Lezione 20. Le dinamiche cumulative endogene: la politica monetaria in periodi di instabilità

Transcript

1 Lezione 20. Le dinamiche cumulative endogene: la politica monetaria in periodi di instabilità Eventi eccezionali: BC devia dalla gestione normale. Sviluppo di nuovi strumenti finanziari cum globalizzazione dei mercati finanziari accentua la frequenza di crisi finanziarie. No politica anticiclica, ma scongiurare una depressione (Grande Depressione, 1929). Eccezionalità degli eventi: no spiegazione generale di cause scatenanti crisi finanziaria e meccanismi di diffusione. Dovuta a eventi esogeni in economie ben funzionanti; devono essere riassorbiti per ripristinare un meccanismo efficiente. Comportamenti e funzionamento dei mercati generano processi endogeni e meccanismi cumulativi che destabilizzano gli equilibri monetari e finanziari. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 1

2 Le attese: un fattore critico Comportamenti e variabili economiche che dipendono dalle attese sul futuro: decisioni di accumulazione delle imprese (rendimenti futuri attesi sul capitale produttivo e costo del suo finanziamento); rendimento/rischio atteso dalle famiglie sulle diverse attività finanziarie in cui ripartiscono la ricchezza; valutazione degli intermediari su redditività e solvibilità dei debitori; prospettive sul reddito potenziale e sulla tensione inflazionistica che orientano la gestione della politica monetaria da parte della Banca Centrale. Attese stabili e corrette => comportamenti prevedibili; efficiente funzione informativa dei mercati e delle istituzioni sulle condizioni finanziarie correnti e future; migliore allocazione del credito e distribuzione del rischio. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 2

3 L interpretazione di Hyman Minsky L accumulazione del capitale produttivo e le modalità del suo finanziamento dipendono dal comportamento delle imprese, che si caratterizzano per la situazione del flusso complessivo di cassa (Cash flow totale), dato dal somma di: - cash flow di reddito (salari, stipendi e pagamenti per l acquisto di beni intermedi e finali); - cash flow di bilancio (pagamenti degli interessi e della quota capitale derivanti dalla struttura del passivo ereditata dal passato) - cash flow di portafoglio (flussi derivanti dalle transazioni di attività reali e finanziarie). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 3

4 Il peso assunto dai tre flussi di cassa determina tre differenti situazioni: 1. Se il cash flow di reddito copre impegni sul debito, nel presente e nel futuro, il soggetto indebitato ha una struttura finanziaria coperta (hedge finance). 2. Se è inferiore a quello di bilancio, due casi, a seconda che i flussi di reddito consentano, o meno, di pagare almeno gli interessi sul capitale. 2a. Se reddito riesce a soddisfare l onere per interessi, ma non a restituire l intero capitale: struttura finanziaria speculativa (rinnovare i debiti). Esempio: una famiglia contrae un mutuo contando di ricorrere a ulteriori prestiti per pagare le rate, oppure di vendere l immobile a un prezzo più alto di quello di acquisto per estinguere il mutuo residuo alla scadenza. 2b. Reddito non consente di soddisfare l onere per interessi (aumenta l indebitamento): struttura finanziaria ultraspeculativa o à la Ponzi. Insostenibile se l apprezzamento delle attività è inferiore al maggior indebitamento necessario per acquistarli (la vendita della casa non permette di ripagare il debito capitale residuo). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 4

5 Apparato finanziario robusto (meno fragile ): elevata quota di agenti con struttura finanziaria coperta. Modificazioni inattese dei redditi o dei tassi non minano impegni di pagamento (al più, da posizioni coperte a speculative), come invece accade con posizione speculativa (e ultraspeculativa) => insolvenza. La fragilità deriva dai comportamenti del settore non finanziario, dipendenti dalle attese sui redditi futuri, e dalle decisioni di investimento e risparmio, che determinano la creazione e l accumulazione del reddito. Imprese: accumulazione e finanziamento giustificati dall attesa di un flusso di redditi futuri netti derivante dall utilizzo del capitale. I risultati produttivi devono convalidare le attese che hanno motivato l accumulazione di capitale. Se attese troppo ottimistiche: posizione coperta si trasforma in speculativa, o ultraspeculativa; difficoltà a soddisfare gli impegni; fragilità finanziaria. Famiglie: formano attese sui redditi futuri su cui si basano le scelte intertemporali di risparmio e composizione del portafoglio. Mancata convalida: azioni di ridimensionamento dei consumi e loro ricchezza. Se aspettative infondate: fragilità finanziaria accresciuta. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 5

