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1 Anno II_ N 07_Luglio 2007 contents: Il ruolo dei paesi emergenti e di quelli in via di sviluppo diventa sempre più importante anche nei flussi di capitali internazionali. Cresce in particolare la quota degli investimenti Sud-Sud : il fenomeno si accompagna al rafforzamento di alcune multinazionali dei paesi emergenti. Nel 2010 sarà realizzata un area di libero scambio tra l UE e i paesi partner del Mediterraneo. L Europa è impegnata per sostenerli allo scopo di una transizione più leggera. Il risultato è l aumento delle opportunità per gli investitori e- steri. Gli hedge fund favoriscono un funzionamento più efficiente dei mercati ma costituiscono anche una fonte di potenziali rischi per la stabilità del sistema finanziario. Il comparto ha registrato uno sviluppo notevole dagli anni novanta ma potrebbe essere ad un punto di svolta. E centrale per gli operatori del mercato rafforzare le funzioni di gestione dei rischi per limitare i pericoli. Investimenti Sud-Sud : una nuova opportunità di crescita. Tra il 2003 e il 2005 i paesi avanzati si confermano i maggiori investitori netti su scala globale. Questi paesi hanno contribuito all 86% degli IDE mondiali in uscita (pari a 670 miliardi di dollari), guidati dall UE che da sola incide per il 54,6% dei flussi mondiali. Per quanto riguarda gli IDE in entrata, nel triennio considerato, i paesi avanzati hanno ricevuto il 59% degli IDE totali (circa 540 miliardi di dollari), benché in continua diminuzione dai primi anni novanta. 100% 80% 60% 40% 20% 0% Flussi di investimenti in uscita 3 6,9 9,6 14, ,1 90,4 85, Paesi avanzati Paesi emergenti e PVS Fonte: elaborazioni SACE su dati UNCTAD Il peso sulla scena mondiale di nuovi paesi è però cresciuto. Anche gli investimenti che interessano i paesi emergenti (EM) ed in via di sviluppo (PVS) hanno conosciuto una forte crescita negli ultimi dieci anni. Nel triennio questi paesi hanno contato per il 14,2% degli IDE mondiali in uscita, in costante crescita dagli anni ottanta. Gli IDE verso questi mercati hanno registrato un continuo aumento dagli anni novanta, attestandosi nel triennio al 40,6% del totale. In particolare, il 18% del flusso di IDE mondiali è diretto verso l Asia e l 11% verso America Latina e Caraibi. 1

2 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20,3 Flussi di investimenti in entrata 17,5 22,7 79,7 82,5 77,3 40,6 59, Paesi avanzati Paesi emergenti e PVS Fonte: elaborazioni SACE su dati UNCTAD La maggior parte dei flussi in uscita da EM e PVS sono destinati ad altre economie di questo gruppo 1 : tali investimenti hanno natura intra- e interregionale. I primi contano per più della metà degli IDE destinati all Asia, in particolare verso la Cina. Quest ultima, assieme a Brasile, Hong Kong, Messico e Singapore, rappresenta il 48% degli IDE totali verso gli EM e PVS. In America Latina e Caraibi gli investimenti intraregionali sono guidati da Argentina, Brasile e Messico. La Russia ha contribuito nel 2005 per il 95% dei flussi di IDE verso Europa sud-orientale e CSI. Il Sudafrica è il maggiore investitore nel continente africano: da solo rappresenta più del 50% del totale degli IDE in Botswana, ed è il più importante investitore nella Repubblica Democratica del Congo, in Lesotho, Malawi e Swaziland. Per quanto riguarda gli IDE inter-regionali, essi hanno come fonte principale l Asia e come destinazione prioritaria l Africa: in particolare Cina e Malaysia sono tra i primi 10 investitori internazionali nel continente. L Asia si configura quindi come regione sia fortemente attrattiva per i flussi di IDE, sia proattiva nel deflusso degli stessi. La crescente importanza degli investimenti Sud-Sud è confermata dai dati microeconomici: la maggior parte delle EMNCs (Emerging Multi-National Companies) tende ad investire regional- 1 Al fine di evitare il conteggio dei flussi intrapresi a mero scopo finanziario, si è scelto di escludere le transazioni collegate ai centri finanziari offshore. mente e in altri paesi emergenti prima di collocarsi sui mercati già avanzati 2. Un quarto dei progetti realizzati nei paesi in via di sviluppo sono stati finanziati da altri EM e PVS, incentivati sia dai recenti processi di liberalizzazione avviati nei paesi emergenti sia dalla prossimità culturale, etnica e sociale che porta ad una maggiore familiarità con tali mercati 3. Mln USD Più IDE "Sud-Sud" da EM e PVS 41,8 6,5 5 4,6 48,6 24,7 59, verso i paesi avanzati