,7 29,0 13% Raw Materials -19,75-22,67 % on sales 76,9% 78,1% Gross Margin 5,9 6,4 7% Margin 23,1% 21,9% Selling, and Trasportation Costs -0,4-0,40 % on sales 0,0 1,4% Services -1,2-1,44 % on sales 0,0 5,0% Personnel Expenses -1,3-1,82 % on sales 0,1 6,3% Others 0,0-0,05 % on sales -0,1% -0,2% EBITDA 3,0 2,7-12% Margin 12,0% 9,1% Depre&Amort&Prov. -0,1-0,13 EBIT 3,0 2,5-15% Margin 11,8% 8,7% Net Interest -0,2-0,480 Extraordinary 0,1 0,020 EBT 2,8 2,1-25% Tax rate 39,2% 34,5% Taxes -1,1-0,7 Net Income 1,7 1,35-20% Margin 6,7% 4,6% Fonte : Company data, Elaborazioni Abaxbank. 8
Tab. 3 Stato Patrimoniale (non consolidato) FY07-FY08 dati ITA GAAP e dati adj con patrimonializzazione del leasing. ( mln) CSM spa Balance Sheet (IAS) 2007 2008 2008 Adj Attivo fisso netto 0,50 3,35 4,53 Inventories 5,37 10,69 10,69 % on sales 20,9% 36,8% Account Receivables 8,51 9,06 11,29 Other Current Assets 0,29 4,19 1,91 Accounts Payables -5,32-7,31-7,31 Other Current Liabilities -1,96-1,01-1,05 Net Working Capital 6,90 15,62 15,52 % on sales 26,8% 53,8% Funds -0,20-0,26-0,26 Net Capital Employed 7,20 18,70 19,79 Net Financial Position (Debt) -4,82-7,26-8,25 Equity 2,38 11,44 11,54 Tot 7,20 18,70 19,79 Fonte : Company data, Elaborazioni Abaxbank. NB: i dati 2008 adj in Tab.3 differiscono per la patrimonializzazione degli investimenti effettuati tramite leasing con relativo impatto sulla NFP. Stime. Per effettuare le nostre stime abbiamo rettificato i dati FY08 ipotizzando un Conto Economico e Stato Patrimoniale Ita Gaap consolidato con leasing valutato secondo il metodo finanziario. Risultati FY08 vs Piano. Sulla base della rettifica descritta confrontando i dati FY08 actual rispetto al Piano presentato in occasione della quotazione al MAC emerge che: il fatturato nel FY08 è stato inferiore del -15% rispetto al Piano ed il primo margine è risultato inferiore del -23% rispetto al Piano. La flessione dell Ebitda e del Primo Margine, che a cascata ha quindi influenzato la bottom line del conto economico, è riconducibile essenzialmente al crollo dei prezzi delle materie prime ed al deciso deterioramento del quadro macroeconomico che ha portato all erosione dei margini unitari in termini di valore assoluto sui prodotti lavorati. Stime Considerando il peggioramento dello scenario macroeconomico verificatosi negli ultimi 6 mesi, e sulla base dei risultati del FY08F, abbiamo rivisto al ribasso le stime relative al periodo 2009F 2011F rispetto alle stime presentate in occasione dell Ipo sul MAC. Fatturato: Per il FY09F stimiamo un fatturato consolidato pari a 29,3 mln +6% yoy, la stima incorpora una crescita del 30% dei volumi di vendita (7000 ton) 9
basata sull avvio delle controllate estere e controbilanciata da una flessione dei prezzi unitari di vendita. Per il FY10F e FY11F stimiamo un espansione del fatturato rispettivamente del +20% yoy e del +12%; nel FY10F l espansione del fatturato è legata alla crescita dei volumi in ipotesi di un ulteriore flessioni (circa - 9%) dei ricavi unitari. Ebitda. Stimiamo per il FY09F un Ebitda di 3,1 mln con un Ebitda margin del 10,6% in miglioramento rispetto al dato consolidato FY08 (8,64%) in virtù di un diverso mix dei prodotti lavorati e distribuiti in grado di migliorare la marginalità unitaria delle vendite. Nel FY10F l espansione dell Ebitda (FY10F 5,0 mln, Ebitda margin 14,4%) è legata anche alla