UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE ED AZIENDALI M.FANNO CORSO DI LAUREA IN ECONOMIA E MANAGEMENT PROVA FINALE LA MANIPOLAZIONE DEI TASSI INTERBANCARI LIBOR ED EURIBOR RELATORE: CH.MO PROF. ANTONIO PARBONETTI LAUREANDO: LUCA TOBIO MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

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3 INDICE Introduzione... 3 CAPITOLO I: Gli indici finanziari Il London Interbank Offered Rate L Euro Interbank Offered Rate Frammentazione pre-ue Introduzione dell Euribor L USD Euribor Relazione con Tasso BCE Differenze tra Libor ed Euribor CAPITOLO II: La manipolazione del LIBOR ed EURIBOR Il tentativo di riforma del Giugno / Luglio 2012: lo scoppio dello scandalo La manipolazione dei benchmark Commodity Foreign Exchange Market (Forex)

4 CAPITOLO III: Le ragioni della manipolazione Crisi di fiducia tra istituti Derivati Definizione e tipologie Uno strumento di protezione o speculativo? Relazione tra tassi interbancari e derivati Mutui Definizione e tipologie Relazione tra tassi interbancari e mutui CAPITOLO IV: Conseguenze dello scandalo Provvedimenti e sanzioni delle Autorità di vigilanza Riforma dei tassi interbancari Libor Euribor Cenni sull evoluzione del quadro normativo e regolatorio Considerazioni finali Riferimenti bibliografici e sitografici

5 Introduzione Negli ultimi anni i mercati finanziari sono stati colpiti da una lunga serie di scandali, il seguente elaborato si concentra sulla manipolazione degli indici finanziari Libor ed Euribor, causata da un sistema strutturalmente difettoso che ha avuto come effetto quello di indebolire la fiducia dei mercati, come dichiarato dal presidente della Federal Reserve, Ben Bernanke, al Senato americano il 17 luglio 2012 (Da Rold 2012). Nel primo capitolo si presentano il Libor e l Euribor, spiegandone la storia e il funzionamento nel periodo oggetto della manipolazione. Il secondo capitolo riassume le indagini sugli indici finanziari, partendo dai primi sospetti del 2008 e poi concentrandosi sullo scoppio dello scandalo avvenuto a giugno/luglio Sempre in questo capitolo è fatto un breve cenno alle indagini, più recenti, sulla manipolazione di altri Benchmark (commodity e mercati valutari). Nel terzo capitolo si trattano le motivazioni di questa frode. Il primo paragrafo è dedicato alla crisi di fiducia tra istituti dal 2008, considerata una delle cause della manipolazione. Nel secondo e terzo paragrafo è svolta un analisi delle relazioni esistenti tra tassi interbancari e altri strumenti, principalmente derivati e mutui. Il quarto capitolo, infine, descrive le conseguenze di questo scandalo. La prima parte si concentra nella repressione della manipolazione spiegando i principali provvedimenti adottati dalle Autorità di vigilanza nei confronti delle banche coinvolte. Nel resto del capitolo si spiegano le modifiche apportate ai tassi interbancari e si fa un breve cenno alle modifiche dal quadro normativo e regolatorio. 3

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7 Capitolo I: Gli indici finanziari Con l espressione indice finanziario s intende qualsiasi parametro (benchmark) rilevante per i mercati finanziari, ad esempio indici sulle materie prime, come petrolio o metalli (Brutti 2013, p.1), questo elaborato si concentrerà in particolare sui due principali indicatori del tasso interbancario. Nel primo capitolo si esporrà la storia di questi parametri, inoltre si spiegherà com erano calcolati fino a prima delle riforme apportate tra la fine del 2012 e il 2013 in riposta alle accuse di manipolazione. Le modifiche, e quindi l attuale metodo di determinazione di questi indici, sarà trattato nel quarto capitolo (paragrafo 4.2) Il London Interbank Offered Rate LIBOR significa London Interbank Offered Rate (traducibile in tasso interbancario su Londra ); la sua nascita risale al 1984 quando la British Bankers Association (BBA), su richiesta delle banche associate, ha compiuto vari passi che nel 1986 hanno condotto alla pubblicazione dei primi interessi Libor (chiamati anche bbalibor ). Possiamo dire che è un benchmark indicante il tasso medio al quale, una selezione di banche (che formano il panel), può ottenere finanziamenti scoperti (cioè privi di garanzie) sul mercato interbancario di Londra per un periodo determinato, in una data valuta. È considerato il benchmark più importante e più seguito nel settore dei tassi d interesse a breve termine, infatti: - è utilizzato come punto di riferimento in molti contratti derivati, quali ad esempio futures, swap e opzioni; - è utilizzato per un ampia gamma di prodotti al dettaglio come mutui, prestiti universitari (principalmente in valute diverse dall euro) e strumenti di risparmio (es: obbligazioni); - permette di misurare la tensione nei mercati monetari ed è un indicatore delle aspettative future sui tassi d interesse delle banche centrali; - permette di valutare la salute delle banche partecipanti poiché oltre al dato mediano sono pubblicate anche le indicazioni fornite da ciascun istituto; 5

8 - inoltre il contratto future sull eurodollaro scambiato al Chicago Mercantile Exchange (CME) utilizza il Libor in dollari a 3 mesi come parametro fondamentale per determinare il rendimento. Benché si parli spesso di tasso d interesse Libor in realtà ve ne sono diversi, infatti, inizialmente era pubblicato per sole tre valute (dollaro americano, sterlina inglese e yen giapponese), con il passare degli anni il numero di divise è aumentato fino a sedici ma con l introduzione dell euro dal 1 gennaio 1999 una parte di queste è confluita nella nuova valuta. Per gran parte del 2013 è stato prodotto per dieci valute con quindici scadenze per ognuna di esse (che vanno da un giorno, una settimana, due settimane, un mese fino a dodici mesi), per un totale di 150 diversi Libor ogni giorno lavorativo (si veda la Figura 1 per l elenco delle dieci valute). La BBA inizialmente aveva selezionato un panel composto di sedici banche in conformità a tre principi guida (scala di attività di mercato, reputazione e competenza percepita nella valuta in questione), il gruppo di banche incaricato di fornire la stima per ogni valuta si è modificato nel tempo e alla fine del 2013 si andava da un massimo di diciotto banche per il dollaro Usa a un minimo di sei per le corone svedesi e danesi (per i dettagli si veda la Figura 1), il numero totale di banche coinvolte è ventidue. Ogni banca contribuente veniva invitata a basare le proprie osservazioni sulla base della seguente domanda: At what rate could you borrow funds, were you to do so by asking for and then accepting inter-bank offers in a reasonable market size just prior to 11 am?. 6

9 Possiamo dire che i tassi forniti da ciascuna banca rispecchiano il tasso più basso al quale una banca ritiene di poter entrare nel mercato interbancario di Londra e ottenere finanziamenti per delle dimensioni di mercato ragionevole a una determinata scadenza e valuta. Il concetto di dimensione di mercato ragionevole serve per includere solo i finanziamenti cospicui, è lasciato volutamente in senso lato, ma dovrebbe essere costantemente monitorato e cambiato anche in modo differente sulla base di scadenze/valute. Emerge quindi uno degli aspetti più criticati del Libor, questi tassi non sono necessariamente basati su transazioni reali, anzi spesso sono soprattutto stime, ciò è giustificato dal fatto che non si può avere la garanzia che tutte le banche partecipanti richiedano fondi ogni giorno per ciascuna delle valute/scadenze. Basare il Libor sulle transazioni reali avrebbe impedito la formazione dei 150 tassi diversi in particolar modo per le scadenze lunghe e per le valute meno rappresentate. La BBA ha giustificato questo procedimento sostenendo che se una banca conosce il suo rischio di credito e di liquidità basandosi sulle transazioni reali può costruite una curva che prevede con precisione il tasso anche per le scadenze e/o le valute non scambiate. Per una convenzione di mercato tutti i tassi Libor sono annualizzati (ad esempio un tasso overnight del 2.00% non indica che una banca partecipante si aspetterebbe di pagare il 2% d interessi sull ammontare chiesto a prestito per una sola notte; al contrario si aspetta di pagare il 2% diviso per 365). Il calcolo dei tassi è stato affidato a Thomson Reuters che ogni mattina tra le e le (ora di Londra) riceve i valori dal rappresentante del Treasury Team nominato da ogni banca con un applicazione tale da garantirne la riservatezza (ogni banca partecipante non deve conoscere i valori forniti dalle altre banche prima della pubblicazione finale dei dati). I valori ricevuti per ogni tasso sono disposti in ordine decrescente e si escludono i più alti e i più bassi sulla base dalle dimensioni del panel (si va dai quattro più alti e bassi per panel composti di quindici a diciotto banche, fino a solo il più alto e basso per panel composti di sei banche) questo procedimento permette di eliminare i valori anomali. Dopo di che si procede con il calcolo della media aritmetica dei valori centrali rimasti per tutti i 150 tassi che sono pubblicati sul mercato alle tramite Thomson Reuters e altri fornitori autorizzati. 7

