Mensile Azioni. Moderatamente positivi in un clima di forte volatilità! 27 aprile Nota mensile. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

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1 Moderatamente positivi in un clima di forte volatilità! Il mercato azionario mantiene una volatilità estrema con repentini cambi di fronte anche a livello intra-day, sulla scia dell alternarsi delle preoccupazioni sul fronte dei debiti pubblici in Europa. I principali indici hanno ridimensionato i guadagni da inizio anno e i paesi core mantengono appeal rispetto ai Periferici, che si confermano particolarmente altalenanti. Il downgrade della Spagna a BBB+ da parte di S&P e le tensioni politiche in Francia e Olanda acuiscono i timori sul fronte dei debiti sovrani; un eventuale vittoria di Hollande, più sbilanciato a sostegno della crescita piuttosto che sul rigore, potrebbe rimettere in discussione il trattato del fiscal compact con conseguenti aumenti della volatilità. Nonostante la volatilità particolarmente elevata, ribadiamo un giudizio Moderatamente Positivo per il mercato europeo, in un ottica di medio periodo, favorito da multipli contenuti e prospettive di recupero degli utili per i maggiori gruppi che possono contare sulle crescite dei mercati emergenti. Il PIL mondiale per l anno in corso si conferma in rallentamento ma comunque in crescita con picchi del 6,9% per l Asia Orientale, del 3,5% per l America Latina e del 2,3% per gli Stati Uniti. Sul fronte macroeconomico, le difficoltà in termini di ripresa economica dei Paesi periferici mantengono una volatilità estrema sui mercati europei. Al momento le manovre economiche adottate da alcuni paesi continuano a pesare sulla crescita; in tale contesto, per Italia e Spagna si conferma un calo del PIL dell 1,5%, per il Portogallo del 3,2% e per la Grecia del 6%. Di contro, migliorano le attese per la Germania, per la quale si attende un aumento del PIL pari allo 0,9%, e per la Francia allo 0,4%. Nota mensile Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Laura Carozza Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario Il mercato domestico si indebolisce sulla scia dell aumento dello spread e mantiene volatilità estrema. Per quando riguarda i fondamentali del FTSE MIB, il consenso stima utili in aumento del 27,19% a fronte di multipli di P/E pari a 8,65x, nettamente inferiori a quelli dell Eurostoxx, dopo il ritracciamento dei prezzi dell ultimo mese. Nelle ultime sedute gli indici domestici stanno tentando di reagire alla speculazione delle precedenti giornate, anche se segnali di conferma si avranno solo al superamento di punti da parte del FTSE MIB. Confermiamo un giudizio positivo per gli indici statunitensi, che mantengono forza relativa rispetto ai mercati europei. Le prospettive di crescita del PIL restano elevate al 2,3% per l anno in corso dopo un aumento dell 1,7% nel I risultati societari si confermano migliori delle attese e i dati macro nel complesso mostrano una congiuntura ancora positiva, favorita dalle politiche espansive della Fed, anche se resta da monitorare il discorso del debito, per il quale dovranno essere presi provvedimenti a partire dal Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx ,75-5,23 2,95 Euro Stoxx 225,43-9,99-0,16 Euro Stoxx ,83-11,11-3,10 CAC ,37-10,87-1,94 DAX 6.523,00-6,76 10,59 IBEX 6.846,64-17,33-20,08 FTSE ,57-3,23 1,67 FTSE All Share ,43-15,00-6,17 FTSE/MIB ,55-15,99-8,22 S&P ,94-2,16 8,69 NASDAQ Comp ,45-3,18 14,02 Dow Jones Indus ,17-1,17 5,81 Nikkei ,17-4,69 12,85 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE All Share vs. Stoxx 600 e S&P DJStoxx FTSE All Share S&P Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo la sezione Analisi tecnica, che è aggiornata alla data odierna).

