M&A VALUE P/E. R/i LBO PERFORMANCE OTATE IN BORSA LE LOCAL UTILITIES ITALIANE QU ANALISI DEI RISULTATI % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

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1 COLLANA STUDI DI SETTORE M&A VALUE LE LOCAL UTILITIES ITALIANE QU 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% OTATE IN BORSA P/E ANALISI DEI RISULTATI 2003 R/i LBO PERFORMANCE

2 COLLANA STUDI DI SETTORE L editoria libraria nel processo di globalizzazione dei media, 1999 Il settore immobiliare quotato alla Borsa Italiana, 2000 Le alleanze nelle Utilities: tipologie e problematiche attuative, Rapporto annuale, 2001 Le alleanze nelle utilities: strategie di integrazione e player emergenti, Rapporto annuale, 2002 Strategie e gestione delle imprese di igiene urbana, 2002 Le alleanze nelle utilities: strategie di integrazione e player emergenti, Rapporto annuale, 2003 Il settore idrico internazionale, 2003 Alleanze e strategie delle utilities; dalla dimensione locale a quella europea, Rapporto annuale, 2004 Le local utilities italiane quotate in Borsa, 2004 AGICI FINANZA D IMPRESA AGICI Finanza d Impresa è una società professionale indipendente specializzata nella consulenza strategica e finanziaria. La società è attiva nelle aree della finanza straordinaria e dell analisi e pianificazione strategica, assistendo le imprese, anche di piccole e medie dimensioni, in operazioni di acquisizione, fusione, cessione, quotazione in Borsa e joint-venture. AGICI Finanza d Impresa si avvale di un team di professionisti specializzati nelle diverse aree di intervento, coordinato e diretto da: Andrea Gilardoni - Presidente - andrea.gilardoni@agici.it Alessandro Marangoni - Consigliere Delegato - alessandro.marangoni@agici.it

3 INDICE 1. Sintesi dei risultati 2. Le utilities italiane quotate in Borsa 3. I risultati economico-finanziari 4. Le tendenze strategiche in atto 5. Scenari ed opportunità future TEAM DEL PROGETTO Responsabile scientifico Andrea Gilardoni Direttore del progetto Alessandro Marangoni Analisti Alfonso Ardolino Christian Brambilla 3

4 SINTESI DEI RISULTATI Obiettivo dello studio è delineare in breve le dinamiche industriali delle local utilities italiane quotate in Borsa alla luce dei dati economico-finanziari dell esercizio 2003, individuando le tendenze strategiche in atto e le opportunità di crescita future. Pur considerando del fatto che la situazione delle nove aziende possa variare in modo significativo, emergono alcune indicazioni di carattere generale, in sintesi: l elevato, e crescente, peso delle imprese quotate rispetto all intero settore dei servizi pubblici locali, non solo per dimensione ma anche per efficienza e redditività; il deciso miglioramento in termini di redditività, efficienza e liquidità, cui consegue un certo ottimismo nella realizzazione dei futuri piani di sviluppo, anche ricorrendo a politiche di leva finanziaria finora molto contenuta; il rilancio dei core-business, attuato sia mediante crescita interna (riorganizzazione aziendale, investimenti tecnologici, miglioramenti nei margini e nella produttività), che attraverso linee esterne (accordi, joint-venture e consorzi, così come acquisizioni di piccoli e medi gestori locali e di reti distributive); il rafforzamento in ciascuno dei comparti analizzati, con una logica mirata per la singola impresa e con il progressivo emergere di leader di settore oltre che territoriali. Si confermano, comunque, preponderanti i comparti energetici, ove paiono emergere alcune energy company leader; la precisa volontà di presidiare le fasi a monte e a valle nella filiera del gas e dell elettricità in vista di una liberalizzazione più spinta, migliorando condizioni di approvvigionamento e conquistando ulteriori anelli nella catena del valore. Dopo gli anni della diversificazione e della multiutility, le local utilities quotate appaiono, quindi, decise nel ritenere che la vera fonte del valore stia nei business storici. Come emerge dai risultati di seguito illustrati, non solo vi sono evidenti opportunità di crescita, ma queste appaiono sostenibili alla luce dei più recenti risultati operativi, della solidità patrimoniale e dalla capacità di generare cassa. Tutto ciò nonostante la storia delle local utilities a Piazza Affari sia relativamente re- 4