6 Ulteriori fattori critici per la stabilità: comportamenti degli operatori finanziari. Se il mercato è efficiente nella distribuzione del rischio: gli intermediari bancari si assumono il rischio dei propri finanziati, senza trasferirlo sugli strumenti di raccolta (depositi); per altri soggetti finanziari, rischio trasferito attraverso strumenti di mercato: l istituzione non assorbe direttamente il rischio, ma lo modella nei titoli che emette e lo distribuisce a chi è disposto a detenerli; il trasferimento del rischio è efficiente quando il mercato attribuisce a ogni titolo un prezzo che rispecchia il suo grado di rischiosità. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 6

7 Strumenti derivati permettono di redistribuire il rischio finanziario tra gli operatori; prezzo: valutazione del mercato del premio per il rischio di equilibrio. CDS (credit default swap): banca cede il rischio di default sul credito attraverso l acquisto di una polizza assicurativa. Effettuare pagamenti all istituzione che emette la polizza in cambio del diritto ad ottenere una somma in caso di default. Il flusso di pagamenti è il prezzo richiesto dal venditore della polizza e il prezzo che l acquirente è disposto a pagare per cedere il rischio. ABS (asset-backed security): distribuire il rischio del debitore attraverso la cartolarizzazione ; aggregazione di diversi debiti personali (mutui immobiliari) e loro trasformazione in titoli obbligazionari. Banca cede a istituto finanziario un pacchetto di crediti e istituto emette una obbligazione di rischiosità pari al rischio medio dei crediti ceduti in garanzia. Il prezzo dei titoli è una valutazione del premio per il rischio che il mercato richiede su di essi. CDO (collateralized debt obligation): permette di dividere in tranche e reimpacchettare le ABS. Il rischio è una media dei rischi dei titoli re-impacchettati. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 7

8 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 8

15 Aumentando gli investimenti in derivati si amplia il numero dei mutuatari, nella convinzione che i maggiori rischi siano allocati in modo ottimale tra chi è disposto ad assorbirli, in quanto il prezzo ad essi attribuito è corretto. Innovazioni aumentano il flusso di fondi alle istituzioni emittenti, permettendo di estendere i finanziamenti ai debitori finali e di accrescere la redditività. Aumenta il capitale economico (valutato sulla base dei valori di mercato, markto-market), sostenendo un espansione multipla (leverage) dell intermediazione. Esempi: - Società di brokeraggio americane negli anni 20 usano credito bancario per acquistare pacchetti azionari; al crescere del valore delle azioni, accrescono indebitamento bancario portando a garanzie le azioni per acquistarne ancora. - Banca d affari Lehman Brother: quando è fallita, nell ottobre 2008, per il crollo del valore dei mutui detenuti in portafoglio, aveva un debito pari a 22 volte il capitale sociale. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 15

16 Al rapporto reale si sovrappongono più rapporti finanziari che, motivati dalla necessità di trasferire il rischio ad altri, possono oscurare il rischio della relazione reale. L allocazione del credito e del rischio richiede una struttura di vigilanza, strutturale o prudenziale, capace di costringere, o di stimolare, le istituzioni finanziarie ad adottare comportamenti di maggiore efficienza microeconomica. Per le banche: Accordi di Basilea; Per il mercato finanziario: garanzia della validità delle valutazioni di mercato assunta dalle società di rating, che sintetizzano con la loro valutazione il grado di rischio dei titoli. La loro segnalazione è un alternativa al costoso processo di raccolta individuale di informazioni che si riflette sull efficienza del mercato. Le Autorità monetarie intervengono anche nel controllo degli aggregati monetari e creditizi. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 16

