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SCENARIO INTERNAZIONALE Nel corso dell ultimo mese non sono emersi segnali tali da modificare i percorsi evolutivi ipotizzati per le maggiori economie, che restano pertanto incamminate su sentieri di crescita ancora nettamente inferiori a quelli potenziali. Le parziali indicazioni di miglioramento della congiuntura statunitense non autorizzano infatti, nel breve periodo, previsioni di una accelerazione decisa del ciclo, che resta gravato dagli squilibri ereditati dalla lunga fase espansiva del decennio scorso. La fiacchezza della ripresa americana sottrae un significativo impulso espansivo all economia mondiale. L Europa, oltre ad una debole domanda interna, continua a scontare gli effetti del prolungato rafforzamento dell euro. Il protrarsi della stagnazione sta forzando i governi ad implementare riforme strutturali, dal fisco alla previdenza. Il Giappone mostra qualche segno di ripresa degli investimenti privati e della fiducia, ma la deflazione continua a frenare i consumi e la congiuntura. A livello internazionale, le condizioni monetarie, già espansive, si sono ulteriormente allentate con i tagli del costo del denaro in USA, Canada e Regno Unito. PIL e previsioni di crescita economica 4,5 USA Area Euro Giappone 4 3,5 Nostra stima 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2
USA Il tredicesimo taglio nei tassi ufficiali da gennaio 2001, l indebolimento della divisa e la cospicua entità dello stimolo fiscale si sono riflessi positivamente sul clima di fiducia, ma non sono parsi al momento sufficienti ad avviare la ripresa economica. La situazione congiunturale, in miglioramento, si è confermata ancora debole, soprattutto dal lato dell offerta, con il calo dei fatturati aziendali, il sottoutilizzo degli impianti e la diminuzione degli occupati. Il tasso di disoccupazione ha raggiunto i livelli più elevati degli ultimi 9 anni e la dinamica dei sussidi settimanali non lascia intravedere segnali di miglioramento. Sul fronte della domanda, i consumi continuano a crescere, seppur più lentamente rispetto al passato, fornendo sostegno all economia. Gli incentivi fiscali del Governo faranno lievitare il reddito delle famiglie complessivamente di circa 50-60 miliardi di dollari, generando una probabile accelerazione dei consumi nel terzo trimestre. Le autorità di politica economica puntano al rilancio delle spese personali, per dare avvio a nuovi piani di investimento e ridurre l output gap. La Fed ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita per l intero 2003 (al 2,5%-2,75%), ribadendo l ipotesi di un recupero verso saggi vicini al 3,5-4,0% già a partire dal 2004, pur mantenendo invariata la visione negativa del quadro occupazionale. La Banca Centrale sostiene quindi la tesi di una ripresa economica senza occupazione (jobless recovery) simile a quella verificatasi all inizio degli anni Novanta. A differenza di allora, la particolare recessione del 2001 non è stata sufficiente ad aggiustare i profondi squilibri sorti nel decennio passato (deficit pubblico ed indebitamento privato) e manca un vero e proprio motore propulsivo (allora la crescita fu trainata dagli investimenti in tecnologia). In un siffatto contesto, la Federal Reserve non può che rafforzare l impegno a mantenere i tassi di interesse ai livelli attuali per un periodo di tempo prolungato. 3
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UME L economia dell area continua a mostrare segnali di stagnazione. La revisione dei dati relativi al PIL del primo trimestre non ha riservato sorprese, confermando la dinamica congiunturale di crescita prossima a zero. Secondo gli ultimi dati disponibili, il quadro dell attività produttiva permane debole, come indicato dalla contestuale caduta della produzione industriale nelle tre maggiori regioni con un dato di area in contrazione mensile che ha prodotto la caduta della serie tendenziale in territorio negativo. Il contributo della domanda estera alla crescita va progressivamente spegnendosi in forza del rallentamento del ciclo internazionale e dell apprezzamento della divisa comunitaria. Considerando i dati disaggregati geograficamente permangono elementi di asincronia fra le prospettive di sviluppo dei vari paesi. Conferme in questo senso vengono dalle traiettorie palesemente divergenti degli indici di fiducia industriali: Francia e Italia denotano livelli depressi e tendenze al ribasso, mentre gli indici tedeschi IFO e ZEW rilevano un netto miglioramento. Il progetto di riduzione del carico fiscale elaborato da Schroeder e la ripresa del mercato azionario hanno creato attese di aumento del reddito disponibile che potrebbero rafforzare la domanda interna. Al contrario, le tensioni legate al piano di riforma sociale in Francia hanno provocato un brusco deterioramento delle condizioni economiche generali. Nel breve termine non vi sono spazi di accelerazione della crescita. Il secondo trimestre 2003 segnerà probabilmente un nuovo punto di minimo del ciclo europeo, la cui dinamica, sia pur con un modesto rafforzamento nel secondo semestre, rimarrà comunque sommessa in corso d anno. 5