verso altri EM e PVS Fonte: elaborazioni SACE su dati UNCTAD La maggior parte degli investimenti Sud-Sud è concentrata nel settore dei servizi, che nel 2004 risultano l 81% dello stock degli IDE in uscita da EM e PVS, destinati principalmente verso commercio e servizi alle imprese. Il ruolo crescente dei servizi nelle filiere lunghe della produzione globale ha un peso importante nello spiegare questo risultato. Riveste un ruolo importante anche l approvvigionamento di fonti di energia da parte delle economie emergenti in forte sviluppo. Gli IDE Sud-Sud possono essere di stimolo allo sviluppo economico dei paesi di destinazione. Essi rappresentano infatti un importante possibilità di crescita per i paesi più poveri: ad esempio, il minore gap tecnologico permette al paese ospitante di assorbire le inno- 2 Si constata un alta concentrazione di paesi dai quali provengono le EMNCs: in Africa domina il Sudafrica e in America Latina il Brasile e il Messico. In Europa Centro-orientale e CSI la Russia è responsabile degli IDE più significativi; mentre in Asia si nota una distribuzione di EMNCs tra Cina, India, Malaysia, Thailandia e NICs (Newly Industrialized Economies). 3 Questa teoria può non rivelarsi sempre valida: si pensi ad esempio ai problemi di contesto economico, incentivi inadeguati o inappropriati e restrizioni riscontrati dalle aziende cinesi in Africa. 1 2

3 vazioni in modo meno traumatico. Al tempo stesso una diversificazione geografica delle EMNCs può permettere alle stesse di essere meno soggette alla volatilità dell home market. Ma questi investimenti non portano soltanto benefici. Gli IDE promossi dai paesi avanzati devono sottostare a più rigidi standard internazionali, come quelli ambientali e lavorativi: in tal senso possono avere ricadute positive anche sull evoluzione sociale del paese destinatario. La mancata adesione a tali standard delle imprese delle nuove economie può invece portare, in alcuni casi, a critiche di dumping da parte dei paesi avanzati. Nonostante questi limiti la crescita degli investimenti Sud-Sud è un dato strutturale con il quale le imprese devono fare i conti a livello globale. Mediterraneo nel 2010? Un mare di opportunità Forti potenzialità per il commercio dell area. Il 2010 è l anno del previsto completamento dell area di libero scambio tra l UE e la regione mediterranea (EMFTA 4 ). L entrata a regime dell EMFTA rappresenterà il completamento dell asse della cooperazione economica del Partenariato Euro-Mediterraneo iniziato nel 1995 con la Conferenza di Barcellona. Sarà un mercato di oltre 250 milioni di persone. Nel 2006 si è posizionato al terzo posto dietro a Usa e Russia in termini di peso sul commercio dell UE. L incidenza della regione mediterranea sul commercio europeo è pari all 8,1% (4,2% se si esclude la Turchia). 4 Euro-Mediterranean Free Trade Area. I paesi partner mediterranei (MED) coinvolti sono: Algeria, E- gitto, Giordania, Israele, Libano, Marocco, Siria, Tunisia, Turchia, Cisgiordania e Gaza (la Libia partecipa come osservatore). Ne facevano parte fino al 2004 anche Malta e Cipro che ora sono membri dell UE. La futura EMFTA Fonte: Questi paesi hanno importanza crescente per gli scambi con l Italia. Dal 2002 al 2006 l export italiano nell area è cresciuto del 37% arrivando a 17,1 miliardi di euro (5,2% sul totale), un valore che si avvicina alle esportazioni italiane verso i BRIC 5 (17,7 miliardi di euro), che rappresentano invece il 5,4% del totale. L Italia è però solo il terzo partner commerciale dietro Francia e Germania. Di fatto la sua collocazione nella graduatoria delle esportazioni e importazioni (per le quali risulta rispettivamente seconda e terza) con i paesi dell area è rimasta immutata dal 2000, nonostante i notevoli vantaggi della sua posizione geografica proiettata sul Mediterraneo. Nelle esportazioni dell UE l Italia è terza* Francia Gemania Italia Spagna *Mld Fonte: elaborazioni SACE su dati Eurostat Dal punto di vista dei MED è l UE il primo partner commerciale. Nel 2005 l UE ha fornito beni per valori superiori a 100 miliardi di euro e ne ha importati per 88 miliar- 5 Brasile, Russia, India e Cina. 3