10 1.2. L Euro Interbank Offered Rate Frammentazione pre-ue Prima dell avvento dell Euribor (1999) ciascun paese aveva un proprio tasso interbancario nazionale di riferimento, come ad esempio il Pibor (Paris Interbank Offered Rate) per il franco, il Fibor su Francoforte per il marco, il Mibor di Madrid per la peseta e il Ribor per la lira italiana. Ribor significa Rome Interbank Offered Rate, la sua introduzione risale al 2 gennaio 1991, da tale data l Abi (Associazione Bancaria Italiana) e l Atic (Associazione Tesorieri Istituzioni Creditizie) hanno iniziato a rilevare ufficialmente il tasso a uno, tre e sei mesi (Bufacchi 1991). Nonostante il nome ricordi il Libor, la sostanza dei due parametri era profondamente diversa, il tasso londinese si basa su un panel predefinito di banche mentre quello italiano si basava su un sistema aperto, difatti il calcolo era dato dalla media semplice delle dieci migliori quotazioni (lettera) operative alle ore dodici sul mercato telematico dei depositi interbancari che raggiungevano almeno i 5 miliardi di lire. Il Ribor era quindi calcolato sugli scambi posti realmente in essere (è però vero che ciascuna banca poteva inserirsi tra le migliori dieci al momento della rilevazione delle quotazioni per poi uscirne subito dopo). Come stabilito dal Decreto Ministeriale 23 dicembre 1998 dal 30 dicembre 1998 il Ribor cessa di esistere ed è sostituito dall Euribor, lo stesso è avvenuto per gli altri Paesi aderenti all Euro permettendo quindi la nascita di un unico tasso interbancario Introduzione dell Euribor Euribor è l'acronimo della dicitura inglese Euro Interbank Offered Rate; la sua nascita coincide con l introduzione dell Euro, avvenuta il 1 gennaio 1999, più precisamente il primo tasso Euribor è stato definito il 30 dicembre 1998 con validità dal 4 gennaio Già verso la fine del 1997 (si veda Bufacchi 1997) si inizia a ipotizzare l introduzione di un unico parametro per tutti i paesi europei; infatti, il 15 ottobre la Federazione Bancaria Europea (EBF o FBE) annuncia il lancio del nuovo parametro Euribor calcolato sulla base 8

11 dei dati forniti da un massimo 64 banche, di cui 58 rappresentative dell area-euro. La ripartizione tra stati è stata fatta sulla base della dimensione dei singoli sistemi bancari. Nella fase iniziale l Italia risultava uno dei principali contribuenti con ben sette banche, collocandosi quindi al terzo posto dopo Germania (12) e Francia (10). L Euribor è anche noto come Euribor-EBF giacché introdotto dalla Federazione Bancaria Europea (in inglese European Banking Federation, EBF), dal 20 giugno 2014 come si evince dalla pagina web dedicata Euribor-EBF è ufficialmente diventato EMMI (European Money Markets Institute), questo cambio di nome s inserisce in un quadro più ampio di riforme dell indice volto a rafforzarne la trasparenza e l affidabilità, tema che sarà affrontato nel paragrafo 4.2. Il numero di istituti bancari che formano il gruppo di riferimento è variato nel tempo anche per effetto dell intensa attività di fusione degli ultimi anni, fino a metà settembre 2012 (quindi prima che lo scandalo travolgesse anche l Euribor) il gruppo era formato da ben 43 banche; a oggi il numero di partecipanti si è drasticamente ridotto. Sin dall introduzione è stato previsto un Codice di condotta per L Euribor e istituito un Comitato Direttivo, il quale promuove l attuazione di tale codice e ne propone le modifiche, tale comitato dispone inoltre di molti poteri, ad esempio: - si occupa della revisione delle dimensioni e della composizione del panel di banche sulla base degli sviluppi del mercato; - provvede alla selezione degli istituti di credito partecipanti (anche definendo la procedura) e ha il potere di sospendere temporaneamente o escludere in modo permanente singole banche sulla base di quanto stabilito dal Codice di condotta; - può inoltre aggiornare il processo di calcolo dell Euribor e pone in atto tutte le misure necessarie al fine di garantire la trasparenza. Dal sito dell EMMI ricaviamo la seguente definizione: l Euribor è un benchmark che indica il tasso medio al quale un ipotetica prime bank è disposta a concedere fondi non garantiti nel mercato interbancario (ad altri primari istituti di credito) per un periodo variabile da una settimana a dodici mesi. Come per il Libor non esisteva un unico tasso Euribor ma ben quindici tassi diversi (dalla fine del 2013 anche per l Euribor si è operata una riduzione del numero di scadenze). 9

12 Nel corso degli anni ha assunto una crescente importanza nelle decisioni di politica monetaria ed è rilevante per la stabilità finanziaria europea; è inoltre utilizzato come riferimento per un ampia gamma di strumenti finanziari quali ad esempio: - strumenti derivati come i future, gli swap e i forward rate agreement; - prestiti alle imprese e alle famiglie (sul mercato esistono svariati mutui ipotecari il cui tasso d interesse è composto da un parametro Euribor, solitamente quello con scadenza tre mesi oppure un mese, e da un valore addizionale fisso); - strumenti di risparmio, in particolare obbligazioni (ad esempio CCT-eu). L Euribor per le varie scadenze è calcolato con un procedimento simile a quello previsto per il Libor (Cellino 2009): - ciascuna banca dispone una pagina privata, che può essere vista soltanto dalla banca stessa e dallo staff di Thomson-Reuters coinvolto nel calcolo del tasso, all interno della quale ogni giorno entro le inserisce le quotazioni giornaliere, arrotondate alla seconda cifra decimale, alle quali ritiene che una prime bank sia disposta a prestare denaro a un altra banca primaria dell Eurozona per quindici differenti scadenze; - se lo ritengono necessario, le banche possono correggere le proprie quotazioni dalle alle undici inoltre in caso di mancanza di segnalazione da parte di alcuni contributori Reuters provvede con una telefonata o attraverso altri mezzi di comunicazione a sollecitare l invio dei dati; - dalle ore 11 Reuters procede al calcolo dei tassi eliminando per ciascuna scadenza il 15% più alto e il 15% più basso delle rilevazioni, sul restante 70% dei valori comunicati è eseguita la media e arrotondata a tre cifre decimali; - la rilevazione si considera valida se almeno il 50% delle banche facenti parte del panel hanno proceduto alla rilevazione del tasso; nel caso non si raggiunga tale livello Reuters procede comunque al calcolo dei tassi se un minimo di dodici banche di almeno 10

13 tre paesi diversi hanno risposto alla chiamata; in caso contrario il processo di calcolo può essere rimandato fino alle ore 12.00; - dopo aver portato a termine il calcolo Reuters pubblica immediatamente i tassi di riferimento Euribor sulla pagina dedicata rendendoli disponibili ai sottoscrittori, inoltre per dare trasparenza al processo i dati comunicati da ciascuna venivano poi pubblicati su una serie di quindici pagine in base alle diverse scadenze L USD Euribor Il 2 aprile 2012, su richiesta di molte banche europee, l EBF ha lanciato un nuovo tasso l USD Euribor calcolato in dollari, con modalità simili all Euribor, da venti banche europee e internazionali. A settembre 2013 Euribor-EBF (ora EMMI), sentito il parere delle banche partecipanti e visto lo scarso livello di diffusione di questo nuovo indice, ne ha annunciato la sospensione Relazione con tasso BCE Il tasso di interesse della Bce, chiamato anche tasso per le operazioni di rifinanziamento (tasso refi) rappresenta il valore che le banche sono tenute a pagare quando prendono a prestito liquidità dalla Bce, ciò avviene soprattutto quando gli istituti si trovano ad affrontare periodi di mancanza di risorse. L Euribor è particolarmente sensibile alle variazioni del tasso refi, infatti, dovrebbe riflettere le aspettative che gli operatori hanno sulle future mosse dei banchieri di Francoforte. Volendo essere più precisi le aspettative sull andamento futuro del tasso Bce si vedono osservando le previsioni future dell Euribor a una certa scadenza ad esempio del Future sull Euribor a tre mesi. Per questo motivo, il tasso Bce costituisce un buono strumento di intervento sui valori del tasso interbancario. La realtà è però a volte differente, come si nota nella Figura 3 Euribor e tasso Bce hanno generalmente un andamento simile ma non sono mancate le eccezioni. Per buona parte degli ultimi quattro anni l Euribor a tre mesi si è mantenuto sistematicamente di sotto il tasso refi ma questo non significa che gli operatori si attendevano 11

14 un taglio del tasso Bce, era piuttosto una conseguenza delle operazioni messe in campo dall Eurotower per garantire la liquidità necessaria al sistema bancario in sofferenza; dall inizio dell anno l Euribor a tre mesi assume valori quasi uguali al tasso Bce (o meglio superiori di qualche punto base). Nell autunno del 2008 si è verificata la situazione inversa, infatti la crisi di fiducia, culminata poi con il crack di Lehman Brothers frenava i prestiti tra banche facendo quindi crescere i tassi Euribor ben oltre il tasso Bce, come si nota nella Figura 4 lo spread tra Euribor a tre mesi e tasso Bce in quel periodo è arrivato fino all 1.41% (un altro picco c è stato alla fine del 1999 quando a spaventare era il Millenium Bug, allarme rivelatosi in gran parte infondato). 12