scalabilità dei costi fissi di struttura e del personale. Ebit e Net Income. Per il FY09F stimiamo un Ebit di 2,0 mln in flessione del - 4,8% yoy in seguito all espansione degli ammortamenti legati all avvio dei nuovi impianti in Polonia ed in Francia. L Utile Netto FY09F è stimato in 1,0 mln con un tax rate del 33%. Per il FY10F ed il FY11F stimiamo un deciso incremento dell Utile netto (rispettivamente 2,3 mln e 3,1 mln) legato sia alla crescita dell Ebitda sia alla minor incidenza degli ammortamenti. Capex e NWC. Per il FY09F stimiamo investimenti di circa 0,9 mln dovuti al completamento degli impianti in Polonia e Francia ed all ampliamento di alcuni macchinari in Italia. Il NWC è stimato nel FY10F- FY11F pari mediamente al 55% del fatturato con un magazzino pari mediamente al 44%. Tab. 4 Stime FY09F-FY11F vs Piano Industriale presentato in occasione di Ipo sul MAC. Estimates Piano CSM Income Stat. ITA GAAP 2009F 2010F 2009 2010 Sales 29,26 34,97 49,68 60,20 %chg yoy 19,5% 21,2% Raw Materials -20,63-24,17-37,64-45,63 % on sales 70,5% 69,1% 75,8% 75,8% Gross Margin 8,6 10,8 12,0 14,6 Margin 29,5% 30,9% 24,2% 24,2% Selling, and Trasportation Costs -0,37-0,41-0,54-0,66 % on sales 1,3% 1,2% 4,5% 4,6% Services -2,47-2,50-2,68-2,92 % on sales 8,5% 7,1% 5,4% 4,8% Personnel Expenses -2,67-2,84-2,69-2,89 % on sales 9,1% 8,1% 5,4% 4,8% EBITDA 3,1 5,1 6,1 8,1 Margin 10,6% 14,4% 12,3% 13,5% %chg vs Piano -49,2% -37,7% Net Income 1,0 2,3 3,2 4,5 Margin 3,4% 6,5% 6,5% 7,4% Fonte : Elaborazioni Abaxbank. 10
VALUTAZIONE. Iniziamo la copertura di CSM con rating Buy e TP a 4,4 per share. La valutazione si basa un modello DCF (70% del TP) e sull Analisi dei Multipli (30% TP). DCF La valutazione sul DCF è pari a 5,18 per share sulla base delle seguenti ipotesi: 2009F- 2011F: stime puntuali. 2012F- 2016F. Sales +2% yoy. Ebitda margin 16%. Lgt 1,5%. WACC 8,6%. Tab. 5 Ipotesi WACC WACC Risk free rate 4,45% Risk premium 6% Beta 1,0 Gross Cost of Debt 6,0% Tax Rate 35% Debt / D+E 30% WACC 8,6% Fonte : Elaborazioni Abaxbank. Tab. 6 Sensitivity analysis TP vs Wacc e Lgt. WACC Long Term Growth Rate 5,2 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 7,6% 5,6 6,0 6,4 6,9 7,6 8,3 8,1% 5,1 5,4 5,7 6,2 6,7 7,3 8,6% 4,6 4,9 5,18 5,5 6,0 6,4 9,1% 4,2 4,4 4,7 5,0 5,3 5,7 9,6% 3,8 4,0 4,3 4,5 4,8 5,1 Fonte : Elaborazioni Abaxbank. 11
Tab.7 DCF Data in mln 2005 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Term. Value Ebit 1,2 2,0 4,0 5,3 5,5 5,9 6,1 6,3 6,3 Taxes 0,5 0,7 1,4 1,8 1,9 2,1 2,1 2,2 2,2 Tax rate 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% NOPAT 0,7 1,3 2,6 3,4 3,6 3,8 4,0 4,1 4,1 Depreciation and Amortisation #REF! 1,082 1,05 0,99 0,96 0,67 0,65 0,64 0,62 Change in WC 0,0-1,3-2,5-1,6 0,7-0,5-0,4-0,5 0,0 Capex and investments 0,0-0,9-0,6-0,5-0,5-0,5-0,6-0,6-0,6 FCF #REF! 0,3 0,5 2,3 4,6 3,5 3,6 3,7 4,1 Growth y/y nm 67% 392% 98% nm 4% 2% 12% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 8 FCF #REF! 0,3 0,5 2,3 4,6 3,5 3,6 3,7 4,1 58,9 Discount factor 100% 92% 85% 78% 72% 66% 61% 56% 52% 52% Discounted FCF #REF! 0,3 0,4 1,8 3,3 2,3 2,2 2,1 2,1 30,4 Cumulated Discounted FCF #REF! 0,3 0,7 2,5 5,8 8,1 10,3 12,4 14,5 44,9 Risk free rate 4,45% Mkt risk premium 6% Beta 1,0 Market premium 6,2% Cost of Equity 10,6% E/(D+E)= -45% 38,9 Cost of Debt 3,9% D/(D+E)= 40,0 WACC 8,6% 3% Fair value Weight LT Growth Rate 1,5% 