Economia degli Intermediari Finanziari

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1 Economia degli Intermediari Finanziari Prof Alemmanni 2011/2012 A cura di Viviana Giacoppo 1

2 21 febbraio 2012 Introduzione Il nome attribuito alla materia che tratteremo, ossia Economia degli intermediari finanziari è un nome storico, sebbene sarebbe più appropriato parlare di Economia dei sistemi finanziari. Come prima cosa, perciò, andiamo a definire cosa sia un sistema finanziario. Sistema finanziario: sistema organizzato di regole, strumenti, mercati e istituzioni volto a soddisfare bisogni di natura finanziaria. Il primo elemento da analizzare saranno quindi i bisogni; poi cominceremo a declinare i vari elementi che compongono il sistema. - Regole: il sistema finanziario è uno dei sistemi maggiormente controllati; studieremo come viene controllato nel complesso e come vengono controllati gli strumenti, i mercati e le istituzioni che lo compongono. - Strumenti. - Mercati finanziari: ci occuperemo in particolare dei mercati mobiliari. - Istituzioni finanziarie (o intermediari): le banche sono le più importanti, anche dal punto di vista quantitativo, ma esistono anche istituzioni di altro tipo. Classificazione dei bisogni I bisogni finanziari I bisogni di natura finanziaria possono essere raggruppati in alcune categorie generali: - bisogno di finanziamento / bisogno di investimento: vengono indicati allo stesso punto perché sono in realtà due facce della stessa medaglia: da un lato troviamo chi prende denaro e dall altro chi fornisce denaro. - bisogno di pagamento: fa riferimento alla creazione della moneta e alla gestione dei pagamenti. Tale bisogno è soddisfatto dalla Banca Centrale, anche nota come Istituto di Emissione, che è una delle istituzioni finanziarie del sistema finanziario. I bisogni soddisfatti dal sistema finanziario sono anche altri, ma per il momento ci concentriamo su questi, che apparentemente potrebbero sembrare la stessa cosa: infatti, è abbastanza ovvio che chi prende a prestito del denaro ha intenzione di spenderlo, il che ricondurrebbe al bisogno di pagamento. Tuttavia, ciò che conta ai fini della distinzione è il bisogno principale: nel primo caso il bisogno principale è ottenere denaro, mentre nel secondo caso è farlo circolare. Questi due bisogni possono essere identificati anche con due termini diversi: 2

3 - bisogno di trasferimento di fondi nel tempo = bisogno di finanziamento / investimento: chi prende a prestito del denaro si impegna a restituirlo in futuro, mentre chi concede del denaro ne richiede la restituzione in futuro. - bisogno di trasferimento di fondi nello spazio = bisogno di pagamento: in questo caso il trasferimento di fondi è spaziale e non temporale. Il sistema finanziario è tanto più efficiente ed efficace quanto più soddisfa questi bisogni in maniera adeguata, in termini di gamma, sicurezza, costi, ecc È necessario ricordare un terzo bisogno di cui si occupa il sistema finanziario: - bisogno di gestione dei rischi: all interno del sistema finanziario esistono vari tipi di rischi, che vengono gestiti da istituzioni diverse. La prima tipologia di rischi che troviamo all interno del sistema finanziario è quella dei cosiddetti rischi puri. I rischi puri sono quelli che derivano da eventi negativi che, nel momento in cui si manifestano, cagionano inevitabilmente un danno. In Europa, ma probabilmente anche nel resto del mondo, i rischi puri sono gestiti con riserva di legge da una specifica tipologia di istituzione finanziaria: la compagnia di assicurazione. I rischi puri si dividono in due categorie: gli eventi avversi che riguardano la vita e gli eventi avversi che cagionano danni, ossia i rischi puri ramo vita e i rischi puri ramo danni. L evento avverso del ramo vita è solo uno, ed è la morte: in questo caso ci si assicura contro la morte e la compagnia di assicurazione offre una somma come ricompensa finanziaria qualora l evento si verifichi. Il ramo danni comprende, sostanzialmente, tutto il resto: i danni possono essere molto vari a seconda del soggetto, della professione, dello stile di vita, dei mezzi di cui si dispone, ecc (ricordiamo, ad esempio, la responsabilità civile, ossia i danni che il mio operato o la mia proprietà cagionano a terzi; oppure i danni che riguardano la mia persona). Le compagnie di assicurazione, per legge, devono specializzarsi in uno dei due rami, ossia devono esistere due aziende separate, anche se non è escluso che queste appartengano allo stesso gruppo. Oltre ai rischi puri, il sistema finanziario si occupa di una seconda tipologia di rischi, ossia i rischi finanziari. In finanza, il termine rischio è usato con un accezione diversa dal termine assicurativo, ed è in qualche modo sinonimo di incertezza relativamente ai risultati che un certo evento potrà determinare in futuro. Perciò non si parla di eventi necessariamente nocivi, ma semplicemente di eventi incerti, come, ad esempio, l oscillazione dei tassi di cambio o dei tassi di interesse, che possono determinare guadagni inferiori ma anche superiori alle aspettative. Questa tipologia di rischi viene gestita dai cosiddetti strumenti derivati. Questi tre grandi blocchi sono i principali gruppi di bisogni cui il sistema finanziario cerca di offrire soddisfacimento. Il bisogno di pagamento Breve percorso storico 3

4 Il bisogno di pagamento, o bisogno di trasferimento di fondi nello spazio, è il bisogno storicamente più antico, che nasce con la creazione della moneta. Da dove nasce tale bisogno? Il bisogno di pagamento è la diretta conseguenza del fatto che viviamo in un economia specializzata di tipo monetario. Specializzata significa che ciascuno di noi si specializza in una determinata attività, perciò, per soddisfare i suoi bisogni ha la necessità di scambiare: economia specializzata implica, quindi, economia di scambio. In un economia di questo genere nessuno è autosufficiente, perché nessuno ha tutto ciò che gli occorre per soddisfare i propri bisogni: per questo motivo, tutti decidono di specializzarsi in un attività utile a soddisfare anche i bisogni altrui e di cercare qualcuno che svolga un attività utile a soddisfare i propri bisogni. Dal bisogno di scambio deriva, perciò, il bisogno di compravendita, che non nasce con la moneta, ma esisteva già ai tempi del baratto. Infatti, un economia specializzata, prima di essere di tipo monetario, è un economia di baratto. Tuttavia, la pratica del baratto presenta diversi problemi: - simmetria dei bisogni: per poter scambiare, è necessario trovare una controparte che soddisfi il mio bisogno e che, allo stesso tempo, abbia il bisogno che io sono in grado di soddisfare; - valorizzazione soggettiva: quando avviene uno scambio si pone il problema di stabilire quanto vale ciascun bene o servizio offerto. Nel baratto, la valorizzazione dei beni o servizi è fatta su base singola, di volta in volta, cioè si tratta di una valorizzazione non oggettiva, ma soggettiva; - perdita di valore: è un problema che non vale per tutti i baratti, ma che può emergere. Tutti questi problemi fanno sì che, in un economia di baratto, si scambi meno di quanto potenzialmente sarebbe possibile: i problemi legati alla ricerca della controparte, alla contrattazione e alla perdita di valore incidono pesantemente sui tempi e sui costi degli scambi. Si tratta di un sistema che non ottimizza la crescita economica, anzi, agisce contro una possibile espansione dell economia: siamo quindi di fronte a un sistema economico imperfetto. Per tutti questi motivi, il baratto ha perso progressivamente il proprio significato (sebbene esista ancora oggi, specialmente per scambi molto alti, ad esempio tra Paesi fornitori di materie prime e Paesi fornitori di prodotti finiti). Si ha quindi il passaggio dal baratto alla moneta merce, ossia un bene che veniva scambiato per tutti gli altri beni. Questo bene è cambiato nel corso del tempo: il sale fu il primo ad essere utilizzato, mentre gli ultimi furono i metalli preziosi. Dalla moneta merce si passa quindi alla moneta contemporanea, che risolve tutti i problemi che invece erano presenti con il baratto: - asimmetria dei bisogni: il baratto imponeva che lo scambio avvenisse tra due persone con bisogni simmetrici, mentre la moneta fa sì che io venga pagato per il bisogno che soddisfo e, con quel pagamento, posso pagare una terza persona che soddisfi il mio. In questo modo, anche con asimmetria di bisogni, è possibile scambiare; - valorizzazione oggettiva: la moneta consente di valorizzare oggettivamente ogni bene o servizio oggetto di scambio, dal momento che tutto viene quantificato in unità di moneta; 4

5 - riserva di valore: il compenso che ricevo per il bisogno che soddisfo vale come riserva di valore, che può essere utilizzata per scambi futuri. Grazie a tutto ciò, la moneta permette di ottimizzare la quantità di scambi: minimizza i costi e i tempi di ricerca; riduce il tempo di contrattazione, dal momento che il costo di ogni bene e servizio è fissato dal mercato; consente di spendere in futuro ciò che non spendo oggi. Il bisogno di pagamento e il sistema finanziario Il primo compito del sistema finanziario è quello di creare la moneta con cui poter pagare, il cui problema principale è la fisicità. Per questo motivo, nel tempo, sono stati creati vari tipi di moneta: - moneta legale: è la moneta cartacea o metallica emessa dalla Banca Centrale nel suo ruolo di Istituto di Emissione. Oggi, questo ruolo è attribuito esclusivamente alla Banca Centrale, ma in passato vi erano più istituti bancari che svolgevano tale funzione. La moneta legale ha potere liberatorio, ossia nel momento in cui pago il bene che ho acquistato sono liberato da qualsiasi impegno contrattuale nei confronti del venditore. Persino nel caso in cui il denaro usato per pagare risulti rubato, lo scambio resta valido. Tuttavia, il pagamento con moneta legale comporta alcuni problemi. Innanzitutto, la moneta legale è fisica, e ciò implica che può essere distrutta, sottratta, smarrita o contraffatta. Inoltre, vi sono casi in cui utilizzare la moneta fisica è costoso: se la somma che devo pagare è ingente dovrò sostenere costi di assicurazione per i rischi puri; se le parti sono distanti si manifesteranno una serie di costi di spedizione; ecc In generale, si possono manifestare una serie di costi di trasferimento che possono ridurre la quantità di scambi che teoricamente un economia è in grado di generare. Considerando questi limiti della moneta legale, il sistema finanziario ha deciso di facilitarne la circolazione attraverso una serie di modalità che, nel loro insieme, prendono il nome di sistema dei pagamenti; - sistema dei pagamenti: all interno del sistema dei pagamenti troviamo, in particolare, la moneta scritturale, così chiamata perché lo scambio avviene attraverso scritture contabili (addebito di, accredito di). La moneta scritturale può essere emessa dalle banche, ma anche dal sistema postale o dalle grandi reti di distribuzione commerciale, ossia i grandi magazzini (sebbene questo metodo sia poco diffuso in Italia). Tutti questi soggetti detengono, per la clientela finale, una qualche forma di conto corrente: alla base, quindi, deve esserci una qualche forma di deposito di moneta legale. A differenza della moneta legale, la moneta scritturale non ha potere liberatorio: pagare con moneta scritturale implica effettuare uno scambio che è regolato salvo buon fine (sbf), ossia lo scambio è definitivo solo dopo aver verificato che c è una disponibilità sottostante di moneta legale. Ad esempio, se decido di pagare con un assegno, il venditore verificherà solo nel momento dell incasso se tale 5

6 assegno è coperto o meno; nel caso in cui l assegno non fosse coperto, il venditore può contattarmi e richiedere il pagamento con moneta legale. Inoltre, il venditore che ha ricevuto il mio assegno, può girare quell assegno per effettuare un altro pagamento prima di aver verificato se tale assegno è coperto o meno, e così via: l assegno si trasformerà in moneta legale solo dopo un numero imprecisato di passaggi. 22 febbraio 2012 Il bisogno di finanziamento/investimento Il bisogno di finanziamento/investimento, o bisogno di trasferimento di fondi nel tempo, è anche definito bisogno di mobilizzazione del risparmio: ci troviamo di fronte ad un soggetto che ha più risorse di quanto sia la sua necessità e ad un soggetto che non ne ha sufficienza, perciò queste si spostano dal primo al secondo. Per misurare chi domanda e chi offre risparmio bisogna introdurre alcuni concetti propri dello stato patrimoniale e del conto economico: la variabile stock e la variabile flusso. Variabile stock: è la quantità di una certa variabile, di un certo bene, a una certa data. Variabile flusso: è la variazione nella quantità di una certa variabile in un determinato arco temporale. Lo stato patrimoniale di un qualsiasi individuo vede, all attivo, lo stock di attività reali (AR) e di attività finanziarie (AF) che quel determinato soggetto ha ad una certa data. Il passivo di quello stesso soggetto è invece composto dalle sue passività finanziarie (PF), il cui stock può essere molto variegato a seconda del soggetto. Oltre al passivo, troviamo il patrimonio netto (PN) o mezzi propri, che ha natura residuale, ossia vale l uguaglianza: attività passività = netto. SP Attività AR AF Passività PF PN Partendo dagli stock è possibile identificare soggetti di tipo diverso, che hanno effettuato determinate scelte fino a quel momento. Se un soggetto ha attività finanziarie superiori alle passività finanziarie (AF>PF) è definito un soggetto con una posizione finanziaria creditoria netta, ossia, definendo la sua posizione a saldo, egli ha più crediti che debiti. Se, viceversa, le attività finanziarie sono inferiori alle 6

7 passività finanziarie (AF<PF), siamo di fronte a un soggetto con una posizione finanziaria debitoria netta. La posizione finanziaria di un soggetto ci da informazioni circa il suo modo di porsi, in passato, a livello di mobilizzazione del risparmio, dal momento che gli stock sono il risultato di azioni precedenti. Guardando lo stato patrimoniale, le attività finanziarie (AF) vengono definite ricchezza finanziaria lorda del soggetto in questione; si definisce invece ricchezza finanziaria netta dello stesso soggetto la differenza tra lo stock di attività finanziarie e lo stock di passività finanziarie. Quindi, se un soggetto ha una ricchezza finanziaria netta positiva sarà un soggetto con posizione finanziaria creditoria netta; viceversa, se un soggetto ha una ricchezza finanziaria netta negativa sarà un soggetto con posizione finanziaria debitoria netta. Abbiamo quindi definito la posizione di un determinato soggetto in un determinato momento. Tuttavia, a partire da questo momento, al soggetto considerato cominceranno a presentarsi una serie di eventi, ossia una serie di variabili flusso, che andranno a modificare l attuale stato patrimoniale. Tali variabili flusso sono: - entrate correnti (Y): le possibili fonti di entrate correnti sono il reddito/salario/fatturato/tasse e imposte/ecc a seconda del soggetto che mi trovo di fronte; - uscite correnti (C): le uscite correnti sono determinate da spese per consumi/costi di produzione/costi per erogazione di servizi pubblici/ecc, sempre a seconda del soggetto analizzato. Si definisce risparmio (S) la differenza tra entrate correnti (Y) e uscite correnti (C). Ovviamente, se le entrate correnti sono superiori alle uscite correnti (Y>C) avremo risparmio positivo; se invece le entrate correnti sono inferiori alle uscite correnti (Y<C) avremo risparmio negativo. A questo punto, è interessante sapere come un soggetto andrà ad utilizzare, ad allocare il proprio risparmio. Normalmente, l allocazione del risparmio è un allocazione in competizione tra diversi possibili utilizzi. Innanzitutto, bisogna valutare se si ha la necessità di sostenere investimenti reali; successivamente si deciderà come allocare il risparmio residuo all interno del sistema finanziario. Questa impostazione è in realtà una semplificazione: se all interno del sistema finanziario si presentano opportunità particolarmente favorevoli, è possibile che un soggetto decida di rimandare un investimento reale per cogliere tali opportunità. Tuttavia, si tratta di uno schema valido a livello generale, che rispecchia la maggior parte delle situazioni che si verificano realmente. Seguendo lo schema ipotizzato, il risparmio può essere in primo luogo allocato in investimenti in attività reali (I), che possono essere considerati anche come una variazione nello stock di attività reali di un determinato soggetto (Δ + AR). 7

8 Si definisce saldo finanziario (nella parte reale dell economia) la differenza tra il risparmio e gli investimenti in attività reali: SF sfera reale = S I (Δ + AR). Si possono verificare diverse situazioni: - S>I SF>0: il soggetto avrà risorse da investire nel sistema finanziario. Un soggetto con saldo finanziario positivo è definito un soggetto con unità in surplus, o in avanza (US o UA)) di risorse finanziarie, il che significa che dalla sfera reale residuano risorse che il soggetto andrà ad allocare nel sistema finanziario (considerando che anche la moneta cartacea o metallica è uno strumento finanziario); - S<I SF<0: il soggetto dovrà ricercare risorse nel sistema finanziario. Un soggetto con saldo finanziario negativo è definito un soggetto con unità in deficit, o in disavanzo, (UD) di risorse finanziarie. Il primo gruppo offrirà risorse finanziarie al sistema, mentre il secondo gruppo le richiederà e il mercato degli intermediari finanziari avrà il compito di mettere questi due gruppi in contatto. Ora vediamo come questi soggetti andranno ad operare sul mercato per bilanciare le proprie posizioni. Analizziamo innanzitutto i soggetti con risorse in surplus, ossia quei soggetti che possono decidere come allocare la proprie risorse in esubero all'interno del sistema finanziario. Tali risorse possono essere usate in molti modi: possono essere investite in azioni, possono essere semplicemente tenute in un conto corrente bancario, ecc... In ogni caso, quelle risorse potranno essere utilizzate per incrementare il proprio stock di attività finanziarie (Δ + AF). Inoltre, i soggetti con risorse in surplus possono utilizzare queste ultime anche per un altro scopo, ossia per ridurre le proprie passività finanziarie (Δ - PF). Un soggetto può decidere se compiere una delle due azioni o entrambe, dal momento che una non esclude l'altra. Analizziamo adesso i soggetti con risorse in deficit, ossia quei soggetti che hanno bisogno di trarre risorse dal sistema finanziario. Anche a questi soggetti si presentano due possibilità: in primo luogo, essi possono decidere di aumentare le proprie passività finanziarie (Δ + PF); in secondo luogo, se questi soggetti avevano assunto in passato una posizione che permettesse loro di avere attività finanziarie molto forti, essi potranno decidere di ridurre le proprie attività finanziarie (Δ - AF). A questo punto, dopo aver valutato le azioni dei soggetti sul mercato finanziario, possiamo anche valutare il saldo finanziario dei singoli soggetti nella sfera finanziaria, e non più solo in quella reale. Si definisce saldo finanziario (nella parte finanziaria dell'economia) la differenza tra la variazione delle attività finanziarie e la variazione delle passività finanziarie: SF sfera finanziaria = ΔAF ΔPF. Anche in questo caso, si possono verificare due diverse situazioni: - ΔAF>ΔPF SF>0; - ΔAF<ΔPF SF<0. 8

9 È importante osservare che quando si parla di saldo finanziario (sia nella parte reale sia nella parte finanziaria) si fa sempre riferimento a differenze tra flussi, cioè a differenze tra variazioni delle attività e/o delle passività. Ora, l'ultima cosa da fare è eliminare la semplificazione che avevamo adottato in precedenza, ossia l'ipotesi che si agisca prima nella sfera reale e solo in seguito in quella finanziaria, sebbene abbiamo spiegato che si tratta di una semplificazione piuttosto realistica. Eliminando questa semplificazione, possiamo costruire un prospetto di fonti e usi di risorse: - Fonti: S + Δ + PF + Δ - AF + Δ - AR; - Usi: I (Δ + AR) + Δ + AF + Δ - PF Se tutte queste variazioni sono note, a partire dallo stato patrimoniale iniziale, possiamo ricostruire lo stato patrimoniale finale (lo stato patrimoniale dopo un determinato periodo di tempo). T0 SP T1 SP Attività Passività Attività Passività AR0 PF0 AR1= AR0 + ΔAR PF1 = PF0 + ΔPF AF0 PN0 AF1 = AF0 + ΔAF PN1 = PN0 + S Come si può vedere dagli stati patrimoniali, la ricchezza netta dipende solo dal risparmio accumulato (ricchezza netta = patrimonio netto). È importante osservare che una ricchezza netta positiva non è indicatore di una ricchezza finanziaria positiva. 28 febbraio 2012 Saldi finanziari per macrosettori Abbiamo introdotto il concetto di saldo finanziario parlando di un indeterminato agente economico. Tuttavia, nella realtà, non siamo in grado di registrare i dati di ciascun soggetto (individuo, impresa, ecc ) ma si procede ad alcune aggregazioni inevitabili. Perciò, quando si parla di saldi finanziari in realtà si fa riferimento a quelli dei cosiddetti macrosettori dell economia. Questi macrosettori vengono costituiti sulla base di semplificazioni volte a definire l elemento qualificante di un determinato gruppo di soggetti, e presentano specifiche caratteristiche in termini di saldo finanziario. 9

10 - Famiglie unità di consumo: l elemento che maggiormente caratterizza questi soggetti è utilizzare la parte più rilevante del reddito prodotto in consumi. All interno di questa categoria rientrano tutti i soggetti individuali, ma anche le piccolissime imprese che non vengono qualificate come tali. Questo contenitore è normalmente caratterizzato da saldi finanziari positivi (SF>0), ossia, in generale, è composto da soggetti che sono fattori netti di risorse per il sistema finanziario. È però importante precisare che questa caratteristica corrisponde a una media dell aggregato: non tutte le famiglie hanno saldi finanziari positivi ogni anno, ma considerando le famiglie nel complesso, quelle che fanno attività reali significative sono più che compensate da quelle che non le fanno. Tale precisazione è abbastanza scontata, dal momento che, se tutte le famiglie fossero in grado di offrire risorse al sistema finanziario, non esisterebbero forme di passività finanziarie riferite a questi soggetti, che invece esistono. - Imprese non finanziarie unità di produzione di beni o servizi destinati alla vendita: considerando l elemento che maggiormente caratterizza questo gruppo, è facile intuire che esso sia costituito da soggetti anche fortemente eterogenei tra loro. Si tratta di soggetti che, normalmente, fanno ingenti investimenti reali rispetto al reddito prodotto. Questo contenitore è quindi caratterizzato, generalmente, da saldi finanziari negativi (SF<0), ossia, è costituito da soggetti che sono prenditori netti di risorse dal sistema finanziario. Anche in questo caso valgono i discorsi fatti per il gruppo precedente: non tutte le imprese presentano saldi finanziari negativi ogni anno, ma, in media, il macrosettore presenta questa caratteristica. - Imprese finanziarie unità di produzione di servizi finanziari: questo gruppo è costituito da tutti quei soggetti, come le banche, le società di intermediazione mobiliare, le società di gestione del risparmio (SGR), ecc, che si specializzano nella fornitura di servizi finanziari. Questo contenitore è normalmente caratterizzato da saldi finanziari nulli, prossimi allo 0 (SF 0): ciò significa che gli investimenti infrastrutturali sostenuti allo scopo di offrire servizi finanziari vengono grosso modo pareggiati dai ricavi conseguenti alla vendita di tali servizi. - Pubbliche Amministrazioni (PA) unità di produzione di beni e servizi non destinati alla vendita: questi soggetti forniscono beni e servizi pubblici, la maggior parte dei quali non vengono pagati direttamente, bensì indirettamente, attraverso le tasse. Per alcuni di essi, tuttavia, viene richiesto anche un contributo diretto: ad esempio, per usufruire del trasporto pubblico dobbiamo comunque pagare un biglietto. Questo contenitore è normalmente caratterizzata da saldi finanziari negativi (SF<0), ossia i soggetti che lo compongono sostengono investimenti infrastrutturali superiori alle entrate correnti nette. - Estero: comprende tutti i rapporti economici intrattenuti da soggetti non residenti con i residenti. La logica di attribuzione alla categoria è residuale e i saldi finanziari sono una diretta conseguenza di quanto accade negli altri gruppi, perciò non troviamo un segno prevalente. Panoramica sulla situazione italiana Negli ultimi anni, le famiglie italiane continuano a presentare saldi finanziari positivi, che tuttavia hanno un trend ormai trentennale di diminuzione. Ricordando che i saldi finanziari vengono rappresentati come valore rispetto al PIL, e non come valore assoluto, oggi siamo nell ordine del 2,3% del PIL, mentre negli anni Ottanta si arrivava quasi al 20%. In quegli anni, le famiglie italiane erano, insieme a quelle giapponesi, le famiglie che 10

11 risparmiavano di più; oggi, i saldi finanziari sono ancora positivi, ma sono addirittura al di sotto della media dei Paesi industrializzati con cui ci confrontiamo. Procedendo nell analisi, vedremo da che cosa è stato determinato questo calo. Sempre in riferimento al primo macrosettore, bisogna ricordare che, a fronte di Paesi in cui le famiglie presentano saldi finanziari positivi, troveremo Paesi in cui le famiglie presentano saldi finanziari negativi. Questi Paesi sono, in primis, Stati Uniti e Gran Bretagna, dove le famiglie sono tendenzialmente molto indebitate: si tratta quindi di Paesi in cui la crescita economica è finanziata da debito puro, a tutti i livelli. Per quanto riguarda le imprese italiane possiamo dire che esse non hanno una caratterizzazione molto forte sui saldi finanziari, a differenza delle famiglie. In generale, il secondo macrosettore è caratterizzato da saldi finanziari negativi, il cui valore tende a essere ciclico, e fornisce informazioni sull andamento dell economia. Infatti, le imprese tendono ad aumentare gli investimenti quando prevedono che si verificherà un incremento della domanda dei beni e servizi da loro offerti. Ciò significa che i saldi finanziari delle imprese tendono a peggiorare nelle prime fasi di espansione del ciclo economico, in cui si ha la necessità di sostenere investimenti ma non si ha ancora un corrispondente ritorno economico. Al contrario, gli investimenti si riducono quando le imprese prevedono un calo della domanda. Ciò significa che i saldi finanziari delle imprese restano, in generale, negativi, ma tendono ad esserlo meno nelle fasi di recessione, o comunque nelle fasi di rallentamento del sistema economico. Sulle imprese finanziarie non ci sono molte altre osservazioni da fare: anche per istituzioni come le banche vale quanto detto sopra. Va invece approfondito il discorso sulle Pubbliche Amministrazioni. In questo momento, sia in Europa che negli Stati Uniti, non sono le imprese il principale problema: sia le imprese europee che quelle statunitensi riescono a cavarsela grazie ad una struttura finanziaria adeguata e ad un costante controllo dell indebitamento. Le criticità in Europa, e ancora di più negli Stati Uniti, derivano dai saldi finanziari negativi e dagli stock di debito delle Pubbliche Amministrazioni. In base al Trattato di Maastricht, il rapporto tra deficit pubblico e PIL non dovrebbe essere superiore al 3%, mentre in Grecia tale rapporto ha raggiunto la doppia cifra, cosa che rischia di accadere anche in altri Paesi, come l Italia. In generale, i saldi finanziari delle Pubbliche Amministrazioni devono essere negativi perché esse sostengono investimenti enormi, che hanno un ritorno economico solo nel lunghissimo termine e che nessun privato sarebbe in grado di sostenere. Inoltre, oltre alle spese per infrastrutture, le Pubbliche Amministrazioni devono sostenere ingenti spese per l erogazione di servizi pubblici. È all interno del settore della Pubblica Amministrazione che entra in gioco la differenza strutturale tra un Paese all altro, che dipende fortemente da scelte politiche. Per fare un esempio, negli anni Settanta, il Primo Ministro inglese Margaret Thatcher e il Presidente degli Stati Uniti Ronald Reagan, promossero un certo astensionismo in economia da parte dello Stato. Ciò si tradusse in una significativa riduzione delle tasse e in saldi finanziari della Pubblica Amministrazione positivi, ma comportò anche una notevole riduzione dei servizi 11

12 pubblici offerti. I Paesi scandinavi, invece, mantengono da sempre una linea d azione opposta: le tasse sono molto alte, i servizi sono molto efficienti e i saldi finanziari delle Pubbliche Amministrazioni sono perennemente negativi, ma comunque entro i limiti di sicurezza. L estero A questo punto, rimane da analizzare il macrosettore dell estero. Innanzitutto ricordiamo che, parlando di macrosettori si può condurre un analisi cross-time, (confronto della situazione di un Paese in momenti diversi), oppure un analisi cross-country (confronto tra lo stesso macrosettore di due Paesi diversi); questi due tipi di analisi possono essere condotte anche per il settore estero. In generale, tra i macrosettori individuati, ne troviamo quattro interni e uno esterno, perciò, il primo passo che si può fare è semplificare, immaginando un economia chiusa. In questo caso avremo: SFf + SFinf + SFif + SFPA = 0 In un economia chiusa, la somma dei saldi finanziari dei settori interni deve necessariamente essere uguale a 0, dal momento che le risorse prodotte da un sistema economico che non scambia devono necessariamente essere reinvestite all interno di quello stesso sistema economico. Da questo ragionamento consegue che la sommatoria dei saldi finanziari interni deve essere uguale all investimento interno: SFint = Iint. Questo perché un economia che non scambia può sostenere solo gli investimenti che sono supportati dal risparmio interno. Si tratta tuttavia di un ipotesi molto semplificata, dal momento che tutti i sistemi economici scambiano con il resto del mondo. In una situazione di economia aperta, i saldi finanziari interni potranno assumere valore maggiore, minore o uguale a 0: infatti, le risorse prodotte da un sistema economico possono non essere sufficienti a sostenere l investimento interno e, in tal caso, si dovranno importare altre risorse; viceversa, è possibile che le risorse prodotte da un sistema economico eccedano le necessità del sistema stesso e, in tal caso, le risorse in eccesso saranno utilizzate per sostenere gli investimenti di altri Paesi. In economia aperta avremo SFint + SFestero = 0 e gli investimenti potranno derivare da risorse prodotte all interno o all esterno del sistema, così come le risorse prodotte potranno andare a finanziare investimenti interni o esterni al sistema stesso. Da questo ragionamento consegue che SFint = - SFestero, perciò, come avevamo detto in precedenza, il saldo finanziario dell estero dipende da cosa è accaduto all interno di un economia in termini di risorse generate e allocate. Saldi finanziari e bilancia dei pagamenti 12

13 I saldi finanziari hanno uno stretto collegamento con la bilancia dei pagamenti, il prospetto che ci da informazioni circa i valori di import/export. Ricordiamo, innanzitutto, che la bilancia dei pagamenti è composta da due prospetti, dal momento che usa la logica della partita doppia, in base alla quale ad ogni registrazione sul fronte di merci e servizi corrisponde una registrazione sul fronte monetario. Ciò significa che il saldo finale della bilancia dei pagamenti deve essere necessariamente pari a 0. Quando si sente parlare di bilancia dei pagamenti positiva o negativa, bisogna quindi ricordare che non si sta parlando di saldo finale. BP = PC + MC = 0 (bilancia dei pagamenti = partite correnti + movimenti di capitale). Semplificando al massimo, le partire correnti corrispondono al prospetto reale della bilancia dei pagamenti, ossia indicano i flussi di merci in entrata e in uscita. Ogni voce che implica il trasferimento di merci all estero o dall estero avrà per contro un importo monetario di segno opposto. I movimenti di capitale possono essere distinti in due categorie: - autonomi; - compensativi: sono i movimenti che portano all equilibrio la bilancia dei pagamenti finale, ossia le variazioni di riserve ufficiali che la Banca Centrale decide di apportare per riequilibrare la situazione. Ovviamente, le partite correnti e i movimenti di capitale avranno pari importo, ma, per il ragionamento che andremo a fare sarà opportuno considerare le partite correnti, che hanno un legame diretto con le merci fisiche. Avremo SFint = PC, ossia il saldo finanziario interno sarà uguale al saldo delle partite correnti. Se il sistema economico produce risorse che non vengono assorbite all interno esporterà, ossia avrà partite correnti positive, che corrispondono a un saldo finanziario interno positivo. Viceversa, se il sistema economico non produce risorse sufficienti a finanziare i propri investimenti importerà, ossia avrà partite correnti negative, che corrispondono a un saldo finanziario interno negativo. Inoltre, considerando che: - SFint + SFestero = 0 SFint = - SFestero - SFint = PC risulterà: - PC = - SFestero. Perciò: - SFestero>0 PC<0. Se il saldo finanziario estero è positivo significa che abbiamo assorbito più risorse di quanto siamo stati in grado di generarne. - SFestero<0 PC>0. Se il saldo finanziario estero è negativo significa che abbiamo prodotto più risorse di quanto fosse necessario per gli investimenti interni. Quindi, cambiando segno al saldo finanziario estero, otteniamo il prospetto della bilancia reale dei pagamenti di un economia, e capiamo subito se assorbe più di quanto produce o viceversa. 13

14 Politiche economiche e struttura finanziaria L analisi delle politiche economiche consentirà anche di capire perché le famiglie italiane, che in passato avevano saldi finanziari molto positivi, ora non li hanno più. Quando si parla di politiche economiche, le più importanti sono sostanzialmente tre: - politica fiscale; - politica della spesa pubblica; - politica dei redditi. Le prime due politiche vedono in contrapposizione, da una parte, i settori privati, e dall altra, il settore della Pubblica Amministrazione. La politica dei redditi, invece, mette in relazione i saldi finanziari delle famiglie con i saldi finanziari delle imprese (di qualunque genere, ma in particolare di quelle non finanziarie). Politica fiscale: questa politica ha a che vedere con la tassazione. Il suo schema generale è: Tasse SF privati SF Pubblica Amministrazione (C ) (Y ) Ciò significa che più elevata è la tassazione (a parità di altre variabili), più i saldi finanziari dei privati diminuiscono, dal momento che, a parità di reddito prodotto, aumentano le uscite correnti. Viceversa, aumenteranno i saldi finanziari della Pubblica Amministrazione, che vedrà aumentare le proprie entrate correnti. Ovviamente, in caso di diminuzione della tassazione, si presenterà lo schema opposto. Politica della spesa pubblica: questa politica riguarda le decisioni della Pubblica Amministrazione circa gli investimenti da effettuare per fornire beni e servizi pubblici. Il suo schema generale è: Spesa pubblica SF privati SF Pubblica Amministrazione (C ) (C ) Ciò significa che più elevata è la spesa pubblica (a parità di altre variabili), più i saldi finanziari dei privati aumentano, dal momento che diminuiscono le uscite correnti grazie ad un minore costo dei servizi pubblici rispetto a quelli privati. Viceversa, diminuiranno i saldi della Pubblica Amministrazione, che vedrà aumentare le proprie uscite correnti a causa di un maggior numero di investimenti. Ovviamente, in caso di diminuzione della spesa pubblica, si presenterà lo schema opposto. 14

15 L equilibrio sociale viene mantenuto quando le due politiche risultano opportunamente mixate, ossia quando a una riduzione delle tasse corrisponde una riduzione della spesa pubblica e viceversa. Se la Pubblica Amministrazione agisce su entrambi gli aspetti senza modificare i saldi finanziari riesce a mantenersi sul piano della neutralità dal punto di vista dell impatto sociale. Uno dei motivi per cui i saldi finanziari delle famiglie italiane si sono notevolmente ridotti è che esse sono reduci da un trentennio di pressione fiscale e della spesa pubblica crescente, che provoca un costante aumento delle uscite correnti. Ciò significa che si è manifestato un crescente passaggio di risorse dai settori privati al settore pubblico, e questo passaggio è dovuto al fatto che, nel momento un cui l Italia ha preso la decisione di entrare a far parte dell Unione Monetaria Europea, la Pubblica Amministrazione è stata costretta a regolare i propri conti, razionalizzando la spesa e aumentando le entrate. Politica dei redditi: la questione della politica dei redditi, in pratica, si manifesta ogni volta che si deve affrontare una contrattazione salariale, dal momento che essa ha a che vedere con la spartizione del valore aggiunto. Il valore aggiunto è il valore che le imprese sono in grado di generare, ossia il prezzo che queste riescono a far pagare per i propri beni e servizi rispetto ai costi base di produzione. In generale risulta: VA = prezzo di vendita costi base di produzione. Il costo base di produzione è dato dalla somma del salario di sussistenza e dei costi minimi di mantenimento del capitale. Perciò, il costo di base di produzione indica il livello minimo di costo a cui si può produrre un determinato bene o servizio, e non va confuso con il generale costo di produzione. Il salario di sussistenza è il salario minimo che deve essere concesso affinché un operaio riesca a presentarsi a lavoro in forze, mentre i costi minimi di mantenimento del capitale sono i costi strettamente necessari per mantenere gli impianti, i macchinari, ecc. Il prezzo di vendita, generalmente, sarà superiore rispetto al costo base di produzione, e questo surplus verrà utilizzato o per aumentare i salari o per remunerare maggiormente il capitale: più aumenta il salario e più il valore aggiunto va alla voce di produzione lavoro; più si remunera il capitale e più il valore aggiunto viene mantenuto all interno dell azienda. Le contrattazioni sindacali nascono proprio dalla necessità di stabilire il miglior modo per spartire il valore aggiunto. In passato, i saldi finanziari delle famiglie erano molto positivi anche in virtù del fatto che una parte importante del valore aggiunto veniva utilizzato per remunerare il fattore lavoro. Negli ultimi trent anni, invece, è accaduto qualcosa che ha portato a far sì che i salari dei lavoratori italiani siano tra i più bassi d Europa (circa la metà di quelli dei lavoratori tedeschi). Infatti, tuttora parte del valore aggiunto viene destinato alle famiglie, ma negli ultimi trent anni abbiamo assistito a un progressivo calo del potere contrattuale 15

16 delle famiglie nei confronti delle imprese e, soprattutto, abbiamo visto colare a picco il valore aggiunto. Finché il valore aggiunto era elevato, c era la possibilità di accontentare tutti; nel momento in cui il valore aggiunto si riduce si manifestano tutti i problemi di cui tanto si sente parlare in questo periodo. È quindi importante capire da cosa derivi questo crollo del valore aggiunto. Il principale problema dell Italia è che la maggior parte del PIL è generata dai settori tradizionali, che sono soggetti a una concorrenza molto forte, e che impongono quindi un adattamento ai prezzi dei Paesi che sostengono costi più bassi per produrre gli stessi beni, come ad esempio la Cina. Se l Italia continuerà a competere su questi settori, la situazione non potrà che peggiorare. Altri Paesi non si trovano in questa situazione perché sono stati capaci di basare la propria crescita economica su settori diversi: per fare un esempio, la Germania si è specializzata nella produzione di macchinari ad alta tecnologia, un settore poco esposto alla concorrenza, cosa che si traduce nella possibilità di imporre prezzi molto elevati e in alti livelli di vendita, dal momento che molti Paesi avranno bisogno di rifornirsi di tali macchinari. 16

17 Motivazioni generali 17 La regolamentazione del sistema finanziario Innanzitutto bisogna chiedersi perché il sistema finanziario debba essere regolato. Ci sono diverse motivazioni: 1. controllare la stabilità del sistema: è importante che il sistema finanziario sia stabile, perché ha il compito di trasmettere gli impulsi di politica monetaria. Questo è il motivo per cui il sistema finanziario ha una rilevanza fondamentale: all interno dell economia vi sono vari sistemi cruciali, ma il sistema finanziario è il più importante, perché, se non funziona, l economia non gira e non può crescere; 2. tutelare il risparmio e l investimento, per precisa normativa costituzionale. Queste sono le prime due motivazioni generali, ma ce ne sono poi di più tecniche: 3. il sistema finanziario (in particolare gli intermediari finanziari) va controllato perché sia efficiente dal punto di vista operativo e allocativo. Efficienza operativa: si raggiunge quando il sistema finanziario opera al minimo della curva dei costi; più il sistema finanziario è efficiente dal punto di vista operativo, meno costosi saranno i servizi e più pagamenti si potranno fare. Efficienza allocativa: si raggiunge quando le risorse finanziarie sono allocate al margine. Ciò significa che l intermediario finanziario deve essere in grado di verificare quale sia la produttività potenziale dei vari investimenti per i quali viene richiesto un finanziamento e destinare più risorse agli investimenti maggiormente produttivi e meno risorse agli investimenti via via meno produttivi. In generale, gli intermediari finanziari devono agire in modo tale che la produttività marginale sia pareggiata. Apparentemente, l efficienza allocativa del sistema finanziario dovrebbe essere raggiunta automaticamente, perché le forze di mercato dovrebbero fare in modo che si raggiunga l equilibrio semplicemente attraverso la determinazione del prezzo. In realtà così non accade, perché i mercati finanziari sono esposti a una severa asimmetria informativa. Per capire di quale grado di asimmetria informativa si sta parlando, occorre aprire una parentesi: ogni scambio di bene o servizio può essere riclassificato in base alla capacità di apprezzare la qualità del bene o servizio prima dell acquisto. Da questo punto di vista, si distinguono tre categorie: - beni normali: la qualità è nota ex ante. Il cliente ha tutte le informazioni per valutare la qualità di un bene o servizio prima del suo consumo; - beni di esperienza: la qualità è nota ex post. Il cliente è in grado di valutare la qualità di un determinato bene o servizio solo dopo il consumo. Un esempio in questo ambito è dato dal mercato delle auto usate: solo dopo aver acquistato e utilizzato un auto usata il compratore potrà giudicare se il suo prezzo era proporzionato o meno al suo valore. Dal punto di vista dell asimmetria informativa, gli scambi finanziari sono assimilabili agli scambi che avvengono sul mercato delle auto usate: se decido di finanziare un investimento saprò solo in seguito se è stato vantaggioso o meno; - beni di fede : la qualità non è mai nota. Il cliente non potrà mai rendersi conto della qualità del bene o servizio offerto. Un esempio di questa situazione è dato dai

18 consulti medici: se un paziente si reca da un medico e dopo la sua diagnosi muore, non potrà mai sapere se la morte sarebbe avvenuta comunque o se si è verificata per l errata diagnosi del medico. Questa situazione può essere paragonata a quella della consulenza finanziaria, ed è il caso in cui l asimmetria informativa è massima. Lo scambio finanziario, quindi, è uno scambio di beni di esperienza, cosa di cui entrambe le parti sono a conoscenza. Per quante informazioni possa raccogliere un potenziale finanziatore, ci sarà sempre una parte di cui non è a conoscenza, e questa situazione, portata all estremo, può determinare un fallimento del mercato, ossia può far sì che non avvengano più scambi. Vediamo quindi da cosa derivano i fallimenti del mercato. Per fare riferimento ad un caso concreto, supponiamo che un potenziale finanziatore voglia valutare quanto è rischiosa la Fiat, e supponiamo che, per la Fiat, si ritenga adeguato un tasso di interesse R: questo tasso di interesse esprime la rischiosità della Fiat sulla base delle informazioni che la Fiat stessa ha fornito agli investitori. Tuttavia, gli investitori sanno che ci sarà sempre qualcosa che non possono conoscere, perciò, a questo R verrà aggiunto un certo premio p. Sommando questi due valori avremo: R + p = idd richiesto. Arrivati a questo punto la Fiat dovrà valutare se quel premio p è una richiesta esagerata o generosa per compensare le informazioni che non riesce a trasmettere agli investitori. La Fiat avrà quindi due possibilità: - se rischio nascosto p Fiat scambia a idd. In questo caso la Fiat ritiene idd un tasso di finanziamento equo, se non più che equo; - se rischio nascosto < p Fiat non scambia. In questo caso la Fiat ritiene idd un tasso di finanziamento esagerato e perciò deciderà di aspettare, o quantomeno di fornire più informazioni che spingano i finanziatori ad abbassare il prezzo. Tutto questo va considerato in ottica dinamica. Il rischio che a idd scambino solo i soggetti molto rischiosi diventa alto: infatti, accetteranno questo tasso di interesse solo le imprese che sanno di avere un rischio nascosto maggiore o uguale rispetto a p, ossia i cattivi imprenditori. Gli investitori sono coscienti di questa situazione, perciò per scambiare il proprio denaro, chiederanno premi via via maggiori, cosa che determina una progressiva riduzione della percentuale di buoni imprenditori: sul mercato resteranno sempre più i cattivi imprenditori. Se questa situazione andasse avanti, si arriverebbe a fissare un premio tendente a infinito e, a tale condizione, nessuno sarebbe più disposto a scambiare: così si può verificare un fallimento del mercato. Una situazione di questo genere si è verificata nel Le banche hanno sempre scambiato denaro tra loro a brevissima scadenza, su quello che viene definito mercato interbancario. Tuttavia, dopo il fallimento di Lehman Brothers, nessuna banca si fidava più delle altre, non sapendo quanti titoli tossici fossero presenti anche all interno degli altri istituti. Questa diffidenza ha fatto sì che i tassi di interesse all interno del mercato interbancario schizzassero oltre il 500%, cosa che determinava costi esorbitanti anche per gli scambi a 12 ore. A questo prezzo, nessuna banca era disposta ad accettare denaro dalle altre banche: il mercato interbancario post Lehman ha mostrato una situazione di fallimento del mercato, che si è risolta solo grazie all intervento delle Banche Centrali. 18

19 Fino a questo momento abbiamo quindi parlato di rischi di selezione avversa ex ante, che si manifestano prima che lo scambio abbia inizio: ogni investitore sa che rischia di concedere il proprio denaro al soggetto sbagliato. Tuttavia, il problema dell asimmetria informativa può incidere anche successivamente: dal momento che i finanziamenti sono trasferimenti di fondi nel tempo, è possibile che si verifichino condizioni che non erano presenti al momento di decidere se concedere o meno un finanziamento. È infatti possibile che un finanziatore conceda denaro che poi verrà utilizzato per investimenti più rischiosi di quelli previsti al momento della concessione: ad esempio, se un finanziatore concede il proprio denaro alla Fiat e, in seguito, la Fiat decide di diversificare in settori più rischiosi, aumenterà anche il rischio per il finanziatore. In questo caso si parla di un rischio ex post, che prende il nome di azzardo morale e che è un altro problema informativo. Appurato che l asimmetria informativa è presente in qualsiasi tipo di scambio finanziario, nel caso di scambi intermediati, ossia di scambi attraverso banche, tale asimmetria può essere minimizzata. Tali scambi limitano l esposizione all asimmetria perché le banche dispongono di quella che viene definita informazione privata. Per riprendere l esempio precedente, se la Fiat deve convincere il mercato degli investitori a comprare il suo titolo, dovrà rivolgersi all intero mercato. Al contrario, se il finanziamento viene richiesto solo alla banca, tra impresa e istituto bancario si viene a creare un rapporto bilaterale: l impresa dovrà fornire informazioni solo alla banca, e si sentirà quindi più tranquilla nel riferire dati sensibili a un unico soggetto anziché a un intero mercato. Inoltre, le banche hanno sviluppato un sistema, che nel nostro Paese prende il nome di centrale dei rischi, dove vengono raccolti tutti i dati circa i finanziamenti che la Fiat ha in corso in un determinato momento e circa i comportamenti che la Fiat ha nei confronti dei vari finanziatori. Grazie a questi elementi, le banche hanno la possibilità di raccogliere più informazioni rispetto ai singoli finanziatori, e avranno quindi la possibilità di fissare un prezzo più equo per la concessione del proprio finanziamento. Anche sul piano dell azzardo morale, le banche hanno la possibilità di gestire meglio la situazione, principalmente per due motivi. In primo luogo, la banca ha un potere contrattuale superiore rispetto a quello dei singoli investitori o di una collettività di investitori: esiste una specifica clausola contrattuale che consente alle banche di ritirare i finanziamenti nel caso emergano comportamenti scorretti da parte dei soggetti finanziati; le banche possono stabilire che il denaro prestato venga utilizzato per scopi precisi e, se questi scopi non vengono rispettati, si può procedere al ritiro dei fondi; ancora, le banche hanno una sorta di potere ricattatorio, ossia i soggetti finanziati sanno che, in caso di mancato rispetto dei patti, la banca sarà in grado di diffondere informazioni che ridurranno la loro possibilità di ricevere finanziamenti in futuro, anche da parte di altri soggetti. In seconda battuta, le banche sono favorite dalla creazione di una relazione con i soggetti finanziati: il rapporto che si viene a creare tra la banca e il soggetto finanziato non è una tantum, ma è un rapporto di medio-lungo termine, cosa che scoraggerà i soggetti finanziati dal tenere comportamenti scorretti. 19