15 1.3. Differenze tra Libor ed Euribor Spesso si ritiene che Euribor e Libor siano parametri in qualche modo collegati o interdipendenti, in realtà pur presentando alcune affinità non è così: - innanzitutto sono calcolati da organizzazioni diverse; - l Euribor è calcolato per una sola valuta (ad eccezione di un breve periodo) sulla base di un campione di banche europee molto più numeroso rispetto al Libor; - il Libor ha un respiro più internazionale mentre l Euribor è un tasso utilizzato prevalentemente all interno dell Unione Europea; - infine le stime fornite dalle banche sull Euribor differiscono tra loro solo in quanto rappresentano la diversa opinione rispetto al tasso praticabile da un ipotetica prime bank; quelle sul Libor possono differire maggiormente in quanto le banche si basano sul proprio livello di liquidità e sul proprio merito creditizio. 13

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17 Capitolo II: La manipolazione del LIBOR ed EURIBOR 2.1. Il tentativo di riforma del 2008 Il 16 aprile 2008 Carrick Mollenkamp con un articolo sul Wall Street Journal (WSJ) mette in dubbio la correttezza del Libor ipotizzando un tasso reale più alto di quello dichiarato. Questo sospetto è stato confermato anche dalla Banca Internazionale dei Regolamenti che ha rilevato delle discrepanze tra i valori dei tassi ufficiali rispetto a quelli reali (questi ultimi risultano più alti dei primi). Ciò sarebbe avvenuto nel pieno della crisi dei mutui subprime iniziata verso la fine del 2006 e culminata a settembre 2008 con la bancarotta di Lehman Brothers. In quel periodo il mercato interbancario si è letteralmente prosciugato, infatti, le banche non conoscendo la reale esposizione dei concorrenti a questi titoli tossici hanno quasi smesso di prestarsi fondi a vicenda se non a caro prezzo e con enorme selettività limitatamente alle scadenze più brevi, si è arrivati al punto in cui la durata dei prestiti interbancari non andava oltre una settimana (le banche centrali sono corse in soccorso iniettando molta liquidità con o senza garanzie collaterali). Questo ha fatto schizzare alle stelle il rischio bancario di controparte e i tassi interbancari si sono adeguati di conseguenza verso l alto, arrivando a toccare i massimi storici; però l articolo sostiene, e ciò si rivelerà vero, che alcune banche hanno artificialmente spinto i tassi verso il basso per non ammettere che erano disperatamente alla ricerca di liquidità. La BBA per frenare la caduta di credibilità dell indice, dopo pochi giorni ha dichiarato che il Libor sarebbe stato modificato per tenere conto dell evoluzione dei mercati (Bufacchi 2008). Gli operatori dalle linee guida della revisione del Libor si aspettavano un allargamento del panel delle sedici banche oppure l introduzione di un nuovo indicatore, il 31 maggio 2008 con un breve comunicato la BBA ha annunciato che il panel di banche e il Libor non sarebbero stato modificati ma che il comitato indipendente di controllo (Foreign Exchange and Money Markets Committee) avrebbe adottato dei controlli più severi per evitare discrepanze tra tassi ufficiali e reali. Per questo motivo non si è esitato a parlare di rivoluzione mancata per il Libor (Monti 2008). 15

18 Successivamente a giugno la BBA ha lanciato una consultazione pubblica riguardo al rafforzamento del Libor i cui esiti sono stati resi noti con un paper nell apposita pagina web. Sulla base di questi risultati a dicembre 2008 l Associazione Bancaria Inglese ha attuato dei cambiamenti di governance, tra cui la creazione di due sottocomitati per il controllo e la fissazione dei tassi e ha stabilito l espansione del numero di membri del Foreign Exchange and Money Markets Committee includendo anche istituti bancari (americani ed europei) che non partecipano al calcolo e altre figure indipendenti. Concludendo possiamo dire che una riforma c è stata ma alla luce di quanto accertato successivamente non è bastata a impedire il reiterarsi di comportamenti illeciti Giugno / Luglio 2012: lo scoppio dello scandalo Dopo il 2008 le indagini sono proseguite, sebbene con meno clamore mediatico, infatti, già nel 2011 le autorità di vigilanza di Stati Uniti (US Commodity Futures Trading Commission, abbreviata in CFTC), Giappone, Gran Bretagna (Financial Services Authority, abbreviata in FSA), Europa (Commissione Europea) e il Dipartimento di Giustizia americano hanno aperto delle inchieste per capire se le sedici grandi banche che formano il Libor hanno cospirato per manipolarlo tra il 2006 e il 2008 (cioè poco prima e durante la crisi finanziaria). Verso la fine dello stesso anno la Commissione Europea ha aperto un indagine per sospetta violazione delle regole antitrust che vietano cartelli e pratiche anti-concorrenziali anche nei confronti dell Euribor (Cellino 2011). Nel febbraio del 2012 anche l autorità antitrust Svizzera (Commissione della Concorrenza) ha iniziato un indagine nei confronti delle due principali banche svizzere (Credit Suisse e Ubs) e di dieci banche estere per appurare se vi siano stati accordi di cartello per influenzare il Libor e il Tibor (Tokyo Interbank Offered Rate) al fine di aumentare i guadagni nelle operazioni su derivati (Terlizzi 2012a), al lungo elenco di indagini si è poi aggiunta quella dell Authority di Singapore. Lo scandalo però esplode il 27 giugno 2012, in tale data Barclays ha annunciato di aver accettato una multa di 290 milioni di sterline (pari a circa 490 milioni di dollari) per aver manipolato i tassi interbancari, multa tra l altro ridotta significativamente considerando l estesa collaborazione fornita alle indagini. Dopo pochi giorni si sono dimessi sia il presidente di Barclays Marcus Agius (poi temporaneamente richiamato) sia, dopo un breve tentativo di resistenza, l amministratore delegato Bob Diamond. 16

19 Tale multa è stata irrorata congiuntamente dalla FSA inglese, dall US Commodity Futures Trading Commission (CFTC) e dal Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti Sezione Antifrode (DOJ) e prevede un accordo con la FSA e il CFTC, un accordo di non prosecuzione delle indagini da parte del DOJ e una sorta di immunità verso future indagini da parte della Divisione Antitrust del DOJ in relazione a possibili violazioni della normativa antitrust degli Stati Uniti con riferimento agli strumenti finanziari collegati all Euribor. A supporto della sanzione inflitta a Barclays entrambe le autorità hanno reso pubblica una corposa documentazione che spiega nel dettaglio come è avvenuta la manipolazione e per quali motivi, approfondiremo la questione nel terzo capitolo. Questa prima multa ha dato impulso a molti altri procedimenti, in aggiunta a quelli già avviati, nei confronti di svariati istituti di credito mondiali, a mero titolo di esempio: - è stata aperta un indagine penale nei confronti di diverse banche da parte del Serious Fraud Officer britannico che a dicembre 2012 ha portato all arresto di tre trader inglesi, poi rinviati a giudizio a giugno 2013 (Degli Innocenti 2013), il numero di trader incriminati è poi aumentato a cinque e si prevede che il processo inizierà a gennaio 2015; - anche l autorità di controllo per il mercato tedesca (Bafin) ha aperto un istruttoria speciale nei confronti di Deutsche Bank e di altri tre istituti tedeschi; - la Procura di Trani, già nota per le indagini nei confronti delle agenzie di rating, ha aperto un fascicolo contro ignoti per truffa aggravata e manipolazione dei mercati, disponendo anche dei sequestri cartacei e informatici nella sede Barclays di Milano; - almeno trenta stati americani hanno avviato inchieste contro sedici istituti per valutare l impatto dello scandalo Libor sulle finanze statali; infatti, secondo le stime della società Swap Financial Group, gli enti locali americani investono ogni anno 200 miliardi di dollari in swap i cui tassi di interesse sono direttamente legati al Libor e le perdite legate alla manipolazione di tale tasso potrebbero essere vicine al miliardo di dollari (Roveda 2012); - vi sono inoltre decide di cause civili intentate negli Stati Uniti e in Europa da investitori, tra questi spicca la causa avviata a marzo 2013 da Freddie Mac contro una dozzina di grandi istituti globali e contro la stessa Bba accusati di aver artificialmente abbassato il Libor causando ingenti perdite alla società (ristrutturata e controllata dal Governo americano) in quanto investitrice in bonds e swap legati ai mutui e al Libor (Valsania 2013a). 17