5,2 70% 2,5 30% Firm Value 44,9 4,4 Cash (Debt) FY'08-9,3 0% -82% Equity Value 35,6 4,4 0,6 3,8-83% Minority Interest 0,0 Long Term Growth Rate 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Equity Net Value 35,6 5,6 6,0 6,4 6,9 7,6 8,3 Target Price 5,18 5,1 5,4 5,8 6,2 6,7 7,3 Equity shares outstanding (mln) 6,88 4,6 4,9 5,19 5,5 6,0 6,5 4,2 4,4 4,7 5,0 5,3 5,8 Target Price per share 5,2 3,8 4,0 4,3 4,5 4,8 5,2 Fonte : Elaborazioni Abaxbank. WACC ANALISI DEI MULTIPLI Per l analisi dei multipli abbiamo selezionato un panel di competitors internazionali operanti nel settore della produzione e lavorazione delle leghe metalliche non ferrose. In particolare Jacquet Metals SA e Outokumpu Oyj hanno società controllate attive in Italia nel segmento di riferimento di CSM. Entrambi i gruppi sono attivi sia nella produzione che nella successiva lavorazione dell Acciaio Inox e di altre leghe metalliche non ferrose. 12
Tab.8 Multipli di mercato Ev/EBITDA 09 Ev/EBITDA 10 Ev/EBITDA 11 Ev/EBIT 09 Ev/EBIT 10 Ev/EBIT 11 P/E 09 P/E 10 P/E 11 Outokumpu Oyj 22,2 6,4 4,7 10,7 7,3 10,2 x 6,5 x Jacquet Metals SA 6,3 4,0 3,4 11,9 6,2 4,6 15,8 x 8,1 x 5,9 x Delachaux S.A 6,6 5,4 4,5 7,3 6,0 5,0 10,0 x 8,7 x 7,2 x SKF AB 7,3 6,4 5,5 10,1 8,7 7,2 15,0 x 12,5 x 10,3 x Halcor Sa 38,1 x 6,9 x Ladish Co 4,7 3,8 7,2 5,5 7,0 x 5,1 x Timken Co 4,7 3,5 9,7 5,8 14,5 x 9,7 x 5,8 x Profil gruppen 6,5 5,3 5,2 19,0 10,9 9,2 35,2 x 12,4 x 10,5 x Shanxi Taigang Stainless Steel Co 23,5 x 24,0 x Median Peers 6,5 5,3 4,7 9,9 6,2 7,2 15,4 9,7 6,8 CSM 11,5 7,0 5,4 17,6 8,9 6,4 26,5 11,5 8,3 Fonte : Elaborazioni Abaxbank. Utilizzando i multipli EV/Ebitda, Ev/Ebit e P/E per gli anni FY09E FY11E siamo giunti ad un Equity Value Mediano pari a 2,5 per share. Assegnando un peso del 70% al modello DCF ed un peso del 30% all analisi dei multipli giungiamo ad un target price di 4,4 per share. Medium Risk. Abbiamo assegnato un peso del 70% al modello DCF in quanto riteniamo che meglio rappresenti la capacità della società di superare l attuale difficile congiuntura macroeconomica e beneficiare di una futura ripresa del ciclo. Tab.9 Target price Fair value Weight Dcf 5,2 70% Multipli 2,5 30% TP 4,4 Fonte : Elaborazioni Abaxbank. 13
Income Statement 2007 2008 2009F 2010F 2011F Revenues 25,23 27,62 29,26 34,97 39,07 Revenues (YoY change) 27,46% 9,47% 5,95% 19,51% 11,74% Raw Materials and Supplies Consumptions -19,60-21,65-20,63-24,17-26,88 Selling, Administrative and General -0,23-0,40-0,37-0,41-0,45 Personnel Expenses -1,35-1,89-2,67-2,84-2,94 Rent, Royalties, Fees -0,94-1,29-2,47-2,50-2,53 Other Expenses 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 EBITDA 3,11 2,38 3,12 5,05 6,27 EBITDA (YoY change) -2,57% -23,34% 30,62% 62,21% 24,08% EBITDA Margin 12,33% 8,64% 10,65% 14,45% 16,05% Goodwill Amortization 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Trademark Amortization 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Depreciation and Amortization -0,17-0,25-1,08-1,05-0,99 Provision and Write-off 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 EBIT 2,94 2,14 2,03 4,00 5,28 EBIT (YoY change) -1,71% -27,31% -4,77% 96,91% 31,76% EBIT Margin 11,64% 7,73% 6,95% 11,45% 13,50% Net Financial Charges -0,26-0,55-0,56-0,58-0,45 Net Extraordinary Items 0,05 0,02 0,00 0,00 0,00 Other non Operating Items 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Income