5 cente. Il primo ingresso risale infatti all ottobre del 1996 con Amga Genova. Da allora altre otto società si sono aperte al mercato e tale processo è stato chiaramente spinto dalla liberalizzazione dei settori di attività, primo fra tutti quello energetico. E stato, dunque positivo tale processo? Quali effetti ha avuto sul percorso di modernizzazione dell intero sistema? Il modello della proprietà condivisa tra Ente Locale e investitori rappresenta una soluzione interessante nella gestione di servizi essenziali per l economia e il territorio locale. Esso mira ad un equilibrio virtuoso tra soggetti portatori di interessi differenti: crescita economica, spinta all efficienza dal mercato (visione di breve periodo); attenzione ad aspetti socio-ambientali dal lato pubblico (visione di lungo periodo). In questo modo si evitano gestioni dalle caratteristiche distorsive, quali il controllo a fini politico-partitici o la profittabilità di breve periodo senza un preciso disegno strategico di fondo. In tale direzione si inseriscono le solide performance economiche e finanziarie di queste società, in particolare quelle dell ultimo anno, realizzate grazie ad un equilibrio, per definizione difficile ed instabile, tra gli obiettivi economico-finanziari imposti dal mercato, e le esigenze di interesse collettivo proprie dei servizi di pubblica utilità. Milano, 23 aprile

6 LE UTILITIES ITALIANE QUOTATE IN BORSA Al 31 dicembre 2003, con una capitalizzazione totale di mercato di 7,7 Md di euro, le nove local utilities quotate rappresentano l 1,6% della capitalizzazione totale di Borsa italiana. Rispetto al valore di Borsa delle nove società, la sola Aem Milano pesa il 34,4%, seguita da Asm Brescia, Acea, Hera e Aem Torino, che vanno dal 16,7% al 10,6%. Le ultime quattro si posizionano intorno al 3,5%, ad eccezione di Acsm che ha poco meno dell 1%. Grazie alla quotazione, sono stati collocati titoli per 3,275 Md di euro, di cui 665 Ml sono confluiti nelle casse dei società per sostenere programmi di sviluppo mentre il restante è stato incassato dai Comuni (1). Il livello del flottante si attesta, però, al 35,5% del capitale contro una media europea del 47% circa. Fig. 1 Contributo alla capitalizzazione totale delle Local Utilities Asm 16,7% Hera 12,8% Meta 3,6% Acea 14,2% Acegas-Aps 3,7% Acsm 0,8% Amga 3,2% Aem To 10,6% Fonte: Borsa Italiana S.p.A Aem Mi 34,4% Riguardo al mercato azionario di riferimento, quattro aziende si inseriscono nel segmento Blue Chips (capitalizzazione superiore a 800 Ml di euro), altre quattro nel segmento Ordinario ed una, Amga Genova, nel segmento Star. Delle nove società attualmente quotate, due di queste hanno fatto il loro ingresso durante il 2003, ovvero Meta Modena (28 marzo) ed Hera Bologna (26 giugno). Le motivazioni principali alla base della scelta di quotarsi sono riassumibili nei seguenti punti: mantenimento della proprietà delle reti di distribuzione, secondo quanto previsto (1) Il dato comprende anche l aumento di capitale di Aem Torino (luglio 2003). 6