20 Dure critiche sono state mosse anche alla Banca d Inghilterra (BoE) principalmente su due fronti: il primo riguarda presunte pressioni da parte della Banca d Inghilterra sul Libor, in un memo inviato dal Ceo dimissionario Bob Diamond al top management della banca nel 2008 si legge in seguito alla nostra ultima conversazione, il signor Tucker [cioè il Vicegovernatore della Banca d Inghilterra] ha detto di aver ricevuto telefonate da figure senior della Whitehall che si domandavano perché il nostro Libor è sempre vicino ai margini più alti (Maisano 2012a), questa mail sarebbe stata interpretata come un invito ad abbassare artificialmente le proprie stime sul Libor; il secondo attacco è stato mosso dalla Federal Reserve, è emerso che già nel giugno del 2008 Timothy Geither (allora presidente della Fed) aveva avvisato il governatore della Banca d Inghilterra che il sistema di fixing del tasso interbancario non era attendibile e andava riformato, non limitandosi a un vago avviso ma proponendo nel dettaglio sei riforme che ne avrebbero migliorato l attendibilità (Degli Innocenti 2012a). Nel primo caso la BoE sì e difesa dicendo che si è trattato di un equivoco e che la richiesta di informazioni non voleva essere in alcun modo un invito a calmierare le stime del Libor. Mentre nel secondo caso è passata al contrattacco puntando il dito contro la Bba, infatti, il presidente della Banca d Inghilterra, Mervyn King, ha sostenuto che trovandosi d accordo con le proposte fatte dalla Fed ha invitato più volte la Bba a intervenire limitandosi però a fornire dei semplici suggerimenti in quanto secondo la Bank of England il Libor era ed è un intesa fra privati non soggetta alla regolamentazione dei servizi finanziari, pertanto non era appropriato interferire (Maisano 2012b), viene quindi puntato il dito contro la poca disponibilità della Bba a cambiare il sistema. Affermazioni peraltro smentite dal presidente della Bba che ha dichiarato di aver chiesto alla BoE di proporre alternative concrete per migliorare la gestione del Libor ma la banca centrale inglese si è sempre rifiutata di fornirle (Degli Innocenti 2012b). Queste critiche indicano una scarsa volontà di agire della Banca d Inghilterra e pure della Financial Service Authority che per anni hanno attuato una politica di controllo troppo friendly con i soggetti regolati contribuendo quindi, in un certo senso, a favorire questo e altri scandali. 18

21 2.3. La manipolazione dei Benchmark La manipolazione del Libor e dell Euribor non è l unico scandalo che ha colpito la finanza negli ultimi anni, anzi sembra più l inizio di una storia che sta travolgendo la credibilità di tutti i benchmark utilizzati per fissare i valori di materie prime, tassi d interesse e quant altro è scambiato in modo non trasparente sui mercati finanziari. Tra gli innumerevoli scandali ritengo opportuno fare un breve cenno, non esaustivo, alla possibile manipolazione delle commodity (oro, argento e mercato elettrico) e dei mercati valutari (forex) Commodity Tra la fine del 2012 e il 2014 si sono moltiplicate le accuse di manipolazione dei prezzi delle commodity, in particolare nei confronti di oro, argento e mercato elettrico, sviluppando varie indagini in gran parte ancora in corso. Una prima indagine aperta dall US Federal Energy Regulatory Commission (Ferc) riguarda le manipolazioni dei prezzi nel trading di energia elettrica tra il 2006 e il 2008 e vede indagate Barclays, JP Morgan Chase e Deutsche Bank (Valsania 2013b). Il secondo filone di indagini, ben più rilevante, riguarda i prezzi di oro e argento. Uno dei principali protagonisti del settore è la London Bullion Market Association (Lbma) che, come si legge nella pagina web, si occupa di fissare i prezzi (fixing) di riferimento di oro (con il contributo di cinque banche) e argento (3 banche), inoltre calcola il Gold Forward Rate Offered Rate (GOFO) ossia il tasso di interesse percentuale al quale sette banche sono disposte a prestare oro in cambio di dollari americani per cinque scadenze variabili da un mese fino a un anno. Si stima che questi parametri siano di riferimento per un mercato di oltre 20mila miliardi di dollari. Nei primi mesi del 2014 la Financial Conduct Authority inglese (Fca, ex Fsa) ha avviato un indagine, ancora in corso, sui cinque istituti che fissano il prezzo dell oro, una prima multa pari a 32 milioni di euro è stata comminata dalla Fca a Barclays per non aver gestito in modo adeguato i conflitti di interesse con i clienti, ci si riferisce a una mail con la quale un trader annuncia di voler manovrare il fixing dell oro il 28 giugno 2012 facendo si che non superasse gli $/oncia evitando così di dovere versare circa quattro milioni di $ a un 19

22 cliente (Bellomo 2014a). Nei primi mesi del 2014 Barclays e Deutsche Bank hanno abbandonato il club del fixing dell oro e dell argento, facendo si che il primo si riducesse a tre membri e il secondo a sole due banche. Poiché anche le altre due banche coinvolte nel fixing dell argento si sono dimostrate intenzionate a lasciare il mercato la London Silver Fixing Market Ltd ha annunciato che il benchmark sarebbe stato calcolato per l ultima volta il 14 agosto 2014 (Bellomo 2014b). Sono inoltre in corso degli incontri tra operatori del settore, coordinati dal World Gold Council, per riformare il fixing dell oro Foreign Exchange Market (Forex) Il mercato valutario è composto da centinaia di operatori e si basa su transazioni reali, ciò porta a ritenere che una sua manipolazione sia improbabile. Se si considera che, secondo Euromoney, quattro grandi attori (Deutsche Bank, Citigroup, Barclays e Ubs) da soli controllano il 50% del mercato (Maisano 2013a) si può affermare che una manipolazione è più complessa rispetto al Libor ma certamente non impossibile. Le prime indagini sono state avviate dalla Fca nel giugno 2013 in seguito alle dichiarazioni di cinque operatori che hanno denunciato l esistenza di un cartello volto ad aggiustare l indicatore WM/Reuters, punto di riferimento per il mercato dei cambi; per manipolarlo è sufficiente influenzare gli scambi in precise finestre temporali in cui le quotazioni diventano indicatori del benchmark, così facendo è possibile condizionare un mercato con scambi pari a miliardi di dollari al giorno (Maisano 2013a). La manipolazione può avvenire in vari modi, ma in sostanza presuppone lo scambio di informazioni tra operatori di banche diverse, sugli ordini di acquisto/vendita richiesti dalla clientela nel corso della giornata (ordini che vengono poi solitamente inoltrati alle 4 del pomeriggio); sapere se su una certa valuta si accumulano ordini di vendita (o acquisto) concentrati in un orario preciso può consentire speculazioni o interferenze (Maisano 2014). Alle indagini inglesi si sono poi aggiunte quelle di altri paesi tra cui Usa, Svizzera e Germania coinvolgendo complessivamente finora ventuno banche e portando alla sospensione o al licenziamento di venticinque trader. Le indagini sono ancora in una fase iniziale e potrebbero durare ancora anni ma sia l Autorità di vigilanza tedesca che la Banca d Inghilterra hanno affermato che la manipolazione del 20

23 Foreign Exchange potrebbe essere più grave della manipolazione del Libor (Maisano 2014). Anche in questo caso si è puntato il dito contro la BoE, Bloomberg in articolo del 7 febbraio 2014 sostiene che alcuni alti funzionari della Banca d Inghilterra erano informati delle manipolazioni sin dall aprile del 2012; il governatore della Banca Inglese Carney ha invece chiarito che la Boe è venuta a conoscenza delle operazioni illecite solo il 16 ottobre 2013, mentre negli incontri precedenti le banche si lamentarono solo per l attività degli hedge funds che intervenivano con massicce operazioni sui cambi in momenti specifici della giornata determinando delle variazioni, in altre parole non s ipotizzava un abuso di mercato ma una semplice distorsione dei corsi (Maisano 2014). 21

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25 Capitolo III: Le ragioni della manipolazione I tassi interbancari nascono per indicare a quale saggio d interesse le banche sono in grado di finanziarsi sul mercato interbancario, pensare che la loro unica funzione sia questa sarebbe un eccessiva semplificazione, infatti, con il passare degli anni la loro popolarità è cresciuta e attualmente sono usati come punto di riferimento in moltissimi strumenti, forniscono inoltre delle indicazioni sullo stato di salute dei singoli istituiti che partecipano alla loro formazione e sul sistema creditizio in generale. Dalle righe precedenti emergono due motivazioni che possono spingere a manipolare i tassi interbancari: far apparire la banca più solida di quanto sia realmente, quest aspetto verrà approfondito nel paragrafo 3.1; inoltre alterando il Libor e/o l Euribor si possono modificare i corrispettivi delle operazioni indicizzate sui suddetti parametri traendone profitto. Quantificare in termini monetari gli strumenti collegati ai tassi interbancari non è facile vista la loro ampia diffusione, una stima dettagliata seppur parziale è stata fatta dalla Commodity Futures Trading Commission (CFTC) americana e dalla Financial Service Authority (FSA) inglese nelle rispettive documentazioni pubblicate nel giugno 2012 a supporto della sanzione inflitta a Barclays (identificate rispettivamente con i codici CFTC Docket No e FSA Reference N : ); da tali documenti si ricava che: - nel 2011 al Libor risultavano collegati derivati sui tassi per un importo pari a 350 mila miliardi di dollari mentre i derivati collegati all Euribor ammontavano a 220 mila miliardi; - negli Usa circa il 45% dei mutui prime a tasso variabile e l 80% dei sub-prime è collegato al Libor e circa la metà dei prestiti studenteschi a tasso variabile sono collegati al Libor per un ammontare complessivo stimato in almeno 10 mila miliardi di dollari, inoltre la quasi totalità dei mutui a tasso variabile dell eurozona sono agganciati all Euribor; - anche molti titoli di risparmio, soprattutto obbligazioni, sono collegati ai tassi interbancari; - il contratto future sull eurodollaro scambiato al Chicago Mercantile Exchange (CME) utilizza il Libor in dollari a 3 mesi come parametro fondamentale per determinare il 23