17 La stabilità monetaria (e del mercato finanziario) risiede nelle attese di lungo termine degli operatori economici (singoli o meno) che riguardano: (i) (ii) l effettiva remunerazione futura del capitale produttivo; la coerente valutazione del reddito e del rischio delle forme finanziarie della ricchezza; (iii) la corretta interpretazione della situazione macroeconomica da parte della BC. Il sistema economico si muove in linea con le sue possibilità potenziali solo se il complesso di queste attese è coerente con l assetto produttivo di reddito futuro; altrimenti esse dovranno riallinearsi, prima o poi, con la realtà dell economia. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 17

18 L accumularsi dell instabilità e le possibilità di una crisi endogena In una situazione tranquilla (finanza coperta, bassi tassi di interesse, assenza di perturbazioni e adeguati livelli di liquidità), attese ottimistiche inducono gli intermediari a finanziare gli investimenti (aumento dell offerta di credito). Ipotesi di Instabilità Finanziaria (Minsky): nelle fasi di espansione produttiva gli agenti si spostano verso strutture di finanziamento di tipo più speculativo. Le valutazioni ottimistiche sui risultati produttivi futuri sollecitano indebitamento crescente, delle imprese per accelerare l accumulazione del capitale e delle famiglie per anticipare i consumi futuri (aumento della domanda di credito). Crescente indebitamento: causa endogena della crescente fragilità finanziaria che caratterizza le fasi cicliche ascendenti. I profitti realizzati dagli investimenti a debito generano cash flows che consentono di adempiere alle obbligazioni previste dagli strumenti finanziari emessi => aspettativa di ulteriori profitti futuri; valore crescente dei titoli; spesa per investimento; espansione della domanda di credito accolta dalle unità in avanzo. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 18

19 Un sistema finanziario robusto (contiene una quota elevata di agenti con struttura finanziaria coperta), può trasformarsi endogenamente in un sistema fragile. Se all aumento di investimenti finanziati a debito segue un inatteso rialzo nei tassi, prodotto dal contesto internazionale o dalla BC => si mette in moto il meccanismo descritto dall acceleratore finanziario: effetti negativi sia nel conto economico che nello stato patrimoniale; attese di minori flussi di cassa futuri che fanno svalutare l impresa e relative garanzie collaterali; aumenta il premio per il rischio; riduzione del flusso dei fondi alle imprese. Dinamiche cumulative: rifinanziare posizioni debitorie a tassi più elevati; vendita attività; crollo profitti attesi e quotazioni finanziarie; blocco degli investimenti e della produzione. La crisi finanziaria si ripercuote sull economia reale. Se aspettative su redditi futuri e prezzi delle attività crescenti, il sistema si espande; se i soggetti si convincono che la crescita dei valori è terminata, inizia la vendita e si innescano processi che conducono all instabilità finanziaria e alla deflazione debitoria. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 19

20 Se i soggetti interessati dalla deflazione sono molti, l aumento dell offerta di titoli diventa rilevante, i prezzi si riducono, l attività produttiva si contrae, confermando la riduzione dei redditi attesi e dei flussi di cassa futuri. Anche le unità con finanza coperta possono trovare difficoltà a coprire il flusso di cassa; ricorrono all indebitamento, o alla vendita delle attività: situazioni coperte slittano verso strutture finanziarie speculative, o ultraspeculative. Se, al contrarsi del valore di mercato dei titoli di debito e di proprietà delle imprese, i prestatori contraggono l offerta di credito, l accumulazione di capitale rallenta, i profitti attesi si riducono e aumenta necessità di liquidità delle imprese. Se contrazione drastica e valutazione degli investitori inferiore ai prezzi di mercato: crollano i prezzi di tutte le attività e si scatena una crisi finanziaria. Crisi finanziaria: un evento esogeno (es. peggioramento delle aspettative sui profitti futuri, o aumento dei tassi di interesse) genera una catena di insolvenze e di vendite forzate delle attività che, diffondendosi nel sistema produttivo, creano per la generalità degli operatori difficoltà ad onorare i propri impegni finanziari. Aspetto cruciale: grado di fragilità che assume nel tempo il sistema finanziario. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 20

