Il processo di quotazione

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1 Il processo di quotazione Scuola di Economia Università di Urbino Carlo Bo Urbino, a.a Prof. Alessandro Berti L importanza del circuito diretto La presenza e l elevato grado di sviluppo dei mercati mobiliari sono condizioni necessarie affinché le imprese possano procurarsi in modo efficiente, attraverso il canale diretto, le risorse finanziarie, siano le richieste indirizzate a obbligazionisti, quando non a nuovi soci. Anche ipotizzando un grado di visibilità tra datori e prenditori di fondi sufficientemente ampio a permettere l incontro di esigenze perfettamente conciliabili, è noto che al fine di attenuare le asimmetrie informative esistenti tra le controparti è necessario l intervento di un intermediario terzo. Prof. Alessandro Berti 2 1

2 L importanza del circuito diretto Infatti, pur in presenza di un mercato finanziario molto sviluppato, quindi tendenzialmente liquido, non si possono ignorare i numerosi vantaggi riconducibili al circuito indiretto. Simmetricamente, in una logica di sistema, affinché gli intermediari arrivino a garantire livelli di efficacia ed efficienza appropriati è altrettanto necessario l ausilio di un mercato mobiliare sufficientemente liquido e spesso. Prof. Alessandro Berti 3 L importanza del circuito diretto Tanto più grande è il volume e la frequenza degli scambi intercorrenti sul mercato, tanto maggiore sarà la probabilità di riuscire a liquidare i titoli mobiliari secondo le condizioni desiderate; la continuità delle transazioni, per giunta, non è garantita da una stabile richiesta rivolta ai sottoscrittori di nuovo capitale (mercato primario), bensì dall incontro delle esigenze opposte e compatibili di investitori interessati alla compravendita del medesimo titolo (mercato secondario). Prof. Alessandro Berti 4 2

3 Grado di sviluppo del circuito diretto In base alle particolarità ambientali e al quadro storico entro cui si sviluppa, il sistema finanziario su cui poggia l economia di uno stato può definirsi bancocentrico oppure market oriented. Il modello tedesco, per enunciare il tipico riferimento al sistema bancocentrico, evidenzia il protagonismo degli intermediari creditizi nell allocazione delle risorse. All opposto, Stati Uniti e Regno Unito, sono tradizionalmente citati come classici esempi di sistemi market oriented, ossia votati alla centralità del canale diretto quale luogo ideale per il trasferimenti dei fondi. Prof. Alessandro Berti 5 Il confronto internazionale A fine 2012 (dati The Word Bank) la capitalizzazione delle aziende quotate statunitensi rappresentava il 119% del PIL USA; quelle del Regno Unito ben il 124%; in Italia il 23,9%. Confrontando il peso delle Borse mondiali, si evidenzia lo scarso sviluppo del listino azionario italiano, a conferma della natura bancocentrica del nostro sistema economico Prof. Alessandro Berti 6 3

4 ORIGINI E FUNZIONI DEL MERCATO DIRETTO Prof. Alessandro Berti 7 La funzione del mercato La regolarità degli incontri tra le controparti permette che le transazioni avvengano con una certa frequenza, rendendo più agevole la possibilità di monetizzare un investimento. L opportunità di riunirsi in luoghi pubblici garantisce la possibilità di confrontare prezzi e qualità di una moltitudine di beni, consentendo accessibilità e trasparenza negli scambi. il mercato ha come principale funzione quella di facilitare gli scambi, ammettendo un efficiente incontro tra domanda e offerta. Prof. Alessandro Berti 8 4

5 Le origini Lo sviluppo della Borsa si colloca temporalmente nel periodo coincidente con il processo di industrializzazione delle imprese, quando la figura dell industriale germoglia rinnovata da quella dell artigiano. Con questo salto culturale si realizza la prima vera separazione tra il patrimonio del soggetto proprietario e quello dell impresa. Il ricorso sempre più intenso al lavoro meccanico ha generato un allungamento dei processi di produzione e, parallelamente, l aumento delle dimensioni delle imprese. Prof. Alessandro Berti 9 Le origini Ma il limite allo sforzo dello sviluppo imprenditoriale arriva ben presto, situandosi in corrispondenza del suo livello di rischio. Benché gli istituti di credito rappresentino un importante supporto alla valenza finanziaria di un impresa, le banche, come gli altri fornitori, potrebbero non accettare di condividere con essa un grado di rischio troppo elevato. Ecco che, a questo punto, il ricorso al debito bancario comincia ad apparire come un vestito troppo stretto per il passivo di un impresa che abbia in mente grandi e avventurosi progetti. Prof. Alessandro Berti 10 5

