SINTESI DEL RAPPORTO Lo studio (presentato nel Cap. 5) su Sgravi di imposta e vincoli di bilancio: simulazioni per la politica fiscale ha lo scopo di valutare gli effetti sull'economia italiana di una manovra volta alla riduzione della pressione fiscale. In particolare, verranno confrontate le conseguenze di una riduzione del gettito IRPEF e quelle di una riduzione del gettito IRPEG, esaminandone le implicazioni sulla crescita dell economia, sulla distribuzione del reddito fra famiglie e imprese e sui conti della Pubblica Amministrazione. In particolare si è voluto verificare se la crescita indotta da gravi fiscali di diversa natura possa provocare un aumento di entrate tale da non compromettere il sentiero di rientro del debito e di pareggio di bilancio programmati nel DPEF, provocando ammanchi solo momentanei nei conti pubblici. Sono state simulate: una riduzione del gettito IRPEF, una riduzione dell aliquota IRPEG concentrata nel primo anno del quadriennio di riferimento e una riduzione del all aliquota IRPEG scaglionata nel corso dello stesso quadriennio. Richiamiamo qui i risultati più rilevanti delle prime due simulazioni. Esse sono qui poste a diretto confronto perché omogenee per quanto riguarda lo shock iniziale: 20.000 mld. circa di sgravi netti, che si aggiungono a quelli già previsti nel DPEF. Le caratteristiche di queste due simulazioni sono riassunte nella seguente tabella: Descrizione delle simulazioni DIMINUZIONE PERMANENTE, DAL 2001, DI 1,3 PUNTI DELLA PRESSIONE SHOCK SULL'IRPEF FISCALE SUI REDDITI INDIVIDUALI (LO SHOCK INIZIALE È PARI A CIRCA 20.000 MLD. NEL 2001) SHOCK SULL'IRPEG DIMINUZIONE PERMANENTE, DAL 2001, DELL'ALIQUOTA IRPEG AL 25% (LO SHOCK INIZIALE È PARI A CIRCA 20.000 MLD. NEL 2001) I risultati più rilevanti delle simulazioni sono rappresentati nelle due figure che seguono. La prima osservazione è che lo scenario di riferimento OCSM, da assumersi come base di confronto per le simulazioni, è più pessimistico del DPEF, a causa di una stima diversa della spesa per interessi nel 2003 e 2004. 1
4.500 Tassi di crescita del PIL in termini reali 4.000 3.500 3.000 2.500 2001 2002 2003 2004 simulazione Irpef simulazione Irpeg A DPEF Elaborazioni OCSM Effetti sui conti della P.A. 2001 2002 2003 2004 SIMULAZIONE IRPEF -17.13-8.21-1.71 2.01 VARIAZIONI DEGLI AVANZI PRIMARI (1) SIMULAZIONE IRPEG -13.77-1.25 4.02 6.37 SIMULAZIONE IRPEF 1.580 0.840 0.270 0.010 INDEBITAMENTO - PIL (%) SIMULAZIONE IRPEG 1.430 0.550 0.010-0.220 OCSM (di riferimento) 0.873 0.480 0.140 0.030 SIMULAZIONE IRPEF 105.3 103.5 99.7 95.6 DEBITO - PIL (%) SIMULAZIONE IRPEG 104.4 102.5 99.2 95.2 OCSM (di riferimento) 105.8 102.7 99.8 95.5 (1) rispetto al DPEF Elaborazioni OCSM I casi esaminati presentano punti in comune e differenze. I punti in comune forniscono indicazioni sull'auspicabilità di una manovra volta a ridurre la pressione fiscale. Le differenze, invece, discriminano le varie tipologie di sgravi fiscali e forniscono criteri di scelta tra le possibili soluzioni a disposizione del policy maker. Visibilmente entrambe le manovre innescano un circolo virtuoso, con maggiori tassi di crescita dell economia, che comportano maggiori entrate, con tendenziale ripianamento dei conti pubblici. Peraltro, proprio l aumento delle entrate provoca un effetto di freno alla crescita, per cui l aumento dei tassi di crescita è, in entrambi i casi, transitorio ed il tasso di crescita tende a ritornare ai valori tendenziali. In ogni caso, il processo comporta un livello finale del PIL più alto, quindi maggiore ricchezza e più occupazione. 2