21 Un tasso di crescita dell indebitamento maggiore di quello dei rimborsi può segnalare le tendenze negative in atto, ma spesso deve passare del tempo prima che i soggetti comprendano che le aspettative sui prezzi delle attività sono irrealistiche : dal 2006, il tasso di crescita dei default sui crediti personali superava negli USA quello del Pil, ma gli investitori cominciano a vendere azioni soltanto nell agosto del 2007, quando si rende evidente la crisi dei mutui subprime. Sviluppo della finanza derivata: estendere il credito a soggetti sempre più rischiosi, allocando il rischio tra quelli che sono disposti ad assumerlo in cambio del rendimento di equilibrio ; se tale rendimento non è efficiente, l allocazione non avviene in maniera ottimale: insufficiente informazione sulle condizioni delle operazioni in titoli derivati. Esempio. Un impresa di assicurazioni si accolla, attraverso CDS, un ammontare ritenuto ottimale di rischio di default dei creditori della banca; non rendendosi conto del contenuto dei titoli salsiccia, investe i premi acquistando sul mercato CDO che contengono le stesse attività rischiose. L ammontare di rischio che l intermediario si assume è maggiore di quello ottimale. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 21

22 Cruciale regolamentazione di strumenti e intermediari finanziari. Informazioni sull attività sottostante più tenui se il prezzo di alcuni derivati si forma sulla base del rating assegnato dalle agenzie, i cui compiti non vengono sempre svolti correttamente. Esempio. Quando Lehmann Brothers fallisce (autunno del 2008), a causa del crollo di valore degli asset tossici che costituivano buona parte del suo attivo, le sue obbligazioni avevano un ottimo rating. Eppure, un segnale della sua scarsa attinenza con la realtà era già giunto nel 2003, quando la banca, insieme ad altre nove società, era stata multata per 80 milioni di dollari dagli organismi di controllo dei mercati USA per i rapporti irregolari che aveva tenuto con gli analisti che dovevano giudicare la sua solidità e affidabilità. Gli strumenti derivati non sono soggetti ad una regolamentazione puntuale: si rinuncia ad una vigilanza macroprudenziale che impedisca un eccessivo gonfiamento della piramide di derivati. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 22

23 Chi regolamenta? Le Autorità monetarie devono prevenire dinamiche cumulative endogene in grado di sfociare in crisi finanziari e reali. Evitare una rapida caduta dei prezzi delle attività e del patrimonio a fronte di un dato ammontare di rischio assunto dall intermediario. Abolizione, nel 1999, del Glass Steagall Act, che dagli anni Trenta vietava la commistione tra banche commerciali e banche d affari. Banche d affari non raccolgono depositi; offrono servizi (consulenze; gestione di acquisizioni, fusioni e ristrutturazioni; amministrazione di fondi d'investimento e fondi pensione) ed effettuano investimenti su titoli ad elevato rischio. Una regolamentazione zoppa del sistema finanziario, per cui la parte non regolamentata ha la possibilità di sviluppare in maniera eccessiva la propria intermediazione finanziaria nelle fasi crescenti del ciclo, comporta drastici ridimensionamenti nelle fasi deflative. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 23

24 L esistenza di titoli non soggetti a regolamentazione accentua il processo endogeno che porta a una crisi finanziaria: I. concessione di credito facile a fronte di un aumento della domanda; II. accumulo dell indebitamento, anche degli stessi intermediari finanziari, e spostamento verso strutture finanziarie ultraspeculative, nel convincimento che sia sufficiente accendere nuovi debiti per far fronte alle perdite prodotte da quelli in sofferenza; III. moltiplicazione di derivati su derivati porta ad errori nella attribuzione del rating e la non corretta formazione dei prezzi (rendimenti) determina una allocazione del rischio non ottimale; IV. difficoltà accentuate dalla diffusione internazionale dei derivati su derivati, favorita dalla globalizzazione => rapida propagazione a livello globale. V. (anche la politica può fare la sua parte: nel dicembre 2003 viene approvata dal Congresso USA la legge American Dream Downpayment Act che introduce un sussidio federale all acquisto di abitazioni quasi interamente finanziate con prestiti, ovvero una casa per tutti ). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 24