6 Le funzioni Di qui, la necessità di reperire mezzi finanziari durevolmente investiti nell attività d impresa attraverso un meccanismo che non metta a repentaglio la gestione dall eventuale improvvisa necessità dei soci di liquidare il proprio investimento. Se, infatti, il mercato rappresenta una grande opportunità al fine di raccogliere grandi somme di capitali per finanziare opere difficilmente realizzabili senza il ricorso al pubblico risparmio, dal lato degli investimenti esso consente di rendere liquidabile ciò che per sua natura non lo è, sbriciolando in piccole parti negoziabili interi colossi patrimoniali. Prof. Alessandro Berti 11 Le funzioni Compatibilmente con l accettazione da parte del risparmiatore di un certo grado di precarietà relativo ai propri investimenti, la nostra Costituzione riconosce in un mercato mobiliare efficiente la funzione di democratizzazione della ricchezza, attribuendogli un ruolo importante per la redistribuzione del reddito. Per l appunto, anche una modesta quota di risparmio appare idonea ad essere impiegata per finanziare l attività d impresa, così come i profitti che ne derivano possono essere adeguatamente attribuibili a una moltitudine di piccoli risparmiatori. Prof. Alessandro Berti 12 6

7 Le funzioni In sostanza il mercato: rende possibile il pricing dei titoli quotati, incrociando le caratteristiche di domanda e offerta; facilita il trasferimento di fondi dai soggetti in surplus ai soggetti carenti di risorse finanziarie; favorisce il ricambio della proprietà dei titoli azionari, assecondando la contendibilità del controllo societario. Prof. Alessandro Berti 13 Capitale di rischio VS Capitale di debito Con riguardo all orizzonte temporale, un aumento di capitale a pagamento comporta la stabilità nel mediolungo termine dei fondi raccolti. Questa proprietà è garantita dal fatto che, diversamente da quanto accade nella concessione di un prestito, sia esso a breve, a medio o a lungo termine, i soci non possono riservarsi il diritto di revocare i fondi in base a una peggiorata valutazione inerente la capacità di rimborso della società. Il capitale di rischio viene definitivamente destinato all attività d impresa senza dover sottostare nel tempo a logiche pro-cicliche. Prof. Alessandro Berti 14 7

8 Capitale di rischio VS Capitale di debito Non sono previste scadenze per il rimborso del finanziamento come nel caso di debito bancario o di emissione obbligazionaria. L unico sistema che i soci possono adottare per riavere indietro i capitali conferiti a titolo di rischio, fatti salvi il caso della liquidazione aziendale e quello del recesso del socio disciplinato in modo stringente dalla legge, è quello di cedere ad altri soggetti la proprietà del proprio investimento. Questa operazione non graverebbe sulle sorti dell impresa che vedrebbe invariata la struttura finanziaria esposta in bilancio. Prof. Alessandro Berti 15 Capitale di rischio VS Capitale di debito Il punto fondamentale che differenzia le due tipologie di finanziamento riguarda, senza dubbio, la remunerazione del capitale: mentre gli istituti di credito e gli obbligazionisti richiedono alla società il regolare pagamento degli interessi dovuti indipendentemente dall andamento dell impresa, la distribuzione dei dividendi ai soci avviene solo in via residuale rispetto all adempimento di tutte le obbligazioni assunte nei confronti dei soggetti direttamente e indirettamente coinvolti nell attività, per di più, condizionatamente all evidenza che dal risultato di esercizio non emerga una perdita. Prof. Alessandro Berti 16 8

9 Capitale di rischio VS Capitale di debito In realtà, anche l eventuale crescita del valore dell impresa costituisce, in termini di capital gain, una parte della remunerazione destinata ai soggetti che, rischiando l ammontare del capitale conferito, hanno scommesso sul buon andamento della società. Prof. Alessandro Berti 17 Capitale di rischio VS Capitale di debito I sottoscrittori di capitale di rischio si contraddistinguono rispetto a semplici fornitori di prestiti per il peculiare profilo di rischiorendimento. La presenza stessa del capitale di debito all interno della struttura finanziaria è concepibile solo in base al fatto che altri soggetti si sono accollati la maggior parte del rischio. Prof. Alessandro Berti 18 9