Before Taxes 2,73 1,60 1,47 3,43 4,83 Taxes -1,06-0,60-0,49-1,15-1,69 Tax Rate 38,94% 37,07% 33,00% 33,60% 35,00% Income Before Minority Interest 1,66 1,01 0,99 2,28 3,14 Income Applicable to Minority Interest 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Net Income 1,66 1,01 0,99 2,28 3,14 Net Income (YoY change) -4,91% -39,34% -2,47% 131,09% 37,83% Net Income Margin 6,60% 3,66% 3,37% 6,51% 8,03% Balance Sheet 2007 2008 2009F 2010F 2011F Net Working Capital 6,83 15,95 17,20 19,74 21,33 Percentage of Sales 27,08% 57,76% 58,80% 56,45% 54,60% Fixed Assets 0,73 5,14 4,93 4,52 4,01 Percentage of Sales 2,89% 18,62% 16,85% 12,93% 10,27% Personal Service and Tax Fund -0,20-0,26-0,34-0,41-0,46 Net Capital Employed 7,36 20,83 21,80 23,85 24,88 Cover by: Shareholders Equity 2,49 11,51 12,21 14,41 17,41 Minority Interest 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Total Shareholders Equity 2,49 11,51 12,21 14,41 17,41 Net Financial Position -4,87-9,32-9,58-9,44-7,47 *I Dati relativi al FY07 e FY08 sono dati ITA Gaap consolidati con patrimonializzazione del leasing 14
Cash Flow 2007 2008 2009F 2010F 2011F NFP at Beginning of Year -4,11-4,87-9,32-9,58-9,44 Gross Cash Flow 1,84 1,61 2,07 3,33 4,13 Change in Working Capital 0,18-9,12-1,25-2,54-1,60 Service and Tax Fund 0,02 0,07 0,07 0,08 0,05 Cash Flow from Operating Activities 2,04-7,44 0,89 0,87 2,59 Capital Expenditures -0,55-4,66-0,86-0,64-0,48 Sales of Fixed Assets 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Investments 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Other Financial 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Cash Flow from Investing Activities -0,55-4,66-0,86-0,64-0,48 Free Cash Flow to Firm 1,49-12,10 0,02 0,23 2,10 Dividends -2,34 0,00-0,55-0,08-0,13 Cgh. in Equity 0,00 7,66 0,26 0,00 0,00 Other 0,09 0,00 0,00 0,00 0,00 Cgh. In NFP -0,76-4,44-0,27 0,15 1,97 NFP at End of Year -4,87-9,32-9,58-9,44-7,47 Profitability & Financial Ratios 2007 2008 2009F 2010F 2011F ROI 16,25% 11,06% 6,96% 9,83% 11,73% ROE 18,36% 10,33% 6,17% 9,86% 10,79% ROACE 9,92% 6,96% 4,66% 6,53% 7,62% EBITDA Margin 12,33% 8,64% 10,65% 14,45% 16,05% EBIT Margin 11,64% 7,73% 6,95% 11,45% 13,50% Net Income Margin 6,60% 3,66% 3,37% 6,51% 8,03% Net Debt to Equity (at Book Value) -0,00 0,95 0,12 0,03 0,04 EBITDA Interest Coverage 11,87 4,36 5,53 8,78 13,98 EBIT Interest Coverage 11,21 3,90 3,61 6,96 11,76 Dividend Payout 140,54% 54,50% 40,00% 40,00% 40,00% Tax Rate 38,94% 37,07% 33,00% 33,60% 35,00% Growth Rates 2007 2008 2009F 2010F 2011F Sales 27,46% 9,47% 5,95% 19,51% 11,74% EBITDA -2,57% -23,34% 30,62% 62,21% 24,08% EBIT -1,71% -27,31% -4,77% 96,91% 31,76% Income Before Taxes -5,97% -41,14% -8,40% 133,18% 40,80% Net Income -4,91% -39,34% -2,47% 131,09% 37,83% Dividends -100,00% -100,00% -100,00% -85,47% 65,43% Per Share Date 2007 2008 2009F 2010F 2011F EPS 0,33 0,15 0,14 0,33 0,46 Adj EPS 0,33 0,15 0,14 0,33 0,46 CFPS 0,37 0,18 0,30 0,48 0,60 BVPS 0,50 1,67 1,77 2,09 2,53 DPS 0,47 0,08 0,06 0,13 0,18 Valuation 2007 2008 2009F 2010F 2011F Enterprise Value nm 37,53 35,73 35,59 33,62 EV/Sales nm 1,36 1,22 1,02 0,86 EV/EBITDA nm 15,73 11,47 7,04 5,36 EV/EBIT nm 17,58 17,58 8,89 6,37 P/E nm 27,93 26,54 11,49 8,33 Adj. P/E nm 27,93 26,54 11,49 8,33 P/BV nm 2,45 2,14 1,81 1,50 Dividend Yield nm 1,95% 1,51% 3,48% 4,80% Source: Company Data; Abaxbank Estimates by NUMENOR 2007 *I Dati relativi al FY07 e FY08 sono dati ITA Gaap consolidati con patrimonializzazione del leasing 15