26 rendimento (fatto 100 il valore del titolo il prezzo di liquidazione è definito come 100 meno il Libor in dollari a 3 mesi in una data ben definita); il volume di questo tipo di contratti negoziati nel CME nel 2011 è stato superiore ai 564 mila miliardi di dollari. Se per un momento ci concentriamo sui soli derivati e li confrontiamo con il Pil Mondiale possiamo renderci conto di quanto questo mercato sia grande, difatti i derivati collegati al Libor sono circa 4 volte e mezzo il Pil Mondiale mentre quelli collegati all Euribor sono solo 3 volte il Pil Mondiale (questi calcoli si basano sul Pil Mondiale del 2011 pari a circa 71,5 mila miliardi di dollari, così come stimato dalla Banca Mondiale). Nei paragrafi 3.2 e 3.3, tra tutti gli strumenti influenzati dai tassi interbancari, ci focalizzeremo solo su derivati e mutui cercando di capire se e come la manipolazione può aver comportato dei vantaggi o svantaggi per i soggetti coinvolti Crisi di fiducia tra istituti Durante la crisi dei mutui subprime e in particolare in seguito al fallimento di Lehman Brothers (settembre 2008) il rischio bancario di controparte è salito vertiginosamente, ciò ha provocato un forte aumento dei tassi interbancari diventati tra l altro per la maggior parte teorici e scollegati da scambi reali (nei momenti di maggiore tensione la durata dei prestiti senza garanzie effettivamente posti in essere non superava la settimana). La Figura 5, riportata qui sotto, mostra chiaramente questo fenomeno, la linea nera rappresenta il tasso Libor a tre mesi in dollari, la linea rossa mostra il contributo di Barclays e le linee grigie rappresentano il contributo delle altre banche. 24

27 Oltre a una tendenza al rialzo si osserva che da settembre 2008 è aumentata la dispersione dei vari contributi rispetto alla media, l attenzione si è ovviamente concentrata sulle banche che inviavano valori molto superiori alla media. Tra queste spicca Barclays che da metà settembre fino a fine ottobre ha fornito stime quasi sempre superiori a tutte le altre banche, ciò ha fatto crescere il timore che la banca avesse serie difficoltà a finanziarsi nel sistema interbancario e si trovasse vicina a una crisi di liquidità. Come si legge nella sanzione inflitta dalla CFTC il management di Barclays riteneva che i valori da loro forniti fossero corretti, mentre quelli forniti dalle altre banche erano irrealisticamente bassi se comparati con la reale condizione del mercato e considerando la quasi totale mancanza di transazioni che si verificava nell interbancario. Il 29 ottobre anche il Vice-governatore della Banca d Inghilterra ha chiesto ufficialmente informazioni a Barclays per capire quale motivo la portava a fornire valori così alti; questa richiesta è stata erroneamente interpretata come un invito ad abbassare il proprio contributo al Libor; sulla base di questo invito e per evitare che si diffondesse l idea che Barclays si trovasse in difficoltà in pochi giorni l istituto ha abbassato notevolmente le proprie stime sui tassi fornendo spesso valori inferiori alla media come si vede nella Figura 6. 25

28 Presentare tassi artificialmente più bassi di quelli reali è un comportamento in contrasto con la definizione e i criteri di determinazione del Libor in quanto fa si che il Libor non svolga più la sua funzione originaria (riflettere il tasso al quale si ottengono finanziamenti non garantiti per un importo rilevante nel mercato interbancario), per questo motivo già nel 2008 le principali autorità di vigilanza hanno avviato delle indagini per appurare se c è stata una manipolazione. Le indagini hanno confermato i sospetti è infatti emersa una tendenza a dichiarare valori del Libor e sporadicamente dell Euribor più bassi di quelli che sarebbero stati spontaneamente dichiarati, ciò però è avvenuto solo nei momenti più acuti della crisi del 2008, cioè quando le banche avevano interesse a non far apparire troppo alti i tassi cui potevano finanziarsi (o ai quali una prime bank poteva rifinanziarsi) per non sembrare in situazioni problematiche. Questo fenomeno ha riguardato principalmente il Libor in quanto per determinare l Euribor si chiede alle banche quale sia il tasso al quale il denaro viene offerto a una generica prime bank, per il Libor invece ci si riferisce al tasso al quale la stessa banca può prendere a prestito, quindi l incentivo a dichiarare valori inferiori è maggiore. Paradossalmente dalle indagini avviate per far luce su un illecito posto in atto saltuariamente e per un breve periodo dal management di alcune banche è emerso un fatto estremamente più grave: i due tassi sono stati manipolati per diversi anni da traders di almeno una dozzina di istituti per aumentare i loro profitti personali e quelli delle banche di appartenenza. 26

29 3.2. Derivati Definizione e tipologie La Banca d Italia definisce i derivati come strumenti finanziari il cui valore deriva dai prezzi di attività scambiate sui mercati, quali attività finanziarie (azioni, indici finanziari, valute, tassi d'interesse) ovvero attività reali (merci, materie prime), queste variabili sono chiamate "sottostante" del derivato. Sempre secondo la Banca d Italia i derivati sono strumenti complessi in quanto la determinazione del loro valore richiede la capacità di simulare possibili scenari futuri, inoltre sono contraddistinti da tre caratteristiche: - il loro valore cambia in relazione al cambiamento del valore del "sottostante"; - tramite l effetto leva permettono di amplificare opportunità di profitto e rischi di perdita; - sono contratti a termine, sono cioè un accordo tra due soggetti per la consegna di una determinata quantità di un sottostante a un prezzo e a una data di scadenza prefissati. Nonostante esistano molte tipologie di strumenti finanziari derivati, e ne vengano introdotte sempre di nuove, tipicamente sono classificati in tre categorie che poi costituiscono la base di ogni ulteriore elaborazione, ad esempio Girino (2010) distingue le seguenti categorie: Future: è un contratto in forza del quale una parte s impegna ad acquistare o a vendere, a una data futura, una certa quantità di una determinata attività sottostante a un prezzo concordato, questa tipologia comporta l obbligo per entrambi le parti di eseguire la prestazione indipendentemente dal prezzo vigente al momento della consegna, se alla scadenza, il prezzo di mercato del bene è maggiore (inferiore) di quello pattuito, vi sarà un differenziale positivo (negativo) per il compratore e negativo (positivo) per il venditore. Opzione: è un contratto in base al quale una parte s impegna a concedere a un altra, il diritto di acquistare o vendere, a una data futura, una certa quantità di un bene a un prezzo prefissato, dietro il pagamento di un premio; a differenza del contratto future chi acquista l'opzione ha la facoltà e non l'obbligo di acquistare e vendere una certa quantità di un determinato bene, mentre in capo al venditore sussiste un obbligo (se la controparte esercita l opzione), per tale ragione il venditore riceve un compenso, chiamato premio. 27

30 Swap: contratto con il quali due soggetti s impegnano a effettuare reciprocamente pagamenti di denaro, per tutta la durata del contratto secondo un piano di scadenze predefinito. La forma più utilizzata è l Interest Rate Swap (IRS); con questo derivato le due parti assumono ciascuna nei confronti dell'altra l'obbligo di effettuare pagamenti periodici a titolo di interessi, calcolati su un capitale di riferimento (nozionale), in base a diversi criteri di fissazione del tasso (ad esempio tasso fisso contro variabile) o a diversi indici, nella stessa o in diversa valuta. Questo strumento è molto utilizzato per la trasformazione degli oneri connessi a un finanziamento, in quanto consente di modificare le condizioni di indebitamento da fisse a variabili (o viceversa) senza incidere sulle condizioni originarie del prestito. La Banca d Italia riunisce gli Irs in tre grandi categorie: - coupon swap (o plain vanilla swap) nei quali le due controparti s impegnano a scambiarsi reciprocamente un flusso di interessi a tasso fisso contro uno a tasso variabile denominati nella stessa valuta; - basis swap dove viene scambiato un flusso di interessi a tasso variabile, calcolati in base a un determinato indice, contro un flusso di interessi a tasso variabile, calcolati in base a un altro indice; - cross-currency interest rate swap nei quali viene scambiato un flusso di interessi in una data valuta contro un flusso di interessi in un altra, con diversi criteri di fissazione di tasso o con diversi indici di riferimento. Variando questi tre schemi classici vengono prodotti e offerti dagli intermediari strumenti "strutturati", dati dalla combinazione tra derivati appartenenti a diverse famiglie ovvero connotati dall'incorporazione dei derivati in altri strumenti finanziari. Le prime due tipologie di derivati (futures e opzioni) solitamente vengono acquistate su mercati regolamentati, mentre gli swap sono generalmente negoziati con l assistenza di un intermediario e per questo motivo sono anche chiamati Over the Counter (OTC) derivative. 28