7 dall art. 35 della Legge Finanziaria 2002; nuove risorse e maggior flessibilità nel finanziare progetti di sviluppo, in presenza di vincoli di finanza locale e di esigenze degli enti proprietari di fare cassa; conferire liquidabilità all investimento di operatori finanziari e istituzionali; apportare maggior managerialità alla gestione aziendale, incentivando i manager e attraendo le migliori professionalità sul mercato attraverso più chiara visibilità, anche internazionale; consentire l ingresso nell azionariato a dipendenti, cittadini ed operatori economici locali interessati a contribuire con le proprie competenze alla crescita aziendale. Un primo, evidente, elemento caratterizzante le local utilities quotate, è il significativo peso che ricoprono all interno del sistema dei servizi pubblici locali italiano. Fig. 2 Il peso delle local utilities quotate sul settore SPL (Confservizi anno 2002) (1) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60% Ml di 48% 596 Ml di 75% 40% 52% Ml di 643 Ml di 25% Fatturato Reddito operativo Addetti Local Utilities quotate" Altre local utilities (1) dai dati sono stati esclusi i TPL, le Farmacie e Casa Fonte: elaborazione Agici su dati Confservizi Dal confronto tra i dati generali delle società in esame e quelli delle aziende appartenenti a Confservizi -9 su più di 450 società di capitali- (Figura 2), nel 2002, risulta che, a fronte di un fatturato complessivo di Ml di euro, il volume d affari delle aziende quotate si è attestato a Ml di euro, che in termini percentuali significa il 40%. I valori riferiti al reddito operativo (52%) e agli addetti (25%) sono ancor più e- 7

8 spressivi perché non solo mostrano il forte peso relativo, ma sono altresì sinonimo di maggior efficienza e redditività delle società di Piazza Affari. E probabile che nel corso del 2003 tale incidenza, già rilevante nel 2002, si sia ulteriormente incrementata (2). All interno del gruppo delle aziende quotate esistono, poi, numerose differenze. Prendendo come riferimento il volume d affari e il capitale investito netto si ottengono tre raggruppamenti (Figura 3): le Grandi imprese, Acea Roma, Aem Milano e Hera Bologna (le prime tre local utilities italiane); il Gruppo delle Medie, Asm Brescia e Aem Torino; il Gruppo Piccole, Acegas-Aps, Amga Genova, Meta Modena e Acsm Como. Fig. 3 Raggruppamenti Local Utilities quotate - volume di attività (anno 2003) Aem Mi Acea Aem To Asm Hera Amga 500 Acsm Meta Acegas-Aps 0 Capitale investito netto Volume d'affari Fonte: elaborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro Se l origine di questa differenza era da imputare alle dimensioni delle città di riferimento, oggi sempre più il dato dipende da altri fattori, ossia: la crescita dei processi aggregativi (ad esempio, la costrizione del gruppo Hera e la recente fusione di Acegas-Aps); l acquisizione di nuovi ambiti competitivi (ad esempio, gestioni idriche tirreniche di Acea Roma); i forti investimenti industriali nei core business (ad esempio, acquisizione delle reti Enel, delle Gen.Co., ripotenziamento di termovalorizzatori e centrali a turbogas). (2) Il confronto per il 2003 non è possibile poiché non sono ancora disponibili i dati aggregati del 2003 di Conservizi. 8

9 L andamento in Borsa (anno 2003) Il mercato azionario italiano a fine 2003 chiude con una performance positiva, con l indice Mibtel posizionato a quota , con un +13,9% dall inizio dell anno. Un risultato migliore rispetto a quello del 2002 (-23,5%) specialmente se si considera che l anno appena concluso è stato caratterizzato da avvenimenti quali la guerra in Iraq, i timori legati al terrorismo e la crisi di alcuni gruppi industriali italiani. Fig. 4 Andamento in Borsa Local Utilities (anno 2003) 35% 32,4% 30% 27,8% 29,0% 25% 20% 19,7% 22,2% 15% 13,0% 13,9% 13,7% 13,3% 10% 5% 0% -5% -0,3% Ipu Mibtel Acea Acegas Acsm Aem Mi Aem to Amga Asm Hera Meta -4,1% -10% Fonte: Borsa Italiana S.p.A. Anche le utilities locali hanno risentito di tale situazione, evidenziando forti cali nei primi tre mesi del 2003 (ad esempio, Acea -23,7% e Acegas -13,7%). Dopo questo periodo negativo, gli indici di sei delle nove aziende quotate hanno decisamente invertito il trend, chiudendo con un risultato medio sostanzialmente superiore sia all'indice Mibtel (+13,9%) che allo specifico indice di comparto Ipu, l Italian Public Utilities Index (+13,0%). Fanno eccezione Asm, Hera e Meta. Un risultato complessivo che permette di recuperare le forti perdite del 2002, sebbene per alcune aziende i prezzi siano ancora 9