20 Posto quindi che le banche hanno la possibilità di fare tutto questo, la regolamentazione ha il compito di controllare che lo facciano davvero, ossia di assicurarsi che le banche valutino correttamente chi ha più meriti e attribuiscano i finanziamenti sulla base di questo criterio. In generale, la regolamentazione deve vigilare affinché le banche svolgano correttamente quel lavoro che sanno fare meglio di chiunque altro, al fine di garantire l efficienza allocativa. C è infine una quarta motivazione che rende necessaria la regolamentazione del sistema finanziario: 4. controllare la correttezza del comportamento degli intermediari. In questo caso si controllano gli intermediari, non il sistema in generale. Il motivo per cui è necessario vigilare sulla correttezza dei comportamenti degli intermediari finanziari è che i risparmiatori si fidano di queste istituzioni: un risparmiatore che decide di depositare una somma di denaro in banca, non agisce come quando deve decidere se accordare o meno un finanziamento alla Fiat. Il deposito di denaro presso gli istituti bancari avviene sulla base di un rapporto fiduciario, e tale fiducia deriva dal fatto che i risparmiatori sanno che la banche sono soggetti sottoposti a una rigida regolamentazione. Tuttavia, nel momento in cui la banca si trova in difficoltà, è possibile che gli individui che le hanno concesso fiducia senza valutazioni vadano in panico, dando origine a quelle che vengono definite esternalità negative: nel caso specifico della perdita di fiducia a fronte di comportamenti potenzialmente non corretti da parte delle banche, l esternalità negativa che si verifica è la cosiddetta corsa agli sportelli. Tale situazione può ripercuotersi su banche in effettiva difficoltà, ma può arrivare a coinvolgere anche istituti privi di alcun problema: infatti, quando una particolare banca comincia ad avere difficoltà, anche i clienti di altre banche possono cominciare a dubitare dell affidabilità del proprio istituto. Si viene così a creare un rischio sistemico, dal momento che qualunque banca non sarebbe in grado di reggere se tutti i suoi clienti si presentassero a chiedere il ritiro dei propri depositi. Questa incapacità è dovuta al fatto che le banche utilizzano il denaro depositato dai clienti per investirlo in varie attività; questa operazione, apparentemente rischiosissima, è consentita alle banche sulla base della legge dei grandi numeri : il numero di clienti di una banca è tale che, a fronte di qualcuno che ritira denaro, ci sarà sempre qualcuno che deposita denaro in modo da permettere alla banca di continuare a finanziare altre attività. Ovviamente, questa situazione comporta ciò che abbiamo detto in precedenza: se tutti i clienti si presentano contemporaneamente a chiedere il ritiro dei propri depositi, anche una banca senza alcun precedente problema fallisce. L articolazione dei controlli La regolamentazione del sistema finanziario presenta vari livelli di controllo: - livello legislativo leggi Parlamento: esistono molte leggi in materia finanziaria e, dal momento che delle leggi si occupa il Parlamento, sarà proprio questo il 20

21 primo soggetto incaricato del controllo (il Testo Unico della Finanza e il Testo Unico in Materia Bancaria contengono quasi tutte le leggi relative alla finanza e alle banche); - livello esecutivo politiche/indirizzi Governo (o singoli ministeri); - livello amministrativo regolamenti: ogni legge, affinché sia attuabile, necessita di un regolamento che espliciti la procedura da seguire per la sua applicazione. In economia, così come in altri settori, esistono gruppi di esperti incaricati di emanare i regolamenti che stabiliscano come applicare le leggi e di controllare che tali regolamenti vengano rispettati. All interno del sistema finanziario vi sono vari soggetti che svolgono queste funzioni. Il livello legislativo è un livello che, almeno in linea teorica, precede gli altri momenti. Tuttavia, il livello esecutivo ed amministrativo sono subordinati temporalmente ma non dal punto di vista dell importanza: senza regolamenti, le leggi non potrebbero essere applicate, e senza il Governo che si impegni a far applicare le leggi si manifesterebbero molti problemi. I soggetti del livello amministrativo Banca d Italia. Fino all entrata in vigore dell euro, la Banca d Italia aveva essenzialmente due ruoli: quello di istituto di emissione e quello di istituto di vigilanza sul sistema creditizio. Dopo l introduzione dell euro, il primo compito le è stato revocato, ma ha mantenuto il secondo: la Banca d Italia è, in primis, quel soggetto che verifica la gestione di tre delle quattro motivazioni viste in precedenza (stabilità, efficienza, correttezza nei rapporti). Questo compito viene svolto in relazione sia all attività creditizia sia all attività in titoli. Consob (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa). La Consob si occupa e vigila sui mercati finanziari, ovvero vigila sugli emittenti di titoli e sul funzionamento dei mercati. In generale, la Consob controlla che gli emittenti di titoli diano le opportune informazioni al mercato e che i mercati in cui si scambia funzionino bene. Isvap (Istituto per la Vigilanza sulle Assicurazioni Private e di Interesse Collettivo). L Isvap è il soggetto che vigila sul settore assicurativo. Covip (Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione). La Covip si occupa della previdenza complementare, dei fondi pensione. A questi quattro soggetti si aggiunge una quinta figura che si può rintracciare anche in settori diversi da quello finanziario. Antitrust. L Antitrust si occupa del controllo della concorrenza. A differenza di quanto accade in altri settori, in cui l Antitrust ha l ultima parola, nel nostro Paese, l Antitrust del settore finanziario lavora insieme alla Banca d Italia, ossia le decisioni che vengono prese sono di tipo collegiale. I controlli: come avvengono e i loro obiettivi 21

22 Quando si parla di politiche di controllo del sistema finanziario, possiamo distinguere tra: - politica monetaria: i controlli sono svolti da quei soggetti che si occupano direttamente dell attuazione di questa politica, e il modo in cui i controlli vengono effettuati è finalizzato ad assicurare il raggiungimento del principale obiettivo della politica monetaria, ossia la stabilità dei prezzi (controllo dell inflazione); - politiche di vigilanza: le politiche di vigilanza, a differenza della politica monetaria, hanno più obiettivi. In primo luogo, sono volte a garantire la stabilità del sistema nel suo complesso (controllare che le banche non falliscano, che siano presenti dove c è necessità, ecc ); in secondo luogo hanno lo scopo di verificare e incentivare l efficienza del sistema (controllare che le banche si dotino di tutti quei sistemi necessari per operare al minimo della curva dei costi, che gli istituti bancari siano aggressivi e tentino di conquistare le quote di mercato degli istituti meno efficienti, ecc); infine, hanno l obiettivo di garantire la correttezza e la trasparenza degli intermediari e del mercato. È opportuno effettuare alcune considerazioni sui temi della stabilità e dell efficienza, che possono apparire in contrasto l uno con l altro. Infatti, le regole finalizzate ad assicurare la stabilità agiscono, ad esempio, limitando la concorrenza, cosa che può impattare sull efficienza; viceversa, le regole finalizzate al raggiungimento dell efficienza possono spingere gli istituti ad assumersi troppi rischi, a scapito della stabilità. Tuttavia, si tratta di un trade-off di breve termine, perché nel lungo termine i sistemi efficienti sono anche sistemi stabili: infatti, la concorrenza fa sì che via via escano dal mercato i soggetti meno competitivi, mentre restano in attività i migliori, che dovrebbero essere anche i più stabili. Banca Centrale Europea e politica monetaria BCE ed Eurosistema La Banca Centrale Europea, con sede a Francoforte, nasce nel 1998 per accompagnare i Paesi membri dell UE verso l adozione dell euro. I suoi compiti principali sono rappresentati dalla gestione della politica monetaria e dal garantire la stabilità dei prezzi,. Per svolgere i suoi compiti istituzionali, la BCE opera all interno del cosiddetto SEBC (Sistema Europeo delle Banche Centrali). Tale sistema è composto da tutte le BCN (Banche Centrali Nazionali) dei Paesi che hanno aderito all UE. Poiché non tutti i Paesi UE hanno aderito all euro, all interno del SEBC esiste l Eurosistema, al quale hanno accesso la BCE e le BCN dei Paesi che hanno adottato l euro. La distinzione tra Eurosistema e SEBC rimarrà in vigore fino a quando alcuni dei paesi membri dell Unione Europea (quali ad esempio il Regno Unito) manterranno la propria valuta nazionale. Il termine area euro identifica lo spazio economico costituito dai Paesi che hanno adottato l euro. All interno dell Eurosistema, gli organi decisionali responsabili della preparazione, condotta e implementazione della politica monetaria sono: - il Consiglio Direttivo, che rappresenta l organo decisionale più importante all interno della BCE. Tale organo si compone dei sei membri del Comitato 22

23 Esecutivo e di tutti i governatori dell area euro. La principale responsabilità del Consiglio Direttivo consiste nella formulazione della politica monetaria dell area euro; - il Comitato Esecutivo, che svolge alcuni importanti compiti, tra i quali attuare la politica monetaria nell area euro, impartendo le istruzioni necessarie alle BCN dei Paesi appartenenti all area euro. Tale comitato è composto da sei persone, cioè dal presidente della BCE, dal vicepresidente e da quattro membri nominati di comune accordo dai Governi dei Paesi aderenti all euro; - il Consiglio Generale della BCE, che si compone del presidente e del vicepresidente della BCE e dei governatori delle BCN di tutti i Paesi membri dell Unione Europea. Pur assolvendo importanti compiti, tale consiglio non ha alcuna responsabilità in materia di politica monetaria per l area euro, perciò non lo tratteremo. Obiettivi e compiti dell Eurosistema. Il Trattato costitutivo dell Unione Europea assegna all Eurosistema l obiettivo fondamentale di tutelare la stabilità dei prezzi su un orizzonte di medio termine. In questa ottica, i compiti fondamentali della BCE sono: - definizione e implementazione della politica monetaria unica per l area euro; - condotta delle operazioni in cambi; - custodia e gestione delle riserve ufficiali di valuta estera degli Stati membri; - promozione e gestione del sistema dei pagamenti; - raccolta delle informazioni statistiche necessarie. I compiti principali delle BCN sono invece: - trasmissione degli impulsi di politica monetaria stabiliti dalla BCE; - svolgimento della funzione di vigilanza sui sistemi bancari nazionali. La stabilità dei prezzi Definizione quantitativa di stabilità dei prezzi. Il primo elemento della strategia di politica monetaria della BCE è rappresentato da una definizione quantitativa di stabilità dei prezzi. Nel 1998, il Consiglio Direttivo della BCE annunciò la seguente definizione: Si definirà stabilità dei prezzi un incremento su base annua dell Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo all interno dell area euro inferiore al 2%. La stabilità dei prezzi così definita è da mantenersi nel medio termine. Quasi ogni termine di tale definizione merita di essere analizzato: - la clausola all interno dell area euro sottolinea la portata generale del mandato della BCE; - la definizione identifica un indice dei prezzi specifico come base per valutare la stabilità dei prezzi; - la clausola un incremento su base annua sottolinea come la BCE, accanto ai rischi di inflazione, tenga conto anche della possibilità di deflazione, una 23

24 condizione in cui i prezzi assoluti diminuiscono con effetti dannosi per il sistema economico; - la definizione di stabilità dei prezzi fornita dalla BCE non prevede un tasso di inflazione nullo, bensì positivo. Il valore del 2% serve a tener conto della possibilità che l inflazione misurata sulla base dell Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo sovrastimi leggermente il tasso di inflazione effettivo all interno dell area euro; - il riferimento al medio termine libera la BCE dall obbligo di reagire a scostamenti temporanei dell inflazione dal valore obiettivo, qualora si ritenga che tali scostamenti siano il prodotto di fattori transitori destinati a scomparire in breve tempo. I due pilastri. Il secondo elemento della strategia di politica monetaria dell Eurosistema riguarda l approccio seguito dalla BCE nella raccolta, valutazione e confronto delle informazioni inerenti al rischio di inflazione all interno dell area euro. Tale approccio si basa su due prospettive analitiche definite, in gergo, i due pilastri. Nell ambito del primo pilastro, che prende il nome di pilastro dell analisi economica, si valutano i fattori che determinano o influenzano la dinamica dei prezzi nel breve e medio periodo, rivolgendo particolare attenzione all economia reale e alle condizioni finanziarie. Nell ambito del secondo pilastro, che prende il nome di pilastro dell analisi monetaria si valutano i fattori che determinano o influenzano la dinamica dei prezzi nel lungo periodo, rivolgendo particolare attenzione alla dinamica degli aggregati monetari e creditizi. Canali di trasmissione della politica monetaria La politica monetaria non è in grado di operare secondo una relazione di causa-effetto immediata, ossia la BCE non dispone di strumenti in grado di influenzare direttamente l andamento dei prezzi. Tuttavia, dispone di strumenti in grado di influenzare obiettivi intermedi che, a loro volta, andranno ad influenzare i prezzi. Il canale principale di politica monetaria è rappresentato dalla definizione da parte della BCE del livello dei tassi ufficiali. Questa manovra andrà ad influenzare gli aggregati del mercato monetario e creditizio, dal momento che il livello dei tassi ufficiali influenzerà i prezzi dei finanziamenti, la quantità di denaro che sarà possibile prestare, ecc Di conseguenza, si modificheranno anche gli aggregati del mercato finanziario. Ciò provoca modifiche alla domanda di beni e servizi, ossia alla capacità di spesa da parte dei soggetti economici. La variazione congiunta di questi fattori genera modifiche nel livello di inflazione Gli strumenti di politica monetaria Possiamo distinguere tra i seguenti strumenti di politica monetaria: - operazioni di mercato aperto; - operazioni attivabili su iniziativa delle controparti; - riserva obbligatoria. 24

25 Operazioni di mercato aperto L insieme principale delle operazioni condotte dalla BCE è costituito dalle operazioni di mercato aperto. Questo termine identifica le operazioni che sono eseguite per iniziativa della BCE nell ambito del mercato monetario, caratterizzato da operazioni con scadenza inferiore a un anno. Lo scopo che la BCE realizza attraverso le operazioni di mercato aperto è quello di fornire fondi liquidi alle controparti di tali operazioni, generalmente banche attive all interno dell area euro. Il prestito avviene sempre contro l offerta di una garanzia collaterale, al fine di proteggere l Eurosistema dai rischi finanziari insiti in ogni operazione di prestito. Le operazioni di mercato aperto condotte nell ambito dell Eurosistema possono essere suddivise nelle seguenti quattro categorie: 1. operazioni di rifinanziamento principale; 2. operazioni di finanziamento a lungo termine; 3. operazioni di fine tuning; 4. operazioni strutturali. Le operazioni di rifinanziamento principale costituiscono le operazioni di mercato aperto più importanti condotte nell abito dell Eurosistema. Esse svolgono un ruolo fondamentale nell orientare i tassi di interesse, nella gestione della liquidità da parte delle banche e nel segnalare la posizione di politica monetaria della BCE. Forniscono, inoltre, l ammontare principale della liquidità che affluisce dalla Banca Centrale al sistema bancario. Le operazione di rifinanziamento principale sono condotte dalle singole BCN su base settimanale e hanno una durata pari a una settimana. A fronte della liquidità ottenuta dalla BCE le banche devono corrispondere un tasso di interesse e fornire adeguate attività finanziarie come garanzia. Alla scadenza del prestito, le banche restituiscono i fondi e la BCE restituisce loro le garanzie prestate. In aggiunta alle operazioni di rifinanziamento principale che hanno luogo ogni settimana, l Eurosistema esegue operazioni di rifinanziamento a lungo termine con cadenza mensile e scadenza trimestrale. L obiettivo di queste operazioni è quello di fornire liquidità al sistema bancario per un periodo di tempo più lungo rispetto alle operazioni di rifinanziamento principale. L Eurosistema è inoltre in grado di condurre operazioni di mercato aperto non standardizzate nella durata, nella scadenza e nella forma. Operazioni di questo tipo, denominate operazioni di fine tuning, possono servire tanto a immettere liquidità nel sistema quanto ad assorbirla, al contrario delle operazioni di rifinanziamento principale e a lungo termine che servono unicamente a immettere liquidità. Le operazioni di fine tuning sono utilizzate al fine di attenuare fluttuazioni dei tassi di interesse a breve termine determinate da variazioni inattese nella domanda o nell offerta di liquidità all interno del mercato interbancario. 25

26 Il quadro operativo della BCE prevede anche la possibilità di porre in essere operazioni di mercato aperto di carattere strutturale, finalizzate a modificare la posizione di lungo periodo dell Eurosistema nei confronti del sistema bancario europeo, rispetto all ammontare di liquidità in circolazione. Operazioni attuabili su iniziativa delle controparti Oltre alle operazioni di mercato aperto, l Eurosistema mette a disposizione delle istituzioni monetarie due opportunità ulteriori (in gergo, standing facilities): il rifinanziamento marginale e il deposito di riserve. Entrambi questi strumenti, al contrario delle operazioni di mercato aperto, sono attivati per volontà delle controparti. Nell ambito del rifinanziamento marginale, le istituzioni monetarie possono prendere a prestito in ogni momento riserve liquide dalla BCE, dietro la presentazione di garanzie collaterali adeguate. Il tasso d interesse applicato su queste operazioni è più elevato dei tassi relativi alle operazioni ordinarie, a sottolinearne la natura marginale o straordinaria. Nell ambito del deposito di riserve, le banche possono decidere di depositare una parte delle proprie riserve liquide presso la BCE. Ne ricavano un tasso di interesse inferiore a quello sulle operazioni di rifinanziamento principale a fronte della certezza di rientrare in possesso di tali riserve immediatamente e senza costi. Fissando i tassi di interesse sul rifinanziamento marginale e sul deposito di riserve, la BCE fissa, di fatto, un limite superiore e un limite inferiore ai tassi di interesse del mercato interbancario. Giorno dopo giorno, vi sono banche che registrano un eccedenza temporanea di riserve liquide rispetto alle proprie esigenze correnti e banche che, al contrario, registrano un deficit. Invece di tenere tali riserve inattive, le banche in surplus possono decidere di prestare una parte di tale surplus alle banche in deficit. Generalmente, questo tipo di prestiti ha durata molto breve, al limite due giorni lavorativi, come nel caso delle operazioni overnight. Il tasso di interesse applicato a questo tipo di operazioni prende il nome di tasso overnight. Il tasso overnight non può superare il tasso sul rifinanziamento marginale, né cadere al di sotto di quello sul deposito di riserve presso la BCE. Se il tasso overnight superasse quello sulle operazioni di rifinanziamento marginale, nessuna banca in deficit di riserve si rivolgerebbe al mercato interbancario: preferirebbe indebitarsi presso la BCE. Analogamente, se il tasso overnight cadesse al di sotto di quello sul deposito di riserve presso la BCE, nessuna banca in surplus di riserve si rivolgerebbe al mercato interbancario: preferirebbe depositare tali eccedenze presso la BCE. Regime della riserva obbligatoria La BCE richiede che le istituzioni di credito che operano all interno dell area euro mantengano una quota obbligatoria di riserve liquide, chiamate riserve obbligatorie. L ammontare di riserve obbligatorie che ciascuna banca deve mantenere è determinato 26

27 in relazione alla composizione delle sue passività. Tali passività si dividono in due categorie: alla prima categoria appartengono le passività alle quali si applica un coefficiente di riserva positivo; alla seconda categoria appartengono, invece, le passività alle quali non si applica alcun coefficiente di riserva. Attualmente, il coefficiente di riserva obbligatoria, uguale per tutte le tipologie di passività appartenenti alla prima categoria, risulta pari al 2%. Le banche non sono tenute a rispettare giornalmente i vincoli di riserva obbligatoria ma devono farlo, in media, nel corso del cosiddetto periodo di mantenimento, che ha inizio nel giorno in cui è effettuata un operazione di rifinanziamento principale e termina un mese dopo, il giorno precedente a quello in cui è effettuata una nuova operazione di rifinanziamento principale. Un aumento (diminuzione) del coefficiente di riserva obbligatoria comporta, a parità di altre condizioni, una diminuzione (aumento) dell offerta di moneta (depositi bancari). Sotto ipotesi opportune, tale variazione è pari al reciproco del nuovo coefficiente di riserva obbligatoria moltiplicato per la variazione delle riserve messe in circolazione a seguito del provvedimento. Politica monetaria Effetti di una manovra monetaria espansiva Supponiamo che, in una certa data, la BCE stabilisca di ridurre il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principale e di ridurre i tassi sulle operazioni di rifinanziamento e deposito marginale d un pari ammontare, così da mantenere inalterata l ampiezza del corridoio. Una decisione del genere è un esempio di manovra monetaria espansiva, che avrà determinate conseguenze. I tassi di interesse sul mercato monetario, che normalmente oscillano intorno al tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale all interno del corridoio, diminuiscono. Ciò favorisce un aumento dei prezzi delle attività finanziarie. La diminuzione dei tassi di interesse a breve favorisce inoltre la diminuzione dei tassi nominali a medio e lungo termine, stimolando la richiesta di prestiti. Le banche saranno ben disposte a soddisfare la maggiore domanda di prestiti, essendo diminuito il costo del proprio rifinanziamento presso la BCE ed essendo aumentato il valore delle attività finanziarie di cui dispongono e che possono offrire in garanzia. Aumentando i prestiti, le famiglie e le imprese tenderanno a consumare e a investire più di prima. La domanda aggregata aumenterà, favorendo l incremento transitorio della produzione e dell occupazione e un aumento permanente del tasso d inflazione. Sul fronte internazionale, una diminuzione dei tassi di interesse dell area euro rispetto a quelli del resto del mondo favorisce il deprezzamento dell euro. Se tale deprezzamento è prolungato nel tempo, le merci prodotte all interno dell area euro tenderanno a diventare relativamente meno costose di quelle prodotte all estero. Ciò favorirà un 27

28 aumento delle esportazioni e una diminuzione delle importazioni a livello di area euro. Un aumento delle esportazioni nette equivale a un aumento della domanda aggregata che, come nel caso precedente, tenderà a far aumentare la produzione, l occupazione e i prezzi. Effetti di una manovra monetaria restrittiva Se i tassi d interesse ufficiali aumentano, ci troviamo in presenza di una manovra monetaria restrittiva i cui effetti saranno sostanzialmente di segno opposto rispetto a quelli descritti in precedenza. Il primo effetto della restrizione monetaria è quello di far aumentare i tassi di interesse sul mercato monetario. Ciò causa una diminuzione dei prezzi delle attività finanziarie. L aumento dei tassi di interesse a breve favorisce l aumento di quelli a medio e lungo termine, scoraggiando la richiesta di prestiti. Dal canto loro, le banche saranno meno disposte a soddisfare la domanda di prestiti, essendo aumentato il costo del proprio rifinanziamento presso la BCE ed essendo diminuito il valore di molte delle attività finanziarie che generalmente sono offerte a garanzia dei prestiti. Diminuendo i prestiti, le famiglie e le imprese tenderanno a consumare e a investire meno di prima. La domanda aggregata diminuirà, favorendo la caduta transitoria della produzione e dell occupazione e la diminuzione permanente del tasso di inflazione. Sul fronte internazionale, un aumento dei tassi di interesse dell area euro rispetto a quelli del resto del mondo favorisce l apprezzamento dell euro. Se tale apprezzamento è prolungato nel tempo, le merci prodotte all interno dell area euro tenderanno a diventare relativamente più costose di quelle prodotte all estero. Ciò favorirà una diminuzione delle esportazioni e un aumento delle importazioni a livello di area euro. Una diminuzione delle esportazioni nette equivale a una diminuzione della domanda aggregata, che tenderà a far diminuire la produzione, l occupazione e i prezzi. Obiettivi intermedi Ogni Banca Centrale dispone di una serie di strumenti e agisce mossa da una serie di obiettivi. Abbiamo analizzato gli strumenti in funzione dell obiettivo principale di garantire la stabilità dei prezzi all interno dell area euro. Tuttavia, il processo di trasmissione che lega le variazioni degli strumenti di politica monetaria al raggiungimento degli obiettivi è molto complesso e può richiedere tempi lunghi e variabili. Ciò può indurre la Banca Centrale a scegliere una variabile di mercato, definita obiettivo intermedio, dalla cui osservazione trarre indicazioni circa il grado di avanzamento del processo di trasmissione e l efficacia della manovra in atto. Per adempiere a tale funzione, gli obiettivi intermedi devono godere di tre requisiti essenziali: 28

29 - devono reagire in maniera prevedibile agli strumenti di politica monetaria; - devono influenzare in modo altrettanto prevedibile gli obiettivi finali di politica monetaria; - la Banca Centrale deve poterli osservare facilmente e con tempestività. La logica che porta a scegliere un obiettivo intermedio è la seguente. La Banca Centrale fissa un valore per il proprio obiettivo finale. Calcola quindi il valore dell obiettivo intermedio compatibile con quello finale. Il valore prescelto per l obiettivo intermedio prende il nome di target. Una volta determinato il target, la Banca Centrale manovra gli strumenti a propria disposizione per avvicinarsi quanto più possibile ad esso. L obiettivo intermedio, però, non reagisce solo alle sollecitazioni della Banca Centrale, ma anche a una serie di forze presenti nel sistema economico. Uno scostamento significativo dell obiettivo intermedio dal target spinge la Banca Centrale a intervenire, modificando i propri strumenti in chiave correttiva. Gli obiettivi intermedi scelti tradizionalmente ricadono in tre categorie: tassi d interesse di mercato, aggregati monetari, tassi di cambio. Interventi della Banca Centrale sul mercato delle valute Le banche Centrali più importanti stipulano spesso accordi tra loro per disciplinare l intervento (o il non intervento) sul mercato delle valute estere. Al momento, la BCE, come le altre Banche Centrali più importanti del mondo occidentale, segue l approccio di lasciar fluttuare i tassi di cambio, senza vincoli particolari. In generale, le Banche Centrali possono influenzare il tasso di cambio della valuta nazionale, acquistandola o vendendola. Generalmente, le Banche Centrali adottano interventi del genere (denominati interventi valutari) in presenza di forte instabilità sui mercati valutari internazionali. Il meccanismo degli interventi valutari è analogo a quello delle operazioni di mercato aperto. Invece di acquistare o vendere titoli, la Banca Centrale acquista e vende valuta estera in cambio di valuta nazionale, accrescendo o riducendo, di un importo pari all operazione, le proprie riserve di valuta estera. Nel caso in cui la BCE vendesse euro e acquistasse una valuta estera, per esempio dollari, il suo bilancio registrerebbe un incremento alla voce Riserve valutarie. Inoltre, dal momento che l operazione descritta comporta un aumento della quantità di euro in circolazione, l offerta di moneta proveniente dall area euro aumenterebbe. Politiche di vigilanza Abbiamo visto che le politiche di vigilanza possono avere finalità diverse. Ora andiamo a vedere come viene organizzato il lavoro in funzione dei diversi obiettivi e dei diversi soggetti regolati. Esistono vari modi per classificare le politiche di vigilanza: 29

30 - Per soggetti, per istituzioni: ogni organo di vigilanza si specializza per soggetto vigilato (banche, compagnie di assicurazione, ecc). Questa modalità permette di organizzare i controlli con chiarezza, ma può generare diversi problemi, poiché è possibile che più soggetti svolgano la stessa attività: ad esempio, l attività di emissione di titoli viene svolta sia dalle banche sia dalle SIM (Società di Intermediazione Mobiliare). Tipicamente, le SIM sono oggetto di vigilanza della CONSOB, mentre le banche sono di competenza della Banca d Italia, perciò, se i due organi di vigilanza decidono di regolare in modo diverso la stessa attività, possono sorgere non pochi problemi, perché le diverse regole possono essere competitivamente più vantaggiose per un soggetto che per l altro. Perciò, vigilare per istituzioni è complicato quando c è diversificazione produttiva, ossia quando la stessa attività può essere svolta da più soggetti, come accade all interno del sistema finanziario. - Per attività: ogni organo di vigilanza si specializza nel controllo di una particolare attività, a prescindere dall istituzione o dalle istituzioni che la svolgono. Anche in questo caso la situazione appare abbastanza chiara, ma vi sono in realtà delle aree grigie, ossia delle attività difficili da catalogare. Ad esempio, i prodotti assicurativi ramo vita sono prodotti assicurativi, ma sono anche una componente di investimento, cosa che rischia di mette in contrasto l ISVAP e la CONSOB. Ciò può portare a problemi di doppia regolamentazione, o al contrario, a problemi di assenza di regolamentazione, nel caso in cui entrambi gli organi ritengano che l attività in questione sia di competenza dell altro. - Per finalità: ogni organo di vigilanza si specializza nel raggiungimento di una determinata finalità. Le finalità generalmente considerate sono stabilità, efficienza e correttezza e trasparenza. Tuttavia, abbiamo visto che nel breve periodo la stabilità e l efficienza possono entrare in contrasto, perciò, in questo caso, possono sorgere problemi di conflitto di interessi tra i regolatori. Attualmente, nel nostro Paese si adotta un mix tra il controllo per attività e il controllo per finalità. Stili di vigilanza Vigilanza strutturale: la vigilanza strutturale risponde alla domanda chi fa cosa?. Questo stile di vigilanza ragiona sulla base del paradigma struttura condotta performance: il controllo della struttura influenza i comportamenti, che, a loro volta, influenzano le performance. Normalmente, si tratta di una vigilanza di tipo discrezionale e soggettivo. Alcuni esempi di strumenti che possono rientrare in questo stile di vigilanza sono: - barriere all entrata o all uscita dal mercato: le barriere vengono gestite con il meccanismo delle autorizzazioni (si autorizza una banca ad aprire nuovi sportelli, a non chiudere quelli già esistenti, ecc). Si tratta di uno strumento di tipo discrezionale e soggettivo perché si decide di volta in volta se concedere o meno un autorizzazione; - controlli sulla gamma di prodotti offerti; - autorizzazioni alle aggregazioni aziendali: ad esempio, un autorizzazione a realizzare o meno una fusione influenza la concorrenza e quindi la struttura del sistema. L obiettivo di questa politica è la stabilità. 30

31 Vigilanza prudenziale (Basilea): La vigilanza prudenziale risponde alla domanda come si fa?. Questi controlli sono volti al contenimento dell assunzione dei rischi e, a differenza dei precedenti, sono di tipo oggettivo e neutrale. Dal momento che si tratta di criteri oggettivi, se gli istituti presentano determinate caratteristiche strutturali, non si può negare loro l autorizzazione a svolgere determinate attività. Tali controlli, quindi, valutano l adeguatezza degli istituti finanziari. L adeguatezza si può declinare in diversi tipi. La prima è di tipo patrimoniale, ed è quella su cui insiste la normativa di Basilea: adeguatezza patrimoniale significa che più capitale ha un intermediario, più rischi può assumersi. L adeguatezza, inoltre, è anche di tipo organizzativo. L obiettivo di queste politiche è l efficienza. 01 marzo 2012 Il rischio di credito Il rischio di credito è il rischio tipico di intermediari finanziari di tipo creditizio, come banche, società di titoli, società di credito al consumo, ecc. È un rischio puro, non simmetrico, nel senso che può portare esclusivamente a perdite per l intermediario finanziario. Il rischio di credito si definisce, innanzitutto, come rischio di inadempienza a scadenza, o comunque alle scadenze contrattuali alle quali chi ha ottenuto il prestito dovrebbe restituire parte del capitale e pagare gli interessi. Questa è l accezione più tradizionale. Tuttavia, il rischio di credito fa anche riferimento al rischio di deterioramento della qualità del debitore: dal momento in cui il finanziamento è erogato e per tutta la sua durata, il debitore può peggiorare la propria qualità. Infatti, è possibile che un soggetto che inizialmente è stato valutato dalla banca come un buon pagatore, in seguito incorra in eventi che riducono la sua capacità di solvenza, ossia il suo merito di credito. In questa fattispecie troviamo, ad esempio, gli incagli, le sofferenze, i crediti ristrutturati, i crediti sconfinati e i crediti scaduti. - Incagli. La difficoltà del debitore è solamente temporanea: il debito si incaglia perché il debitore ha difficoltà a restituirne una parte, ma ci sono prospettive di ripresa. - Sofferenze. Il debitore si trova in una situazione da cui difficilmente sarà in grado di riprendersi: la banca non ha ancora perso definitivamente la speranza di recuperare il proprio prestito, ma dispera abbastanza. - Crediti ristrutturati. Sono quei crediti in fase di sofferenza che vengono gestiti dalla banca in modo da poter recuperare almeno in parte la somma concessa e da 31

32 non interrompere la relazione con il cliente: ad esempio si possono ritardare e riprogrammare le scadenze, oppure applicare condizioni di facilitazione, come un ribasso del tasso di interesse. - Crediti sconfinati. Sono quei crediti che prevedono un tetto massimo, che è stato oltrepassato dal debitore. L esempio più classico è rappresentato dai tetti posti alla possibilità di sconfinare sul proprio conto corrente: il titolare del conto corrente può sconfinare sul proprio conto fino a una certa somma, che non dovrebbe mai oltrepassare. - Crediti scaduti. Il debitore tarda a pagare le quote di capitale o di interesse oltre una certa data, ossia è in mora. Ci sono date precise oltre le quali il credito è considerato in mora: 90 giorni per le imprese e 180 giorni per le famiglie e gli enti pubblici. Le componenti del rischio di credito Vi sono alcune componenti che la banca deve valutare per capire quanto sia esposta al rischio di credito. 1. Ammontare erogato RC (l ammontare erogato non è sinonimo di rischio di credito). Supponiamo che la banca abbia concesso un mutuo da : al debitore verrà presentato un piano di ammortamento dove vengono indicate le rate da pagare e le scadenze a cui pagarle. Supponiamo che si tratti di un mutuo trentennale con scadenze annue, e che il debitore paghi regolarmente per i primi cinque anni. Dopo il quinto anno, invece, va in default e non riesce a rimborsare la sesta rata. In questo momento, la quota di mutuo ancora da rimborsare non è più quella iniziale, ma è pari a , perciò l ammontare del rischio di credito corrisponde a questa somma e non al credito erogato al tempo 0, ossia EAD (esposizione al default): la prima componente del rischio di credito è, quindi, l esposizione al default, che corrisponde alla cifra che deve ancora essere restituita alla banca al momento del default. PD (probabilità di default): la seconda componente del rischio di credito è la probabilità di default, ossia la probabilità che il debitore vada in default prima della restituzione del prestito. Questa componente spiega ulteriormente il motivo per cui l ammontare erogato non è sinonimo di rischio di credito: se una banca concede a due clienti un prestito di pari ammontare, non è detto che il rischio di credito sia uguale per entrambe le operazioni, dal momento che i clienti avranno diversa qualità. LGDR (rischio di perdita in caso di insolvenza): la terza componente del rischio di credito è il rischio di perdita in caso di insolvenza, che dipende dalle garanzie che sono state poste a copertura del credito. Supponiamo che la banca abbia erogato un prestito per 100 e che il debitore abbia posto a garanzia un immobile di valore pari a 80: in caso di insolvenza la banca può vendere l immobile posto a garanzia recuperando 80, perciò la perdita sarà pari alla parte residuale, 20. EL (perdita attesa) = PD x LGDR x EAD. La banca deve stimare il valore medio di tutte queste componenti (PD e LGDR sono percentuali) e per farlo, usa tecniche statistiche che si basano sulle sue esperienze passate (ad esempio, prima di 32

33 finanziare un impresa, la banca valuterà quante imprese di dimensioni simili sono andate in default negli anni precedenti). Si tratta quindi di stime piuttosto fragili. 3. Perdita inattesa. La banca deve cercare di stimare quanto potrebbe essere la perdita in media; tuttavia, se quando l evento di insolvenza si verifica la perdita è maggiore, la banca non sarebbe coperta adeguatamente: nasce perciò l esigenza di stimare anche la perdita inattesa. Un modo per farlo è considerare la distribuzione della probabilità delle perdite attese, individuare il valore medio della perdita attesa e poi valutare la dispersione delle perdite rispetto a quella attesa, ossia alla media. P EL PMP Perdite PMP (perdita massima potenziale) EL = perdita inattesa. 4. Diversificazione: la banca può cercare di mitigare il rischio di credito a livello di portafoglio crediti, se compone tale portafoglio di crediti il cui andamento non è correlato. Quindi, per valutare il rischio di credito bisogna prendere anche in considerazione tutti i crediti che la banca eroga. Cred.1 Esempio: Perdita ptf (nulla) Cred.2 In caso di andamento assolutamente non correlato, la perdita è nulla (caso estremo e inverosimile) 33

34 Probabilità di default e rischio di perdita in caso di insolvenza (PD e LGDR) Le banche hanno sempre valutalo PD e LGDR, che in generale sono il profilo del debitore e il profilo delle garanzie. Nel momento in la banca deve decidere se concedere o meno un finanziamento deve valutare la qualità della persona e le garanzie che questa fornisce. Questi due aspetti possono essere considerati come due argini al rischio: in primis bisogna valutare la persona; in secondo luogo bisogna analizzare le garanzie. Rischio PD LGDR Il profilo del debitore può essere valutato attraverso due tipi di analisi: 1. analisi fondamentale; 2. analisi andamentale. L analisi fondamentale si articola in tre elementi: - settore: la banca deve, innanzitutto, analizzare il settore economico in cui opera l azienda che richiede il credito (per le famiglie è più complicato utilizzare questo tipo di analisi). Vanno valutate opportunità e minacce del settore, per capire se l impresa è in grado di approfittare di queste opportunità e non è particolarmente esposta a minacce. Gli elementi da considerare sono, ad esempio, il livello di crescita del settore, la presenza di barriere all entrata, il livello della concorrenza, ecc ; - impresa: la banca deve valutare se la strategia competitiva dell impresa è sostenibile nel tempo o meno. L analisi di questi due elementi viene anche definita analisi qualitativa. - bilancio: attraverso il database centrale dei bilanci, si possono ottenere dati sui bilanci dell impresa che richiede il finanziamento e anche delle imprese simili operanti nel settore. L analisi dei bilanci è sia storica, per quozienti e flussi, sia prospettica. L analisi di quest ultimo elemento viene anche definita analisi quantitativa. L analisi andamentale può essere utilizzata solo se l azienda è già stata cliente della banca o, perlomeno, di un altra banca. Anche questo tipo di analisi si articola in più elementi: - lavoro bancario: la banca valuta tutte le informazioni che ha accumulato nel tempo sull impresa cliente; - centrale dei rischi: è un servizio messo a disposizione di tutte le banche da parte della Banca d Italia, che consente di verificare la situazione di tutte le aziende che vi sono censite. Ogni mese, ogni istituto bancario deve inviare alla Banca d Italia un resoconto della situazione che le imprese clienti hanno nei suoi confronti. In questo modo, la Banca d Italia riceve e registra informazioni su un gran numero di imprese, che saranno utili nel caso in cui una banca voglia conoscere la posizione 34

35 di un azienda non solo nei suoi confronti, ma a livello di intero sistema. Per quanto riguarda il profilo delle garanzie, innanzitutto, bisogna precisare che le garanzie che la banca può ricevere si dividono in due categorie: garanzie reali (pegno e ipoteca); garanzie personali (fideiussione). In particolare, alla banca interesserà la capacità di recupero sulle garanzie. Per quanto riguarda le garanzie reali, bisogna innanzitutto valutare il valore di mercato del bene posto a garanzia nel momento in cui viene concesso il credito (generalmente si concede una somma inferiore al valore stimato della garanzia reale). Il valore di mercato del bene dovrà poi essere sempre monitorato, in modo che, in qualunque momento l impresa vada in default, la banca possa recuperare almeno buona parte del credito. Per quanto riguarda le garanzie personali, la banca deve valutare, sostanzialmente, la cosiddetta capienza: ad esempio, in caso di fideiussione, la banca deve valutare che il fideiussore non abbia troppi impegni personali o non abbia prestato garanzia a troppi altri soggetti. In questi casi, infatti, il patrimonio effettivo a garanzia si riduce. La valutazione del profilo del debitore e del profilo delle garanzie avviene in modo molto diverso, dal momento che il primo fa riferimento allo stesso debitore, mentre il secondo alle singole operazioni. Infatti, a fronte di una sola valutazione sul profilo del debitore si possono avere tante valutazioni sul profilo delle garanzie, dato che una stessa persona può porre garanzie diverse per più operazioni. Gli accordi di Basilea A fronte del rischio di credito, la normativa di vigilanza sovrannazionale ha deciso di imporre alle banche di tutelarsi, dotandosi di un patrimonio minimo a presidio della propria stabilità, ossia rispettando il requisito dell'adeguatezza patrimoniale. Il Comitato di Basilea, che riunisce i rappresentanti delle autorità di vigilanza dei 20 Paesi più industrializzati al mondo, ha emanato, nel 1988 una prima normativa di vigilanza, nota con il nome di Basilea 1. Con questa normativa è stata data una prima applicazione al principio dell'adeguatezza patrimoniale ponderata per il rischio, secondo il quale a una maggiore esposizione ai rischi deve corrispondere una più elevata dotazione di capitale proprio. Nel quadro delle regole delineato dall'accordo di Basilea del 1988, si introduce, quindi, un coefficiente di solvibilità, secondo il quale il rapporto tra il patrimonio di vigilanza di una banca e il totale delle attività ponderate per il rischio di credito non deve scendere sotto l'8%. PV....8% (Patrimonio di Vigilanza)/(Totale attivo ponderato per il rischio) 35

36 Σi Ai Pi Il patrimonio di vigilanza è un aggregato patrimoniale che comprende tutte le poste contabili pienamente disponibili da parte della banca per essere utilizzate ai fini della copertura dei rischi e delle perdite aziendali. Tale aggregato è composto da due livelli: il patrimonio di base e il patrimonio supplementare (tier 1 e tier 2). Il patrimonio di base comprende il capitale sociale, le riserve al netto delle azioni proprie e delle immobilizzazioni materiali, e prende anche il nome di patrimonio netto tangibile; il patrimonio supplementare comprende, invece, strumenti con caratteristiche un po' particolari, ossia i prestiti che la banca ha ottenuto e che può rimborsare dopo una scadenza molto lunga, pagando delle cedole ai creditori, il cui pagamento può essere interrotto in caso di difficoltà: questa forma di passività viene assimilata al capitale perché, in caso di crisi, la banca ha la possibilità di congelare le uscite. Il totale dell'attivo ponderato per il rischio, cioè il denominatore del coefficiente di solvibilità, invece, si ottiene moltiplicando il valore nominale di tutte le attività per un coefficiente di ponderazione, che prende il nome di risk weight. Ovviamente, moltiplicando questa quantità per l'8% si ottiene il patrimonio di vigilanza minimo che la banca deve detenere (Σ valore nominale attività risk weight 8% = PV). Secondo gli Accordi di Basilea del 1988, la scelta del coefficiente di ponderazione (0%, 20%, 50% o 100%), doveva basarsi sulla tipologia del debitore e sulla rischiosità del Paese in cui il debitore operava, senza quasi considerare le garanzie. Il principale pregio di Basilea 1 era quello di porre nelle stesse condizioni di operatività le banche dei diversi Stati, ma presentava anche limiti notevoli. Innanzitutto, il coefficiente di ponderazione si è dimostrato poco sensibile ai differenti livelli di rischio: ad esempio, i prestiti erogati alle imprese dovevano essere ponderati tutti al 100%, cosa che non prendeva in considerazione il fatto che, in realtà, alcune imprese sono più rischiose di altre. Inoltre, il sistema di ponderazione manifestava un'eccessiva rigidità rispetto alla rapida evoluzione degli strumenti finanziari. Infine, l'impianto regolamentare era esclusivamente imperniato sul rischio di credito, senza considerare ulteriori fattispecie di rischio (solo nel 1996, il Comitato ha integrato la disciplina del 1988, prendendo in considerazioni anche il rischio di mercato). Nonostante gli evidenti limiti, la regolamentazione del 1988 è rimasta in vigore per molto tempo, fino al 2006, quando è stata sostituita da un nuovo Accordo, noto con il nome di Basilea 2, volto sia a superare i limiti del primo accordo, sia a prendere in considerazione l'evoluzione dell'attività bancaria nel tempo. Basilea 2 prevedeva nuovamente che il rapporto tra il patrimonio di vigilanza e il totale dell'attivo ponderato per il rischio fosse almeno pari all'8%, ma il rischio che veniva preso in considerazione non era più solo il rischio di credito (RC), bensì anche il rischio di mercato (RM) e il rischio operativo (RO). In pratica, si modifica il denominatore della formula vista in precedenza. 36

37 Inoltre, per quanto riguarda il rischio di credito, viene modificato anche il modo per calcolarlo, o meglio, il metodo rimane uguale, ma viene modificato il coefficiente di ponderazione, il risk weight. In particolare, questo può essere calcolato in due modi: - metodo standard; - metodo internal rating based. Con il metodo standard, le banche non valutano da sole il rischio di credito, ma si basano sulle valutazioni effettuate da agenzie di rating esterne, riconosciute dalle autorità di vigilanza. Ciò significa che ad ogni classe di rating in cui può ricadere il debitore, corrisponde una determinata ponderazione del rischio: per gli Stati sovrani e le banche centrali: da AAA ad AA- = 0%; da A+ ad A- = 20%; da BBB+ a BBB- = 50%; da BB+ a B- = 100%; inferiore a B- = 150%; senza rating = 100%. per le imprese: da AAA ad AA- = 20%; da A+ ad A- = 50%; da BBB+ a BB- = 100%; inferiore a BB- = 150%; senza rating = 100%. Con il metodo internal rating based, le banche possono valutare autonomamente la rischiosità dei debitori, sulla base di elaborazioni interne. Tuttavia, distinguiamo tra due sottometodi: - di base; - avanzato. Con il metodo di base, le banche possono stimare internamente solo la PD, mentre l'lgdr, EAD e la maturity (M) avranno valori predefiniti imposti dal Comitato di Basilea. Con il metodo avanzato, invece, la banca può stimare internamente tutte le componenti. Dopo aver stimato tutti questi valori, la banca deve inserirli all interno della formula che si basa sul concetto di perdita attesa: EL = PD x LGDR x EAD. Dalla perdita attesa, la banca deve essere capace di distinguere la perdita inattesa (UL, Unexpected Loss), che può essere concepita in termini di variabilità della perdita attesa. Secondo questa impostazione, la banca deve coprire le perdite attese già a conto economico, mentre il patrimonio accantonato deve essere utilizzato per la sola copertura delle perdite inattese, che sarebbero troppo onerose da gestire in altro modo. Gli accordi di Basilea 2 superano tutti i limiti di Basilea 1, ma rischiano di provocare un effetto di prociclicità. Infatti, in caso di recessione economica, aumenta la probabilità di default dei crediti che la banca ha erogato, perciò, a fini prudenziali, la banca deve ponderare maggiormente questi crediti ed accantonare un maggiore patrimonio di vigilanza. Le banche, ovviamente, non sono contente di dover detenere più patrimonio, perché è costoso: gli azionisti non sempre sono disposti a conferire patrimonio di rischio e, se lo fanno, pretendono una remunerazione adeguata. Per non aumentare il patrimonio di vigilanza, la banca può decidere di ridurre la rischiosità dei propri prestiti, ad esempio revocando affidamenti o aumentando i tassi di interesse. Se, come avevamo ipotizzato all inizio del ragionamento, ci troviamo già in fase di recessione economica, questa scelta non può che peggiorare la condizione delle imprese e la fase di recessione. 37