4 di contando per oltre il 46% sul totale dell import-export dell area. I dati del 2005 sono il risultato di un tendenziale aumento dei flussi commerciali a partire dal 2000 che dimostra un intensificazione dei rapporti tra le due sponde del Mediterraneo. Malgrado l UE sia il primo partner per l area, vi sono notevoli differenze tra paesi. Conta infatti per oltre metà delle importazioni di Marocco e Tunisia, mentre ha un peso del 20% circa per Giordania e Siria. tolti i dazi per l ingresso nell UE dei prodotti mediterranei, mentre i MED stanno progressivamente riducendo le tariffe per l ingresso dei prodotti europei. Per agricoltura, servizi e investimenti i negoziati sono attualmente in corso. Il peso dei servizi sulla creazione di valore aggiunto* Egitto 100 Più scambi UE-MED* Israele 80 Siria Marocco 20 0 Algeria Tunisia Giordania Export Import Balance * Mld Fonte: elaborazioni SACE su dati Eurostat Il commercio euro-mediterranneo avviene soprattutto nei settori dell energia e dei beni d investimento. L UE risulta importatore netto nel settore energetico (in particolare da Egitto, Algeria e Siria) mentre esporta prodotti nel settore della meccanica strumentale, dei mezzi di trasporto, dell elettronica e elettrotecnica, nello specifico soprattutto veicoli di trasporto su strada e apparecchiature elettriche. Nella struttura economica dei MED sono i servizi ad avere la maggior quota sul PIL, mentre l agricoltura non supera il 20% in nessuno dei paesi. Il peso dei servizi si spiega con l importante ruolo rappresentato dal turismo nell area. In sei paesi dell area valgono per oltre la metà della formazione del valore aggiunto, mentre per Israele è particolarmente sviluppato l high-tech. In paesi come Algeria e Siria invece il petrolio resta la principale fonte di ricchezza. I negoziati per gli Accordi di Associazione hanno portato ad intese su basi reciproche ma asimmetriche, sono stati Turchia Libano Agricoltura Industria Servizi * 2005, % Fonte: elaborazioni SACE su dati World Bank e EIU Questo processo è accompagnato da un crescente supporto finanziario. In vista dell obiettivo del 2010, anche la BEI (Banca Europea per gli Investimenti) partecipa al sostegno dei paesi mediterranei tramite il FEMIP (Facility for Euro-Mediterranean Investment and Partnership). Oltre al settore pubblico, beneficiano dei prestiti del FE- MIP anche le imprese che effettuano investimenti nell area. Per il periodo sono previsti 8,7 miliardi di euro per finanziare investimenti nel settore privato, dei trasporti, dell energia, dell ambiente e delle telecomunicazioni. E stato recentemente deciso, ad esempio, un prestito di 260 milioni di euro destinato alla costruzione di due nuove centrali elettriche alimentate a gas che sorgeranno ad Al Atf e Sidi Krir in Egitto. Le grandi imprese italiane hanno già colto alcune delle opportunità nell area. Due grandi investimenti sono 4

5 stati realizzati proprio da imprese italiane a fine Nel settore bancario nell ottobre dello scorso anno Intesa San Paolo ha acquistato l 80% dell egiziana Bank of Alexandria per 1,6 miliardi di dollari creando uno dei maggiori poli finanziari del paese. Nel settore dell industria automobilistica la FIAT ha delocalizzato la produzione della nuova autovettura Linea (la cui vendita è prevista per i mercati esteri) in Turchia nell ambito della joint venture paritetica Tofaş (quotata alla Borsa di Instanbul), risultato della partnership tra Fiat Auto e Koç Holding. Molti altri grandi investimenti sono stati effettuati ultimamente nei paesi dell area, soprattutto nel settore bancario, energetico e del turismo. L Europa lavora anche per una maggiore integrazione a livello Sud- Sud. Il primo segnale è stata la firma nel 2004 dell Accordo di Agadir (in vigore dal 2006) per la creazione di un area di libero scambio tra Giordania, Egitto, Tunisia e Marocco. Il processo d integrazione regionale si allarga anche verso Medio Oriente. Oltre all Union du Maghreb Arabe (UMA), cui partecipano Algeria, Tunisia, Marocco, Libia e Mauritania si segnala la collaborazione all interno della Lega Araba tra alcuni paesi membri (soprattutto mediorientali) che ha portato alla nascita nel 2005 di un area di libero scambio tra i paesi coinvolti: un primo passo che dovrebbe portare in futuro ad includere i paesi dell Accordo di Agadir con lo scopo di creare una una Greater Arab Free Trade Area (GAFTA). Il risultato, proprio grazie ai paesi mediterranei, potrebbe essere un ampliamento delle zone di libero scambio. Si potrebbe pensare ad una grande area che possa unire dal punto di vista commerciale l Europa e il Medio O- riente proprio attraverso il Mare Nostrum (anche se su questo tipo di collaborazione molto dipenderà dall avvicinamento delle posizioni politiche). Un occasione e una sfida per il nostro