31 Uno strumento di protezione o speculativo? Le principali funzioni dei derivati sono (Anolli 2006): Finalità di copertura (o hedging): nel caso si preveda che attività già acquistate possano in futuro subire perdite per variazioni sfavorevoli dei prezzi, l acquisto di derivati, con caratteristiche finanziarie omogenee alla posizione che s intende coprire, può consentire di neutralizzare queste perdite. Ad esempio se una persona ha contratto un prestito a tasso variabile, nel caso in cui ritenga che i tassi di interesse aumenteranno, può coprirsi dal rischio (aumento della rata) attraverso uno swap che trasformi in fisso il tasso di interesse da corrispondere. Finalità speculativa: si ha quando un operatore, essendosi formato un aspettativa circa l evoluzione del prezzo futuro del contratto, assume una posizione coerente con tale aspettativa e quindi acquista lo strumento derivato se si attende un futuro rialzo del suo prezzo e lo vende se si aspetta un ribasso. L impiego speculativo è favorito dalla possibilità di assumere posizioni rilevanti con l impiego di capitali ridotti (effetto leva) che potenzialmente permette di ottenere guadagni per importi molto superiori rispetto a quelli ottenibili acquistando l attività sottostante, ma anche le perdite possono diventare molto elevate. Strategie di arbitraggio: se si verificano disallineamenti tra il pezzo dello strumento derivato e quello che esso dovrebbe avere in base al prezzo dell attività sottostante, è possibile mettere in atto strategie di arbitraggio, in generale si acquista la posizione sottovalutata e si vende quella sopravvalutata in quanto il disallineamento prima o poi verrà corretto e, in tale momento, l arbitraggista realizzerà un profitto (certo e transitorio). La possibilità di effettuare operazioni di arbitraggio dipende dalla misura dei costi di transazione. Quindi gli strumenti derivati sono prodotti molto utili che permettono di sfruttare numerose opportunità ma allo stesso tempo bisogna essere in grado di valutare e gestire correttamente i rischi che comportano. Ad esempio dal 2001 molti Enti locali (EE.LL.) hanno sottoscritto swap per rimodulare i propri debiti, questi strumenti idealmente servivano a ridurre l onere sul debito ma spesso le cose sono andate diversamente per 2 motivi: - molti EE.LL per risanare i bilanci correnti non hanno esitato a sottoscrivere contratti che sul breve termine permettevano di fare cassa senza aumentare il debito e ne 29

32 abbassavano l onere ma si sono accollati il rischio di sostenere spese per interessi molto elevate nel lungo periodo; - inoltre questo comportamento è stato accentuato dalla pratica delle banche di far dichiarare agli enti lo status di operatore qualificato, ciò ha permesso di proporre prodotti speculativi complessi e ad alto rischio senza dover dare al cliente tutte le garanzie informative previste per gli operatori non qualificati. Il legislatore già nel 2003 ha posto un freno all utilizzo dei derivati senza finalità di copertura da parte degli EE.LL. e dal 2008 ha vietato la stipula di nuovi contratti. Ciò non ha evitato che quelli sottoscritti in precedenza producessero i loro effetti negativi, secondo i dati della Banca d Italia il valore di mercato degli swap stipulati dagli enti locali con le sole banche italiane al 31/03/2009 era negativo per circa 2 miliardi di euro, mentre tre anni dopo la perdita potenziale ha superato i 3,2 miliardi, queste stime non includono i derivati stipulati con le banche inglesi pari circa al 50% del totale (Frisone 2009, Frisone 2012). Nella stessa situazione si sono trovate molte aziende (anch esse dichiaratesi operatori qualificati) che, per coprire rischi legati alle loro attività o per ridurre gli interessi sul debito si sono viste proporre dalle banche strumenti derivati molto complessi in cui prevaleva la funzione speculativa e che in molti casi, oltre a non proteggere, hanno causato perdite ingenti. Questi esempi mostrano come spesso i derivati vengono collegati a scandali finanziari, tuttavia bisogna notare che questi scandali dipendono non dai derivati in sé, quanto piuttosto dall utilizzo fraudolento che ne viene fatto Relazione tra tassi interbancari e derivati Dalle indagini svolte è emerso che sin dal 2005 il Libor e l Euribor sono stati sistematicamente e a lungo manipolati dai dipendenti di diverse banche, per capire come ciò si colleghi ai derivati può essere utile riportare qualche dato sull ammontare di questi strumenti detenuti dai principali istituti di credito. Nella cartina della Figura 7 è riportato il peso dei derivati detenuti dai sistemi creditizi di alcuni paesi in rapporto al PIL del paese (dati del 2011), si osserva una netta distinzione tra Stati dove le banche sono di tipo commerciale (Italia e Spagna), cioè basate essenzialmente sulla raccolta di risparmio tra il pubblico e sull attività di concessione del credito, e dall altra parte una serie di paesi dove le banche traggono la grande maggioranza di ricavi e utili dalle 30

33 attività strettamente finanziarie, in questo secondo caso il rapporto derivati su PIL europeo è elevato, arrivando anche a superare il 100% in Svizzera e nel Regno Unito (Cellino 2012). Nella Figura 7 è inoltre riportato l ammontare di derivati detenuti dalle principali banche europee in miliardi e in % dell attivo, in ben 5 banche (tutte sanzionate per la manipolazione dei tassi bancari) i derivati alla fine del 2011 formavano più del 30% dell attivo con valori compresi tra i 400 e gli 860 miliardi di euro per ciascun istituto; negli Stati Uniti la situazione è simile e forse anche peggiore perché, di fatto, più del 90% del mercato dei derivati è concentrato fra 4 grandi banche. Ovviamente il Libor e l Euribor condizionano solo una parte di questi derivati (gli IRS), ma è facile intuire che se un terzo del valore dell intero bilancio viene dai derivati quella è l area cruciale della banca, dove basta muovere di un millesimo di punto l Euribor o il Libor e per 31

34 effetto degli immensi volumi di derivati detenuti si possono spostare profitti e perdite da un gruppo di investitori agli altri per centinaia di milioni di euro. Dai provvedimenti delle Autorità di Vigilanza si evince come sistematicamente i trader richiedessero ai submitter di fissare i tassi interbancari così da massimizzare i loro profitti o ridurre le perdite, in questi provvedimenti sono riportate centinaia di mail e documenti vari che provano questi comportamenti, queste ad esempio sono due mail scambiate tra dipendenti Barclays: - "Hi Guys, We got a big position in 3m libor for the next 3 days. Can we please keep the lib or fixing at 5.39 for the next few days? [ ] Tks a lot." (13 settembre 2006, mail inviata da un trader di New York a un submitter); - mail inviata da un trader a un submitter: "Hi [Euribor Submitter], is it too late to ask for a low 3m?"; risposta: "Just about to put them in... so no." (1 giugno 2006). Il metodo di calcolo dei tassi interbancari, e in particolare l esclusione delle quotazioni più alte e più basse, faceva si che l intervento di una singola banca avesse effetti limitati sulla quotazione finale, infatti sono emersi anche dei veri e propri cartelli tra trader e submitter di più istituti di credito che permettevano di muovere i tassi in modo più incisivo. Come già detto si è trattato di un comportamento attuato di frequente e per svariati anni, da alcuni dei provvedimenti della Financial Service Authority (poi diventata Financial Conduct Authority) si ricava che: - nei confronti di Barclays sono state individuate, nel periodo compreso tra il 2005 e il 2009, almeno 173 richieste scritte sul Libor in dollari, 58 sull Euribor e 26 sul Libor in yen da parte di almeno 14 trader; - nello stesso periodo a Ubs sono stati contestati almeno 1900 documenti interni connessi al Libor in yen e almeno altri 115 documenti riguardanti le altre valute del Libor e l Euribor; - almeno 96 richieste scritte, riguardanti il Libor in yen e franchi svizzeri, sono state contestate anche a Royal Bank of Scotland (RBS); si evidenzia inoltre come ciò non tenga conto del gran numero di richieste orali; - a Radobank nel periodo compreso tra il 2005 e il 2011 sono state contestate, dalla FCA, almeno 308 richieste scritte interne sul Libor in yen, 112 su quello in dollari Usa e una decina sul Libor in sterline; sono state inoltre documentate altre decine di richieste che hanno coinvolto operatori di più banche. 32

35 Basandosi sulla definizione di derivato data in precedenza e sulle categorie elencate si può avere l impressione che si tratti di strumenti semplici; in realtà l aggiunta di numerose condizioni e la combinazione di più derivati in un singolo strumento finanziario permette di creare strumenti estremamente complessi e rischiosi. Ciò accade principalmente per i derivati acquistati fuori dai mercati regolamentati (swap) dove la definizione delle condizioni è lasciata alla libera volontà delle parti. I derivati detenuti dalle banche sono estremamente complessi e soprattutto rischiosi, infatti nel 2008 Deutsche Bank calcolava di poter guadagnare o perdere fino a 68 milioni di euro da ogni variazione di un punto base del Libor o dell Euribor, queste scommesse nel 2008 hanno generato profitti per 500 milioni di euro (Valsania 2013c). L esempio riportato qui sotto, anche se semplificato rispetto ai prodotti realmente scambiati, permette comunque di capire la logica sottostante alla manipolazione. Esempio 1 Se un trader (Trader A) si aspetta che tra 2 mesi il Libor in dollari a 3 mesi salirà a circa il 3% può acquistare un Interest Rate Swap da un altro soggetto con aspettative diverse (Trader B) alle seguenti condizioni (ipotetiche): il tasso che B verserà ad A dipende dalla quotazione del Libor in dollari a 3 mesi alla scadenza, in particolare vi sono tre scenari: - scenario X: se il Libor è compreso nell intervallo 2,75% - 3,25% allora il Trader B paga il Libor moltiplicato per 3 (leva 3); - scenario Y: se il tasso è inferiore a 2,75% B paga il tasso Libor; - scenario Z: se il tasso Libor è superiore al 3,25% il Trader B paga il 3,25% fisso; il tasso che A verserà a B è fisso e pari al 5%. Sulla base di queste condizioni e ipotizzando un nozionale di 25 milioni di dollari i possibili flussi alla scadenza per i diversi scenari saranno: Scenario X: il trader A riceve un tasso netto compreso tra il 3,25% (se Libor pari al 2,75%) e il 4,75% (se Libor pari al 3,25%), equivalente ad un flusso compreso tra $ e $; Scenario Y: il trader B riceve un tasso netto compreso tra il 2,25% (se Libor appena inferiore al 2,75%) e il 5% (se Libor pari allo 0%), equivalente ad un flusso compreso tra $ e $; 33