2 Scenario macroeconomico e mercato azionario Lo scenario macro mostra ancora una volta un andamento a doppia velocità per l economia mondiale. Da una parte, i Paesi emergenti dovrebbero proseguire con crescite intorno al 6-8%, mentre dall altra le continue tensioni sul fronte della tenuta dei conti pubblici in Europa portano il PIL della zona euro a registrare flessioni nell esercizio corrente, soprattutto da parte dei Periferici. Nel mezzo, la ripresa economica negli Stati Uniti dovrebbe proseguire a un ritmo positivo soprattutto nella prima parte dell anno, portando la variazione sull intero esercizio al 2,2%. In questo caso, i recenti dati macro hanno confermato una buona dinamica dei consumi, a cui si aggiungono nuovi segnali incoraggianti per il mercato del lavoro e una ripresa dell attività industriale. Le incertezze arrivano, però, dal fatto che si dovrà trovare un accordo sul debito, che porterà la politica fiscale ad essere meno espansiva in modo da porre in essere manovre di correzione dei conti pubblici. Come si diceva, il quadro peggiore emerge dall economia della zona euro, dove il riaccendersi dei timori sui debiti pubblici, oltre agli effetti di manovre d austerità, limita la crescita soprattutto della domanda interna. Tale effetto risulta solamente in parte mitigato dalle esportazioni, sostenute soprattutto dagli ordinativi provenienti dagli Emergenti. In tale contesto, il Fondo Monetario Internazionale ha però rivisto, nel suo World Economic Outlook, le stime di crescita internazionale, portando il ritmo complessivo a un +3,5% dal precedente 3,3%. Quadro intermarket. Le quotazioni del greggio si trovano incanalate in un trend ribassista di brevissimo, partito dai massimi dell ultimo anno toccati lo scorso 1 marzo a 110,55 dollari. Il riaccendersi dei timori per la situazione debitoria europea e soprattutto i segnali di una crescita a ritmi più contenuti rispetto alle attese da parte della Cina hanno accresciuto l avversione al rischio e ricondotto i prezzi poco sopra la soglia di 100 dollari al barile. Nonostante la debolezza delle ultime settimane, i livelli attuali si attestano ben al di sopra della media dell intero 2011 (95,10 dollari) e di quella mobile degli ultimi 200 giorni, che passa attualmente a 96 dollari al barile. Analogamente, le stime di consenso restano elevate con un valore medio di 103 dollari per l anno in corso e di 110 per il FMI migliora stime di crescita mondiale Greggio sempre sopra la soglia di 100 dollari al barile. Stime di consenso ancora elevate Stime prezzo petrolio 2 trim trim trim trim trim WTI Prezzo medio 101,03 104,50 106,28 106,91 109,10 Brent Prezzo medio 111,97 113,58 113,97 113,90 115,44 Note: stime al Fonte: Bloomberg D altro canto, le pressioni ribassiste potrebbero essere alimentate anche dalla continua crescita delle scorte globali di petrolio, che sono attese in aumento significativo nella prima metà dell anno, a meno che i produttori OPEC non intervengano con un taglio della produzione (stime Centre for Global Energy Studies). Nei primi tre mesi dell anno, il livello degli stock è salito di 1,3 mln di barili al giorno arrivando al valore più elevato dal Mercato azionario Nonostante la volatilità particolarmente elevata, ribadiamo un giudizio Moderatamente Positivo per il mercato europeo, in un ottica di medio periodo, favorito da multipli contenuti e prospettive di recupero degli utili per i maggiori gruppi che possono contare sulle crescite dei mercati emergenti. Il mercato azionario mantiene una volatilità estrema con repentini cambi di fronte anche a livello intra-day, sulla scia dell alternarsi delle preoccupazioni sul fronte dei debiti pubblici in Europa. I principali indici hanno ridimensionato i guadagni da inizio anno e i paesi core mantengono appeal rispetto ai Periferici, che si confermano particolarmente altalenanti. Il downgrade della Area euro moderatamente positiva Il tallone d Achille dei Periferici Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 Spagna a BBB+ da parte di S&P, legato al netto peggioramento delle prospettive di crescita per l anno in corso, e le tensioni politiche in Francia e Olanda acuiscono i timori sul fronte dei debiti sovrani; un eventuale vittoria di Hollande, più sbilanciato a sostegno della crescita piuttosto che sul rigore, potrebbe rimettere in discussione il trattato del fiscal compact con conseguenti aumenti della volatilità. Sul fronte macroeconomico, le difficoltà in termini di ripresa economica dei Paesi periferici mantengono una volatilità estrema sui mercati europei. Al momento le manovre economiche adottate da alcuni paesi continuano a pesare sulla crescita; in tale contesto, per Italia e Spagna si conferma un calo del PIL dell 1,5%, per il Portogallo del 3,2% e per la Grecia del 6%. Di contro, migliorano le attese per la Germania, per la quale si attende un aumento del PIL pari allo 0,9%, e per la Francia allo 0,4%. Nelle precedenti sedute, gli indici europei hanno anche risentito di un probabile taglio di rating della Francia da parte di Moody s. Il rapporto debito/pil dei Periferici resta elevato, con la Grecia al 160% e un picco atteso nel 2013 a 164%. Nettamente più gestibile la situazione per il Portogallo, che presenta un rapporto pari al 118%, centrando gli obiettivi di deficit/pil, anche se grazie a una manovra straordinaria che ha trasferito nei bilanci statali i fondi pensione delle banche. Il paese ha comunque intrapreso la strada delle riforme strutturali e quella delle privatizzazioni, che sta avendo un buon successo. In miglioramento anche la situazione in Irlanda, che sta rispettando gli obiettivi fiscali e che quest anno dovrebbe raggiungere il pareggio di bilancio con un picco di debito pubblico sul PIL pari al 118% nel 2013 per poi scendere a 112,5% nel La speculazione resta elevata sulla Spagna, che per l anno in corso mantiene un obiettivo di deficit/pil al 5,3% e una decrescita del PIL rivista al ribasso dall FMI al -1,9%. Le aste spagnole hanno visto salire in modo repentino i rendimenti e la domanda non è stata adeguata all offerta. L IBEX resta particolarmente debole e il consenso ha rivisto ancora una volta al ribasso l andamento degli utili, che l anno scorso sono risultati in calo del 14,72% e quest anno sono attesi di nuovo in leggera flessione, a fronte di multipli di P/E in linea con il benchmark europeo. L Unione Europea avrebbe confermato di voler sostenere i titoli di stato dei Periferici qualora vi fossero difficoltà di accesso al mercato. I mercati stanno risentendo di un rallentamento della domanda globale, con un PIL atteso in aumento del 2,9% per l anno in corso, con crescite molto disomogenee a seconda delle aree geografiche. Le prospettive restano favorevoli per i Paesi emergenti; pertanto, si stima un aumento degli utili anche dei gruppi europei esposti su tali mercati. Per l Asia orientale ci attendiamo un aumento annuo del PIL pari al 6,9%, di cui 7,9% per la Cina e 6,4% per l India, seguito da un 3,6% per l Europa dell Est e per l America Latina. Per l area euro la stima conferma un lieve calo dello 0,2% con forte disomogeneità fra i paesi. Crescita a livello mondiale Relativamente ai fondamentali degli indici europei, le stime di consenso vertono per un aumento degli utili dell Eurostoxx pari al 10,12% nel 2012, a fronte di multipli di P/E pari a 10,03x, dopo un calo del 4,68% nel In netta controtendenza il DAX, per il quale il consenso prosegue nel rivedere al rialzo le stime di crescita degli utili, a fronte di multipli pari a 10,56x per il P/E, in linea con il benchmark. In tale contesto ribadiamo la forza dell indice tedesco, che conferma la sovraperformance rispetto al benchmark; attesi in crescita modesta gli utili del FTSE 100, al 3,59%, e del CAC, al 3,64%. Il mercato domestico si indebolisce sulla scia dell aumento dello spread e mantiene volatilità estrema. Per quando riguarda i fondamentali del FTSE MIB, il consenso stima utili in aumento del 27,19% a fronte di multipli di P/E pari a 8,65x, nettamente inferiori a quelli dell Eurostoxx, dopo il ritracciamento dei prezzi dell ultimo mese. Nelle ultime sedute gli indici domestici stanno tentando di reagire alla speculazione delle precedenti giornate, anche se segnali di conferma si avranno solo al superamento di punti da parte del FTSE MIB. Il mercato domestico Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 A livello settoriale europeo, ribadiamo positività sui comparti ciclici con forte esposizione sui mercati emergenti. In tale contesto gli Industriali e il Lusso mantengono forza relativa, mentre l Energia si riporta su forti livelli supportivi e continua a mostrare un rapporto multipli/crescite favorevole, date le quotazioni elevate del prezzo del petrolio. Viceversa, si conferma poca visibilità sulle prospettive del comparto Turismo e Tempo libero, con le compagnie aeree sotto pressione a causa del caro carburante e della diminuzione del traffico. Confermiamo un giudizio positivo per gli indici statunitensi, che mantengono forza relativa rispetto ai mercati europei, dopo aver registrato un ritracciamento assolutamente fisiologico e atto a scaricare l ipercomprato dopo la ripida salita dei mesi scorsi. Le prospettive di crescita del PIL restano elevate al 2,3% per l anno in corso dopo un aumento dell 1,7% nel I risultati societari si confermano migliori delle attese e i dati macro nel complesso mostrano una congiuntura ancora positiva, favorita dalle politiche espansive della Fed, anche se resta da monitorare il discorso del debito, per il quale dovranno essere presi provvedimenti a partire dal A livello settoriale si conferma positività su Energia, Industriali e Lusso Mercato statunitense L S&P500 mantiene multipli di utili inferiori alla media storica e il consenso stima un ulteriore crescita degli utili pari al 9,97% anche per l anno in corso dopo un aumento del 15,91% nel Il Dow Jones conferma multipli particolarmente contenuti a 10,83x, anche se gli utili dovrebbero mostrarsi in lieve flessione rispetto allo scorso esercizio, mentre il Nasdaq mantiene multipli elevati a fronte di crescite degli utili vicine al 20%. La volatilità si conferma inferiore rispetto agli altri mercati e il Vix si mantiene su livelli molto contenuti. A livello settoriale statunitense i ciclici mantengono le maggiori prospettive in termini di crescita degli utili. Bancari, Assicurativi, Finanziari e Costruzioni vantano attese di crescita particolarmente elevate, anche se si confermano più volatili. Tecnicamente, l S&P500 si riporta a ridosso dell area resistenziale posta a dopo aver ritestato l area Solo sopra si avrebbero ulteriori segnali di forza. Di contro, la perdita dell area riproporrebbe debolezza di breve. Lo Stoxx600 incontra i primi livelli supportivi a 250, mentre segnali di forza giungerebbero sopra Il FTSE MIB reagisce dopo essersi appoggiato in area , il cui cedimento fornirebbe un ulteriore segnale di debolezza. Segnali distensivi sopra , confermati dalla violazione di Livelli di rilievo: per l S&P500 segnali di forza sopra Per lo Stoxx600 segnali distensivi sopra e per il FTSE MIB sopra Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E Media (P/E 12E su E var. EPS E) Euro Stoxx 225,43 10,90 10,03 8,82-4,68 10,12 15,86 12,99 0,63 Euro Stoxx ,83 9,59 9,19 8,27-4,38 6,41 13,55 9,98 0,68 Stoxx ,75 11,46 10,56 9,39-6,46 8,47 12,71 10,59 0,83 DAX 6.523,00 11,35 10,56 9,42-5,77 7,45 12,16 9,80 0,87 CAC ,37 9,78 9,45 8,48-3,71 3,64 11,47 7,55 0,82 FTSE ,57 10,33 9,76 8, , ,76 0,92 Ibex ,64 9,08 9,12 7,68-14,72-0,45 18,66 9,10 0,49 FTSE MIB ,55 11,23 8,65 7,40-22,68 27,19 17,12 22,16 0,51 FTSE All Share ,43 11,75 8,52 7,36-21,25 36,44 18,24 27,34 0,47 SMI 6.114,83 14,02 12,66 11,46-8,25 11,00 10,72 10,86 1,18 S&P ,94 14,36 13,05 11,62 15,91 9,97 12,37 11,17 1,05 NASDAQ Composite 2.970,45 20,13 16,10 13,58 19,34 19,37 16,86 18,11 0,95 Dow Jones Industrial ,17 10,87 10,83 10,50 2,98-2,27 0,47-0,90 NS Nikkei ,17 21,56 14,88 12,25-10,88 44,86 21,50 33,18 0,69 Hang Seng ,39 10,70 10,47 9,45 16,85 2,17 10,84 6,51 0,97 Sensex ,68 16,25 14,29 12,60 15,65 15,39 14,91 15,15 0,96 Bovespa ,38 12,06 10,72 9,34-3,89 12,74 19,57 16,16 0,55 RTS Interfax 1.619,53 5,42 5,77 5,64 49,91-1,15 8,27 3,56 0,70 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet Multipli EV/sales e SPS (Sales per Share) ( ) Valore EV/ sales 2011E EV/ sales 2012E EV/ sales 2013E Var. SPS % 2011E Var. SPS % 2012E Var. SPS % 2013E Var. SPS Medio E Euro Stoxx 225,43 1,80 1,73 1,67 7,25 5,22 5,25 5,24 Euro Stoxx ,83 1,92 1,88 1,82 5,92 3,33 4,25 3,79 DAX 6523,00 1,34 1,30 1,25 7,53 3,14 3,59 3,37 CAC ,37 1,65 1,61 1,55 1,64 1,57 3,14 2,35 FTSE ,57 1,51 1,49 1,44 13,35 1,50 2,51 2,00 FTSE MIB 13849,55 1,95 1,84 1,78 18,44 7,62 5,00 6,31 S&P ,94 1,82 1,75 1,65 10,99 4,03 5,88 4,96 NASDAQ Composite 2970,45 2,02 1,84 1,75 13,28 10,03 8,34 9,18 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. SPS= Sales per Share, fatturato per azione. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 USA Prime indicazioni dalle trimestrali L avvio della nuova stagione delle trimestrali risente del rallentamento della congiuntura economica, nonostante i primi dati (40% dei gruppi appartenenti all S&P500 hanno riportato) mostrino crescite degli utili ancora positive nell ordine del 10%. Resta elevata la percentuale di sorprese positive, ovvero dati superiori alle attese di mercato, attestandosi a circa il 76%. A livello settoriale, un importante apporto è al momento offerto dai Finanziari (11,6%), dall Energia (11,9%) e dai Tecnologici (21,8%), con quest ultimo che beneficia soprattutto dei risultati dei segmenti legati ai servizi IT, alla vendita di software e di prodotti di consumo tecnologici; da questo punto di vista, hanno sorpreso infatti i brillanti risultati di Apple, che ha registrato decisi incrementi nelle vendite di iphone (+88%) e ipad (+151%). Il buon andamento dei mercati finanziari nei primi tre mesi dell anno ha favorito le attività di trading con riflessi positivi sulle trimestrali dei Finanziari. Di contro, permane la debolezza per il comparto Utility (-3%), a cui si aggiunge quello legato alle materie prime (-7,6%). Utili trimestrali ancora in crescita Nel complesso, occorre notare come le stime di consenso complessive relative al 1 trimestre siano pari al 5%, rappresentando una delle percentuali di crescita su base annua più basse dalla fine della crisi finanziaria e in flessione rispetto a quanto stimato nei mesi precedenti. Inoltre, gli ultimi due trimestri del 2011 mostrano utili relativi all intero indice S&P500 in flessione, con le variazioni su base annua che evidenziano un andamento in continua decrescita, come evidenziato nel grafico sottostante. Andamento utili trimestrali S&P EPS Rettificati EPS Riportati var. a/a Q Q Q Q Q Q Q Q Nota: Q= trimestre. Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E Media (P/E 12E su E var. EPS E) S&P ,42 13,63 12,41 11,13 13,82 9,80 11,56 10,68 1,07 S&P ,94 14,36 13,05 11,62 15,91 9,97 12,37 11,17 1,05 NASDAQ ,50 16,87 14,33 12,58-13,35-20,10-25,72-22,91-0,56 NASDAQ Composite 2.970,45 20,13 16,10 13,58 19,34 19,37 16,86 18,11 0,95 Dow Jones Industrial ,17 10,87 10,83 10,50 2,98-2,27 0,47-0,90 23,23 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Performance mercato americano Recuperano forza i difensivi sulla scia della debolezza dell ultimo mese, con l S&P500 che comunque ha contenuto le perdite a motivo di un ritracciamento fisiologico atto a scaricare l ipercomprato dopo la ripida salita dei mesi scorsi. Di contro, le indicazioni circa un ritmo di crescita più contenuto della Cina hanno penalizzato i comparti ciclici come le Risorse di base. Auto e Tecnologici hanno registrato una sottoperformance rispetto al benchmark di riferimento a causa delle maggiori prese di beneficio dopo i guadagni da inizio anno. I recenti ritracciamenti di mercato hanno penalizzato Finanziari e ciclici Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P ,94-2,16 10,39 8,69 Banche 27,68-5,92 23,03 24,21 Retail 130,14-1,10 7,68 9,39 Auto e componenti 128,64-4,10-1,08 5,35 Risorse di base 91,05-6,50-6,25-5,14 Chimici 145,00-0,61 14,64 12,86 Costruzioni e Materiali 108,98-2,22 21,25 13,79 Alimentari 142,57 0,23 5,42 2,97 Petrolio & Gas 143,69-4,18 1,38-0,19 Servizi Finanziari 85,62-4,92 16,16 16,42 Farmaceutici 115,56 1,00 12,13 6,26 Beni e servizi industriali 115,39-2,06 11,66 8,22 Assicurazioni 17,45-0,77 8,30 10,28 Media 130,75-2,10 13,54 12,11 Beni pers. e per la casa 141,55 0,22 10,67 7,34 Tecnologici 156,31-3,53 14,89 16,39 Telecomunicazioni 104,95-2,90 3,30-0,51 Turismo e Tempo libero 188,67 0,62 16,32 11,67 Utility 110,64 0,31 0,21-3,13 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese ($) Farmaceutici 1,00 Turismo e Tempo libero 0,62 Utility 0,31 Alimentari 0,23 Beni pers. e per la casa 0,22 Chimici -0,61 Assicurazioni -0,77 Retail -1,10 Beni e servizi industriali -2,06 Media -2,10 S&P500-2,16 Costruzioni e Materiali -2,22 Telecomunicazioni -2,90 Tecnologici -3,53 Auto e componenti -4,10 Petrolio & Gas -4,18 Servizi Finanziari -4,92 Banche -5,92 Risorse di base -6,50-9,00-7,00-5,00-3,00-1,00 1,00 3,00 Fonte: FactSet Analisi settoriale Comparti positivi sui fondamentali Tecnologico. I primi dati societari relativi al 1 trimestre dell anno confermano utili ancora in crescita per i gruppi del settore; la tenuta dei conti è garantita ancora una volta dalla positiva domanda dei segmenti legati ai servizi IT e alle applicazioni software, favoriti da un aumento della spesa per investimenti aziendali e per tecnologia da parte dei consumatori. Secondo stime della società di ricerche IDC, il tasso di crescita medio annuo (CAGR) per il periodo relativo alla spesa per servizi IT risulta pari al 3,6% in Nord America, ma di gran lunga inferiore nei Paesi emergenti, come mostrato nella tabella sottostante. Ciò continuerà a rappresentare una valida opportunità per i gruppi del settore. Restano positive le crescite degli utili trimestrali per il Tecnologico. Importante contributo di Apple CAGR nei Paesi a più alta crescita di spesa IT Paese CAGR (%) Indonesia 20,2 Russia 18,3 India 16,8 Cina 13,8 Brasile 10,8 Nord America 3,6 Europa dell Ovest 2,1 Fonte: IDC su elaborazioni Bloomberg Restano ancora deboli le prospettive per il segmento dei semiconduttori, anche se si intravedono segnali incoraggianti soprattutto per quanto riguarda l area statunitense. Secondo i recenti dati SIA, le vendite di semiconduttori nel mese di febbraio hanno mostrato una decrescita a livello mondiale pari all 1,3% m/m, con l unica eccezione del mercato americano, che è risultato in controtendenza con una variazione positiva seppur limitata all 1,1%. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 Settori con prospettive in miglioramento Finanziari. Il positivo andamento dei mercati finanziari nei primi tre mesi dell anno ha permesso ai principali gruppi del settore di registrare incrementi nelle attività da trading, come evidenziato dalle trimestrali comunicate fino ad ora. Segnali positivi sono arrivati anche dai dati relativi agli accantonamenti e alle perdite sugli asset in portafoglio, in continuo miglioramento rispetto al passato, come evidenziato anche dal grafico sottostante; tale situazione porta inevitabilmente a miglioramenti sui dati di bilancio complessivi. La contenuta esposizione alla crisi del debito europea e la conferma di un adeguata patrimonializzazione del sistema creditizio statunitense dovrebbero continuare a costituire importanti driver per il comparto nei prossimi mesi, anche se la volatilità resta elevata. Migliorano i proventi da attività di trading e gli accantonamenti per gli asset in portafoglio Andamento accantonamenti su asset Accantonamenti Accantonamenti % sul Tot. impieghi Nota: Valori in mln di dollari. Fonte: Bloomberg su dati FDIC 0 Comparti neutrali Chimici. Il comparto, al pari degli altri settori ciclici, dovrebbe continuare a risentire dell incerto contesto congiunturale internazionale. Nonostante ciò, le stime di consenso indicano per il 2012 ancora utili in crescita per i gruppi statunitensi, anche se a un tasso decisamente inferiore al Analogamente, le attese sulla crescita dei fatturati risultano contenute rispetto agli ultimi anni, con un SPS in miglioramento di circa il 6,5%, al di sopra comunque di quanto previsto per il benchmark di riferimento. Segnali positivi in tal senso sono arrivati dai primi risultati di importanti gruppi del settore, che hanno riportato crescite delle vendite nel corso dei primi tre mesi dell anno, grazie soprattutto all apporto dei segmenti legati all agricoltura; da questo punto di vista, il consenso si attende un incremento di circa il 6% nel 1 trimestre, con miglioramenti del 9% per i prodotti chimici legati alle coltivazioni e del 6% per i fertilizzanti. I segmenti legati all agricoltura mantengono positive le aspettative per i Chimici, nonostante i riflessi del contesto congiunturale Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9

