OIV Diritto e prassi delle valutazioni d azienda: aspetti critici I DANNI DA FUSIONE

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1 OIV Diritto e prassi delle valutazioni d azienda: aspetti critici I DANNI DA FUSIONE INTERVENTO DEL PROFESSOR MARIO MASSARI 1

2 I DANNI DA FUSIONE 1 PROFILO: i principi economici che presiedono alla formazione dei rapporti di cambio. 2 PROFILO: le problematiche relative alla quantificazione dei danni in campo economico - aziendale e finanziario. Le peculiarità delle fusioni. 2

3 IL PRIMO PROFILO: INQUADRAMENTO Fusioni tra società indipendenti: il RC è un prezzo reciproco negoziato tra le parti. Incorporazione di società controllata in presenza di azionisti di minoranza: non si può assumere la presenza di una negoziazione tra soggetti indipendenti. Fusioni tra società quotate: il fattore differenziale rispetto alle fusioni tra società non quotate è costituito dalla presenza dell elemento oggettivo rappresentato dai prezzi di borsa. 3

4 MOTIVAZIONI ECONOMICHE DELLE FUSIONI Merger synergies: - tipologia e effetti sui flussi attesi. Profilo di rischio: - tipologia e effetti sul costo del capitale post fusione e sulla debt capacity. Benefici privati : - in seguito alla fusione gli azionisti di controllo dell incorporante possono conseguire flussi differenziali ad essi riservati. Tali benefici possono: - drenare flussi dalla società post fusione - non impattare sui flussi della società post fusione 4

5 L INTERVALLO DEI RC ECONOMICAMNTE GIUSTIFICABILI Incorporante (A) = Wsa 1000; N. az. : 200; wsa = 5 Incorporata (B) = Wsa 1000; N. az. : 100; wsa = 10 Sinergie = 500 Rapporto di cambio (RC) RC max RC neutrale ,33 RC min , W difer. flussi (*) Conservazione del valore o allocazione proporzionale a Wsa delle sinergie. (**) Conservazione del valore dell incorporata; massimizzazione del valore dell incorporante. (***) Conservazione del valore dell incorporante; massimizzazione del valore dell incorporata. 5

6 POSSIBILI MOTIVAZIONI ALL ORIGINE DEL ARRECATO AI SOCI PREGIUDIZIO a) Assenza dei presupposti economici all operazione di fusione: - errate valutazioni strategiche - benefici privati b) Valutazioni stand alone non congrue c) Valutazione delle sinergie/del profilo rischio non congrua d) Allocazione del valore delle sinergie ai fini del RC * * * NB: c) e d) sono da valutare unitariamente. Se il rischio associato alle sinergie è elevato un allocazione asimmetrica può determinare perdite di valore stand alone (ante fusione). 6

7 LAVALUTAZIONE DEL DANNO SUL PIANO ECONOMIC0-TECNICO AREE POTENZIALI AN QUANTUM A) Mancanza dei presupposti economici alla fusione Analisi della letteratura in tema di motivazioni delle fusioni Analisi delle sinergie e della loro dimostrabilità ex ante Analisi del profilo i rischio ante e post fusione Accertamento della presenza di benefici privati e della loro origine stima valore per gli azionisti nei due scenari con e senza fusione (prospettiva ex post) 7

8 LA VALUTAZIONE DEL DANNO SUL PIANO ECONOMIC0-TECNICO segue - AREE POTENZIALI AN QUANTUM B) Valutazioni stand alone non congrue Analisi critica dei processi di valutazione: - input valutazione (assumtion di piano/ orizzonti /scenari) - Scelta approcci/metodi - Analisi comparata assessement del profilo di rischio a) Nuova stima degli equity value delle società stand alone con nuovi criteri/parametri b) Calcolo del RC con i nuovi valori c) Confronto del valore ottenuto in seguito alla fusione con RC effettivo e RC ricalcolato (*) (*) il nuovo RC può modificare il rilievo assunto dalle partecipazioni possedute ai fini del controllo della società post fusione. Lo spostamento dell asse del controllo può dar luogo a significativi trasferimenti di valore. 8

9 LA VALUTAZIONE DEL DANNO SUL PIANO ECONOMIC0-TECNICO segue - AREE POTENZIALI AN QUANTUM C) Valutazione sinergie non congrua Verifica di: - Flussi attesi (*) Costruzione dei due scenari e analisi differenziale - Profilo temporale (*) - Rischio execution (*) - Profilo di rischio post fusione (*) (*) Valutazioni da realizzarsi nella prospettiva ex ante. 9

10 LA VALUTAZIONE DEL DANNO SUL PIANO ECONOMIC0-TECNICO segue - AREE POTENZIALI AN QUANTUM D) Allocazione delle sinergie Esistono valide ragioni per una allocazione asimmetrica delle sinergie? (cosa si apporta alla fusione) RC viola il principio della conservazione del valore? * Fusioni tra società indipendenti vs fusioni tra società non indipendenti Analisi differenziale assumendo: - Valore stand alone ante fusione - Valore post fusione con RC neutrale o con RC che rispetta i rispettivi apporti alla fusione (*) Da valutare nella prospettiva ex ante. 10

11 PROSPETTIVE DELLA VALUTAZIONE 1. AN In generale prospettiva ex ante 2. QUANTUM In generale stime sulla base di dati aggiornati: costruzione di due scenari (reale vs virtuale) sulla base di valori correnti 11

12 IL PESO DA ATTRIBUIRE AI PREZZI DI BORSA I prezzi di borsa rilevano con riferimento alle stime relative ai valori stand alone. QUESITI - RC è stato determinato su valori stand alone o anche con allocazione asimmetrica delle sinergie? - Come può essere apprezzata la significatività dei prezzi di borsa? (comparables, value map ecc). - Può essere assegnato un peso differenziato ai prezzi di borsa delle società che partecipano alla fusione? - Come ci si deve comportare se una sola società è quotata? - Come vanno calcolati i prezzi di borsa? 12