View. Scenario macro: Deciso cambio di passo della. Cosa pensiamo sui mercati

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1 9 aprile 2013 Autori: Enrico Boaretto Marco Piacentini Flavio Rovida Patrizia Bussoli Ilaria Spinelli Francesca Pini Cristian Gambino Pietro Calati Roberto Pozzoli Daniele Cilli Dario Sorbello Indice Sintesi scenario 1 Macroeconomia 2 Mercati Azionari 4 Mercati Obbligazionari 5 Prodotti a spread 6 Altri mercati 7 La nostra posizione 9 Un ridimensionamento a breve del Quantitative Easing della Fed appare improbabile View Fideuram Investimenti Scenario macro: Deciso cambio di passo della BoJ Nella prima riunione con alla guida il nuovo governatore Kuroda la BoJ ha sorpreso i mercati con decisioni molto più aggressive delle attese, fornendo credibilità alla strategia di rilancio dell economia giapponese lanciata dal governo Abe. I mercati finanziari globali potranno quindi contare anche sul supporto del programma di acquisto di titoli della BoJ in aggiunta al Quantitative Easing della Fed. In Europa invece la BCE continua a mantenere un approccio cauto nonostante nuove indicazioni di un mancato recupero della congiuntura. La gestione politica del pacchetto di aiuto per Cipro ha evidenziato anche aspetti piuttosto sconcertanti, in particolare con la scelta, poi rientrata, di tassare anche i depositi bancari garantiti. Si sono in questo modo creati precedenti che potrebbero risultare problematici nel proseguo della gestione della crisi del debito in Europa. L economia americana, dopo una fase di sorprendente forza a inizio anno, sta ora mostrando qualche segnale di rallentamento, ben evidente nell andamento del mercato del lavoro. Cosa pensiamo sui mercati Mercati Azionari Il panorama dei mercati azionari si presenta in questa prima parte dell anno caratterizzato da una minore correlazione tra le aree geografiche e dall emergere di temi specifici sulle singole aree (crisi di Cipro ed elezioni italiane in Europa, nuova politica monetaria in Giappone e questioni fiscali negli Stati Uniti). Questi temi tendono a sortire effetti in modo circoscritto, accentuando le differenze di performance all interno del mondo azionario. Rimaniamo costruttivi su Europa ed emergenti, mentre siamo più cauti sugli Stati Uniti. Mercati Obbligazionari La difficoltosa gestione della crisi cipriota ha portato stress nell area euro, in particolare sul settore finanziario e sul tasso tedesco, che si è compresso nella seconda metà del mese. L effetto sui mercati obbligazionari della periferia dovrebbe essere contenuto per l unicità del caso cipriota, e quindi l aggiustamento atteso nel medio periodo rimane con tassi core in moderato aumento e stabilizzazione di quelli periferici. Nel mondo a spread, il comparto HY globale potrebbe meglio beneficiare dell attesa miglioramento macro. Sintesi scenario

2 Scenario macro per aree L ulteriore riduzione del tasso di disoccupazione è spiegata non dalla forza dell economia, ma dalla prosecuzione del calo del tasso di partecipazione al mercato del lavoro (ai minimi dal 1979) USA Tendenze contrastanti Abbiamo ulteriormente rivisto al rialzo la nostra previsione di crescita del PIL per il primo trimestre che si colloca ora al 3.6% annualizzato. La forte riaccelerazione dell economia è il risultato di un significativo contributo positivo delle scorte, ma soprattutto di un andamento sorprendentemente (e inspiegabilmente) vivace dei consumi nei mesi di gennaio e febbraio, una dinamica decisamente inattesa in quanto l aspettativa generalizzata era che la restrizione fiscale avrebbe impattato in misura significativa sulle decisioni di spesa delle famiglie. Le indicazioni relative al mese di marzo mostrano però un chiaro deterioramento della situazione congiunturale, particolarmente evidente nel netto rallentamento della dinamica occupazionale (nel mese sono stati creati solo 88 mila nuovi addetti, contro una media di 210 mila nei tre mesi precedenti). Anche l indice di fiducia delle imprese del settore manifatturiero ha subito a marzo un inattesa flessione. La crescita del PIL nel trimestre corrente dovrebbe quindi subire una moderazione poco sopra l 1%. Il probabile rallentamento dell economia nel secondo trimestre dovrebbe largamente