10 GOING PUBLIC: REQUISITI E PROCEDURA Prof. Alessandro Berti 19 Going public Relazionandosi con un pubblico molto vasto, la società che acceda al canale diretto, deve avere caratteristiche rispondenti a specifiche esigenze volte alla tutela dei suoi stakeholders, già che gli interessi in gioco sono, in tali circostanze, molteplici e significativi per l intera collettività. L accesso al mercato dei capitali rappresenta, per una società, un operazione di finanza straordinaria molto complessa. Quotarsi in Borsa implica, in ogni caso, l accettazione della sottomissione a vincoli esterni, oltre che l accollarsi di ingenti oneri monetari e non. E la condizione di going public che esige la subordinazione a regole e requisiti stabiliti dalle autorità vigilanti sul corretto funzionamento del mercato. Prof. Alessandro Berti 20 10

11 Le IPOs Le principali protagoniste di questa operazione di finanza straordinaria sono nominate IPOs (Initial Public Offering), espressione che identifica l appello al pubblico risparmio di società che per la prima volta offrono le proprie azioni presso il mercato primario. Prof. Alessandro Berti 21 Tipologie di IPO Il debutto sul mercato può avvenire attraverso: una OPV con lo scopo quello di consentire ai vecchi soci di liquidare una parte dei titoli azionari di loro proprietà; oppure tramite una OPS che collima con l obiettivo di incrementare il capitale sociale emettendo nuove azioni, spesso senza alterare in modo significativo la percentuale di controllo dei vecchi soci; da ultimo è ammissibile che sia posta in essere un OPVS, tipologia di operazione in base alla quale, oltre a consentire ai vecchi soci di cedere al mercato una parte dei loro titoli, si procede all emissione di nuove azioni utili alla capitalizzazione della società. Prof. Alessandro Berti 22 11

12 Effetti della quotazione l incremento di capitale sociale non è una prerogativa automaticamente attivata con il debutto in Borsa. Perché ciò avvenga, è necessario che i vecchi azionisti non usino tale operazione solamente come exit way dai propri investimenti. Prof. Alessandro Berti 23 Effetti della quotazione l effetto istantaneamente generato dalla quotazione è quello di ampliare la compagine sociale estendendo a nuovi soggetti la proprietà dei titoli azionari. Prof. Alessandro Berti 24 12

13 Condizioni per la quotazione Condizioni fondamentali per la società emittente sono: la pubblicazione e il deposito di 3 bilanci annuali di cui almeno uno certificato positivamente; l esercizio diretto o indiretto di un attività in grado di generare ricavi; la non prevalenza, rispetto al totale dell attivo, di eventuali partecipazioni possedute in altre società quotate. Prof. Alessandro Berti 25 Ulteriori requisiti per la quotazione (capitalizzazione) la prevedibile capitalizzazione di mercato, che deve risultare pari ad almeno 40 mln di Euro; la sufficiente diffusione presso il pubblico delle azioni non rappresentative della parte di capitale collegabile alla partecipazione di controllo (flottante). Generalmente, la soglia minima richiesta è pari al 25%; Prof. Alessandro Berti 26 13

14 Ulteriori requisiti per la quotazione (le azioni) l inammissibilità dei titoli privi del diritto di voto nelle assemblee ordinarie, salvo che non siano oggetto di contestuale ammissione riguardante azioni con pieni diritti di voto, o che le azioni ordinarie siano già quotate. Tale disposizione non vige per le banche popolari; la libera trasferibilità delle azioni, derivante dall assenza di diritti vantati su di esse da soggetti terzi; l idoneità dei titoli ad essere liquidabili mediante il servizio di gestione accentrata presso Monte Titoli. Prof. Alessandro Berti 27 Listing Il processo di ammissione che si articola in 12 fasi distinte appare molto complesso e oneroso. Mediamente il tempo necessario per ottenere il nulla osta dalle Autorità predisposte varia dai 4 ai 6 mesi. Prof. Alessandro Berti 28 14