Effetti permanenti sul tasso di crescita, cioè sentieri di sviluppo costantemente sostenuti, sono possibili solo se i maggiori investimenti comportano progresso tecnico e incrementi di produttività. A parità di profili di crescita, è la manovra sull IRPEG, come risulta dalle tabelle commentate nel Cap. 5, che provoca una maggiore crescita degli investimenti, per cui in questo caso il processo prevedibilmente si conclude con un guadagno di competitività dell intero sistema, che necessariamente si tradurrebbe in una maggiore crescita negli anni successivi. Infine, la manovra sull IRPEG, come è visibile nel grafico, provoca una crescita iniziale più alta, e questo comporta, come in tabella, un aggravio minore dell indebitamento della Pubblica Amministrazione, a causa di maggiori entrate fin dal primo anno. Questa maggiore crescita iniziale deriva dalle nostre stime della funzione degli investimenti, che comporta un trasferimento proporzionalmente maggiore dello sgravio fiscale iniziale sulla domanda aggregata. Come conseguenza, il livello finale del reddito nazionale sarebbe, nel caso di sgravio sull IRPEG, più elevato. Ciò, come meglio illustrato nelle tabelle del Cap. 5, compenserebbe le famiglie di una mutata distribuzione del reddito, che, nel caso di manovra sull IRPEG, favorirebbe leggermente le imprese (peraltro a spese della quota attribuita alla Pubblica Amministrazione). Le famiglie infatti si troverebbero comunque con un livello di reddito più alto rispetto al caso di manovra sull IRPEF. Occorre osservare, comunque, che, pur presentando potenzialmente numerosi vantaggi rispetto alla manovra sull IRPEF, lo sgravio dell IRPEG, potrebbe non sortire tutti gli effetti virtuosi descritti, per almeno due motivi: lo sgravio potrebbe far riemergere base imponibile nascosta e ciò non si traduce in maggiori investimenti; anche se l'efficienza marginale degli investimenti migliora, l'effettivo incremento degli investimenti dipende dalle aspettative degli imprenditori e dalla fase ciclica in cui le manovre di sgravio vengono effettuate. Viceversa, il trasferimento degli sgravi IRPEF sui consumi sembra seguire un meccanismo più stabilmente verificato tanto dall'esperienza quanto dalla letteratura economica. Nonostante ciò, occorre sottolineare come l'efficacia di entrambi i tipi di sgravio sia subordinata alla credibilità del successivo rientro sul sentiero tracciato dal Patto di Stabilità. Anche se l entità delle manovre e gli effetti non esorbitanti e comunque potenzialmente transitori sui conti pubblici non sembrano tali da destare preoccupazione, l accoglienza da parte dei partner europei di un rallentamento del processo di risanamento finanziario per un paese ad alto debito come l Italia, potrebbe essere particolarmente negativa, minando la fiducia di consumatori ed imprenditori sulle effettive possibilità di risanamento finanziario. In presenza di aspettative di maggiori tasse future, gli sgravi fiscali potrebbero confluire in maggiori risparmi delle famiglie e, con una minore propensione ad investire da parte delle imprese, ciò 3
potrebbe provocare effetti non Keynesiani, con avvitamento perverso sulla crescita e sui conti pubblici. Le nostre simulazioni sembrano rendere plausibile una manovra volta alla riduzione della pressione fiscale che non è pericolosa per i conti dello Stato e per il Patto di Stabilità, ma, anzi, è in grado di innescare un circolo virtuoso con conseguenze positive sulla ricchezza e l'occupazione. Occorre, però, osservare che un peggioramento del deficit negli anni immediatamente successivi alla manovra può avere effetti negativi sulla coesione dell'unione Monetaria Europea, provocando comportamenti non cooperativi che potrebbero causare creazioni competitive di deficit, con conseguente erosione della stabilità finanziaria dell area. In un ottica di armonizzazione delle politiche fiscali, si dovrebbe considerare congiuntamente l opportunità di una pur limitata manovra di alleggerimento fiscale in un contesto di relativa stabilità monetaria e di debolezza dell Euro. In sostanza, gli sgravi andrebbero concordati con tutti i paesi membri dell'unione e ciò comporterebbe il difficile compito di rivedere gli accordi sulla stabilità finanziaria dell'area. E' opportuno infine osservare che le