10 lontani da quelli di collocamento (Acsm 1,63 contro 1,94 Ipo e Acegas-Aps 5,14 contro i 10,5 Ipo). Come si può vedere dalla Figura 4, solo le matricole Hera e Meta hanno segnato performance negative, comunque di entità contenute (-0,3% e 4,1%). Il titolo di Hera ha scontato più di altri lo scarso interesse per i titoli utilities mostrato dalla comunità finanziaria nella seconda parte dell esercizio 2003, mentre quello dell azienda emiliana ha subito i limiti di un flottante contenuto e di una ridotta copertura del titolo da parte degli analisti. La modeste performance di Asm risentono, invece, del calo delle quotazioni del periodo estivo (Luglio-Agosto) oltre che di un limitato flottante. Come si vedrà di seguito, il buon risultato delle altre sei aziende è invece collegabile ai risultati economico-finanziari ampiamente positivi, comunicati nel corso delle seconde e terze trimestrali, ed ai processi di crescita industriale (esterna ed interna) nei tradizionali business societari. 10

11 I RISULTATI ECONOMICO-FINANZIARI L apertura del mercato alla concorrenza ha generato, negli ultimi anni, una serie di minacce ed opportunità per gli operatori del settore. Le ex-municipalizzate hanno così dovuto avviare un processo di radicale cambiamento, pena l esclusione dal mercato. Focalizzando l attenzione sulle local utilities quotate in Borsa, le più attive in questa fase di discontinuità, si può osservare una generale validità delle scelte strategiche poste in essere negli ultimi anni. La più precisa definizione delle competenze e delle responsabilità della aziende pubbliche locali e la loro separazione da quelle degli enti locali ha consentito, infatti, lo sviluppo di un management più attento ai risultati operativi ed economici e meno soggetto ad interferenze in campo gestionale. Questo processo di cambiamento si è tradotto in un significativo miglioramento dei risultati economico-finanziari dell intero settore, e in particolare di quelle imprese che hanno saputo affrontare in modo più dinamico il mutato contesto ambientale, giungendo anche alla quotazione in Borsa. Questa tendenza è ancora più evidente se si fa riferimento ai dati dell ultimo biennio, dove i recenti processi di riorganizzazione aziendale e rifocalizzazione sul corebusiness hanno cominciato a mostrare tutta la propria validità industriale e reddituale. Tab. 1 I risultati economici aggregati delle local utilities quotate ( ) VOCI 2003 % 2002 % Variaz. VALORE DELLA PRODUZIONE 7.148,9 100% 5.768,8 100% 23,9% VALORE AGGIUNTO 2.522,4 35% 2.125,2 37% 18,7% MOL 1.629,1 23% 1.295,7 22% 25,7% RISULTATO OPERATIVO 834,4 12% 643,1 11% 29,7% UTILE ANTE IMPOSTE 939,9 13% 291,4 5% 222,5% UTILE NETTO 609,6 9% 172,1 3% 254,2% Fonte: elaborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro Dai dati del biennio si nota un generale miglioramento dei conti economici ai diversi livelli. Le scelte strategiche poste in essere fanno ipotizzare che il livello raggiunto dal MOL possa essere sostenuto anche nei prossimi anni. Considerazioni parti- 11