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GIAPPONE Il rally del mercato azionario, il rientro dei timori relativi alla SARS, il rimbalzo dell attività industriale e, più in generale, l attenuazione delle tensioni geopolitiche internazionali sono stati tra gli elementi che maggiormente hanno contribuito al progressivo miglioramento delle aspettative circa l evoluzione della congiuntura. Nell ultimo meeting del 15 luglio, per la prima volta da un anno, la Banca del Giappone ha rivisto al rialzo il suo giudizio sullo stato dell economia, convalidando il segnale emerso dal rapporto Tankan di giugno. Pur nel panorama di decennale stagnazione del ciclo (PIL del primo trimestre + 0.1% congiunturale), l indagine trimestrale della Banca Centrale ha denotato, infatti, un irrobustimento del lato dell offerta. Nonostante le vendite rimangano alquanto deboli, le imprese, che nel 2003 vedono crescere i profitti grazie al taglio dei costi, stanno pianificando un aumento delle spese capitali, ponendo le condizioni per un rafforzamento della crescita via maggiori investimenti. Resta pur vero, tuttavia, che profitti in tal modo conseguiti vanno a detrimento delle condizioni occupazionali, cosicché si perde dal lato della domanda quel che si guadagna da quello dell offerta, in un trade-off che impedisce un armonico processo di crescita. Queste condizioni non consentono nessun miglioramento presente e prospettico della componente dei consumi, in calo sia in termini reali, sia in termini nominali. La spesa delle famiglie e le vendite al dettaglio proseguono nel loro trend discendente da mesi, riflettendo il protrarsi della deflazione. Su scala nazionale, i prezzi al consumo in maggio hanno continuato la discesa (indice generale e core), mentre il tendenziale della crescita del deflatore del PIL nel primo trimestre è stato pari a 3.3%. Restano quindi sul tappeto i problemi strutturali che lasciano per ora fermo allo 0.8% il tasso medio atteso di crescita (Consensus forecast) sia per il 2003 che per il 2004. 8
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MERCATI AZIONARI 10
MERCATI OBBLIGAZIONARI 4 3,5 3 Forward rate agreement Euribor Tasso a 3 mesi fra 6 mesi Tasso a 3 mesi fra 9 mesi 4,5 4 3,5 3 2,5 2 2,5 2 1,5 1,5 02/01/02 22/01/02 11/02/02 01/03/02 21/03/02 12/04/02 03/05/02 23/05/02 12/06/02 02/07/02 22/07/02 09/08/02 29/08/02 18/09/02 08/10/02 28/10/02 15/11/02 05/12/02 27/12/02 17/01/03 06/02/03 26/02/03 18/03/03 07/04/03 29/04/03 20/05/03 09/06/03 27/06/03 17/07/03 1 11
MERCATI VALUTARI 12
Movimenti dei tassi area Euro - Curva 3 mesi-30 anni Movimenti dei tassi area Euro - Mercato monetario 13
Movimenti curve dei tassi dei tassi dollaro Usa USA - breve - Curva e lungo 3 mesi-30 termine anni Movimenti dei tassi dollaro USA - Mercato monetario 14
Mercati azionari Tra giugno e la metà di luglio i principali mercati azionari hanno consolidato i progressi precedenti. Da inizio anno sino al 21 luglio l investitore euro-basato (quindi considerando l effetto del cambio) registra le seguenti performance: l indice DOW JONES presenta un progresso del 2,38%, lo S&P del 4,93%; l indice NASDAQ un guadagno del 18.90%. Le performance europee risultano: lo STOXX50 perde lo 0,65%, il DAX guadagna il 14,64%, il MIB30 è positivo del 6,18%, il CAC40 chiude il periodo a +1,12%, il FTSE perde l 1,57%. Il NIKKEY 225 infine, guadagna il 3.5%. La fase di consolidamento sperimentata dai mercati è coincisa con una nuova tornata di politiche monetarie espansive che hanno mantenuto il sistema in condizioni di elevata liquidità a costo decrescente. Gli indicatori qualitativi segnalano ulteriori progressi confermando la prospettiva di ripresa nei prossimi mesi; i dati macroeconomici indicano un miglioramento per la congiuntura USA, ma il persistere della stagnazione in Europa. La stagione degli utili delle imprese americane rileva il miglioramento della dinamica tendenziale, frutto ancora di politiche di contenimento dei costi e non di un aumento reale dell attività al netto degli effetti competitivi (debolezza del dollaro). Mercati obbligazionari Nel corso del mese di luglio i mercati obbligazionari hanno sperimentato una brusca correzione delle quotazioni, scatenata dalla delusione per il taglio dei tassi USA meno incisivo del previsto, e dalle dichiarazioni di Greenspan. La FED ha confermato