ridimensionare i timori di un uscita anticipata dal programma di Quantitative Easing da parte della Fed. Dai massimi pre-crisi i depositi bancari sono scesi del 30% in Grecia e di circa il 12%in Irlanda, Portogallo e Spagna; a Cipro stanno già perdendo l 8%, in Italia sono stabili Area Euro L isola senza tesoro A marzo negoziati sofferti e concitati hanno portato all approvazione del pacchetto di salvataggio per Cipro, piccola economia (17 miliardi di euro, lo 0.2% dell area), ma con un sistema bancario grande 7 volte il proprio PIL (effetto dei vantaggi fiscali e di una regolamentazione permissiva). Ai 10 miliardi prestati dall ESM il paese affiancherà quasi 6 miliardi di risorse proprie, ottenute attraverso la ristrutturazione delle due principali banche in difficoltà. Per la prima volta un salvataggio vede coinvolti non solo azionisti e creditori obbligazionari, ma anche i depositanti delle banche in crisi (sopra i 100 mila euro, fino a quella soglia vale la garanzia secondo le regole dell Unione Europea, anche se in un primo momento erano stati coinvolti tutti i depositanti del sistema bancario). Sempre per la prima volta dall introduzione dell euro, è stato necessario introdurre anche controlli ai movimenti di capitale, per evitare il collasso del sistema bancario. Il pacchetto non risparmierà a Cipro una pesante recessione, che renderà pressoché impossibile sostenere il debito contratto. Soprattutto, il caso Cipro ha ora creato un inquietante precedente che sta mettendo nuovamente sotto stress il settore bancario europeo, per l aumento del costo della raccolta e la probabile nuova fase di deflusso dei depositi dalle banche più deboli. La BCE non ha molte armi a disposizione, se non quella di mettere pressione sulle autorità politiche perché accelerino l Unione Bancaria, unica soluzione possibile. Si stanno studiando misure di supporto al credito per le piccole imprese, mentre per quanto riguarda i tassi, anche ad aprile sono rimasti fermi, ma un taglio potrebbe verificarsi già dal prossimo mese, visto il deterioramento della congiuntura.

3 La BoJ nella riunione di aprile ha deciso di portare la base monetaria al 55% del PIL a fine 2014 La crescita del credito concesso ad imprese e famiglie in Cina ha ripreso ad accelerare negli ultimi 4 anni L inflazione in Messico dopo la crisi del 1994 è da tempo stabile e ben ancorata al 4% Scenario macro per aree Giappone Cambio di regime alla BoJ Dopo anni di staticità finalmente la BoJ con il nuovo governatore Kuroda ha mostrato determinazione nel voler combattere la deflazione radicata da anni, sconvolgendo regole o rigidità che sembravano intoccabili. La Boj ha deciso di prendere la base monetaria come target operativo, raddoppiare gli acquisti mensili di titoli del debito pubblico, portandoli da quasi 4mila miliardi di yen a 7mila miliardi, e di allungarne la scadenza, oltre a rafforzare gli acquisti di titoli rischiosi. L attivo di bilancio dovrebbe pertanto passare da 158 mila miliardi di yen a fine 2012 (33.5% del PIL) a 290 (59% del PIL) a fine Continuiamo a prevedere una crescita sostenuta dell economia giapponese per quest anno (1.2%), ma l indice di fiducia Tankan ha evidenziato come le imprese guardino al futuro ancora con una certa cautela, nonostante il forte deprezzamento dello yen e lo stimolo fiscale. Lo si evince dai piani di investimento più cauti rispetto agli anni precedenti. Cina La scatola nera dello Shadow Banking In attesa dei dati relativi al mese di marzo, il miglioramento dell indice di fiducia delle imprese manifatturiere, sebbene inferiore alle attese, continua a suggerire una stabilizzazione della crescita economica. Confermiamo pertanto le nostre attese di accelerazione della crescita del PIL nel trimestre appena concluso dal 7.9% all 8.1% a/a. La nuova regolamentazione dei wealth management products ha riportato l attenzione sui rischi legati al cosiddetto shadow banking. Difficile quantificare l impatto della misura, ma giudichiamo positivamente la pretesa di maggiore trasparenza su questi strumenti. A fine marzo sette città hanno emesso le loro politiche dettagliate in esecuzione delle linee guida fissate dal governo per frenare la speculazione nel mercato immobiliare. Solo Pechino ha fornito istruzioni