25 BC deve prevenire l instabilità monetaria. Se deriva da aspettative troppo ottimiste, e irrealistiche, sui redditi futuri e sul rischio dell indebitamento crescente, deve contrastarle frenando la sottovalutazione del rischio da parte degli agenti che operano sul mercato: mimare, con l aumento dei tassi di interesse di policy, l aumento del premio per il rischio che gli agenti privati non riescono a valutare e che non includono nel loro tasso di rendimento richiesto. Se le regole di policy per contenere l inflazione si basano sulla capacità dei prezzi e dell output di descrivere correttamente la dinamica complessiva del sistema, la politica monetaria può essere sistematicamente in ritardo nell affrontare processi eccezionali. Per non compromettere la crescita, può assecondare la dinamica eccessiva del mercato, avvalorando le aspettative. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 25

26 La manifestazione strutturale della crisi Crisi finanziaria quando i titoli perdono di valore in maniera tanto rapida e consistente da impedire il normale operare delle istituzioni finanziarie, con il rischio di arresto del meccanismo monetario e finanziario. 1) L esplosione delle bolle speculative esprime l incoerenza tra attese correnti ed effettive prospettive future che si manifesta quando il mercato prende atto dell impossibilità di convalidare le aspettative esistenti. la reazione degli agenti trasforma il boom, accentuato da una possibile politica accomodante della BC, in una crisi finanziaria. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 26

27 Politica monetaria USA: tasso sui FF G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 27

28 2) Ridimensionamento dei valori delle attività (finanziarie e reali, come le abitazioni residenziali) ha molti effetti sul sistema finanziario: preclude un canale di finanziamento delle imprese; riduce il valore degli stock patrimoniali delle famiglie, contraendo la ricchezza; svaluta l attivo delle istituzioni finanziarie e creditizie, peggiora la loro situazione patrimoniale, ne mina le condizioni di liquidità e solleva timori crescenti sulla loro solvibilità. 3) Un eccessivo indebitamento del settore privato e delle istituzioni finanziarie provoca una caduta dei loro attivi => difficoltà a far fronte con il flusso di reddito corrente alle obbligazioni assunte. Difficoltà tanto maggiori quanto maggiore è l esposizione favorita da una finanza derivata avente come sottostante attività il cui valore si è fortemente svalutato. 4) Rapida diffusione del pessimismo e dell incertezza sulle condizioni di solvibilità delle controparti, con perdita di fiducia nelle relazioni finanziarie. 5) La domanda di liquidità è fortemente stimolata: gli operatori mirano a posizionarsi sul breve termine. Il settore privato cerca di recuperare la liquidità attraverso la vendita delle attività dalla valutazione più incerta. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 28

29 6) La fuga dalle attività finanziarie può riguardare anche i depositi di banche la cui situazione patrimoniale presenta rischi di insolvenza => comportamenti da panico bancario che determinano bank runs, accentuando il pericolo di fallimenti a catena nel sistema bancario. 7) In questa situazione, anche le banche accrescono la preferenza per la liquidità, vendono i titoli e non rinnovano i prestiti (credit crunch): si deve ricostituire la liquidità necessaria per svolgere le operazioni correnti; si teme di non poter fare affidamento in futuro sui meccanismi ordinari per ottenere fondi sufficienti per la gestione di tesoreria: nel mercato interbancario, la necessità di far fronte all aumento della richiesta di rimborsi accentua la domanda di liquidità, mentre la diminuita fiducia sull affidabilità delle banche controparti riduce l offerta; si amplia lo spread tra il tasso interbancario e quello su altre attività prive di rischio (titoli di stato a breve scadenza) segnalando l aumentato rischio di credito tra le banche. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 29