manovre da noi simulate non sono di entità tale da richiedere interventi dal lato delle uscite al fine di ottenere i risultati descritti. Le manovre ipotizzate si configurano come aggiustamenti dei sentieri di crescita e non sono in grado, per i motivi più volte richiamati, di promuovere quei processi di ristrutturazione capaci di garantire una crescita economica a ritmi permanentemente più alti di quelli attuali. Nell ultimo mese le attenzioni degli operatori si sono concentrate sull esito, ad oggi ancora incerto, delle elezioni presidenziali Usa e sul debole andamento della borsa americana. Gli ultimi dati macroeconomici Usa sembrano confermare che il ciclo americano sia destinato a tornare a tassi di crescita sostenibili, intorno all attuale trend potenziale (3.5-3.75% annuo). In Europa i problemi irrisolti sono ancora gli stessi, così come la situazione della divisa comune. Lo scenario vede d altra parte tornare alla ribalta le difficoltà politiche (Giappone e Perù in particolare) ed economiche (ancora Giappone, Argentina e Corea) delle economie emergenti. Gli investitori sono alle prese con le incertezze dello scenario a breve modificando la composizione del proprio portafoglio, privilegiando particolarmente la liquidità e le azioni con prospettive di lungo periodo. I mercati azionari europei hanno in parte esaurito lo slancio delle ultime settimane, soprattutto per effetto della profonda incertezza che sta caratterizzando l andamento dei mercati americani, per effetto della vicenda legata alle elezioni presidenziali. A parte questo fenomeno contingente, da un punto di vista fondamentale l investimento azionario resta al momento quello privilegiato (con cautela per ciò che concerne i mercati asiatici e giapponese soprattutto alla luce delle recenti incertezze di natura politica legate all attuale Governo Mori) con la necessità di 4
monitorare ancora le posizioni sui settori telefonico e tecnologico, caratterizzati da volatilità elevata. I mercati obbligazionari hanno recentemente osservato spunti al rialzo dei prezzi relativi, principalmente per effetto del momento temporaneo di debolezza dei mercati azionari. Da un punto di vista fondamentale in Europa le prospettive appaiono ancora incerte per il mercato, dal momento che esistono spazi per nuovi ed ulteriori rialzi dei tassi di interesse da parte della Bce. Per quanto concerne in particolare il mercato obbligazionario americano, la possibile vittoria di Bush potrebbe rivelarsi penalizzante a causa del progetto di consistenti tagli alle tasse, che rischierebbero di compensare l effetto positivo del già avviato buy-back sui titoli del Tesoro. In quel caso potrebbero risentirne i tassi a lungo termine e più in generale i tassi a cui vengono scambiate le emissioni private. Per i tassi di interesse europei l ultimo mese ha visto una moderata flessione, in particolare per la parte breve della curva. Nelle aspettative del mercato rimane comunque ancora prevalente la sensazione che i tassi di riferimento siano destinati ad essere rivisti al rialzo dalla Bce; in particolare, se si assumono persistenti gli shock sull inflazione attesa generati dal mix euro debole/petrolio forte, una regola di Taylor applicata all area Euro farebbe far ritenere possibile un rialzo entro giugno del 2000 fino ad un massimo di 75 punti base. Tale rialzo potrebbe non essere sperimentato per intero, e la BCE limitarsi a più caute valutazioni di impatto delle manovre, se i fattori di rischio e lo scenario esterno muovessero verso uno scenario più morbido riguardo alla crescita ed alle tensioni sui prezzi delle materie prime, in un contesto favorito da un ribilanciamento dei flussi di capitale e ad una ripresa del cambio dell Euro. Sui tempi e la consistenza di tali interventi influirà pertanto la tendenza dei prezzi delle materie prime ed in particolare del petrolio, che per il momento sembra comunque tornato sotto controllo, e l andamento