38 06 marzo 2012 Stili di vigilanza (continuazione) Abbiamo approfondito gli stili di vigilanza strutturale e prudenziale. Tuttavia esistono altre regole, che toccano aspetti non considerati né nella vigilanza strutturale né in quella prudenziale. Il primo ambito è quello relativo alla trasparenza. Vigilanza informativa (Fair Play Regulation): in gergo sportivo, il termine fair play significa che i giocatori devono rispettarsi l uno con l altro e fare in modo di giocare ad armi pari, senza scorrettezze. Quindi l attenzione è sulle informazioni, mentre gli obiettivi sono la trasparenza e la correttezza.gli elementi che vengono controllati sono: - le informazioni sugli scambi finanziari; - la trasparenza delle clausole contrattuali. Partendo dal tema della trasparenza delle clausole contrattuali, possiamo innanzitutto ricordare che le banche sono obbligate ad esporre dei fogli informativi che contengono le norme relative ai contratti di conto corrente che i clienti stipulano con la banca. È la stessa normativa sulla trasparenza bancaria ad imporre questo tipo di pubblicità, oltre a stabilire come devono essere redatti i contratti, che tipo di informazioni le banche debbano fornire ai clienti, ecc Oltre a questi elementi, possiamo ricordare quello del prospetto, che in realtà riguarda anche il tema delle informazioni sugli scambi finanziari: si tratta si un enorme documentazione che tutti gli emittenti sono tenuti a fornire alla clientela quando emettono titoli. Per quanto riguarda il tema delle informazioni sugli scambi finanziari, vi sono alcuni ambiti principali, che si ritiene necessario controllare: - informazioni sulla compravendita; - informazioni sugli emittenti; - informazioni sugli intermediari; - informazioni sui mercati. Vigilanza protettiva: L obiettivo della vigilanza protettiva è prevenire e, ove si manifestino, gestire le situazioni di crisi. Riprendendo gli obiettivi generali, questo ambito può essere ricondotto all obiettivo di minimizzare situazioni di esternalità negativa. La prevenzione delle crisi passa attraverso alcuni elementi: - ispezioni: possono essere di tipo ordinario (gli ispettori della Banca d Italia e della CONSOB si adoperano continuamente per svolgere questo tipo di attività) o straordinario (in caso di informazioni critiche, viene inviata una task force che rimane in banca fin quando non ha raccolto tutte le informazioni necessarie per cercare di evitare un imminente situazione di crisi); - documentazione statistica: quotidianamente le banche inviano informazioni alla Banca d Italia (o alla CONSOB, se si tratta di attività di emissione di titoli), relative alle attività che la banca sta svolgendo. 38

39 Sommando questi due livelli, le autorità di regolamentazione dovrebbero riuscire a capire se le situazioni stanno diventando critiche e agire opportunamente: - rifinanziamento: attraverso questo strumento finanziario, la Banca Centrale Europea può rifinanziare le banche per rafforzare una situazione un po delicata degli intermediari europei. Nonostante tutte queste misure di prevenzione, le crisi, ogni tanto, si manifestano, perciò vengono utilizzati vari strumenti anche per la loro gestione. Innanzitutto, è opportuno ricordare che le banche non sono soggette alla normativa classica di tipo fallimentare: nello specifico, per le banche, si parla di procedure di amministrazione straordinaria. Questo strumento viene utilizzato nel caso in cui una banca sia insolvente, ossia l organo di controllo interviene per gestire una fase di possibile liquidazione. Esiste poi uno strumentario che serve a controllare le relazioni che le banche intrattengono con la clientela. Tutte le banche aderiscono a schemi di assicurazione dei depositi, che sono presenti in tutti i Paesi. Tuttavia, la natura che questi schemi assumono può essere diversa da Paese a Paese. Ad esempio, negli Stati Uniti, queste assicurazioni dei depositi sono gestite a livello federale (FDIC: Federal Deposit Insurance Corporation), ossia i depositi sono garantiti attraverso l utilizzo di fondi pubblici. In Italia, invece, si utilizza un sistema di tipo mutualistico, ossia sono le banche stesse che contribuiscono ad alimentare un fondo di assicurazione dei depositi, che verrà utilizzato per rimborsare i clienti, nel caso in cui una banca fallisca. La scelta tra un sistema o l altro non comporta una grossa differenza per i piccoli risparmiatori, ma a livello di sistema possono esserci delle differenze sostanziali: se si utilizza denaro pubblico, probabilmente non si riuscirà ad assicurare tutti i fondi esistenti, ma grosso modo il denaro dovrebbe essere sufficiente per gestire anche situazioni di profonda crisi; il denaro fornito dalle banche, invece, difficilmente riuscirà ad assicurare tutti i depositi in caso di fallimento di una grande banca. Tuttavia, si tratta di situazioni estremizzate, che si manifestano molto raramente. Per i piccoli risparmiatori non ci saranno comunque problemi, dal momento che non vengono assicurati tutti i depositanti, ma solo i piccoli depositanti. Secondo la nostra normativa, si considera piccolo deposito un deposito che contenga meno di 200 milioni di lire (circa 100 mila euro). Fino a quell importo, l 80% del deposito viene assicurato: ciò significa che un piccolo depositante perderebbe solo il 20% del suo deposito, in caso di fallimento della banca. La normativa ha scelto di tutelare solo questa categoria di clienti, perché essi vengono ritenuti risparmiatori inconsapevoli, che devono essere tutelati in virtù del loro rapporto quasi esclusivamente di tipo fiduciario con la banca. Si ritiene invece che un depositante più benestante abbia risorse sufficienti non per valutare personalmente quanto sia rischiosa la banca, ma quantomeno per pagare una consulenza professionale che sia in grado di fornirgli queste informazioni. 39

40 Gli strumenti finanziari Classificazione generale Se si vuole operare una riclassificazione degli strumenti finanziari, si possono utilizzare vari criteri: un primo metodo consiste nel suddividere gli strumenti finanziari per bisogni; un secondo metodo consente di suddividere gli strumenti finanziari per tipologia di clientela servita. Questi due criteri di suddivisone non sono alternativi, ma potrebbero, in qualche modo, essere inseriti in matrice: prima si distinguono gli strumenti in base ai bisogni e poi in base a come soddisfare un determinato bisogno di una determinata tipologia di clienti (ad esempio, gli strumenti di pagamento per le imprese saranno diversi dagli strumenti di pagamento per i privati). In base alla classificazione per bisogni avremo: - strumenti di pagamento: non li trattiamo immediatamente perché, in alcuni casi, si sovrappongono agli strumenti utili per la gestione del risparmio (li tratteremo parlando di strumenti di mercato monetario); - strumenti per la gestione dei rischi: si dividono in strumenti derivati (rischio finanziario) e strumenti assicurativi (rischio puro); - strumenti di investimento/finanziamento, o strumenti per la mobilizzazione del risparmio: sono maggiormente collegati con i saldi finanziari di cui già abbiamo parlato. Strumenti di investimento/finanziamento Torniamo a considerare le unità in avanzo e in disavanzo e vediamo come il denaro può essere trasferito da un soggetto all'altro. Scambio diretto. Nello scambio diretto, avremo l unità in avanzo (UA) che concede denaro, e l unità in disavanzo (UD) che sottoscrive un contratto in cambio di questo denaro. Questo schema ricorrerà sempre quando parleremo di strumenti mobiliari, o valori mobiliari, o titoli. Perciò, al posto del termine contratto, possiamo usare direttamente la parola titoli: l unità in avanzo concede denaro e ottiene, in cambio, il titolo corrispondente. La prima caratteristica generale di questi strumenti è quella di essere standardizzati. Lo schema che abbiamo visto sopra andrebbe quindi allargato: a fronte di un unica unità in disavanzo avremo una moltitudine di unità in avanzo, che concederanno finanziamenti, ricevendo, in cambio, lo stesso titolo, lo stesso contratto. 40

41 Standardizzazione significa che le scadenze sono abbastanza usuali, che gli importi del singolo titolo sono rotondi, che prevedono il pagamento di interessi a scadenze precise (se si tratta di titoli di debito), ecc La seconda caratteristica degli strumenti mobiliari è la trasferibilità. In questo caso, la relazione che ci interessa analizzare non è quella tra l unità in avanzo e l unità in disavanzo, ma quella che può intercorrere tra due unità in avanzo. La prima unità in avanzo trasferisce denaro e riceve in cambio un titolo; tuttavia, in un determinato momento, può decidere che non vuole o non riesce più a detenere quel titolo in portafoglio: in questo caso, per contratto, non può chiedere il rimborso all unità in disavanzo, ma può trasferire il titolo ad un altro investitore, attraverso un operazione di mercato secondario. La trasferibilità è il vero elemento qualificante dei titoli: essi sono creati appositamente per circolare liberamente da un investitore all altro. 41

42 Il tipo di impegno che l emittente si assume può essere vario, e questo darà vita a tanti tipi di titoli. L impegno assunto andrà anche a influenzare la valutazione che saremo in grado di fare su quel titolo. Innanzitutto, si può fare una prima distinzione: - titoli di debito; - titoli di capitale di rischio. Partiamo dalla seconda tipologia, che comprende sostanzialmente una sola variante: il titolo azionario, o azione. In questo caso, l emittente si assume l impegno di remunerare gli azionisti, ossia di pagare agli azionisti un dividendo, solo se la società emittente genera un utile: non ci saranno né scadenze né impegni di remunerazione del capitale, ma chi conferisce i fondi diventa socio, ossia proprietario di quota parte della società. Per quanto riguarda i titoli di debito, invece, l unità in disavanzo si impegna a remunerare gli investitori attraverso il tasso di interesse e a rimborsare il capitale preso a prestito a una certa scadenza. In funzione della scadenza si distinguono vari tipi di strumenti di debito: - BT (breve termine; 12 mesi): si parla di strumento o titolo di mercato monetario. Questi strumenti possono essere analizzati insieme agli strumenti di pagamento, perché la breve durata li trasforma in qualcosa di un po ibrido, al limite tra strumenti di pagamento e investimento; - M LT (medio lungo termine: > 12 mesi): obbligazioni. L obbligazione è uno strumento di finanziamento, dal punto di vista delle unità in disavanzo, e uno strumento di investimento, dal punto di vista delle unità in avanzo. Si ha quindi un rapporto bilaterale: uno strumento soddisfa, da un lato, un bisogno, e dall altro lato, il bisogno opposto. Lo scambio diretto è un modo per scambiare risorse; un secondo modo è lo scambio indiretto, o intermediato. Scambio intermediato. Nello scambio intermediato troviamo sempre un unità in avanzo e un unità in disavanzo, ma tra i due soggetti si frappone un intermediario, che può essere di vario tipo, ma, il più delle volte, è una banca. L unità in avanzo porta il proprio denaro presso la banca, perciò la banca intrattiene con questo soggetto un contratto di deposito. Dall altra parte, la banca fornisce i fondi all unità in disavanzo, previa sottoscrizione di questo soggetto di un contratto di prestito. Fondi Fondi Scambio intermediato UA I UD Depositi Prestito 42

43 Quando la banca si frappone, in qualità di intermediario, il bisogno di finanziamento da vita a tutta una serie di strumenti che legano l intermediario con i possibili prenditori di fondi. Dall altra parte, il bisogno di investimento da vita a diversi tipi di strumenti che legano l intermediario con i possibili fornitori di fondi, tra cui il più frequente è il conto corrente. Benché questi strumenti siano diversi tra loro, vi sono vari elementi comuni che li caratterizzano. Sono: - personalizzati (o meglio, personalizzabili): anche il conto corrente presenta questa caratteristica. Infatti, il contratto di conto corrente è uguale per tutti, ma l importo versato corrisponde alla specifica disponibilità dell unità in avanzo, non è predeterminato. Si instaura quindi un rapporto bilaterale tra il soggetto e la banca, non c è una pluralità di unità in avanzo; - non trasferibili: è una caratteristica abbastanza intuitiva: chi ha bisogno di riavere il proprio denaro non vende il proprio deposito, ma lo chiude e ritira i propri fondi. In realtà, nel corso degli ultimi vent anni, questi strumenti, in particolare gli strumenti di finanziamento, sono stati oggetto di un processo che prende il nome di securitisation (in italiano titolarizzazione), un meccanismo abbastanza complicato: l idea generale è quella di prendere un pacchetto di prestiti dello stesso tipo e venderli a società specializzate, che emettono una serie di titoli. Una delle motivazioni alla base della crisi del 2008 è proprio l abuso di operazioni di questo tipo. Andremo poi ad analizzare gli strumenti creditizi nell ambito degli scambi indiretti (bisognerebbe analizzare anche i depositi, ma, viste le loro caratteristiche, anch essi vengono assimilati a strumenti di pagamento). Classificazione per tipologia di clientela servita Passiamo ora alla classificazione degli strumenti finanziari per tipologia di clientela servita. Più che parlare di strumenti in sé, parleremo dei diversi modi di servire diverse tipologie di clientela. Una prima distinzione si ha tra: - retail banking (al dettaglio); - wholsale banking (all ingrosso). Questa distinzione fa riferimento al taglio unitario delle operazioni: distingueremo tra clienti che richiedono operazioni di investimento o di pagamento di grande importo (wholsale banking) oppure di piccolo importo (retail banking). La dimensione delle operazioni tende poi a sovrapporsi con le tipologie di clienti. Saranno retail i piccoli clienti individuali e le piccole e medie imprese (P-MI). Saranno wholsale le grandi imprese, o large corporate, i governi (termine utilizzato per indicare i soggetti pubblici di grandi dimensioni) e gli HNWI (High-Net-Worth-Individuals o, in italiano, individui ad alto valore netto), ossia coloro che dispongono di un patrimonio finanziario superiore al milione di dollari. Le prime due categorie wholsale vengono servite nell ambito del corporate banking, mentre l ultima categoria viene servita nell ambito del private banking. 43

44 Tutte queste categorie possono sottoporre al sistema finanziario il bisogno di pagamento, di finanziamento, di investimento o di gestione dei rischi, ma verranno serviti in maniera differente, a prescindere dagli strumenti usati. Nel retail banking si utilizzano le logiche del largo consumo: - si offrono prodotti standardizzati; - la redditività per l intermediario deriva dai numeri, dalle quantità; - la logica con cui si opera è di tipo transazionale logica di vendita. Nel corporate e private banking si utilizza una logica differente: - si offrono prodotti, più specificamente servizi, personalizzati; - la redditività per l intermediario viene dalla qualità del servizio; - la logica con cui si opera è di tipo relazionale (si opera in maniera continuativa con un soggetto). Si tratta di business completamente diversi, sebbene soddisfino gli stessi bisogni, e il diverso trattamento deriva dal diverso potere contrattuale delle tipologie di clienti. 07 marzo 2012 I contratti creditizi L attività bancaria è definita come l insieme di due macroattività: - la raccolta di risparmio tra il pubblico (attraverso depositi o altro); - l esercizio del credito. Secondo la definizione del Testo unico bancario non si può parlare di attività bancaria se viene svolta una sola di queste due macroattività. Le operazioni di raccolta La banca può raccogliere risparmio sotto diverse forme. Innanzitutto si distingue tra: - raccolta diretta: si instaura un rapporto di debito/credito tra la banca e il soggetto che presta denaro. In questo caso, si hanno ripercussioni dirette sullo stato patrimoniale di entrambi i soggetti: troveremo dei crediti nell attivo dello stato patrimoniale del soggetto che fornisce denaro, mentre troveremo dei debiti nel passivo dello stato patrimoniale della banca. Questo rapporto si riflette anche sulla situazione economica dei soggetti, dal momento che la banca dovrà pagare degli interessi per il denaro che ha ricevuto: avremo quindi interessi passivi per la banca e interessi attivi per il soggetto che concede denaro alla banca; - raccolta indiretta: non si viene a creare un rapporto creditorio o debitorio, ma di servizio: in cambio del denaro ricevuto, la banca fornisce alla clientela un servizio, in particolare di investimento o di pagamento. Ad esempio, un soggetto può portare il proprio denaro presso la banca incaricandola di gestirlo: la banca non pagherà alcun interesse per questo denaro, dal momento che questo rimane di 44

45 proprietà del soggetto che l ha dato in gestione alla banca; la banca, invece, per il servizio di investimento fornito, guadagnerà delle commissioni, che non figurano nell attivo del suo stato patrimoniale, ma rientrano nei cosiddetti conti d ordine. Per quanto riguarda i servizi di pagamento, in cambio del denaro ricevuto, la banca può concedere al cliente un contro corrente da utilizzare per pagamenti verso terzi, ad esempio attraverso lo strumento del bonifico. Spesso la banca riceve delle commissioni per queste operazioni di pagamento, ma, anche nel caso in cui effettui il bonifico gratuitamente, pretende il pagamento di una somma per la documentazione relativa ai pagamenti che invierà al cliente. Nell ambito della raccolta diretta distinguiamo due forme di passività per la banca: - passività con funzione di investimento: depositi a risparmio (o conti di deposito), certificati di deposito, pronti contro termine (PTC) e obbligazioni bancarie; - passività con funzione monetaria, tra cui la principale è il conto corrente. La raccolta diretta La politica della raccolta La politica della raccolta bancaria è costituita dall insieme coordinato delle varie azioni che la gestione intraprende allo scopo di ottenere il volume (obiettivo quantitativo) e la composizione (obiettivo qualitativo) di risorse finanziarie adatte al conseguimento degli obiettivi aziendali, che sono: - conservazione della liquidità (con cui effettuare nuovi investimenti e rimborsare i soggetti con cui si sono stipulati contratti in precedenza); - funzione creditizia; - funzione monetaria. Gli obiettivi quantitativi della raccolta L obiettivo centrale della banca è la crescita della raccolta. La banca ha interesse a raccogliere più risorse possibili per vari motivi: - per aumentare la quota di mercato e le opportunità di business; - come misura dell avviamento: se una banca diventa oggetto di acquisizione da parte di un altra banca, una delle modalità con cui può essere valutato il valore della banca target è proprio la capacità di raccolta. Vi sono vari fattori che influenzano la crescita della raccolta bancaria. Innanzitutto distinguiamo tra fattori esogeni e fattori endogeni: i fattori esogeni sono quelli su cui la banca non ha una grossa capacità di influenza e che costituiscono quindi un vincolo per la banca stessa; i fattori endogeni sono quelli che derivano direttamente dalle scelte della banca. I principali fattori esogeni sono: - caratteristiche socio-economiche del territorio d azione della banca. Per fare un esempio, l età anagrafica è un fattore molto importante da questo punto di vista, dal momento che è una delle determinanti del comportamento economico dei 45

46 soggetti: in Liguria, l età media è piuttosto alta, e gli anziani, normalmente, tendono a risparmiare più che a investire, perciò le banche che operano nel nostro territorio saranno prevalentemente di raccolta; - competitività del mercato. Per una banca sarà difficile insediarsi in un territorio dove un altra banca detiene una posizione di dominanza molto forte; troverà più facile entrare in territori dove non c è una posizione di dominanza, pur in presenza di una competitività molto forte. Per quanto riguarda i fattori endogeni, bisogna distinguere tra le due passività che si vengono a creare per la banca: passività con funzione di investimento e passività con funzione monetaria. Le passività con funzione di investimento hanno alle spalle dei contratti che i clienti firmano con l aspettativa di ottenere un guadagno: in cambio del trasferimento del potere d acquisto nel tempo, i clienti si aspettano un rendimento, anche minimo. Perciò, il fattore su cui la banca dovrà agire è il rendimento promesso al cliente. Nell agire sul rendimento, la banca deve però considerare due elementi: - le decisioni della concorrenza: la banca offre strumenti grosso modo standardizzati, perciò i tassi di rendimento dovranno essere più o meno gli stessi per tutte le banche; - gli effetti sulle altre passività finanziarie della banca: la banca non deve cannibalizzare i propri prodotti, ossia non deve promettere rendimenti troppo alti per un prodotto, altrimenti rischierebbe che i clienti ignorino totalmente le altre offerte. Invece, per le passività con funzione monetaria, come il conto corrente, i clienti non pretendono un rendimento elevato, perciò la banca dovrà puntare su fattori totalmente diversi: l efficienza e l economicità. La banca dovrà quindi fare in modo che il conto corrente costi il meno possibile al cliente. Altri elementi endogeni che consentono di incrementare il volume della raccolta sono: - rete distributiva della banca: da questo punto di vista hanno rilevanza la localizzazione delle unità operative territoriali, ossia degli sportelli, e la capacità di relazione dei promotori finanziari; - crescita aziendale esterna: la banca può aumentare il proprio volume di raccolta aumentando la propria presenza, ad esempio attraverso la fusione con un altra banca; - orientamento al mercato: questo fattore è stato per lungo tempo trascurato dalle banche italiane, che hanno dovuto invece occuparsene negli anni Novanta, quando si sono trovate ad affrontare la concorrenza di banche estere che entravano nel nostro territorio attirate dal nostro livello di risparmio. Da questo punto di vista sono rilevanti la segmentazione, ossia l analisi del mercato di riferimento, e la fidelizzazione, ossia la centralità del cliente. Gli obiettivi qualitativi della raccolta Dal punto di vista degli obiettivi qualitativi, la banca deve decidere come gestire i propri prodotti, anche in funzione di una limitazione del rischio. Gli obiettivi principali dal punto di vista qualitativo sono: 46

47 - grado di trasformazione delle scadenze, secondo la logica di asset/liability management: le banche devono cercare di combinare il più possibile le forme di raccolta con le forme di impiego, in modo da essere sempre in grado di rimborsare quanto dovuto; - stabilità ed elasticità della massa raccolta: la raccolta deve essere il meno volatile possibile, ossia la banca deve evitare che la clientela possa chiedere il rimborso del proprio denaro in qualunque momento. Una raccolta instabile non è solo ingestibile, ma è anche molto rischiosa dal punto di vista economico. Una condizione essenziale affinché la raccolta sia stabile è l elasticità, considerando che stabilità non significa immobilità dal punto di vista dei contratti: la banca dovrà quindi puntare al massimo frazionamento possibile dei rapporti con la clientela, per evitare di rimanere legata alle scelte di pochi clienti, e alla massima diversificazione delle forme di raccolta, ossia delle tipologie di contratti bancari. Leve della politica della raccolta Esistono varie leve a disposizione delle banche per incentivare la raccolta. Innanzitutto, individuiamo la politica di prodotto, sia a livello di innovazione che di differenziazione. La politica di prodotto ha rappresentato una variabile estremamente importante per rispondere al fenomeno di disintermediazione che ha investito le banche dalla fine degli anni Settanta. In questi anni, venivano offerti titoli di debito pubblico con tassi di rendimento elevatissimi, perciò i clienti delle banche preferivano i titoli di stato ai depositi a risparmio. Si parla di disintermediazione perché il denaro che i clienti concedevano alle banche non era più detenuto in depositi, ma doveva essere investito per conto della clientela. In questo modo la banca aveva perso raccolta diretta e il tasso annuo di sviluppo dei depositi a risparmio era crollato. Per rispondere a questa situazione, le banche hanno cominciato a cercare di guadagnare sulle commissioni relative a queste operazioni, ossia incrementando la propria raccolta indiretta. Inoltre, le banche hanno dato vita a processi di innovazione e differenziazione di prodotto: - per quanto riguarda le innovazioni, sono stati introdotti i certificati di deposito (CD), i pronti contro termine (PCT) e, dal 1993, le obbligazioni bancarie. Tuttavia non si può parlare di vera e propria innovazione, dal momento che si tratta comunque di prodotti standardizzati e facilmente imitabili: in particolare, la facilità di imitazione ha fatto sì che questi non fossero sufficienti a far recuperare raccolta diretta alle banche; - per quanto riguarda la differenziazione, sono stati introdotti i pacchetti di prodotti (package) e alcune varianti del conto corrente, che rimane un prodotto standard, ma viene vestito in maniera personalizzata su ogni cliente: tra i conti correnti differenziati ricordiamo, ad esempio, il c/c target, offerto dal punto di vista commerciale come se fosse stato pensato per una particolare categoria di soggetti, i c/c leggeri, pensati per i soggetti che movimentano il proprio conto in modo leggero, o il c/c di liquidità, che viene agganciato a un fondo comune di investimento, ossia troviamo un conto corrente di base, mentre il saldo in surplus viene automaticamente investito in un fondo comune di investimento. 47

48 La seconda leva a disposizione delle banche per incentivare la raccolta è la politica di prezzo. Ne esistono di vari tipi. In primo luogo, ricordiamo la politica analitica dei prezzi, che consiste in una presentazione separata e analitica di tutti i prezzi di tutti i prodotti e servizi offerti. Si tratta tuttavia di una politica poco utilizzata, perché poco utile dal punto di vista commerciale: un cliente che si vede recapitare un informativa relativa a tutti i prezzi dei prodotti e servizi che la banca offre, e magari nemmeno sa con precisione quali prodotti e servizi abbia agganciati al proprio conto corrente, non è in grado di valutare correttamente quale costo abbia per lui la banca. Una seconda politica di prezzo è la politica dei prezzi correlati. Si parla, in questo caso, di sussidio incrociato tra i prezzi, che le banche utilizzano per cercare di guadagnare grazie a un rapporto a tutto tondo con il cliente: per fare un esempio, la banca può proporre al cliente di ridurre il tasso di interesse sul conto corrente in cambio di un erogazione gratuita di servizi ad esso legati. Si tratta di una politica molto efficace nei confronti di clienti più sensibili alla gratuità dei servizi che al rendimento del proprio conto corrente. Una terza politica di prezzo è la politica condizionale, in cui i prezzi dei prodotti bancari, in particolare del conto corrente, sono legati ad alcuni parametri. Ad esempio, il tasso di interesse sul conto corrente può essere differenziato a seconda della giacenza media: più alta sarà la giacenza media, più alto sarà il tasso di rendimento. Si tratta, tuttavia, di un fatto molto relativo, dato che sul conto corrente non viene mai concesso un tasso di rendimento particolarmente elevato. Troviamo poi una politica relazionale (cross selling), in cui i prezzi sono legati al grado di utilizzo di altri servizi bancari. Per fare un esempio, la banca può vendere allo stesso cliente un conto corrente e un deposito di titoli e stabilire che, se il deposito viene movimentato con una cera frequenza, cresca il rendimento sul conto corrente. Una ricerca condotta dalla Banca d Italia ha dimostrato che il tasso di fidelizzazione del cliente può arrivare a toccare il 96% se questi possiede cinque o sei prodotti della stessa banca. Infine, troviamo varie politiche ibride: vengono offerti pacchetti, appositamente studiati per rispondere alle esigenze di un determinato segmento o sottosegmento di clienti. Una terza politica su cui le banche possono far leva è la politica di distribuzione, che consiste nella scelta del mix dei canali di vendita dei prodotti e servizi bancari. Infatti, anche dopo l avvento di internet, il canale virtuale di offerta dei prodotti bancari non è particolarmente diffuso. Questo perché manca la fiducia dei clienti, ma soprattutto manca la visibilità del marchio, che invece è immediatamente riconoscibile nelle insegne delle filiali fisiche che si incontrano nelle città. A seguito delle nuove norme di vigilanza strutturale in materia di apertura degli sportelli, introdotte nel 1990 e confermate nel Testo Unico Bancario (TUB), l espansione della rete territoriale ha rappresentato il fattore determinante per la crescita dei depositi: fino al 1990, le banche non potevano aprire 48

49 nuovi sportelli senza aver prima ricevuto l autorizzazione della Banca d Italia; a partire da questa data, invece, alle banche è sufficiente comunicare alla Banca d Italia l intenzione di aprire un nuovo sportello, e possono cominciare ad operare dopo 60 giorni dalla ricezione di tale comunicazione, a meno che la Banca d Italia non sospenda tale operazione a causa di motivi particolari. Forme tecniche di raccolta diretta Passività con funzione di investimento Deposito a risparmio: consiste in un contratto che prevede il deposito di una somma di denaro presso una banca, a fronte della quale la banca corrisponde al risparmiatore un interesse, proporzionato alle somme depositate e al tempo di permanenza delle stesse sul deposito. Il cliente può scegliere tra depositi liberi, il cui tasso di rendimento sarà molto basso, e depositi vincolati, il cui tasso di rendimento sarà più consistente e crescerà in maniera proporzionale alla crescita del tempo di giacenza. Certificato di deposito: all apparenza è molto simile al deposito a risparmio vincolato, ma in realtà presenta alcune differenze. Innanzitutto, il certificato di deposito è un valore mobiliare, un titolo negoziabile, rappresentativo di un deposito a risparmio vincolato sottostante. Essendo un titolo, la banca può emetterlo a fronte di una platea di investitori, perciò non si viene a creare un rapporto bilaterale tra la banca e il cliente. La durata del certificato di deposito può oscillare tra un mese e cinque anni e, a differenza del deposito a risparmio, questo strumento non prevede la possibilità di effettuare versamenti o prelevamenti successivi alla sottoscrizione. La liquidabilità è inferiore rispetto ai depositi a risparmio: il certificato di deposito non prevede il rimborso anticipato, ma, in caso si manifesti la necessità di recuperare la somma, può essere ceduto a terzi. Tuttavia, questa possibilità non incrementa in maniera significativa il livello di liquidabilità dei certificati di deposito: considerando le scadenze a breve termine la liquidabilità naturale sarà piuttosto buona, ma, nel caso in cui il cliente decida di recuperare la somma anticipatamente, avrebbe difficoltà a vendere questo tipo di titoli, dal momento che non c è un mercato finanziario che li negozi con continuità. Per quanto riguarda il rendimento si distingue tra i certificati di deposito senza cedola e con cedola: nel primo caso, il rendimento sarà dato dalla differenza tra il prezzo di acquisto e il prezzo di vendita; nel secondo caso il rendimento dipenderà anche dalla cedola, che può essere fissa o variabile. Pronti contro termine (passivi per la banca): dal punto di vista giuridico vengono definiti anche operazioni di vendita con patto di riacquisto. Attraverso questo strumento, la banca raccoglie risorse finanziarie da un cliente cedendogli, in cambio, alcuni titoli. In pratica, in cambio del denaro fornito dal cliente, la banca concede in garanzia il valore dei titoli a pronti, o meglio il cliente diventa a tutti gli effetti proprietario di questi titoli. Alla scadenza, la banca si impegna a restituire al cliente il valore del prezzo a termine, superiore rispetto al prezzo a pronti, e il cliente restituirà alla banca non gli stessi titoli 49

50 ottenuti inizialmente, ma una quantità di titoli della stessa specie. La durata dei pronti contro termine può essere di 1, 2 o 3 mesi; non è ammessa l estinzione anticipata, ma i titoli possono essere ceduti a terzi. I titoli tradizionalmente scambiati sono titoli di Stato (a bassissimo rischio), titoli della stessa banca o titoli di mercato monetario. All apparenza si tratta di un operazione molto attraente, ma è opportuno ricordare che il rischio di insolvenza è a carico del cliente. Passività con funzione monetaria Conto corrente passivo: si tratta di uno strumento con funzione monetaria, in quanto permette al cliente di accedere al sistema dei pagamenti e dare mandato alla banca di eseguire operazioni a valere sul proprio conto. Esso rende tecnicamente possibile il regolamento degli scambi, prescindendo dal trasferimento di moneta legale e impiegando, in sua sostituzione, scritture contabili, ossia moneta scritturale. Affinché possa assolvere questa funzione, è fondamentale che il conto corrente passivo sia uno strumento a vista, che può essere movimentato in qualsiasi momento. La remunerazione per il cliente sarà minima: ciò che più interessa di questo strumento non è il suo rendimento ma la sua economicità. Le comunicazioni alla clientela Esistono due tipologie principali di comunicazione alla clientela: l estratto conto e il conto scalare. Estratto conto: si tratta di un documento riepilogativo, che riporta le operazioni transitate sul c/c in base alla data di effettuazione (in ordine cronologico). Il cliente viene quindi messo in grado di verificare l esattezza delle singole operazioni, confrontando l estratto conto con i documenti in suo possesso. A partire da sinistra, nelle colonne dell estratto conto troviamo: data (la data di effettuazione dell operazione); causale (la descrizione dell operazione); movimenti in dare e in avere (gli importi a debito e a credito); valuta (attribuita dalla banca a ogni singola operazione). La valuta è molto importante perché indica il giorno a partire dal quale le somme depositate cominciano a produrre interessi, mentre le somme ritirate cessano di produrre interessi. Conto scalare: si tratta di un documento riepilogativo che riporta le operazioni transitate sul c/c in base alla valuta attribuita dalla banca. In tal modo si è in grado di determinare l importo e la durata dei saldi per valuta che si formano per effetto delle valute. Su tali saldi per valuta si calcolano gli interessi dare o avere. A partire da sinistra, nelle colonne del conto scalare troviamo: valuta; giorni (conteggiati come periodo intercorrente tra la valuta di un operazione e la valuta di quella successiva); causale; movimenti in dare e in avere; saldo per valuta, o saldo disponibile (la somma di tutte le operazioni, che rappresenta, sostanzialmente, ciò che è presente sul contro e che posso movimentare, che non necessariamente coincide con il saldo contabile); numeri debitori e numeri 50

51 creditori (prodotto dei saldi per valuta per i giorni, su cui si calcolano gli interessi a debito o a credito). Operazioni di impiego I finanziamenti a breve termine Apertura di credito in conto corrente: si tratta di un contratto in base al quale la banca, previa valutazione dell affidabilità dell impresa, si impegna a mettere a disposizione del cliente una somma di denaro, che egli può utilizzare con ampia discrezionalità, per un periodo di tempo determinato o a tempo in determinato. In pratica, la banca mette a disposizione un conto corrente sul quale il cliente è autorizzato ad andare in rosso e che, generalmente, viene utilizzato per coprire fabbisogni finanziari di breve termine. Tipicamente, le imprese utilizzano questa linea di credito per coprire il fabbisogno finanziario legato al cosiddetto ciclo del circolante: infatti, all interno di ogni impresa vi è un certo arco temporale tra il momento in cui l impresa incassa i ricavi di vendita e il momento in cui deve pagare i fornitori, durante il quale il fabbisogno finanziario dovrà essere coperto dall utilizzo della linea di credito. Dal momento che la banca eroga questa operazione con la finalità di coprire gli scompensi di cassa, vigilerà affinché la linea di credito sia utilizzata in modo coerente con le sue finalità. La banca perciò richiede: - che ai prelevamenti si alternino versamenti; - che prelevamenti e versamenti si alternino con elevata frequenza; - che il saldo del conto sia periodicamente in avere. In generale, la banca controllerà che la linea di fido sia effettivamente utilizzata, ossia che il credito non diventi un immobilizzazione e vigilerà sulla capacità di rientro dell impresa. 51

52 Sulle aperture di credito in conto corrente è nato un acceso dibattito: proprio in questo periodo, il governo sta valutando se eliminare o meno le cosiddette commissioni di massimo scoperto. Le commissioni di massimo scoperto sono interessi aggiuntivi rispetto agli interessi che le banche applicano sugli scoperti, e che vengono calcolati sulla base della massima posizione a debito che i clienti raggiungono in un trimestre. Già con le disposizioni dei decreti Bersani del 2006, era stata prevista l abolizione di queste commissioni, che in realtà non erano poi state abolite, ma avevano semplicemente mutato il proprio nome in commissioni per la messa a disposizione dei conti. Adesso il governo ha nuovamente proposto di eliminare queste commissioni e le banche, ovviamente, si sono ribellate. I finanziamenti a medio-lungo termine Sale and Leasback (contratti particolari di leasing): questa operazione è una variante del leasing perché viene applicata a un bene che è già di proprietà dell azienda, e che questa decide di cedere a una società di leasing, incassando un ammontare pari al prezzo di mercato del bene. Nella seconda fase, l azienda venditrice diventa utilizzatrice del bene, perché la società di leasing glielo concede sulla base di un contratto di locazione, che prevede il pagamento di canoni periodici. Al termine, l azienda potrà decidere se riscattare il bene, pagando il prezzo di riscatto, oppure lasciarlo nella disponibilità della società di leasing. Il vantaggio della cessione, per l impresa, è quella di mobilizzare un bene che compare interamente nel suo attivo patrimoniale: il bene non comparirà più nell attivo patrimoniale, ma comparirà il prezzo di mercato sotto forma di cassa, di liquidità, che potrà essere utilizzata per coprire debiti pregressi. 08 marzo 2012 Funzione obiettivo degli investitori e dei prenditori di fondi Dopo aver analizzato gli strumenti che possono essere utilizzati per soddisfare il bisogno di finanziamento/investimento, bisogna capire quali sono le variabili rilevanti per gli investitori, quando devono decidere come allocare il proprio denaro, e per i prenditori, quando devono decidere quale strumento utilizzare per ottenere denaro. Investitori Per un investitore, la scelta del modo migliore per allocare il proprio denaro è funzione di due variabili principali: il rischio, collocato sull asse delle ascisse, e il rendimento, collocato sull asse delle ordinate. La scelta di posizionare il rischio sull asse delle ascisse e il 52

53 rendimento sull asse delle ordinate non è arbitraria, ma dipende da una precisa caratteristica dei possibili investimenti, ossia il fatto che il rendimento è funzione del rischio assunto. È infatti abbastanza intuitivo che nessun prenditore sarebbe disposto a pagare interessi alti agli investitori se non li coinvolgesse in operazioni potenzialmente molto rischiose. Per capire come si comporta un investitore, immaginiamo che esistano tre titoli con le seguenti caratteristiche: Prendiamo in considerazione il titolo A e il titolo B: come si evince dal grafico, A e B presentano lo stesso livello di rischio, ma B offre un rendimento superiore. In una situazione del genere, nessun investitore sceglierebbe il titolo A, e questo ci porta ad enunciare il primo principio della teoria finanziaria. - Principio di non sazietà: a parità di altre condizioni (rischio), i risparmiatori sceglieranno il titolo che offre un rendimento più alto (preferisco il più al meno ). B>A. Tuttavia, in un mercato che funziona correttamente, chi è in possesso del titolo A cercherà di venderlo per comprare il titolo B; in questo modo il prezzo di B sale e il suo rendimento scende, mentre il prezzo di A scende e il suo rendimento sale. Perciò, si parte da una condizione di squilibrio di partenza per arrivare all equilibrio. Ora confrontiamo il titolo B con il titolo C: i due titoli hanno lo stesso rendimento, ma il titolo C è più volatile, più incerto. In una situazione di questo tipo, la stragrande maggioranza degli investitori considererà C un titolo peggiore rispetto a B, dato che generalmente il rischio è considerato una componente negativa. Questo ci porta ad enunciare il secondo principio della teoria finanziaria. - Principio di avversione al rischio: a parità di altre condizioni (rendimento), gli investitori sceglieranno il titolo che presenta il minor grado di volatilità. B>C. Come abbiamo detto, questo principio caratterizza la maggioranza degli investitori, ma vi sono alcune eccezioni. Esistono soggetti che vengono definiti neutrali al rischio, in quanto l unica variabile che interessa loro è il rendimento: per soggetti del genere, i titoli B e C sarebbero equivalenti. Infine, vi sono soggetti che vengono definiti propensi al rischio o amanti del rischio, che saranno addirittura disposti a pagare pur di rischiare (tipicamente, i giocatori d azzardo): per questi soggetti, il titolo C sarà preferibile al titolo B. 53

54 Adesso consideriamo il titolo A e il titolo C. Il titolo A presenta poco rischio ma offre anche poco rendimento; il titolo C, al contrario, presenta un alto livello di rischio ma offre anche un rendimento notevolmente superiore. In questo caso, la scelta dipenderà dalla funzione di utilità di ciascun investitore, ossia dal modo in cui ogni soggetto prezza il rischio. In generale, dipenderà tutto dall investitore e dal suo grado di avversione al rischio. Definiremo il differenziale di rendimento, RC RA, premio per il rischio: se l investitore considera il premio più che adeguato al rischio sceglierà il titolo C, se lo considera non adeguato al rischio sceglierà A, mentre se considera il premio perfettamente proporzionato al rischio, il titolo A e il titolo C saranno per lui equivalenti Vi è poi una terza variabile che rientra nella funzione obiettivo dell investitore: la liquidità. La liquidità è definita come l insieme dei tempi e dei costi necessari per trasformare l investimento in moneta. Un investimento, infatti, è sempre un immobilizzazione del risparmio. La liquidità può essere declinata in varie tipologie: - liquidità naturale (scadenza): tanto più è breve la vita residua del titolo, tanto più alta è la sua liquidità naturale; - liquidità secondaria (mercato): la liquidità secondaria dipende dal fatto che ci siano o meno mercati efficienti in cui gli investimenti possono essere smobilizzati velocemente e senza grandi variazioni di prezzo. A parità di altre condizioni, l investitore preferirà titoli più liquidi, dal momento che la liquidità è, in qualche modo, una particolare tipo di rischio. Mettendo insieme queste tre variabili, andiamo a descrivere le diverse tipologie di investimento. Fonti di rischio (tipologie di investimento) 54

55 Procedendo per livelli crescenti di rischio, e conseguentemente anche di rendimento, possiamo individuare diverse tipologie di investimento. Lo strumento che, convenzionalmente, costituisce il punto di partenza ed è considerato a zero rischio è il Risk Free (RF). Questo strumento prende anche il nome di BOT (Buoni Ordinari del Tesoro), in Italia, o di T-Bill (dove T sta per Tresury, mentre Bill è il termine usato per indicare le obbligazioni a breve scadenza) nel resto del mondo. Si tratta di titoli di investimento con scadenza inferiore o uguale ai 12 mesi. Dal momento che questo strumento è considerato a zero rischio bisogna chiedersi perché preveda una remunerazione. La ragione è che, in realtà, esiste una componente insita di rischio: dal momento che viene remunerato il valore nominale, il rischio è l inflazione attesa. Perciò, la prima fonte di rischio è: - rischio di inflazione: variazione del livello generale dei prezzi. Tuttavia, affinché un investitore si lasci convincere ad utilizzare il denaro per acquistare questo titolo anziché altri beni, è necessario che esso non gli garantisca solo la possibilità di comprare lo stesso quantitativo di beni alla scadenza, ma che gli dia anche un minimo di incentivo, ossia un po di rendimento reale. Perciò, il poco rendimento che i BOT offrono può essere distinto in due componenti: remunerazione per inflazione e remunerazione reale. Ad un livello leggermente superiore rispetto ai titoli di Stato a breve termine, troviamo i depositi bancari a scadenza equivalente. Il motivo per cui una banca, che raccoglie denaro alla stessa scadenza del governo, è tenuta a remunerare gli investitori in maniera maggiore è che questo tipo di investimento presenta anche una seconda componente di rischio: - rischio di credito, o di insolvenza. Salendo ancora, troviamo i titoli di Stato a scadenza prolungata, che in Italia vengono definiti BTP (Buoni del Tesoro Pluriennali), mentre a livello internazionale prendono il nome di T-Bond. Si tratta di titoli di investimento con scadenza compresa tra i 5 e i 30 anni. L emittente dei T-Bond è lo stesso dei T-Bill e, in una situazione sufficientemente stabile, lo Stato risulta praticamente privo di rischio di insolvenza. Il motivo per cui i T-Bond devono essere più remunerativi dei T-Bill è che presentano un ulteriore componente di rischio, direttamente collegata alla scadenza prolungata: - rischio di liquidità (naturale). I T-Bond sono inoltre caratterizzati da un ulteriore componente di rischio, anch essa legata alla scadenza prolungata. A tale proposito, bisogna ricordare che i BTP sono titoli a tasso fisso, ossia stabilito l importo della cedola, l emittente continuerà a pagare tale importo su base annua, fino alla scadenza. Tuttavia, i tassi di interesse di mercato variano, quindi è possibile che il titolo paghi sempre lo stesso importo, sebbene il tasso di interesse di mercato sia salito. Perciò, i titoli a lunga scadenza sono sottoposti anche al: - rischio di interesse. 55

56 Procedendo ancora, troviamo la categoria dei Corporate Bond che, a livello di scadenza, è confrontabile con quella dei BTP, dai quali però si differenzia per emittente: in questo caso si tratta di imprese. Il motivo per cui un titolo emesso da un impresa debba rendere di più rispetto a un BTP con la stessa scadenza è lo stesso che determinava una maggiore remunerazione dei depositi bancari rispetto ai BOT, ossia la componente de rischio di credito. In realtà, è opportuno ricordare che, tra le imprese, esistono prenditori di fondi molto sicuri e prenditori di fondi meno sicuri. Per capire quanto rischio di credito sta assumendo, un investitore deve valutare il rating dell impresa che emette il titolo: RATING AAA Investment Grade BBB BB Specultative Grade In particolare, è previsto uno spartiacque, dato dal livello di rating BBB: tutto ciò che sta sopra alla tripla B prende il nome di Investment Grade, mentre ciò che sta sotto prende il nome di Speculative Grade. Ciò significa che, acquistando un titolo emesso da un impresa con un rating superiore o uguale alla tripla B, un investitore compie una scelta di investimento, dal momento che la probabilità di insolvenza dell impresa che emette il titolo è ancora totalmente sotto controllo. Al contrario, investendo in un titolo emesso da un impresa con un rating inferiore alla tripla B, i rischi potenziali aumentano, e si entra perciò in un ottica più speculativa. Oltre alla minore probabilità di fallimento, un impresa con rating superiore alla tripla B avrà anche un ammontare attivo tale da poter assicurare il pagamento degli investitori anche in caso di fallimento. Salendo ulteriormente, troviamo le azioni Blue Chps, ossia i titoli azionari delle società più grandi e più negoziate (in Italia sono, ad esempio, l ENI, l ENEL, la Fiat, l Unicredit). Le azioni emesse da queste società, pur essendo estremamente sicure dal punto di vista del rischio di credito, remunerano maggiormente gli investitori proprio in quanto azioni. Infatti, gli azionisti, a differenza degli obbligazionisti, non hanno diritto al rimborso: essi vengono definiti residual claimants, il che significa che vengono pagati solo in maniera residuale, dopo il pagamento di tutti gli obbligazionisti. La nuova componente di rischio che individuiamo è: 56

57 - rischio di prezzo: il prezzo delle azioni varia e, non essendo prevista liquidità naturale, più il prezzo è volatile e meno gli investitori sono in grado di prevedere quale ammontare ricaveranno dalla vendita. Salendo ancora di livello, troviamo la categoria delle azioni emesse dalla piccole e medie imprese. In realtà, sarebbe opportuno distinguere tra piccole e medie imprese quotate e non quotate, che appartengono alla categoria di Private Equity. Rispetto alle azioni Blue Chips, queste azioni non presentano nuove componenti di rischio, ma vedono enfatizzati tutti i rischi individuati in precedenza: una società piccola è molto più rischiosa sia dal punto di vista del rischio di insolvenza, sia dal punto di vista del rischio di liquidità (se l impresa non è quotata, un investitore che intende vendere le azioni emesse da questa impresa dovrà trovare un compratore sul mercato privato), sia dal punto di vista della volatilità del prezzo. Ancora oltre troviamo i titoli in valuta estera. In questo caso, a tutti i rischi base, si aggiunge un ultima componente di rischio: - rischio di cambio. I tassi di cambio e i prezzi dei mercati azionari tendono ad avere lo stesso livello di volatilità, mentre i tassi di interesse sono meno volatili. Prenditori di fondi Per quanto riguarda i concetti di base, i prenditori di fondi sono grosso modo la figura simmetrica degli investitori. Se un investitore ricerca il massimo rendimento a fronte del minimo rischio, un prenditore di fondi ricercherà il minimo costo a fronte del minimo rischio: massimo rendimento e minimo costo sono, ovviamente, due facce della stessa medaglia. Un prenditore di fondi, quindi, non sceglierà lo strumento con cui finanziarsi solo sulla base del costo, ma anche sulla base dei rischi, che però non sono speculari rispetto a quelli degli investitori. Ragionando su finanziamenti a medio-lungo termine, in cui il denaro rimane vincolato per un periodo di tempo abbastanza lungo, il rischio passa per la capacità del prenditore di fondi di controllare tutta una serie di aspetti contrattuali. In particolare ricordiamo: - la durata: il prenditore di fondi deve valutare se lo strumento con cui si finanzia garantisce con sicurezza che il denaro sarà a sua disposizione per una durata di tempo stabilita. Se il prenditore di fondi non controlla il finanziatore, egli potrà decidere, in qualunque momento, di ritirare il finanziamento; - il costo: bisogna valutare se è il prenditore di fondi o il finanziatore a stabilire il costo complessivo del finanziamento; - la governance: il prenditore di fondi deve valutare quanto lo strumento emesso può influenzare l assetto proprietario dell impresa. Procedendo per categorie, esistono tre principali forme attraverso cui un prenditore può ottenere dei fondi: - obbligazioni; 57