12 colari richiedono, invece, le voci dal Risultato Operativo in giù, in quanto condizionate da eventi difficilmente ripetibili. Si nota, innanzitutto, un considerevole aumento del Valore della Produzione nel biennio (+23,9%); di questo incremento il 4% circa è dovuto all operazione di incorporazione di Aps in Acegas. Fig. 5 Valore della Produzione ,9% 7.148, , Fonte: eleborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro L incremento del Valore della Produzione è dovuto, in particolare, ad: 1. un aumento delle quantità vendute nei settori energetici, grazie a nuovi clienti idonei (ad esempio, Aem To è passata dai 784 GWh del 2002 ai GWh del 2003 nel mercato libero) ed alla crescita delle attività di trading ed in quello idrico, conseguente alla piena operatività di alcuni ambiti territoriali (ad esempio, Ato 2 Acea); 2. l acquisto, da parte di alcune società, dei rami d azienda di Enel relativi alla distribuzione locale di energia elettrica (Aem Milano, Asm Brescia, Acegas-Aps); 3. alcune acquisizioni, per esempio, nella distribuzione e nella vendita di gas, di importanti gestori locali (ad esempio, Asm clienti e Km di rete gas ). 4. un incremento dei prezzi imputabile al passaggio da tassa a tariffa nel settore ambientale, dalla revisione delle tariffe idriche degli Ato (progressiva copertura integrale dei costi d esercizio e d investimento) ed al maggior costo delle materie prime, ribaltato nelle tariffe, nell energia. 12

13 La crescita del giro d affari è sintomatica di chiare scelte strategiche poste in essere negli ultimi anni. Dal Rapporto 2004 dell Osservatorio sulle alleanze e aggregazioni delle Local Utilities italiane curato da AGICI (3) emerge innanzitutto un generale rafforzamento dimensionale di queste aziende ottenuto, oltre che da un aumento della domanda in tutti i comparti considerati attraverso strategie di crescita esterna, per mezzo di accordi ed aggregazioni, o di acquisizioni. La spinta alla crescita dimensionale deriva dalla consapevolezza di dover recuperare margini di redditività, sia per affrontare la maggiore concorrenza e offrire un servizio migliore ai clienti, sia per garantire un adeguata remunerazione agli azionisti. I drivers principali di questo processo di aggregazione sono perciò: la ricerca di economie di scala; il rafforzamento del potere contrattuale, in particolare nei confronti dei fornitori di materie prime come gas o energia elettrica. I vantaggi dovrebbero emergere principalmente a livello di Valore Aggiunto e di Margine Operativo Lordo dove, per il 2003, si è registrata una crescita rispettivamente del 18,7% e del 25,7%.. Fig. 6 Valore aggiunto ,2 +18,7% 2.522, Fonte: elaborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro (3) Si veda: Alleanze e strategie delle utilities: dalla dimensione locale a quella europea, Agici Finanza d Impresa, Pubblicazione riservata, 13

14 Il Valore Aggiunto, però, è cresciuto meno del Valore della Produzione (+23,9%), sorretto solo in parte da attività con margini maggiori, quali lo smaltimento dei rifiuti (termovalorizzazione), che non ha richiesto un aumento degli occupati. La generazione di energia da termovalorizzazione si dimostra, infatti, un attività molto redditizia, in particolare per i contributi alle fonti rinnovabili e assimilate (CIP6). Sul Valore Aggiunto hanno pesato soprattutto i costi delle materie prime, che hanno fatto lievitare i costi esterni del 27%, a causa di due fattori principali: la crescita delle quantità acquistate e l aumento dei prezzi sui mercati internazionali. La scelta strategica della crescita non ha, quindi, ancora mostrato tutti i suoi benefici. Una decisione, questa, attuata non solo con integrazioni orizzontali, ma anche attraverso l ingresso nelle fasi a monte delle filiere (in particolare dell energia). Aziende storicamente presenti nelle fasi di distribuzione e vendita, hanno posto in essere strategie di integrazione a monte, legate a differenti necessità: nel settore elettrico le utilities hanno l esigenza di rendere più sicuro l approvvigionamento e l opportunità di lucrare i margini della fase di produzione; nel comparto gas vi è soprattutto la necessità di stipulare contratti di fornitura a prezzi più bassi. In questa direzione si sono mosse tutte le società analizzate attraverso: la costituzione di consorzi d acquisto nelle filiere del gas e dell Energia elettrica; l aumento della capacità di generazione mediante: la partecipazione all acquisizione delle tre Gen.co. cedute da ENEL ; il repowering di vecchie centrali già possedute; la realizzazione di nuove centrali a ciclo combinato; forti investimenti nella realizzazione di impianti di termovalorizzazione. A livello di Margine Operativo Lordo, invece, si osservano degli ottimi risultati. L aumento del 25,7% si può spiegare nell ottimizzazione nell utilizzo delle risorse, in molti casi, attraverso politiche di razionalizzazione del personale e di processi di rior- 14

