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1 10 novembre 2015 View Fideuram Investimenti Autori: Enrico Boaretto Flavio Rovida Patrizia Bussoli Ilaria Spinelli Francesca Pini Cristian Gambino Indice Sintesi scenario 1 Macroeconomia 2 Mercati Azionari 3 Mercati Obbligazionari 5 Scenario macroeconomico La parte finale del mese di ottobre ha visto le banche centrali ancora una volta decisamente in primo piano, confermando peraltro la divergenza nella politica monetaria tra i due lati dell Atlantico. La Fed, nella riunione del 28 ottobre, ha infatti indicato la propria intenzione di procedere ad un rialzo dei tassi nella riunione di metà dicembre e il forte dato sull occupazione pubblicato a inizio novembre ha ulteriormente spostato l attesa di mercato in questa direzione. La BCE, invece, nella riunione del 22 ottobre ha sorpreso con un atteggiamento più morbido delle attese, che appare compatibile con l adozione di ulteriori misure espansive già nella prossima riunione di inizio dicembre. Mercati Azionari I dati non particolarmente entusiasmanti dell ultima stagione degli utili sono mitigati dal ridimensionamento dei timori sul fronte della crescita globale. Il premio per il rischio rimane interessante e l incremento dell intervento monetario di alcune banche centrali dovrebbe continuare a fornire ossigeno ai listini sulla premessa che il cammino dell economia reale possa rimanere su livelli accettabili. Cosa ci aspettiamo Siamo moderatamente positivi sul mercato azionario. Tra le aree geografiche, l Area Euro è quella che preferiamo. Mercati Obbligazionari Nell ultima conferenza stampa la BCE ha chiaramente segnalato la volontà di incrementare la portata degli stimoli monetari. In questo contesto gli spread periferici dovrebbero continuare a stringere nei confronti della Germania, mentre negli Stati Uniti, condizionatamente al consolidamento del quadro macro, riteniamo che vi sia ancora lo spazio per vedere una normalizzazione dei tassi verso valori più elevati. Cosa ci aspettiamo Rimaniamo sottopesati di duration e preferiamo il comparto a 3-5 anni, mentre siamo cauti nei confronti dei comparti a spread. di investimento ed i rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Fideuram Investimenti Sgr SpA, si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le

2 Scenario macroeconomico Il notevole accumulo di scorte nel primo semestre dell anno ha pesato sulla crescita del terzo trimestre La politica monetaria della BCE sta funzionando: i tassi di interesse sui prestiti alle imprese in Italia si sono riportati sui livelli della Germania L indice delle sorprese macroeconomiche nei paesi emergenti continua a migliorare USA: Fed verso il rialzo dei tassi in dicembre In linea con le attese, la crescita del PIL ha decelerato sensibilmente nel corso del terzo trimestre in ragione principalmente di un elevato (ma largamente prevedibile) contributo negativo delle scorte. Le indicazioni disponibili relative al trimestre corrente confermano l attesa di un recupero dei ritmi di crescita (verso il 2.5% annualizzato dall 1.5% del terzo trimestre). Di notevole rilevanza per le scelte della Fed è risultato, in particolare, il miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro in ottobre, dopo che i dati di agosto e settembre erano risultati inferiori alle attese. Un aumento dei tassi nella riunione della Fed di metà dicembre, in linea con le nostre attese, è ora considerato lo scenario centrale anche dai mercati. Area EURO: la BCE col cuore oltre l ostacolo La ripresa nell Area Euro continua a mostrare segnali di resistenza, se non di lieve accelerazione: lo scandalo Volkswagen non ha inciso sulla fiducia delle imprese e il PMI manifatturiero ha mostrato un recupero degli ordini ad ottobre un po in tutte le principali economie. Segnali positivi sono giunti anche dall inchiesta condotta dalla BCE sulle intenzioni di prestito delle banche per il quarto trimestre di quest anno. L inflazione è sempre bassa (zero ad ottobre, da -0.1%), ma nel settore dei servizi sta riaccelerando (dall 1.1% di giugno all 1.3% di ottobre), rispondendo più rapidamente delle nostre attese al rafforzamento dei consumi. La BCE ha comunque deciso di essere molto reattiva e nella riunione del 22 ottobre ha annunciato di stare studiando nuove misure espansive, incluso un nuovo taglio del tasso sui depositi (ora a -0.20%), mandando un segnale forte ai mercati (l euro ha risposto subito tornando ad indebolirsi). A dicembre potrebbe venire deciso quindi un mix di nuove misure: oltre al taglio del tasso sui depositi, anche un estensione del programma di QE, che arrivi così fino alla primavera del Emergenti: una boccata d ossigeno Passata la turbolenza estiva c è stato un consolidamento: la decisione della Fed in settembre di posticipare il rialzo dei tassi ha indebolito il dollaro, dando respiro alle valute emergenti. Nel mese di ottobre sono poi giunti segnali di miglioramento per l economia globale grazie a prospettive più rosee in Cina (la crescita nel terzo trimestre ha decelerato solo lievemente al 6.9% a/a, il tasso di cambio è rimasto stabile e le misure di stimolo adottate in precedenza sembrano funzionare), nonché ad alcuni segnali di recupero per le esportazioni emergenti (per ora più evidenti nei beni IT). Il rischio politico si è ridotto in Turchia grazie alla vittoria a sorpresa nelle elezioni a inizio novembre del partito del presidente Erdogan, che ha riconquistato la maggioranza dei seggi e potrà governare da solo senza bisogno di formare una coalizione, riaccendendo le speranze di una ripresa delle riforme. Previsioni Fideuram Investimenti sul quadro macroeconomico