chiare sull applicazione della tassa del 20% sui capital gains, mentre altre hanno lasciato intendere di voler mantenere lo status quo. Emergenti Due paesi e due misure Le banche centrali dei paesi emergenti, anche a fronte dei rischi per la crescita mondiale posti dal complicarsi dello scenario nell area euro, continuano a propendere per una politica monetaria espansiva (ad eccezione del Brasile). Sia in Polonia che in Messico i tassi sono stati tagliati in modo deciso a marzo (50 punti base) e sono scesi così ai minimi storici (rispettivamente 3.25% e 4%). Per il Messico è una sorpresa positiva: i tassi erano fermi dal 2009 e la decisione certifica il conseguimento di un inflazione strutturalmente più bassa, grazie al processo riformatore (tuttora in atto). In Polonia invece si tratta di una risposta al peggioramento della crescita, a cui la banca centrale aveva inizialmente reagito in ritardo: il ciclo dei tagli dovrebbe ora essere terminato, a meno di altre sorprese negative. Previsioni Fideuram Investimenti sul quadro macroeconomico Tasso di riferimento PIL Inflazione politica monetaria * 2014* * 2014* * 2014* USA Area Euro Giappone Cina Crescita media annua per PIL e inflazione; livello di fine anno per i tassi. * Previsioni Fideuram Investimenti

4 Mercati Azionari Mercato azionario più eterogeneo Performance mensili mercati azionari al 29 marzo 2013 Fonte: Fideuram Investimenti SGR Principali tendenze in atto L indice azionario globale (rappresentato dal MSCI AC world) ha progredito anche nel mese di marzo, iscrivendo a bilancio un +1.98% in valuta locale. La svalutazione dell euro contro la maggior parte delle divise sviluppate ha aggiunto profitto alle performance dei mercati in valuta locale (+3.4% in euro). Accentuate le differenze tra aree geografiche con Stati Uniti e Giappone a far da traino con performance rispettivamente al +3.6% e +5.9% in valuta locale (+5.5% e +6.06% in euro). Limitato l apprezzamento dell area euro con un +0.56% (+1.3% in euro), mentre in territorio negativo ritroviamo paesi emergenti e Pacific ex Japan (-1.03% e -2.01% in valuta locale, -0.09% e +0.9% in euro). Il mercato azionario globale continua a guadagnare terreno puntando verso nuovi massimi. Gli indici di fiducia tengono, ma lo scollamento con la redditività aziendale, che non avanza, è in chiaro aumento. Il dettaglio delle singole aree rivela un quadro in cui divengono sempre più rilevanti le vicende specifiche dei vari listini e, con una correlazione tra mercati in netta riduzione, i temi dei singoli mercati rimangono sostanzialmente ad impatto locale. Gli Stati Uniti, ad esempio, devono le ultime performance principalmente all espansione dei multipli, mentre la profittabilità, pur migliore che altrove, mostra ora un certo grado di stanchezza, con un aumento dei profit warning negli ultimi mesi, anche a causa dell incertezza della politica fiscale. Sull Europa, invece, incidono altri elementi: afflitta da una crescita anemica, paga dazio agli sviluppi negativi della pessima gestione della crisi cipriota, con i comparti finanziari, che dopo un periodo di ripresa, sono risultati particolarmente colpiti dagli effetti della crisi. Nel breve periodo, prima di poter continuare la progressione verso livelli più alti, c è la possibilità che il mercato azionario globale possa tentare uno spunto per riallinearsi rispetto ai fondamentali, che dai livelli raggiunti significa un moderato storno delle quotazioni al ribasso. Un eventualità di questo genere consentirebbe di incrementare la nostra presenza nel comparto azionario, accumulando con valori di ingresso più interessanti. Geograficamente manteniamo la nostra preferenza relativa per il mercato europeo, dove a causa delle continue tensioni interne, le metriche di valutazione appaiono particolarmente sacrificate, specialmente nella periferia. Negli Stati Uniti il sostegno dei flussi di investimento, che hanno favorito di recente in particolar modo i settori più difensivi dell area, potrebbero moderarsi con eventuali prese di profitto da parte degli investitori. I mercati emergenti, infine, pur al di sotto delle nostre aspettative dall inizio dell anno rimangono un area sulla quale manteniamo una visione costruttiva di medio termine.

