LA STIMA DEL VALORE DI ACQUISIZIONE

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1 LA STIMA DEL VALORE DI ACQUISIZIONE M. Massari, L. Zanetti, Valutazione. Fondamenti teorici e best practice nel settore industriale e finanziario, Mc Graw Hill, Cap

2 TEORIA DEL VALORE SUL MERCATO DEL CONTROLLO IL VALORE DI ACQUISIZIONE. PREZZI E VALORI SUL MERCATO DEL CONTROLLO (Cap. 13). 2

3 Fairness Opinions STIME DI VALORI Stand alone Deal sul mercato VALORI del controllo ACQUISIZIONE STIME DI DI VALUE FAIR MARKET 3

4 ARGOMENTI TRATTATI Valore creato dalle acquisizioni e modello della stratificazione del valore. Valore di acquisizione di partecipazioni di controllo. Valore di acquisizione in presenza di vincolo di OPA. Rapporti di cambio nel caso di fusione tra società indipendenti. 4

5 FLUSSI RILEVANTI NELLA PROSPETTIVA DEL VENDITORE a) Flussi stand alone (F SA ) b) Flussi riferibili a private benefits estratti dai flussi aziendali (F bp ) c) Flussi rifereribili a private benefits non stornati dai flussi aziendali (F bp *) 5

6 FLUSSI RILEVANTI NELLA PROSPETTIVA DEI POTEZIALI ACQUIRENTI a) Flussi stand alone incumbet management (F SA ) b) Flussi differenziali riferibili a superiori capacità di gestione ( takeover synergies ): F d c) Flussi riferibili a private benefits estratti dai flussi aziendali (F bp ) d) Flussi riferibili a private benefits non stornati dai flussi aziendali ((F bp *) 6

7 VENDITORI [( F F ) + F + F ] S bp bp bp* COMPRATORI SE IL DEAL RIGUARDA IL 100% DEL CAPITALE: VENDITORI: F s + F bp * COMPRATORI: F s + F d + F bp * 7

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9 ACQUISIZIONE DELL INTERO CAPITALE AZIENDALE IL PROBLEMA E SEMPRE LO STESSO: verificare l effetto dell iniziativa sul valore dell impresa. Si può infatti definire il NPV creato da un investimento o da un acquisizione: NPV (investimento) = V.A. lordo Inv. iniziali NPV (acquisizione) = W acquisizione - P pagato 9

10 ANALISI DIFFERENZIALE (O LOGICA SISTEMICA ) (SCENARIO BASE VS SCENARIO CON ACQUISIZIONE) A. DIFFERENZIALE DI QUANTITA : IMPATTO SUI FLUSSI Recuperi di efficienza Sfruttamento intangibles Potere di mercato Rischi specifici B. DIFFERENZIALE DI QUALITA : IMPATTO SUL RISCHIO Potere di mercato (market share) Controllo fattori specifici di rischio Integrazione verticale leva operativa Diversificazione business (??) C. DIFFERENZIALE DI STRUTTURA FINANZIARIA: IMPATTO SUL TARGET DEBT EQUITY RATIO 10

11 MODELLO DELLA STRATIFICAZIONE DEL VALORE target target acquirer acquirer 11

12 un esempio Conseguenze dell acquisizione: FCFO = Debito = K eu m = 16% 12

13 La determinazione del valore di acquisizione 13

14 VALORE DI ACQUISIZIONE DI PARTECIPAZIONI DI CONTROLLO W α = (W s + W d ) x α + (1 α) W bp + W bp * W α = Valore di acquisizione del pacchetto W s = Valore stand alone del target W d = Valore delle sinergie e opportunità divisibili α = % del capitale acquisito W bp = Valore dei benefici privati sottratti dai flussi aziendali W bp *= Valore dei benefici privati non stornati dai flussi aziendali 14

15 un esempio W sa = 180 W d = 20 W bp = 10 W pb *= 65 VALORE DI ACQUISIZIONE DEL 100% DEL CAPITALE W 100% = W sa + W bp *+ W d W 100% = =

16 W DI ACQUISIZIONE DEL 60% W s x W d x0.6 + W bp *x1+ W bp x(1 α) 180 x x x x (1 0.60) = 189 Come calcorare il valore unitario? w α = W + W n n - k k W s d bp + x + n w = valore unitario delle azioni n = numero complessivo delle azioni k = numero delle azioni facenti parte del pacchetto (k= n x a) W bp k * x = 3.15 Euro 16

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18 VALORE DI ACQUISIZIONE E VINCOLO DI OPA NELLA VECCHIA NORMATIVA PREZZO-LIMITE DI ACQUISIZIONE DEL PACCHETTO FUORI BORSA : P pc = prezzo unitario dei titoli che fanno parte del pacchetto che deve essere acquisito fuori Borsa a = percentuale del capitale rappresentato dal pacchetto stesso P m = prezzo medio di Borsa nei dodici mesi precedenti l OPA w acq = valore di acquisizione unitario β = 1 - α P p pc pc m pc x a + x β w acq = W acq α + P + 2 0,5 m P 0,5 β β 18

19 un esempio DATI: Pacchetto di controllo (α)= 40% w acq = 2,650 euro P m = 1,800 euro n. azioni in circ. = 100 ML x 1.8 x 0.6 P pc = = x 0.6 P(OPA) = (3, ,800) / 2 = 2,407 COSTO ACQUISIZIONE PACCHETTO: x 40 ML = 120,573 OPA: x 60 ML = 144, ,000 ML 19

20 FUSIONI TRA SOCIETA INDIPENDENTI: RC MINIMI E MASSIMI. RC MAX: NPV = 0 per gli azionisti incorporante RC MAX: w(a) w(a) A+B w ( A) A+ B = ( ) + W( B) W A N A + N B + W x RC d RC max = ( ) + W( B) + Wd NA - w( A) x NB NB W A 20

21 RC MIN RC MIN: NPV = 0 per gli azionisti della incorporata RC MIN: w(b) x 1/RC w (A) A+B d 21

22 RAPPORTI DI CAMBIO POSSIBILI, IN RELAZIONE ALLA DIMENSIONE DEI BENEFICI ATTESI DA UNA FUSIONE 22