La rilevazione della tolleranza al rischio nei questionari MiFID Le indicazioni della finanza comportamentale

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1 La rilevazione della tolleranza al rischio nei questionari MiFID Le indicazioni della finanza comportamentale Paola Soccorso Consob, Ufficio Studi Economici

2 Outline I doveri dell intermediario e le tutele dell investitore Il questionario MiFID come strumento di valutazione dell adeguatezza Il discussion paper Consob sui questionari MiFID Disegnare un questionario I contenuti Le domande Taluni aspetti di validità e attendibilità Un po' di pratica I risultati dell'analisi Conclusioni Roma, 13 ottobre

3 I doveri dell'intermediario e le tutele dell'investitore (1/2) condotta obblighi informativi criteri generali regole di dettaglio incentivi execution only know your merchandise rule sottoscrizione e collocamento know your customer rule consulenza in materia di investimenti e di gestione di portafogli -- appropriatezza adeguatezza livello di tutela Roma, 13 ottobre

4 I doveri dell'intermediario e le tutele dell'investitore (2/2) I presidi normativi che mirano a ridurre il rischio di mis-selling sono regole di condotta e obblighi informativi Le regole di condotta si articolano su due livelli Criteri generali e norme sugli incentivi Regole di dettaglio, graduate in base a tipologia di servizi e clienti (norme sui contratti e in tema di adeguatezza, appropriatezza e best execution) Gli obblighi informativi includono il dovere per l intermediario di fornire tutte le informazioni necessarie alla comprensione dello strumento offerto (know your merchandise rule) e di rilevare le variabili necessarie a profilare l investitore (know your costumer rule; Direttiva 2004/39/CE MiFID livello 1) L ampiezza del set informativo da rilevare è definita in modo da tenere conto, tra l altro, del tipo di servizio offerto, delle caratteristiche dei prodotti distribuiti e del cliente servito Roma, 13 ottobre

5 I doveri dell'intermediario e le tutele dell'investitore L execution only Esecuzione di ordini (execution only): modalità di svolgimento dei servizi di ricezione, trasmissione ed esecuzione di ordini. Può essere adottata solamente se i servizi si riferiscono a prodotti non complessi L intermediario esegue l ordine senza valutazione di appropriatezza e senza acquisire informazioni sul cliente Il servizio è di norma adatto a chi già ha una buona esperienza e conoscenza in materia di investimenti. La mera esecuzione di ordini può essere fornita solo su richiesta espressa del cliente Roma, 13 ottobre

6 I doveri dell'intermediario e le tutele dell'investitore La valutazione di appropriatezza Nei servizi di sottoscrizione e collocamento, l intermediario deve valutare che lo strumento o il servizio di investimento offerto o richiesto sia appropriato L intermediario deve chiedere al cliente informazioni riguardanti, esclusivamente, la sua conoscenza ed esperienza circa il tipo di strumento o servizio proposto o richiesto Lo strumento o il servizio è appropriato se il cliente ha conoscenze ed esperienza sufficienti da comprenderne i rischi Se l intermediario ritiene non appropriato l investimento deve avvertire il cliente, anche se potrà ugualmente prestare il servizio Roma, 13 ottobre

7 I doveri dell'intermediario e le tutele dell'investitore La valutazione di adeguatezza Nei servizi di gestione di portafogli e consulenza in materia di investimenti, l intermediario deve raccogliere presso il cliente tutte le informazioni che gli consentono di valutare l adeguatezza dell investimento proposto rispetto al profilo del cliente stesso Se l intermediario ritiene non adeguato l investimento, o se non raccoglie informazioni sufficienti alla valutazione, deve astenersi dal prestare il servizio Roma, 13 ottobre

8 La relazione e l informazione al centro del processo d investimento dal cliente al consulente informazioni notizie dati e dal consulente al cliente Roma, 13 ottobre

9 Analisi dei questionari MiFID per la valutazione di adeguatezza Il Discussion paper n. 4, luglio 2012, La rilevazione della tolleranza al rischio degli investitori attraverso il questionario si inserisce in un percorso di studi intrapreso a partire dal 2010 Quaderno di finanza n. 66, gennaio 2010, Errori cognitivi e instabilità delle preferenze nelle scelte di investimento dei risparmiatori retail. Quaderno di finanza n. 82, maggio 2015, Financial disclosure, risk perception and investment choices. Evidence from a consumer testing exercise Report on financial investments of Italian households. Behavioural attitudes and approaches, luglio 2015 intende contribuire all ampio dibattito trasversale sulle implicazioni dell approccio cognitivo sul piano di policy Roma, 13 ottobre