5 Mercati Obbligazionari Cipro: un altro caso unico? Performance mensili mercati obbligazionari al 29 marzo 2013 Fonte: Fideuram Investimenti SGR Principali tendenze in atto Nel mese di marzo i mercati obbligazionari sono stati condizionati dalla gestione della crisi bancaria di Cipro, dopo aver visto nella parte iniziale del mese un aumento dei tassi core in seguito ai primi segnali di miglioramento del quadro macroeconomico. L effetto è stato più pronunciato per i tassi tedeschi e USA a lunga scadenza. La decisione di far partecipare i depositi superiori ai 100 mila euro alle perdite delle banche ha creato un precedente per l area euro in attesa di progressi sullo sviluppo dell Unione Bancaria. Le reazioni sono state di cercare rifugio ancora nei tassi core, che hanno raggiunti i minimi dell anno. La periferia, nel complesso, ha allargato meno della contrazione dei tassi tedeschi, e non è stato prezzato un effetto contagio. Ciò ha permesso al comparto dei titoli governativi euro di chiudere in positivo, grazie al contributo a media e lunga scadenza di Francia e Germania. In aggiunta al caso cipriota, caratterizzato da peculiarità che non giustificano futuri effetti contagio per i paesi periferici, il mese di marzo ha visto i lenti e confusi sviluppi del dopo voto italiano al quale il mercato, per ora, ha prestato una limitata attenzione, ma la cui soluzione potrebbe diventare fonte di maggiore volatilità nel contesto europeo, se, in particolare, dovesse concludersi con nuove elezioni nel breve periodo. In una prospettiva di medio periodo, comunque, nonostante il debole recupero dell Area Euro sul fronte macro, rimane valido lo scenario di una progressiva mitigazione del rischio sovrano periferico che porterebbe a un consolidamento dei tassi di Italia e Spagna sulle varie scadenze e un moderato aumento dei tassi dei paesi core. Negli Stati Uniti i dati macroeconomici relativi ai mesi di gennaio e febbraio sono stati più forti delle attese, con un deterioramento poi in marzo. In presenza di un continuo consolidamento, rimane probabile un graduale aumento del livello dei tassi a lunga scadenza, con un conseguente irripidimento della struttura a termine dei tassi di interesse anche grazie al continuo sostegno alla crescita da parte della banca centrale. In Europa, invece, il differenziale dovrebbe mantenersi sostanzialmente invariato.