Informazione ai sensi regolamento Consob No. 11971/1999 Analyst/s certification L analista(i) che ha/hanno prodotto la seguente analisi certifica(no) che le opinioni espresse nel presente documento rispecchia(no) le proprie opinioni e che nessuna ricompensa diretta e/o indiretta è stata, ne verrà, ricevuta dall analista(i) a seguito delle suddette opinioni o è correlata al successo delle operazioni di investment banking. L Ufficio Studi di Abaxbank risulta composto dai seguenti analisti che hanno maturato una significativa esperienza presso Abaxbank e presso altri intermediari: Chiara Locati, Elena Sottanella, Antonio Tognoli. Gli analisti ed i loro familiari non svolgono ruoli di amministrazione, direzione o consulenza per l Emittente. Antonio Tognoli ricopre la carica di vicepresidente dell Associazione Italiana degli Analisti Finanziari AIAF e la carica di vicepresidente dell Associazione Nazionale Private e Investment Banking ANPIB. Disclaimer La presente pubblicazione è stata prodotta da Abaxbank, intermediario iscritto all albo delle Banche al n. 3000.7 ed è soggetta alla regolamentazione e alla vigilanza di Banca d Italia e Consob, in conformità a quanto previsto dagli artt. 69 e seguenti del Regolamento Consob n. 11971/99 di attuazione del D.lgs del 24/2/98 n. 58 e successive modifiche e dalla comunicazione Consob DME/6027054 del 28 Marzo 2006. Nel passato Abaxbank ha pubblicato l Ipo Research nell ambito del processo di collocamento e di ammissione delle Azioni della società, oggetto del presente report, alle negoziazioni sul MAC (Mercato Alternativo dei Capitali). Abaxbank svolge il ruolo di specialist su strumenti finanziari emessi dalla società oggetto del seguente report. Abaxbank distribuisce il presente studio in lingua italiana ed in lingua inglese a partire dalla data indicata sul documento a circa 300 investitori istituzionali qualificati a mezzo posta e/o supporto elettronico, ad investitori non qualificati tramite il sito web della Borsa Italiana e attraverso le principali agenzie di stampa. Salvo diversa indicazione, i prezzi degli strumenti finanziari evidenziati nel presente report sono i prezzi di riferimento del giorno precedente la pubblicazione dello stesso. Abaxbank continuerà a dare copertura ai titoli con continuità, secondo una cadenza temporale funzionale al proprio ruolo di specialist. Diversamente da questo, la cadenza temporale della copertura dipenderà dalle circostanze ritenute rilevanti (eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc..). Le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute attendibili. La provenienza di dette fonti e il fatto che si tratti di informazioni già rese note al pubblico è stata oggetto di ogni ragionevole verifica da parte di Abaxbank. Abaxbank, tuttavia, nonostante le suddette verifiche, non può garantire in alcun modo né potrà in nessun caso essere ritenuta responsabile qualora le informazioni alla stessa fornite, riprodotte nel presente documento, ovvero sulla base delle quali è stato redatto il presente documento, si rivelino non accurate, complete, veritiere ovvero non corrette. Le fonti usate con maggior frequenza sono le pubblicazioni periodiche della società (bilancio di esercizio e bilancio consolidato, le relazioni semestrali e trimestrali, i comunicati stampa e le presentazioni periodiche). Abaxbank di avvale, inoltre, di strumenti forniti da alcune società di servizio (Bloomberg, Reuters, JCF), dei quotidiani e della stampa in generale, sia nazionale che internazionale. 