3 Tutte in territorio positivo le performance dei listini azionari, con il Giappone miglior mercato. Performance mensili mercati azionari al 30 ottobre 2015 Mercati Azionari Listini in recupero grazie alle banche centrali Il ridimensionamento dei timori legati alla crescita globale e l intervento verbale delle principali banche centrali hanno permesso ai listini di risalire dai minimi estivi e di recuperare buona parte delle perdite accumulate negli ultimi mesi. La Fed, infatti, ha rassicurato i mercati circa la propria confidenza sul percorso di crescita dell economia USA e la BCE ha fatto intendere che alle porte c è un ulteriore aumento degli interventi monetari. La performance di ottobre passa quindi negli annali come una delle migliori degli ultimi anni. Il Giappone, in particolare, che per la maggiore esposizione alla crescita globale aveva sofferto in settembre, nel corso dell ultimo mese è riuscito a distinguersi con una performance superiore alla media. Fonte: elaborazione interna Ci aspettiamo che il mercato azionario possa continuare in tono positivo anche nei prossimi mesi e manteniamo una posizione di moderato sovrappeso sui listini. I dati non particolarmente entusiasmanti dell ultima stagione degli utili sono mitigati dal ridimensionamento dei timori sul fronte della crescita globale. Il premio per il rischio, inoltre, rimane interessante mentre il probabile incremento dell intervento monetario di alcune banche centrali dovrebbe continuare a fornire ossigeno ai listini sulla premessa che il cammino dell economia reale rimanga su livelli accettabili. A livello geografico riteniamo che il mercato azionario statunitense abbia perso la spinta propulsiva rappresentata dalla dinamica degli utili. La debolezza dell ultima stagione ha infatti evidenziato come le difficoltà in tema di profittabilità non riguardino solo il settore dei titoli energetici, pesantemente colpito dal calo del prezzo del petrolio, ma interessino più in generale il segmento dei comparti ciclici. E mentre gli indici di fiducia manifatturieri continuano a ridimensionarsi, la valutazione del listino, su questi presupposti, non appare interessante. Più appetibile, dal nostro punto di vista, rimane l Area Euro. Anche qui gli ultimi dati sulla profittabilità hanno deluso le aspettative, ma uscendo dal perimetro dei titoli energetici e dei beni durevoli, il quadro appare meno preoccupante. Valutazioni meno care ed una banca centrale pronta ad incrementare la portata degli interventi monetari suggeriscono di preferire la Zona Euro alle altre aree geografiche.

4 Sul Giappone, nonostante le metriche di valutazione siano ancora interessanti, ci rimangono dubbi sullo stallo dell economia ed il mancato aumento dei provvedimenti di politica monetaria. Nei mercati emergenti, infine, i dati sul credito e sul mercato immobiliare provenienti dalla Cina sembrano continuare a scongiurare una forte flessione dell economia, deponendo a favore di un più moderato rallentamento nel ritmo di crescita. Anche il Brasile, un altro mercato rilevante nel mondo emergente, sembra ora poter guardare ad un periodo di stabilizzazione dopo il deciso processo di correzione di listino e valuta. In generale continuiamo a preferire i mercati sviluppati.