10 Andamento prezzi mais e acri coltivati negli USA Prezzo mais acri coltivati a mais Note: prezzi in US $ per bushel (scala a sinistra). Fonte: Bloomberg e USDA (Dipartimento dell Agricoltura statunitense) A sostegno del segmento della chimica per l agricoltura c è anche l attesa di una continua crescita dei prezzi del mais dal 4 trimestre 2011 che dovrebbe favorire l utilizzo e la spesa per fertilizzanti soprattutto negli Stati Uniti, dove i coltivatori rappresentano importanti utilizzatori a livello mondiale. Crescita degli utili sui settori statunitensi ( ) Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E Media (P/E 12E su E var. EPS E) S&P ,94 14,36 13,05 11,62 15,91 9,97 12,37 11,17 1,17 Banche 27,68 12,94 9,88 8,38 1,16 31,02 17,92 24,47 0,40 Retail 130,14 17,45 15,47 13,83 9,35 12,81 11,90 12,35 1,25 Auto e componenti 128,64 9,93 9,47 7,97-6,01 4,86 18,90 11,88 0,80 Risorse di base 91,05 9,72 11,25 8,55 31,29-13,65 31,66 9,00 1,25 Chimici 145,00 14,61 13,46 11,98 27,01 8,55 12,32 10,43 1,29 Costruzioni e Materiali 108,98 28,29 21,37 17,04 20,60 32,36 25,41 28,89 0,74 Alimentari 142,57 16,93 16,24 14,71 6,89 4,31 10,35 7,33 2,21 Petrolio & Gas 143,69 10,66 10,35 9,34 35,72 2,97 10,81 6,89 1,50 Servizi Finanziari 85,62 14,53 12,56 10,84-1,43 15,70 15,85 15,77 0,80 Farmaceutici 115,56 12,53 12,28 11,38 8,21 2,03 7,88 4,95 2,48 Beni e servizi industriali 115,39 14,66 13,33 11,76 22,21 9,99 13,37 11,68 1,14 Assicurazioni 17,45 13,57 10,24 9,56 53,91 32,55 7,09 19,82 0,52 Media 130,75 15,24 13,04 11,25 19,46 16,87 15,89 16,38 0,80 Beni pers. e per la casa 141,55 17,64 16,21 14,58 12,04 8,81 11,21 10,01 1,62 Tecnologici 156,31 14,59 12,92 11,41 19,54 12,90 13,29 13,09 0,99 Telecomunicazioni 104,95 18,07 17,64 14,91-7,41 2,39 18,87 10,63 1,66 Turismo e Tempo libero 188,67 22,56 20,19 17,12 16,49 11,74 17,93 14,83 1,36 Utility 110,64 13,56 14,39 13,95 1,62-5,80 3,13-1,33-10,79 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10