del tasso di cambio in relazione al mantenimento dell obiettivo della stabilità dei prezzi. In ogni caso l analisi delle curve swap indica una tendenza alla stabilizzazione a partire da marzo/aprile del 2001sulle scadenze oltre la fine dell anno. Sulle prospettive dell Euro continua a pesare l evidenza di una situazione congiunturale non particolarmente brillante, confermata da ultimo dall indice Ifo tedesco risultato il più basso dell ultimo anno. Ancora si nota la scarsa capacità dell Europa ad attrarre flussi di capitale, che continuano ad affluire invece nell area del Dollaro. I mercati attendono ancora eventuali interventi a sostegno della moneta unica da parte della Bce, sull efficacia dei quali abbiamo già avuto occasione di esprimere qualche dubbio, visto che potrebbero peggiorare ulteriormente il rapporto fra la Banca Centrale e gli operatori già caratterizzato da una mancanza di chiarezza della prima. Sulla base dello scenario macroeconomico internazionale sopra delineato, è stato effettuato il consueto esercizio previsivo con il modello econometrico Ocsm, per il periodo compreso fra novembre 2000 e giugno 2001. Le informazioni statistiche più recenti relative all economia americana, pur segnalando andamenti non sempre 5
uniformi delle variabili reali, sembrano comunque indicare l ingresso in una fase di crescita moderata, con livelli della domanda interna inferiori rispetto al recente passato e con un tasso di inflazione che non risulta tale da destare eccessivi allarmi. In questo modo, le autorità statunitensi sembrano vicine ad ottenere quell atterraggio morbido dell economia che consentirebbe, nel prossimo futuro il proseguimento di una politica monetaria di segno neutrale in assenza di repentine variazioni dei fondamentali o delle attese degli operatori. Il processo di crescita e trasformazione dell economia americana, ha comportato, nel corso dell ultimo anno, un costante incremento della capacità produttiva che attualmente si colloca su valori tali da indurre un nuovo ampliamento dell output gap. Inoltre, in merito alle recenti notizie relative alla precaria solidità finanziaria dell Argentina, con le connesse ipotesi di rischio di default e possibili consistenti svalutazioni della moneta nazionale, si è tenuto conto che tali incertezze possano essere, nella fase attuale, non di elevata entità. L ipotesi di scenario da noi formulata non si discosta quindi dal consenso attualmente prevalente, che colloca la crescita Usa al 5,1% per l anno in corso, ed al 3,4% nel 2001 con un andamento che evidenzierebbe una frenata non brusca rispetto alle ipotesi più estreme di hard-landing. Riteniamo inoltre plausibile che la Fed possa mantenere un atteggiamento neutrale della politica monetaria, fissando il valore dei tassi di policy sul livello attuale, nel corso dei periodi oggetto del nostro esercizio previsivo. Per quanto riguarda l andamento dei tassi a lungo termine americani, in concomitanza con un atteggiamento non restrittivo sul mercato monetario e con attese di crescita moderata e non inflazionistica a medio termine, i rendimenti sul mercato dei titoli di Stato americani potranno mantenere i livelli raggiunti di recente e proseguire una tendenza di moderata riduzione dei corsi fino a giugno 2001, anche se in misura meno marcata rispetto al passato, fino ad ottenere un rendimento dei government bonds a 10 anni intorno al 5,65% a giugno 2001. Per quanto riguarda l area dell euro, pur scontando un attenuazione della crescita nella seconda metà del 2000, le indicazioni dei principali previsori non mostrano un rallentamento consistente, configurando uno scenario di ripresa produttiva sufficientemente sostenuta, anche per il 2001; l area-euro passerebbe così da una crescita del 3,5% nell anno in corso al 3% nel 2001. Inoltre, se è vero che il livello di inflazione non abbia ancora raggiunto il picco per quest anno, tenendo conto dello scenario complessivo