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Relativamente alla comunicazione al pubblico di interessi e di conflitti di interessi ai sensi degli artt. 69 quarter e quinquies del Regolamento Consob in materia di Emittenti, delle disposizioni Consob di attuazione dell art. 114, comma 8 del D.Lgs 58/98 (TUF), Abaxbank ha pubblicato sul proprio sito internet (www.abaxbank.com/research/avvertenzelegali), liberamente consultabile, i conflitti di interesse in essere alla data di redazione del presente documento. Sullo stesso è inoltre liberamente consultabile la percentuale delle raccomandazioni trimestrali, redatta ai sensi dell art 69 quinquies 2c del Regolamento Consob in materia di Emittenti. Nella medesima pagina è inoltre consultabile il Codice di comportamento per il corretto svolgimento dell attività di Analisi Finanziaria. Il Gruppo Credem presta o ha prestato negli ultimi 12 mesi servizi di finanza aziendale a favore di Centro Servizi Metalli Spa o di una società del relativo Gruppo. 16
Rating system Il rating BUY (Acquistare), HOLD (Tenere) e SELL (Ridurre) è basato sul rendimento totale atteso (RTA - performance assoluta nei 12 mesi successivi alla pubblicazione dell analisi, incluso il dividendo ordinario pagato dalla società), e il grado di richio associato al titolo oggetto dell analisi. Il grado di rischio è basato sulla liquidità e sulla volatilità del titolo e sul giudizio dell analista espresso e contenuto nel report stesso. A causa delle fluttuazioni giornaliere del prezzo dei titoli, il rendimento totale atteso può temporaneamente cadere fuori dai range proposti. Rendimento Totale Atteso RTA per differenti categorie di rischio e di rating Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY RTA >= 7.5% RTA >= 10% RTA >= 15% HOLD -5% < RTA < 7.5% -5% < RTA < 0% < RTA < 15% 10% SELL RTA <= -5% RTA <= -5% RTA <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated Le metodologie preferite da Abaxbank per valutare le società oggetto di analisi e il Rendimento Totale Atteso, sono quelle normalmente in uso, quali la comparazione di multipli medi (P/E, EV/EBITDA, e altri) di titoli e/o settori simili, i classici metodi finanziari (DCF, DDM, EVA ecc). Per i titoli finanziari (banche e assicurazioni), Abaxbank tende ad utilizzare metodologie basate sulla comparazione del ROE e il costo del capitale (embedded value per le società assicurative). E vietata la riproduzione e/o la ridistribuzione, in tutto o in parte, direttamente o indirettamente, del presente documento, non espressamente autorizzata. Contacts Equity Research Antonio Tognoli Tel. +39 02.77426 863 atognoli@abaxbank.com Elena Sottanella Tel. +39 02.77426 254 esottanella@abaxbank.com Chiara Locati Tel. +39 02.77426 715 clocati@abaxbank.com Equity Sales Filippo Maria Palmarini +39 02.77426 625/624 fpalmarini@abaxbank.com Stefano Resegotti +39 02.77426 580 sresegotti@abaxbank.com Cristina Brocchetti +39 02.77426 580 cbrocchetti@abaxbank.com Veronica Tribolati +39 02.77426 824 vtribolati@abaxbank.com 17 C.so Monforte 34, 20122 Milano Tel. 02/77426.1 Fax 02/77426.675