paese che, per la posizione geografica, si ritroverebbe proprio al centro di questa macroarea Euro-MENA 6. FOCUS ECONOMICO Hedge Fund tra benefici e rischi sistemici Lo sviluppo finanziario ha reso il mondo più rischioso?. Questo il titolo di un working paper pubblicato dal NBER nell autunno del 2005 di Raghuram Rajan. Ne emerge che non necessariamente la ripartizione dei rischi tra gli agenti nei mercati è foriera di una maggiore stabilità finanziaria. Ciò non vuol dire però che la forte intensità dell innovazione finanziaria non abbia prodotto benefici economici netti. In una fase di forte crescita dei prezzi delle attività, tuttavia, i comportamenti degli operatori finanziari possono essere tali da favorire rischi sistemici, con un innalzamento rispetto al passato della probabilità di contagio legata al verificarsi di perdite o fallimenti apparentemente isolati. In molti segnalano la possibile accumulazione di rischi per la stabilità finanziaria. In un suo recente intervento, il Governatore della BCE Trichet ha sottolineato che la serie di turbolenze, negli ultimi anni, non deve condurre a un eccessivo ottimismo sulla capacità di tenuta del sistema in caso di forti shock avversi futuri, come ad esempio un calo improvviso e repentino nella liquidità dei mercati. Tali turbolenze possono infatti essere ricondotte a episodi negativi - temporanei e circoscritti minori, in un contesto macroeconomico robusto e caratterizzato da condizioni finanziarie molto favorevoli. Una particolare attenzione merita il comparto degli hedge fund 7, oltre che quello del pri- 6 L area MENA (Middle East and Northern Africa) comprende oltre ai già citati paesi MED: Bahrain, Iran, Iraq, Kuwait, Oman, Qatar, Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti e Yemen. 7 La Banca di Francia ha dedicato un edizione monografica speciale della sua Financial Stability Review, la n. 10 di aprile 2007, a questi fondi. 5

6 vate equity e dei mercati del trasferimento del rischio (in cui vengono scambiati strumenti come, ad esempio, i Credit Default Swap). Su questi aspetti si sono concentrate da tempo non solo le banche centrali ma anche il FMI, accademici e analisti e i regolatori. Hedge Fund: un settore in forte espansione. Un hedge fund può essere brevemente definito come un veicolo privato (disponibile solo per investitori istituzionali e individui con grandi patrimoni) di investimento collettivo, non regolamentato, che investe su attività di diverso genere. Tali attività sono in genere scambiate sui mercati e presentano un profilo di rischio elevato, spesso con un ricorso notevole alla leva finanziaria e a strumenti finanziari derivati. A partire dall inizio degli anni novanta, questi veicoli hanno registrato una forte espansione (la loro nascita risale alla fine degli anni quaranta); si è passati da 500 fondi circa nel 1990 a quasi fondi nel 2006, con un marcato incremento delle loro attività totali stimate. Un espansione nel numero e nei valori Numero dei fondi --- Attività stimate (scala dx, miliardi $) Fonte: Cole, Feldberg e Lynch (2007) su dati Hedge Fund Research. Queste ultime avevano un controvalore di meno di 50 miliardi di dollari nel 1990 e superiore a miliardi di dollari nel 2006, una cifra più di ventotto volte superiore rispetto a 16 anni fa, di tre volte superiore a quella del 2000 e più elevata del PIL nominale del Canada. I valori in esame sono inoltre risultati superiori sia alla capitalizzazione dei mercati azionari sia di quelli obbligazionari a livello mondiale. La crescita di questo strumento si è diffusa nei vari mercati. Non sorprende che gli hedge fund siano presenti per lo più nei paesi anglosassoni, specie Stati Uniti e Regno Unito, considerata la tradizione finanziaria di questi paesi. Tra i fondi con attività superiori a 1 miliardo di dollari, 282 hanno sede in otto città di questi paesi, guidate da New York e Londra. Parigi è la prima sede tra i paesi dell Europa continentale e un certo rilievo hanno anche Sydney e Tokyo. Va tuttavia evidenziato che negli ultimi anni il comparto ha iniziato a svilupparsi anche in alcune economie emergenti, soprattutto quelle della regione dell Asia-Pacifico. Le statistiche indicano che in questa regione si è passati da 200 fondi nel 2002, per un valore dell attivo di poco inferiore a 50 miliardi di dollari, a più di mille nel 2006, con un controvalore superiore a 125 miliardi di dollari, e si prevede che si arriverà a quasi nel Riferimento per questa area è