36 Scenario Z: il trader B riceve un tasso netto dell 1,75% equivalente ad un flusso di $ Supponiamo che pochi giorni prima della scadenza il Libor a 3 mesi in dollari sia aumentato, così come previsto dal Trader A, ma non a sufficienza e sia pari al 2,72%, in assenza di variazioni A avrebbe perso la sua scommessa e dovrebbe pagare a B 570 mila dollari (2,28% su 25 milioni). Ciò non accade se il trader A (e ovviamente non B) ha la possibilità di chiedere, al submitter della sua banca o di più banche che partecipano al Libor, un piccolo aumento del tasso anche solo di soli 3 punti base, in questo modo passa da una perdita di 570 mila dollari a un guadagno dollari. Questo esempio, nonostante le ridotte dimensioni e la leva non particolarmente alta, dimostra come con un piccolo movimento di 3 punti base del Libor si può ottenere un trasferimento di ricchezza da una parte all altra di dollari. Nella realtà esistono strumenti molto più complessi di questo che permettono guadagni o perdite molto più grandi, ma la logica è la stessa: addomesticando opportunamente i tassi interbancari si potevano gonfiare i profitti delle banche. Ovviamente i trader coinvolti, con queste azioni, riuscivano ad aumentare i loro bonus, tipicamente legati al profitto generato Mutui Definizione e tipologie Il mutuo è il contratto con il quale la banca trasferisce una certa quantità di denaro al richiedente che, da parte sua, è tenuto alla restituzione dell importo concesso e al pagamento di interessi da calcolare sulla base di un parametro finanziario (tasso di interesse). L adempimento avviene in modo graduale nel tempo, attraverso versamenti periodici (rate), la cui cadenza può variare da mensile ad annuale (Banca d Italia). Gli interessi rappresentano il compenso chiesto dalle banche a fronte del prestito concesso, sono individuati sulla base di un tasso percentuale, da applicare al capitale erogato in base alla durata del mutuo; il tasso viene determinato sulla base di parametri riscontrabili sui mercati monetari e finanziari, cui la banca aggiunge una maggiorazione (spread). 34

37 Generalmente i mutui si distinguono in base alla tipologia di tasso scelto, possiamo quindi avere: mutui a tasso fisso dove, una volta scelto, il tasso non si modifica durante la vita del contratto, di conseguenza, la rata rimane costante indipendentemente dall andamento del costo del denaro, la certezza della rata viene bilanciata dal fatto che, almeno nelle fasi iniziali, il mutuo a tasso fisso comporta oneri maggiori di quello variabile, tipicamente viene usato per le scadenze più lunghe; mutui a tasso variabile dove la misura per il calcolo degli interessi varia in relazione all andamento del costo del denaro, o meglio la variazione seguirà quella registrata dall indice cui il tasso stesso è stato agganciato (ad esempio Euribor, Libor o tasso BCE), nella forma classica viene quindi meno la certezza circa l entità delle rate, il cui importo potrebbe salire o scendere nel corso del tempo, per ovviare a questo problema esistono due modi: - con un tasso capped che permette di limitare il rischio da futuri aumenti del tasso, infatti in caso di rialzo il mutuatario ne subisce gli svantaggi fino a un certo limite (cap), però questa copertura comporta dei costi, non sempre facilmente individuabili; - in alternativa con un mutuo a tasso variabile a rate costanti i rialzi del costo del denaro si traducono in un allungamento della scadenza senza variare l importo della rata. mutui misti che consentono al mutuatario di passare da una rata costante a una variabile, e viceversa, durante la vita del contratto; così facendo si ha la possibilità di gestire in modo dinamico il rischio di tasso, ovviamente quest opportunità comporta dei costi aggiuntivi da riconoscere alla banca Relazione tra tassi interbancari e mutui La manipolazione dei tassi interbancari ha allarmato anche molte famiglie, il motivo è ovvio, si stima che al Libor siano collegati mutui per un ammontare almeno pari 10 mila miliardi di dollari, inoltre la quasi totalità dei mutui a tasso variabile dell Eurozona sono agganciati all Euribor. Guardando al nostro Paese la maggioranza dei mutui è a tasso variabile, di questi la quasi totalità sono agganciati all Euribor (a uno o tre mesi) e solo l 1% è legato al tasso BCE (nel 2008 con il Decreto legge 185 si è previsto l obbligo di proporre alla clientela almeno una tipologia di mutuo a tasso variabile legato al tasso BCE). 35

38 Dopo un attenta analisi possiamo dire che gli effetti di questa manipolazione sui mutuatari sono stati generalmente estremamente contenuti e non necessariamente negativi, infatti: nei momenti più acuti della crisi del 2008 i tassi interbancari sono stati sottostimati e ciò, seppur per un breve periodo, ha potenzialmente determinato per i mutui variabili rate più basse del dovuto; mentre se guardiamo alla ben più grave e duratura manipolazione per lucrare sui derivati, come abbiamo già osservato si tratta di scostamenti di qualche millesimo o al limite di centesimi in aumento/diminuzione i cui effetti su un mutuo di importo medio sono estremamente ridotti, bisogna inoltre considerare che il meccanismo di indicizzazione di molti mutui variabili lega il tasso di interesse a una media di dati, piuttosto che alla rilevazione di un singolo giorno, questa caratteristica è un ulteriore garanzia contro i valori anomali. Per i risparmiatori che hanno investito in titoli, in particolare obbligazioni, legati al Libor o all Euribor (ad esempio il nuovo CCT-eu) vale il discorso opposto, in questo caso in alcuni casi gli interessi potrebbero essere leggermente sottostimati, ma anche in questa ipotesi l impatto è molto contenuto. 36

39 Capitolo IV: Conseguenze dello scandalo Mario Draghi a ridosso della crisi Lehman sosteneva che i rischi reputazionali non sono facili da quantificare ex-ante ma sono in grado di produrre effetti assai gravi ex-post (Zucca 2014), per il sistema finanziario la reputazione è, insieme alla dotazione di mezzi e al patrimonio informativo accumulato, l asset più importante. Lo scandalo dei tassi interbancari è stato un colpo durissimo alla credibilità del sistema finanziario, l opinione pubblica si sente tradita dalle inefficienze dimostrate dai modelli di corporate governance e, cosa ancor più grave, dai gravi ritardi delle autorità di vigilanza inglesi (Fsa e Banca d Inghilterra). In questo capitolo analizziamo le principali azioni intraprese per rafforzare la fiducia nel sistema finanziario, tutte tre fungono da deterrente ma solo la prima ha anche una finalità punitiva: provvedimenti e sanzioni delle Autorità di vigilanza; riforma dei tassi interbancari.; introduzione di norme più severe in tema di abusi di mercato Provvedimenti e sanzioni delle Autorità di vigilanza Ad oggi (dati aggiornati al 22 agosto) ben 10 istituti di credito e un broker sono stati sanzionati da varie autorità di vigilanza per un ammontare complessivo pari a quasi 6,5 miliardi di dollari, in questo paragrafo vediamo nel dettaglio quali istituti di credito sono stati colpiti negli ultimi 3 anni per aver manipolato i tassi interbancari. Come già detto Barclays è stata sanzionata per prima da FSA, CFTC e Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti il 27 giugno 2012 con una multa di soli 490 milioni di dollari vista l ampia collaborazione fornita, nel dettaglio: milioni di dollari sono stati versati al Dipartimento di Giustizia americano; - la sanzione inflitta dalla CFTC è di 200 milioni di dollari; - infine 59,5 milioni di sterline (pari a 130 milioni di dollari) andranno alla FSA, per quest ultima sanzione Barclays ha ottenuto uno sconto del 30%. 37