15 ganizzazione aziendale. Il 2003 fa registrare, infatti, un incremento del costo del personale del 7,7%, posizionandosi ad un livello di 893,3 Ml di euro. L incremento è piuttosto basso se si considera che queste società sono cresciute per vie esterne. Fig. 7 Margine Operativo Lordo ,7% 1.629, , Fonte: elaborazioni Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro Dall analisi per società possiamo vedere il contributo di ciascuna alla formazione del valore aggiunto e del MOL. Escludendo Acegas-Aps, per quanto riguarda il Valore Aggiunto fanno meglio della media (+18,7%) Aem Milano e Asm Brescia, a cui si aggiunge Hera guardando al MOL medio (+25,7% ). Fig. 8 Confronto della crescita del valore aggiunto e del MOL tra le singole società 40,0% 37,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 32,2% 28,5% 26,4% MOL (media):+25,7% 22,0% 23,1% 23,4% 22,0% V.A. (media): +18,7% 14,0% 13,2% 14,7% 16,3% 10,0% 5,0% 6,7% 2,4% 7,7% 5,9% 0,0% Acea Aem MI Hera Asm Aem TO AMGA Meta Acsm Fonte: eleborazione Agici su bilanci societari valore aggiunto MOL 15

16 Se si guarda ai bilanci pro-forma, Acegas-Aps ha fatto registrare nel biennio una crescita del Valore Aggiunto del 17,8% e un incremento del MOL pari al 29,9%. Se per il 2002, invece, si tenesse conto del bilancio Acegas, e non del proforma, la crescita del Valore Aggiunto e del MOL per il 2003 risulterebbe rispettivamente del +122% e del +149,7%. Spostandosi verso la bottom line del conto economico, gli incrementi percentuali ottenuti dalle imprese si fanno sempre più evidenti. Il risultato operativo segna un +29,7%, l utile ante imposte un +222,5% e l utile netto un +254,2%, passando dai 172,1 Ml di euro del 2002 ai 609,6 Ml del L incremento del Risultato Operativo del 29,7% evidenzia la validità degli investimenti realizzati negli anni precedenti. Il buon risultato raggiunto dimostra come le politiche di rilancio del core-business siano state piuttosto redditizie. Fig. 9 I risultati economici finali aggregati , ,7% 834, ,1 +222,5% +254,2% 609, , , Risultato Operativo Utile Ante Imposte Utile Netto Fonte: eleborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro L Utile Ante Imposte e l Utile Netto mostrano una crescita notevole (rispettivamente +222,5% e +254,2%). Questi valori sono però determinati, oltre che da una generale 16

17 diminuzione degli oneri finanziari, da due operazioni straordinarie di forte rilevanza: nel 2003, la plusvalenza derivante dalla cessione da parte di Aem della partecipazione in Fastweb (277,2 Ml di euro) con il contestuale acquisto della totalità del capitale di Metroweb (37,2 Ml di euro); nel 2002, il write-off da parte di Acea del valore della partecipazione in Atlanet, a seguito della decisione di uscire completamente dalle telecomunicazioni, con una svalutazione di 47 Ml di euro e un accantonamento al Fondo Rischi ed Oneri di 180 Ml di euro. L analisi dei principali indicatori Redditività ed efficienza Il confronto dei principali indicatori di redditività ed efficienza mostra un sostanziale miglioramento nell economicità delle nove aziende quotate (Tabella 2). Il dato che esprime meglio quest andamento è la variazione della redditività del capitale investito, in quanto il Roe del biennio (+217,3%) è fortemente influenzato dalle operazioni straordinarie Atlanet e Fastweb. Il Roi passa dal 7,1% del 2002 al 8,0% del 2003 (+13,5%), evidenziando un trend positivo nel ritorno dell attività caratteristica. Viene così premiata la decisione di rifocalizzare gli sforzi aziendali sui core-business attraverso il presidio diretto dell intera filiera e di nuove aree territoriali. Tab. 2 Indicatori di redditività ed efficienza ( ) INDICATORI Variaz. ROE 9,5% 3,0% +217,3% ROI 8,0% 7,1% +13,5% RO/FATTURATO 12,5% 11,9% +4,7% ROTAZIONE CIN 0,64 0,59 +8,4% RO/DIPENDENTI (1) 4,6 3,4 +38,4% (1) Dati Amga Genova non disponibili Fonte: elaborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro 17