58 - finanziamenti bancari; - azioni. La seguente tabella mostra il controllo dell impresa sulla durata, sul costo e sulla governance per ciascuna tipologia: OBBLIGAZIONI FINANZIAMENTI AZIONI BANCARI DURATA MEDIO ALTO MEDIO BASSO ALTO COSTO BASSO MEDIO ALTO ALTO GOVERNANCE MEDIO ALTO MEDIO BASSO BASSO Durata: - per quanto riguarda le azioni non è prevista una scadenza, perciò il controllo sulla durata sarà massimo; - le obbligazioni prevedono che l emittente rimborsi il denaro ricevuto alla scadenza. Tuttavia, quando il titolo viene emesso, gli obbligazionisti tendono a considerare se il contratto prevede o meno condizioni che permettano di chiedere il rimborso anticipato in caso di eventi imprevisti. Perciò, in condizioni normali il controllo sarà alto, ma l impresa non sarà mai in grado di prevedere tutto; - i finanziamenti bancari sono strumenti di tipo bilaterale, in cui, normalmente, la banca finanziatrice inserisce la clausola salvo revoca o fino a revoca. Il diritto di revoca può essere esercitato sulla base di criteri oggettivi, ma, in una situazione come quella attuale, viene esercitato molto pesantemente. Il controllo sarà perciò medio in momenti di stabilità e basso in momenti di criticità. Costo: - per quanto riguarda le obbligazioni, il controllo sul costo è praticamente inesistente, perché il prenditore di fondi pagherà la cedola stabilita fino a scadenza; - i finanziamenti bancari, generalmente, sono più flessibili dal punto di vista dei costi rispetto alla raccolta obbligazionaria: le imprese, normalmente, ottengono linee di credito revolving e gli interessi sono pagati soltanto sulla quota utilizzata. Tuttavia, il livello di controllo non è massimo perché, alla fine dei conti, il tasso di interesse è stabilito dalla banca; - il costo della azioni, invece, è controllato in maniera totale, dato che i dividendi saranno pagati soltanto se viene realizzato un utile e se l impresa decide di distribuire quell utile. Governance: - l emissioni di azioni provoca un cambiamento della struttura del passivo in maniera definitiva: gli azionisti entrano di diritto al comando delle imprese, perciò l impatto sulla governance sarà massimo, mentre il controllo da parte dell impresa sarà minimo; - le obbligazioni, per una serie di ragioni contrattuali, hanno un impatto sul passivo solo temporaneo, che si esaurisce al momento del rimborso. Ciò che bisogna valutare, quindi, è l impatto sulla governance prima del rimborso: gli obbligazionisti, 58

59 generalmente, sono tanti e piccoli e difficilmente riusciranno ad accordarsi per impattare significativamente sulla governance, perciò il controllo dell impresa sarà piuttosto alto; - se l impresa ottiene fondi attraverso i finanziamenti bancari e la situazione comincia a non essere favorevole, la banca ha un maggiore potere di controllo sulle imprese, ossia potrà premere affinché adotti determinati comportamenti. L impresa, quindi, non eserciterà un controllo totalmente basso, ma quantomeno medio-basso. 13 marzo 2012 Gli strumenti di pagamento e del mercato monetario È sensato parlare di strumenti di pagamento e di strumenti del mercato monetario, dal momento che il mercato monetario è logicamente e sostanzialmente collegato al tema dei pagamenti, vedremo poi in che modo. Esistono tante chiavi di lettura per trattare il tema dei pagamenti e andremo a vederne alcune. Il concetto di moneta dal punto di vista del regolatore (Banca Centrale) Nella prospettiva del regolatore, la moneta assume connotazioni diverse a seconda degli elementi che vengono inseriti all interno del contenitore monetario che si va a costituire. Ci limiteremo a considerare i primi tre livelli di moneta, che sono anche i più importanti: M1, M2, M3. Circolante (banconote + moneta) Depositi interbancari overnight (12 ore) Depositi bancari 2 mesi Depositi bancari 3 mesi Operazioni pronti contro termine Quote di fondi monetari Titoli di stato a scadenza < 2 anni M 1 M 2 M 3 M1: contiene il circolante (banconote + moneta) e i depositi interbancari overnight (12 ore). Le banche scambiano tra loro depositi a tempo, la cui durata più breve è proprio l overnight. M2: è un aggregato più ampio, che contiene gli elementi contenuti in M1 e alcune altre voci relative a depositi con caratteristiche via via meno liquide, pur rimanendo 59

60 nell ambito di una liquidità naturale molto ampia. Queste voci sono i depositi bancari con scadenza inferiore ai 2 mesi e i depositi bancari con scadenza inferiore ai 3 mesi. M3: contiene tutti gli elementi già presenti in M1 M2, ma anche depositi o investimenti con scadenza più lunga. Il primo elemento aggiuntivo sono le operazioni di pronti contro termine (con scadenza inferiore ai 12 mesi). Troviamo poi le quote di fondi monetari: i fondi monetari sono fondi comuni di investimento specializzati in investimenti a breve termine, con scadenza inferiore a 12 mesi. Infine, troviamo i titoli di Stato con scadenza inferiore ai 2 anni. Vediamo, quindi, che il terzo contenitore ospita strumenti con scadenze sempre relativamente brevi, ma comunque più prolungate. La Banca Centrale tiene sotto controllo gli aggregati monetari per controllare l inflazione e, in particolare, l aggregato monetario target per le osservazioni, ossia l aggregato più controllato, è M3. Il concetto di moneta dal punto di vista degli strumenti di pagamento Il secondo modo di guardare al tema della moneta ha a che fare con gli strumenti di pagamento, ossia con le modalità attraverso cui la banca trasferisce il denaro nello spazio. A tale proposito, ricordiamo il concetto di moneta scritturale, in contrapposizione con quello di moneta legale: si parla di moneta scritturale perché i pagamenti avvengono attraverso scritture contabili che ruotano intorno allo strumento del conto corrente. Il conto corrente, quindi, è l origine di tutti gli strumenti di pagamento cui possiamo pensare. Gli strumenti di pagamento che possono essere attivati vengono classificati sulla base del soggetto detentore del conto corrente. In particolare, distinguiamo tra: - privati, o famiglie (a prescindere dal reddito); - imprese (intese come tutti i soggetti non privati, comprese le Pubbliche Amministrazioni). Tale classificazione viene utilizzata sulla base di una prassi dettata dalla necessità: infatti, gli strumenti utilizzati da una delle due parti sono insensati per l altra, sebbene non ci sia nessun divieto che impedisce alle famiglie di utilizzare gli strumenti diffusi tra le imprese e viceversa. Ricordiamo, inoltre, che esistono strumenti indistinti, utilizzati sia dai privati che dalle imprese: i bonifici e gli assegni. Nell ambito dei bonifici, ricordiamo anche che esiste una forma di pagamento ricorsivo, che prende il nome di RID: si tratta di un bonifico automatizzato, ripetuto, ossia di una serie di bonifici nell ambito di un singolo contratto. Per quanto riguarda gli assegni, osserviamo invece che, in certi ambiti, si preferisce far ricorso a strumenti di tipo cartaceo anziché telematico: in Francia, ad esempio, lo strumento dell assegno viene ancora utilizzato intensivamente. Prima di approfondire il tema degli strumenti utilizzati dalle famiglie e dalle imprese, è opportuno ricordare che l Italia è il Paese che effettua il tasso di pagamenti in moneta 60

61 legale più alto: ciò significa che, dal punto di vista degli strumenti di pagamento, siamo molto arretrati rispetto al resto del mondo. Questa precisazione è opportuna perché, quando si parla di pagamenti, in realtà si parla di tecnologia: il pagamento di per sé è molto semplice; ciò che conta è il modo in cui il pagamento viene effettuato (e ancora oggi, il bonifico è la forma di pagamento più avanzata nel nostro Paese). Strumenti per privati - Carte di pagamento( POS Point Of Sale): sono le carte utilizzabili nei POS, che, spiegato in maniera molto basilare, sono le macchine in cui vengono strisciate le carte. La carte di pagamento possono essere di due tipi: carte di debito, in cui si ha l immediato addebito in conto della somma pagata; carte di credito, che prevedono l addebito in data futura (ciascun fornitore di carte di credito stabilirà la sua data di addebito). Strumenti per imprese Parlando di imprese, dobbiamo innanzitutto ricordare che possiamo trovare strumenti che le imprese utilizzano con la clientela e strumenti che le imprese utilizzano tra loro: BTC (Business To Consumer) o BTB (Business To Business). Fatta questa precisazione distinguiamo tra strumenti: - domestici, ossia utilizzati all interno del Paese di appartenenza dell impresa. Essi si dividono in: BTC mav - mediante avviso; BTB RIBA. - internazionali, ossia utilizzati per regolare scambi al di fuori del Paese di appartenenza dell impresa. Tipicamente si tratta di strumenti BTB (è raro che un impresa venda direttamente alla clientela di un Paese straniero; più frequentemente venderà a un altra impresa situata in quel Paese, che poi entrerà in contatto con i clienti finali). Analizziamo più dettagliatamente i singoli strumenti. Mav (mediante avviso): si tratta di una procedura di pagamento attraverso cui il soggetto che deve pagare viene avvisato del pagamento da effettuare (generalmente, si usa il sistema postale per recapitare l avviso indicante la somma dovuta). La principale caratteristica di questo strumento è quella di non prevedere la preventiva domiciliazione del pagamento: ciò significa che il pagatore, dopo aver ricevuto l avviso, può recarsi presso qualsiasi sportello bancario o postale ed effettuare il pagamento senza alcun costo aggiuntivo rispetto a quelli previsti nell avviso (la commissione viene pagata a monte dal soggetto fornitore del servizio che deve ricevere il pagamento). Il pagatore può anche consegnare l avviso alla banca affinché questa attivi il bonifico per pagare il fornitore, ritornando quindi su uno strumento standard. In ogni caso, la mancanza di domiciliazione lo rende uno strumento particolarmente gradito ai privati, che possono 61

62 pagare anche se non dispongono di un conto corrente o si trovano lontani dal luogo di residenza. RIBA (ricevuta bancaria): la RIBA è uno strumento di pagamento puro, in cui non è insita alcuna componente creditizia (cosa che invece accade, ad esempio, con la cambiale), con cui le imprese sono solite effettuare pagamenti tra di loro. La RIBA viene predisposta dall azienda fornitrice, che emette la ricevuta, su cui sono indicati gli estremi che hanno dato origine alla necessità di effettuare il pagamento e la somma che deve essere pagata, e la invia all acquirente, come accadeva per il mav. Ciò che cambia rispetto al mav è che la ricevuta riporta anche l indicazione delle due banche presso cui l operazione deve avere luogo: una è la banca del pagamento, l altra è la banca del beneficiario. Si parla di banca del pagamento e non del pagatore perché la banca presso cui il pagamento può avvenire è una banca qualsiasi, e non necessariamente la banca presso cui il pagatore detiene il conto, sebbene spesso venga scelta quest ultima. Il pagatore, quindi, può pagare solo presso la banca indicata, alla quale dovrà rilasciare la ricevuta, contenente tutte le informazioni relative alla banca su cui accreditare i fondi. Pertanto, il pagamento si perfeziona con la consegna della ricevuta alla banca. Per quanto riguarda gli strumenti utilizzati per regolare gli scambi internazionali, è opportuno prendere in considerazione alcuni elementi che risultavano invece irrilevanti per gli strumenti destinati agli scambi domestici. Innanzitutto, quando si opera in campo internazionale, è possibile che gli interlocutori parlino lingue diverse e facciano riferimento a diritti diversi. Perciò è possibile che lo stesso strumento, in due Paesi diversi, conferisca diritti contrattuali differenti. A questo problema ha posto rimedio la Camera di Commercio Internazionale, che ha ideato una serie di istruzioni, che prendono il nome di Norme e Usi Uniformi, che fanno sì che un determinato strumento utilizzato in Italia trovi il suo corrispettivo in un altro Paese, e che entrambi gli strumenti attribuiscano gli stessi diritti. I due strumenti più usati per i pagamenti internazionali, usando il nome italiano, sono: - le Rimesse documentarie; - i Crediti documentari. Questi due strumenti risultano profondamente diversi dal punto di vista della tutela dell esportatore, ma hanno in comune il fatto che il pagamento si perfezioni attraverso la consegna dei documenti. Questi possono essere documenti commerciali, certificati d origine, documenti di trasporto, di assicurazione ecc e possono essere recapitati insieme alla merce o separatamente. 62

63 Rimessa documentaria Ci troviamo di fronte a due figure, quella dell esportatore e quella dell importatore. La prima fase consiste nell invio delle merci dall esportatore all importatore e, contemporaneamente, nell invio dei documenti ad una banca che, tipicamente, si trova nel Paese dell esportatore. In un secondo momento, la banca dell esportatore trasferisce i documenti a una banca situata nel Paese dell importatore, mentre, in contemporanea, le merci si spostano da un Paese all altro. Nella terza fase, la banca dell importatore avviserà quest ultimo dell arrivo dei documenti. La rimessa documentaria assume quindi la fattispecie di documenti contro pagamento, ossia l importatore paga la propria banca e ottiene in cambio i documenti con cui potrà legittimamente ritirare le merci. A questo punto, la banca dell importatore trasferisce il pagamento alla banca dell esportatore, che, a sua volta, accrediterà il conto del suo cliente. Lo stesso schema si può presentare in caso di pagamento con cambiale, con l unica differenza che la rimessa documentaria assume la fattispecie di documenti contro accettazione e la banca dell esportatore non riceverà il pagamento ma la cambiale firmata. In ogni caso, con la rimessa documentaria, le banche si limitano a svolgere il ruolo di postini, offrendo la loro rete di comunicazione alla due parti. 63

64 Credito documentario A differenza di quanto avveniva con la rimessa, per il credito documentario (che esisterà anch esso nella forma di documenti contro pagamento/accettazione), bisogna distinguere due fasi: - l apertura del credito documentario; - l utilizzo del credito documentario. Le due parti stabiliscono che il pagamento avverrà attraverso l apertura di un credito documentario a favore dell esportatore, perciò il contratto commerciale si perfezionerà quando l esportatore riceve l avviso dell apertura del credito documentario. Quindi, nella fase di apertura, l importatore, su iniziativa propria, chiederà alla propria banca, che prende il nome di banca emittente e che tipicamente è una banca del suo Paese, di aprire un credito documentario a favore dell esportatore. In pratica, l importatore chiede alla banca emittente di garantire per lui, assicurando che il pagamento avverrà: deve quindi nascere una linea di credito tra la banca emittente e l importatore perché, alla base di tutto, c è il credito che la banca concede all importatore stesso. Tuttavia, all esportatore non interessa la nascita di questa linea di credito: semplicemente, gli interessa sapere che non sarà più l importatore a pagarlo, bensì la banca che ha aperto il credito documentario. A questo punto, la banca emittente comunicherà l avvenuta apertura del credito documentario ad una banca, che prende il nome di banca avvisante e che tipicamente è la banca dell esportatore. Questa, a sua volta, avviserà l esportatore dell avvenuta apertura. Una volta ricevuto l avviso, si perfezionerà anche il contratto commerciale, e l esportatore risulterà obbligato a inviare le merci. Nella fase di utilizzo del credito documentario troviamo le due figure dell esportatore e dell importatore, le merci che si muovo dall uno all altro e le modalità di utilizzo del credito documentario, che prende questo nome perché può essere utilizzato solo attraverso la consegna dei documenti. L esportatore invierà le merci e contemporaneamente, invierà i documenti alla banca avvisante, che ha il compito di verificare che tali documenti siano in ordine. Se non viene riscontrata alcuna irregolarità, la banca avvisante paga l esportatore e invia i documenti alla banca emittente, la quale 64

65 effettuerà il pagamento finale a favore della banca avvisante che le aveva anticipato il denaro. La banca avvisante, quindi, è solo un tramite che anticipa l azione della banca emittente. A questo punto, il credito documentario viene chiuso. Successivamente, l importatore riceverà i documenti e dovrà rimborsare la propria banca ma le modalità con cui avverrà il rimborso non sono oggetto dello scambio. È importante osservare che nel credito documentario le controparti della fase commerciale sono diverse dalle controparti della fase finanziaria: le prime sono l esportatore e l importatore, mentre le secondo sono l esportatore e la banca emittente. Il credito documentario rappresenta la massima tutela cui l esportatore può aspirare: il pagamento non solo è garantito dalla banca emittente, ma viene anche anticipato dalla banca avvisante, che quindi assume in solido l impegno a pagare. Tuttavia, questo strumento viene utilizzato solo nel caso di transazioni con nuovi clienti o clienti situati in Paesi sostanzialmente problematici, perché si tratta di uno strumento costoso. Il costo dell apertura del credito documentario, in realtà, è a carico dell importatore, ma se questi ha un certo potere contrattuale riesce, almeno in parte, a farsi rimborsare il costo attraverso il prezzo di vendita. I sistemi di pagamento Nel momento in cui le forme di pagamento che abbiamo visto o altre ancora vengono attivate su banche diverse è fondamentale che queste riescano a comunicare tra loro: si parla di sistemi di pagamento per indicare i vari modi attraverso cui le banche dialogano. Affinché possa avvenire questo dialogo è necessario che si sviluppino sistemi organizzativi adeguati, che vengono gestiti dalle banche centrali dei vari Paesi. A seconda del tipo di operazione di pagamento sottostante, il dialogo tra le banche avviene utilizzando due diversi circuiti: - BI-COMP: sistema di compensazione; - BI-REL: sistema di regolamento lordo (in tempo reale). Con il sistema BI-COMP vengono trasferiti solo i saldi, che sono di tipo multilaterale. Per semplicità cominciamo con l ipotizzare una situazione bilaterale: due banche, ad esempio Unicredit e Intesa, mettono in atto una serie di operazioni che coinvolgono contemporaneamente i clienti dell una e dell altra parte. Alcune di queste operazioni avranno un determinato segno, mentre le altre avranno segno opposto. Una o più volte al giorno si blocca la situazione e si somma tutto ciò che Unicredit dovrebbe a Intesa e tutto ciò che Unicredit dovrebbe invece ricevere da Intesa. Stabiliti i due importi, verrà calcolato il saldo e solo l importo del saldo sarà trasferito. Successivamente, saranno le singole banche che dovranno agire per far quadrare i conti dei propri clienti. In questo modo, i trasferimenti non avvengono in tempo reale, bensì dopo un certo periodo di tempo. Ora dobbiamo eliminare la semplificazione iniziale, dal momento che, oggi, il sistema di compensazione è multilaterale, e non bilaterale. In pratica, bisogna calcolare tutto ciò che una banca deve trasferire alle altre banche e tutto ciò che il sistema deve 65

66 trasferire alla banca. In questo modo si capisce subito se una banca deve ricevere denaro o pagare e verrà trasferito solo il saldo. Questo sistema si utilizza per operazioni di piccolo importo, ossia per operazioni al dettaglio, la cui regolazione singola sarebbe troppo complessa e costosa. Con il sistema BI-REL, invece, i trasferimenti vengono effettuati in tempo reale: nel momento in cui si manifesta la necessità di effettuare un trasferimento, quello avviene immediatamente e su basi lorde, a prescindere dal fatto che, nell istante successivo, possono manifestarsi operazioni di segno opposto. Questo sistema si usa per i pagamenti all ingrosso. Gli strumenti del mercato monetario Gli strumenti del mercato monetario presentano alcune caratteristiche: - hanno scadenza ridotta (inferiore a 12 mesi): è l elemento che permette di definirli; - sono emessi da emittenti di alta qualità, ossia con alto standing creditizio: il mercato monetario è un mercato aristocratico, a cui non hanno accesso tutti i possibili emittenti; - vengono emessi con tagli unitari elevati (ad eccezione dei BOT): si tratta quindi di un mercato in cui agiscono prevalentemente grandi operatori, sia dal punto di vista degli emittenti che degli investitori. Il BOT è l unico strumento di mercato monetario effettivamente disponibile per i piccoli investitori; tutti gli altri strumenti, sebbene non siano molto diffusi nel nostro Paese, sono raggiungibili esclusivamente dai grandi investitori. A questo punto bisogna capire perché gli emittenti raccolgono denaro a breve scadenza, mentre gli investitori domandano questi strumenti. Motivazioni degli emittenti Vi sono varie ragioni per cui un emittente può decidere di raccogliere denaro a breve termine. Innanzitutto, un emittente può dover rispondere a fabbisogni finanziari di breve termine, come il finanziamento del ciclo produttivo. Questi fabbisogni, in ultima istanza, sono bisogni di pagamento. Inoltre, un emittente può decidere di raccogliere denaro a breve termine per gestire gli squilibri tra entrate e uscite. Anche in questo caso si parla più di bisogno di pagamento che di investimento. Una motivazione che invece si avvicina di più al bisogno di investimento, è la volontà di utilizzare questi finanziamenti in qualità di finanziamenti ponte. La necessità di ricorrere ai finanziamenti ponte sorge quando si manifestano fabbisogni finanziari di natura prolungata che devono essere soddisfatti il prima possibile. L organizzazione della raccolta di capitale a più lungo termine è molto articolata e richiede tempi piuttosto lunghi, che poco si prestano all immediata soddisfazione dei bisogni. In questo caso, si farà ricorso ai più agili finanziamenti a breve termine, nell attesa di riuscire ad ottenere un finanziamento a lunga scadenza. 66

67 I finanziamenti a breve termine sono più agili e veloci da ottenere perché, tendenzialmente, la breve scadenza rende più facile valutarli e prevedere la capacità di rimborso; inoltre bisogna considerare il fatto che solo gli emittenti di alta qualità accedono a questo mercato, cosa che garantisce una certa affidabilità; infine, i tagli unitari elevati fanno sì che si riescano a raccogliere pochi e grandi importi presso pochi e grandi investitori. Motivazioni degli investitori Gli investitori operano sul mercato monetario per vari motivi. Innanzitutto, possono essere spinti dalla volontà di ricercare investimenti poco rischiosi: il basso rischio deriva dal fatto che gli emittenti sono di buona qualità e, in parte, anche dalla ridotta scadenza, che garantisce una liquidità naturale molto alta e una minore esposizione al rischio di interesse. Una seconda motivazione può essere quella di posteggio temporaneo : in questo caso, la motivazione ultima non è quella di investire nelle attività meno rischiose presenti sul mercato, anzi, il vero fine è quello di investire in attività più remunerative. Tuttavia, in casi di eccessiva volatilità del mercato e di eccessiva incertezza interpretativa, gli investitori possono decidere di aspettare prima di prendere una decisione a lungo termine; in attesa che la situazione si calmi possono quindi decidere di mantenere il denaro in forma quasi liquida e comunque fruttifera, sebbene in misura minore. Non appena l investitore avrà chiaro come agire, smonterà l investimento monetario, sempre che non sia già scaduto, per occuparsi di investimenti più strutturati. Classificazione per tipologia di emittente TESORO BANCHE IMPRESE T-Bill = BOT Operazioni (depositi) Accettazioni (3, 6, 12 mesi) interbancarie bancarie metà fine P/T Cambiali mese mese finanziarie Certificati di deposito 67

68 Gli emittenti degli strumenti del mercato monetario possono essere suddivisi in tre principali categorie: - Tesoro (Stato); - Banche; - Imprese. Lo strumento di mercato monetario per eccellenza è quello emesso dal Tesoro, il T-Bill, o BOT (Buoni Ordinari del Tesoro), con scadenza a 3, 6 o 12 mesi. Il Tesoro segue una scaletta nota e ricorsiva di emissione dei titoli di Stato: i BOT a scadenza 3 e 6 mesi vengono emessi ogni mese a metà mese; i BOT a scadenza 12 mesi vengono emessi ogni mese a fine mese. Vedremo le caratteristiche tecniche dei BOT parlando dei titoli obbligazionari, siccome i BOT, in realtà, rientrano in questa categoria. I principali strumenti del mercato monetario emessi dalle banche sono tre: - operazioni (o depositi) interbancarie; - operazioni di pronti contro termine; - certificati di deposito. Gli strumenti più utilizzato sono i primi due, mentre i certificati di deposito, soprattutto a causa del regime fiscale penalizzante del nostro Paese, vengono usati raramente. I principali strumenti del mercato monetario emessi dalle imprese sono: - accettazioni bancarie; - cambiali finanziarie. Questi strumenti non vengono usati da nessuna impresa italiana, dato che la normativa ha creato prodotti poco efficienti, non graditi né alle imprese emittenti né agli investitori. Ciò non significa che le imprese italiane non si finanzino a breve termine, ma semplicemente che non hanno un loro canale di mercato, perciò sono costrette a ricorrere al canale bancario e lo strumento principe da loro utilizzato è l anticipo in conto corrente. Tuttavia, questo strumento non risulta ottimale, perché moto oneroso. Nel resto del mondo, invece, lo strumento corrispondente alle cambiali finanziarie, che prende il nome di commercial paper, viene utilizzato molto frequentemente, grazie all esistenza di un fiorente, liquido, efficiente e poco costoso mercato cui le imprese possono accedere. La mancanza di un mercato del genere costituisce un grosso handicap per le imprese italiane. Depositi interbancari Parlando di depositi interbancari incontriamo per la prima volta un mercato di dealer, in cui vale il principio del two-way quotation system, ossia si tratta di un mercato in cui, per ogni bene, vengono fissati due prezzi. All interno di questo mercato troviamo un dealer che, scadenza per scadenza, presenta i prezzi a cui è disposto a raccogliere e a concedere depositi. Nel linguaggio comune, siamo abituati a pensare al deposito come al versamento in banca di una somma di denaro, oppure come alla banca che raccoglie denaro, perciò dobbiamo ricordare un passaggio terminologico: si parla di 68

69 depositi passivi per indicare l azione di prendere liquidità, mentre si parla di depositi attivi per indicare l azione di dare liquidità. Il tasso a cui il dealer raccoglie liquidità prende il nome di tasso denaro, o BID. Il tasso a cui il dealer concede liquidità, invece, prende il nome di tasso lettera, o tasso offer/ask in inglese. Le banche, quindi, sono clienti del dealer: se la banca ha liquidità in eccesso investirà presso il dealer, che la remunererà al tasso denaro; se la banca ha bisogno di liquidità, invece, si finanzierà presso il dealer al tasso lettera. I tassi interbancari maggiormente conosciuti sono il tasso Libor e il tasso Euribor: il tasso Libor è il tasso a cui il mercato interbancario più importante al mondo, quello di Londra, offre liquidità in tutte le valute; il tasso Euribor è il tasso di riferimento per le operazioni interbancarie in euro e, tipicamente, viene fissato a Francoforte. Il mercato interbancario, quindi, è un vero e proprio mercato di deposito, in cui i depositi concessi dalle banche sono vincolati anche se a scadenza brevissima. Il nome dei diversi depositi viene attribuito in funzione della durata: ad esempio, prendono il nome di overnight i depositi con scadenza a 12 ore. Tra gli altri, ricordiamo solo il tomorrownext, o tom-next, che si riferisce ai depositi con scadenza a 24 ore, ma a partire da t1, ossia dal giorno seguente. I depositi interbancari sono un tipico strumento con cui le banche operano e il loro collegamento con i pagamenti è molto forte: infatti, la liquidità circola in funzione degli squilibri tra entrate e uscite, che si verificano a seguito delle operazioni svolte all interno del sistema dei pagamenti. Se il mercato interbancario non esistesse, le banche sarebbero costrette a tenere in forma liquida una quota eccessiva dei depositi che raccolgono. Il mercato interbancario, quindi, è uno strumento fondamentale per le banche, che a lungo l hanno considerato una fonte inesauribile di denaro, qualora si presentasse la necessità di raccogliere liquidità. Questo ha portato le banche ad utilizzare il mercato interbancario in maniera sempre più intensiva e non più solo per la finalità con cui era nato, ossia bilanciare gli squilibri di liquidità, bensì anche per costruire un attivo immobilizzato, supportato da raccolta interbancaria anziché da raccolta stabile. In questo modo, la banche si trovavano ad avere operazioni poco liquide all attivo a fronte di una raccolta molto liquida al passivo. Per questo, nel 2008, ha cominciato a diffondersi il timore che la qualità dell attivo delle banche fosse degenerata molto e il mercato interbancario ha praticamente cessato la propria attività, dal momento che i vari istituiti bancari non si fidavano più l uno dell altro e, per finanziarsi reciprocamente, chiedevano interessi troppo elevati. Questo episodio ebbe gravi ripercussioni sulle banche, cosa che mette in evidenza l importanza del mercato interbancario: se questo mercato non funziona correttamente può mettere in crisi le modalità attraverso cui le banche reggono la propria attività. Il mercato interbancario è un mercato spontaneo, organizzato dagli intermediari stessi, e nel nostro Paese funziona in maniera eccellente, tanto che il modello italiano è stato 69

70 esportato anche in altre realtà. Il modello italiano prende il nome di e-mid ed è costituito da una piattaforma telematica in cui i prezzi vengono quotati e gli operatori che hanno liquidità da dare/prendere possono interfacciarsi. Il sistema e-mid, come tutti i sistemi interbancari italiani, è strettamente collegato con il sistema dei pagamenti, in particolare con il segmento BI-REL, dal momento che la liquidità deve arrivare immediatamente, operazione per operazione. È anche opportuno ricordare che i vari sistemi REL a livello europeo sono collegati tra loro: le banche italiane non si rapportano solo tra di loro per dare o prendere denaro, ma, tendenzialmente, gli scambi avvengono tra tutte le banche dell area euro, che quindi devono essere fortemente connesse l una con l altra. Pronti contro Termine (P/T) Dal punto di vista del funzionamento, i Pronti contro Termine seguono lo schema delle operazioni di Pronti contro Termine che hanno luogo quando le banche hanno bisogno di rifinanziarsi presso la Banca Centrale, con la differenza che le controparti dell operazione sono una banca e un soggetto diverso dalla Banca Centrale, che può essere un altra banca o un operatore non finanziario. Il termine P/T, o REPO (Repurchase Agreement) in inglese, sta ad indicare due operazioni di segno contrario, una a pronti e una a termine. Quindi, l operazione di P/T è un operazione di vendita (o di acquisto) di titoli a pronti e, contestualmente, di acquisto (o di vendita) di titoli della stessa specie a termine. Il riacquisto (o la vendita) a termine viene effettuata al prezzo stabilito oggi, a pronti. Si parla di acquisto di un P/T quando si acquista liquidità, ossia quando si vende il titolo a pronti e lo si riacquista a termine. Si parla invece di vendita di un P/T quando si vende liquidità, ossia quando si acquista il titolo a pronti e lo si vende a termine. Ciò che interessa è il tipo di posizione contrattuale che si va ad assumere. I P/T sono da sempre operazioni importanti per le banche, ma, dal 2008, quando le banche hanno cominciato a fidarsi meno l una dell altra, hanno acquistato ancora più importanza. Il titolo che sta alla base dell operazione di P/T svolge il ruolo di garanzia: in un operazione di questo tipo, il rischio di credito ricade sul venditore (ossia chi ha concesso liquidità e ha acquistato il titolo), perché l acquirente (ossia chi ha comprato liquidità e venduto il titolo) potrebbe non essere in grado di rimborsare la somma dovuta alla scadenza, ossia di riacquistare il titolo. Se questa situazione si verifica, i titoli restano di proprietà del venditore, in modo da tutelare maggiormente chi ha concesso liquidità. 70

71 Classificazione per tipologia di emittente Le obbligazioni Classificando le obbligazioni per tipologia di emittente troviamo: - titoli di Stato (emittente: Stato): nel nostro Paese sono BOT, CTZ, BTP, CCT; - Corporate Bond (emittente: società): all interno di questa categoria troviamo diversi tipi di obbligazioni che si differenziano tra loro sia per caratteristiche tecnicofinanziarie sia, soprattutto, per il rating dell impresa emittente. Tra i soggetti non pubblici, riveste un ruolo importante l emittente bancario, tanto che spesso si tende a distinguere il comparto delle obbligazioni bancarie. Le obbligazioni bancarie sono poco consuete dal punto di vista della struttura finanziaria: spesso assumono le caratteristiche delle obbligazioni strutturate (una combinazione di obbligazioni e derivati). Questo strumento, che veniva sempre prezzato a svantaggio del risparmiatore finale, fortunatamente oggi è sempre meno utilizzato dalle banche italiane; - obbligazioni internazionali: la classificazione per tipologia di emittente non è proprio corretta per questa categoria ma era il modo migliore per inserirla. Le due tipologie precedenti facevano riferimento a operazioni pensate prevalentemente per i mercati domestici, mentre queste fanno riferimento ai mercati internazionali. L elemento qualificante, in questo caso, non è chi emette, ma come e dove si emette. Troviamo due tipi principali di obbligazioni internazionali: gli Eurobonds e i Foreign bonds. Gli Eurobonds sono obbligazioni emesse prevalentemente, se non esclusivamente, al di fuori del Paese in cui la valuta di denominazione ha corso regale. Per fare un esempio esplicativo, possiamo pensare a obbligazioni denominate in dollari che, all emissione, vengono collocate prevalentemente al di fuori degli Stati Uniti. L emittente può essere statunitense così come di qualsiasi altro Paese; ciò che conta è che gli investitori acquistano un titolo denominato in valuta diversa da quella del proprio Paese. Questo strumento è caratterizzato dal fatto di essere soggetto alla normativa internazionale: se un obbligazione in dollari viene piazzata al di fuori degli Stati Uniti, è abbastanza logico pensare che non seguirà la legge americana. La legge che viene seguita con riferimento a questo strumento, spesso, è la legge del Lussemburgo, che semplifica notevolmente l emissione di questi titoli. I Foreign bonds, invece, sono obbligazioni emesse da un singolo prenditore straniero su un singolo mercato domestico e denominate nella valuta di quel mercato. Per fare un esempio, possiamo pensare a un impresa italiana, che emette titoli in Gran Bretagna in sterline. Se non fosse per l emittente si tratterebbe di normali operazioni domestiche, perciò si segue la legge del Paese di emissione. Nel corso degli anni sono stati emessi tanti tipi di Foreign bonds e, in alcuni Paesi, con una certa regolarità: si parla di Yankee bonds per indicare i Foreign bonds emessi negli Stati Uniti; si parla di Samurai bonds per indicare le emissioni in yen sul mercato giapponese da parte di prenditori stranieri; recentemente è stato coniato il termine Dim Sum bonds per indicare le obbligazioni in yuan emesse sul mercato cinese da prenditori stranieri. 71

72 La classificazione per emittente è importante di per sé, ma ci da poche informazioni sul fronte valutario. Bisognerà quindi procedere a ulteriori classificazioni basate maggiormente sulla struttura. Classificazioni finanziarie Classificazione per struttura dei flussi di cassa Dal punto di vista dei flussi di cassa, si distinguono due principali categorie: - zero coupon bonds obbligazioni senza cedola. Dal punto di vista dell investitore, si ha un flusso in uscita pari al prezzo di emissione, o al prezzo di acquisto se il titolo non è stato comprato al momento dell emissione, e il titolo, nel corso della sua vita, non genera nuovi flussi di cassa, se non un flusso finale in entrata, pari al prezzo di rimborso, o al prezzo di vendita, se il titolo viene venduto prima della scadenza. Le obbligazioni con questa caratteristica sono i BOT e i CTZ (12 e 24 mesi). Questi titoli sono i più facili da valutare; - coupon bonds obbligazioni con cedola. Dal punto di vista dell investitore, si ha un flusso di cassa in uscita pari al prezzo di emissione o di acquisto; al termine del periodo di investimento si ha un flusso in entrata pari al prezzo di rimborso o di vendita; periodicamente si avranno dei flussi di cassa intermedi corrispondenti alle cedole. Le obbligazioni con questa caratteristica sono i BTP e i CCT e sono più difficili da valutare. La struttura dei flussi di cassa è la prima variabile attraverso cui vengono classificate finanziariamente le obbligazione, e sarà anche una delle variabili più importanti per la valutazione. Classificazione per criterio di indicizzazione Parlando di indicizzazione, innanzitutto bisogna chiedersi che cosa può essere indicizzato e quali siano i parametri di indicizzazione. Partendo dall'oggetto, gli elementi indicizzati possono essere la cedola e/o il capitale. Vedremo che gli strumenti più comuni hanno come oggetto di indicizzazione la cedola, ma possono presentarsi anche altre situazioni. Prima di andare ad analizzare i parametri, vediamo che nei BTP non viene indicizzata né la cedola né il capitale: i BTP sono titoli a tasso fisso, ossia il tasso cedolare stabilito all'emissione è lo stesso che il titolo pagherà per tutta la sua vita, mentre il capitale rimborsato alla scadenza sarà il capitale nominale. Perciò il BTP è, tra gli strumenti con cedola, il più facile da valutare (noi arriveremo a valutare i BTP o altri titoli equivalenti). Per valutare i CCT o altri strumenti, invece, si deve andare oltre l'oggetto e analizzare i parametri. Il parametro di indicizzazione può essere di tre tipi: - reale; - finanziario; - valutario. 72

73 Il parametro reale per eccellenza è l'inflazione, ossia la crescita dei prezzi. Esistono diversi tipi di inflazione (al consumo, all'ingrosso, ecc), ma il più utilizzato è l'inflazione al consumo (IPC): si sceglie l'inflazione al consumo perchè, generalmente, gli acquirenti di titoli sono i consumatori e, per questi soggetti, l'inflazione al consumo è il parametro di riferimento più significativo. Quando si utilizza un parametro reale, in particolare l'inflazione, generalmente viene indicizzato il capitale, mentre la cedola rimane fissa (sebbene non ci sia alcune norma che vieti di indicizzare a inflazione la cedola o sia il capitale sia la cedola). Esempio: consideriamo un titolo con cedola pari al 4% su un capitale pari a 100. Il tasso di inflazione, misurato durante l'anno, è pari al 4%. L'anno successivo, la cedola rimarrà pari al 4% ma sarà calcolata su un capitale pari a 104. Alla scadenza, il capitale rimborsato sarà pari a 100. Questo è il metodo più comune per indicizzare il capitale a inflazione, ma si possono seguire anche procedimenti diversi. Il parametro di indicizzazione finanziario più comune è il tasso di interesse. Anche in questo caso è possibile indicizzare il capitale, la cedola o entrambi, ma i titoli più comuni prevedono l'indicizzazione della cedola. Generalmente, si stabilisce contrattualmente un tasso di riferimento, che varia nel tempo, a cui si aggiunge uno spread, che invece è sempre noto. La cedola verrà rivista periodicamente e si provvederà a modificare il tasso di interesse di riferimento. È importante osservare che lo spread è sempre noto, ma non necessariamente è fisso: lo spread può variare durante la vita del titolo, ma ciò che conta è che queste variazioni sono conosciute a priori dall'acquirente del titolo. Esempio: i CCT sono obbligazioni che prevedono una cedola indicizzata a un parametro di indicizzazione finanziario, che è il tasso dei BOT a 6 mesi, a cui si aggiungerà uno spread noto (se il tasso dei BOT è pari al 5% e lo spread è fissato a 20 centesimi di punto, il titolo pagherà il 5,20%). Supponiamo che il CCT abbia scadenze semestrali: consideriamo, ad esempio, il 1 febbraio e il 1 agosto, un semestre durante il quale la cedola matura secondo termini noti. Il 15 gennaio si terrà un'asta dei BOT a 6 mesi, per stabilire il loro tasso di interesse: se da questa asta emerge un tasso dei BOT a 6 mesi pari al 4%, per il semestre che va dal 1 febbraio al 1 agosto, i CCT pagheranno questo tasso + uno spread, ad esempio pari a 20 punti base (4,20%). Il 15 luglio si terrà una nuova asta dei BOT a 6 mesi, da cui emergerà un nuovo tasso di interesse, che sarà applicato alla cedola dei CCT per il semestre dall'1 agosto all'1 febbraio dell'anno successivo. Il tasso di interesse, quindi, si applica sulle cedole future, e non retroattivamente; inoltre, sebbene il tasso di interesse sia variabile, la cedola in corso è sempre nota. Le obbligazioni a tasso variabile possono essere obbligazioni tout court (senza costrizioni) ma possono anche prevedere delle clausole: - Cap: obbligazioni in cui la cedola fluttua, ma non può salire oltre un tasso massimo. Consideriamo, ad esempio, un titolo emesso al tasso Libor + 50 punti base, con un cap al 5%. Ciò significa che, quando il calcolo del parametro più lo spread da un tasso di interesse al di sotto del 5%, verrà pagato il tasso calcolato; se il tasso calcolato è superiore al 5%, il titolo pagherà solo il 5%. 73

74 Il cap, quindi, è un'assicurazione che gli investitori vendono all'impresa, la quale si assicura un tasso massimo della raccolta. Ciò implica che la cedola con cap sarà generalmente superiore rispetto alla cedola senza cap che dovrebbe essere pagata dalla stessa impresa: quando la cedola si mantiene sotto al cap lo strumento sarà più costoso, perché gli investitori richiederanno una remunerazione per il rischio che corrono, legato all'oscillazione dei tassi di interesse. - Floor: obbligazioni in cui la cedola fluttua, ma non può scendere al di sotto di un tasso minimo. In questo caso avviene l'esatto opposto di quanto accadeva per le obbligazioni con cap: se la cedola, calcolata come tasso di interesse + spread, si mantiene al di sopra di un certo livello, il titolo pagherà quella cedola; se la cedola dovrebbe scendere al di sotto di un tasso stabilito, allora pagherà il tasso minimo concordato. In questo caso si assicura l'investitore anziché l'emittente, per cui, la cedola con floor, generalmente, sarà inferiore alla cedola senza floor. - Collar: un'obbligazione a tasso variabile, che prevede sia un tasso massimo sia un tasso minimo, ossia una banda di oscillazione. Questa clausola è data dalla somma di cap e floor e si applica perché le imprese, tipicamente, hanno interesse a fissare un cap, ma, per ridurre il costo dello strumento, accettano di fissare anche un floor. L'effetto netto dipenderà dalla banda di oscillazione, ossia la cedola con collar sarà più o meno costosa della cedola senza collar, a seconda che questa clausola avvantaggi più l'emittente o l'investitore. Il parametro di indicizzazione valutario è poco usato e ha a che fare con l'apprezzamento o il deprezzamento della valuta. Generalmente, oggetto di indicizzazione è la cedola, che sarà calcolata in base all'apprezzamento (o al deprezzamento) della valuta nel periodo precedente alla sua maturazione. 15 marzo 2012 Classificazione per modalità di rimborso Dal punto di vista delle modalità di rimborso, abbiamo diverse possibilità: - in un unica soluzione alla scadenza (BTP, CCT). In generale, i titoli che hanno una struttura finanziaria così articolata vengono definiti bullet bond. Sono i titoli più comuni, ma esistono anche importanti eccezioni; - con ammortamento: l ammortamento può avvenire secondo modalità tecniche diverse, che dal punto di vista dell emittente sono irrilevanti, ma dal punto di vista dell investitore hanno una certa importanza. Il rimborso può essere: - graduale; - a sorteggio. Per fare un esempio, consideriamo un titolo emesso dalla Fiat con scadenza a 10 anni. Il contratto prevede che, a partire dal termine del quinto anno, la Fiat rimborsi ogni anno il 20% del proprio debito, per arrivare, alla fine dei 10 anni, ad aver ammortizzato il 100% della somma dovuta. Se la Fiat adotta la tecnica del rimborso graduale, ogni anno, a partire dal termine del quinto, ridurrà il valore di tutti i titoli in circolazione, ossia tutti gli investitori, ogni anno, si vedranno rimborsare il 20% del 74

75 proprio credito. In questo modo, tutti gli investitori conoscono a priori la scaletta dei flussi di cassa e, da questo punto di vista, sono nella stessa condizione dell emittente. Se, invece, il rimborso avviene a sorteggio, la Fiat, a partire dal termine del quinto anno, rimborserà ogni anno il 20% del valore nominale dei titoli, ma non lo farà ammortizzando gradualmente tutti i titoli, bensì sorteggiando un certo numero di titoli pari al 20% del valore nominale. Perciò, gli acquirenti dei titoli Fiat che vengono sorteggiati alla fine del quinto anno riceveranno il 100% del valore del titolo che è in loro possesso e saranno fuori dall investimento, e così via fino alla scadenza prefissata di 10 anni. Dal punto di vista della Fiat il rimborso è sempre pari al 20% del valore dei titoli, mentre dal punto di vista degli investitori la situazione è piuttosto diversa. Ovviamente, il rendimento nei due casi sarà diverso, sebbene il costo per l emittente sia lo stesso. Fino a questo momento abbiamo parlato di tecniche di rientro del capitale totalmente deterministiche dal punto di vista dell emittente, che sa sempre quando e come dovrà rimborsare. Tuttavia, non accade sempre così: esistono obbligazioni che presentano una certa aleatorietà sia per l investitore sia per l emittente. Queste particolari tecniche di rimborso sono utilizzate soprattutto da emittenti corporate, e sono spesso associate ad obbligazioni corporate a tasso fisso. Troviamo due categorie principali: - obbligazioni callable (callablo bonds); - obbligazioni puttble (puttable bonds). Le obbligazioni callable prevedono una scadenza contrattuale finale, ma la clausola call consente all emittente di richiamare il titolo prima della scadenza finale. Come e quante volte l emittente ha la possibilità di scegliere se richiamare o meno il titolo è stabilito in modo chiaro nel contratto di emissione. Supponiamo che la Fiat abbia emesso titoli a scadenza massima 10 anni; il contratto di emissione può prevedere, ad esempio, che al termine del quinto anno la Fiat possa scegliere se richiamare il titolo o meno; oppure ancora, può prevedere che la Fiat, a ogni pagamento di cedola a partire dal termine del quinto anno, possa decidere se rimborsare o meno gli investitori. Le obbligazioni callable, quindi, danno all emittente il diritto di accorciare la scadenza. Le obbligazioni puttable prevedono lo stesso meccanismo, con la differenza che il diritto di accorciare la scadenza è dell investitore. Come nel caso precedente, come e quante volte l investitore ha la possibilità di scegliere se chiedere il rimborso o meno è stabilito in modo chiaro nel contratto di emissione. Resta quindi da capire perché gli emittenti o gli investitori dovrebbero sentire la necessità di inserire queste clausole: gli investitori hanno a disposizione i mercati, dove possono vendere in qualsiasi momento un titolo che non vogliono più detenere in portafoglio; per quanto riguarda gli emittenti, se non necessitano più dei finanziamenti, hanno comunque la possibilità di reinvestire il denaro ricevuto. Tuttavia, bisogna considerare un altro elemento: con la clausola call l emittente ha la possibilità di rimborsare il titolo prima della scadenza al valore nominale; allo stesso modo, con la clausola put, gli investitori possono chiedere il rimborso del titolo al valore nominale. L aspetto fondamentale in questo caso, 75