30 TED SPREAD G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 30

31 Le istituzioni liquidano le proprie attività, o ricorrono a forme di raccolta a tassi d interesse che incorporano un maggior premio per il rischio. L incertezza si traduce in tutti i mercati in prezzi più bassi (tassi più elevati) e volatili. La perdita di fiducia nelle attività finanziarie e nella valuta domestica può indurre a ritirare i propri fondi da quell economia, provocando, con un attacco speculativo, un rapido deprezzamento del tasso di cambio: operatori interni che hanno emesso titoli in valuta estera possono trovare difficoltà ad acquistare la valuta necessaria per soddisfare il servizio del debito; governi che hanno emesso obbligazioni pubbliche in valuta estera possono incorrere nel rischio di non onorare gli impegni assunti (sovereign default). Uno Stato non può fallire : questa situazione si traduce in maggiore T o riduzione di G, o tentativo di proporre agli investitori in valuta un concordato per un rimborso parziale (Argentina, 2001) => possibili contromisure dall estero. Se l economia non è di piccole dimensioni ed è integrata finanziariamente a livello internazionale, gli effetti si propagano a livello mondiale. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 31

32 Trappola della liquidità : spostare sul breve termine la composizione del portafoglio. L eccesso di offerta di titoli deprime le quotazioni. Aumentano i tassi d interesse sulle attività a più lunga scadenza, anche per il crescente premio per il rischio dovuto all aspettativa di perdita di valore. Aumenta il rischio di insolvenza delle imprese e delle istituzioni bancarie. Stretta creditizia, aumento dei tassi, difficoltà delle imprese a finanziare investimenti e capitale circolante => realizzare la produzione attraverso riduzione dei prezzi => si riducono i profitti e aumentano le probabilità di fallimento. => peggioramenti delle condizioni salariali e di orario; aumento dei licenziamenti. La contrazione dei redditi, da lavoro e da impresa, insieme alla svalutazione della ricchezza netta delle famiglie, comprime la domanda aggregata e deprime ulteriormente la produzione e l occupazione; si accentua l incertezza sul futuro, con effetto cumulativo che può portare a una Grande Depressione. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 32

33 L evoluzione dei valori nominali, dei prezzi e dei salari può essere incapace di favorire il riaggiustamento del mercato ai valori naturali : 1. Se le imprese sono indotte da una politica monetaria poco espansiva ad abbassare i prezzi => il loro indebitamento cresce in termini dei beni da loro prodotti; 2. la caduta del tasso d inflazione accentua la crescita del tasso d interesse reale e quindi il costo del finanziamento del capitale, fisso e circolante; 3. il crescente peso dell indebitamento e il maggiore onere del servizio del debito (interessi e rimborso del capitale) accentua la difficoltà delle imprese di raggiungere risultati economici sostenibili, aggravando il rischio di fallimento. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 33

34 Il compito della politica monetaria Chi ha la responsabilità della crisi? Il fallimento del mercato o dell intervento pubblico? Se la crisi è l evento culminante di un processo endogeno, entrambi: la crisi si sviluppa nei mercati, per comportamenti fondati su aspettative irrealistiche ; attese non convalidabili dalla produzione futura; ma anche la politica può svolgere un ruolo (fallimento del non mercato) può essere prevenuta solo da una solida cornice di regolazione. Se la crisi esplode, intervento su due livelli: 1. evitare che l instabilità si diffonda nel sistema finanziario (perdita di funzionalità nell allocare il credito e nel creare liquidità): tempestivo intervento del prestatore di ultima istanza e interventi di tipo straordinario; 2. impedire che si inneschi debt deflation, evitando cadute nella disponibilità di liquidità e affiancando alla manovra monetaria una politica fiscale espansiva. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 34

