Coperture plain vanilla e coperture esotiche: opportunità e rischi Prof. Manuela Geranio, Università Bocconi Prof. Giovanna Zanotti, Università Bocconi Assolombarda, 1 Aprile 2008, Milano
Agenda I. Obiettivi della presentazione II. Gli interest rate swap plain vanilla III. Cenni al pricing degli interest rate swap IV. Dagli interest rate swap plain vanilla agli IRS esotici/strutturati V. La rinegoziazione degli IRS VI. Conclusioni 2
Obiettivi della presentazione 3
Obiettivi della presentazione Perché si èpassati dagli interest Rate Swap plain vanilla agli strumenti esotici? Il pricing degli IRS quando la curva dei tassi ècrescente Gli strumenti esotici sono sempre peggiori degli IRS Plain vanilla? La rinegoziazione degli swap: è a costo zero? La valutazione e il concetto di valore di mercato dello swap 4
Gli interest rate swap plain vanilla 5
Il concetto di swap Lo Swap è un contratto derivato attraverso il quale due controparti si scambiano flussi di cassa calcolati su un capitale nozionale sottostante in base a regole stabilite e per un periodo di tempo predefinito. Tipologie Classificazione per tipologia di sottostante: su tassi, su valute, su prezzi dell energia... Classificazione per tipologia contrattuale: plain vanilla vs esotici/strutturati 6
I dati di mercato (fonte BIS; miliardi di U$) Ammontare nozionale Valore di mercato lordo Tipo di rischio Giugno 2005 Giugno 2006 Giugno 2007 Giugno 2005 Giugno 2006 Giugno 2007 Rischio di cambio 31.081 38.091 48.620 1.141 1.134 1.343 Rischio di interesse 204.795 261.960 346.937 6.699 5.435 6.057 di cui IRS 163.749 207.042 271.853 6.077 4.831 5.315 Equity linked 4.551 6.782 9.202 382 671 1.116 Commodity 2.940 6.394 7.567 376 718 670 Credit default swaps 10.211 20.352 42.580 188 294 721 Non classificati 27.915 35.928 61.501 1.818 1.683 1.233 Totale 281.493 369.507 516.407 10,605 9.936 11.140 7
Gli Interest Rate Swap Plain Vanilla: definizione L Interest Rate Swap (IRS) è un contratto in cui due controparti si impegnano a scambiarsi, per un certo periodo di tempo, flussi periodici di interessi riferiti a un medesimo capitale nozionale e calcolati con riferimento a due tassi di interesse. Caratteristiche del prodotto Capitale di riferimento Data Iniziale Data Finale Tasso parametro banca Tasso parametro cliente 500.000 Spot Forward Euribor3M 3,5% 8
Gli Interest Rate Swap Plain Vanilla: modalità di utilizzo Un impresa, alcuni anni fa ha contratto, un mutuo a tasso variabile. Il mutuo prevede il pagamento di rate annuali determinate in relazione al Libor12 mesi cui deve essere aggiunto uno spread di 0,8%. La vita residua del mutuo è di 4 anni. L impresa teme un rialzo dei tassi di interesse. A tal fine stipula uno swap, durata 4 anni periodicità annuale in cui si impegna a pagare il fisso su un certo capitale nozionale per poter ricevere il variabile posizione corta sul fisso posizione lunga sul variabile Mutuo Swap Mutuo + swap Posizione Lunga Posizione corta 1 (Libor + 0,8%) +Libor 4,5% 5,3% 2 (Libor + 0,8%) +Libor 4,5% 5,3% 3 (Libor + 0,8%) +Libor 4,5% 5,3% 4 (Libor + 0,8%) +Libor 4,5% 5,3% 9
Gli Interest Rate Swap Plain Vanilla: modalità di utilizzo (2) Liability swap Per trasformare una passività da tasso variabile a tasso fisso (ciò che abbiamo appena visto) Per trasformare una passività da tasso fisso a tasso variabile Asset swap Per trasformare una attività da tasso variabile a tasso fisso Per trasformare una attività da tasso fisso a tasso variabile 10
Un esempio di Asset Swap Gli IRS possono essere utilizzati in un modo molto simile a quanto visto fino ad ora per trasformare anche una posizione attiva in bilancio. Si supponga ad esempio di avere in portafoglio BTP con scadenza residua di 3 anni e cedola 3%. Avendo aspettative di rialzo dei tassi di interesse si potrebbe modificare la posizione stipulando un IRS in cui si paga il tasso fisso e si incassa il variabile. BTP Swap BTP+ swap Posizione Corta Posizione Lunga 1 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 2 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 3 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 4 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 5 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 6 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 11
Gli Interest Rate Swap Plain Vanilla : pro e cons Vantaggi L Interest Rate Swap consente senza alcun esborso iniziale di avere certezza circa gli oneri finanziari futuri. L Interest Rate Swap consente di acquistare protezione contro il rialzo dei tassi. In questo caso il prodotto assume Mark to Market positivo Svantaggi L interest Rate Swap non consente di beneficiare di un eventuale riduzione dei tassi di interesse. Perché utilizzare un IRS? Per avere certezza dei flussi di cassa 12
Cenni al pricing degli interest rate swap 13