10 Il ruolo del regolatore e la rimodulazione degli strumenti di tutela Dall'approccio tradizionale all'approccio cognitivo analisi dei comportamenti più diffusi ipotesi su euristiche che potrebbero guidare tali comportamenti identificazione dei rischi consultazioni, test (consumer testing, surveys) ed esperimenti individuazione dei possibili interventi valutazione ex-post dell efficacia dell intervento Anche questo approccio soffre di alcuni limiti Roma, 13 ottobre

11 La CONSOB e il progetto di ricerca sui questionari MiFID La rilevazione della tolleranza al rischio Tema centrale per l industria e per le Autorità di vigilanza: rilevare correttamente la tolleranza al rischio consente di consolidare il rapporto di consulenza, oltreché di adempiere all obbligo di conoscere il cliente ai fini delle valutazione di adeguatezza Tuttavia gli strumenti impiegati dall industria presentano diverse criticità Roma, 13 ottobre

12 L'informazione dal cliente al consulente: il questionario per la valutazione dell adeguatezza La Direttiva 2004/39/CE (MiFID livello 1) prevede che l intermediario debba ottenere dal cliente informazioni in merito a: 1. esperienze e conoscenze in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio, 2. situazione finanziaria, 3. obiettivi d investimento. La Direttiva di attuazione 2006/73/CE (livello 2) suggerisce più dettagliatamente all intermediario le informazioni da richiedere al cliente. Ulteriori elementi citati negli orientamenti ESMA del 2012 Roma, 13 ottobre

13 La CONSOB e il progetto di ricerca sui questionari MiFID Aspetti procedurali strutturazione e somministrazione Contenuti rispetto alla MiFID rispetto alle indicazioni della letteratura economica Alcuni profili di validità e attendibilità layouting struttura tipologia di domande profili linguistico-testuali Roma, 13 ottobre

14 Disegnare un questionario Le domande Rispetto a ciascun item vanno individuate le domande rilevanti, in equilibrio tra attendibilità ed esigenza di parsimonia Alcune tecniche quantitative (analisi fattoriale, alpha di Cronbach) consentono di selezionare le domande sulla base della significatività e della correlazione con la grandezza da misurare Ad es., Holzahuer e McLeod (2009) disegnano un questionario selezionando un sottoinsieme di 25 domande da un gruppo iniziale di 115 Le informazioni da censire sono quelle suggerite dalla teoria economica e dall evidenza empirica caratteristiche socio-demografiche, quali razza, età, genere, area di residenza, occupazione, composizione familiare, etc. capacità finanziaria espressa da ricchezza, reddito, indebitamento tratti psicologici, ad es. overconfidence, avversione alle perdite, tolleranza emotiva del rischio Roma, 13 ottobre

15 MiFID ESMA Le informazioni da censire secondo la Mifid, l'esma e la letteratura economica (1/3) Letteratura Items Variabili Items Variabili caratteristiche sociodemografiche esperienze e conoscenze età stato civile stato di famiglia e previsioni di variazioni del nucleo di familiari a carico professione (e aspettative di avanzamento/pensionamento) istruzione natura, volume, frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal cliente e periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite caratteristiche sociodemografiche esperienze e conoscenze genere età stato civile stato di famiglia e previsioni di variazioni del nucleo di familiari a carico professione istruzione esperienza precedente in materia di investimento esiti delle scelte d investimento precedenti (positivo / negativo) conoscenza dei prodotti finanziari conoscenza del funzionamento dei mercati finanziari trade off rischiorendimento tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza dimensioni del rischio (credito/mercato/ liquidità/cambio) Roma, 13 ottobre 2015 diversificazione di portafoglio percezione delle probabilità overconfidence e ottimismo 15

16 Le informazioni da censire secondo la Mifid, l'esma e la letteratura economica (2/3) MiFID ESMA Letteratura Items Variabili Items Variabili situazione finanziaria investimenti e beni immobili; attività, comprese le attività liquide fonte ed entità del reddito regolare impegni finanziari regolari aspettative circa le proprie esigenze di liquidità situazione finanziaria investimenti e beni immobili; attività, comprese le attività liquide fonte ed entità del reddito regolare impegni finanziari regolari altri impegni finanziari (previsioni e aspettative di variazioni delle spese regolari); reddito/ricchezza familiari e non solo individuali Roma, 13 ottobre