35 Nelle crisi finanziarie gravi, per ripristinare l ordinato svolgimento del processo monetario e finanziario la BC deve utilizzare strumenti straordinari : o Sicurezza dei depositi bancari per evitare la corsa agli sportelli; o Gestione accomodante della liquidità bancaria: può avere effetti limitati se tesaurizzata dagli intermediari (trappola della liquidità); banche detengono H al tasso offerto sui depositi presso BC piuttosto che offrirla nell interbancario, neutralizzando lo stimolo alla riduzione dei tassi (per questo la BCE ha introdotto tassi negativi sui depositi presso BC). Favorire la circolazione della liquidità bancaria: (a) restringendo il corridoio del tasso interbancario; (b) attraverso assicurazione dei prestiti interbancari (ma azzardo morale: sapendo di ottenere il rimborso in caso di insolvenza della banca debitrice, la banca creditrice è indotta a concedere prestiti troppo facilmente ). o Tassi di policy: in situazioni di crisi particolarmente gravi, il rischio di blocco dell attività finanziaria può indurre BC a fornire tutta la liquidità richiesta dalle banche, lasciando loro il compito di determinarne l ammontare. Il prezzo della liquidità, il tasso di interesse di policy, è però definito dalla BC. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 35

36 Politica monetaria BCE: EONIA G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 36

37 L acquisto da parte di BC di obbligazioni societarie e azioni, per sostenerne le quotazioni e rilanciare la domanda privata, potrebbero coinvolgerla nel finanziamento diretto del settore privato, esponendola al relativo rischio di credito. La gravità della crisi può richiedere interventi più radicali come l allargamento dell accesso alla liquidità offerta da BC a intermediari precedentemente esclusi. Le altre autorità di policy devono valutare l opportunità di intervenire per: 1. sostegno solvibilità delle banche attraverso garanzia pubblica sui debiti diversi dai depositi, soprattutto obbligazioni bancarie; 2. acquisto delle attività finanziarie in distress ed eventualmente anche di quelle reali (immobili ceduti all asta in presenza di default sui mutui); 3. ricapitalizzazione delle banche con fondi pubblici, fino alla totale nazionalizzazione, per aumentarne la solvibilità ed evitarne il fallimento; 4. azioni di sostegno diretto ai debitori in difficoltà attraverso la garanzia pubblica dei fondi interaziendali che garantiscono il credito contratto dalle piccole e medie imprese. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 37

38 La crisi evidenzia una carente regolamentazione degli effetti macroeconomici dei comportamenti individuali => miglioramento del controllo prudenziale dell adeguatezza patrimoniale degli intermediari: più elevati requisiti patrimoniali minimi a tutti gli intermediari per un dato ammontare di rischi complessivi (regole di prudenzialità microeconomica); cambiamento dei requisiti patrimoniali minimi relativi ad alcuni strumenti finanziari, come i derivati; previsione di regole di prudenzialità macroeconomica (il rischio individuale non dipende soltanto dai titoli posseduti, ma anche dalla dimensione complessiva delle varie forme di intermediazione finanziaria); modificazione delle regole contabili, per scongiurare la possibilità che il mark to market nella valutazione delle attività patrimoniali (in base ai prezzi correnti anziché al costo storico corretto con un indice dei prezzi) imponga rivalutazioni e svalutazioni troppo rapide dell attivo patrimoniale, con conseguenti effetti prociclici nel comportamento degli intermediari. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 38

39 L azione monetaria non sempre riesce a conseguire i risultati desiderati La domanda dipende inversamente dal tasso di interesse, per un dato stato delle aspettative, ma la fiducia può peggiorare con la riduzione dei tassi, se viene interpretata come un deterioramento dell economia; la caduta del valore dell attivo delle famiglie può essere dovuta a un aumento dei premi per la liquidità e per il rischio che possono più che compensare la diminuzione del tasso ufficiale; le famiglie hanno aspettative pessimiste sul reddito e l occupazione che, insieme alle perdite sulle attività patrimoniali, accentuano la caduta della loro domanda; le imprese, che sperimentano aumento delle scorte e non pieno utilizzo della capacità produttiva, rinviano l investimento per scarsa domanda futura attesa; gli intermediari finanziari non incanalano la maggiore liquidità offerta dalla BC verso le imprese e gli usi produttivi, ma la investono in titoli sicuri, con aumento dei prezzi e flessione dei rendimenti dei titoli di stato (quelli ritenuti sicuri) a breve termine. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 39