76 è la possibilità di rimborso al valore nominale, che, ragionando sui tassi di interesse, è una variabile fondamentale. Consideriamo un titolo che paga una cedola pari al 4%. Abbiamo detto che le clausole call e put si applicano prevalentemente ad obbligazioni corporate a tasso fisso, quindi il titolo pagherà, dalla data di emissione fino alla scadenza, un interesse del 4% su base annua. Supponiamo ora che i tassi di interesse di mercato scendano al 3%. Per l emittente, che si sta finanziando con un titolo che paga il 4% quando i tassi di interesse di mercato sono scesi al 3%, il costo della sua raccolta in termini relativi è oneroso. L investitore, invece, sarà più che contento di continuare a ricevere il 4%, quando i tassi di interesse di mercato sono scesi al 3%. Perciò, in questo momento, tutti coloro che hanno acquistato un titolo che offre una cedola pari al 4% saranno soddisfatti, mentre i nuovi investitori che vanno sul mercato troveranno titoli con una cedola inferiore. È evidente che un titolo che paga una cedola superiore al tasso di mercato è un titolo appetibile, che tutti gli investitori tenderanno a domandare, cosa che porterà il prezzo del titolo a salire al di sopra del valore nominale. Quindi, se un nuovo investitore decidesse di acquistare un titolo che paga una cedola superiore ai tassi di mercato, pagherebbe quel titolo ad un prezzo superiore al suo valore nominale, cosa che ridurrebbe l effettivo rendimento determinato dal tasso di interesse superiore: quindi, per i nuovi investitori, questa situazione non è di alcun vantaggio. Il titolo in questione, quindi, resterà favorevole ai vecchi investitori e sfavorevole all emittente. L emittente, da parte sua, potrebbe rastrellare tutti quei titoli presenti sul mercato e chiudere l emissione, ma dovrebbe pagarli a un prezzo superiore al loro valore nominale, quindi sosterrebbe comunque un costo maggiore. Ecco quindi spiegata l importanza della clausola call: se contrattualmente l emittente ha diritto di rimborsare anticipatamente gli investitori pagando loro il valore nominale dei titoli, è ovvio che si avvarrà di questo diritto per poi andare a finanziarsi alle nuove condizioni di mercato, emettendo quindi titoli al 3%. In generale, con la clausola call, gli investitori concedono un assicurazione all emittente. La situazione delle obbligazioni puttable, invece, è totalmente invertita dal punto di vista delle convenienze. Riprendendo l esempio precedente, se i tassi di interesse di mercato scendono dal 4 al 3% e l investitore ha a disposizione la clausola put, si guarderà bene dall avvalersene. Il problema per l investitore sorge se i tassi di mercato, anziché scendere, salgono al 5%: in questo caso, l emittente avrà un vantaggio, perché si finanzia al 4% mentre i nuovi emittenti sono costretti a finanziarsi al 5%; al contrario, l investitore risulterà svantaggiato, dato che viene remunerato solo al 4%, mentre con i nuovi titoli potrebbe ottenere il 5%. Come nel caso precedente, gli investitori sul mercato cominceranno a movimentare i prezzi: gli investitori che hanno in mano un titolo poco remunerativo rispetto ai tassi di mercato cercheranno di venderlo, determinando così un calo del suo prezzo. In questo modo, se i vecchi investitori vendessero i loro titoli sul mercato otterrebbero una somma inferiore al valore nominale dei titoli, cosa che ridurrebbe comunque il loro guadagno. In questo caso, diventa importante la clausola put: grazie a questa clausola, gli investitori possono chiedere il rimborso dei titoli al loro valore nominale e andare a reinvestire acquistando titoli con un rendimento superiore. In 76

77 generale, con la clausola put, sono gli emittenti che concedono un assicurazione agli investitori. A questo punto, restano da vedere le differenze tra il rendimento delle cedole dei bullet bond e quello delle cedole dei callable e dei puttable bond. Con la clausola call, il rischio sul tasso di interesse ricade sugli investitori, perciò, affinché gli investitori siano disposti a comprare un callable bond, l emittente dovrà offrire un premio: le cedole dei collable bond saranno quindi più redditizie rispetto alle cedole dei corrispondenti bullet bond (CBB<CCB). Al contrario, con la clausola put, il rischio sul tasso di interesse ricade sull emittente, che dovrà quindi essere remunerato dagli investitori, i quali accetteranno un rendimento inferiore: le cedole dei puttable bond saranno quindi meno redditizie rispetto alle cedole dei corrispondenti bullet bond (CPB<CBB). Risulterà quindi: CPB<CBB<CCB. L ultima categoria di obbligazioni che si caratterizza sull aspetto del rimborso è quella delle: - obbligazioni convertibili: si parla di obbligazioni convertibili perché, alla scadenza, anziché prevedere il rimborso al loro valore nominale da parte dell emittente, prevedono la possibilità di conversione in un altro strumento finanziario, tipicamente azioni emesse da quella stessa società. Generalmente, la scelta spetta all investitore: alla scadenza, sarà l investitore a stabilire se preferisce il denaro o le azioni. Ovviamente, la decisione si baserà sul valore delle azioni. Per fare un esempio, supponiamo che un titolo obbligazionario valga 1000 euro, mentre le azioni della stessa società valgano 100 euro: l investitore, alla scadenza, potrà scegliere se ottenere il rimborso o se ottenere, in cambio dell obbligazione, 10 azioni della stessa società. Ovviamente, se alla scadenza il valore delle azioni è salito, l investitore sceglierà le azioni; in caso contrario sceglierà il rimborso classico. In realtà, è opportuno ricordare che esiste anche la possibilità che la scelta finale spetti all emittente. Questa versione esiste, ma nel nostro Paese viene trattata come un titolo atipico e non come un obbligazione: infatti il codice civile stabilisce che l obbligazione debba assicurare il valore nominale, perciò, se c è la possibilità di remunerare gli investitori con azioni il cui valore potrebbe essere inferiore rispetto al valore nominale delle obbligazioni, non si tratterà più di vere e proprie obbligazioni, ma di titoli atipici. Valutazione delle obbligazioni Per valutare le obbligazioni bisogna ragionare su due aspetti: il rendimento e il rischio. Cominciamo a parlare di rendimento partendo dai titolo più semplici, quelli senza cedola, che sono i più facili da capire, ma anche da valutare. Nei titoli senza cedola abbiamo semplicemente un flusso iniziale e un flusso finale, perciò abbiamo una sola tipologia possibile di rendimento, che può però essere presentato in modi diversi. Innanzitutto, precisiamo che il prezzo delle obbligazioni non viene indicato con un valore monetario, ma attraverso un'indicazione in percentuale del valore nominale, ossia del valore di rimborso. Quindi, se diciamo che il prezzo è uguale a 100 (P=100), significa che il 77

78 titolo obbligazionario sta negoziando al 100% del suo valore nominale. Quando il titolo negozia a 100, si dice che il titolo quota alla pari. Se il titolo negozia sotto a 100 (es.: P=98 98% del valore nominale), si dice che il titolo quota sotto la pari; se il titolo negozia sopra a 100 (es.: P= % del valore nominale), si dice che il titolo quota sopra la pari. A meno che non sia previsto diversamente, tutti i titoli rimborsano alla pari (tranne nel caso in cui abbiano il capitale indicizzato, che però noi non analizzeremo). Quindi, valutando i titoli senza cedola, il rendimento sarà dato dalla differenza tra il prezzo di rimborso (o di vendita, se vendo il titolo prima della scadenza) e il prezzo di emissione (o di acquisto, se ho acquistato il titolo dopo l'emissione), rapportata al prezzo di emissione/acquisto. PR/V PE/A RDI PERIODO =. PE/A Si parla di rendimento di periodo perché è il rendimento che ottengo durante il periodo di detenzione. Questa indicazione, tuttavia, non è sufficiente per confrontare il rendimento di titoli diversi, perché non tutti hanno la stessa scadenza, ossia lo stesso periodo di detenzione. Per confrontare il rendimento di titoli diversi dobbiamo trasformare i rispettivi rendimenti di periodo in rendimenti annualizzati. Per effettuare questa trasformazione, dobbiamo innanzitutto stabilire se utilizziamo la capitalizzazione semplice o la capitalizzazione composta e se facciamo riferimento all'anno solare o all'anno commerciale. In teoria, il calcolo potrebbe essere svolto in qualunque modo, ma, in realtà, ci si basa su alcune convenzioni. Tutti i titoli di mercato monetario (con scadenza inferiore a 12 mesi) esprimono il rendimento su base annua ricorrendo all'anno commerciale e al principio di capitalizzazione semplice. Si sceglie la capitalizzazione semplice perché, solitamente, si comincia a reinvestire i flussi solo a fine anno, perciò non avrebbe senso utilizzare la capitalizzazione composta per titoli con scadenza inferiore a 12 mesi. 360 RSU BASE ANNUA = RDI PERIODO ( 100) se si vuole ottenere un valore in % e non decimale gg I titoli con scadenza superiore ai 12 mesi (ad esempio i BTP), invece, esprimono il rendimento su base annua ricorrendo all'anno solare e al principio di capitalizzazione composta. Se volessimo confrontare il rendimento di un BOT con il rendimento di un titolo senza cedola con scadenza superiore a 12 mesi, allora dovremmo usare la seguente formula: 78

79 Passando ad analizzare il rendimento dei titoli con cedola, bisogna prendere in considerazione diverse variabili: flusso cedolare; differenziale di prezzo (PR PE); valore finanziario del tempo. Esistono diversi modi per calcolare il rendimento dei titoli con cedola, ma non tutti questi metodi sono completi. 1. Tasso di rendimento nominale: TRN =. C PR (VN) Il tasso di rendimento nominale è il più facile da calcolare, ma ha dei limiti importanti. Infatti, tiene conto del flusso cedolare ma non lo misura adeguatamente, perché non considera che il prezzo di acquisto potrebbe essere diverso dal valore nominale, ossia non considera il capitale investito. Inoltre, non tiene in considerazione il differenziale di prezzo, ossia non misura il guadagno/perdita in conto capitale, e non tiene in considerazione nemmeno il valore finanziario del tempo. Da tutti i punti di vista, si tratta di un indicatore non accettabile, ossia non adeguato a calcolare il rendimento. 2. Tasso di rendimento immediato: TRI =. Anche il tasso di rendimento immediato è semplice da calcolare, ma presenta dei limiti notevoli. Infatti, misura adeguatamente il flusso cedolare, perché tiene conto del capitale investito, ma, a parte questo, presenta gli stessi difetti del tasso di rendimento nominale, ossia non misura il guadagno/perdita in conto capitale e non tiene in considerazione il valore finanziario del tempo. Nuovamente, abbiamo in indicatore non adeguato del rendimento che possiamo ottenere. C PA Tasso di rendimento effettivo (a scadenza): Il tasso di rendimento effettivo a scadenza è quel tasso che, utilizzato per attualizzare i flussi di cassa generati dal titolo obbligazionario, rende la somma di quei 79

80 valori attuali pari al prezzo di acquisto del titolo (oggi). Questo è un indicatore del rendimento completo perché: tiene in considerazione il flusso cedolare (tutti i flussi di cassa sono inseriti nella formula); tiene in considerazione il differenziale di prezzo (tra i flussi di cassa c'è anche il prezzo di rimborso); tiene in considerazione il valore finanziario del tempo (è il tasso che uso per attualizzare). Il TRES è l'indicatore tipicamente usato per valutare i titoli obbligazionari con cedola. Vediamo le ipotesi alla base del calcolo del TRES (sono ipotesi matematiche, che poi vanno ad influenzare anche finanziariamente il rendimento che stiamo valutando): il titolo viene detenuto in portafoglio fino alla scadenza: il TRES si ottiene solo se l'ultimo flusso è pari al prezzo di rimborso, al valore nominale (è un'ipotesi in realtà superabile); tutti i flussi di cassa generati dall'investimento vengono istantaneamente reinvestiti al TRES. 20 marzo 2012 Siamo arrivati alla conclusione che l indicatore completo per la valutazione del rendimento dei titoli senza cedola è il TRES (R). Nel caso di titoli con cedola fissa, i flussi di cassa saranno noti, così come saranno noti i momenti in cui questi flussi di cassa vengono pagati e il valore nominale con cui il titolo rimborsa a scadenza; le incognite, quindi, potranno essere il rendimento (R), se è dato il prezzo di acquisto, oppure il prezzo di acquisto (P), se è noto il rendimento. Nel mercato, si osserveranno sempre dei prezzi, che in realtà sono una funzione dei tassi (P = f(r)): esiste quindi una relazione tra prezzo, tasso e flusso cedolare. Vediamo di che tipo è questa relazione: - se R=CED P = 100. Supponiamo che il titolo paghi il 5% e che il mercato chieda un rendimento pari al 5%: tutto il rendimento richiesto deriverebbe dalla cedola, ossia il rendimento richiesto sarebbe uguale al rendimento offerto. Perciò, il titolo quota alla pari; - se R>CED P<100. Supponiamo che il titolo paghi il 4% e che il mercato chieda un rendimento pari al 5%: per ottenere effettivamente il 5%, gli investitori dovranno pagare un prezzo inferiore al valore nominale del titolo. Perciò, il titolo quota sotto la pari; - se R<CED P>100. Supponiamo che il titolo paghi il 5% e che il mercato chieda un rendimento pari al 4%: gli investitori otterranno il 4% solo se il prezzo del titolo è superiore al suo valore nominale. Perciò, il titolo quota sopra la pari. Se osserviamo i prezzi, possiamo ricostruire le relazioni esistenti a monte, in termini di segno. 80

81 Non verrà mai chiesto di calcolare il TRES, perché non esiste una formula chiusa, bensì si utilizza un principio interattivo. Tuttavia, può venire richiesto di recuperare dei TRES. Esempio: un titolo quota a 102 e la sua cedola è pari al 4%. Qual è il TRES del titolo? a) 3% b) 5% c) 4% Bisognerà quindi ragionare sulla relazione esistente tra prezzo, tasso e flusso cedolare: se il titolo quota sopra la pari, il tasso richiesto deve necessariamente essere inferiore al tasso cedolare, quindi l unica risposta possibile sarà la a). Breve osservazione qualitativa (riferimento: fotocopia titoli obbligazionari) Analizziamo alcuni TRES ricavabili dalla fotocopia: - il primo titolo, con scadenza 1/7/2012, ha il TRES più basso: 0,81; - il titolo con scadenza 15/11/2014 ( ), ha un TRES pari a 2,66; - il titolo con scadenza 1/9/2021) (*) ha un TRES pari a 4,72; - il titolo con scadenza 1/3/2026 ( ) ha un TRES pari a 5,22. Potremmo prendere tutti i TRES di tutti i titoli riportati e disegnare il loro andamento, mettendo sugli assi cartesiani il tempo, ossia la scadenza, e il rendimento richiesto. R 6 CURVA DEI RENDIMENTI PER SCADENZA 0,81 t 28 anni Osserviamo che, al crescere della durata, cresce il tasso di rendimento richiesto sui titoli, ossia la curva dei rendimenti per scadenza è crescente. Questa è la forma canonica della curva dei rendimenti per scadenza, perché all aumentare della scadenza aumentano i rischi, sia di liquidità naturale sia di interessi. Perciò, in un mercato efficiente, data la funzione obiettivo degli investitori, ci si aspetta che, all allungarsi delle scadenza, cresca il tasso di rendimento richiesto. 81

82 Tuttavia, ci sono alcune fasi, molto più rare, in cui la curva dei rendimenti per scadenza inverte il proprio andamento. R RR CURVA DI TASSI NOMINALI t Se ci trovassimo ad osservare un caso del genere, dovremmo semplicemente ricordare che la curva dei rendimenti per scadenza è in realtà un curva di tassi nominali, all interno dei quali bisogna includere il tasso di rendimento reale e il tasso di rendimento per inflazione: Rn = Rr + π e. Perciò, ad una configurazione di tassi nominali decrescenti corrispondono tassi reali crescenti, in virtù dei rischi di liquidità e di interesse, ma un aspettativa di calo del livello di inflazione. Dato che i rendimenti nominali sono dati dalla somma algebrica delle due componenti, una situazione del genere, evidentemente, corrisponderà al caso in cui il premio per il rischio è più che compensato dalle aspettative di riduzione dell inflazione. Ovviamente, dobbiamo ricordare che si possono avere prospettive di inflazione decrescente anche quando ci troviamo di fronte a curve dei rendimenti nominali crescenti: ciò significherà che la prospettiva di riduzione del livello generale dei prezzi non è così netta da rendere decrescente la curva dei rendimenti per scadenza, che risulterà semplicemente più piatta. La funzione prezzo-rendimento Già classificando i titoli obbligazionari, abbiamo potuto osservare che esiste una relazione dinamica tra il prezzo e il rendimento di questi titoli, che viene confermata dal fatto che il TRES è un tasso di attualizzazione. La prima considerazione che possiamo fare è che, quando sale il TRES, il prezzo del titolo scende (ovviamente, se consideriamo una cedola fissa): - R P. 82

83 Dobbiamo però vedere quanto varia il prezzo, e se ci sono caratteristiche del titolo che permettano di prevedere una maggiore variazione del prezzo. Per farlo, andiamo a confrontare titoli che divergono, di volta in volta, per una sola variabile. Confrontiamo due titoli che divergono solo per la cedola: CED A > CED B. Se aumentano i tassi di rendimento richiesti dal mercato, ovviamente scenderanno i prezzi di entrambi i titoli, ma la variazione nel prezzo dei due titoli non sarà identica. In particolare, la diminuzione nel prezzo del titolo A risulta inferiore rispetto alla diminuzione nel prezzo del titolo B. Ciò significa che, più è alta la cedola, più bassa sarà la sensibilità del prezzo del titolo alla variazione dei tassi di interesse, ossia il titolo, a parità di altre condizioni, sarà meno rischioso. Il rischio di interesse, quindi, è funzione inversa della cedola. CED A > CED B ΔR + Δ - PA Δ - PB Δ - PA < Δ - PB Rischio di interesse (-) cedola Confrontiamo ora due titoli che paghino la stessa cedola ma secondo una sequenza temporale diversa: CED A è pagata semestralmente, CED B è pagata annualmente. Nuovamente, quando aumentano i tassi di interesse, scenderanno i prezzi di entrambi i titoli ma, anche in questo caso, la variazione nel prezzo dei due titoli non sarà identica. In particolare, vale la stessa relazione vista in precedenza, ossia la variazione nel prezzo del titolo A è inferiore alla variazione nel prezzo del titolo B. Ciò accade perché il valore finanziario del tempo influenza il prezzo del titolo: in valore attuale, due cedole pagate rispettivamente dopo sei mesi e dopo un anno, pesano di più di un unica cedola pagata dopo un anno. Quindi, all aumentare della frequenza di pagamento si riduce la sensibilità del prezzo del titolo alla variazione dei tassi di interesse, ossia si riduce la sua rischiosità. Il rischio di interesse, quindi, è funzione inversa della frequenza di pagamento dei flussi di cassa. CED A (semestrale) = CED B (annuale) ΔR + Δ - PA Δ - PB Δ - PA < Δ - PB Rischio di interesse (-) frequenza dei flussi di cassa 83

84 Consideriamo adesso due titoli che differiscono solo per la scadenza: SCAD A < SCAD B. All aumentare dei tassi di interesse, avremo sempre una riduzione nel prezzo di entrambi i titoli, ma, nuovamente, la variazione dei prezzi non sarà la stessa: la variazione nel prezzo del titolo A è inferiore alla variazione nel prezzo del titolo B. Ciò significa che, all aumentare della scadenza, aumenta la sensibilità del prezzo del titolo alla variazione dei tassi di interesse, ossia aumenta la sua rischiosità. Il rischio di interesse, quindi, è funzione diretta della scadenza. SCAD A < SCAD B ΔR + Δ - PA Δ - PB Δ - PA < Δ - PB Rischio di interesse (+) scadenza Purtroppo per gli investitori, però, i titoli in circolazione non sono mai a parità di altre condizioni (nei BTP, l unico elemento che si mantiene costante è la frequenza dei flussi di cassa: sei mesi), perciò sarà difficile valutare quale effetto prevalga. Dobbiamo quindi costruire un indicatore sintetico, che ci consenta mettere insieme tutte queste variabili per calcolare l effettiva volatilità del titolo. Tale indicatore è la duration, o durata finanziaria media del titolo. La duration è, in primo luogo, una misura di durata; solo con alcuni passaggi riusciremo a capire perché è anche una misura di rischio. Partiamo dal concetto di duration come misura di durata finanziaria media: come accadeva per il TRES con il rendimento, la duration è l unica misura di durata corretta per valutare i titoli obbligazionari. La duration è data dalla somma dei momenti t in cui si manifestano i flussi di cassa, che moltiplicano il valore attuale del flusso pagato in quei momenti t fratto la sommatoria dei valori attuali dei flussi di cassa, ossia il prezzo. n FCt D = Σ t. t=1 (1+ R) t. P In pratica, la duration è la media dei tempi in cui si manifestano i flussi di cassa, ponderata per il valore attuale relativo di quella scadenza. La duration, quindi, ha scala basata sui t, e gli R a cui sconto devono essere coerenti con i t. Vediamo anche che, non casualmente, l unica misura di durata corretta è influenzata con lo stesso segno dalle caratteristiche del titolo viste in precedenza: - più alta è la cedola, più bassa è la duration; - più è alta la frequenza del pagamento, più è bassa la duration; 84

85 - più è alta la scadenza, più la duration è alta. Questo indicatore, quindi, si muove nelle direzioni indicate ragionando sul prezzo, e ciò ci avvicina al concetto di duration come indicatore di rischio. Riprendiamo la formula prezzo-rendimento già vista in precedenza: n FCt P = Σ t=1 (1 + R) t Ricordando che il prezzo è funzione del rendimento, possiamo disegnare tale funzione sugli assi cartesiani: sarà una funzione inversa di tipo non lineare, ossia una curva convessa. Se andiamo a calcolare la derivata prima della formula prezzo rendimento, alle attuali condizioni di tasso, otteniamo l inclinazione (differenziale) della curva prezzo-rendimento, che prende il nome di duration modificata: D DM =. (1 + R0) Risulta che la variazione percentuale nel prezzo di un titolo è approssimativamente pari a DM moltiplicato per la variazione di R: ΔP - DM ΔR P In questo modo, possiamo capire perché la duration, nella sua versione base o nella versione di duration modificata, è la misura di sensibilità, di rischio che stavamo cercando. Perciò, i titoli che hanno varia composizione tra cedola, frequenza di pagamento e scadenza sono confrontabili in termini di duration: più è alta la duration, più la curva prezzo-rendimento è inclinata, ossia una variazione dei tassi di interesse implica una più ampia variazione dei prezzi, e viceversa. 85

86 Nel caso di un titolo Coupon Bond (con cedola), la duration è sempre inferiore a n, ossia alla scadenza di calendario del titolo. Nel caso di un titolo Zero Coupon Bond (senza cedola), la duration sarà uguale a n, alla scadenza di calendario del titolo. - DCB < n - DZC = n Interpretazione della duration Abbiamo visto che, quando variano i tassi, variano i prezzi, ossia i titoli obbligazionari sono soggetti a un rischio di prezzo. Tuttavia, alla base del TRES c era un ipotesi molto importante, ossia che tutti i flussi vengano immediatamente reinvestiti al TRES. Perciò, quando salgono i tassi, gli investitori avranno una notizia negativa relativamente ai prezzi, che scenderanno, ma una notizia positiva per quanto riguarda il rendimento, perché tutti i flussi di cassa che il titolo pagherà saranno reinvestiti ad un tasso più alto. Quindi, a fronte di un effetto prezzo (rischio di prezzo), abbiamo un effetto reinvestimento (rischio di reinvestimento). Effetto prezzo Δ - P Rischio di prezzo Δ + R Δ + REINVESTIMENTO Rischio di reinvestimento Effetto reinvestimento L investitore, quindi, subisce due effetti tra loro contrapposti, derivanti dalla stessa causa: il primo, ossia l effetto prezzo, è un effetto grosso, immediato, una tantum; il secondo, ossia l effetto reinvestimento è un effetto piccolo, graduale, che si cumula. Per sapere quale dei due effetti sarà più forte dal punto di vista dei risultati che l investitore può ottenere, bisognerà analizzare il periodo di detenzione, in quanto la duration da informazioni circa al tempo necessario all effetto reinvestimento per compensare l effetto prezzo. Tutto ciò prende il nome di teorema dell immunizzazione finanziaria. 86

87 Precisazione sulla valutazione dei titoli obbligazionari Abbiamo visto che la curva prezzo-rendimento è una curva convessa, e che la duration corrisponde all inclinazione della curva alle attuali condizioni di prezzo e rendimento. Ovviamente, se i tassi salissero, i prezzi scenderebbero e si modificherebbe anche l inclinazione della curva, ossia la duration del titolo. P P 2 P0 P 1 R 2 R0 R 1 R Quindi la duration è funzione: - (-) cedola - (-) frequenza di pagamento - (+) scadenza - (-) livello dei tassi Oggi siamo in una condizione di tassi bassi, ossia di alta volatilità. Esercizi Al fine degli esercizi è opportuno ricordare che i prezzi dei titoli obbligazionari sono, in realtà, più di uno: - corso secco; - prezzo tel quel (corso secco + rateo di interessi): la cedola viene pagata con scadenza discreta, ma matura progressivamente. Se un titolo semestrale paga la sua cedola tra tre mesi, in caso di vendita, il titolare avrà diritto anche al primo trimestre già maturato. Tuttavia, negli esercizi che vedremo, considereremo sempre il giorno di stacco cedola, ossia il giorno in cui il corso secco e il prezzo tel quel coincidono. 87

88 21 marzo 2012 Le azioni Le azioni sono titoli di proprietà. Si distingue tra due categorie: - azioni ordinarie; - azioni privilegiate. Le azioni ordinarie sono uguali dappertutto, mentre le azioni privilegiate assumono nome e caratteristiche specifiche da Paese a Paese. Il Italia, le più diffuse sono le azioni di risparmio. Alle azioni si associano dei diritti, che possono essere distinti in due categorie: - amministrativi; - finanziari. Nelle azioni privilegiate, il privilegio fa riferimento a diritti di tipo finanziario. Tuttavia, a fronte di diritti finanziari maggiori, le azioni privilegiate presentano diritti amministrativi ridotti. Ovviamente, le azioni ordinarie presentano lo schema opposto: a fronte di diritti amministrativi pieni, troviamo minori diritti finanziari. Diritti amministrativi Diritti finanziari Azioni ordinarie X X X X Azioni privilegiate X X X X I diritti amministrativi Andiamo ad elencare i diritti amministrativi principali, ossia quelli che possono in qualche modo incidere anche dal punto di vista finanziario. - Diritto di voto: è il diritto amministrativo che viene limitato in caso di azioni privilegiate. Gli azionisti ordinari partecipano a tutte le votazioni, mentre gli azionisti privilegiati partecipano in funzione dei privilegi a loro attribuiti, sulla base del tema trattato. Anche nel caso di votazioni straordinarie, gli azionisti ordinari parteciperanno sempre, mentre gli azionisti privilegiati potranno esprimere la propria opinione solo in relazione a determinate questioni. - Diritto di recesso: normalmente, il titolo azionario non ha scadenza e ciò significa che non è prevista una data di rientro del capitale. Generalmente, lo statuto indica una data di scioglimento della società che però può essere liberamente rettificata. Quindi, in condizioni normali, un azionista che non vuole più detenere le proprie azioni, dovrà venderle sui mercati secondari. Tuttavia, vi sono una serie di situazioni in cui l azionista ha diritto di recedere dal suo ruolo, ossia ha diritto di chiedere il rimborso direttamente alla società: la situazione tipica in questo ambito si presenta quando viene modificato l oggetto sociale. I diritti finanziari 88

89 - Diritto al dividendo: è il diritto che viene potenziato in caso di azioni privilegiate, sebbene il potenziamento risulti diverso a seconda del tipo di azioni detenute. Per quanto riguarda le azioni di risparmio, gli azionisti hanno diritto a ricevere almeno il 5% dell utile e tale diritto è retroattivo fino a tre anni. Quindi, se viene generato un utile, un azionista che detiene azioni di risparmio ottiene almeno il 5% di quell utile, mentre un azionista ordinario viene remunerato solo se la società decide di distribuire l utile sotto forma di dividendo. Quindi, per gli azionisti ordinari, il dividendo è un diritto ma non è un dovere della società pagarlo. - Diritto di opzione: è il diritto dell azionista di mantenere inalterata la propria quota di influenza sulla società nel caso in cui questa decida di effettuare un aumento di capitale. Per fare un esempio, supponiamo che vi siano in circolazioni 100 azioni di una determinata società e che un azionista ne detenga 10: tale azionista possiederà una quota della società pari al 10%. Se la società delibera di aumentare il numero di azioni in circolazione a 200 e l azionista non acquista nuove azioni, la suo quota scenderà al 5%. Il diritto di opzione obbliga quindi la società ad offrire prioritariamente all azionista una quota di nuovi titoli che gli consenta di mantenere inalterata la propria quota di influenza sulla società. Il diritto di opzione può essere esercitato o venduto. Supponiamo che, il 21 marzo 2012, la Fiat decida di aumentare il proprio capitale e che, in tale data, il prezzo delle azioni Fiat sia pari a 12. Supponiamo anche che l aumento di capitale si concluda il 30 marzo 2012 e che il prezzo a cui l aumento di capitale avrà luogo sia pari a 10 (l aumento di capitale viene sempre effettuato ad un prezzo inferiore a quello di mercato). A questo punto, il vecchio azionista può decidere se esercitare o meno il diritto di opzione: se l azionista decidesse di esercitare il diritto comprerebbe a 10 delle azioni che sul mercato valgono 12. Perciò, se l azionista decidesse di acquistare le azioni ma non volesse detenerle ulteriormente, potrebbe venderle immediatamente e ottenere comunque un guadagno, una sorta di premio fedeltà. Nel caso in cui l azionista decidesse di non esercitare il diritto di opzione nemmeno nel modo descritto, otterrebbe comunque il premio fedeltà vendendo il proprio diritto: vendendo il diritto al 21 marzo otterrebbe un valore circa pari alla differenza tra il prezzo di mercato delle azioni a quella data e il prezzo di esercizio (circa 2). Perciò, l azionista che non vuole detenere più azioni avrà due possibilità e la scelta di quale utilizzare dipenderà dalle sue previsioni circa l andamento del prezzo delle azioni. Classificazione delle azioni Classificazione dimensionale All interno di ciascun mercato, le società emittenti di azioni vengono divise in funzione della capitalizzazione di mercato, la variabile attraverso cui si valuta la dimensione, che è data dal prodotto tra il prezzo delle azioni e il numero di azioni in circolazione (P n. azioni). In funzione di questa variabile, le società possono essere suddivise in: - large cap capitalizzazione > 5 miliardi di dollari equivalenti; - mid cap 1 < capitalizzazione < 5 miliardi di dollari equivalenti; - small cap capitalizzazione < 1 miliardo di dollari equivalenti. 89

90 Queste è la riclassificazione internazionale, che però può variare da Paese a Paese (solo la definizione di small cap è uguale dappertutto). 27 marzo 2012 Classificazione per potenziale di crescita degli utili Questa classificazione non è alternativa alla precedente: di solito vengono utilizzate insieme. La dimensione è una variabile direttamente osservabile, mentre per il potenziale di crescita degli utili non esistono dei relativi dati di bilancio. Perciò, normalmente, si procede a misurare una serie di grandezze aziendali standardizzate che vengono poi usate come indicatori proxi del potenziale di crescita. I primi due indicatori di questo tipo sono anche due modalità utilizzate per standardizzare il prezzo dei titoli: - utile P/U (Prezzo/Utile) redditività attesa/redditività corrente; - valore di libro del capitale azionario P/B (Przzo/Libro, Price to Book) valore previsto/valore corrente. A questi due indicatori se ne aggiunge un terzo (non più un prezzo standardizzato rispetto a una variabile): - Dividend Yeld D/P (Dividendo/Prezzo) reddito cedolare Tanto più è alto il rapporto prezzo-utile, tanto più è alta la redditività attesa rispetto a quella corrente e, ovviamente, la redditività attesa è tanto più alta quanto più l impresa cresce. Quindi tanto più è elevato il rapporto prezzo-utile, tanto più è elevato il potenziale di crescita. Il secondo indicatore ha lo stesso significato: tanto più è alto il rapporto prezzo-libro tanto più è alto il valore previsto rispetto a quello corrente e, ovviamente, il valore previsto è tanto più alto quanto più l impresa cresce. Quindi tanto più è elevato il rapporto prezzolibro, tanto più è elevato il potenziale di crescita. Per il terzo indicatore bisogna fare un ragionamento diverso: le società che pagano più dividendi sono le società stabili, con poco potenziale di reinvestimento remunerativo, ossia con pochi progetti futuri. Quindi elevati dividend yeld significano basso potenziale di crescita. Questi tre indicatori messi insieme consentono di individuare quali sono le società che crescono tanto e quali sono le società che crescono poco e di etichettare queste società. 90

91 Innanzitutto, bisogna precisare che la crescita, oltre ad essere un concetto non direttamente misurabile, è anche un concetto che va relazionato all economia di cui parliamo: è impossibile rapportare imprese cinesi e imprese italiane, perché l economia cinese nel suo complesso cresco molto più rapidamente di quella italiana. Bisognerà perciò confrontare società appartenenti alla stessa economia, ad esempio tutte le società quotate a Milano (tra queste troveremo alcuni titoli esteri, ma in quantità molto ridotta). Dopo aver stabilito quali sono le società da considerare, queste verranno riclassificato in termini di rapporto prezzo/utile crescente. Si adotterà poi la stessa procedura in termini di rapporto prezzo/libro: tra i due indici c è un forte collegamento ma non è detto che le prime posizioni siano perfettamente coincidenti. Successivamente, si procede alla riclassificazione in termini di dividend yeld decrescente. Infine, si esegue una classificazione media. P/U P/B D/P Media Primo 50% cap mkt Potenziale di crescita degli Secondo 50% utili cap mkt n n n n A questo punto, traccio una riga nella classificazione media, al di sopra della quale troverò il 50% delle società non per numero, ma per capitalizzazione di borsa, ossia quelle società che, cumulate, rappresentano il 50% del mercato. Al di sotto della riga, ovviamente, troveremo le società che rappresentano il secondo 50% della capitalizzazione di mercato. Il primo 50% rappresenterà quelle società che crescono poco, che vengono generalmente descritte come società che crescono meno della media di mercato. Viceversa, il secondo 50% identifica quel gruppo di società che crescono più della media di mercato. A questo punto, siamo in grado di etichettare le diverse società in relazione al potenziale di crescita degli utili: - growth: società che crescono più della media; 91

92 - value: società che crescono meno della media. Tutti i titoli che troviamo oggi sul mercato si portano dietro una doppia etichetta: una dimensionale e una di potenziale di crescita. Dimensione S M L G specializzazione Crescita Stile di gestione style rotation V I titoli saranno posizionati nei tre quadranti superiori e nei tre quadranti inferiori. Tuttavia, si utilizzano 9 quadranti perché questa analisi rappresenta anche il cosiddetto stile di gestione. Generalmente, chi investe in titoli azionari si specializza, ossia, di volta in volta, non osserva tutti i titoli, ma si concentra su sottoinsiemi del mercato. Quindi, ci saranno gestori che lavorano solo nei quadranti superiori (growth) o solo nei quadranti inferiori (value), ma possono esserci anche gestori che si specializzano solo per dimensione, e allora si collocheranno nei quadrati intermedi. Lo stile di gestione, però, può anche essere diverso. Infatti, ci sono condizioni di mercato in cui determinati gruppi di società tendono a performare meglio di altri: perciò un gestore può scegliere di posizionarsi sul quadrante che, di volta in volta, dovrebbe performare meglio in quella fase di mercato. Il primo stile di gestione viene definito specializzazione; il secondo style rotation. Il rischio dei titoli azionari Avevamo introdotto il tema del rischio parlando della funzione obiettivo degli investitori. Avevamo poi trovato un indicatore di rischio per le obbligazioni: la duration. Esiste anche 92

93 la duration dei titoli azionari, ma ha un significato molto complicato che non ci interessa analizzare. Avremo perciò bisogno di altri indicatori: per le azioni troviamo indicatori di tipo statistico. L indicatore più generale di volatilità di un titolo azionario è lo scarto quadratico medio, detto anche deviazione standard (σ). La deviazione standard può essere calcolata ex ante, come dispersione intorno al rendimento atteso, oppure ex post, sulla base di dati storici. Ovviamente, quello che interessa sapere è quanto sarà rischioso un titolo, quindi dovremmo calcolare la deviazione standard ex ante, ma, per semplicità, faremo riferimento a dati storici, che in realtà misurano quanto è stato rischioso un titolo in passato. Per calcolare la deviazione standard bisogna conoscere il prezzo del titolo nel corso del tempo e poi scegliere un orizzonte temporale su cui calcolare il rendimento. Supponiamo di scegliere un orizzonte temporale di una settimana: bisognerà calcolare il prezzo medio settimanale e poi calcolare la deviazione da quel dato medio. Ad esempio, se il rendimento medio settimanale della Fiat è stato del 2%, ma intorno a quel valore c è stata una deviazione standard del 5%, quel 2% è in realtà un rendimento delle Fiat che va dal -3% al 7%. Tanto più è alta la deviazione standard, tanto più si dilatano i valori che posso ottenere investendo in quel titolo azionario, ossia tanto più è elevato il rischio di prezzo. Quando osserviamo i titoli con l intenzione di inserirli all interno di un portafoglio, oltre a conoscere la volatilità del singolo titolo avrò bisogno di un ulteriore informazione, ossia quanto oscillano insieme due titoli se li metto all interno dello stesso portafoglio. Ad esempio, supponiamo di aver identificato i titoli di una società che produce condizionatori e i titoli di una società che produce ombrelli. La domanda di condizionatori sarà alta nelle estati calde, mentre la domanda di ombrelli crescerà nelle estati piovose: i prezzi si muovono in modo opposto a seconda delle condizioni meteo. Viceversa, i titoli di una società che produce condizionatori e i titoli di una società che produce gelati reagiranno allo stesso modo alle condizioni meteo. Quindi, la deviazione standard ci fornisce un indicazione circa la volatilità dei singoli titoli; ora abbiamo bisogno di un indicatore che ci dica quanto due titoli sono tra loro collegati: questo indicatore prende il nome di coefficiente di correlazione lineare (ρ) e può assumere valori che vanno da +1 a perfetta correlazione lineare positiva: il rendimento di due titoli si muove nella stessa direzione e mantiene sempre la stessa proporzionalità; - -1 perfetta correlazione lineare negativa: il rendimento di due titoli si muove in direzione opposta e mantiene sempre la stessa proporzionalità. Questi due valori sono le estremizzazioni; troveremo poi una serie di valori intermedi che identificano titoli tra loro collegati non perfettamente, positivamente o negativamente. 93

94 Ora che abbiamo visto come misurare la volatilità dei titoli e la loro correlazione a coppie, possiamo vedere come calcolare il rischio di un portafoglio che mette insieme più titoli. Supponiamo di investire il 50% del nostro denaro su un titolo e il restate 50% su un altro titolo: il rischio di portafoglio sarà uguale alla media aritmetica dei rischi solo se i titoli in portafoglio sono perfettamente correlati positivamente. σa + σb σp (50, 50) = se ρ = 1 2 Perciò, il rischio di un portafoglio 50 e 50 è sempre inferiore alla media dei rischi per tutti i ρ strettamente inferiori a +1. ovviamente, tanto più è bassa la correlazione, tanto più sarà basso il rischio di portafoglio. Questo spiega perché la diversificazione degli investimenti genera benefici. Troviamo poi una terza misura di rischio dei titoli azionari, volta a misurare quanto si muovono in media le società rispetto a quanto si muove il mercato all interno del quale sono inserite. Prendiamo ad esempio il mercato di Milano e le società in esso quotate: Milano sarà un portafoglio titoli con una certa volatilità, e le società in esso quotate avranno anch esse una loro volatilità. L idea generale è quella di trovare un indicatore che ci dica quanto un titolo si rapporta al portafoglio di cui fa parte in termini di volatilità. Questo indicatore prende il nome di beta (β) ed è pari al rapporto tra la covarianza fra il rendimento della società e il rendimento del mercato e la varianza del rendimento del mercato (la deviazione standard del mercato al quadrato). β = COV (Fiat, mkt) σ 2 mkt Beta può assumere valori superiori, uguali o inferiori a 1, fermo restando che la covarianza tra un titolo e il suo mercato di appartenenza è quasi sempre positiva. - β > 1: la covarianza tra le azioni Fiat e il mercato è più forte della varianza del mercato, perciò, quando il mercato si muove, le Fiat si muovono più del mercato. Titoli con questa caratteristica vengono definiti titoli aggressivi e sono più rischiosi del mercato; - β < 1: la covarianza tra le azioni Fiat e il mercato è meno forte della varianza del mercato, perciò, quando il mercato si muove, le Fiat si muovono meno del mercato. Titoli con questa caratteristica vengono definiti titoli difensivi e sono meno rischiosi del mercato; - β = 1: il titolo si muove quanto il mercato. Titoli con questa caratteristica vengono 94

95 definiti titoli neutrali. (I titoli emessi da società small cap growth sono quasi sempre titoli aggressivi, mentre i titoli emessi da società large cap value sono quasi sempre titoli difensivi). 95

96 04 aprile 2012 I mercati finanziari Il mercato dei cambi Caratteristiche qualificative Il mercato dei cambi presenta varie caratteristiche. Innanzitutto, possiamo dire che è il mercato più grande al mondo: sul mercato dei cambi si negoziano quotidianamente circa miliardi di dollari (più del PIL della Svizzera). In secondo luogo, il mercato dei cambi è l unico vero mercato globale, che funziona 24 ore al giorno. All interno di questo mercato si negozia un prezzo (il tasso di cambio è il prezzo del potere di acquisto espresso in una valuta rispetto al prezzo del potere di acquisto espresso in un altra valuta), ma il luogo in cui si negozia è irrilevante, perciò il mercato non si ferma mai. Il mercato dei cambi parte a Tokio; quando Tokio sta chiudendo apre Londra; quando Londra sta chiudendo apre New York; quando New York sta chiudendo riparte Tokio. La terza caratteristica del mercato dei cambi è quella di essere un mercato prevalentemente all ingrosso di tipo interbancario. Il denaro che i clienti prenotano quando devono recarsi all estero rappresenta la parte al dettaglio di questo mercato ed è in realtà una minoranza del mercato globale. Si parla quindi di mercato all ingrosso di tipo interbancario perché i tagli delle operazioni sono significativi e perché questi importi circolano tra banche che scambiano continuamente acquisti e vendite tra di loro. L enorme giro di affari relativo al mercato dei cambi deriva dal fatto che le banche comprano quantità significative di una certa valuta, per osservare poi cosa succede al prezzo di quella valuta negli istanti immediatamente successivi: se il prezzo sale, anche di poco, avendo acquistato una quantità significativa, dalla vendita si otterranno ingenti profitti. Quindi, le operazioni si chiudono in tempi brevissimi, al massimo alcune ore dopo il loro inizio. Il mercato dei cambi è perciò un mercato totalmente speculativo, sia in senso positivo che in senso negativo: positivo perché speculare significa guardare avanti, e chi investe rischia molto, ma, se ha avuto l intuizione giusta, guadagna anche molto; negativo perché non c è un economia reale sottostante, perciò, se le operazioni portano i prezzi ad allontanarsi troppo dalla realtà, possono manifestarsi problemi molto seri. Inoltre, il mercato dei cambi è un mercato molto competitivo e fortemente concentrato: competitivo perché i leader cambiano di anno in anno; concentrato perché i primi dieci trader movimentano da soli circa il 75% di quei miliardi di dollari al giorno di cui abbiamo parlato inizialmente. Questi due elementi contribuiscono ad incrementare il rischio che potenzialmente si corre operando su questo tipo di mercato: nel caso in cui una banca specializzata in operazioni in cambi fallisca, l effetto domino per le controparti potrebbe essere molto ampio. Per questo motivo, il mercato dei cambi viene attentamente osservato dai regolatori, sebbene si tratti di un mercato per sua caratteristica deregolamentato. Deregolamentato significa che i modi in cui si negozia e chi può negoziare non sono stabiliti per legge. Tuttavia, il mercato non è totalmente deregolamentato, nella misura in cui gli intermediari che operano al suo interno sono regolamentati: i regolatori, infatti, sperano di controllare indirettamente il mercato attraverso la regolamentazione degli intermediari (la regolamentazione più significativa è quella relativa al capitale, su cui insiste la normativa di Basilea 2: a più alti livelli di rischio assunti deve corrispondere una più alta dotazione di capitale). Per il fatto di essere deregolamentato, il mercato dei cambi viene definito un mercato OTC (Over The Counter, sul banco in italiano): questa espressione deriva dalla terminologia farmaceutica, in cui viene usata per indicare i prodotti da banco, per i quali non è necessaria la ricetta, e viene utilizzata in questo contesto per indicare la libertà di negoziazione. 96

97 Cosa si negozia Abbiamo già detto che, in generale, all interno del mercato dei cambi si negozia un prezzo rispetto a un altro prezzo, ma ora entreremo più nel dettaglio. Il mercato dei cambi può essere distinto in due grandi segmenti: cambio a pronti; cambio a termine. I contratti di cambio a pronti fanno riferimento a quelle operazioni che vengono regolate entro 48 ore dalla data di negoziazione: ciò significa che l operazione di acquisto o di vendita di una valuta darà vita ai relativi flussi di cassa entro 48 ore. Ormai, questo arco temporale è praticamente virtuale e rimane come retaggio di un mercato dei cambi che, fino a poco tempo fa, era di tipo telefonico e richiedeva un tempo tecnico di circa 48 ore per la regolazione delle operazioni. Oggi il mercato dei cambi è quasi esclusivamente elettronico e i tempi tecnici per trasmettere gli ordini di addebito o di accredito si sono notevolmente ridotti. Perciò, il termine di 48 ore è in realtà indicativo di un tempo tecnico necessario per la consegna e il ritiro. I contratti di cambio a termine, invece, fanno riferimento a quelle operazioni che vengono regolate oltre le 48 ore. In questo caso, la scelta non deriva più da finalità pratiche e tecniche, ma da ragioni contrattuali di qualche tipo. Dal momento che il mercato dei cambi è un mercato OTC, il mercato dei contratti a termine è totalmente personalizzabile, ma, generalmente, si fa ricorso a scadenze tipiche: 1, 3, 6, 9 e 12 mesi. Le scadenze più liquide sono quelle che vanno da 1 a 6 mesi; progressivamente si negozia sempre meno e oltre i 12 mesi il mercato diventa molto meno liquido, perciò sono pochi i trader disposti a negoziare. Fino a una decina di anni fa, i trader svolgevano la loro attività speculativa prevalentemente nel comparto a pronti, mentre negli ultimi dieci anni i trader si sono progressivamente spostati nel comparto dei contratti a termine. Come si negozia Abbiamo già detto che il tasso di cambio è il prezzo del potere di acquisto espresso in una valuta rispetto al prezzo del potere di acquisto espresso in un altra valuta, ma il fatto che si negozi un prezzo rispetto a un altro prezzo può sembrare un concetto un po astratto. Per capire come avvengono le negoziazioni dobbiamo fare un ragionamento che prende avvio da alcune convenzioni. Convenzionalmente, il come si negozia da vita a due meccanismi di negoziazione: certo x incerto: quantità certa (fissa) di valuta domestica x quantità incerta (variabile) di valuta estera. Prima di vedere dove viene usata questa convenzione, precisiamo che, in tutte le convenzioni, la valuta in quantità certa deve essere considerata come la merce oggetto di scambio, mentre la quantità incerta è il prezzo di quella merce. In ordine preciso, le valute e/o i mercati che usano questo tipo di convenzione sono: (euro), Lgs o Gbp (sterlina), Aus $ (dollaro australiano), $ (dollaro). L euro, in qualsiasi parte del mondo, quota sempre certo, perciò, per tutta l aerea euro vale questo tipo di convenzione. A Londra, invece, la sterlina quota con questa convenzione nei confronti di tutte le valute eccetto l euro. Lo stesso avviene per il dollaro australiano nei confronti di euro e sterlina, e per il dollaro americano nei confronti di euro, sterlina e dollaro australiano; incerto x certo: quantità incerta (variabile) di valuta domestica x quantità certa (fissa) di valuta estera. Questa convenzione vale per tutte le valute diverse dalle quattro viste in precedenza. Per fare un esempio, supponiamo di voler valutare il prezzo del potere d acquisto espresso in yen rispetto al prezzo del potere d acquisto espresso in franchi svizzeri: se la negoziazione avviene a Tokio, la valuta merce sarà il franco svizzero, mentre 97