17 Le informazioni da censire secondo la Mifid, l'esma e la letteratura economica (3/3) MiFID ESMA Letteratura Items Variabili Items Variabili obiettivi d investimento periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l investimento obiettivi d investimento periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l investimento preferenze verso il tempo (tasso di sconto/grado di impazienza) esigenze di liquidità finalità dell investimento preferenze in materia di rischio profilo di rischio tolleranza al rischio finalità dell investimento ammontare (in rapporto alla ricchezza/reddito) atteggiamento verso il rischio (rischio oggettivo) capacità emotiva di assumere rischio (rischio soggettivo) avversione alle perdite Roma, 13 ottobre

18 Disegnare un questionario La rilevazione delle informazioni (1/5) Non tutte le informazioni sono agevolmente misurabili Le caratteristiche socio-demografiche sono di agevole rilevazione La capacità finanziaria è misurabile in modo approssimativo I tratti psicologici sono rilevabili mediante proxy, ovvero richiedono un approccio multidisciplinare L attitudine al rischio è sicuramente tra le variabili più difficili da misurare Roma, 13 ottobre

19 Disegnare un questionario La rilevazione delle informazioni (2/5) e la loro rilevazione può essere distorta da molteplici criticità Formulazione delle domande Autovalutazione: può indurre acquiescenza o risposte errate Leading: in quanto suggeriscono la risposta Barreled: doppie, ossia che richiedono di rispondere a un interrogativo composto da più enunciati Batteria: possono indurre risposte meccaniche Loaded: hanno una connotazione emotiva e possono condizionare la risposta Dicotomiche: inducono acquiescenza Utilizzo di linguaggio tecnico o impreciso Roma, 13 ottobre

20 Proviamoci assieme! Roma, 13 ottobre

21 Disegnare un questionario La rilevazione delle informazioni (3/5) Ripercorrendo la prima «sezione MiFID» 1a) servizi/operazioni/strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza domande "a batteria", dicotomiche, loaded, leading, barreled, fondate sull autovalutazione e contenenti termini tecnici o gergali 1b) natura/volume/holding period/frequenza delle operazioni realizzate effetto memoria, autonomia decisionale, fonti informative consultate, esiti delle scelte d investimento precedenti 1c) livello di istruzione e professione o, se rilevante, precedente professione Roma, 13 ottobre

22 Disegnare un questionario La rilevazione delle informazioni (4/5) Ripercorrendo la seconda «sezione MiFID» 2a) fonte e consistenza del reddito regolare stabilità del reddito (prospettive di carriera, aspettative di pensionamento); reddito di famiglia; previsioni di variazioni del nucleo di familiari a carico 2b) attività, comprese le attività liquide 2c) investimenti e beni immobili 2d) impegni finanziari regolari esposizione complessiva del cliente aspettative circa le proprie esigenze di liquidità Roma, 13 ottobre

23 Disegnare un questionario La rilevazione delle informazioni (5/5) Ripercorrendo la terza «sezione MiFID» 3a) holding period preferenze verso il tempo (tasso di sconto/grado di impazienza) 3b) preferenze in materia di rischio atteggiamento verso il rischio (rischio oggettivo); avversione alle perdite o alla variabilità 3c) profilo di rischio capacità emotiva di assumere rischio (rischio soggettivo) 3d) finalità dell investimento domande barreled, fondate sull autovalutazione e Roma, 13 ottobre 2015 contenenti termini imprecisi 23

24 In particolare... la rilevazione della tolleranza al rischio La tolleranza al rischio è un «costrutto», ossia una variabile latente che non può essere osservata direttamente Dipende da molteplici fattori, legati al «tipo e al livello di emotività con cui il cliente affronta le situazioni che comportano un rischio finanziario» (Rigoni, 2006; p. 146) In particolare: carattere dell investitore, capacità di affrontare situazioni di tensione emotiva, propensione all ottimismo o al pessimismo in situazioni di incertezza La sua rilevazione non può essere scaturire da un autovalutazione, anche perché spesso gioca un ruolo rilevante l autorappresentazione Roma, 13 ottobre

25 I risultati dell analisi (1/3) Con riferimento alla rilevazione di esperienze/conoscenze, dei 20 questionari analizzati... AUTOVALUTAZIONE 20 BARRELED 10 IMPRECISE/TECNICHE 9 LEADING 6 Roma, 13 ottobre

26 I risultati dell analisi (2/3) Tra i questionari che rilevano preferenze e profilo di rischio... IMPRECISE/TECNICHE 16 AUTOVALUTAZIONE 7 BARRELED 6 LEADING 5 Roma, 13 ottobre