Il pricing degli IRS: il principio generale Il principio di pricing degli interest rate swap è relativamente semplice. Nel momento in cui si stipula lo swap il valore attuale dei flussi previsti della parte fissa e della parte variabile devono essere gli stessi. Detto in altro modo il valore attuale dei pagamenti effettuati da chi paga il fisso deve essere equivalente al valore attuale dei pagamenti di chi paga variabile. Perchè? 14
Il pricing degli IRS: un esempio semplificato Flussi da pagare Anno Flusso 1 4,5 2 4,5 3 4,5 Flussi da pagare Anno Flusso 1 3,5 2 3,5 3 3,5 Flussi da pagare Anno Flusso 1 4 2 4 3 4 Flussi da ricevere Anno Flusso 1 3,5 2 4 3 4,5 Flussi da ricevere Anno Flusso 1 3,5 2 4 3 4,5 Flussi da ricevere Anno Flusso 1 3,5 2 4 3 4,5 Entrereste in questo swap? Entrereste in questo swap? Entrereste in questo swap? 15
Il pricing degli IRS: un esempio più concreto n f + N = t t t = 1 (1 it ) t = 1 (1 + it ) n E ( v ) N Esistono diverse metodologie di pricing degli IRS. La più completa è quella nota come metodologia dei forwards impliciti Tale metodo implica i seguenti passaggi Estrapolare dalla curva tassi spot (i tassi di oggi) i tassi variabili futuri attesi E(v) Calcolare i flussi futuri della parte variabile E(V) x N Calcolare il valore attuale dei flussi della parte variabile e sommarli Determinare il tasso fisso che fa in modo che i pagamenti della parte fissa siano uguali ai pagamenti della parte variabile prima determinati 16
Dagli interest rate swap plain vanilla agli IRS esotici/strutturati
Alcuni esempi di IRS esotici Step up Power Cap Power Floater Dual up Reduced coupon Trigger swap IRS IN e OUT Barrier swap Ratchet swap Collar swap Top side swap Range accrual Convertible swap Knock in swap Corridor swap 18
L IRS step up Se la curva dei tassi è crescente il tasso fisso dello swap è superiore rispetto al tasso variabile di mercato Quindi nei primi anni lo swap genera flussi negativi per la parte che paga il tasso fisso E possibile evitare che ciò accada? E possibile addirittura fare in modo che nei primi anni lo swap generi flussi positivi per la parte che paga il fisso? 19
Reduced coupon swap Si differenzia da un normale IRS perché il tasso di interesse fisso che la società si impegna a pagare è inferiore rispetto al tasso di un IRS avente pari durata A fronte di questo minore tasso fisso, la società si espone al rischio che la copertura scompaia per uno o più periodi nel caso in cui il fixing del tasso variabile di riferimento risulti superiore a determinati livelli prefissati se Euribor < barriera Cliente Fixed rate < current swap rate Banca Euribor se Euribor > barriera Cliente Euribor +/ spread Banca 6% 20
Reduced coupon swap: forward rates and realized interest rates 21
Reduced coupon swap: il meccanismo di costruzione Swap plain vanilla Cliente 3,5% Banca Euribor 0.10% Opzione cap venduta dall impresa alla banca 6% 6.10% Reduced coupon Cliente 3,5% 0,1%=3,4% Banca Euribor Se si vuole rendere la struttura più aggressiva si possono inserire ulteriori opzioni digitali 22
La rinegoziazione
La rinegoziazione è a costo zero? Il valore di mercato dello swap in un dato momento può essere semplicemente calcolato come differenza tra il valore attuale dei flussi da ricevere e il valore attuale dei flussi che da pagare. Ad esempio se nello swap si paga il tasso fisso e si riceve il tasso variabile il valore di mercato dello swap è dato dalla differenza tra il valore attuale dei flussi della parte variabile e il valore attuale dei flussi della parte fissa. Il valore attuale della parte fissa può essere facilmente calcolato attualizzando le cedole future (swap come bond) Il valore attuale della parte variabile richiede, prima dello sconto, il calcolo del valore atteso dei flussi futuri (approssimati dai soliti tassi forward) 24
25 Conclusioni
Conclusioni Il mercato degli strumenti derivati è cresciuto enormemente negli ultimi anni Nonostante l opinione pubblica che oggi demonizza i prodotti derivati e soprattutto i prodotti esotici, esiste una motivazione teorica alla base della creazione di strutture complesse. Determinante nell efficienza di questi prodotti è il fair pricing Il mid market swap (il valore che rende uguali le due gambe dello swap) non viene mai realmente applicato al cliente. Il tasso effettivamente applicato è caricato da una commissione che copre L hdeging cost del trader Il rischio di controparte La commissione di vendita Quali interventi sono possibili: Valutare in modo più attento le capacità dei clienti di comprendere le strutture (MIFID) Incentivare salesman delle banche a non vendere prodotti troppo rischiosi per la controparte Dalla vendita di un prodotto alla consulenza finanziaria? 26
Q &A manuela.geranio@unibocconi.it giovanna.zanotti@unibocconi.it c/o dipartimento di Finanza, Viale Isonzo 25, Universita Bocconi, Milano