40 La seconda banca multata è Ubs, la maggior banca elvetica, che il 19 dicembre 2012 si è vista imporre sanzioni complessivamente pari a poco più di 1,5 miliardi di dollari, nel dettaglio: - Ubs si è accordata con il ministero di Giustizia americano e con la CFTC, che da sola ottiene 700 milioni di dollari, sul pagamento complessivo di 1,2 miliardi di dollari, - la sanzione inflitta dalla Fsa è di 160 milioni di sterline pari a circa 260 milioni di dollari, la sanzione è stata ridotta del 20% (dai 200 mln di sterline originari) vista la volontà di risolvere il contenzioso con un intesa; - infine l autorità svizzera di vigilanza sui mercati finanziari (Finma) ha ordinato la confisca di proventi per un ammontare di 59 milioni di franchi pari a circa 64 milioni di dollari. Sergio Ermotti, dal 24 settembre 2011 amministratore delegato di Ubs, ha ammesso che all origine dei problemi vi sono stati comportamenti non etici attuati in passato e che sulla base delle misure disciplinari adottate, da 30 a 40 dipendenti saranno costretti a lasciare l istituto se non l hanno già fatto (Terlizzi 2012b). Il 6 febbraio 2013 anche Royal Bank of Scotland (controllata dal Tesoro britannico) ha ammesso le sue colpe e ha patteggiato una multa da 612 milioni di dollari, affrettandosi a garantire che tre quarti della somma da versare sarà ricavata dai bonus presenti e futuri dei manager dell istituto, nel dettaglio: - la CFTC sarà indennizzata con 325 milioni di dollari e il ministro di Giustizia americano con 150 milioni; - la FSA avrà 87,5 milioni di sterline, cioè 137 milioni di dollari (anche in questo caso, visto il patteggiamento e l ammissione di colpe, la sanzione è stata scontata del 30%, altrimenti la multa sarebbe stata di 125 milioni di sterline). Rbs ha inoltre comunicato le dimissione del capo dell investment banking, nonostante non siano emerse responsabilità a suo carico e neppure abbia mai saputo delle irregolarità, dimissioni motivate dalla constatazione che gli illeciti sono avvenuti nella sua area di business; per quel che riguarda i 21 trader coinvolti Rbs ha fatto sapere che o si sono dimessi o sono stati allontanati o sono stati sottoposti a misure disciplinari (Maisano 2013b). 38

41 Il 15 giugno 2013 la Monetary Authority of Singapore (Mas) ha annunciato di aver sanzionato venti banche per la manipolazione dei tassi interbancari, in quanto sono state riscontrate deficienze nella governance, nel risk management, nei controlli interni e nei sistemi di sorveglianza in relazione al loro coinvolgimento nella sottomissione dei benchmark, le sanzioni sono state calibrate in base alla gravità dei comportamenti collusivi messi in atto dagli operatori di ciascuna banca, quelle più pesanti riguardano tre banche europee (Ing, Rbs, Ubs) che dovranno depositare per un anno senza interessi, presso la banca centrale locale, somme comprese tra 1 e 1,2 miliardi di dollari di Singapore (vale a dire tra 820 e 985 milioni di dollari americani), il totale dei depositi extra richiesti alle banche potrebbe arrivare all equivalente di 10 miliardi di dollari Usa, ma si tratta di un semplice fondo cauzionale e non di una sanzione vera e propria (Vaughan 2013). Anche Icap, leader nella gestione dei servizi di mitigazione del rischio post vendita, è stato sanzionato il 25 settembre 2013 per i tentativi di manipolazione del Libor in Yen, complessivamente la sanzione ammonta a 87 milioni di dollari, di cui 65 chiesti dalla CFTC e i rimanenti dalla FCA (Financial Conduct Authority, ex FSA), lo stesso giorno il Dipartimento di Giustizia di Washington ha annunciato l incriminazione di tre ex funzionari della società che avrebbero facilitato i tentativi di trader bancari di manipolare i tassi di interesse. L Amministratore Delegato Micheal Spencer ha affermato che lo scandalo era confinato a un piccolo gruppo di broker e che nessun top executive è rimasto coinvolto. La società a riprova di questo non è stata messa in stato d accusa (Valsania 2013d). Il 29 ottobre 2013 Radobank è divenuta la quinta banca sanzionata per la manipolazione dei tassi interbancari, complessivamente si è vista comminare una sanzione pari a circa 1,1 miliardi di dollari, imposta dalle autorità di Stati Uniti (325 milioni al Dipartimento di Giustizia e 475 alla CFTC), Gran Bretagna (170 milioni alla FCA), Olanda e Giappone. Il 4 dicembre 2013 la Commissione Europea, in seguito alle indagini avviate nel 2013, ha accertato l esistenza di due cartelli illegali per manipolare i tassi interbancari, in totale quattro banche hanno ammesso di aver manipolato l Euribor e altre 6 il Libor, complessivamente la sanzione ammonta a oltre 1,7 miliardi di euro, equivalente a circa 2,3 miliardi di dollari. 39

42 Per quel che riguarda l Euribor è stato appurato un cartello tra Barclays, Deutsche Bank, Société Générale e Rbs che comportava lo scambio, sia delle informazioni fornite per calcolare il Libor, sia delle proprie strategie di trading, nella prima parte della Figura 7 sono riportati i mesi di partecipazione al cartello e l ammontare della sanzione in euro per ciascun istituto, in alcuni casi le ammende sono state ridotte perché le società hanno collaborato con l autority; Barclays ha ricevuto la piena immunità per aver rivelato l esistenza del cartello riuscendo quindi ad evitare una multa di circa 690 milioni di euro. Con il cartello sul Libor 6 banche (Ubs, Rbs, Deutsche Bank, J.P. Morgan, Citigroup e R.P. Martin) concordavano i dati da fornire per calcolare il Libor in Yen giapponesi, in questo caso la Commissione ha scoperto 7 distinti violazioni bilaterali di durata compresa tra 1 e 10 mesi, nel periodo compreso tra il 2007 e il 2010; nella seconda parte della Figura 7 sono riportate le violazioni contestate a ciascuna banca con le relative durate e l ammontare della sanzione complessiva al netto di eventuali sconti; Ubs avendo rivelato l esistenza del cartello, ha ricevuto la piena immunità e ha evitato una sanzione di circa 2,5 miliardi di euro 40

43 per aver partecipato a 5 violazioni su 7; inoltre anche Citigroup ha ricevuto la piena immunità per una violazione scongiurando ulteriori 55 milioni di sanzione. Il 20 maggio 2014 la Commissione Europea ha annunciato l apertura di un indagine formale contro Crédit Agricole, Hsbc e JP Morgan in quanto sospette di aver partecipato alla manipolazione dell Euribor. Questi tre istituti, a differenza degli altri, si sono rifiutati nei mesi scorsi di trovare un accordo, l indagine è ancora in corso e non necessariamente terminerà con una condanna (Romano 2014). Attualmente l ultima banca multata è la britannica Lloyds Banking Group che il 28 luglio 2014 ha accettato una sanzione complessiva pari a 370 milioni di dollari per il suo ruolo nella manipolazione degli indicatori dei tassi di interesse globali, nel dettaglio alla CFTC andranno 105 milioni, 178 alla FCA e i rimanenti al Dipartimento di Giustizia americano Riforma dei tassi interbancari Libor Il compito di riformare il Libor è stato affidato a Martin Wheatley, in quel periodo direttore generale dell Fsa, che ha avviato ad agosto 2012 una consultazione tra i soggetti coinvolti per raccogliere proposte circa le modifiche da attuare. Il 28 settembre 2012 Wheatley ha presentato il suo piano di riforma del Libor articolato in 10 punti (si veda la Figura 9), il piano risponde essenzialmente a due esigenze: - far cessare i raggiri dei singoli traders alla ricerca di bonus milionari, dovuti alle performance legate ai tassi interbancari, ciò sarà possibile affidando la governance e la vigilanza del Libor a regolatori istituzionali e inasprendo le conseguenza penali per chi tenta nuove manipolazioni; - mettere fine alla discrezionalità del fixing, cercando una sostanziale aderenza dei tassi interbancari dichiarati con quelli reali, inoltre per scoraggiare i ritocchi si propone di pubblicare i contributi delle singole banche dopo 3 mesi. 41

44 Buona parte dei 10 punti sono stati attuati, infatti: La Bba ha progressivamente ridotto il numero di Libor pubblicati, attualmente il tasso Libor viene calcolato solo per 5 valute (Dollaro americano, Sterlina inglese, Euro, Yen e Franco svizzero) ciascuna delle quali si articola in 7 diverse durate (1 giorno, 1 settimana, 1 mese, 2 mesi, 3 mesi, 6 mesi, 12 mesi), quindi si è passati da 150 diversi tassi al giorno ai 35 attuali, in questo modo sono state eliminate le valute meno liquidite e meno rappresentate, cioè le più manipolate e sono state più che dimezzate le scadenze; sempre la Bba ha annunciato che dal 1 luglio 2013 i contributi delle singole banche sono pubblicati dopo 3 mesi, come richiesto, ciò in parte penalizza la trasparenza ma riduce gli incentivi a manipolare i tassi in quanto si evita che i valori forniti dai concorrenti il giorno precedente possano servire come base per stimare i valori che saranno forniti il giorno successivo (ipotizzando che le variazioni tra un giorno e l altro siano contenute) inoltre, ipotizzando una relazione tra tasso e rischio di credito, la pubblicazione ritardata riduce l incentivo a pubblicare tassi più bassi di quelli reali; il 9 luglio la Bba ha approvato all unanimità di dar seguito a quella che forse è la raccomandazione più importante cioè il trasferimento, al prezzo simbolico di una sterlina, dell amministrazione del Libor al Nyse Euronext dal 2014, mentre l Fca manterrà il ruolo di supervisione e controllo del Libor. Dal 1 febbraio 2014 l Ice Benchmark Administration (IBA) ha ufficialmente assunto il ruolo di nuovo amministratore del Libor, l incarico all'iba è stato conferito dalla inglese FCA, Financial Conduct Authority, a metà gennaio. 42