e di un contenuto effetto dei rincari delle materie prime sui prezzi al consumo si può ipotizzare che nel corso del 2001 si possa tornare a tassi di crescita del livello dei prezzi prossimi al 2% anche nel nostro paese. Lo scenario di riferimento include così un tasso di crescita medio dei prezzi al consumo in Italia pari al 2,5% nel 2000 ed al 2% per il 2001. In merito agli andamenti della politica monetaria dell areaeuro, nella fase attuale sembra permanere il rischio che la persistente debolezza dell euro possa alterare le aspettative di lungo periodo degli operatori. Nel breve termine, i rischi circa l andamento della valuta europea risultano connessi in parte con l evoluzione dei prezzi, che potrebbero subire sia l effetto di ulteriori incrementi dei corsi petroliferi, sia i riflessi di aggregati monetari persistentemente al di sopra dei valorisoglia e, in misura altrettanto rilevante, con le prospettive di crescita dell area euro che, ad oggi, risultano meno rosee rispetto a qualche mese fa. La Banca Centrale potrebbe 6
essere dunque indotta ad un nuovo intervento restrittivo prima della fine dell anno, peraltro già incorporato nei rendimenti di mercato a breve termine e proseguire una fase di graduale restrizione monetaria anche nel corso dei primi mesi del 2001 con un ulteriore incremento dei tassi di riferimento di un quarto di punto. I risultati delle previsioni indicano una tendenza di sostanziale stabilità dei tassi a lungo termine in Europa con un andamento moderatamente crescente per i primi mesi dell arco previsivo, che comporta, al termine del primo semestre del 2001, un livello dei tassi sui titoli di Stato lievemente superiore a quelli attuali di circa 10 punti base ed il mantenimento di uno spread con il corrispondente tasso tedesco intorno ai 30 punti base. Per quanto riguarda la previsione sui tassi di interesse sui Bot, in presenza di una ipotesi di scenario che vede i tassi di policy europei aumentare di 50 b.p. nel periodo di riferimento, il tasso Bot medio lordo prosegue la tendenza crescente già storicamente in atto, collocandosi su un valore prossimo al 5,3% a giugno 2001. Lo scenario macroeconomico di riferimento, contiene elementi di incertezza per gli aggregati rilevanti per il sistema bancario connessi ad un generalizzato rallentamento del processo di ripresa dell attività produttiva nel corso del prossimo anno, rispetto ai risultati verificatisi a inizio 2000, e al mantenimento di condizioni monetarie restrittive, con conseguenti riflessi sul costo della raccolta e sulle possibilità di sviluppo del credito concesso per le attività produttive. L evoluzione dei tassi di interesse del mercato monetario e finanziario stimata nel nostro modello, comporta tendenze al rialzo anche dei tassi bancari, pur considerando la presenza di alcuni elementi di rischio che potrebbero modificare l entità dei rialzi previsti. In assenza di tali circostanze, la pressione della domanda e la manovra ipotizzata sui tassi ufficiali manifestano i propri effetti in misura sostanzialmente uniforme sia sul costo degli impieghi bancari che su quello della raccolta. Nel corso del periodo di previsione, il tasso sugli impieghi a breve termine ed il tasso passivo crescono infatti di un ammontare simile, quantificabile in circa 25 punti base, con un valore dello spread fra il tasso attivo e quello passivo, sostanzialmente costante nel corso dei prossimi mesi, stimato in circa 460 punti base a giugno 2001. Il tasso passivo raggiunge un livello pari a 2,32% ed il tasso attivo il 6,94% a giugno 2001. Per quanto riguarda la raccolta denominata in euro e nelle valute dell Ue-11 delle banche, comprensiva di depositi ed obbligazioni, la previsione Ocsm mostra una graduale, sia pur lieve, tendenza alla ripresa nei primi sei mesi del 2001, principalmente conseguente alla ripresa dello stock di obbligazioni gestito dagli istituti di credito, uno strumento che, da qualche tempo, ha trovato nuovo vigore e all incremento dello stock di conti correnti, in seguito ad un elevata preferenza per la liquidità da parte del pubblico. La crescita dei depositi bancari stimata dall Ocsm indica, a metà 2001, una cifra del 3,94% (con una media per i primi sei mesi dell anno pari al 3%), mentre la componente in conto corrente mantiene la dinamica positiva, sia pure su livelli lievemente inferiori rispetto agli ultimi periodi, attestandosi intorno al 9% 7