98 lo yen sarà il prezzo; viceversa, se la negoziazione avviene a Zurigo, la valuta merce sarà lo yen, mentre il franco svizzero sarà il prezzo. Quelle viste, quindi, sono le convenzioni con cui si esprimono i prezzi. Meccanismi di negoziazione Il mercato dei cambi è il secondo mercato di dealer che incontriamo (il primo era il mercato interbancario), ossia un mercato in cui vale il principio del two-way quotation system. Bisogna quindi capire che cosa indicano i prezzi e che tipo di impegno assume chi quota i prezzi. Innanzitutto, ricordiamo che il dealer è sempre il price maker, ossia colui che fa i prezzi. Quando i clienti colpiscono il dealer, lo colpiscono sui prezzi che lui ha stabilito, ossia sono price taker. In questa situazione l indeterminatezza è forte, perché alcune volte i dealer negoziano tra di loro: in generale, quando un dealer colpisce i prezzi di un altro dealer si spoglia del suo ruolo e assume anch esso quello di cliente. L ultimo elemento convenzionale che ricordiamo è il modo con cui si esprimono i tassi di cambio. Abbiamo già detto che i tassi di cambio sono rapporti (prezzo/prezzo), perciò, quando scriviamo, ad esempio, $/, indichiamo il numero di dollari divisi per una certa quantità fissa di euro. Ciò significa che al denominatore troviamo sempre la valuta merce (la valuta certa), mentre al numeratore troviamo sempre il prezzo (la valuta incerta). Didatticamente, questo rapporto aritmetico è la maniera corretta per esprimere i cambi ed impostare poi tutte le operazioni, ma spesso il mercato utilizza delle convenzioni che possono complicare un po la situazione. Normalmente, il rapporto aritmetico visto in precedenza viene indicato come EURUSD, dal momento che nel linguaggio comune si è soliti indicare prima la merce e poi il prezzo, anziché ricorrere al rapporto aritmetico; altre volte, invece, troviamo l indicazione EUR/USD: in questo caso è importante ricordare che il segno divisorio corrisponde ad un trattino e non ad un segno di frazione. I due prezzi quotati all interno del mercato dei cambi prendono il nome di tasso bid (denaro) e tasso ask o offer (lettera). Esempio: BID ASK/OFFER $/ 1,41 1,42 In virtù di quanto detto finora, 1,41 e 1,42 sono dollari per ogni euro, e sono i prezzi a cui il dealer si dichiara disposto ad operare: il bid è il prezzo a cui il dealer acquista la merce, gli euro, la valuta certa; l ask è il prezzo a cui il dealer vende la merce, gli euro, la valuta certa. Dal punto di vista del cliente, invece, il bid è il tasso a cui il dealer vende la valuta incerta, mentre l ask è il tasso a cui il dealer acquista valuta incerta. Il differenziale ask-bid è sempre maggiore di 0 e rappresenta, in linea teorica, il profitto che il dealer può ottenere: se il dealer acquista euro ad 1,41$ e istantaneamente rivende gli euro a 1,42$, la differenza sarà il suo guadagno. In realtà non accade sempre così, perché se il dealer acquista in un momento e non rivende immediatamente, nell arco temporale che intercorre tra l acquisto e la vendita i prezzi possono essere cambiati. Vedremo che, in ogni caso, l euro-dollaro presenta lo spread più basso in assoluto. Le determinanti dello spread sono: volume (-): la relazione tra spread e volume a cui si negozia è negativa, ossia tanto più il contratto in questione è negoziato e tanto più sarà piccolo lo spread. Questo perché lo spread non è solo il pagamento per il servizio che il dealer offre, ma è anche la remunerazione per il rischio che si assume: più è alto il volume a cui si negozia e più il rischio si riduce, dal momento che sarà più alta la probabilità di trovare qualcuno disposto 98

99 a vendere e, poco dopo, qualcuno disposto ad acquistare. Il tasso euro-dollaro è il più negoziato, perciò gli spread saranno i più bassi in circolazione; volatilità (+): la relazione tra spread e volatilità dei tassi di cambio è positiva, ossia tanto più i tassi di cambio si muovono e tanto più gli spread si alzano. Questo perché tanto più è volatile il mercato e tanto più il dealer rischia, perciò sarà disposto ad operare solo allargando la differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita; momenti della giornata: lo spread tende ad avere dimensioni diverse in determinati momenti della giornata di negoziazione. Per capire cosa accade dobbiamo considerare la giornata tipo di un cambista: egli, quotidianamente, compravende, e agisce con l intenzione di tenere meno posizioni aperte possibili per il giorno seguente. Questo perché, se un cambista che opera sul mercato di Londra termina la sua giornata lavorativa avendo ancora posizioni aperte, la mattina seguente rischia di trovare dei prezzi che, nel frattempo, a New York e a Tokio, sono cambiati molto. Ciò comporta che i cambisti che cominciano a lavorare alle 7 del mattino avranno, inizialmente, poche posizioni aperte, ossia saranno al minimo dei volumi. Progressivamente l operatività aumenterà, per arrivare a toccare il culmine nella fascia compresa tra le 11 del mattino e le 2 del pomeriggio. Dopo le 2 del pomeriggio, i trader cominceranno a chiudere le proprie posizioni e non cercheranno di aprirne di nuove, perciò, a meno che non si presentino eventi dirompenti per cui valga la pena scommettere anche a fine giornata, progressivamente il volume si ridurrà nuovamente. Quindi, in virtù dei volumi a cui si negozia, lo spread sarà ai massimi all apertura e alla chiusura dei mercati e ai minimi nelle fasi centrali; eventi importanti (+): esiste una relazione diretta tra il livello dello spread e alcuni eventi significativi, come eventi macroeconomici o eventi politici, quali ad esempio le elezioni, che possono cambiare il regime economico di un certo Paese. In generale, la prossimità di eventi significativi comporta volatilità, sebbene diversa da quella generale già considerata come determinante del livello dello spread. 17 aprile 2012 L'aritmetica dei cambi Il tasso reciproco Ora che abbiamo visto come si esprimono tipicamente i tassi di cambio, possiamo provare a manipolare i dati a nostra disposizione. La prima operazione che possiamo eseguire consente di costruire il cosiddetto tasso reciproco, ossia consente di trasformare la valuta prezzo in valuta merce e viceversa. Supponiamo di voler costruire il reciproco del tasso di cambio euro-dollaro. Tipicamente l'euro rappresenta la valuta merce, mentre il dollaro rappresenta il prezzo; noi vogliamo esprimere il rapporto in modo tale che il dollaro diventi la valuta merce e l'euro diventi il prezzo. BID ASK Tasso reciproco: =. $ $ $ $ ask bid Andiamo a capire le motivazioni di questo meccanismo: troviamo un prima motivazione meccanica, utile per i calcoli, e una motivazione economica reale. Per quanto riguarda la motivazione meccanica, bisogna ricordare che, ogni volta che manipoliamo i cambi, dobbiamo assicurarci che la quotazione bid sia sempre inferiore 99

100 alla quotazione ask, dal momento che il differenziale tra ask e bid rappresenta il guadagno potenziale per il dealer. Matematicamente parlando, per rispettare tale relazione, il bid reciproco si otterrà dividendo 1 per la quantità più grande (tasso ask), mentre l'ask reciproco si otterrà dividendo 1 per la quantità più piccola (tasso bid). Vi è però anche una reale motivazione economica per questa operazione. Quando esprimiamo il prezzo degli euro in dollari ($/ ), il bid è il prezzo a cui il dealer acquista valuta certa (euro) e, implicitamente, il prezzo a cui il dealer vende valuta incerta (dollari). La stessa quotazione deve quindi essere esplicitata nel momento in cui il dollaro diventa la valuta certa, perciò il tasso bid si trasformerà nel tasso ask. Analogamente, quando esprimiamo il prezzo degli euro in dollari, l ask è il prezzo a cui il dealer vende valuta certa (euro) e, implicitamente, il prezzo a cui il dealer acquista valuta incerta (dollari). Perciò, nel momento in cui il dollaro diventa la valuta certa, il tasso ask si trasformerà nel tasso bid. In conclusione, quando ribaltiamo il modo di esprimere i tassi di cambio, dobbiamo comunque accertarci di rimanere coerenti con i prezzi usati in precedenza. In questo modo abbiamo imparato a trasformare una quotazione certo per incerto in una quotazione incerto per certo. I tassi cross rates Prima di analizzare la seconda manipolazione che possiamo eseguire partendo dai tassi di cambio tipici, dobbiamo fare una premessa. È importante ricordare che in sala cambi non si negoziano tutti i possibili cambi bilaterali. Ciò accade perchè è vero che la clientela finale può richiedere qualunque cambio bilaterale, ma è anche vero che tale domanda rappresenta solo una minima parte del mercato dei cambi, perciò non sarebbe conveniente avere un addetto per ogni cambio. Prima dell'avvento dell'euro, la sala cambi era organizzata in un solo modo, ossia negoziava tutti i possibili tassi di cambio rispetto al dollaro. Con l'avvento dell'euro, invece, in sala cambi troviamo sia chi negozia rispetto all'euro sia chi negozia rispetto al dollaro, (in realtà oggi la maggior parte degli operatori negozia rispetto all'euro). Si pone perciò il problema di capire cosa accade quando il cliente finale chiede di cambiare la propria valuta in una valuta diversa dall'euro o dal dollaro, dato che nessuno quota direttamente quel prezzo. La seconda operazione che andiamo a vedere consentirà quindi di ricavare qualsiasi tasso bilaterale, attraverso l'utilizzo dei cosiddetti cross rates. La tabella dei cross rates è in realtà una matrice che utilizza il concetto aritmetico di tasso di cambio. Troviamo una serie di titoli per le colonne e una serie di titoli per le righe: le colonne esprimono la valuta che sta al numeratore del rapporto, ossia il prezzo in cui è espresso il valore della merce; le righe esprimono invece la valuta che sta al denominatore del rapporto, ossia la valuta merce. All'interno di questa tabella, troviamo tutti i rapporti tra le valute, sia nel caso in cui vengano intese come prezzo, sia nel caso in cui vengano intese come merce. Si tratta perciò di uno strumento molto utile per la clientela finale. Tuttavia, dal momento che questi prezzi non esistono in natura, poiché nessuno li quota, è utile analizzare in che modo vengono costruiti. Esempio: supponiamo di voler costruire il tasso bilaterale yen/sterlina (Jpy/Gbp). I cambisti quoteranno il tassi di cambio yen/euro (Jpy/ ) e il tasso di cambio sterlina/euro (Gbp/ ), da cui possiamo ricavare il tasso reciproco euro/sterlina ( /Gbp). Perciò avremo: Jpy/ = 106,54; /Gbp = 1,

101 Da cui: Jpy Jpy = 106,54 1,2126 = 129,19 Gbp Gbp Vediamo che il valore calcolato si avvicina molto al valore indicato nella tabella dei cross rates. Perciò, passando per una valuta comune, possiamo costruire qualsiasi tasso di cambio bilaterale. Tuttavia, la tabella dei cross rates indica un solo tasso di cambio, che corrisponde ad una media tra il tasso bid e il tasso ask. Perciò, è anche utile analizzare come costruire un tasso bid e un tasso ask passando per i cross rates. Esempio: supponiamo di voler costruire il tasso di cambio bilaterale corona ceca/dollaro canadese (Czk/Cad). Nella tabella realtiva ai dati dell'euro a pronti e a termine troverò informazioni sia circa il tasso di cambio corona ceca/euro (Czk/ ) si circa il tasso di cambio dollaro canadese/euro (Cad/ ). Senza dover passare per il tasso reciproco, posso costruire il tasso di cambio corona ceca/dollaro canadese facendo il rapporto tra il tasso di cambio corona ceca/euro e dollaro canadese/euro. Infatti: Czk Czk Czk = = Cad Cad Cad Però, oltre a capire che tipo di operazione bisogna fare, dobbiamo anche capire in che modo utilizzare i tassi bid e i tassi ask. Czk Cad BID ASK 24,742 24,783 1,3128 1,3134 Czk 24,742 24,783 = 18,8467 = 18,8693 Cad 1,3134 1,3128 Quindi, per costruire il tasso bid corona ceca/dollaro canadese, dividerò il tasso bid corona ceca/euro per il tasso ask dollaro canadese/euro. Invece, per costruire il tasso ask corona ceca/dollaro canadese, dividerò il tasso ask corona ceca/euro per il tasso bid dollaro canadese/euro. Anche in questo caso troviamo sia una motivazione meccanica sia una motivazione economica reale alla base di tale operazione. Per quanto riguarda la motivazione meccanica, devo nuovamente assicurarmi che il tasso bid sia inferiore al tasso ask. Perciò, per assicurarmi tale relazione, il bid sarà dato dal rapporto tra la quantità più piccola del tasso di cambio corona ceca/euro e la quantità più grande del tasso di cambio dollaro canadese/euro, mentre l'ask sarà dato dal 101

102 rapporto tra la quantità più grande del tasso di cambio corona ceca/euro e la quantità più piccola del tasso di cambio dollaro canadese/euro. Per capire la motivazione economica, supponiamo che un cliente voglia cambiare le proprie corone ceche con dollari canadesi, ma che non trovi nessun istituto bancario disposto ad eseguire direttamente questa operazione. Il cliente dovrà quindi effettuare una serie di operazioni intermedie. Cominciamo a costruire il prezzo ask corona ceca/dollaro canadese, ricordando che il prezzo ask è il prezzo a cui il dealer vende la valuta merce (dollaro canadese) e acquista la valuta prezzo (corona ceca), ossia il prezzo a cui il cliente acquista la valuta merce e vende la valuta prezzo. La prima operazione che il cliente dovrà eseguire sarà quella di acquistare euro a fronte di corone ceche. Supponendo di lavorare su dati unitari, al termine della prima operazione il cliente otterrà un euro contro 24,783 corone ceche (tasso ask corone ceche/euro). In seguito, il cliente venderà gli euro contro dollari canadesi. Alla fine di tale operazione il cliente otterrà 1,3128 dollari canadesi (tasso bid dollaro canadese/euro) a fronte di un euro. L'acquisto e la vendita degli euro si annullano, ossia il cliente ottiene 1,3128 dollari canadesi a fronte di 24,783 corone ceche. Riassumendo: Cliente acquista contro Czk: ,783 Czk (ask Czk/ ) Cliente vende contro Cad: ,3128 Cad (bid Cad/ ) Czk 24,783 Da cui: = = 18,8693 (ask Czk/Cad) Cad 1,3128 Ora costruiamo il prezzo bid corone ceche/dollaro canadese, ricordando che il prezzo bid è il prezzo a cui il dealer acquista la valuta merce (dollaro canadese) e vende la valuta prezzo (corone ceche), ossia il prezzo a cui il cliente vende la valuta merce e acquista la valuta prezzo. La prima operazione che il cliente dovrà eseguire sarà quella di acquistare euro a fronte di dollari canadesi. Supponendo di lavorare su dati unitari, al termine della prima operazione il cliente otterrà un euro a fronte di 1,3134 dollari canadesi (tasso ask dollari canadesi/euro). In seguito, il cliente venderà gli euro a fronte di corone ceche. Alla fine di tale operazione il cliente otterrà 24,742 corone ceche (tasso bid corone ceche/euro) a fronte di un euro. L'acquisto e la vendita di un euro si annullano e il cliente ottiene 24,742 corone ceche a fronte di 1,3134 dollari canadesi. In questo modo possiamo ricavare il tasso ask dollaro canadese/corone ceche. Poi, attraverso i tassi reciproci ricaviamo il tasso bid corone ceche/dollari canadesi (bid Czk/Cad = 1 / ask Cad/Czk) Riassumendo: Cliente acquista contro Cad: + 1-1,3134 Cad (ask Cad/ ) Cliente vende contro Czk: ,742 Czk (bed Czk/ ) 1 Czk 24,742 Da cui: = = = 18,8467 (bid Czk/Cad) Cad Cad 1,3134 Czk 102

103 L arbitraggio triangolare Supponiamo ora che il mercato sbagli a quotare, ossia che un tasso di cambio di mercato sia diverso dal corrispondente tasso cross rate, che è in realtà un tasso teorico. In questo caso si vengono a creare i presupposti per mettere in atto un'operazione di arbitraggio, ossia un'operazione che permette di ottenere profitti senza correre rischi, semplicemente attraverso lo sfruttamento delle inefficienze di prezzo. In questo caso, ovviamente, si comprerà al prezzo più basso per rivendere istantaneamente al prezzo più alto. Quindi: se Qmkt < Qcr acquisto alla quotazione di mercato e vendo alla quotazione cross rate; se Qmkt > Qcr acquisto alla quotazione cross rate e vendo alla quotazione di mercato. Vediamo ora in che modo viene messa in atto questa operazione. In primo luogo, ricordiamo che anche in caso di arbitraggio dovremmo considerare il tasso bid e il tasso ask, ma per semplicità andiamo a considerare una quotazione media. L'operazione di arbitraggio che andremo ad eseguire prende il nome di arbitraggio triangolare, dal momento che operiamo su tre mercati, ossia eseguiamo contemporaneamente tre operazioni. La contemporaneità delle operazioni è molto importante, perché anche pochi secondi potrebbero essere sufficienti per determinare variazioni di prezzo. Tuttavia, per facilitare la comprensione, andremo a vedere le tre operazioni in sequenza logica. Supponiamo di voler attuare un'operazione di arbitraggio triangolare relativamente al tasso di cambio franco svizzero-sterlina, avendo le seguenti informazioni: Qmkt Chf/Gbp = 1,50; Qcr Chf/Gbp = 1,46. Ciò significa che il mercato sta sopravvalutando la valuta merce (Gbp), perciò bisognerà acquistare sterline al prezzo cross rate per rivenderle istantaneamente al prezzo di mercato. Perciò, supponendo di avere a disposizione franchi svizzeri, per poter acquistare sterline al prezzo cross rate dovremo innanzitutto acquistare euro. Lavorando su dati unitari, al termine della prima operazione avremo un euro a fronte di 1,203 franchi svizzeri. La seconda operazione consisterà nel vendere gli euro per acquistare sterline. Quindi, al termine della seconda operazione avremo venduto un euro a fronte dell'acquisto di 0,825 sterline. Con queste due operazioni riesco ad ottenere l'acquisto di sterline al prezzo cross rate. A questo punto non resta che vendere sterline per acquistare franchi svizzeri al prezzo di mercato. Terminata l'operazione non avremo più sterline a fronte di un acquisto di 1,2375 franchi svizzeri, che sono superiori alla somma utilizzata inizialmente per dare origine alle operazioni viste. Riassumendo: Acquisto di contro Chf: + 1 Vendita di contro Gbp: - 1 Vendita di Gbp contro Chf: - 1,203 Chf + 0,825 Gbp - 0,825 Gbp + 0,825 1,50 = + 1,2375 Chf Abbiamo quindi un ricavo di 1,2375 franchi svizzeri a fronte di un costo di 1,203 franchi svizzeri. Il profitto sarà dato dalla differenza tra questi due valori, e sarà quindi pari a 3,45 centesimi di franco svizzero per ogni euro su cui effettuiamo l'arbitraggio. 103

104 Supponiamo ora di voler attuare un'operazione di arbitraggio triangolare relativamente al tasso di cambio franco svizzero-sterlina, avendo le seguenti informazioni: Qmkt Chf/Gbp = 1,40 Qcr Chf/Gbp = 1,46 In questo caso il mercato sta sottovalutando la valuta merce (Gbp), perciò bisognerà acquistare sterline al prezzo di mercato per rivenderle istantaneamente al prezzo cross rate. Perciò, il primo passo consisterà nell'acquistare sterline contro franchi svizzeri al prezzo di mercato. Al termine della prima operazione avremo 0,825 sterline a fronte di 1,155 franchi svizzeri (0,825 1,40 = 1,155). A questo punto dobbiamo effettuare una vendita di sterline al prezzo cross rate, perciò, la prima cosa da fare sarà acquistare euro contro sterline. Al termine della seconda operazione avremo perciò un euro a fronte di 0,825 sterline. Successivamente non resterà che vendere gli euro per acquistare franchi svizzeri. Terminato l'arbitraggio avremo perciò 1,203 franchi svizzeri contro un euro. Nuovamente abbiamo un ricavo superiore al costo. Riassumendo: Acquisto di Gbp contro Chf: + 0,825 Gbp - 0,825 1,40 = - 1,155 Chf Acquisto di contro Gbp: + 1 Vendita di contro Chf: - 1-0,825 Gbp + 1,203 Chf Abbiamo quindi un ricavo pari a 1,203 franchi svizzeri a fronte di un costo pari a 1,155 franchi svizzeri. Il profitto sarà pari alla differenza tra questi due valori e sarà quindi pari a 4,8 centesimi di franco svizzero per ogni euro su cui effettuiamo l'arbitraggio. 18 aprile 2012 Le quotazioni a termine Per prima cosa precisiamo che anche in caso di quotazioni a termine dovremmo considerare sia i tassi bid che i tassi ask, ma per comodità parleremo di un unico tasso medio. Il prezzo a termine è in realtà un prezzo fissato oggi, ma la consegna avverrà in una data futura. Quindi, sebbene il prezzo a termine sia una sorta di previsore del tasso di cambio, il modo in cui viene costruito non ha nulla a che vedere con le aspettative, bensì si basa su informazioni note oggi. Supponiamo di dover decidere se investire un capitale di 1000 euro in euro oppure in dollari. Se investiamo tale capitale in euro, esso sarà remunerato al tasso a 12 mesi sull'euro, ossia 1,37%; perciò, a fine anno, otterremo una somma corrispondente al montante: M12 = 1000 (1 + 1,37%) = 1013, 70. Se invece volessimo investire il nostro denaro in dollari, dovremmo innanzitutto trasformare il nostro capitale iniziale in dollari: 1000 = 1315,3 $ (1 = 1,3153 $). Tale capitale sarà quindi remunerato al tasso a 12 mesi sul dollaro, ossia 1,05%; perciò a fine anno otterremo una somma corrispondente al montante: M12 = 1315,3 (1 + 1,05%) = 1329,1 $. Tuttavia, è impossibile sapere al tempo 0 quale dei due investimenti risulterà migliore: infatti, la convenienza dipenderà dal tasso di cambio euro-dollaro che sarà in vigore tra 104

105 12 mesi. Ciò che sappiamo è che la quotazione a termine è quel tasso di cambio che rende indifferente l'investimento in euro rispetto all'investimento in dollari; matematicamente, è quel tasso che, usato per convertire il montante dell'investimento in euro, rende tale montante uguale a quello dell'investimento in dollari. Perciò risulterà: 1329,1 QP$/ (1 + i$ t) x = = = 1, ,7 1 (1 + i t) ossia: (1 + i$ t) QT$/ = QP$/ (1 + i t) Il prezzo a termine, quindi è funzione di due variabili note oggi, ossia della condizione a pronti e del differenziale tra i tassi di interesse delle valute che ci interessano. Tuttavia, l esempio che abbiamo visto è una semplificazione della strada reale che porta al calcolo dei cambi a termine. Come nel caso dei cross rates, supponiamo che nessuno sia disposto a quotare un prezzo per la consegna di euro contro dollari a 12 mesi. Tutti gli strumenti derivati prendono avvio da questa problematica e dal ragionamento che ne consegue, che prende il nome di teoria del cost of carry (costo di carico). Prima di ragionare sui tassi di cambio, è utile riportare un esempio di immediata comprensione: supponiamo che una ditta voglia avere certezza sul prezzo che una determinata merce avrà fra 12 mesi, ma che nessuno sia disposto a quotare un prezzo oggi. In questo caso, la ditta potrebbe acquistare oggi la merce, ma sorgerebbero diversi problemi: innanzitutto, la ditta potrebbe non disporre del denaro per comprare la merce, perciò sarebbe costretta a indebitarsi; in secondo luogo, la merce non verrà utilizzata immediatamente, perciò dovrà essere immagazzinata, con tutta una serie di costi di stoccaggio e di assicurazione, indispensabili per evitare il rischio di deterioramento o distruzione. Si parla quindi di costo di carico perché non bisogna considerare solo il costo della merce, ma anche i costi di indebitamento, di stoccaggio e di assicurazione. Tale ragionamento può essere riportato in maniera analoga per la costruzione dei tassi di cambio a termine, sebbene le voci di costo da considerare saranno diverse da quelle previste per i beni fisici. Riprendendo l esempio precedente, relativo al cambio eurodollaro, andiamo a vedere che cosa accade quando abbiamo necessità di acquistare euro a termine oppure di vendere euro (acquistare dollari) a termine e nessuno è disposto a quotare un prezzo oggi. In questi casi si parla di acquisto sintetico di euro a termine, oppure di vendita sintetica di euro a termine. Acquisto sintetico di euro a termine Nel caso in cui nessuno sia disposto a quotare un prezzo a cui si potrà acquistare euro tra 12 mesi, è possibile percorrere una strada alternativa, basata su tre passaggi: Indebitamento in dollari: se ho bisogno di acquistare euro a termine significa che parto con una dotazione di dollari, che dovrò ottenere attraverso un indebitamento in dollari, e dovrò costruire una quotazione relativa al tempo che mi interessa, in questo caso 12 mesi. Acquisto di euro a pronti contro dollari: con i dollari appena presi a prestito andrò subito ad acquistare euro. Investimento in euro: tuttavia, come nel caso della merce, gli euro acquistati non mi servono immediatamente e, essendo un attività finanziaria, potrò eliminare i costi per il loro mantenimento investendoli, in questo a caso a 12 mesi..rivediamo questi passaggi in un caso pratico, riprendendo i dati dell esempio precedente, ossia: QP$/ = 1,3153 i = 1,37% 105

106 i$ = 1,05% Per un acquisto sintetico di euro a termine avremo: Vediamo quindi che i flussi in 0 si annullano, come se non fossero mai esistiti, e ciò che rimane sono i flussi a T12, ossia il montante dell indebitamento in dollari a 12 mesi e il montante dell investimento in euro a 12 mesi. Come nell esempio precedente, il prezzo di un euro rispetto al dollaro a 12 mesi sarà pari al rapporto tra i due importi, ossia (1 + i$ t) (1 + 1,05% 1) QT$/ = QP$/ = 1,3153 = 1,311 (1 + i t) (1 + 1,37% 1) Generalizzando risulterà: (1 + ivaluta prezzo t) QT = QP (1 + ivaluta merce t) Vendita sintetica di euro a termine Nel caso in cui nessuno sia disposto a quotare un prezzo a cui si potrà vendere euro tra 12 mesi, è possibile ricorrere ad una strada alternativa, nuovamente basata su tre passaggi: Indebitamento in euro: se voglio vendere euro a termine significa che parto con una dotazione di euro, che dovrò ottenere attraverso un indebitamento in euro, e dovrò costruire una quotazione relativa al tempo che mi interessa, in questo caso 12 mesi. Vendita di euro a pronti contro dollari: con gli euro appena presi a prestito andrò subito ad acquistare dollari. Investimento in dollari: i dollari acquistati non mi servono immediatamente, perciò andrò ad investirli per un periodo di 12 mesi. Rivediamo anche questi passaggi riprendendo l esempio precedente: Anche in questo caso i flussi in 0 si annullano, come se non fossero mai esistiti, e ciò che rimane a T12 è un flusso di cassa in uscita in euro e un flusso di cassa in entrata in dollari. Abbiamo quindi verificato che, con tali operazioni, costruisco lo stesso risultato che otterrei con un contratto a termine. L arbitraggio di parità coperta (o di interesse coperto) Supponiamo ora che il mercato esprima una quotazione a termine diversa dalla quotazione teorica che abbiamo imparato a calcolare. In questo caso ha senso impostare una strategia di arbitraggio, che prende il nome di arbitraggio di parità coperta o di interesse coperto. Ovviamente, dovrò acquistare al prezzo più basso e vendere al prezzo più alto, perciò risulterà: 106

107 se QT * > QTmkt acquisto alla quotazione di mercato e vendo alla quotazione teorica; se QT * < QTmkt acquisto alla quotazione teorica e vendo alla quotazione di mercato. L acquisto o la vendita alla quotazione teorica è quella che abbiamo imparato a costruire. L arbitraggio di parità coperta, perciò, si realizza attraverso quattro operazioni: tre per l acquisto o la vendita alla quotazione teorica e una per l acquisto o la vendita alla condizioni di mercato. Supponiamo di voler impostare una strategia di arbitraggio di parità coperta relativamente al tasso di cambio euro-sterlina, disponendo delle seguenti informazioni: i = 1,4% igbp = 1,9% QPGbp/ = 0,83 QTmkt = 0,85 Come prima cosa andiamo a calcolare la quotazione teorica: (1 + 1,9%) QT * = 0,83 = 0,81 (1 + 1,4%) Dal momento che QT * < QTmkt dovrò acquistare alla quotazione teorica e vendere alla quotazione di mercato. Dovremo quindi effettuare un acquisto sintetico di euro a termine e poi una vendita di euro a termine alle condizioni di mercato. Avremo quindi le seguenti operazioni: Indebitamento in sterline; Acquisto di euro a pronti contro sterline; Investimento in euro; Vendita di euro a termine; Numericamente risulterà: Vediamo che tutti i flussi di cassa in 0 si annullano e ciò che resta è il costo in sterline e il ricavo in sterline a T12. Se, come in questo caso, il ricavo è superiore al costo, l arbitraggio è riuscito e il profitto sarà dato dalla differenza tra ricavo e costo, ossia: Profitto = 0,862 0,846 = 1,6 centesimi di sterlina per ogni euro su cui effettuiamo l arbitraggio. Ora manteniamo tutti i dati precedenti ma supponiamo che la quotazione di mercato sia pari a 0,80. Poiché QT * > QTmkt, dovrò acquistare alla quotazione di mercato e vendere alla quotazione teorica, ossia avrò un acquisto di euro a termine alle condizioni di mercato e poi una vendita sintetica di euro a termine. Avremo quindi le seguenti operazioni: Acquisto di euro a termine; Indebitamento in euro; Vendita di euro a pronti contro sterline; Investimento in sterline. 107

108 Numericamente risulterà: Nuovamente, tutti i flussi di cassa in 0 si annullano e ciò che resta è il costo in sterline e il ricavo in sterline. Il profitto sarà pari a: Profitto = 0, = 3,5 centesimi di sterlina per ogni euro su cui effettuiamo l arbitraggio. Il contratto a termine è il primo contratto derivato che ho a disposizione, ricordando che la gestione dei rischi tramite gli strumenti derivati passa attraverso l eliminazione o, ove non sia possibile, la minimizzazione dell incertezza rispetto ai valori futuri. Gli strumenti derivati, quindi sono strumenti volti all eliminazione dell incertezza e non alla massimizzazione del profitto, perché, se il mercato si muove in modo favorevole, senza il costo sostenuto per la copertura, il guadagno sarebbe certamente superiore. Gestione o copertura dei rischi Quando si affronta l argomento della copertura dei rischi è importante ragionare sul metodo ma anche sugli importi: a differenza degli esempi visti finora, che prendevano avvio partendo da importi arbitrari, nel caso della copertura bisogna ragionare nello specifico sull importo che deve essere coperto. Supponiamo che vi sia un impresa giapponese che esporta negli Stati Uniti per un milione di dollari, e che tale operazione dia vita ad un credito commerciale che sarà pagato tra tre mesi. La prima domanda che bisogna porsi è quale tipo di rischio corre l esportatore. Il rischio è che tra tre mesi il dollaro si deprezzi, ossia che il prezzo in yen per un dollaro scenda. Bisogna quindi capire come all esportatore conviene coprirsi, sapendo che il rischio è quello del deprezzamento del dollaro. L esportatore giapponese dispone delle seguenti informazioni: QPYen/$ = 118,39; QTYen/$ 3mesi = 117; iyen 3mesi = 0,10%; i$ 3mesi = 4,9%. I tassi sono espressi su base annua quindi dobbiamo ricordarci di manipolare il tempo. La prima possibilità che l esportatore ha è vendere dollari a termine alla quotazione di mercato. Con la vendita alla quotazione di mercato, l esportatore riceverebbe: 1mln 117 = 117mln Yen La seconda possibilità che ha l esportatore è quello di effettuare una vendita sintetica di dollari, che elimina l incertezza circa il valore del dollaro. L esportatore deve quindi indebitarsi in dollari per un valore tale per cui il montante di debito tra tre mesi sarà pari al ricavo dell esportazione tra tre mesi: ciò significa che il capitale preso a prestito sarà pari al valore attuale di un milione di dollari. In seguito, l esportatore dovrà vendere dollari contro yen a pronti e procedere con un investimento in yen. Numericamente risulterà: 108

109 Supponiamo ora che vi sia un impresa giapponese che importa dalla Svizzera per un milione di franche svizzeri, e che tale operazione dia origine a un debito commerciale che sarà pagato tra 12 mesi. Se l impresa non vuole correre il rischio di cambio deve innanzitutto chiedersi a quale tipo di rischio va incontro. In questo l impresa corre un rischio di apprezzamento del franco svizzero, dato che in yen il controvalore salirebbe. Per eliminare l incertezza, ossia per attribuire un valore certo al franco svizzero, l importatore può effettuare un acquisto sintetico di franchi svizzeri. L importatore dispone delle seguenti informazione: QPYen/Chf = 97,91; ichf = 2,60%; iyen = 0,78%. Inoltre, l importatore sa che, tra 12 mesi, dovrà disporre di un milione di franchi svizzeri, dato che la copertura avviene con il pagamento del debito commerciale. Affinché ciò accada, l importatore deve investire oggi il valore attuale di un milione di franchi svizzeri. Dovrà quindi acquistare tale valore attraverso un acquisto a pronti di franchi svizzeri contro Yen, che dovranno essere presi a prestito oggi e che comporteranno un rimborso tra 12 mesi pari al montante. Perciò risulterà: 96, 17 circa sarà quindi il tasso di equilibrio che avrei potuto trovare sul mercato. 109

110 24 aprile 2012 I mercati mobiliari Classificazione dei mercati mobiliari Quando si parla di mercati mobiliari, ossia di mercati dei titoli, abbiamo a disposizione tante possibili classificazioni, tra di loro non alternative ma aggiuntive. Una prima classificazione dei mercati mobiliari si basa sulla tipologia di strumento cui facciamo riferimento: mercati monetari (scadenza < 12 mesi); mercati dei capitali (scadenza > 12 mesi), a loro volta divisi in obbligazionari e azionari. Una seconda classificazione ha a che fare con la natura degli scambi che vengono attuati: mercati primari, o mercati delle nuove emissioni. All interno di questi mercati le relazioni sono intrattenute tra emittenti e investitori. Solo durante le fasi di mercato primario si movimenta lo stato patrimoniale dell emittente ; mercati secondari, o mercati delle emissioni in circolazione. In questo caso le relazioni sono intrattenute tra investitori. All interno di questi mercati i titoli già emessi vengono trasferiti da un investitore all altro, senza che lo stato patrimoniale dell impresa subisca alcuna variazione. La distinzione tra mercati primari e mercati secondari è aggiuntiva rispetto a quella tra mercati monetari e mercati dei capitali: infatti i mercati monetari possono essere suddivisi in primari e secondari, sebbene questo secondo settore sia quasi totalmente inesistente, data la breve scadenza dei titoli; allo stesso modo i mercati dei capitali possono essere suddivisi in primari e secondari, ma in questo caso il secondo settore è di gran lunga prevalente rispetto al primo. Vi è poi un ultima classificazione: mercati regolamentati: le regole riguardando le tipologie di titoli, le tipologie di negoziatori e le modalità di negoziazione; mercati otc (over the counter). Questa distinzione può essere operata sia sui mercati primari sia sui mercati secondari, ma riguarda soprattutto i mercati secondari. Il mercato obbligazionario primario Parlando di mercato obbligazionario primario, analizzeremo in particolare i meccanismi di asta sui titoli di stato, mentre i meccanismi attraverso cui si ha l emissione dei titoli corporate rientrano negli investment banking e saranno trattati più avanti Quando si parla di titoli di stato, l attività di emissione, ossia la fase di collocamento, avviene attraverso un meccanismo di asta. L asta con cui vengono emessi i BOT prende il nome di asta competitiva, mentre l asta con cui vengono emessi gli altri titoli di stato prende il nome di asta marginale. È importante capire il meccanismo puro di asta competitiva rispetto al meccanismo puro di asta marginale, mentre non è così rilevante conoscere le decisioni che il tesoro italiano innesta su tali meccanismi in relazione alla determinazione dei prezzi limite. Sia l asta competitiva che l asta marginale si sviluppano in tre diverse fasi: fase di proposta; fase di accettazione; fissazione del prezzo d asta. L asta competitiva e l asta marginale coincidono per quanto riguarda le prime due fasi, mentre divergono sulla fissazione del prezzo. I soggetti che possono partecipare alle aste dei titoli di stato, e quindi accedere alla fase di proposta, sono stabiliti per legge: infatti possono prendere parte alle aste solo le 110

111 istituzioni finanziarie, mentre non possono partecipare direttamente gli investitori finali. Inoltre, la legge stabilisce quante e quali proposte possa portare ogni istituzione. In ogni caso, nella fase di proposta le istituzione propongono la quantità e il prezzo a cui sono disposte ad acquistare. Quindi, nel caso dei titoli di stato l offerta è fissa e il prezzo risulterà dall asta, mentre nei mercati secondari le aste valgono sia per chi domanda sia per chi offre titoli. Ipotizziamo che, in una certa asta, il tesoro dichiari una quantità offerta pari a A questo punto, il tesoro riceverà una serie di buste, contenenti le varie offerte in termini di quantità e prezzo. Ad esempio: P Q A 99,3 100 B 99,7 300 C 98,9 200 D 98,7 400 E 99,2 300 Con l apertura delle buste contenenti le proposte, la fase di proposta è conclusa. La fase di accettazione prende avvio con una riclassificazione delle proposte per prezzo decrescente (e, conseguentemente, per rendimento crescente). Riprendendo l esempio precedente: P Q Qcum 99, , , , , La quantità cumulata indica il numero di titoli che saranno sicuramente collocati entro quel prezzo: infatti, è ovvio che chiunque sia disposto ad accettare un prezzo superiore, e quindi un rendimento inferiore, sarà disposto ad acquistare anche ad un prezzo inferiore, ottenendo così un rendimento superiore. Quindi, partendo dal prezzo più alto, verranno accettate tutte le proposte necessarie a raggiungere la quantità offerta. Nell esempio proposto, la quantità offerta è pari a 1000, quindi l ultima offerta potrà essere accettata solo per una quantità pari a 100. In realtà, è opportuno ricordare che il tesoro non mantiene del tutto inalterata la quantità offerta; solitamente stabilisce un range, e solo dopo aver esaminato le proposte deciderà su quale livello di offerta collocarsi all interno dell intervallo stabilito. Per quanto riguarda la fissazione del prezzo, in caso di asta competitiva, i titoli sono collocati al prezzo proposto, ossia ciascuna proposta accettata è soddisfatta al prezzo portato in asta. Quando sentiamo parlare del prezzo ufficiale d asta, si fa invece riferimento al prezzo a cui i clienti finali acquistano i titoli di stato (i BOT, nel caso dell asta competitiva) in emissione: tale prezzo corrisponde alla media dei prezzi ponderata per la quantità collocata a ciascun livello di prezzo. Tuttavia, come si può facilmente immaginare, ogni emittente teme quando attua meccanismi di questo tipo, poiché, non fissando un prezzo al di sotto del quale non si possa scendere, rischia che i partecipanti all asta adottino comportamenti opportunistici. Il tesoro cerca perciò di evitare problemi di questo tipo, mettendo in atto meccanismi per tutelarsi, senza però esplicitare un valore, dato che ciò equivarrebbe a controllare i tassi, un operazioni politicamente poco gradita. Il tesoro condivide questo rischio anche con altre tipologie di emittenti, nel caso in cui l emissione di titoli avvenga col metodo d asta. A differenza dei privati, però, il tesoro si turba anche quando il rendimento offerto è troppo basso, ossia quando vengono proposti prezzi irrealisticamente alti. Quindi, per 111

112 quanto riguarda i titoli di stato, viene stabilito sia un prezzo massimo accoglibile sia un prezzo di esclusione. Il meccanismo attraverso cui vengono calcolati il prezzo massimo accoglibile e il prezzo di esclusione è semplicemente un tecnicismo, che non è utile ricordare ma che è comunque interessante analizzare. Con riferimento ai BOT il tesoro fa parlare l asta, ossia lascia che il prezzo massimo accoglibile e il prezzo di esclusione si formino in base all andamento dell asta. Per quanto riguarda la determinazione del prezzo massimo accoglibile, o PMA, il tesoro passa attraverso varie fasi: Calcolare il prezzo medio ponderato del secondo 50% delle proposte accettate. Nell esempio visto risulterà: PMP2 50% = 99,2 + 98,2 + 98,7 = Calcolare il rendimento equivalente a questo prezzo RPMP2 50% = = 1,01% 99 Togliere dal rendimento calcolato al punto 2) 25 centesimi di punto percentuale. 1,01% - 0,25% = 0,76% Calcolare i prezzo massimo accoglibile, equivalente al rendimento calcolato al punto 3) x = 0,76% x = PMA = 99,25 x Sulla base di questo ragionamento, i prezzi 99,7 e 99,3 non potrebbero essere accettati, ma ciò non significa che queste proposte vengano escluse dall asta, perché non sarebbe opportuno penalizzare chi semplicemente era disposto ad accettare un rendimento molto basso. Quindi, le proposte saranno accolte al prezzo minore tra il prezzo massimo accoglibile e il prezzo massimo accolto, da cui ricavo il rendimento equivalente e a cui tolgo 10 punti base. Perciò: PMA = 99,25 Proposte sopra P minore PMA ,2 Requivalente Pmax accolto (99,2) = = 0,81% 99,2 0,81% - 0,10% = 0,71% 100 x = 0,71% x = 99,29 x Le proposte saranno quindi accettate ad un prezzo pari al prezzo massimo accoglibile, 99,25 Adesso vediamo come calcolare il presso di esclusione, ossia il prezzo al di sotto del quale le proposte non vengono accettate. Anche in questo caso, si passa attraverso varie fasi: 112

113 Calcolare il prezzo medio ponderato del primo 50% accettato (tenendo conto che le proposte accettate ad un prezzo diverso da quello proposto non rientrano nel primo 50%) PMP1 50% = 99,2 + 98,9 = 99, Calcolare il rendimento equivalente a questo prezzo ,08 RPMP1 50% = = 0,93%. 99,08 Aggiungere al rendimento calcolato al punto 2) 100 punti base. 0,93% + 1% = 1,93% Determinare il prezzo di esclusione che deriva dal punto 3) 100 x = 1,93% x = Pesclusione = 98,11 x Nel caso in cui le offerte superiori al prezzo di esclusione non siano sufficienti a raggiungere la quantità offerta, l asta si dice parzialmente chiusa. Questa situazione, nel caso dei BOT si verifica solo se i prezzi proposti sono inferiori al prezzo di esclusione, e mai perché la domanda risulta inferiore all offerta. Ora non rimane che analizzare il meccanismo di fissazione del prezzo nel caso dell asta marginale, utilizzata per i BTP e per tutti i titoli di stato diversi dai BOT. In caso di asta marginale, il prezzo di aggiudicazione è il prezzo al margine, ovvero il prezzo a cui tutta la quantità offerta è collocabile, oppure, se la domanda è inferiore all offerta, il prezzo a cui la maggior parte dell offerta è collocabile. Nell esempio visto, il prezzo di aggiudicazione sarebbe 98,7. Anche in caso di asta marginale il tesoro fissa un prezzo massimo accoglibile e un prezzo di esclusione, che si calcolano in modo diverso da quello previsto per i BOT e che non andremo a vedere. Adesso dobbiamo impostare un ragionamento riguardante le strategie con cui si partecipa all asta, che permette di comprendere perché il tesoro scelga l una o l altra. Abbiamo visto che in caso di asta marginale il tesoro incassa meno di quello che incasserebbe con un asta competitiva. Bisogna quindi chiedersi perché il tesoro, in certi casi, si privi di potenziare il proprio ricavo. Cominciamo col dire che chiunque partecipi all asta ha in mente un rendimento minimo, ossia un prezzo massimo a cui è disposto a partecipare. Bisogna però capire se ha senso o meno che i partecipanti siano trasparenti su questo prezzo. Consideriamo l atteggiamento di un partecipante all asta in caso di asta marginale: se il suo prezzo perfetto è superiore al prezzo marginale non ha alcun problema a dichiararlo, dal momento che, in ogni caso, otterrà i titoli al prezzo marginale; se il suo prezzo perfetto è inferiore al prezzo marginale non avrà nuovamente problemi a dichiararlo, perché semplicemente non riceverà i titoli richiesti. Quindi, in caso di asta marginale, i partecipanti non hanno disincentivi a portare il proprio prezzo perfetto. In caso di asta competitiva, invece, i titoli vengono attribuiti al prezzo che viene portato in asta. Quindi, potenzialmente, i partecipanti hanno l incentivo a proporre prezzi inferiori al proprio massimo, ossia a non essere trasparenti. Tuttavia, sanno anche che se 113

114 propongono un prezzo troppo basso rischiano di essere esclusi e che il rischio di esclusione è tanto più forte quanto più è intensa la concorrenza. Perciò, più concorrenza percepiscono i partecipanti e meno saranno incentivati a ribassare i prezzi. Nel caso dei titoli di stato la massima concorrenza si manifesta in riferimento ai BOT, per i quali la domanda è sempre di gran lunga superiore rispetto all offerta. Quindi, quando vengono emessi BOT, il tesoro sa che può utilizzare senza troppi rischi il meccanismo di asta competitiva, dal momento che l elevata intensità della concorrenza conterrà il ribasso dei prezzi proposti. In caso di titoli diversi dai BOT, invece, è possibile che non vi sia molta concorrenza, perciò il tesoro, sapendo il rischio che correrebbe se usasse l asta competitiva, preferirà ricorrere al meccanismo dell asta marginale. 19 aprile 2012 Il mercato azionario primario Parlando del mercato azionario primario andremo a vedere il processo con cui una società arriva a quotarsi in borsa, ossia con cui i titoli arrivano sul mercato azionario secondario regolamentato. La borsa è il più noto dei mercati secondari e il suo segmento principale è l azionario, sebbene esistano anche segmenti obbligazionari. Gli IPOs Gli IPOs (Initial Public Offering) sono il processo con cui una società arriva a quotarsi in borsa. Initial Offering sta ad indicare che si tratta di un offerta iniziale, nel senso che prima di questo processo la società non è quotata, mentre Public significa che la società, attraverso la quotazione, diventa disponibile per il pubblico che vuole comprarla. Innanzitutto andiamo a vedere che cosa è la borsa e quali sono i vantaggi per un azienda che decida di quotarsi. Per definizione, la borsa è il luogo in cui si incontrano le esigenze di finanziamento delle imprese e le esigenze di investimento dei risparmiatori. Noi andremo ad analizzare la situazione dal punto di vista delle imprese che necessitano di finanziamenti. Le imprese sono avviate dagli imprenditori, ma arriva sempre un momento in cui lo sviluppo dell azienda non è in grado di proseguire per mancanza di capitali. In questo caso, l impresa ha due possibilità: ricorrere al sistema bancario o cercare capitale di rischio. Ciò che noi andremo ad analizzare è la seconda opportunità, ossia l apertura della società ai terzi per ricercare capitale di rischio. In realtà vi sono vari modi attraverso cui realizzare l apertura ai terzi: la borsa è il principale di questi, ma esistono anche i cosiddetti fondi chiusi. La quotazione presenta diversi vantaggi per le aziende: disporre di una fonte di finanziamento alternativa alle banche. Al giorno d oggi si tratta di una caratteristica molto utile dal momento che, anche a causa degli accordi di Basilea, le banche tendono a non concedere finanziamenti alle imprese, che quindi incontrano diverse complicazioni quando cercano di ricorrere al sistema bancario. La borsa permette alle imprese di finanziarsi avendo come controparte non una banca, bensì un pubblico di finanziatori; disporre di un maggiore potere contrattuale nei confronti delle banche. Anche dopo la quotazione, un impresa può avere la necessità di ottenere nuovi finanziamenti volti a sostenere progetti particolarmente ambiziosi. In questo caso, l impresa dovrà nuovamente scegliere tra banche e borsa, ma, essendo già quotata, disporrà di un maggiore potere contrattuale nei confronti delle banche e sarà quindi in grado di imporre maggiormente le proprie condizioni; trasformare l azienda da un modello familiare ad un modello di sviluppo imprenditoriale. In un azienda quotata, il manager trarrà un vantaggio sia di interesse sia di immagine, dato che in società di questo tipo avrà un riconoscimento pubblico del proprio lavoro, 114