11 Europa In altalena per la crisi dei debiti Crescita degli utili sui settori europei ( ) Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E Media (P/E 12E su E var. EPS E) Euro Stoxx 225,43 10,90 10,03 8,82-4,68 10,12 15,86 12,99 0,77 Auto 289,99 6,77 7,10 6,15 50,05-2,48 17,94 7,73 0,92 Banche 87,92 8,81 6,97 5,56-27,91 31,84 36,81 34,32 0,20 Risorse di base 168,53 11,35 10,18 7,54-10,40 11,05 35,06 23,06 0,44 Chimici 669,91 12,39 12,27 11,07 15,76 1,82 11,77 6,79 1,81 Costruzioni e Materiali 208,16 11,55 10,72 9,46 0,89 6,03 10,75 8,39 1,28 Servizi finanziari 200,42 10,76 10,20 9,02 55,65 5,49 15,73 10,61 0,96 Alimentari 371,93 17,45 15,93 14,34 7,10 9,03 10,55 9,79 1,63 Farmaceutici 478,23 11,47 12,23 11,36 5,78 1,08 15,62 8,35 1,46 Beni e servizi Industriali 411,49 14,69 12,48 10,74 0,52 18,07 16,74 17,41 0,72 Assicurazioni 125,83 9,91 6,62 6,13-26,27 50,05 7,90 28,97 0,23 Media 124,86 9,38 9,52 9,03 7,58 0,03 7,72 3,87 2,46 Petrolio & Gas 287,26 8,76 7,82 7,15 8,79 13,76 10,98 12,37 0,63 Beni personali e per la casa 389,48 19,48 16,59 14,57-9,41 17,03 13,27 15,15 1,10 Real Estate 141,64 13,60 13,54 13,06 2,71 1,20 4,50 2,85 4,75 Retail 257,28 13,54 12,27 11,02-10,57 6,67 7,52 7,09 1,73 Tecnologici 209,92 13,06 18,42 13,80 9,36-30,34 30,72 0,19 NS Telecom 262,54 7,85 8,46 8,33-10,34-8,10 0,64-3,73-2,27 Turismo e Tempo libero 100,67 25,33 23,09 14,08-34,75 12,20 67,35 39,78 0,58 Utility 229,04 9,62 9,66 8,91-21,98 1,52 10,25 5,89 1,64 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Performance mercato europeo Il riacuirsi delle tensioni sul fronte dei Periferici ha inevitabilmente comportato una correzione di mercato, accentuata dalla debolezza dei Bancari. Le performance negative dell ultimo mese, che hanno condotto gli indici europei a ridimensionare ampiamente i guadagni da inizio anno, sono state trainate a livello settoriale in particolar modo dai Finanziari e dai comparti maggiormente legati al ciclo, a causa anche di indicazioni poco brillanti sul fronte macro. Nel complesso, comunque la stragrande maggioranza dei settori ha registrato andamenti negativi, con l eccezione del Food & Beverage. Inoltre, hanno mostrato maggiore tenuta anche i Farmaceutici, a cui si è aggiunto il Lusso, che ha proseguito la forza relativa grazie al sostegno della domanda proveniente dall Asia. I principali indici europei hanno ridimensionato i guadagni da inizio anno, appesantiti da Bancari e ciclici Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11