medio nei primi sei mesi del 2001 (9,44% a giugno). La raccolta obbligazionaria ha sperimentato a fine 99 una inversione di tendenza, tornando a manifestare un profilo crescente, in quanto sono aumentati gli strumenti a lunga scadenza offerti dagli istituti di credito, in concomitanza con rendimenti a lungo termine che manifestano valori concorrenziali per gli investitori. La crescita media dell aggregato nei primi sei mesi del 2001 risulta così pari al 7,04%. Le condizioni dell economia reale delineate nel nostro scenario e l effetto avverso provocato dal graduale processo di restrizione monetaria che prefiguriamo nei prossimi periodi sono elementi che si riflettono nell apporto che il sistema creditizio concede al settore produttivo dell economia. La previsione Ocsm mostra il ritorno dei tassi di crescita degli impieghi in lire ed euro sui valori rilevati nel corso del 1999, attestandosi su un valore medio nel primo semestre 2001 del 8,7%. La componente maggiormente dinamica degli impieghi rimane quella a medio e lungo termine, che passa dall 8,5% dell anno scorso al 9,4% previsto per i primi sei mesi del 2001. Anche gli impieghi in conto corrente, tuttavia, mostrano un certa ripresa, riconducendosi su valori positivi e pari al 6,5% a giugno 2001. Il Cap. 2 descrive le misure promosse nella legge finanziaria in corso e nella successiva legge finanziaria per il 2002 e le conseguenze che esse avranno sui conti della Pubblica Amministrazione anche negli anni successivi. Queste misure sono comprese nei profili di entrate e uscite contenuti nel DPEF e nella successiva nota di aggiornamento. A tale proposito abbiamo effettuato alcune simulazioni, che si aggiungono a quelle contenute nel Cap. 5 che abbiamo già commentato all'inizio del Cap. 5 per verificare l'attendibilità delle previsioni ufficiali per quanto riguarda la spesa per interessi. Le nostre previsioni mettono in evidenza un profilo della spesa per interessi e del rapporto debito/pil diverso da quello delle previsioni ufficiali. Per quanto riguarda la spesa per interessi, i nostri valori seguono un sentiero crescente con un aumento pronunciato nel 2003 e nel 2004, anni in cui registriamo rispetto alle stime ufficialidifferenze dell ordine, rispettivamente, di circa 4000 e 8000 mld. Viceversa, le stime non differiscono significativamente nel periodo 2000-2002, collocandosi lievemente al di sotto del profilo ufficiale. Il profilo più alto della spesa per interessi spiega perché il pareggio di bilancio, rispetto alle previsioni della Nota di aggiornamento, venga differito nelle nostre stime al 2004, anno in cui si sarebbe dovuto ottenere -nonostante la manovra aggiuntiva di natura espansiva- un avanzo di bilancio di 7500 mld. Per quanto concerne il debito pubblico, l assunzione che i 65000 mld. di ricavi complessivi derivanti dalle licenze Umts e dalle privatizzazioni vengano impiegati nella riduzione del debito- principalmente nel corso del 2001, spiega la differente distribuzione che otteniamo, rispetto alle fonti ufficiali, tra gli anni 2000 e 2001 del rapporto debito/pil (112,6% nel 2000 e 105,8% nel 2001). Negli anni successivi 8
prevediamo un debito calante ma ad un ritmo complessivamente inferiore a quello mostrato dal Dpef proprio a ragione del significativo aumento della spesa per interessi che il nostro modello prevede nel 2003 e 2004. Così, a fine periodo otteniamo un rapporto debito/pil del 95,5% contro il 95% di fonte ufficiale. 9