la visione di una ripresa sostenuta a partire dal primo trimestre del prossimo anno, allontanando i timori deflazionistici paventati in precedenza e che giustificavano il ricorso a misure non convenzionali di politica monetaria. Grazie anche ad un maggior ottimismo tra imprenditori ed investitori si è generato uno spostamento verso l alto dell intera struttura dei tassi, più rilevante nel tratto a lungo termine, provocando un movimento di steepening. Il titolo decennale USA ha rialzato i rendimenti in un mese di circa 80 punti base, mentre quello a 2 anni solo di 40 bps. In Europa il movimento di irripidimento della curva è stato meno marcato, a causa sia delle più basse prospettive di crescita e di inflazione, sia del ridimensionamento delle aspettative (secondo la BCE il nuovo livello del tasso repo è appropriato ). La parte a più lungo termine è salita in media di 50 punti base, ma le vendite si sono concentrate nel tratto medio della curva che ha segnato rialzi nell ordine di 55 punti base. Le incertezze che ancora caratterizzano l evoluzione del quadro macroeconomico e le dinamiche inflazionistiche giustificano il mantenimento da parte delle autorità di politica monetaria di bassi livelli di rendimento sui titoli di stato per un periodo prolungato. In quest ottica, se il recente movimento ha corretto eccessi che incorporavano scenari estremamente negativi, si ritiene improbabile che ciò possa costituire l avvio di una significativa fase di rialzo dei rendimenti nei prossimi mesi. Il mercato dei titoli corporate nel corso delle ultime settimane ha vissuto una fase di ulteriore consolidamento degli spreads di credito sui livelli minimi dell ultimo anno e mezzo. Tutti i comparti hanno registrato significativi apprezzamenti, con il settore bancario subordinato che ha riportato le migliori performances. I fattori che hanno continuato a supportare il trend positivo dei crediti sono stati principalmente: lo scenario macroeconomico, la ricerca di rendimento da parte degli investitori, il calo della volatilità sui principali indici azionari e il miglioramento della qualità del credito. 15
Le aspettative macroeconomiche, sia in Europa che negli USA, rimangono orientate su prospettive di crescita debole e di rallentamento dell inflazione; in tale scenario il livello dei rendimenti dei titoli di stato (nonostante il rialzo dell ultimo mese, si attestano comunque a livelli storicamente bassi) ha continuato a sostenere la domanda di corporate bonds. Inoltre, il recupero dei principali indici azionari, unitamente al calo della volatilità implicita sugli stessi, ha rappresentato un ulteriore motivo a favore del mercato corporate. La credit quality sta evidenziando una fase di stabilizzazione dopo il punto di minimo toccato all inizio del 2003: il rapporto tra upgrade e downgrade, nella fascia dell investiment grade, è aumentato (stanno migliorando anche gli outlook). Dopo aver raggiunto a metà giugno il livello minimo degli ultimi 4 anni grazie alla diminuzione dell avversione al rischio, gli spread tra i titoli di stato dei paesi emergenti e quelli governativi hanno evidenziato una correzione al rialzo. Le prese di profitto sono scattate soprattutto sui titoli emessi da Brasile ed Argentina, che negli ultimi sei mesi avevano quasi dimezzato il differenziale di rendimento. Al di là delle peculiarità dei singoli Paesi, l area Latino Americana presenta le maggiori potenzialità di crescita nei prossimi mesi, mentre il mercato dell Europa dell Est, in primis la Russia, appare alquanto sopravvalutato Mercati valutari Tra la fine di giugno e la fine di luglio, l euro ha proseguito la fase di indebolimento contro dollaro e yen, perdendo rispettivamente il 2.73% e l 1.88%. Nei confronti delle altre valute, invece, la divisa comunitaria si è apprezzata, soprattutto nei confronti del dollaro canadese (+2.24%) e della sterlina inglese (+2.69%). Da inizio anno, l euro mantiene ancora elevati i guadagni nei confronti delle maggiori valute: l apprezzamento sulla sterlina è dell 8.13%, sullo yen è del 7.24%, sul dollaro è del 7.18% e sul franco svizzero è del 5.41%. La presente fase di indebolimento è probabilmente espressione di una correzione di natura tecnica susseguente al fortissimo apprezzamento dei mesi precedenti; secondo tale approccio, questa fase potrebbe quindi proseguire nel breve termine, trovando supporto, in termini di tasso di cambio nominale effettivo, attorno alla quota 99 (massimo toccato a maggio 104.14, quotazione al 21/7 100.86). Tale visione è congruente anche considerando il quadro macroeconomico (differenziali di crescita favorevoli agli USA nonostante gli squilibri fondamentali), le politiche monetarie e la dinamica internazionale dei flussi di investimento. 16