27 I risultati dell analisi (3/3) possono considerarsi sufficientemente chiari, efficaci e validi poiché utilizzano domande precise e identificano univocamente la tolleranza al rischio Roma, 13 ottobre

28 Per concludere La strutturazione di un questionario richiede competenze multidisciplinari La somministrazione di un questionario è anche un momento di education Il cliente deve comprenderne la finalità e deve essere stimolato a fornire risposte accurate Si può cercare di attenuare alcuni errori (soprattutto quelli derivanti dalle euristiche) Si può orientare alla corretta definizione degli obiettivi, che prescinda da definizioni di status legate a benchmark di ricchezza e di rendimento irrealistici che presuppone un adeguata formazione dei consulenti e che può diventare un elemento di allineamento degli interessi degli attori coinvolti (clienti e consulenti) Roma, 13 ottobre

29 Riferimenti bibliografici Aa. Vv. (2009), Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa, Università Cattolica del S. Cuore, Laboratorio Di Analisi Monetaria, Osservatorio Monetario, no. 3/2009 Bechara A., A.R. Damasio, H. Damasio e S.W. Anderson, Insensitivity to future consequences following damage to human prefrontal cortex, Cognition 50, 7 15, 1994 Bosch-Domènech A. e J. Silvestre, Measuring risk aversion with lists: A new bias, Working Papers, University of California, Department of Economics, No. 12,10, 2012 De Palma A. e N. Picard, Evaluation of MiFID Questionnaires in France, Study for the AMF, 2010 Di Porto F. e N. Rangone, Behavioural Sciences in Practice: Lessons for EU Policymakers, forthcoming in A.L. Sibony e A. Alemanno (eds), Nudging and the Law. What can EU Learn from Behavioural Sciences?, Oxford, Hart Publ., 2014 Hanna S.D., M. Gutter e J. Fan, A Theory Based Measure of Risk Tolerance, Columbus, OH: The Ohio State University, Department of Consumer and Textiles Science, 1998 Holt C.A. e S.K. Laury, Risk Aversion and Incentive Effects, American Economic Review, n. 92, pp , 2002 Holzhauer H.M. e R.W. McLeod, Five Factors Model for Measuring Financial Risk Tolerance, working paper, September 1, 2009 Roma, 13 ottobre

30 Riferimenti bibliografici Linciano N., P. Soccorso, La rilevazione della tolleranza al rischio degli investitori attraverso il questionario, discussion paper n. 4, Consob, 2012 Loewenstein G.F., E.U. Weber, C.K. Hsee e E.S. Welch, Risk as Feelings, Psychological Bullettin, n. 127, pp , 2001 Lucarelli C., Consulenza e tolleranza al rischio: vantaggi e limiti dell autoprofilazione, in Oriani M. e B. Zanaboni, La consulenza finanziaria, ed. Il Sole24Ore, 2011 Lucarelli C. e G. Brighetti (a cura di), Risk Tolerance in Financial Decision Making. The economics and the neuroscience perspective, Palgrave Macmillan, UK, 2010 Lucarelli C. e G. Brighetti G., Risk Tolerance in Financial Decision Making, Palgrave Macmillan, 2011 MacGregor D.G. e P. Slovic, Perception of financial risk: A survey study of advisors and planners, Journal of Financial Planning, 12, 68-79, 1999 Menon M. e F. Perali, Eliciting Risk and Time Preferences in Field Experiments: What Can We Learn for the MiFID Directive?, Quaderni di Finanza Consob, n. 68, 2011 Roma, 13 ottobre

31 Riferimenti bibliografici Olsen R.A., Investment risk: The experts' perspective, Financial Analysts Journal, marzo/aprile, 62-66, 1997 Rigoni U., Finanza comportamentale e gestione del risparmio, Giappichelli ed., 2006 Roszkowski M.J., G. Davey e J.E. Grable, Insights from Psychology Psycometrics on Measuring Risk Tolerance, Journal of Financial Planning, 4, 66-77, 2005 Slovic P., Psychological study of human judgment: Implications for investment decision making, Journal of Finance, 27, , 1972 Veld C. e Y.V. Veld-Merkoulova, The Risk Perception of Individual Investors, Journal of Economic Psychology, 29, pp , 2008 Zuckerman M., E.A. Kolin, L. Price e I. Zoob, Development of a sensationseeking scale, Journal of consulting psychology, vol. 28 (6), , 1964 Roma, 13 ottobre

32 La rilevazione della tolleranza al rischio nei questionari MiFID Grazie per l attenzione Paola Soccorso p.soccorso@consob.it Roma, 13 ottobre