18 Il miglioramento è principalmente riferibile a due fattori: crescita delle redditività delle vendite (Roi/fatturato) +4,7%, ottenuta per mezzo di un contenimento nei costi di produzione (ad esempio, lavoro ed alcuni costi esterni) e dell acquisizione del margine relativo alla fase di produzione dell energia ed alla termovalorizzazione dei rifiuti; aumento dell efficienza interna (Rotazione Cin) +8,4, conseguita attraverso una gestione oculata degli investimenti in attività fisse effettivamente capaci di generare alti volumi di liquidità (Free Cash Flow operativo +67,2%). Solidità, liquidità e struttura finanziaria Dall esame dei principali indicatori di solidità, liquidità e struttura finanziarie delle local utilities di Piazza Affari emerge ancora un elevato grado di patrimonializzazione (indice di copertura immobilizzazioni 0,56 nel 2003) con un rapporto debt/equity piuttosto basso (0,62 nel 2003). Questi due fattori, se da un lato garantiscono una buona solidità, dall altro mostrano come sia tuttora poco sfruttato il potenziale di crescita collegato all utilizzo dei mezzi finanziari di terzi. Tab. 3 Indicatori di solidità, liquidità e struttura finanziaria ( ) INDICATORI Variaz. COPERT. IMMOBILIZZAZ. 0,56 0,57-2,2% LIQUIDITA PRIMARIA 0,83 0,82 +0,9% PFN ,4% FCF OPERATIVO (1) ,2% INVESTIMENTI NETTI (1) ,8% CIN ,3% DEBT/EQUITY 0,62 0,58 +6,9% (1) Dati Amga Genova non disponibili Fonte: elaborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro Motivo per cui nell ultimo anno le società hanno aumentato il peso dell esposizione finanziaria netta (crescita del 19,4%) ricorrendo a diversi strumenti di indebitamento 18

19 come l emissione di prestiti obbligazionari (Aem Milano, valore nominale di 500 Ml di euro), l accensione di debiti verso istituti creditizi (Asm Brescia, valore a breve +330 Ml di euro nel 2003 rispetto al 2002) o il project finance (Hera, valore complessivo di 48 Ml di euro). Un ulteriore dato interessante emerge dall analisi del Free Cash Flow operativo, passato da 673,8 Ml di euro (2002) a 1.126,5 Ml di euro (2003) in relazione al volume degli investimenti effettuati nel biennio, passati da 2.229,1 Ml di euro (2002) a Ml di euro (2003). Da ciò emergono chiaramente due considerazioni: la crescita delle risorse prodotte dalla gestione caratteristica dopo un periodo di e- levati investimenti come il Escludendo l operazione Acegas-Aps e l acquisizione del 40% di Agea da parte di Hera, il 2003 è da considerarsi come un anno di crescita industriale ordinaria ; la possibilità di utilizzare queste risorse, proprio perché derivanti dall attività tipica, in ulteriori operazioni di crescita sia interna (ad esempio, repowering o costruzione di nuove centrali, investimenti nella struttura commerciale) che esterna (ad esempio, partecipazioni a consorzi, costituzione di nuove aggregazioni o acquisizioni strategiche). E infine da rilevare il valore sotto l unità dell indice di liquidità primaria (0,83 nel 2003 e 0,82 nel 2002). Due possono essere ritenute le cause di questo andamento: il momento di forte espansione dell attività industriale registrato nel biennio; l assorbimento di ingenti disponibilità liquide da parte delle infelici esperienze, del recente passato, legate alle telecomunicazioni. 19