115 cosa che non è invece possibile in un impresa non quotata, in cui il manager si confronta solo con l imprenditore. Inoltre, l azienda quotata può favorire i piani di stock option, ossia l attribuzione di un certo numero di azioni a favore del manager. Teoricamente, questa opportunità è a disposizione di tutte le imprese, ma, se l azienda è quotata, il manager sa di avere in mano qualcosa di concretamente monetizzabile, mentre in una società non quotata non si può avere un idea precisa del valore della quota di cui si dispone; vantaggi in termini di scambi azionari. Molte trattative di natura finanziaria possono trovare una spinta nello scambio azionario, dal momento che i pacchetti azionari di cui si dispone e che devono essere scambiati possono essere valutati immediatamente dalle parti dell accordo, che possono così capire immediatamente i vantaggi e gli svantaggi della trattativa. La quotazione presenta diversi vantaggi anche dal punto di vista dei soci: diversificazione degli investimenti: un azienda quotata, innanzitutto, rappresenta un valore certo e, in secondo luogo, consente di smobilizzare piccoli pacchetti sul mercato in modo tale da diversificare il proprio investimento; way out: la quotazione è un uscita istituzionale teorica per la liquidazione di determinati investimenti. Tuttavia, la quotazione non presenta solo vantaggi, ma anche oneri: oneri di trasparenza: un azienda che vuole quotarsi deve fornire tutta una serie di informazioni che risultano attraenti per chiunque abbia a che fare con essa, quindi anche per la concorrenza; oneri economici: quotare una società in borsa è molto costoso, dal momento che il processo di quotazione coinvolge varie parti, ognuna delle quali pretende un pagamento. Inoltre, il costo sarà tanto più elevato percentualmente quanto più è piccola l azienda: infatti, i costi assoluti sostenuti da una piccola azienda saranno inferiori rispetto a quelli sostenuti da una grande azienda, ma, in percentuale rispetto al valore della società, risulteranno più elevati (in alcuni casi possono arrivare a toccare l 8%). Questi costi, ovviamente, possono essere compressi oppure aumentati; in questo periodo, in cui l andamento dei mercati determina un basso livello di IPOs, si cerca di comprimere i costi per aumentare le quotazioni. Gli interventi volti a raggiungere questo obiettivo sono messi in atto dalla Consob e dagli intermediari, che hanno addirittura autorizzato la creazione di un fondo per finanziare con capitale di debito le aziende, in modo tale da spingerle verso la quotazione. Si tratta di una situazione paradossale, dal momento che la borsa dovrebbe rappresentare una via di finanziamento alternativa alle banche. È poi importante rilevare che la borsa non va identificata come uno strumento puramente teorico, in cui si incontrano gli interessi degli investitori e dei prenditori di fondi; la borsa è una Spa con fine di lucro. Perciò, la borsa non è un istituzione finanziaria, come possono esserlo la Banca d Italia o la Consob, che hanno lo scopo preciso di sovrintendere al funzionamento del mercato. La borsa è semplicemente una società a cui le istituzioni conferiscono l autorità di regolamentare i mercati, ma non è lei stessa a dettare le regole. Più precisamente, la borsa italiana è di proprietà della borsa inglese, una società a sua volta quotata, che quindi ha la necessità di generare profitti per pagare dividendi ai suoi soci. Sulla base di queste considerazioni, è abbastanza intuitivo capire che la borsa italiana si trova in concorrenza con la borsa francese, tedesca, ecc. Ovviamente, la borsa ha tanti rami di attività, tra i quali quello degli IPOs è uno dei più rilevanti. All interno degli IPOs troviamo grosso modo due tipi di operazioni: gli OPV (offerte pubbliche di vendita) e gli OPS (offerte pubbliche di sottoscrizione). Gli OPV sono le vendite di titoli sul mercato effettuate dai soci; gli OPS, invece sono gli aumenti di capitali varati dall azienda. La differenza tra queste due operazioni è fondamentale: con gli OPS, a differenza che con gli OPV, l azienda si finanzia, ossia emette azioni che prima non esistevano e che vengono sottoscritte da un pubblico indistinto. Perciò, quando parliamo 115

116 di finanziamento aziendale ci riferiamo agli OPS, che determinano l acquisto di nuovi capitali da parte dall azienda, cosa che invece non accade con gli OPV. Il processo di quotazione Il processo di quotazione prende avvio con la decisione dell imprenditore di far quotare in borsa la sua società. Dopo aver preso tale decisione, l imprenditore deve necessariamente cominciare la ricerca di una serie di consulenti che lo aiutino in questo processo di quotazione. Il primo consulente che interviene, solitamente, è un soggetto molto vicino all imprenditore (commercialista, avvocato, ecc ), in grado di dispensare consigli utili per capire se il processo di quotazione abbia senso o meno. Infatti, gli imprenditori che dedicano la propria vita all azienda, spesso sopravvalutano il reale valore della propria creatura, perciò, anche un primo consulente può essere utile per comprendere la realtà e valutare se il processo di quotazione sia una strada percorribile. Se questo primo scalino viene superato, ossia se i primi consulenti si convincono della convenienza dell operazione, l imprenditore deve mettere in atto le manovre essenziali per la quotazione: verrà convocata l assemblea dei soci, che, nel caso degli OPV dovrà deliberare la vendita di azioni preesistenti al pubblico, mentre nel caso degli OPS dovrà deliberare un aumento del capitale sociale. Eseguita questa manovra, l imprenditore dovrà cercare vari consulenti più operativi, maggiormente pratici dei mercati finanziari. Il più importante tra questi consulenti è lo sponsor, un istituzione finanziaria che assume la regia di tutto il processo di quotazione. Il suo primo compito è quello di verificare se la società emittente e le azioni presentano i requisiti formali e sostanziali necessari per la quotazione. Per quanto riguarda i requisiti sostanziali, è necessario stimolare l interesse degli investitori che devono comprare o sottoscrivere le azioni; l imprenditore deve perciò presentare dei requisiti di attrazione, ossia deve proporre un prodotto con buone prospettive di vendita, un piano di sviluppo interessante relativamente al prodotto, al processo industriale, ai mercati da aggredire, ecc. I requisiti formali, richiesti per la società, dipendono sia dal mercato in cui la società si vuole inserire, sia dai suoi andamenti economici. Infatti, la società deve dimostrare la sua capacità di produrre utili in condizioni di normalità operativa, ossia deve essere in grado di generare risultati operativi positivi. Ciò che viene dopo i risultati operativi (ad esempio oneri straordinari, plusvalenze, minusvalenze, ecc) interessa molto meno ai fini del rispetto dei requisiti necessari per la quotazione. In pratica, la possibilità di quotarsi in borsa discende direttamente dalla solidità della società sotto il profilo gestionale. Per quanto riguarda le azioni, invece, si richiede che venga collocato in borsa almeno il 25% del capitale (gli altri requisiti, come ad esempio la libera trasferibilità, derivano direttamente dalla storia delle azioni e sono talmente usuali che non si ritiene più necessario specificarli). Appurato il rispetto dei requisiti formali e sostanziali richiesti, lo sponsor e l imprenditore procedono nella definizione del mercato più adatto su cui quotarsi. Infatti, i mercati disponibili sono tanti, o meglio esistono tanti segmenti dello stesso mercato. Già all interno del singolo mercato italiano, la quotazione in borsa offre quattro possibilità: settore standard: i requisiti richiesti sono una capitalizzazione compresa fra i 40 milioni di euro e il miliardo di euro, il collocamento sul mercato di almeno il 25% del capitale e la libera trasferibilità delle azioni; settore blue chips: è riservato alle aziende con capitalizzazione superiore al miliardo di eruo; settore star: è riservato alle società più brillanti, ma richiede anche requisiti più stringenti; 116

117 settore AIM Italia MAC: è un settore nuovissimo, nato il 1 marzo 2012 dalla fusione di due mercati destinati alle piccole e medie imprese, ossia AIM Italia e MAC. AIM Italia (Alternative Investment Market) era una sorta di imitazione dell AIM inglese, che aveva avuto un esplosione di business all inizio del secolo, tanto da arrivare a quotare circa 1600 società, con una raccolta di capitali enorme. Tale settore aveva sfruttato un momento di favore verso i mercati finanziari per attrarre molte società di piccole e medie dimensioni, ricorrendo anche a regolamenti non particolarmente onerosi per chi intendeva quotarsi. Il MAC (Mercato Alternativo dei Capitali) era invece un settore creato da alcuni intermediari che volevano attrarre un certo numero di piccole e medie società. Questo settore non era aperto al pubblico, bensì solo agli intermediari istituzionali, ossia i singoli investitori non potevano intervenire direttamente su questo mercato. Tale impostazione risultava abbastanza sensata: le piccole e medie imprese sono molto più rischiose di quelle grandi e non hanno neanche grossi volumi di scambio, cosa che rende difficile smobilizzare gli investimenti in caso di necessità, per cui non sono investimenti particolarmente adeguati per i piccoli risparmiatori; gli intermediari istituzionali, al contrario, sono soggetti dotati di competenze adeguate per valutare correttamente la convenienza di tali investimenti. Quando la borsa italiana è stata acquistata dalla borsa inglese, questi due mercati destinati alle piccole e medie imprese erano entrambi abbastanza limitati. Si è perciò deciso di fonderli, dando vita ad un unico mercato aperto al pubblico. Questi quattro segmenti funzionano in modo diverso e presentano costi diversi, perciò lo sponsor e l imprenditore devono valutare attentamente su quale andare ad intervenire. Una volta stabilito il segmento su cui quotarsi, inizia il vero e proprio processo di quotazione, che si divide in due strade, una operativa e una documentale. Per quanto riguarda la strada operativa, è necessario organizzare le modalità attraverso cui le azioni arrivano sul mercato, a disposizione del pubblico, a prescindere dal fatto che esse derivino da una vendita o da una sottoscrizione. A tal fine, lo sponsor deve nominare un global coordinator o assumere in prima persona tale incarico: generalmente, lo sponsor è una grossa società di intermediazione, perciò non vi è la necessità di nominare un global coordinator esterno; tuttavia, se lo sponsor è di piccole dimensioni, potrà gestire l attività di preparazione ma non disporrà di una struttura adeguata per assumere in prima persona il ruolo di global coordinator, perciò si dovrà ricorrere ad un soggetto esterno. Contemporaneamente, lo sponsor porta avanti la strada documentale, lavorando al prospetto informativo. Il prospetto informativo è un documento enorme, indispensabile per qualificare i titoli offerti sul mercato. Il prospetto informativo deve contenere tutte le informazioni necessarie affinché sia garantita la trasparenza della società quotata: la storia della società, ciò che fa, le analisi delle potenzialità di rischio future, ecc, e, soprattutto, gli obiettivi di finanziamento (in quali progetti sarà investito il denaro degli investitori) e gli obiettivi della società (le motivazione per cui la società decide di quotarsi in borsa). Nell obbligo della predisposizione del prospetto informativo risiede uno degli oneri della quotazione: infatti, la trasparenza impone alla società di chiarire quali siano i propri progetti, che, in questo modo, diventeranno noti anche alla concorrenza. Tuttavia, raramente i clienti finali si prendono l impegno di leggere per intero i prospetti informativi delle società quotate; la lettura di questi enormi documenti è invece imposta agli intermediari istituzionali, che devono essere in grado di valutare i rischi dei vari investimenti, in modo tale da capire quali possano essere adatti a determinate tipologie di clienti. Ritornando alla strada operativa, oltre al global coordinator, devono essere nominati altri consulenti: 117

118 consulente legale: utilizzato anche dallo sponsor per specificare nel prospetto informativo tutti i rischi legali; consulente fiscale; società di revisione: fondamentale, dal momento che la quotazione impone la certificazione del bilancio; società di comunicazione e marketing: la sua importanza dipende dalla dimensione dell azienda. Se per le piccole aziende questo consulente non sarà indispensabile, per le grandi aziende sarà assolutamente necessario, dal momento che bisognerà raggiungere il pubblico indistinto dei risparmiatori e quindi intervenire su tutti i media possibili e in tutti i possibili Paesi. Una volta creata la squadra, composta dallo sponsor e dai consulenti, bisogna fare in modo che le azioni si muovano e arrivino sul mercato. A tale scopo, il global coordinator deve creare un consorzio di collocamento, ossia un gruppo di intermediari finanziari che si occupa di collocare i titoli sul mercato. In realtà sarebbe più opportuno parlare di consorzi di garanzia e collocamento, anziché di semplice collocamento: infatti, gli intermediari finanziari (banche) partecipano volentieri al consorzio, dato che ottengono una percentuale su tutte le azioni che riescono a vendere, ma, generalmente, il global coordinator pretende anche una garanzia del collocamento, persino se ciò porta ad un aumento della percentuale spettante agli intermediari. Per il global coordinator non è neanche contemplabile la possibilità di arrivare alla fine del processo senza aver collocato il 100% delle azioni, perciò chiede agli intermediari la garanzia del raggiungimento di tale obiettivo; garanzia che, dal punto di vista del global coordinator, è molto più importante del collocamento stesso, perché con l assunzione dell impegno da parte degli intermediari egli ha chiuso la sua operazione. Nel caso in cui le banche non riescano a collocare tutti i titoli, sottoscriveranno personalmente i titoli invenduti, ma questa eventualità non interessa minimamente al global coordinator, che raggiunge il proprio obiettivo a prescindere dal fatto che le azioni vengano sottoscritte dal pubblico di investitori o dagli intermediari. Dopo aver creato il consorzio di intermediari che si impegna nel collocamento resta solo da definire il prezzo delle azioni. In realtà, è possibile che si intervenga in anticipo sul prezzo delle azioni, fissando un massimo al di sopra del quale il global coordinator non è disposto ad operare e un minimo al di sotto del quale l imprenditore non è disposto a scendere. In ogni caso, la determinazione del prezzo si raggiunge attraverso un processo che prende il nome di book building (costruzione del libro). Il libro a cui si fa riferimento è il libro degli ordini delle azioni: infatti, ogni intermediario che prende parte al consorzio non specificherà solo il numero di azioni che è disposto ad impegnarsi a collocare, ma anche i prezzi a cui si impegna a collocare precise quantità di azioni. Questo processo di raccolta degli ordini aiuta il global coordinator a restringere il divario inizialmente fissato tra il limite massimo e il limite minimo verso il prezzo finale, che sarà realmente definito solo a collocamento già concluso. Infatti, la determinazione del prezzo finale dipenderà dalla richiesta effettiva del mercato: a fronte della proposta del consorzio, il pubblico di investitori può sottoscrivere un numero di azioni superiore o inferiore rispetto a quello proposto; tale domanda risulterà fortemente indicativa del successo dell operazione, dal momento che permetterà di capire se il titolo è apprezzato o meno, e consentirà così di decidere se spostare il prezzo più verso il limite massimo o più verso il limite minimo. Relativamente a tale argomento è utile ricordare la cosiddetta Greenshoe Option, che prende il nome da una società collocata a Boston negli anni Sessanta, la quale è stata la prima ad offrire tale opzione, legata al quantitativo di azioni totali. Con tale opzione, la società si rende disponibile ad emettere più azioni di quelle inizialmente previste, nel caso in cui la domanda superi l offerta iniziale. 118

119 Con riferimento alla determinazione del prezzo è infine utile aprire una parentesi per evidenziare i conflitti di interesse che si vengono inevitabilmente a creare fra le parti in gioco. L imprenditore, a causa del forte sentimento di affetto che naturalmente nutre nei confronti della propria azienda, vorrebbe vendere le azioni della sua società al massimo prezzo possibile. Il global coordinator, da parte sua, si trova a metà strada: se è vero che gli viene corrisposta una percentuale basata sul valore globale dell operazione, che lo porterebbe a tentare di alzare il prezzo delle azioni, è anche vero che egli vuole concludere le proprie operazioni in modo brillante, cosa che invece lo spingerebbe a ridurre il prezzo delle azioni. Per quanto riguarda il consorzio di collocamento, esso vorrà certamente ottenere la percentuale più elevata possibile, ma il suo interesse prioritario sarà quello di non esercitare la garanzia, ossia di non essere costretto a sottoscrivere personalmente i titoli: perciò vorrà fissare un prezzo tale da garantire il totale collocamento finale. L investitore, ovviamente, cercherà di ottenere il prezzo più basso possibile. Con la determinazione del prezzo, il processo di collocamento risulta concluso. Dopo qualche giorno dalla conclusione del processo, la borsa italiana darà così inizio alla quotazione sul mercato prescelto. 26 aprile 2012 I mercati secondari La borsa valori I mercati secondari, o mercati delle vecchie emissioni, sono prevalentemente regolamentati, ma ne esistono anche di tipo otc. Il principale mercato secondario regolamentato è un mercato che nella terminologia del regolatore prende il nome di mercato regolamentato, mentre nel linguaggio comune è conosciuto come borsa valori. La borsa italiana si articola nei seguenti segmenti: azionario (MTA); Securitised Derivatives (SEDEX); ETF e ETC (ETFplus): fondi comuni di investimento quotati in borsa, che simulano l andamento di un paniere di investimenti; Reddito Fisso (MOT): è il segmento dedicato ai titoli obbligazionari. È ulteriormente suddiviso in DomesticMOT, dedicato ai titoli domestici, prevalentemente di Stato, ed EuroMOT, dedicato ai titoli non domestici, emessi sia dal settore pubblico che da quello privato; Derivati (IDEM). Andiamo ad analizzare il segmento che più caratterizza il mercato di borsa, ossia il segmento azionario. Il mercato azionario presso borsa italiana prende il nome di MTA (Mercato Telematico Azionario); al suo interno, borsa italiana ha creato una sottosegmentazione tendenzialmente basata sulla dimensione e sulla liquidità dei titoli negoziati: Blue Chips: è il segmento dei titoli emessi da società con capitalizzazione grande o media e che presentano una serie di requisiti di liquidità che vengono indicati a seconda della specifica tipologia di impresa che rientra nella categoria; Star: è il segmento dedicato alle small cap ad alti requisiti. All'interno di questo settore troviamo titoli emessi da società di dimensioni più contenute ma che devono soddisfare requisiti più stringenti rispetto a quelli previsti per società di dimensioni analoghe. A ciò si aggiunge il fatto che, per i titoli di questo segmento, vi sono intermediari finanziari che ne assicurano la liquidità; Standard: comprende tutti i titoli domestici che non rientrano nelle prime due categorie; 119

120 MTA International: è il segmento dedicato alle società estere quotate (anche) a Milano; MTF (Multilateral Trading Facilities, o Piattaforma di negoziazione multilaterale): è il segmento dedicato alle piattaforme alternative ai mercati regolamentati, ossia alle borse private. Pur trovandosi all interno di un mercato regolamentato, si tratta di un segmento non regolamentato; Tra questi cinque segmenti, i primi due sono i più importanti, sia per rilevanza sia per numero di negoziazioni. Oltre all MTA, il mercato azionario di borsa italiano comprende un secondo ramo, denominato Mercato Expandi, dedicato alle piccole e medie imprese che non hanno la capacità di accedere al ramo principale, neppure nel segmento standard. Questo ramo è a sua volta segmentato in: AIM Italia; MAC. La regolamentazione del mercato borsistico Per quanto riguarda il mercato borsistico, il riferimento legislativo rilevante è una normativa europea, che prende il nome di MIFID (Markets In Financial Instruments Directive, in italiano Direttiva sui Mercati dei Servizi di Investimento) ed è stata introdotta il 1 novembre La MIFID ha molti compiti, alcuni dei quali riferiti ai mercati di negoziazione. La prima competenza della MIFID è quella di eliminare un obbligo che, prima del 2007, vigeva sui mercati regolamentati, ovvero l'obbligo di concentrazione degli ordini in borsa. Sulla base di quest'obbligo, chiunque voleva negoziare titoli azionari poteva farlo solo all'interno della borsa. I mercati di borsa si trovavano così a godere di un vantaggio competitivo. Tale obbligo viene eliminato per varie ragioni, tra le quali ne ricordiamo una di particolare rilevanza: circa vent'anni fa, le borse erano esclusivamente di proprietà pubblica o costituite su basi mutualistiche, perciò erano soggetti no profit; dalla seconda metà degli anni Novanta è invece stato messo in atto un processo di privatizzazione o di demutualizzazione, con il quale quasi tutte le borse si sono trasformate in società per azioni, ossia in soggetti for profit. A seguito di questa trasformazione, quindi, si erano venuti a creare dei soggetti privati che godevano di un vantaggio monopolistico, derivante dall'obbligo di concentrazione degli ordini in borsa ancora in vigore. Tale vantaggio, che aveva una sua ragion d'essere quando le borse erano soggetti no profit, che seguivano una logica di servizio pubblico, aveva però perso il suo significato dopo il processo di privatizzazione o di demutualizzazione, perciò, con la MIFID, si è ritenuto opportuno eliminarlo. Eliminando il privilegio derivante dall'obbligo di concentrazione degli ordini in borsa, la MIFID va anche ad indicare chi, oltre alle borse, possa effettuare le negoziazioni. Ne deriva così l'istituzione, a fianco dei mercati regolamentati, di altre due figure: Internalizzatore Sistematico (IS); Multi Lateral Trading Facilities (MTF). Queste due figure utilizzano diversi meccanismi di negoziazione, espressamente previsti dalla MIFID, che possono essere riclassificati in due categorie: sistema quote-driven; sistema order-driven. I mercati che utilizzano il sistema quote-driven sono i mercati basati sulla figura del dealer. I dealer, ovviamente, negozieranno qualcosa di diverso dai cambi o dei contratti interbancari che già abbiamo visto, ma il meccanismo sarà lo stesso, ossia si baserà sulla fissazione di due tassi, un tasso bid e un tasso ask. In particolare, l'internalizzatore sistematico è un dealer. 120

121 Più importanti degli internalizzatori sistematici sono però i mercati organizzati secondo questo meccanismo di negoziazione; il più noto e rilevante tra questi è il NASDAQ, all'interno del quale troviamo una serie di dealer che operano in competizione tra loro per acquistare negoziazioni. Il dealer ha la funzione di offrire immediatezza e liquidità al mercato: egli fissa i prezzi a cui è disposto ad operare e si assume una serie di rischi. Proprio in ragione di questi rischi, in determinati momenti il dealer può decidere di uscire dal mercato o di allargare molto lo spread tra tasso bid e tasso ask in modo tale da andare sicuramente fuori mercato. Per questo motivo, all'interno della categoria dei dealer, distinguiamo la figura del market maker, un soggetto che quota prezzi in acquisto e in vendita in maniera sistematica, ossia un soggetto che si impegna ad essere sempre presente sul mercato. Inoltre, il generico soggetto del market maker assume nomi diversi e specifici a seconda del mercato su cui opera; uno dei più utilizzati è quello di specialist. Ad esempio, il segmento Star è organizzato secondo il metodo order e opera attraverso un meccanismo d'asta, ma, poiché possono manifestarsi degli squilibri tra l'offerta è la domanda, è possibile che, a fianco del meccanismo d'asta, si inserisca uno specialist, il quale avrà la funzione di colmare gli eventuali divari di liquidità. Qualcosa del genere accade anche all'interno del mercato di New York, dove si utilizza principalmente un meccanismo d'asta che viene però affiancato da un soggetto che fornisce liquidità in caso di necessità. Ovviamente, il market maker, in virtù della sua funzione utile al mercato e del maggior livello di rischi assunto, otterrà una serie di vantaggi. Ad esempio, all'interno del mercato di New York, gli specialist ottengono, relativamente ai titoli sui quali assumono tale stato, un vantaggio informativo, ossia ricevono informazioni con qualche secondo di anticipo rispetto al resto del mercato, cosa che permette loro di aggiornare tempestivamente i prezzi o di mettere in atto strategie prima del resto del mercato. Ai mercati che utilizzano il sistema quote-driven, all'interno dei quali gli scambi sono tirati dai prezzi, si contrappongono i mercati che utilizzano il sistema order-driven, all'interno dei quali gli scambi sono tirati dagli ordini. Due sono le principali forme di negoziazione all'interno dei mercati basati sul sistema order-driven: asta, che può assumere la connotazione di asta chiamata (o gridata) oppure di asta continua elettronica; crossing network. Oggi, la stragrande maggioranza dei mercati regolamentati e dei Multi-Lateral Trading Facilities (MTF) opera attraverso uno o più dei meccanismi order-driven elencati. Quindi, gli MTF sono a tutti gli effetti borse alternative, dal momento che, a differenza degli internalizzatori sistematici, negoziano esattamente come le borse principali. Tuttavia, non esiste nessuna legge che impedisca ad una borsa o ad un MTF di organizzarsi con il sistema quote-driven, perciò in futuro i mercati potrebbero assumere un'organizzazione diversa. L'asta chiamata (o gridata) L'asta chiamata, o gridata, rappresenta la storia della borsa prima dell'avvento della tecnologia, sebbene sia una prassi ancora operativa all'interno di molti mercati dei derivati. Il meccanismo dell'asta chiamata è caduto progressivamente in disuso a causa dei problemi significativi che presentava e che individueremo analizzando il suo funzionamento. Per capire il funzionamento dell'asta chiamata prendiamo come esempio le modalità di negoziazione del mercato borsistico di Milano. Innanzitutto, la prima caratteristica dell'asta chiamata è l'esistenza di un luogo fisico in cui convenzionalmente si incontrava chi voleva negoziare un determinato tipo di titolo. Presso questo luogo i titoli venivano chiamati in ordine alfabetico una volta al giorno (ad eccezione dei titoli emessi dalle società più quotate, che potevano essere chiamati anche più volte). Perciò, una 121

122 determinata azione veniva negoziata ad una determinata ora e in un determinato luogo fisico, che doveva essere raggiunto dai mediatori, ossia dai soggetti autorizzati a portare in borsa gli ordini di terzi. La figura fondamentale nell'asta chiamata era il battitore d'asta, ossia colui che effettivamente gestiva gli scambi. Vediamo ora un esempio pratico del funzionamento di questo meccanismo, utile anche al fine di comprendere l'importanza del battitore d'asta. Supponiamo che a Milano si stabilisca di negoziare le azioni Toro alle 10 del mattino. Tutti i negoziatori, acquirenti e venditori, dovranno quindi presentarsi per la negoziazione nel luogo a all'ora stabiliti. Quando l'asta avrà inizio qualcuno tra i venditori comincerà a gridare la propria offerta, nella quale indicherà la quantità e il prezzo delle azioni in vendita. Se dai compratori non arriva alcuna risposta, il venditore dovrà prendere rapidamente una decisione: se il primo prezzo proposto è il prezzo minimo a cui è disposto a vendere, significa che non è il giorno di negoziazione adatto a lui, perciò deciderà di abbandonare l'asta, ossia smetterà di parlare; se, al contrario, il primo prezzo proposto non è il suo prezzo minimo, egli può rilanciare la propria offerta abbassando il prezzo. A questo punto è possibile che i compratori comincino a reagire all'offerta e così l'asta proseguirà, con le relative grida da una parte e dall'altra. Il battitore d'asta è il soggetto incaricato di chiudere le negoziazioni al prezzo che soddisfa tutta la domanda e l'offerta ancora rimasta in asta, o perlomeno la stragrande maggioranza della domanda e dell'offerta: si tratta di una figura di grande importanza, dal momento che deve avere la sensibilità per capire quale sia il momento adatto per chiudere la negoziazione. Dal punto di vista teorico, questo è il meccanismo di asta perfetta, dal momento che tutta la domanda e tutta l'offerta si incrociano. Tuttavia, per poter essere davvero perfetta, l'asta dovrebbe essere ripetuta di continuo, cosa che evidentemente non è possibile. La fisicità della negoziazione comportava che, in un dato momento della giornata, venisse fissato un prezzo per una determinata azione, e tale prezzo restava in vigore fino all'asta successiva. Perciò, chiunque volesse scambiare quelle azioni in un momento compreso tra le due aste, avrebbe dovuto far riferimento al prezzo stabilito precedentemente, sebbene nel frattempo questo potesse non essere più adeguato. Si trattava quindi di un prezzo perfetto solo in un determinato momento. L'asta continua elettronica L'avvento della tecnologia ha consentito di dematerializzare gli ordini, così, progressivamente, si è passati dall'asta chiamata all'asta continua elettronica. Solitamente, con l'asta continua elettronica, il cliente finale non ha la possibilità di accedere direttamente al mercato, ma vi accederà indirettamente, attraverso l'intermediario finanziario on-line, che invece è autorizzato ad entrare nel mercato di riferimento. Con l'asta continua elettronica, gli scambi avvengono su un terminale, presso il quale arrivano continuamente ordini e, ogni volta che vengono individuati due ordini di segno opposto compatibili, questi vengono incrociati per dare vita ad un prezzo. Quindi, il terminale riceverà continuamente offerte e domande, entrambe indicanti prezzi e quantità. Il computer incrocerà poi le offerte e le domande ricevute sulla base di regole stabilite a priori. La prima priorità è identica ovunque: prezzo: vengono incrociati prima gli ordini con il prezzo migliore, ossia gli ordini con i prezzi più alti in acquisto e i prezzi più bassi in vendita. In pratica vengono premiati i compratori disposti a pagare di più e i venditori disposti a ricevere di meno. Tuttavia, se arrivano due ordini con uno stesso prezzo si dovrà seguire una seconda priorità, anch'essa identica ovunque: tempo: si incrocia prima l'ordine arrivato per primo (tempo calcolato fino ai millesimi di secondo). 122

123 È molto rato che arrivino due ordini con lo stesso prezzo allo stesso tempo, ma comunque può accadere. Sono perciò fissate altre regole di priorità, che saranno via via meno utilizzate ma che devono essere comunque scritte. Relativamente a queste regole, i vari mercati si differenziano. A Milano, la terza priorità è: dimensione: si incrocia prima l'ordine più piccolo (si soddisfano prima gli investitori retail). In altri mercati, la terza priorità fa riferimento agli ordini in conto proprio o in conto terzi, ossia al fatto che la banca ordini per il proprio capitale o per conto della propria clientela. Ove si utilizza questo meccanismo, tipicamente viene soddisfatta prima la clientela. Infine, è possibile che al mercato arrivino ordini che non sono immediatamente compatibili. In questi casi diventa fondamentale l'esistenza del book di negoziazione, un meccanismo informatico che tiene in memoria tutti gli ordini potenziali che non hanno ancora trovato soddisfazione, ossia che non hanno ancora trovato un corrispettivo dall'altra parte. Questo sistema elettronico va a riclassificare tutti gli ordini potenziali in acquisto e in vendita per prezzo via via meno conveniente: perciò, tutti gli ordini potenziali in acquisto saranno riclassificati per prezzo decrescente, mentre tutti gli ordini potenzialmente in vendita verranno riclassificati per prezzo crescente. 123

124 Gli strumenti derivati Gli strumenti derivati sono gli strumenti che vengono utilizzati per la gestione, o copertura, dei rischi. Il loro nome discende dal fatto che si tratta di strumenti il cui valore deriva da una determinata attività sottostante (underlying asset). Le attività sottostanti possono essere di vario tipo: attività reali: troviamo strumenti derivati sulle commodities; attività finanziarie: troviamo strumenti derivati sulle valute (currencies), già analizzati parlando di contratti a termine, che impareremo a definire come contratti forward; sui tassi di interesse (Interest Rate Derivatives), e distinguiamo tra derivati su tassi di interesse a breve termine e su tassi di interesse a lungo termine; sui titoli azionari (indici di borsa e singoli titoli); su credito (default). Gli strumenti derivati nascono con attività sottostanti reali, ma la loro diffusione sul mercato si ha con attività sottostanti finanziarie. La classificazione degli strumenti derivati Andiamo ad analizzare le principali tipologie di strumenti derivati, riclassificandoli secondo criteri diversi. Il primo criterio di classificazione fa riferimento al tipo di impegno contrattuale che assumono le parti. Sulla base di questo criterio distinguiamo tra: contratti a termine fermo: contratti su cui entrambi i contraenti assumono un obbligo contrattuale simmetrico. A questa famiglia di strumenti derivati appartengono i contratti forward (già visti come forward su valute, in cui una parte riceve un ammontare di una certa valuta, ad esempio euro a fronte di un pagamento in un altra valuta, per esempio dollari, mentre la controparte consegna un ammontare della prima valuta, ossia di euro, e riceve un ammontare della seconda valuta, ossia di dollari), i contratti futures, che sono contratti a termine negoziati in specifici contesti (peculiari per luogo di negoziazione ma non per obbligo contrattuale, che rimane identico a quello dei contratti forward) e gli swap; contratti di natura opzionale: contratti in cui vi è asimmetria tra le prestazioni contrattuali, ossia una parte acquista il diritto ad effettuare una certa prestazione mentre la controparte è obbligata a soddisfare la volontà del primo contraente. A questa famiglia di strumenti derivati appartengono le opzioni (tra di esse ricordiamo le warrant, che non andremo però ad esaminare nel dettaglio). Gli strumenti derivati possono essere riclassificati anche in funzione del mercato in cui vengono negoziati. Sulla base di questo criterio distinguiamo tra: exchange-traded: strumenti derivati negoziati all interno dei mercati di borsa. All interno di questa categoria rientrano i contratti futures (segmento IDEM) e determinate categorie di opzioni, tipicamente le più semplici, anche note come plain vanilla. Rientrano in questa famiglia anche le warrant, pur non essendo opzioni plain vanilla; otc: strumenti derivati negoziati all interno dei mercati otc. All interno di questa categoria rientrano i contratti forward, gli swap (gli Interest Rate Swap, in particolare sono gli strumenti derivati più importanti in assoluto per quota di mercato) e le opzioni esotiche. Entrambi i mercati presentano sia vantaggi sia svantaggi. Gli strumenti otc presentano il vantaggio di essere strumenti flessibili e personalizzabili: sono flessibili perché, essendo contratti di natura bilaterale, i contraenti hanno, pur nell ambito di una struttura contrattuale generale, la possibilità di modificare in modo significativo le componenti; sono personalizzabili perché, essendo contratti bilaterali, le parti sono totalmente libere di scegliere gli importi, le valute, ecc. Per contro, questi strumenti presentano lo svantaggio di essere più costosi, generalmente illiquidi e con un elevato rischio di controparte. 124

125 I vantaggi e gli svantaggi degli strumenti exchange-traded saranno ovviamente speculari a quelli elencati per gli strumenti otc. Quindi, gli strumenti exchange-traded presentano il vantaggio di essere poco costosi, liquidi, trasparenti e con ridotto rischio di controparte. Per contro, gli svantaggi saranno la scarsa flessibilità e la standardizzazione. Ovviamente non esiste uno strumento migliore per eccellenza, ma, a seconda delle esigenze delle parti, determinati strumenti risulteranno preferibili ad altri. Gli usi degli strumenti derivati Tutti gli strumenti derivati (exchange-traded, otc, a termine fermo e opzionali) possono essere utilizzati per tre finalità diverse: copertura dei rischi: gli esempi già visti di utilizzo dei contratti a termine erano in realtà esempi di copertura, di eliminazione del rischio di cambio; arbitraggio: parlando dei cambi, abbiamo visto che i soggetti possono essere interessati ad acquistare o a vendere a termine anche quando i prezzi di mercato si disallineano da quelli teorici, ossia quando possono essere messe in atto strategie di arbitraggio. In particolare, gli strumenti derivati a termine fermo presentano tutti lo stesso obbligo contrattuale, perciò devono essere tutti prezzati secondo lo stesso ragionamento, ossia sulla base della teoria del cost of carry. Tale formula subirà alcune variazioni, relativamente ai calcoli ma non al concetto, derivanti dal fatto che i futures e gli swap presentano una serie di flussi di cassa intermedi. In ogni caso, sia per i forward, sia per i futures, sia per gli swap può essere calcolato un prezzo teorico, che sarà poi confrontato con il prezzo di mercato, per verificare se ci siano scostamenti che possano essere opportunamente sfruttati con l arbitraggio; speculazione. Per spiegare meglio l uso speculativo degli strumenti derivati è opportuno introdurre il concetto di posizione lunga e posizione corta. Prendiamo ad esempio i contratti a termine sui cambi che già conosciamo, ma, poiché i cambi possono trarre in inganno, immaginiamo di applicarli ad una merce fisica, ad esempio patate. Ragioniamo perciò sull acquisto e sulla vendita di patate a termine. Supponiamo di aver acquistato patate a termine a 1 euro al chilo e che la consegna sia prevista tra 12 mesi. Dopo 12 mesi, ovviamente, verrà fissato un prezzo a cui le patate si negoziano a pronti. Se durante l anno c è stata una penuria di patate, dopo 12 mesi i prezzi delle patate saranno saliti, ad esempio a 2 euro al chilo: l acquirente avrà perciò un guadagno pari ad 1 euro per ogni chilo di patate su cui è stato scritto il contratto. Viceversa, se durante l anno c è stata un abbondanza di patate, dopo 12 mesi i prezzi delle patate saranno scesi, ad esempio a 50 centesimi al chilo: l acquirente avrà perciò un extracosto pari a 50 centesimi per ogni chilo di patate su cui è stato scritto il contratto. Perciò, da un lato l acquirente avrà guadagni progressivamente crescenti mano a mano che il prezzo a pronti delle patate sale; dall altro lato, l acquirente avrà perdite progressivamente crescenti mano a mano che il prezzo a pronti delle patate scende. Tutti coloro che hanno assunto posizioni per cui guadagnano quando il prezzo dell attività sottostante il contratto sale e perdono quando il prezzo della stessa attività scende, si dice che hanno assunto una posizione lunga su quella specifica attività. 125

126 Acquisto patate AT + /- POSIZIONE LUNGA 1 0,5 QT 2 P patate 0,5 a scadenza Ora supponiamo di essere la controparte del contratto, ossia il soggetto che vende patate a termine, sempre a 1 euro al chilo, e che si assume quindi l obbligo di consegnare le patate tra 12 mesi. Se dopo 12 mesi il prezzo delle patate è salito a 2 euro al chilo, il venditore subirà una perdita pari a 1 euro per ogni chilo di patate oggetto del contratto. Viceversa, se dopo 12 mesi il prezzo delle patate è sceso a 50 centesimi al chilo, il venditore avrà un guadagno pari a 50 centesimi per ogni chilo di patate oggetto del contratto. Perciò, da un lato il venditore avrà perdite progressivamente crescenti mano a mano che il prezzo a pronti delle patate sale; dall altro lato il venditore avrà guadagni progressivamente crescenti mano a mano che il prezzo a pronti delle patate scende. Tutti coloro che hanno assunto posizioni per cui guadagnano quando il prezzo dell attività sottostante il contratto scende e perdono quando il prezzo della stessa attività sale, si dice che hanno assunto una posizione corta su quella specifica attività Vendita patate AT + /- 0,5 0,5 QT 2 P patate 1 a scadenza Chiarito che le parti di un contratto a termine possono assumere una posizione lunga oppure una posizione corta, il ragionamento sulla speculazione è molto rapido. La posizione di partenza dello speculatore è che le patate non le ha né gli interessa averle: egli semplicemente gioca su una serie di aspettative che ha circa l andamento del prezzo delle patate, ossia scommette sul livello del prezzo delle patate fra 12 mesi. Se pensa che il prezzo delle patate salirà, acquisterà patate a termine; se, al contrario, pensa che il prezzo delle patate scenderà, venderà patate a termine. Quindi, lo 126

127 speculatore assumerà una determinata posizione su un determinato strumento derivato, sperando di ottenere il risultato previsto. Tutti gli strumenti derivati a termine fermo possono essere rappresentati come posizioni lunghe o corte su una determinata attività sottostante, perciò possono essere utilizzati sia con finalità di copertura sia come puri strumenti speculativi. Lo stesso ragionamento non vale per strumenti derivati come le opzioni, in cui le obbligazioni assunte dalle parti non sono simmetriche e saranno quindi rappresentate diversamente. Gli swap Gli swap sono gli unici contratti derivati completamente nuovi. Sia per i contratti forward, sia per i contratti futures, sia per le opzioni troviamo degli antenati che presentano caratteristiche molto simili, cosa che non accade invece per gli swap. Gli swap, come noi li conosciamo, nascono negli anni Ottanta, e il segmento più importante di questa categoria di strumenti derivati è quella degli Interest Rate Swap (IRSwap). Innanzitutto, è utile vedere la definizione di IRSwap: l IRSwap è un contratto con cui due parti si accordano per scambiarsi periodicamente flussi di interessi calcolati su un capitale di riferimento, detto capitale nozionale, che di solito non viene scambiato. Questa definizione è però piuttosto astratta; per comprenderla meglio è utile analizzare un esempio numerico, avente ad oggetto lo swap più semplice, definito Fixed-To-Floating Interest Rate Swap, ossia uno Swap in cui una parte paga interessi a tasso fisso e la controparte paga interessi a tasso variabile. Come prima cosa, andiamo a definire quali sono le variabili oggetto del contratto e ad attribuire loro dei valori numerici a titolo esplicativo: capitale nozionale = 1mln scadenza = 4 anni frequenza = annuale interesse fisso = 5% interesse variabile = Libor1anno A questo punto non resta che stabilire quale posizione contrattuale assumiamo: dal momento che i flussi annuali sono calcolati usando prima il tasso fisso e poi il tasso variabile, dobbiamo stabilire se riceviamo a tasso fisso e paghiamo a tasso variabile o viceversa. La posizione della controparte del contratto, ovviamente, sarà simmetrica a quella da noi assunta. Per descrivere il tipo di posizione che assumiamo, dobbiamo nuovamente utilizzare la terminologia posizione lunga e posizione corta: tutto ciò che si riceve è definito lungo, mentre tutto ciò che si paga è definito corto. Supponiamo quindi di descrivere un soggetto che riceve (lungo) a tasso fisso e che paga (corto) a tasso variabile. Ciò che dobbiamo fare a questo punto è descrivere la posizione lunga, la posizione corta e la posizione netta, ossia i flussi di cassa in entrata, i flussi di cassa in uscita e il saldo tra valori in entrata e in uscita ogni anno. La posizione netta è molto utile perché, in realtà, è solo il netto a muoversi da una parte all'altra: ogni anno, una parte dovrebbe pagare il tasso fisso, mentre l'altra parte dovrebbe pagare il tasso variabile, cosa che darebbe vita a due flussi che si muovono in direzione opposta; perciò, per comodità, si muoverà solo il saldo. Andiamo quindi ad indicare quali sono i flussi di cassa che vengono generati nel nostro esempio. Il tasso fisso sarà sempre il 5% mentre il Libor non è noto a priori: supponiamo perciò di essere al termine del quarto anno, quando siamo ormai a conoscenza di tutti i tassi Libor che si sono manifestati nel periodo. 127

128 t POS. LUNGA POS. CORTA POS. NETTA 1 + 5% - Libor 5,3% - 0,3% 2 + 5% - Libor 4,8% + 0,2% 3 + 5% - Libor 5% 4 + 5% - Libor 4% + 1% Anche in questo caso si possono delineare posizioni lunghe e corte: chi è lungo tasso fisso e corto tasso variabile perde quando i tassi di interesse salgono e guadagna quando i tassi di interesse scendono; ciò significa che il soggetto è corto sui tassi di interesse, o meglio, sullo specifico tasso di interesse che si muove, nel nostro caso il Libor. Ora che abbiamo analizzato il funzionamento degli swap dobbiamo capire perché vengono usati. Innanzitutto, poiché possiamo assumere posizioni lunghe o corte sui tassi di interessi, gli swap possono essere utilizzati a scopo speculativo. Nello specifico caso esaminato, il soggetto in questione sarebbe stato un ribassista; la controparte del contratto, però, non deve essere necessariamente rialzista, dal momento che, solitamente, si tratta di un istituzione finanziaria, la quale, nei nostri confronti, avrà una posizione rialzista, ma, nei confronti di altri clienti, può assumere la posizione opposta. Inoltre, gli swap possono essere utilizzati con finalità di copertura. In base al tipo di posizione che si vuole coprire, gli swap si distinguono in: asset swap: utilizzati per coprire specifiche operazioni sul fronte dell attivo; liability swap: utilizzati per coprire specifiche operazioni sul fronte del passivo. Infine, gli swap possono essere utilizzati per: costruire strumenti finanziari con pay-off non tradizionali. La copertura Per chiarire le modalità di utilizzo degli swap con finalità di copertura, andiamo a vedere un esempio di asset swap (ricordando che in caso di liability swap lo schema proposto sarà speculare). Supponiamo che un investitore detenga in portafoglio un BTP. Come già sappiamo, il BTP è uno strumento a tasso fisso, perciò l investitore risulta esposto all andamento dei tassi di interesse: se gli interessi salgono il prezzo del BTP scende, e viceversa. Ciò significa che se i tassi di interesse salgono l investitore perde, mentre se i tassi di interesse scendono l investitore guadagna, ossia l investitore assume una posizione corta sui tassi di interesse. Se l investitore avesse il timore di un rialzo dei tassi di interesse, la prima possibilità a sua disposizione sarebbe quella di vendere i BTP per acquistare CCT, ossia uno strumento a tasso variabile, con il quale assumerebbe una posizione lunga sui tassi di interesse. Tuttavia, vendere uno strumento per acquistarne un altro comporta dei costi di negoziazione e significa anche eseguire un operazione a titolo definitivo: se il giorno seguente l investitore mutasse nuovamente le sue aspettative sarebbe nuovamente costretto a vendere e ad acquistare, cosa che comporterebbe ulteriori costi. Perciò, di norma, l investitore troverà preferibile optare per la seconda possibilità a sua disposizione, ovvero affiancare al BTP che già detiene un Interest Rate Swap. Andiamo a vedere in cosa consiste un operazione di questo tipo attraverso un esempio numerico. BTP SWAP Valore nominale = 100 Capitale nozionale = 100 Cedola = 5% + Scadenza = 3 anni Scadenza = 3 anni Frequenza = annua Frequenza = annuale Tasso fisso = 5,2% (corto) Tasso variabile = Libor (lungo) 128

129 A questo punto non resta che andare a sommare i flussi di cassa che vengono generati dal BTP e dallo swap, per ottenere la posizione netta dell investitore. Anche in questo caso possiamo indicare i flussi in percentuale, dal momento che il valore nominale del BTP e il capitale nozionale dell IRSwap coincidono. t FC BTP FC SWAP BTP + SWAP Pos. corta Pos. lunga Pos. netta 1 + 5% - 5,2% + Libor + Libor 20 b.p % - 5,2% + Libor + Libor 20 b.p % - 5,2% + Libor + Libor 20 b.p. I flussi dello swap sono gestiti separatamente dai flussi del BTP, ma, poiché l investitore finale è lo stesso, possono essere formati per dare vita ad un titolo a tasso variabile indicizzato al Libor. Attraverso gli swap è possibile modificare anche il profilo finanziario di una liability, ossia di una passività che detengo in portafoglio: ad esempio, un mutuo a tasso fisso può essere trasformato nell'equivalente di un mutuo a tasso variabile, senza dover rinegoziare la passività, un'operazione onerosa e non sempre praticabile. Lo schema per modificare una passività è sostanzialmente analogo a quello previsto per la modifica di un'attività, quindi non andremo ad analizzarlo nel dettaglio. 03 maggio 2012 La costruzione di strumenti finanziari con pay-off non tradizionali Andiamo invece a vedere un esempio del modo in cui gli swap possono essere utilizzati per costruire strumenti finanziari con profili di cassa non tradizionali. Infatti, gli swap sono sempre alla base dei titoli obbligazionari che presentano un qualche tipo di struttura, ossia le cosiddette obbligazioni strutturate. Per esempio, vediamo come si costruisce un'obbligazione strutturata molto famosa, frequentemente utilizzata in passato e, qualche volta, ancora oggi, che prende il nome di Reverse Floater. Il Reverse Floater è esattamente l opposto di un obbligazione a tasso variabile, ossia è un titolo in cui, quando i tassi di interesse scendono, la cedola sale. In pratica, il Reverse Floater è il risultato della combinazione di un obbligazione a tasso variabile e di uno swap non par, ossia di uno swap scritto su un nozionale che non corrisponde alla posizione finanziaria originaria. OTV Swap non par Scadenza = 5 anni Scadenza = 5 anni Valore nominale = Tasso fisso = 5% Cedola = Libor Tasso variabile = Libor Capitale nozionale = 200 Con questo titolo, è come se l investitore assumesse una posizione lunga sul tasso fisso e corta sul tasso variabile. Diciamo come se perché, in realtà, il titolo che l investitore compra non esiste in natura: in natura esistono solo titoli a tasso fisso e titoli a tasso variabile. Il Reverse Floater è un prodotto di sintesi, che si crea combinando un obbligazione esistente con uno Swap che può essere negoziato. E l ente che emette questo titolo particolare, solitamente una banca, è poi implicitamente anche la controparte dell investitore nello Swap. Quindi, sebbene il cliente percepisca solo lo 129