12 Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 225,43-9,99-1,42-0,16 Auto e componenti 289,99-10,09 7,37 16,10 Banche 87,92-22,98-16,44-12,38 Risorse di base 168,53-13,03 0,00-5,15 Chimici 669,91-3,71 14,71 11,00 Costruzioni e Materiali 208,16-14,61-6,80-3,87 Servizi finanziari 200,42-10,83 2,38 6,20 Alimentari 371,93 0,70 15,54 7,39 Farmaceutici 478,23-2,67 10,77 1,66 Beni e servizi industriali 411,49-7,34 6,69 5,90 Assicurazioni 125,83-13,95-3,16 3,40 Media 124,86-8,02-5,99-7,60 Petrolio & Gas 287,26-11,92-5,21-7,83 Beni pers. e per la casa 389,48-2,43 8,46 9,35 Real Estate 141,64-8,39-2,58 2,72 Retail 257,28-9,95-4,03-2,99 Tecnologici 209,92-10,75 1,24 7,88 Telecomunicazioni 262,54-12,86-21,79-15,37 Turismo e tempo libero 100,67-3,85 11,25 10,08 Utility 229,04-10,82-14,72-8,66 Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso Eurostoxx nell ultimo mese ( ) Alimentari 0,70 Beni pers. e per la casa -2,43 Farmaceutici -2,67 Chimici -3,71 Turismo e tempo libero -3,85 Beni e servizi industriali -7,34 Media -8,02 Real Estate -8,39 Retail -9,95 Euro Stoxx -9,99 Auto e componenti -10,09 Tecnologici -10,75 Utility -10,82 Servizi finanziari -10,83 Petrolio & Gas -11,92 Telecomunicazioni -12,86 Risorse di base -13,03 Assicurazioni -13,95 Costruzioni e Materiali -14,61 Banche -22,98-26,00-21,00-16,00-11,00-6,00-1,00 4,00 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12

13 Analisi settoriale Selezione di settori europei a 6-12 mesi Più Favorevoli Meno Favorevoli Motivazione Settori Energia Multipli contenuti, prospettive di ritorno alla crescita degli utili, forza del petrolio. Il livello elevato del prezzo del petrolio (stimato dal consenso per il 2012 a circa 100 dollari al barile per il greggio) alimenta la redditività del comparto soprattutto alla luce di una tenuta della quotazione a causa dei rischi geopolitici e nonostante il rallentamento globale. La divisione Oil & Services si presenta molto più ciclica e con una perfetta correlazione con il prezzo del petrolio. I multipli sono più elevati e la divisione risulta più esposta a un rallentamento marcato dell economia. Industriale Il comparto ha risentito della fase ciclica negativa ma nei prossimi mesi dovrebbe iniziare a scontare le prospettive di ripresa per il 2013, in linea con una graduale normalizzazione dei mercati. Le quotazioni hanno infatti in buona parte già scontato il netto calo della crescita economica. Inoltre, la domanda extra-ue permetterà di compensare la debolezza che caratterizzerà ancora nei prossimi mesi il mercato europeo, favorendo i gruppi con maggiore esposizione ai mercati emergenti. Lusso Relativamente alla domanda di beni di lusso, l Associazione Altagamma stima nel 2012 un rafforzamento della crescita organica registrata nel 2011, grazie all apporto dei mercati asiatici (16,5%) e dell America Latina (10%), a cui si aggiunge un contributo positivo che dovrebbe arrivare anche dall area nordamericana (6,0%). I multipli del comparto si confermano a premio rispetto al benchmark. Telefonici Il comparto risulta penalizzato dal contesto congiunturale, dal taglio delle tariffe di terminazione, dall elevata concorrenza nel segmento del mobile e dalla saturazione in quello del fisso. D altro canto, le politiche di contenimento dei costi e l espansione in mercati più profittevoli dovrebbero garantire una tenuta dei risultati societari. I flussi di cassa si confermano rilevanti e i rendimenti elevati: il dividend yield stimato dal consenso è pari al 10,34% per il biennio Turismo e Tempo libero Turismo e Tempo libero sembra mostrare un rapporto P/E-utili peggiore, con incrementi degli EPS contenuti ma con multipli elevati. Pesano sul comparto le elevate quotazioni del greggio, che incidono fortemente sui costi delle compagnie aeree. Fonte: Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Comparti positivi sui fondamentali Energia. Il settore conferma multipli contenuti e buone prospettive di crescita, con i risultati relativi al 1 trimestre 2012 che dovrebbero fornire indicazioni migliori rispetto agli ultimi tre mesi del 2011, grazie ancora alle elevate quotazioni del petrolio. Queste ultime restano infatti elevate, con la media da inizio anno che si conferma più alta rispetto all andamento dell intero 2011 sia per il WTI che per il Brent. Inoltre, le stime di consenso indicano ancora livelli a 103 dollari al barile per il WTI e a 112 per il Brent per l intero Di contro, le preoccupazioni per i nuovi segnali di crescite economiche più moderate a livello internazionale potrebbero incidere sul comparto, anche tramite un rallentamento della spesa in infrastrutture petrolifere con riflessi sul segmento degli Oil Services. Inoltre, occorre tenere conto anche delle conseguenze di una possibile chiusura dello stretto di Hormuz, perché circa il 12% delle importazioni di petrolio in Europa arriva dal Golfo Persico. Settori moderatamente positivi Food & Beverage. I ritracciamenti che stanno caratterizzando i mercati nel contesto attuale stanno favorendo la forza relativa dei comparti difensivi come il Food & Beverage. In base alle stime di consenso, gli utili aziendali dovrebbero crescere nuovamente nel corso del 2012 a un ritmo leggermente inferiore a quelli stimati per l Eurostoxx, grazie in particolar modo all apporto della domanda dei paesi a più elevati ritmi di crescita. Infatti, la popolazione mondiale è attesa in aumento a 9 mld entro il 2050, con un grosso apporto da parte di Cina e India; tale fattore favorirebbe anche i gruppi del settore, che presentano un esposizione a tali paesi di circa il 50% dei propri fatturati. Inoltre, in Europa l indice di fiducia dei consumatori, pur restando non lontano dai minimi degli ultimi anni, sembra fornire negli ultimi mesi deboli segnali di Risultati trimestrali attesi in crescita per il comparto Energia Resta fondamentale per il Food & Beverage il driver legato alla crescita in Asia Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 13