6 Mercati Obbligazionari Prodotti a spread Principali tendenze in atto Performance mensili mercati obbligazionari al 29 marzo 2013 Fonte: Fideuram Investimenti SGR Inflation Linked Il comparto dei titoli legati all inflazione ha chiuso il mese di marzo con una performance positiva, in seguito al movimento di riduzione dei rendimenti nominali nei maggiori paesi che compongono l indice. Si rimane leggermente negativi sul settore. Emerging Markets Negli ultimi mesi è il dollaro il vero padrone del comparto del debito interno decidendone le sorti con le proprie fluttuazioni rispetto alla valuta comune. Il mese di marzo non fa eccezione ed un dollaro robusto ha permesso al comparto di chiudere in territorio positivo. La componente di tasso dovrebbe continuare a generare rendimento positivo grazie ai buoni fondamentali dei paesi emergenti e alle politiche delle banche centrali, in media accomodanti. Continuiamo ad essere costruttivi sul settore nonostante l elemento di tasso di cambio implicito nel comparto possa indurre significativa volatilità, ma anche rappresentare, contestualmente, elemento di protezione. Il debito emergente esterno ha chiuso il mese con un rendimento negativo a causa dell allargamento medio degli spread nei confronti della curva di riferimento USA, curva che potrebbe riprezzare al rialzo in virtù della buona crescita economica statunitense ed impattare sul comparto. Si rimane cautamente positivi sul comparto. Corporate Il settore dei titoli corporate IG ha chiuso il mese di marzo con un rendimento positivo. Il leggero aumento degli spread è stato più che controbilanciato dalla riduzione dei tassi governativi di riferimento. A livello settoriale i titoli non finanziari sono stati quelli più premiati mentre hanno offerto performance meno interessanti i titoli bancari ed i finanziari senior in risposta agli sviluppi ciprioti di metà mese. Si rimane leggermente negativi sul settore a causa di tassi governativi vicini ai minimi di sempre e spread leggermente sottovalutati rispetto ai fondamentali di mercato. High Yield Il comparto dei titoli ad alto rendimento ha chiuso il mese con una performance positiva grazie alla contrazione dello spread. Il settore rimane positivamente correlato ai miglioramenti del quadro macro globale e quello USA in particolare, a cui è maggiormente esposto. L attesa di un quadro macroeconomico statunitense in continuo consolidamento ed un livello degli spread coerente con i fondamentali suggeriscono che il comparto possa beneficiare di questo atteso aggiustamento.

7 Altri Mercati Mercati Valutari: Riflettori ancora puntati sulle banche centrali: la svolta del Giappone Nelle ultime settimane i temi del mercato dei cambi sono stati l ulteriore indebolimento dell euro e la volatilità dello yen. La moneta unica si è deprezzata sulla scia della debolezza dei dati macroeconomici, della grave incertezza intorno alla questione cipriota e delle aspettative di una qualche forma di politica monetaria espansiva da parte della BCE. La BCE nella riunione di inizio aprile ha infine riconosciuto il peggioramento delle condizioni di crescita, ma non ha agito sui tassi, né inaugurato nuove misure espansive di tipo non convenzionale, sebbene abbia voluto confermare di aver valutato entrambi gli aspetti. Straordinariamente volatile è stato poi lo yen, che, dopo un rafforzamento nella parte centrale e finale di marzo, ha poi reagito alle nuove misure inaugurate dalla banca centrale giapponese a inizio aprile con un movimento al ribasso contro il dollaro di oltre il 3% in un solo giorno. Prospetticamente la novità che pare emergere è una certa delusione rispetto al dinamismo atteso nella crescita americana. Tale delusione è culminata con debole dato sul mercato del lavoro relativo al mese di marzo, che potrebbe mettere in discussione la recente forza del dollaro. Nel complesso, con le decisioni della banca centrale del Giappone e i segnali dati dagli altri istituti centrali, il panorama degli asset finanziari continua a rimanere caratterizzato da una straordinaria mobilitazione globale a fornire liquidità. Materie prime: Le materie prime dormono mentre il gas naturale esplode Nel mese di marzo l indice delle materie prime (DJ-UBS) è salito del +0.67%, con una performance da inizio anno del - 1.1%. Il settore energetico è stato spinto al rialzo (+6.3%) dall ottima performance del gas naturale che ha chiuso il mese a +14% m/m. Il settore agricolo (-2.4%) e quello dei metalli industriali (-4.5%) non hanno mostrato segni di ripresa, mentre i metalli preziosi (+0.7%) hanno attraversato un mese di calma apparente in attesa del calo già cominciato a inizio aprile. Per i prossimi mesi, senza catalizzatori convincenti per l economia, è verosimile che il trend negativo per le materie prime possa continuare. Il comparto petrolifero ha chiuso contrastato il mese di marzo, con il Brent in ribasso a 110$ (-1.2%) mentre il greggio negli Stati Uniti (WTI) è risalito a 97$ (+5.6%), rispecchiando le prospettive di crescita nelle due aree. Il gas naturale americano in un anno ha raddoppiato il prezzo. Sembra che la produttività dei pozzi di estrazione del gas non convenzionale diminuisca molto velocemente e, nonostante l aumento del numero dei pozzi, la produzione è rimasta quasi costante nell ultimo anno. Al contrario, la domanda è aumentata sia per la conversione degli impianti di

8 generazione di energia esistenti sia perché le società che costruiscono nuovi impianti sono più incentivate ad investire sul gas, che garantisce una minore produzione di anidride carbonica rispetto ad altre fonti come il gasolio e carbone. Queste considerazioni rimangono valide anche sul lungo periodo, sarà quindi difficile che il prezzo del gas torni ai livelli dell anno scorso. L oro ha chiuso marzo sfiorando i 1600$ con un lieve recupero dell 1.1%, m/m parzialmente favorito dalla crisi a Cipro. Flessioni sul prezzo si sono verificate però nei primi giorni di aprile portando il prezzo del metallo giallo ai minimi da luglio Il settore dei metalli industriali ha chiuso il mese di marzo in negativo. Il rame (-5% m/m), da diversi anni con ottimi fondamentali, presenta ora un aumento delle scorte e la produzione supera la domanda, caratteristiche molto simili a quelle dell alluminio che potrebbero portare a ulteriori pressioni ribassiste sul prezzo Rendimenti storici dell indice FTSE EPRA/NAREIT Dev, del MSCI ACWI (azionario globale) e del JPM GBI (obbligazionario governativo globale). Real Estate Usa: ripresa consolidata La performance in euro dell indice FTSE EPRA/NAREIT Developed nel mese di marzo è stata del +9.1%, migliore del mercato obbligazionario globale (-0.2%) ma peggiore di quella del mercato azionario globale (10.8%). Negli USA l'indice S&P/Case-Shiller dei prezzi delle case nelle 20 maggiori città ha registrato a gennaio una variazione dell 8.1% a livello annuale e un incremento del +1.02% su base mensile. A gennaio i prezzi delle case rilevati dalla Federal Housing Finance Agency sono aumentati dello 0,6% m/m. L indice dei prezzi ha segnato il dodicesimo aumento consecutivo e conferma che la svolta dei prezzi è ormai consolidata. L indice è tornato sul livello di settembre Le vendite di case esistenti a febbraio sono aumentate, toccando il livello più alto da novembre Tutti i dati e gli indicatori immobiliari restano coerenti con l espansione del settore. In Cina il governo centrale, per rafforzare il controllo sul mercato immobiliare e sui prezzi delle case, ormai a livelli insostenibili, ha stabilito un aumento degli anticipi e dei tassi di interesse sull'acquisto delle seconde case e un rincaro della tassa sui profitti ai proprietari che vendono un immobile. Città come Pechino e Shanghai, in cui i prezzi sono aumentati più velocemente di altre, subiscono le maggiori pressioni del governo centrale e sono pronte a varare misure ancora più stringenti per combattere la speculazione (ad esempio ridurre da due a uno il numero di case che possono avere i residenti non sposati).

9 La nostra posizione Azionario Siamo leggermente sovrappesati sull azionario nei prodotti a benchmark dove preferiamo, in particolare i mercati emergenti. L assorbimento di rischio dei prodotti absolute è moderato e le principali posizioni geografiche continuano ad interessare Europa ed emergenti. Obbligazionario Continuiamo ad essere cauti per quanto riguarda la duration sulla curva euro nel medio periodo, e abbiamo ridotto parzialmente l esposizione alla parte lunga della curva. Tra i comparti a spread rimaniamo moderatamente costruttivi su Emergenti ed HY. Sintesi View Fideuram Investimenti Abbastanza negativo Negativo Molto negativo Neutrale Abbastanza positivo Positivo Molto positivo Usa Europa Giappone Emergenti Complessiva Asset Class Azionario Obbligazionario Corporate High Yield Inflation Linked Valute