Hong Kong, dove a marzo 2006 le attività complessive degli hedge fund hanno raggiunto quasi 35 miliardi di dollari. Questi fondi hanno un ruolo importante per l efficienza e la liquidità dei mercati. Vi è un accordo generalizzato sul fatto che gli hedge fund hanno favorito un funzionamento sempre più efficiente dei mercati finanziari. La loro natura speculativa garantisce la presenza sul mercato di soggetti disposti ad assumersi rischi che per altri soggetti non sarebbero gestibili, e quindi una migliore allocazione dei rischi finanziari. Questi fondi hanno sfruttato e sostenuto i- noltre una maggiore innovazione nelle tecniche di risk management. Ne deriva la maggiore rapidità di azione che li contraddistingue ma anche un problema di limitata trasparenza delle informazioni che potrebbe avere impatti economici negativi in caso di shock inattesi. Ma quanto è dipendente dalle condizioni di liquidità questa performance? Negli anni più recenti la forte crescita globale è stata il testimone della robustezza dei fon- 6

7 damentali dell economia. Il tutto in un quadro di bassa inflazione e conseguentemente di bassi tassi di interesse, con una liquidità molto elevata e un calo rilevante negli spread delle economie emergenti, ormai sempre più integrate a quelle industrializzate. Queste condizioni non sono destinate a durare ancora a lungo. E infatti già iniziata l inversione nelle politiche monetarie che hanno assunto un atteggiamento più restrittivo. I tassi reali stanno al momento aumentando ed economie come quelle cinesi e indiane iniziano a mostrare segni di surriscaldamento. Le aspettative sono oggi di un incremento della volatilità e della percezione dei rischi. I profitti aziendali sono ancora in crescita e anche l intonazione delle borse è positiva; la volatilità, misurata dall indice VIX, è ancora bassa. Guardando avanti, tuttavia, non vi è ragione in termini storici di pensare che la volatilità continuerà ad attestarsi sui suoi livelli minimi, come ormai da più di sei anni. Le previsioni sono inoltre o- rientate verso un inversione della dinamica degli spread dei paesi emergenti. Le interdipendenze tra hedge fund e sistema bancario sono oggi forti. Il ricorso elevato alla leva finanziaria degli hedge fund è anche un elemento di debolezza. Il fenomeno è cresciuto molto negli ultimi anni e con esso anche i complessi legami di esposizione con il mondo bancario, con il rischio che eventuali difficoltà che dovessero insorgere in un comparto non resterebbero ad esso circoscritte ma si diffonderebbero ad altri soggetti più facilmente. Da qui i recenti timori, finora sotto controllo, derivanti dalle insolvenze sui mutui immobiliari nel segmento sub prime negli Stati Uniti. E evidente che, in un contesto in cui le condizioni economico-finanziarie cambiano e le interdipendenze tra gli operatori sono così alte, le preoccupazioni riguardo agli effetti sulla liquidità derivanti da forti perdite degli hedge fund, in un momento di tensione sui mercati, aumentano. Un nuovo caso Long Term Capital Management (LTCM) in vista? Il fallimento del fondo LTCM nel con ripercussioni molto forti in termini di aumento della volatilità sui mercati offre una evidenza empirica dei potenziali impatti negativi legati a performance molto sfavorevoli degli hedge fund. Le recenti elevate correlazioni tra i rendimenti degli hedge fund, così come nel 1998, potrebbero indurre a pensare che la probabilità che un episodio del genere accada di nuovo siano ora elevate. Vi è in realtà una differenza rispetto al passato: l elevata correlazione è spiegata ora da una riduzione della volatilità nei rendimenti. Come ridurre i rischi? Il ruolo dei supervisori è cruciale nello stimolare un rafforzamento da parte degli intermediari dell analisi di risk management delle controparti e nel favorire una maggiore robustezza degli intermediari stessi di fronte a potenziali episodi di erosione della liquidità del mercato. Queste regole, che richiamano la disciplina di mercato, sono necessarie anche per gli altri operatori finanziari, affinché tengano a- deguatamente conto dei rischi all approssimarsi di condizioni di mercato meno favorevoli. Hanno collaborato a questo numero: Sara Marilù Piazza, Giordano Sampieri e Alessandro Terzulli. per maggiori informazioni: tel: Le opinioni espresse dagli autori negli articoli della presente newsletter non rappresentano necessariamente le posizioni del Gruppo 7

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