5 Mercati Obbligazionari Performance mensili mercati obbligazionari al 30 ottobre 2015 Fonte: elaborazione interna Le banche centrali rassicurano i mercati Il mese di ottobre ha visto un riassetto dell umore dei mercati grazie alle rassicurazioni verbali delle principali banche centrali. Il tasso americano decennale si è mosso verso l alto con la compressione dei timori sulla crescita già all inizio del mese, per poi accelerare il passo dopo la riunione della Fed a fine mese. In Europa le attese di un estensione dell intervento della BCE hanno per buona parte del mese spinto tassi core e spread periferici verso il basso. Negli USA il mercato ha iniziato a rivedere le attese sul primo rialzo dopo l ultima riunione della Fed. Condizionatamente alla velocità del consolidamento del quadro macro, a nostro avviso vi è ancora lo spazio per vedere una normalizzazione dei tassi verso valori più elevati. Questo dovrebbe appunto provenire dal compimento dell opera di riordino delle aspettative di mercato non solo circa la data del primo rialzo, ma anche dell intero percorso espresso dalla Fed rispetto al quale il mercato appare ancora lontano. Nell Area Euro, invece, convivono con maggiori attriti due forze opposte: da un lato, l influenza che un rialzo dei tassi negli USA può esercitare su quelli del vecchio continente e, dall altro, l azione della Banca Centrale Europea. La BCE, nell ultima conferenza stampa, ha chiaramente segnalato la volontà di mantenere e di incrementare la portata degli stimoli monetari. In questo contesto gli spread periferici dovrebbero continuare a stringere nei confronti della Germania, mentre meno chiara è l indicazione sul movimento del tasso decennale tedesco che potrebbe mantenere un andamento laterale. In ogni caso, il segmento 3-5 anni della curva è quello che sembra poter meglio rispondere alle evoluzioni della politica monetaria e all attesa di un possibile taglio del tasso di deposito presso la banca centrale. Per quanto detto sopra, per i differenziali tra tassi a lunga e breve scadenza ci attendiamo un irripidimento sulla curva statunitense e invece al più una modesta riduzione su quella core europea. Prodotti a spread A fronte di un tasso di cambio eurodollaro sostanzialmente

6 Prodotti a spread Sia il comparto dei titoli IG che quello degli HY, denominato in euro, hanno chiuso il mese di ottobre con una performance positiva. Fonte: elaborazione interna Dopo diversi mesi di performance negative, sullo sfondo di un clima generale meno sfavorevole, il comparto del debito emergente in valuta locale ha chiuso il mese di ottobre in territorio positivo, grazie a una rivalutazione delle divise locali insieme all indebolimento dell euro ed alla compressione dei livelli dei tassi. Significativa riduzione anche negli spread del comparto esterno che hanno compensato il movimento al rialzo dei tassi di riferimento statunitensi. Rimaniamo comunque cauti sul segmento del debito in valuta locale. Nonostante il rischio politico si stia progressivamente riducendo, le condizioni di aggiustamento macroeconomico rimangono ancora delicate e verosimilmente la componente valutaria potrà invertire la rotta solo quando le aspettative di mercato negli Stati Uniti avranno assorbito compiutamente il percorso di rialzo futuro dei tassi da parte della Fed. Il segmento dei titoli corporate IG euro ha chiuso il mese di ottobre in territorio positivo grazie alla compressione degli spread ed alla riduzione del tasso governativo di riferimento. Il livello degli spread espressi dal comparto non sembra sufficiente a compensare la volatilità derivante dal tasso governativo base ed i rischi di natura idiosincratica in aumento nel settore. Buone le performance del comparto dei titoli ad alto rendimento che, dopo un estate difficile, tornano a mostrare il segno positivo grazie alla compressione degli spread. Il venir meno delle cause contingenti che hanno afflitto il settore nel recente passato (timori sulla crescita globale e calo del prezzo del petrolio) dovrebbe consentire al settore di stabilizzarsi. Le attese di incremento degli interventi della BCE continuano a favorire il perimetro dei titoli denominati in euro.

7 FIDEURAM Investimenti Sgr SPA Piazza Erculea, Milano Telefono Fax Società del gruppo DISCLAIMER: Il presente documento ha natura meramente informativa, non ha contenuto pubblicitario o promozionale, e non contiene raccomandazioni, proposte, consigli ad effettuare operazioni su uno o più strumenti finanziari, né costituisce un'offerta di vendita o di sottoscrizione di strumenti finanziari o una sollecitazione all'investimento in qualsiasi forma. Le informazioni, di cui al presente documento, vengono aggiornate su base mensile e sono acquisite da fonti ritenute attendibili dal mercato, senza che Fideuram Investimenti SGR S.p.A. possa tuttavia garantirne in assoluto la veridicità e la completezza. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non costituiscono in alcun modo un indicatore dei risultati o di qualsiasi altro evento futuro. Fideuram Investimenti SGR S.p.A. si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le informazioni ivi riprodotte.

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