14 miglioramento: le famiglie si attendono che i prossimi dodici mesi siano caratterizzati da una situazione economica e finanziaria meno negativa e percepiscono la disoccupazione in lieve calo. Risulterà fondamentale per le crescite del settore anche il prosieguo di politiche di investimento, con i principali gruppi europei che hanno mantenuto negli ultimi esercizi un livello di capex intorno al 3,3% rispetto alle vendite. Lusso. Il comparto continua a mostrare forza relativa, giustificato dalle attese di una tenuta della domanda proveniente dai Paesi emergenti e da un apporto positivo del mercato statunitense. Nonostante i recenti dati macro cinesi siano risultati contrastati e abbiano indicato un possibile rallentamento della crescita, la domanda di beni di lusso proveniente dal paese dovrebbe restare ancora importante. Se prendessimo come riferimento segnaletico le esportazioni di orologi svizzeri vedremmo come nei primi tre mesi del 2012 il dato presenta ancora una crescita rispetto al 2011 (crescita media su base annua di circa il 17%), con ritmi ancora sostenuti in paesi come Cina e Hong Kong. Inoltre, a conferma del fatto che la domanda cinese di beni di lusso resta un importante driver anche per i prossimi anni, si stima che il 30% della crescita del mercato globale sarà trainato dalla Cina. Infatti, le vendite di abbigliamento e articoli di lusso sono cresciute del 15% nel corso del 2011 arrivando a 460 mld di yuan (73 mld di dollari); nel 2015 la cifra è attesa a 800 mld di yuan, per poi passare a mld di yuan nel Analogamente, i recenti dati positivi negli Stati Uniti fanno supporre a un sostegno della domanda di beni di lusso anche da questo mercato. D altro canto, il comparto resta caro in termini di multipli, con un P/E stimato per il 2012 a 16,59x contro 10,03x dell Eurostoxx. Il Lusso mostra forza relativa grazie in particolar modo alla domanda proveniente da Cina e Stati Uniti Settori neutrali Assicurativo. Il comparto resta strettamente legato alle vicende sul fronte della crisi del debito, soprattutto per quei gruppi con un esposizione ancora elevata ai titoli governativi dei Paesi periferici. A questo aspetto occorre aggiungere le pressioni al comparto derivanti dal difficile contesto congiunturale e dalla persistente volatilità sui mercati. D altro canto, l ipervenduto che caratterizza il settore potrebbe allentare e permettere un recupero, con le stime di consenso che indicano un miglioramento degli utili per il 2012 dopo il forte calo con cui si dovrebbe archiviare lo scorso esercizio, a fronte di multipli di utile estremamente contenuti e inferiori alla media storica. Cementieri e Costruzioni. Il comparto resta volatile, nonostante siano attesi per l esercizio in corso moderati miglioramenti grazie al contributo della domanda proveniente da particolari aree geografiche; le crescite degli utili stimate dal consenso indicano variazioni a singola cifra, dopo un modesto 0,9% del I dati societari della prima parte dell anno dovrebbero, infatti, confermare volumi in crescita per il mercato nord-americano, per quello dei paesi dell Est Europa e soprattutto per le economie emergenti (America Latina, India, Egitto); questi miglioramenti dovrebbero continuare a compensare la debolezza che perdura in Europa. A questi si aggiungono anche segnali positivi per quanto riguarda un progressivo incremento dei prezzi di vendita in particolari segmenti, che vanno a incidere positivamente sulla marginalità di bilancio. D altro canto, non vanno dimenticate le pressioni derivanti dai costi energetici, come conseguenza degli elevati livelli delle quotazioni petrolifere. Bancario. Il settore resta particolarmente legato all evoluzione della crisi del debito, che incide sulle perdite potenziali del portafoglio titoli. Tale situazione è più evidente per quei gruppi che presentano un elevata esposizione ai titoli governativi dei Paesi periferici, accresciuta anche come conseguenza della liquidità immessa dalla BCE con l ultima asta a 36 mesi di febbraio. E vero che le perdite al momento risultano potenziali, poiché non valutate col criterio del mark to market, ma gli istituti creditizi potrebbero effettuare nuovi accantonamenti a titolo prudenziale. La situazione è particolarmente delicata in Spagna, vista anche l'ingente esposizione delle banche nei confronti del settore immobiliare in crisi. Dei 400 miliardi di euro di prestiti al Assicurativo ancora fortemente volatile e legato all evolversi della crisi dei debiti. Le stime di consenso indicano forte recupero degli utili per il 2012 Costruzioni e Cementieri ancora volatili, anche se si attendono miglioramenti grazie alla domanda nei Paesi emergenti e in USA Volatilità per il Bancario, con le maggiori preoccupazioni che si concentrano sul settore creditizio spagnolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 14

15 comparto residenziale, il 20% è infatti inesigibile o incagliato. Ma a fronte di 80 miliardi di perdite potenziali, le riserve accantonate sono soltanto di 50 miliardi, lasciando così le banche iberiche con l'onere di coprire un buco netto di 30 miliardi di euro. Inoltre, la Banca di Spagna ha annunciato che il tasso dei prestiti inesigibili a febbraio per le banche spagnole è salito all 8,16%, al massimo dal Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 15

16 Italia L azione di recupero di credibilità da parte dell Italia portata avanti dal governo Monti è indispensabile per rimanere lontani dall esempio greco, e fortunatamente fatti e numeri sono ben diversi tra i due paesi. Mercato volatile, condizionato dalle notizie macro europee Purtroppo però le tensioni sui mercati europei non accennano a calmarsi, anzi dopo Spagna, Italia e Francia si è aggiunto un nuovo focolaio di rischio in Olanda. Amsterdam sta andando verso elezioni anticipate dopo che sono fallite le trattative di politica interna sulle misure da adottare per riportare i conti pubblici in linea con le indicazioni dell Unione Europea, che prevedono un rapporto deficit/pil sotto il 3% entro il Il futuro andamento della borsa italiana dipende da come evolverà la situazione economicofinanziaria interna e internazionale: se i rendimenti dei titoli di stato dovessero calare, l'euro rafforzarsi sul dollaro e l'inflazione rimanere contenuta, il mercato azionario avrà buone possibilità di recupero; viceversa potremmo assistere a ulteriori prese di beneficio. In questo scenario un po incerto e con un orizzonte di medio termine i settori con le migliori prospettive di crescita rimangono l Energia, sostenuta dall elevato prezzo del petrolio, e l Industriale, ma solo per le società esposte ai mercati esteri. Il settore Bancario rimane fortemente condizionato dagli eventi macro europei e nelle ultime settimane ha annullato la performance positiva che aveva messo a segno da inizio anno. Al rischio sovrano si è aggiunta l allerta sugli utili delle banche spagnole, dai quali stanno emergendo elevati accantonamenti per perdite presunte verso il settore immobiliare. Inoltre, l agenzia di rating Moody s ipotizza a maggio eventuali variazioni di rating delle banche europee, comprese quelle italiane e spagnole. E appena iniziato il periodo dei risultati trimestrali, che non dovrebbe portare grosse sorprese negative, considerando la pulizia di bilancio che molte società hanno effettuato in chiusura dell esercizio Gli indici azionari italiani e l indice europeo continuano ad ampliare lo sconto sui multipli di P/E rispetto al mercato americano, nonostante il maggior progresso atteso degli utili; questo rimane un chiaro segno di una maggior percezione del rischio investimento. I multipli degli indici azionari Italiani ed europei in generale mostrano una maggiore percezione del rischio rispetto a quelli americani Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani ( ) Valore P/E 2011E P/E 2012E P/E 2013E Var. EPS % 2011E Var. EPS % 2012E Var. EPS % 2013E Var. EPS PEG (P/E 12E su Medio % var. % EPS E) E FTSE MIB ,6 11,23 8,65 7,40-22,68 27,19 17,12 22,16 0,51 FTSE All Share ,4 11,75 8,52 7,36-21,25 36,44 18,24 27,34 0,47 FTSE Mid Cap ,5 53,19 9,63 8,23 NS NS NS NS NS FTSE Star ,7 16,62 11,38 9,52 20,96 45,99 19,54 32,76 0,58 Euro Stoxx 225,4 10,90 10,03 8,82-4,68 10,12 15,86 12,99 0,63 S&P ,9 14,36 13,05 11,62 15,91 9,97 12,37 11,17 1,05 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet I rendimenti dei principali indici domestici, quali il FTSE All Share e il FTSE MIB, restano ampiamente superiori rispetto a quelli statunitensi e sostanzialmente allineati al benchmark europeo sul biennio Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 16