20 LE TENDENZE STRATEGICHE IN ATTO Dall analisi dei bilanci delle società quotate e dalle dichiarazioni del management appaiono chiare le tendenze in atto. Dopo l euforia della net-economy, tutte le società continuano a puntare sulla crescita dimensionale, ma focalizzandosi sul rilancio del core-business, più funzionale all incremento di efficienza imposto dallo scenario di liberalizzazione. Schematizzando, le tendenze strategiche del 2003 sono state: la conferma della necessità di crescere in termini dimensionali (ad esempio, jointventure con partner di rilievo nel settore elettrico); il rilancio del core-business; la riorganizzazione finalizzata a recuperi di efficienza (in particolare quella del personale); l integrazione a monte e a valle della filiera (ad esempio, nuove centrali a ciclo combinato e reti Enel). Le prime due strategie sono visibili nell evoluzione dei fatturati per singoli comparti. Il peso del settore energetico sul totale si rafforza ancora, passando dal 67,6% del 2002 al 69,8% del Ciò non significa che gli altri comparti non crescano. Variazioni positive segnano l idrico (+18,6%) e l igiene ambientale (+8,7%). Considerazioni particolari meritano il calore e le altre attività. Nel complesso, quindi, le nove utilities quotate possono essere definite energy company, visti anche i maggiori tassi di crescita registrati nel gas (+29,6%) e nell energia elettrica (+27,2%). Ciò conferma la maggiore redditività del business energetico rispetto agli altri comparti. Le strategie applicate nel gas e nell elettricità sono simili: nelle fasi di distribuzione e vendita si è cercato di crescere attraverso acquisizioni; nelle fasi a monte, invece, si è cercato di ottenere migliori costi di approvvigiona- 20

21 mento attraverso integrazioni verticali. Nel gas, attraverso la costituzione di consorzi di acquisto mirati ad aumentare il potere contrattuale sui mercati internazionali ed evitare di avere solo Snam come controparte. Nell energia elettrica, aumentando la propria capacità di generazione, puntando soprattutto sugli impianti a ciclo combinato e anche sui termovalorizzatori (il cui utilizzo, allo stato, sta facendo della fase di smaltimento dei rifiuti un business piuttosto redditizio). Tab. 4 Andamento del fatturato e peso relativo singolo comparto ( ) BUSINESS % Fatturato Variaz Fatturato Variaz Gas 29,6% 28,4% 4,4% 1.987, ,7 29,6% Teleriscaldamento 3,2% 3,5% -8,8% 215,3 190,2 13,2% Energia Elettrica (1) 40,2% 39,2% 2,4% 2.695, ,5 27,2% Idrico 11,3% 11,8% -4,4% 756,0 637,4 18,6% Igiene Ambientale 7,7% 8,8% -12,4% 516,0 474,6 8,7% Altro 8,0% 8,3% -3,5% 537,3 448,6 19,8% Totale 100,0% 100,0% 6.707, ,0 24,1% (1) ll business Energia Elettrica include i ricavi della vendita di energia da impianti di termovalorizzazione Fonte: elaborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro La crescita parallela di questi due comparti dimostra: da un lato, la possibilità di ottenere forti sinergie: si pensi, ad esempio, che le nuove centrali di produzione elettrica a ciclo combinato necessitano di grossi quantitativi di gas naturale. Aumentando le quantità acquistate, queste società riescono a rivendere il gas a prezzi più bassi ed anche a produrre elettricità a costi minori. È questo un passaggio fondamentale per competere nel nuovo contesto, in particolare nel trading; dall altro, vi è la possibilità per le utilities di attuare strategie dual-fuel, attraverso le quali realizzare anche politiche di retention. Hera, ad esempio, propone condizioni favorevoli nella fornitura di elettricità ai propri clienti gas al fine di difendere la propria quota di mercato. 21