40 Effetto: ulteriore pressione per una riduzione dei prezzi delle attività patrimoniali, ulteriore caduta della domanda (per la quota dipendente dalla ricchezza), ulteriore perdita di valore degli attivi degli intermediari (e delle imprese che detengono in portafoglio attività finanziarie) e peggioramento della valutazione del mercato sulla loro solvibilità. Paradosso: l immissione di liquidità e la riduzione dei tassi di interesse potrebbero accelerare la dinamica che porta alla debt deflation. L intervento attraverso la riduzione del tasso di interesse è tanto più inefficace quanto più il suo valore si avvicina a zero: zero lower bound (Giappone tra il XX e il XXI sec.). In questo caso sono necessarie misure non convenzionali di politica monetaria. Per contrastare la crisi e far ripartire il settore produttivo, la politica monetaria deve coordinarsi con gli altri interventi di politica economica. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 40

41 Il ruolo del banchiere centrale La capacità di garantire la rapida convergenza ai targets fissati dalla BC dipende dalla sua capacità di adottare comportamenti forward looking, di comprendere il meccanismo complessivo di trasmissione della politica monetaria, di utilizzare un modello corretto dell economia, di stimare i ritardi negli effetti delle azioni intraprese, di anticipare gli eventi, di comprendere la natura degli shock. Se l incertezza sul funzionamento dell economia è rilevante, gli indicatori della situazione in essere (a partire dall output gap) non sono affidabili e l economia è colpita da shock di domanda e di offerta che non possono essere previsti con precisione e che, quando si manifestano, non possono essere facilmente distinti tra temporanei e permanenti, l esplicita adozione di una regola di politica monetaria e la dichiarazione pubblica dei traguardi della politica monetaria potrebbero non essere sufficienti. L incertezza potrebbe confondere il settore privato, rendere più complessa la formazione delle sue aspettative e ridurre la credibilità della BC. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 41

42 In presenza di dinamiche cumulative è anche necessario capire se (come) il modello (parametri e relazioni tra variabili) si modifica nel tempo. Per prevenire le crisi, la politica monetaria dovrebbe possedere un informazione più accurata di quella dei singoli agenti, che quindi non conoscerebbero (in contrasto con le ipotesi usuali) il modello corretto. Lo scoppio dell instabilità è dovuto alla formazione di aspettative irrealistiche che la successiva dinamica dell economia non consente di convalidare: irrazionalità, e/o capacità di calcolo limitata, e/o limitatezza degli insiemi informativi a disposizione degli agenti. Corollario: sconsigliata l adozione di regimi di politica monetaria poco discrezionali, come l inflation targeting, basati sulla considerazione che l economia possegga un equilibrio di lungo periodo naturale, o potenziale, al quale è possibile ricondurla a seguito di piccoli allontanamenti da esso. Il mantenimento da parte di BC di una distribuzione del reddito stabilita dagli uomini politici al governo, che rispondono delle loro scelte agli elettori, può non risultare compatibile con la convalida del modello di crescita ad essa associato, anche se questo è condiviso da molti soggetti e istituzioni. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 42

43 In alcuni periodi la politica monetaria non pone freno all indebitamento eccessivo: nell ottica di raggiungere un più elevato tasso di crescita si genera una distribuzione del reddito incompatibile con quel tasso di crescita. Il conseguimento dell equilibrio potenziale da parte delle BC, vincolato alla specificazione di un modello coerente con comportamenti sperimentati con successo in passato, impone una responsabilità all innesco della deflazione debitoria e dell instabilità finanziaria che determinano la crisi. Quando l instabilità si è manifestata, le BC hanno adottato misure di intervento eccezionali, dimostrandosi meno dogmatiche, mantenendo la fiducia dei mercati e governando le aspettative => la credibilità dipende, non tanto dalle regole, quanto dall autorevolezza del banchiere centrale e dalla sua capacità di modificare comportamento e adottare misure che trascendono l utilizzo ottimale degli strumenti in condizioni di strutturale stabilità dell economia. Tutto ciò definisce l arte del banchiere centrale. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 43

47 Squilibri del conto corrente delle bilance dei pagamenti (percentuale del PIL) International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2014 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 20 Pagina 47