130 strumento nel suo complesso, è possibile immaginare di smontarlo per ricostruire il metodo con cui è stato creato. Andiamo a vedere i flussi di cassa generati dall obbligazione a tasso variabile e dallo Swap, ricordando di modificare opportunamente le percentuali, dal momento che il valore nominale dell obbligazione non coincide con il capitale nozionale. Per quanto riguarda il tasso fisso, il 5% di 200 corrisponderà al 10% di 100; per quanto riguarda il tasso variabile, il Libor di 200 corrisponderà a 2Libor di 100. t FC OTV FC SWAP OTV + SWAP Pos. lunga Pos. corta Pos. netta / / Libor + 10% - 2Libor + 10% - Libor 2 + Libor + 10% - 2Libor + 10% - Libor 3 + Libor + 10% - 2Libor + 10% - Libor 4 + Libor + 10% - 2 Libor + 10% - Libor 5 + Libor % - 2 Libor + 10% - Libor Quando l investitore acquista un titolo Reverse Floater percepisce solo la posizione netta. Dal suo punto di vista, il Reverse Floater non è altro che un obbligazione a tasso variabile esattamente opposta ad un obbligazione a tasso variabile standard: infatti, tanto più è grande il Libor, tanto più è piccola la cedola, e viceversa. L ultimo interrogativo che può sorgere rispetto a questo strumento è perché, se l investitore è libero di scegliere le condizioni dello Swap, egli decida di optare per un capitale nozionale doppio rispetto al valore nominale dell obbligazione a tasso variabile, dal momento che i flussi vengono poi calcolati come percentuale del capitale iniziale: sarebbe più logico fissare direttamente un capitale pari a 100, un tasso fisso pari al 10% e un tasso variabile pari a 2Libor. La risposta a questo interrogativo è che il cliente non può scegliere totalmente le condizioni dello Swap: egli sarà libero di fissare il tasso variabile, ma il tasso fisso è ricavato direttamente dalle condizioni di mercato. Perciò, nell esempio visto, l unico modo per ottenere un tasso fisso pari al 10% di 100 è adottare il tasso fisso di mercato, pari al 5%, e raddoppiare il capitale su cui esso viene calcolato. Quello visto è solo un esempio della duttilità degli Swap, che possono essere utilizzati per costruire i più svariati tipi di strumenti. Ad esempio, il Floating-To-Floating Swap, è uno strumento che consente all investitore di scommettere sulla diversa sensibilità dei mercati all andamento dei tassi di interesse; ancora, lo Zero Coupon Swap, è uno strumento che consente di modificare la tempistica dei flussi di cassa, dal momento che prevede che il tasso fisso sia pagato in un unica soluzione, mentre il tasso variabile sia pagato attraverso un flusso cedolare. Ovviamente, più articolato diventa lo Swap e più articolato diventerà anche il tipo di profilo che andiamo a disegnare. I Futures Dal punto di vista contrattuale, un Futures non è altro che un contratto a termine negoziato in borsa. Cosa sia un contratto a termine lo abbiamo già visto parlando dei tassi di cambio: ricordiamo sinteticamente che si tratta di un contratto il cui prezzo viene stabilito oggi, ma la cui prestazione (acquisto o vendita), avrà luogo in un momento futuro. Tuttavia, il fatto di essere negoziati in borsa non implica meramente un diverso luogo di negoziazione: infatti, il fatto di essere exchange-traded, determina tutta una serie di caratteristiche proprie dei Futures. Il primo elemento, derivante dalla negoziazione in borsa e che distingue i Futures, è la standardizzazione. La standardizzazione investe vari elementi di questi contratti. 130

131 Attività sottostante: abbiamo visto che gli strumenti derivati possono essere scritti su tante famiglie di attività, sia reali che finanziarie, ma, in caso di Futures, sono solo i soggetti che gestiscono la borsa a decidere quali contratti quotare. Perciò, se la borsa decide di non emettere un determinato contratto, i clienti interessati ad esso non potranno fare altro che rivolgersi al mercato OTC. Tuttavia, è opportuno ricordare che la gamma di contratti futures è limitata rispetto alle possibili attività sottostanti ma offre comunque un gran numero di alternative. In particolare, in base all attività sottostante, i mercati futures sono segmentati nelle seguenti tipologie: Commodities Futures: ulteriormente suddivisi in agricoli, coloniali (prodotti agricoli tipicamente provenienti dalle colonie), metalli non ferrosi (presupposto indispensabile affinché possa essere scritto un contratto Futures è l esistenza di un libero mercato, che è invece inesistente in caso di metalli ferrosi), metalli preziosi (tipicamente oro, argento e platino), energetici (in primis petrolio e gas naturale). I Commodities Futures più importanti, sia quantitativamente che qualitativamente, sono quelli scritti sugli energetici; Financial Futures: ulteriormente suddivisi in valute, azioni (stock index, ossia panieri, e singoli azioni), tassi di interesse (bond futures in caso di tassi di interesse a lungo termine, e Short-Term Interest Rate Futures in caso di tassi di interesse a breve termine). I Financial Futures sono quantitativamente molto più rilevanti dei Commodities Futures. Il contratto Futures più negoziato in assoluto è il contratto sui tassi di interesse a lungo termine e, in particolare, il contratto a lungo termine sui bund, le obbligazioni governative tedesche. Segue il contratto Futures sul Libor dollaro e, più o meno in terza posizione, i vari Futures scritti sugli indici di borsa. Sono invece poco negoziati i Futures su valute, dal momento che il mercato OTC (contratti a termine) soddisfa le esigenze degli operatori in maniera più che adeguata. Scadenze: a differenza dei contratti a termine, in caso di contratti Futures, gli operatori non possono scegliere liberamente le scadenze. Tipicamente, i Financial Futures hanno scadenza trimestrale: marzo/giugno/settembre/dicembre e, contemporaneamente, sul mercato vengono quotati otto contratti, per una durata massima di due anni. Convenzionalmente, la scadenza è fissata al terzo mercoledì del mese. Dimensione contrattuale: anche per quanto riguarda la dimensione del contratto, i contratti Futures non lasciano agli operatori la libertà invece prevista in caso di contratti a termine. Tick: il tick è la variazione di prezzo minima e, anche in relazione a questo elemento, i Futures risultano standardizzati. Si tratta tuttavia di un elemento di minore importanza. Il secondo elemento di distinzione dei Futures, determinato dalla negoziazione in borsa, riguarda il ruolo assunto da un soggetto fondamentale, ossia la Clearing House, o Cassa di Compensazione. La Clearing House è a tutti gli effetti l ente gestore, ma a noi non interessa esaminare il suo ruolo di emittente, bensì il suo ruolo nella fase di negoziazione. Innanzitutto, quando si negozia un Futures, l operatività non è concessa a chiunque: i singoli clienti finali non possono comprare o vendere direttamente Futures, così come non potevano accedere direttamente alla borsa in caso di titoli azionari. Tuttavia, relativamente alle azioni, gli intermediari erano abilitati a portare in borsa ordini in conto terzi, e ciò comportava che il nome che compariva in borsa fosse quello del cliente finale e non dell intermediario incaricato di portare l ordine. In caso di Futures, invece, l operatività è riservata esclusivamente ai soggetti autorizzati (ancora chiamati membri, come retaggio della passata natura cooperativa di questi mercati), ossia ad una serie di istituzioni finanziarie autorizzate a negoziare in nome e in conto proprio. Ciò significa che, in borsa, compaiono i nomi degli intermediari finanziari anziché i nomi dei clienti finali realmente coinvolti nell operazione di compravendita. Ciò riduce notevolmente il rischio di controparte (il che rappresenta uno dei vantaggi esaminati in relazione agli strumenti derivati exchange-traded), dal momento che gli intermediari finanziari sono, per ragioni di 131

132 portafoglio, meno rischiosi dei clienti finali: infatti, le istituzioni finanziarie rappresentano molti clienti in entrambe le direzioni, e ciò comporta che, in caso di perdita di alcuni clienti, altri sicuramente guadagneranno. Quindi, supponendo che un cliente della Goldman Sachs venda ad un cliente della Morgan Stanley 10 contratti, con scadenza dicembre 2012, sul petrolio WTI (West Texas Intermediate), in fase di borsa, o di negoziazione, risulterà: GS Vende 10 contratti dic. 2012, WTI MS Saranno quindi la Goldman Sachs e la Morgan Stanley a fissare il prezzo del contratto, tipicamente attraverso un asta telematica continua, ma, in alcuni casi, ancora con un asta chiamata. Inoltre, la fase post-negoziazione, o amministrativa, prevede che ai due originari contraenti si interponga la Clearing House. Ciò significa che la fissazione del prezzo in borsa non si trasforma automaticamente in un contratto di compravendita, ma da vita a due distinti contratti di compravendita: uno in cui la Goldman Sachs vende alla Clearing House e l altro in cui la Morgan Stanley acquista dalla Clearing House. Contrattualmente, la controparte di entrambe le istituzioni diventa la Clearing House. 132 GS CH MS Vende Acquista Ciò riduce ulteriormente il rischio di controparte, dal momento che le due istituzioni finanziarie coinvolte non subiscono l una il rischio di credito dell altra: se uno dei due soggetti fosse insolvente, la Clearing House onorerebbe comunque l impegno preso con la controparte, utilizzando il proprio patrimonio netto. E per dare l idea di quanto siano solide le Clearing House, è opportuno ricordare che nessuna di esse è mai fallita, nemmeno dopo aver subito perdite enormi. In conclusione, è opportuno rilevare che la negoziazione in borsa, grazie al ruolo della Clearing House, rende praticamente nullo il rischio di controparte, che risulta invece molto consistente in caso di negoziazioni all interno del mercato OTC. La Clearing House, ovviamente, ha la necessità di tutelarsi per i rischi che va ad assorbire, perciò impone, per le negoziazioni in Futures, un meccanismo di margini. Ciascun intermediario finanziario autorizzato ad operare sul mercato dei Futures detiene un conto presso la Clearing House, che in realtà è una banca a tutti gli effetti. Ogni volta che viene negoziato un nuovo contratto la Clearing House impone vari obblighi alle controparti: versamento di un margine iniziale: sia che si compri, sia che si venda, contratto per contratto è previsto quanto le controparti devono versare sul proprio conto che detengono presso la Clearing House. Quindi, mentre i contratti a termine non prevedevano alcun flusso di cassa al tempo 0, i contratti Futures, a t0 prevedono il versamento di una somma, espressa in percentuale rispetto al valore del contratto oppure in valore assoluto; versamento/ricevimento di una margine di variazione: il meccanismo dei margini prevede poi che nei giorni successivi alla negoziazione venga versato o ricevuto un margine, calcolato attraverso il meccanismo del marking-to-market; mantenimento di un margine di mantenimento: questo margine non è sempre previsto, ma, nel caso lo sia, indica una somma minima che deve essere presente sul conto per tutta la durata del contratto. Infatti, gli accreditamenti e gli addebitamenti del margine di variazione determinano delle modifiche nel margine iniziale; se il margine di

133 mantenimento è previsto e se gli addebitamenti determinati dal margine di variazione fanno sì che la somma presente sul conta scenda al di sotto di questo margine, la Clearing House contatterà il titolare del conto per richiedere un nuovo versamento (Margin Call, o Chiamata di Margine). Andiamo quindi a vedere come viene calcolato il margine di variazione, ossia il meccanismo marking-to-market. Per comprendere questo meccanismo, consideriamo innanzitutto un contratto a termine (forward) sul petrolio, in cui decidiamo di acquistare petrolio a 120 dollari al barile. Essendo un contratto a termine, al tempo 0 non avrà luogo alcun flusso di cassa, e 120 dollari sarà il termine di riferimento a cui effettueremo la nostra prestazione alla scadenza. Ovviamente, quando verrà consegnato il petrolio ed effettuato il pagamento, l acquirente andrà ad analizzare i prezzi di mercato: se questi sono saliti avrà un guadagno, una valorizzazione; se questi sono scesi avrà una perdita, un extracosto. I contratti Futures, sono, in realtà, un portafoglio di contratti a termine con scadenza giornaliera. Infatti, al termine di ogni giornata e fino alla scadenza, si confronterà il prezzo del petrolio di quella giornata con il prezzo del petrolio della giornata precedente, e si procederà a liquidare la differenza. Il marking-to-market, quindi, è pari alla differenza tra il prezzo del petrolio al tempo t e il prezzo del petrolio al tempo t-1 (per entrambe le giornate si valutano i prezzi a termine): M-T-M = Pt Pt-1 Tuttavia, i prezzi sono sempre negoziati per unità (nel caso del petrolio l unità è il barile), mentre, normalmente, i contratto non sono scritti su una unità, bensì su un lotto di dimensione non unitaria. Quindi, il market-to-marking deve tener conto anche della dimensione del contratto: M-T-M = Pt Pt-1 DIMcontratto Infine, Bisogna tener conto anche del numero di contratti negoziati: M-T-M = Pt Pt-1 DIMcontratto #contratti A questo punto resta solo da capire chi riceve e chi paga di volta in volta. Ricordiamo che acquistare un Futures significa acquistare a termine, e vendere un Futures significa vendere a termine. Quindi, oggi viene fissato un prezzo e, se il giorno dopo i prezzi sono saliti, l acquirente guadagna e il venditore perde, mentre se il giorno dopo i prezzi sono scesi, l acquirente perde e il venditore guadagna. Quindi risulta: se Pt > Pt-1 l acquirente riceve e il venditore paga; se Pt < Pt-1 il venditore riceve e l acquirente paga. Ciò determina il margine di variazione, ossia il segno del market-to-marking a seconda che io mi trovi nella posizione di acquirente o di venditore. Esempio: oggi, 3 maggio 2012, la Goldman Sachs vende alla Morgan Stanley 50 contratti sul petrolio WTI, con scadenza a giugno. Il prezzo del contratto è pari a 60 dollari; la dimensione del contratto è pari a 100 barili; il margine iniziale è pari a dollari complessivi. Ipotizziamo che, nei giorni successivi al 3 maggio 2012, i prezzi del contratto subiscano la seguente dinamica: 4 maggio 2012: 61,5 $ 5 maggio 2012: 59 $ 6 maggio 2012: 60$ 7 maggio 2012: 62 $ Andiamo quindi a vedere quanto e come si movimentano i conti della Goldman Sachs e della Morgan Stanley di giorno in giorno. 133

134 t M-T-M Posizione cumulata acquirente Posizione cumulata venditore 03/05 / /05 (61,5 60) = /05 (59 61,5) = /05 (60 59) = /05 (62 60) = Il primo giorno non vi è alcun margine di variazione, ma deve essere versato il margine iniziale. Il giorno seguente, il prezzo del petrolio sale, quindi, se l operazione si chiudesse in quel momento, l acquirente otterrebbe un guadagno, che viene subito versato. Il terzo giorno, ovviamente, non riguarderà più ciò che è accaduto tra i primi due giorni, ma si calcolerà la differenza tra il prezzo giornaliero e il prezzo del giorno precedente: in questo caso il prezzo è sceso, quindi sarà il venditore a guadagnare. Il quarto giorno, il prezzo torna ad essere uguale al prezzo originariamente negoziato, perciò i conti torneranno pareggiati al margine iniziale: infatti, la posizione cumulata altro non è che la differenza tra l attuale prezzo di negoziazione e il prezzo originariamente negoziato. Tutti questi calcoli sono gestiti direttamente dalla Clearing House, che provvederà a contattare i clienti solo nel caso in cui il loro conto scenda al di sotto del margine di mantenimento (che nell esempio non avevamo fissato). Quindi, in generale, il margine iniziale rappresenta il primo cuscinetto di cui la Clearing House si dota, ossia la garanzia che richiede in virtù dell assunzione del rischio di credito. Tuttavia, le movimentazioni determinate dal margine di variazione possono rendere tale garanzia sovradimensionata o, al contrario, sottodimensionata. Il marking-to-market consente di osservare continuamente la dinamica di tale garanzia: se sul conto si accumula molto denaro, per la Clearing House ovviamente non sarà un problema; viceversa, se il conto scende al di sotto del margine di mantenimento o va addirittura in rosso, possono sorgere problemi. La Clearing House provvederà perciò a contattare il cliente per richiedere un nuovo versamento: se questo avviene regolarmente la situazione resterà invariata; se invece il titolare del conto non è in grado di effettuare il versamento richiesto, la Clearing House sarà autorizzata a stralciare la sua posizione, rendendolo così insolvente. Se ciò accade, la Clearing House perde un ammontare di denaro equivalente alla variazione giornaliera nel prezzo del contratto, e non l intero valore del contratto, cosa che riduce notevolmente il rischio di credito. 08 maggio 2012 La chiusura dei contratti futures prima della scadenza Riprendiamo gli estremi dell'esempio precedente per aggiungere un ulteriore passaggio: Pfutures Conto compratore Conto venditore T0 60 $ $ $ Tn 62 $ $ $ Ciò che è accaduto tra T0 e Tn non è più rilevante, dal momento che la posizione cumulata equivale alla differenza tra la posizione finale e la posizione iniziale: infatti, la sommatoria dei marking-to-market giornalieri è pari al marking-to-market complessivo. 134

135 A partire da Tn+1si registrerà una nuova dinamica dei prezzi, ma noi spostiamo il nostro ragionamento su un altro aspetto. Infatti, andiamo ad osservare che solo una minoranza dei contratti futures vengono portati a scadenza (su 100 contratti futures, circa 2 sono ancora aperti il giorno della scadenza). Le ragioni per cui i contratti futures vengono chiusi prima della scadenza possono essere varie. Innanzitutto, ricordiamo che i contratti futures possono essere utilizzati per finalità speculative, il che significa che il compratore o il venditore non ha la necessità di coprirsi dal rischio di prezzo, ma vuole semplicemente scommettere sull'andamento dei prezzi. Ovviamente, l'ultima cosa che lo speculatore vuole è ricevere la merce, se è un acquirente, o dover reperire la merce, se è un venditore. Lo speculatore, quindi, avrà sempre interesse ad uscire dal contratta prima della scadenza. Inoltre, la chiusura dei contratti futures prima della scadenza, può derivare anche da finalità di copertura, dal momento che, il più delle volte, non viene operata una copertura perfetta: i contratti futures, infatti, sono standardizzati, perciò non sempre le specifiche contrattuali coincidono con le esigenze di compratori e venditori. In particolare, dal punto di vista temporale, i futures hanno una scadenza fissa, che difficilmente coinciderà con la data in cui la posizione del compratore o del venditore diventa effettiva. Andiamo perciò a vedere come si può chiudere un contratto futures prima della scadenza, dal momento che si tratta di un contratto che, in realtà, obbliga le parti a consegnare o a ricevere a scadenza. Siccome i futures sono contratti standardizzati, ogni giorno, in borsa, verrà negoziato lo stesso tipo di contratto; l'unica differenza sarà il tempo residuo a scadenza. Supponiamo quindi che un soggetto abbia acquistato, a T0, 50 contratti futures sul petrolio WTI con scadenza a giugno. A tale data, il conto dell'acquirente verrà accreditato di $, il valore del margine iniziale. Supponiamo poi che lo stesso soggetto, a Tn, decida di vendere 50 contratti futures sul petrolio WTI con scadenza a giugno. Per il soggetto in questione, sarà irrilevante sia la parte da cui acquista a T0, sia la parte a cui vende a Tn, dal momento che, formalmente, la sua controparte sarà sempre la Clearing House. Quindi, dal punto di vista della Clearing House, in termini di registrazione, tale soggetto registrerà + 50 contratti futures (WTI giugno) a T0 e 50 contratti futures (WTI giugno) a Tn, con il risultato che chiuderà la sua posizione. Avendo chiuso la sua posizione, il soggetto non subirà più alcun margine di variazione, perciò la Clearing House provvederà a chiudere il conto, restituendo al titolare la somma dovutagli a Tn. Nel nostro esempio risulterà: Posizione compratore T contratti (Wti giugno) $ Tn - 50 contratti (Wti giugno) $ Ø contratti ( ) = $ (profitto) Il soggetto avrà quindi una posizione finale pari a $. Il suo guadagno sarà quindi pari a $, dati dalla differenza tra i dollari a disposizione a Tn e il $ versati come margine iniziale a T0. Perciò, chiudere la propria posizione in un contratto futures è molto semplice: è sufficiente mettere in atto un'operazione di segno opposto e per lo stesso numero di contratti rispetto a quella iniziale. La Clearing House, da parte sua, si troverà sempre nella medesima situazione, dal momento che agisce come controparte di un venditore e di un compratore (o di più compratori, nel caso l'originario acquirente abbia venduto a più soggetti), a prescindere dal fatto che questi siano diversi dagli originari. 135

136 Non resta che capire perché un soggetto dovrebbe essere interessato a chiudere la propria posizione proprio a Tn. Per prima cosa esaminiamo il caso in cui l'operazione sia stata messa in atto per fini speculativi. Se lo speculatore si aspetta un rialzo del prezzo del petrolio, ovviamente si metterà nella posizione di acquirente del contratto futures: in questo modo, se la sue aspettative si avverassero, egli beneficerebbe dei guadagni derivanti dal meccanismo marking-to-market. Nell'esempio visto, l'acquirente otterrebbe, a Tn, un profitto pari a $, perciò potrebbe decidere di chiudere la propria posizione per ottenere definitivamente tale profitto. Viceversa, se lo speculatore si aspetta un ribasso del prezzo del petrolio, si metterà nella posizione di venditore, sempre nella speranza di beneficiare dei guadagni derivanti dal meccanismo marking-to-market. Nell'esempio visto, il venditore subirebbe, a Tn, una perdita pari a $, dal momento che riceverebbe solo dei $ versati come margine iniziale. Tuttavia, se $ fosse la perdita massima che egli è disposto a sopportare, potrebbe comunque decidere di chiudere la propria posizione per evitare ulteriori perdite future. Vediamo invece il caso in cui l'operazione sia stata messa in atto a fini di copertura. Supponiamo che una compagnia di raffinazione acquisti 50 contratti futures sul petrolio per coprirsi da un eventuale rialzo dei prezzi. Tuttavia, non è detto che le necessità di acquisto della raffineria coincidano con i tempi del contratto: supponiamo che i contratti scadano il 15 giugno, ma la raffinera abbia bisogno di acquistare il petrolio oggi, l'8 maggio. Se la raffineria aspettasse la scadenza del contratto, il prezzo del petrolio sarebbe esattamente pari al prezzo del contratto, ossia 60$, a prescindere da quanto è accaduto in precedenza. Supponiamo invece che, in data 8 maggio, il prezzo del futures sia salito a 62 $, mentre il prezzo spot del petrolio sia pari a 61$: la raffineria andrà a chiudere la propria posizione sui futures, ottenendo un profitto pari a 2$ al barile, e andrà poi ad acquistare il petrolio nel mercato spot. Il costo di acquisto del petrolio sarà quindi pari alla somma algebrica delle due posizioni, ossia pari a 59 $ al barile. Pfutures Conto compratore Conto venditore T0 60 $ $ $ Tn 62 $ $ $ Profittofutures (compratore futures) = 2$ per barile Mkt Spot petrolio = 61$ per barile Costo acquisto petrolio = P spot Profitto sul futures = 61 2 = 59$ In questo caso, il prezzo spot è totalmente compensato, ma non necessariamente accade sempre così. Ciò dipende dal fatto che la copertura che si ottiene con i futures non è perfetta come quella che si ottiene con i contratti a termine: la standardizzazione mi impone di chiudere prima della scadenza, data alla quale, invece, avrei ottenuto un costo di acquisto esattamente pari a 60$ al barile. Quindi, chi utilizza i futures per coprirsi è molto interessato a tenere sotto controllo la differenza tra il prezzo del futures e il prezzo spot (F S), che tecnicamente prende il nome di base, o basis. Andiamo quindi ad analizzare che cosa accade alla base mano a mano che si avvicina la scadenza del futures. Innanzitutto, precisiamo che tipicamente il prezzo del futures è più alto del prezzo spot (sulla base della teoria del cost of carry, il prezzo del futures deve essere pari al prezzo spot a cui si aggiungono i costi di carico). In secondo luogo, sia il prezzo spot che il prezzo futures variano nel tempo: il prezzo futures è influenzato sia dalle variazioni del prezzo spot, sia da altre variabili, quali le variazioni dei tassi di interesse a cui ci si finanzia per costruire sinteticamente la posizione o la variazione dei costi di stoccaggio. Quindi, l'unica cosa di cui siamo certi è che, a scadenza, il prezzo 136

137 futures sarà uguale al prezzo spot, e la base sarà pari a 0: trovarsi all'ultimo giorno di un contratto futures equivale a trovarsi nel mercato a pronti, perciò i prezzi devono essere necessariamente identici. Se il prezzo futures si mantenesse sempre uguale, sarebbe facile stimare cosa accade giorno per giorno alla base: progressivamente essa si contrarrebbe per annullarsi a scadenza. Tuttavia, tale regola vale in via generale, ma, poiché anche il prezzo futures varia, in realtà la base può sia allargarsi sia restringersi. F S 137 t Quindi, comprare un futures, significa in realtà assumersi il rischio della base: se la base si muovesse in modo lineare il rischio sarebbe nullo, ma, dal momento che ciò non accade, c'è comunque un certo livello di rischio. Tuttavia, per quanto volatile possa essere la base, questa sarà sempre meno volatile dell'attività sottostante. Quindi, acquistare un futures, equivale a sostituire la volatilità maggiore dell'attività sottostante, con La volatilità minore della base. Le opzioni Le opzioni sono strumenti relativamente semplici da capire; i problemi sorgono quando bisogna usarle in pratica, ossia quando bisogna prezzarle, cosa che però noi non vedremo, se non marginalmente. Abbiamo già visto che le opzioni sono una famiglia di strumenti derivati a sé stante, dal momento che i contraenti non assumono obblighi simmetrici (strumenti derivati a termine fermo) bensì asimmetrici: una parte acquista un diritto, mentre la controparte subisce un obbligo. La definizione afferma che: l'opzione è un contratto con cui una parte acquista il diritto (holder) da una controparte (writer) di comprare (call) oppure di vendere (put) una certa quantità fissata di un'attività sottostante (underlying asset) ad (opzione europea) o entro (opzione americana) una certa data futura ad un prezzo prefissato (prezzo di esercizio o strike price), previo il pagamento di un premio (prezzo dell'opzione). Andiamo ad analizzare brevemente i termini di questa definizione: la parte che acquista il diritto prende il nome di holder, mentre la controparte prende il nome di writer; se il diritto è di comprare una determinata attività, l'opzione è definita call, mentre se il diritto è di vendere, l'opzione è definita put; come in tutti gli strumenti derivati, le attività sottostanti possono essere sia reali sia finanziarie; se il diritto di acquistare o di vendere può essere esercitato ad una precisa data futura, l'opzione si definisce europea, mentre se il diritto può essere esercitato entro una certa data, l'opzione si definisce americana; il prezzo di acquisto o di vendita prefissato prende il nome di prezzo di esercizio, o strike price; il premio è il prezzo dell'opzione e non va confuso con il prezzo di esercizio. Soffermandoci un attimo sul termine premio, possiamo affermare che esso non è casuale: quando si negozia un'assicurazione, il suo prezzo viene chiamato premio, e, come vedremo meglio

138 in seguito, le opzioni sono a tutti gli effetti delle assicurazioni. Quindi, il premio è ciò che l'holder paga per acquistare il diritto, ed è l'elemento più difficile da determinare. Opzioni call Andiamo a vedere i flussi finanziari degli acquirenti e dei venditori sia delle opzioni put che delle opzioni call europee (non vedremo mai le opzioni americane, che sono più semplici da valutare ma più articolate) attraverso degli esempi numerici. Cominciamo con un'opzione call europea, relativa al tasso di cambio euro-dollaro, di cui abbiamo le seguenti informazioni: Scadenza = 3 mesi Strike price (S) = 1,21 $/ Quantità = 1000 Premio (p) = 10 cent di $ per ogni Ciò significa che, se voglio acquistare il diritto di acquistare euro tra tre mesi, al prezzo di 1,21 dollari, dovrò pagare 10 centesimi per ogni euro su cui acquisto questo diritto. Il premio dovrà essere pagato sia che il diritto venga esercitato, sia che non venga esercitato, perciò, generalmente, viene pagato al momento dell'acquisto dell'opzione. Tuttavia, per non dover prendere in considerazione anche il valore finanziario del tempo, immaginiamo che il premio venga pagato a scadenza. Alla scadenza dovremo andare a confrontare il valore del prezzo di esercizio (S) con il valore del tasso di cambio euro-dollaro a pronti (V). In base alla differenza tra questi due valori l'acquirente eserciterà o meno il diritto e ne ricaverà un guadagno o, al contrario, subirà una perdita. Andiamo a vedere alcune possibilità: S V Esercizio Pay-off 1,21 1,21 Indiff cent 1,21 1,19 No - 10 cent 1,21 1,25 Sì (V S) p = 0,04 0,10 = - 6 cent Quando il prezzo di mercato equivale al prezzo di esercizio, l'acquirente ha il diritto di acquistare qualcosa che nel mercato vale la stessa cifra (1,21), perciò, esercitare o meno l'opzione sarà indifferente. Tuttavia, aver acquistato il diritto, mette l'acquirente nella condizione di dover pagare il premio, ossia 10 centesimi di dollaro per ogni euro oggetto del contratto. Quando il prezzo di mercato (1,19) è inferiore al prezzo di esercizio (1,21), l'acquirente ha il diritto di acquistare ad un prezzo superiore qualcosa che nel mercato è offerto ad un prezzo inferiore, perciò non eserciterà l'opzione, ma registrerà comunque la perdita del premio, sempre 10 centesimi di dollaro per ogni euro su cui è stato scritto il contratto. Quando il prezzo di mercato (1,25) è superiore al prezzo di esercizio (1,21), l'acquirente ha il diritto di acquistare ad un prezzo inferiore qualcosa che nel mercato è offerto ad un prezzo inferiore, perciò eserciterà l'opzione. Quindi: se V < S l'holder non esercita l'opzione e perde il premio; se V = S l'holder è in condizione di indifferenza e perde il premio. se V > S l'holder esercita l'opzione. Nell ultimo caso, il pay-off dell'holder dell'opzione call sarà dato dal valore dell'attività, a cui sottraggo il prezzo di esercizio e il premio che deve comunque essere pagato (V S p). Quindi, esercitare l'opzione non significa necessariamente ottenere un guadagno, ma significa, quanto meno, cominciare a coprire il costo dell'opzione. Possiamo quindi calcolare il prezzo di brek-even, ossia il prezzo di mercato al di sopra del quale l'opzione determina per l'holder un profitto positivo. Tale valore sarà dato dalla somma del prezzo di esercizio e del premio: 138

139 Vbreak-even = S + p = 1,21 + 0,10 = 1,31 $/. Se il valore di mercato dell'attività sottostante è pari a 1,31, il prezzo dell'opzione viene totalmente ammortizzato; per ogni prezzo di mercato superiore a 1,31, l'holder otterrà un pay-off via via crescente. In formule: pay-offholder call = max [V-S-p ; -p]. Graficamente: + /- Pay-off holder call S+p = Break-even 10 cent 1,19 1,21 1,25 1,31 Risulta quindi chiaro perchè acquistare un'opzione call equivale ad acquistare un'assicurazione (in questo caso relativamente al tasso di cambio euro-dollaro): acquistando una call, l'holder è in grado di conoscere a priori la perdita massima possibile, che sarà pari al premio, e, a fronte di un costo massimo noto, avrà, per contro, un guadagno potenzialmente illimitato. 09 maggio 2012 Dopo aver visto il periodico dell'holder dell'opzione call, andiamo ad analizzare la posizione del writer della stessa opzione. Il writer subisce le decisioni dell'holder, perciò la rappresentazione del suo pay-off sarà speculare a quella dell'holder. Infatti risulta: se V < S l'holder non esercita l opzione e perde il premio, che rappresenta il guadagno del writer; se V = S l'holder è in condizione di indifferenza e perde il premio, che rappresenta nuovamente il guadagno per il writer; se V > S l'holder esercita e comincia a coprire il costo dell'opzione per cominciare a guadagnare quando il prezzo di mercato supera il prezzo di break-even. Di conseguenza, il writer comincia ad ottenere guadagni via via inferiori, per entrare in una zona di perdita quando il prezzo di mercato supera il prezzo di break-even. Il prezzo di break-even risulta quindi lo stesso sia per l'holder che per il writer e, nell'esempio visto, è pari a 1,31. In formule: pay-offwriter call = min [S+p-V ; p]. Graficamente: + /- Pay-off writer call 10 cent 10 cent S+p = Break-even 1,19 1,21 1,25 1,31 139

140 Infine, abbiamo visto che l'holder di un opzione call acquista a tutti gli effetti un'assicurazione, dal momento che, a fronte di una perdita massima nota pari al premio, il suo guadagno è potenzialmente illimitato. Il writer, simmetricamente, è il soggetto che vende l'assicurazione, dal momento che, a fronte di un massimo guadagno noto pari al premio, la sua perdita è potenzialmente illimitata. Opzioni put Andiamo adesso ad esaminare il caso di un'opzione put, con gli stessi dati visti nell'esempio precedente per l'opzione call, ossia: scadenza = 3 mesi Strike price (S) = 1,21 $/ Quantità = 1000 Premio (p) = 10 cent di $ per ogni Andiamo quindi a vedere alcune possibilità: S V Esercizio Pay-off 1,21 1,21 Indiff cent 1,21 1,25 No - 10 cent 1,21 1,19 Sì (S V) p = 0,02 0,10 = - 8 cent Quando il prezzo di mercato equivale al prezzo di esercizio, l'acquirente dell'opzione put ha il diritto di vendere qualcosa che nel mercato vale la stessa cifra (1,21), perciò esercitare o meno l'opzione sarà indifferente. Tuttavia, aver acquistato il diritto mette l'acquirente nella condizione di dover pagare il premio, ossia 10 centesimi di dollaro per ogni euro oggetto del contratto. Quando il prezzo di mercato (1,25) è superiore al prezzo di esercizio (1,21), l'acquirente dell'opzione put ha il diritto di vendere ad un prezzo inferiore qualcosa che nel mercato può essere venduto ad un prezzo superiore, perciò non eserciterà il diritto, ma registrerà comunque la perdita del premio, sempre pari a 10 centesimi di dollaro per ogni euro su cui è stato scritto il contratto. Quando il prezzo di mercato (1,19) è inferiore al prezzo di esercizio (1,21) l'acquirente dell'opzione put ha il diritto di vendere ad un presso superiore qualcosa che nel mercato può essere venduto ad un prezzo inferiore, perciò eserciterà l'opzione. Quindi risulterà: se V > S l'holder non esercita l'opzione e perde il premio; se V = S l'holder è in condizione di indifferenza e perde il premio; se V < S l'holder esercita l'opzione. Come nel caso delle opzioni call, l'esercizio consente sicuramente di cominciare ad ammortizzare il costo, ma non è condizione sufficiente per determinare il guadagno dell'holder: infatti il pay-off dell'holder in caso di esercizio sarà dato dal prezzo di esercizio, a cui sottraggo il prezzo di mercato e il premio, che deve comunque essere pagato (S V p). Possiamo quindi calcolare il prezzo di break-even, ossia il prezzo al di sotto del quale l'holder comincia a guadagnare. Tale valore sarà dato dal prezzo di esercizio a cui andiamo a sottrarre il premio: Vbrek-even = S - p 1,21 0,10 = 1,11 $/ Se il valore di mercato dell'attività sottostante è pari a 1,11, l'holder ammortizzerà totalmente il costo dell'opzione; per ogni prezzo di mercato inferiore a 1,11, l'holder otterrà un pay-off via via crescente. In formule: pay-offholder put = max [S-V-p ; -p]. Graficamente: 140

141 + /- Pay-off holder put S-p = Break-even 10 cent 1,11 1,19 1,21 1,25 Andiamo ora ad analizzare la posizione del writer della stessa opzione. Nuovamente, il writer subisce le decisioni dell'holder, perciò la sua posizione sarà esattamente speculare rispetto a quella di qeust'ultimo. Infatti risulta: se V > S l'holder non esercita l'opzione e perde il premio, che rappresenta il guadagno per il writer; se V = S l'holder è in condizione di indifferenza e perde il premio, che rappresenta nuovamente il guadagno per il writer; se V < S l'holder esercita e comincia a coprire il costo dell opzione, per cominciare a guadagnare quando il prezzo di mercato scende al di sotto del prezzo di break-even. Di conseguenza, il writer comincia ad ottenere guadagni via via inferiori per entrare in una zona di perdita quando il prezzo di mercato scende al di sotto del prezzo di break-even. Il prezzo di break-even sarà nuovamente lo stesso sia per l holder che per il writer, e, nell esempio visto, risulta pari a 1,11. In formule: pay-offwriter-put = min [V-S+p ; p]. Graficamente: + /- Pay-off writer put S-p = Break-even 10 cent b 10 cent 1,11 1,19 1,21 1,25 Come nel caso delle opzioni call, l holder di un opzione put sta a tutti gli effetti acquistando un assicurazione, dal momento che, a fronte di una perdita massima nota pari al premio, il suo guadagno è potenzialmente illimitato. Viceversa, il writer vende l assicurazione, dal momento che a fronte di un guadagno massimo noto, la sua perdita è potenzialmente illimitata. In realtà, notiamo che il guadagno dell holder e la perdita del writer non sono realmente illimitati, dal momento che i tassi di cambio possono assumere al limite valori prossimi allo 0 e comunque mai negativi. 141

142 In conclusione, utilizzare le opzioni a fini di copertura implica unicamente acquistarle, ossia mettersi nella posizione dell holder. Il writer, per contro, sarà sempre colui che vende l assicurazione. La descrizione delle opzioni in funzione del loro valore di esercizio Le opzioni possono essere descritte in funzione del loro valore di esercizio: CALL PUT S = V At-the-money S = V S < V In-the-money S > V S >V Out-of-the-money S < V Le opzioni si dicono at-the-money quando l holder si trova in condizione di indifferenza, perciò quando S=V, sia in caso di opzioni call, sia in caso di opzioni put. Le opzioni si dicono in-the-money quando l holder sicuramente esercita il proprio diritto, quindi quando S<V per le call e quando S>V per le put. Le opzioni si dicono out-of-the-money quando l holder sicuramente non esercita il proprio diritto, quindi quando S>V per le call e quando S<V per le put. In funzione del prezzo delle opzioni at-the-money, che deve essere uguale per le call e per le put, si possono scrivere i prezzi delle altre opzioni: sicuramente, se l opzione call è inthe-money, l opzione put corrispondente sarà out-of-the-money, perciò la prima varrà di più e la seconda di meno; viceversa, quando l opzione call è out-of-the-money, la corrispondente opzione put sarà in-the-money, perciò la prima varrà di meno e la seconda varrà di più. La combinazione di un opzione e di una posizione di esposizione L ultima cosa che resta da vedere circa le opzioni è cosa accade se combiniamo una posizione di esposizione con un opzione. Vediamolo con un esempio pratico. Supponiamo che un produttore non voglia correre il rischio di prezzo e perciò decida di coprirsi con un opzione. Innanzitutto bisogna chiedersi che tipo di rischio corre il produttore di caffè e quale opzione debba usare per coprirsi da tale rischio. Il produttore di caffè, dopo la fine del ciclo di produzione, avrà il caffè da vendere, perciò il rischio che corre da oggi fino a quel momento è di veder scendere il prezzo del caffè: il produttore ha quindi una posizione lunga sul caffè, dal momento che guadagna se i prezzi salgono e perde se i prezzi scendono. Perciò, per coprirsi, il produttore acquisterà un opzione put, in modo da acquistare il diritto di vendere il caffè a determinate condizioni. Supponiamo che il produttore riesca a negoziare una put con prezzo di esercizio pari a 50$ (S=50$) e che il premio previsto sia di 3$ per ogni sacco di caffè (p=3$). Andiamo a vedere alcune possibilità: S V Esercizio Pay-off Indiff No Sì Sì Sì +3 Graficamente: 142

143 V 3 Quindi: per tutti i prezzi superiori a 50, l holder non esercita e perde il premio; quando il prezzo è pari a 50, l holder è in condizione di indifferenza e perde il premio; per tutti e prezzi inferiori a 50 l holder esercita l opzione e comincia ad ammortizzare il costo dell opzione, finché non viene raggiunto il prezzo di break-even, pari a 47, oltre il quale l holder ottiene un guadagno. Tuttavia, bisogna considerare anche la posizione che l acquirente dell opzione ha sul caffè. Analizziamo le varie ipotesi: S V Esercizio Pay-off opzione Pay-off lungo Pay-off finale Indiff No Sì Sì Sì Possiamo aggiungere un prezzo pari a 53, per cui il soggetto perde 3 sull opzione, ma guadagna 3 sul caffè, per cui la posizione finale è pari a 0. Per tutti i prezzi superiori a 53, la posizione sul caffè prevarrà sulla posizione sull opzione, perciò il produttore comincerà ad avere un guadagno reale. Andiamo quindi a combinare graficamente le due posizioni V 3 143

144 Come si può vedere dal grafico, combinare una posizione lunga con una posizione holder put, porta in realtà ad assumere una posizione holder call. Allo stesso modo, combinando una posizione corta e una holder call otterrei una holder put. Questo perché, finché le opzioni vengono valutate singolarmente, ciò che interessa è solo l esercizio o meno. Tuttavia, quando le opzioni vengono usate per copertura, significa che si è verificato l evento dannoso, che, nel caso dell esempio, era un ribasso del prezzo del caffè. Quindi il produttore di caffè acquista l opzione per limitare i danni che l evento per lui dannoso potrebbe provocare; nel caso in cui l evento non si verifichi, il produttore otterrà comunque un guadagno, seppure inferiore a quello che avrebbe ottenuto se non avesse acquistato l opzione, dal momento che non avrebbe dovuto pagare il premio. 144

145 Gli intermediari finanziari Le banche Il bilancio delle banche e gli indicatori di performance bancaria Le banche sono peculiari in termini di tipo di servizi che svolgono (ad esempio trasmissione della politica monetaria) e del livello di controllo al quale sono sottoposte da parte delle autorità di vigilanza. Proprio per il fatto di essere soggetti peculiari, il modo in cui le banche scrivono i propri bilanci è oggetto di normativa specifica. Le norme generali in materia di informativa di bilancio relativa alle banche sono contenute del D. Lgs. 27/01/1992 n. 87, che ne ha stabilito i principi fondamentali. La regolamentazione degli aspetti tecnici però è stata riservata dall art. 5 di tale Decreto alla Banca d Italia (Circolare n. 166 del 15/07/1992), la quale ha il compito di stabilire gli schemi del bilancio bancario e le regole per la loro formazione, introducendo in essi le modifiche e gli aggiornamenti dovuti all evoluzione delle disposizioni e degli orientamenti comunitari. Dopo che D. Lgs. 28/02/2005 n. 38 ha introdotto per tutte le banche l obbligo di redigere il bilancio secondo i principi contabili internazionali (IAS, International Accounting Standards, in particolare 27, 28, 32, 39), la Banca d Italia ha emanato la Circolare n. 262 del 22/12/2005 Bilancio bancario: schema e regole di compilazione, con la quale ha adeguato a tali principi le previgenti istruzioni. Il citato decreto prevede come ambito di applicazione dei principi IAS sia i bilanci consolidati, sia i bilanci individuali delle banche italiane (NB: il processo di accoglimento degli IAS nelle singole legislazioni nazionali è detto endorsment). I principi di formazione del bilancio Il principio generale che sta alla base della formazione del bilancio delle imprese bancarie è analogamente a quanto avviene per le società di capitali che svolgono altri tipi di attività il principio della chiarezza e della rappresentazione veritiera e corretta della situazione aziendale sotto il profilo patrimoniale, finanziario ed economico (c.d. true and fair view). Questi principi generali si sostanziano nei principi di redazione del bilancio, che sono: principio della competenza nella rilevazione dei proventi e degli oneri, indipendentemente dalla data dell incasso e del pagamento; principio della continuazione dell attività, che implica valutazioni di funzionamento e non di cessione o di liquidazione; principio della costanza dei criteri di valutazione, con deroghe solo in casi eccezionali e da motivare nella nota integrativa; principio della prevalenza della sostanza sulla forma: le disposizioni della Banca d Italia hanno precisato che quando un operazione può essere iscritta in bilancio in vari modi, va privilegiato quello che meglio ne coglie la sostanza, piuttosto che la forma giuridica o contabile; principio della data di regolamento, secondo il quale l iscrizione nei conti dello stato patrimoniale dei valori relativi a talune operazioni in particolare quelli che si riferiscono al portafoglio s.b.f. (salvo buon fine) e al portafoglio scontato deve essere effettuata solo al momento del regolamento degli stessi. Il bilancio di esercizio delle banche 145

146 All interno del bilancio di esercizio delle banche, troviamo vari prospetti che contengono diverse informazioni: stato patrimoniale: documento contabile circa le attività, le passività e il patrimonio della banca ad un certo momento; conto economico: documento contabile rappresentante i ricavi, i costi e i risultati economici della banca entro un certo arco di tempo. Anche per le banche, i documenti dello stato patrimoniale e del conto economico sono quelli tradizionali, ma saranno peculiari le voci che li movimentano. Oltre a questi due prospetti fondamentali, il bilancio di esercizio delle banche come quello di altri tipi di soggetti contiene altri documenti, anch essi molto importanti: nota integrativa: documento con lo scopo di dettagliare e completare le informazioni fornite in stato patrimoniale e in conto economico; relazione sulla gestione: documento in cui gli amministratori illustrano l andamento della gestione e la situazione dell impresa, facendo anche risultare, fra gli altri elementi che vanno indicati, i fatti di rilievo avvenuti dopo la chiusura dell esercizio e la prevedibile evoluzione della gestione; prospetto delle variazioni del patrimonio netto, in cui la banca dettaglia la redditività complessiva del periodo, l effetto della variazione dei principi contabili e i movimenti nelle voci di patrimonio netto; rendiconto finanziario: documento in cui si dettaglia la capacità della banca di generare flussi di cassa e l impiego da parte della banca delle risorse della gestione finanziaria, operativa e di investimento. Lo stato patrimoniale All interno delle attività dello stato patrimoniale di una banca, troviamo le seguenti categorie generali: crediti verso altre banche; crediti verso la clientela; attività finanziarie suddivise per finalità di detenzione; altre attività. I criteri di rappresentazione dello stato patrimoniale delle banche impongono che le voci all attivo siano iscritte con liquidità decrescente. All interno delle passività dello stato patrimoniale di una banca troviamo invece le seguenti categorie generali: debiti verso banche; debiti verso la clientela; debiti rappresentati da titoli; passività finanziarie di negoziazione; passività finanziarie valutate al fair value; fondi per rischi oneri. I criteri di rappresentazione dello stato patrimoniale delle banche impongono che le voci al passivo siano iscritte con esigibilità decrescente. Riportiamo ad esempio lo stato patrimoniale di una banca di Intesa San Paolo di fine 2011: 146