17 Rendimento dividendi % Valore Rend. netto 2009 Rend. netto 2010 Rend. netto 2011E Rend. Netto 2012E Rend. Netto 2013E FTSE MIB ,6 3,64 3,57 4,13 4,61 5,24 FTSE All Share ,4 3,61 3,56 4,33 4,79 5,37 FTSE Mid Cap ,5 2,81 3,04 3,56 4,61 5,22 FTSE Star ,7 2,31 2,38 2,97 3,36 3,70 Euro Stoxx 225,4 3,72 3,69 4,40 4,60 5,00 S&P ,9 2,01 1,73 1,94 2,18 2,37 Fonte: FactSet Performance del mercato italiano L indice FTSE MIB nell ultimo mese ha realizzato una performance decisamente negativa; solo l indice spagnolo è riuscito a realizzarne una peggiore in ambito europeo. A pesare sul listino domestico sono state soprattutto le banche, che nelle ultime settimane hanno annullato il recupero che avevano messo a segno da inizio anno. Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Stoxx ,75-5,23 5,37 2,95 Euro Stoxx 225,43-9,99-1,42-0,16 Euro Stoxx ,83-11,11-3,96-3,10 CAC ,37-10,87-2,30-1,94 DAX 6.523,00-6,76 9,25 10,59 IBEX 6.846,60-17,33-22,66-20,08 FTSE ,57-3,23 3,22 1,67 FTSE All Share ,40-15,00-12,08-6,17 FTSE MIB ,50-15,99-14,07-8,22 S&P ,94-2,16 10,39 8,69 NASDAQ Comp ,45-3,18 12,63 14,02 Dow Jones Indus ,10-1,17 9,47 5,81 Nikkei ,17-4,69 9,95 12,85 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per performance da inizio anno e nell ultimo mese. La migliore performance da inizio anno spetta a Ferragamo, che beneficia di una buona tenuta di tutto il settore Lusso, in particolare quello esposto ai mercati emergenti, pertanto meno coinvolto dalle tensioni economiche europee. Anche Pirelli, dopo i positivi risultati conseguiti durante lo scorso anno, ha fornito indicazioni per un ulteriore miglioramento nel Nell ultimo mese a sovraperformare l indice FTSE MIB, che ha perso quasi il 16%, sono stati tutti titoli di società industriali multinazionali (Luxottica, Pirelli, Campari) o comunque esportatrici (Tod s), che presentano una buona diversificazione del rischio paese e soprattutto sono meno coinvolti dalla recessione economica domestica. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 17

18 Migliori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Migliori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Tod's 82,65-0,4 Salvatore Ferragamo 14,74 44,8 Davide Campari-Milano 5,09-2,0 Tod's 82,65 31,1 Luxottica Group 25,89-2,7 Pirelli & C. 8,49 30,5 Pirelli & C. 8,49-3,8 Parmalat 1,71 28,6 Saipem 36,14-4,8 Prysmian 11,86 23,6 Fiat Industrial 7,64-5,2 Luxottica Group 25,89 19,3 Snam 3,41-6,3 Impregilo 2,84 19,0 Parmalat 1,71-6,9 Fiat Industrial 7,64 15,3 DiaSorin 20,20-7,6 Azimut Holding 7,12 14,9 Impregilo 2,84-8,1 Saipem 36,14 10,0 Fonte: FactSet Fonte: FactSet La peggiore performance da inizio anno è attribuibile ad A2A, appesantita dalla svalutazione del valore detenuto in Edison e dal possibile coinvolgimento nel rincaro a 0,895 del prezzo d OPA su Edison richiesto da Consob, anche se, al momento, non è stato definito alcun esborso. Anche UniCredit ha perso buona parte del recupero messo a segno da inizio anno, coinvolta, come del resto tutto il settore Bancario, dall esposizione al rischio sovrano europeo, in quanto detentore di buona parte dei titoli di debito pubblico. Stesso discorso vale per Banca Popolare di Milano, Banco Popolare e Montepaschi, che nell ultimo mese hanno realizzato una decisa sottoperformance. Anche STM ha perso il 32% nelle ultime settimane, penalizzata dalle difficoltà di Nokia, suo principale cliente, e dall andamento negativo della JV con Ericsson, attiva nel settore dei chip per le telecomunicazioni mobili. Peggiori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Banca Popolare di Milano 0,32-34,3 A2A 0,46-36,1 Banco Popolare 1,04-33,9 UniCredit 2,80-33,8 Banca MPS 0,23-33,7 Enel Green Power 1,25-22,9 STMicroelectronics 4,31-32,3 Unione di Banche Italiane 2,45-22,7 UniCredit 2,80-29,4 Enel 2,43-22,6 Unione di Banche Italiane 2,45-28,3 Mediaset 1,69-21,0 A2A 0,46-27,6 Banca Pop. Emilia Romagna 4,41-20,3 Intesa Sanpaolo 1,07-27,4 Mediobanca 3,60-19,1 Banca Pop. Emilia Romagna 4,41-24,8 Intesa Sanpaolo 1,07-17,2 Mediobanca 3,60-24,3 Assicurazioni Generali 10,00-14,1 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 18

19 Analisi settoriale domestica I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi. Settori Moderatamente Positivi Petrolio & Gas Il prezzo del petrolio è rimasto elevato nel 1 trimestre e le nostre stime aggiornate indicano un prezzo medio di 115,8 dollari al barile per il I livelli di prezzo dovrebbero rimanere sostenuti nel 1 semestre a causa delle continue tensioni geopolitiche in alcuni paesi produttori in Africa e Medioriente per poi allentarsi nella seconda parte dell anno. Settore Petrolio & Gas Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Eni Positivo 16, ,4 7,2 6,48 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Eni ha chiuso il 1 trimestre con un utile netto rettificato di 2,48 miliardi di euro, in crescita del 13% a/a (sopra le stime di consenso che indicavano 2,33 mld di euro). Tale risultato deriva dalla performance positiva della divisione Esplorazione e Produzione, il cui EBIT è salito a 5,1 mld di euro (+23,8% a/a), e dalla divisione Gas& Power, il cui EBIT è aumentato del 57% a/a 1,5 mld di euro grazie ai benefici economici derivanti dalla rinegoziazione dei contratti gas a lungo termine con Gazprom e all elevato prezzo del petrolio. Invece, la divisione Raffinazione ha ampliato le perdite a -228 milioni di euro a livello operativo da -176 milioni di euro dello stesso periodo dell'anno precedente (dato comunque in linea con le stime del consenso). Risultato negativo anche per la Petrolchimica (EBIT -162 milioni di euro da -154 mln dello stesso periodo del 2011). Per l intero anno il management ha indicato risultati consolidati in crescita grazie al progressivo recupero della produzione in Libia, che dovrebbe andare a pieno regime nella seconda metà dell'anno. Per quanto riguarda lo scorporo di Snam, secondo fonti di stampa, Eni avrebbe presentato al Governo un piano per uscire da Snam articolato in quattro fasi: 1) annullamento azioni proprie Eni (9,3% del capitale), con la conseguenza di far salire la quota del Governo (Tesoro e CDP) al 33,4% di Eni dal 30% attuale; 2) cessione sul mercato del 3,4% con un incasso di circa 2,2 mld di euro, che potrebbero essere usati da CDP per rilevare da Eni una quota del 16% di Snam; 3) CDP potrebbe rilevare un ulteriore 12% di Snam (costo ai prezzi correnti circa 1,5 mld di euro), finanziato in parte da dismissioni di asset non più strategici; 4) collocamento sul mercato, da parte di Eni, del restante 24% di Snam. Il piano sembra ragionevole ed evidenzia però il rischio di piazzamento di una quota Eni (e anche di Snam) sul mercato. Sempre secondo fonti di stampa il Governo starebbe esaminando anche un ipotesi alternativa che prevedrebbe l integrazione di Snam con Terna attraverso l acquisizione da parte di quest ultima di una quota del 28% circa in Snam. Una soluzione definitiva dovrà essere indicata entro fine maggio, data entro la quale dovrebbe essere approvato il decreto ministeriale per l attuazione dello scorporo Eni-Snam. Manteniamo un giudizio Positivo su Eni. La società chiude bene il 1 trimestre Sono allo studio varie ipotesi per lo scorporo di Snam Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 19