15 Il listing presso Borsa Italiana Prima fase: la necessità che il Consiglio di Amministrazione emetta la delibera di quotazione, con favorevole disposizione da parte dell Assemblea dei Soci. Subito dopo viene nominato l insieme di esperti consulenti che accompagnerà la società per l intero periodo dell operazione e anche oltre tale lasso di tempo. Il team è composto da numerosi soggetti che ricoprono i differenti ruoli di: advisor dell emittente, sponsor, global coordinator e responsabile del collocamento. Prof. Alessandro Berti 29 Il listing presso Borsa Italiana Nella seconda fase, denominata, knickoff meeting, avviene il lancio formale dell operazione in cui si delineano l organizzazione del lavoro e la relativa tempistica. Questo è il momento in cui vengono esposte le considerazioni sul periodo più opportuno per l inizio delle negoziazioni. Prof. Alessandro Berti 30 15

16 Il listing presso Borsa Italiana Successivamente, lo sponsor, avvalendosi dell ausilio di consulenti, esperti e società di revisione, predispone la due diligence economica, finanziaria e legale, verificando la congruenza formale ed elaborando un primo giudizio di merito sulla bontà dell operazione. Prof. Alessandro Berti 31 Il listing presso Borsa Italiana Terminata questa fase con esito positivo, lo sponsor procede alla redazione del prospetto informativo, nella forma predisposta dalla CONSOB (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa), in cui è previsto che siano indicati, tra l altro, i dati relativi all operazione, le informazioni storiche e prospettiche sull emittente, e tutti i fattori di rischio in cui il sottoscrittore potrebbe imbattersi. Prof. Alessandro Berti 32 16

17 Il listing presso Borsa Italiana Completati i lavori interni, la società emittente presenta a Borsa Italiana la domanda di ammissione alla quotazione e richiede alla CONSOB l autorizzazione a pubblicare il prospetto informativo precedentemente redatto. Con la privatizzazione dei mercati a Borsa Italiana è assegnato l incarico di deliberare circa l idoneità della società a debuttare sul mercato, solo dopo la realizzazione di minuziosi controlli di merito oltre che in base all esistenza dei requisiti formali necessari. Prof. Alessandro Berti 33 Il listing presso Borsa Italiana Il giudizio di ammissibilità è subordinato, comunque, all approvazione del prospetto di offerta dei titoli svolta dalla CONSOB che impiega mediamente dai 60 ai 90 giorni per portare a termine il suo incarico. L attività di verifica della completezza, coerenza e comprensibilità relativa alle informazioni riportate nel prospetto informativo è molto più pervasiva in Italia, rispetto a quanto richiesto dalla Comunità Europea. Prof. Alessandro Berti 34 17

18 Il listing presso Borsa Italiana Ottenuto il nulla osta delle Autorità di vigilanza, lo sponsor pubblica un report relativamente breve sull azione dell emittente. Con l inizio del black out period la quotanda deve astenersi dallo svolgere attività promozionali riguardanti specificatamente il titolo. Prof. Alessandro Berti 35 Il listing presso Borsa Italiana Successivamente entra in azione il global coordinator, che organizzando il consorzio di collocamento tra banche e intermediari, segna l inizio della raccolta di informazioni relative al sentiment di mercato. Nella fase di pre-marketing, poi, il consorzio di collocamento presenta il report ai potenziali investitori, cercando di captare indicazioni utili per la scelta della forchetta di prezzo (o intervallo di bookbuilding) entro cui inquadrare il prezzo di collocamento. Prof. Alessandro Berti 36 18

19 Il listing presso Borsa Italiana Attraverso il road show sia i manager che i consulenti della quotanda incontrano ufficialmente gli investitori istituzionali, raccogliendo informazioni anche nell ambito internazionale. E solo nella fase di book-building che, attraverso il sopraggiungere di ordini completi di prezzo e quantità, inviati da parte degli investitori istituzionali, diviene finalmente possibile arrivare alla definizione del prezzo di collocamento. Prof. Alessandro Berti 37 Il listing presso Borsa Italiana Infine, grazie all avvio dell Offerta Pubblica, si raccolgono, in un arco di tempo sufficientemente ampio, gli ordini irrevocabili dei sottoscrittori, e si giunge, in questo modo, alla determinazione del prezzo definitivo sulla base del quale avranno inizio le negoziazioni sul listino di Borsa. Prof. Alessandro Berti 38 19

20 I vantaggi della quotazione Possibilità di raccogliere nuovo capitale per il finanziamento dello sviluppo, inteso come il raggiungimento di livelli di fatturato più elevati, la realizzazione di grandi piani di investimento e la crescita per vie esterne messa a punto attraverso acquisizioni. Attenzione: l ingresso di capitali freschi presso le casse della società non è di certo, per definizione, una prerogativa delle Offerte Pubbliche di Vendita. Prof. Alessandro Berti 39 I vantaggi della quotazione L accesso alla Borsa consente inoltre di usufruire dello stesso canale diretto anche per lanciare Offerte successive a quella iniziale. Tale opportunità sarà chiaramente influenzata dalla condotta mostrata dalla quotata nel primo periodo di listing, grazie al quale si riducono le asimmetrie informative presenti inizialmente tra società ed investitori. Prof. Alessandro Berti 40 20

21 I vantaggi della quotazione Un ulteriore beneficio, cui la raccolta di nuovo capitale di rischio conduce, è l ottenimento di un rafforzamento della struttura finanziaria, attraverso un, almeno temporaneo, miglioramento del rapporto di indebitamento. Questa condizione permette di rafforzare lo standing creditizio sotto diversi profili: dal punto di vista della quantità, consente l ottenimento di maggiori risorse da parte del sistema bancario; in termini di costi, implica condizioni più vantaggiose al momento della concessione; infine, rende più probabile l incremento del numero di banche con cui relazionarsi (fenomeno del multiaffidamento). Prof. Alessandro Berti 41 I vantaggi della quotazione Al secondo posto, nella classifica delle motivazioni rivelate ex ante dalle imprese, si trovano la crescita di visibilità e il miglioramento della reputazione aziendale. Dietro ad un ipotetico atteggiamento narcisistico, si nasconde, in vero, la possibilità di rafforzare la rete delle relazioni aziendali, contando di attirare l attenzione di personale qualificato, nuovi clienti, finanziatori e potenziali fornitori strategici. Prof. Alessandro Berti 42 21

22 I vantaggi della quotazione Un atro vantaggio della quotazione è l opportunità di rendere liquido il valore dell azienda esplicitando tale stima per mezzo del prezzo azionario grazie al quale: sarà possibile lanciare un OPV (Offerta Pubblica di Vendita) attraverso la quale smobilizzare il proprio investimento, e contestualmente, cercare di realizzare capital gain. consentire di realizzare Offerte Pubbliche di Scambio, utili al fine di avviare un processo di crescita esterna attraverso operazioni di fusione e acquisizione. Prof. Alessandro Berti 43 I vantaggi della quotazione La modifica della compagine sociale che deriva dalle transazioni rende possibile un eventuale ricambio generazionale, o anche, operazioni di secondary buy out, nei casi in cui il passaggio di proprietà avvenga tra private equities. Molto più spesso, rispetto al passato, accade che sia proprio un investitore istituzionale ad accompagnare la società in Borsa mettendo in opera processi di bridge financing. Prof. Alessandro Berti 44 22

23 I vantaggi della quotazione L investitore istituzionale partecipa, per un periodo di tempo medio-lungo, al capitale di rischio dell impresa e interviene nella gestione aziendale apportando, oltre alle risorse finanziarie, elementi importanti per la crescita della società, quali competenze tecnico-manageriali, esperienze professionali e una rete di contatti sfruttabili per il miglioramento delle performance. Gli investitori istituzionali implementano un piano di sviluppo aziendale volto alla creazione di valore, in modo da realizzare cospicui obiettivi di rendimento al momento della cessione al mercato della apprezzata partecipazione. Prof. Alessandro Berti 45 Oneri e incombenze della quotazione rischio della perdita del controllo da parte dei vecchi soci: l apertura della proprietà azionaria ad un pubblico vasto, accentua la contendibilità della direzione aziendale, assoggettando la società a possibili operazioni di take-over. Ciò nonostante, in Italia vige il diritto d opzione in base al quale i vecchi soci, in occasione di un aumento di capitale a pagamento, possono partecipare all operazione in modo da mantenere invariata la propria quota di partecipazione Prof. Alessandro Berti 46 23

24 Oneri e incombenze della quotazione A causa della cultura prevalente nei proprietarimanager, le PMI si contraddistinguono per una cronica sottocapitalizzazione derivante da un tipo di capitalismo, famigliare, notoriamente ostile all ingresso di nuovi azionisti all interno della compagine sociale. Attraverso una struttura proprietaria chiusa, i soci di maggioranza, solitamente corrispondenti ai componenti di un'unica famiglia di riferimento, riescono a mantenere un solido controllo sulle scelte gestionali e a custodire gelosamente le informazioni contabili e strategiche relative alla propria impresa. Prof. Alessandro Berti 47 Oneri e incombenze della quotazione Sono necessari sistemi di controllo economico ed esecutivo rigorosi ed elevati livelli di trasparenza, raggiungibili tramite una adeguata e tempestiva comunicazione realizzata mediante l invio della opportuna reportistica alla Autorità di vigilanza e condividendo con il vasto pubblico gli atti di gestione non ordinaria. E necessario investire su capitale umano formato e competente. La fatica maggiormente riscontrata concerne la messa a punto di un sistema di comunicazione esterno, la pianificazione strategica, la programmazione ed il controllo. Prof. Alessandro Berti 48 24

25 Cambiamenti nella struttura aziendale Attraverso questi cambiamenti, la società dovrebbe essere in grado di mostrare un immagine trasparente, in modo da ottenere fiducia e consensi da parte delle nuove tipologie di stekeholders con cui deve relazionarsi. Allo stesso tempo ciò rappresenta una occasione per realizzare un miglior controllo delle performance e un miglior coordinamento della struttura aziendale. Prof. Alessandro Berti 49 Oneri e incombenze della quotazione Borsa Italiana ha stimato che una società emittente che effettui il listing sull MTA (Mercato Telematico Azionario) sopporta mediamente un esborso monetario pari a 800/900 mila Euro, corrispondente a un valore compreso tra il 2 e il 5% del capitale raccolto in sede di IPO. In questo ammontare sono comprese le commissioni pagate ai consulenti, le spese di ammissione al listino di Borsa e i costi generali riguardanti la pubblicità e la presentazione dell Offerta ad investitori nazionali ed esteri. Prof. Alessandro Berti 50 25

26 Oneri e incombenze della quotazione Un ulteriore costo che la società emittente è solita tollerare, poi, è quello relativo all underpricing, ossia la differenza tra il prezzo di collocamento delle nuove azioni e il valore della quotazione registrato il primo giorno di negoziazione, al netto della variazione dell indice di Borsa. Tale sconto iniziale, che perdura normalmente per qualche giorno successivo al debutto, ha come funzione quella di segnalare la convenienza del titolo, incentivando il mercato a sottoscrivere una quantità elevata di azioni. Prof. Alessandro Berti 51 Oneri e incombenze della quotazione In base alle diverse interpretazioni, l underpricing talvolta riproduce l incentivo necessario per ricompensare gli investitori del rischio assunto in funzione dell esistenza di asimmetrie informative tra società e mercato, altre volte, invece, rappresenta un mezzo per mettere a tacere eventuali controversie legali, avanzabili nei confronti dello sponsor dell emittente, nel caso in cui questi non abbia assolto in modo corretto la funzione di garante della bontà dell operazione nei confronti degli investitori. Prof. Alessandro Berti 52 26

27 Oneri e incombenze della quotazione Durante la permanenza sul listino, infine, la società è assoggettata ai costi di tipo amministrativo indirizzati a Borsa Italiana, oltre a ulteriori incombenze quali prestare attenzione a situazioni speculative che potrebbero inficiare sulle quotazioni, sorvegliare su operazioni di insider trading, gestire in modo opportuno la divulgazione di notizie price sensitive, oltre a non trascurare le aspettative degli azionisti. Prof. Alessandro Berti 53 Il circuito diretto come opzione per il finanziamento delle PMI Nonostante ABI e Borsa Italiana siano di recente intervenute per incentivare l afflusso delle PMI sui mercati azionari creati ad hoc per queste imprese attraverso lo snellimento delle procedure e la riduzione dei costi di ammissione, la risposta dei piccoli imprenditori è stata piuttosto debole. Ciò conferma la considerazione che il mercato di Borsa non costituisce un alternativa adatta al finanziamento delle PMI, o non viene percepito come tale, in ragione delle peculiarità che le contraddistinguono. Prof. Alessandro Berti 54 27

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