20 Settore Petrolio & Gas Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Saipem Moderatamente Positivo 36, ,3 15,4 1,94 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Saipem ha chiuso il 1 trimestre 2012 con ricavi in crescita del 6% a 3,1 mld di euro e un utile netto di 231 milioni di euro (+8,5%), sostanzialmente in linea con le attese di consenso. Il Gruppo ha confermato gli obiettivi per l'esercizio 2012, già annunciati a febbraio: ricavi per circa 13 miliardi di euro, EBIT di circa 1,6 mld di euro e utile netto di circa 1 miliardo di euro, con investimenti previsti a 900 mln di euro. Nel 1 trimestre le acquisizioni di nuovi ordini sono state pari a 3,1 mld di euro e il portafoglio ordini residuo a fine marzo 2012 si attestava a 20,4 mld di euro. La consistenza del portafoglio ordini e l andamento del trimestre ci consentono di mantenere un giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Primo trimestre in crescita Industriale Secondo i dati Istat, l'indice destagionalizzato della produzione industriale in febbraio è sceso dello 0,7% sul mese precedente. A gennaio l'indice era diminuito del 2,5%. Il dato è negativo ma ancorché scontato considerata la recessione economica sul mercato domestico e il rallentamento di quello europeo. Riescono a presentare significativi tassi di crescita le società esposte ai mercati esteri, in particolare verso i mercati emergenti, dove l aumento percentuale della domanda è ancora a doppia cifra. Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Finmeccanica Neutrale 3, NS 6,5 0,0 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet Il Gruppo ha riportato un forte peggioramento dei risultati nel 2011, con una perdita netta pari a 2,3 mld di euro (utile di 557 mln nel 2010), a causa della contabilizzazione di oneri straordinari pari a 3,2 mld di euro. Sebbene riguardo ai fattori strutturali interni Finmeccanica sia seriamente impegnata in azioni di ristrutturazione e riorganizzazione che dovrebbero consentire un recupero di efficienza dal 2013, il contesto di settore è destinato a peggiorare ulteriormente fino al 2015, a causa della drastica riduzione dei budget della difesa prevista in Italia, Regno Unito e USA e dell aumento della concorrenza nei Paesi emergenti. Da notare, infatti, che i nuovi ordini sono scesi del 22% a/a a 17,4 mld di euro (specialmente nell Elettronica per la Difesa, i Trasporti e gli Elicotteri), mentre il portafoglio ordini è sceso del 5% a 46 mld di euro, sebbene continui a garantire circa 2,5 anni di produzione. I risultati del 2011 di Finmeccanica hanno mostrato un forte peggioramento derivante da fattori strutturali interni e congiunturali esterni Nel 2012 il Gruppo prevede ricavi pari a 16,9-17,3 mld di euro (17,3 mld nel 2011), un EBITA rettificato pari a 1,1 mld, in miglioramento rispetto al 2011 con una leva finanziaria in riduzione a 3,1x. Per quanto riguarda la cessione degli asset non strategici, il Gruppo ha individuato attività disponibili per la vendita per 2 mld totali, con un impegno alla dismissione di attivi per almeno 1 mld di euro nei settori Trasporti, Energia e quote di minoranza in altre divisioni. Preferiamo confermare una visione Neutrale su Finmeccanica, in attesa di concreti progressi sul fronte della ristrutturazione. Settore a moderata crescita con rendimenti interessanti Utility Cambia in Italia il meccanismo degli incentivi per le energie rinnovabili. Il Governo ha dato il via libera ai decreti con cui rispetto al quadro precedente è stato previsto un taglio di 3 miliardi di Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 20

21 euro, pari al 35% per il fotovoltaico e il 15% per le altre fonti alternative (idroelettrico, geotermico, eolico, biomasse, biogas). Adesso l iter autorizzativo prevede l esame della Conferenza Stato-Regioni e dell'autorità dell'energia (stimato in circa un mese), poi le misure saranno definitive. La riforma porterà secondo le stime del Governo a un efficientamento delle risorse tale da raggiungere gli obiettivi UE, che al 2020 indicano il 32-35% del consumo nel settore elettrico derivante da fonti rinnovabili. Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) A2A Moderatamente Positivo 0, ,3 9,3 2,15 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha chiuso il 2011 con una perdita di esercizio di 420 milioni di euro a causa delle svalutazioni per 627 milioni di euro legate al riassetto di Edison. Nonostante questo risultato A2A pagherà comunque una cedola, seppure piccola, pari a 0,013 euro per azione, per un monte dividendi di 40 milioni di euro, che si confronta con i 300 milioni di euro distribuiti nel L utile di esercizio al netto delle poste straordinarie è pari a 168 milioni di euro. Per quest'anno, il management stima il ritorno all'utile netto in linea con quello rettificato dello scorso anno, con un EBITDA in miglioramento rispetto ai 942 mln di euro conseguiti nel 2011 e una politica dei dividendi con un pay-out al 60% degli utili. Dal prossimo luglio Edipower sarà consolidata integralmente in A2A, portando la capacità installata della utility a 12 mila MW. Il contributo di Edipower all EBITDA di Gruppo è atteso intorno ai 250 milioni di euro. Dividendo a sorpresa nonostante la chiusura in perdita. Sul titolo pesa la mancanza della chiusura definitiva della vicenda Edison Sul titolo A2A pesa, tuttavia, ancora l incertezza sulla revisione dei termini del riassetto di Edison definiti con EdF. Infatti, dopo che la Consob ha chiesto ad EdF di adeguare il prezzo dell OPA su Edison a 0,895 euro per azione dai precedenti 0,84 euro, a sua volta anche la società francese ha chiesto a Delmi, holding partecipata da A2A, di rivedere la valorizzazione degli asset ceduti. Il prezzo quota ai minimi storici degli ultimi cinque anni; il rischio di ulteriore downside ci sembra limitato, manteniamo pertanto un giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Atlantia Moderatamente Positivo 10, ,0 9,0 6,96 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società, dopo aver chiuso positivamente il bilancio 2011, prevede una sostanziale tenuta dei risultati nel 2012, nonostante l aumento del prezzo dei carburanti e il debole quadro economico italiano, che potrebbero avere un impatto negativo sui volumi di traffico. Per queste ragioni, infatti, già nel 4 trimestre 2011 i volumi di traffico sulla rete autostradale italiana avevano mostrato un sensibile peggioramento (-2,4%, rispetto a un calo del -1,3% nell intero 2011), con un ulteriore contrazione attesa nel 1 trimestre Il management ha dichiarato che nei primi due mesi dell anno il traffico è diminuito del 10% in Italia, per le sfavorevoli condizioni metereologiche e lo sciopero prolungato dei Tir ma anche per il negativo contesto economico. Per il 2012 Atlantia ipotizza una flessione dei volumi di traffico in Italia del 2,5%, sebbene non possa escludere un peggioramento superiore. Tuttavia, il management ha ribadito che l EBITDA solitamente cresce del 4% in più del traffico e quindi il gruppo è convinto di riuscire a mantenere un EBITDA stabile in Italia nel 2012 anche a fronte di una riduzione dei volumi di traffico del 4-5%. Il gruppo stima, invece, un forte aumento del contributo delle attività estere, con un EBITDA pari a circa 500 mln di euro nel 2012 (17% dell EBITDA del gruppo, vs. 2% attuale) e a 900 mln di euro nel 2015 (27% del totale). Il gruppo prevede, infine, un lieve Nel 2012 le attività estere compenseranno le difficoltà di quelle domestiche Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 21

22 aumento del leverage (debito netto su EBITDA) da 3,8x del 2011 a 4,2x nel 2012, che dovrebbe poi rimanere stabile a 4,2x fino al La società offre un interessante dividend yield. Confermiamo pertanto la nostra valutazione Moderatamente Positiva sul titolo. Settori Neutrali Cemento e Costruzioni Il comparto rimane caratterizzato, anche per l esercizio 2012, da profondi elementi di incertezza che non consentono di superare le criticità sul mercato domestico legate alla recessione economica. In tale ottica rimangono avvantaggiate le società che detengono un portafoglio lavori internazionale e sono esposte ai mercati in espansione. Settore Cemento e Costruzioni Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Impregilo Moderatamente Positivo 2, ,9 14,6 3,16 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet L imprenditore Salini detiene il 29,18% nel capitale di Impregilo, in linea con la partecipazione detenuta dall azionista di riferimento (Igli) della famiglia Gavio pari al 29,9%. Quindi si fa sempre più serrata la guerra tra i due azionisti per determinare il futuro della società. Salini ha chiesto di convocare un'assemblea ordinaria per la revoca degli amministratori in carica di Impregilo e la nomina di un nuovo Consiglio. Nel frattempo il CdA di Impregilo ha esaminato e approvato il piano strategico , che punta a raggiungere un fatturato di 3,5 mld di euro al 2016 rispetto ai 2,1 mld di euro ottenuti nel Il portafoglio ordini è atteso a 40 mld di euro, diviso equamente tra concessioni e costruzioni. L esatto contrario degli obiettivi indicati da Salini, che invece vorrebbe un gruppo focalizzato solo sulle costruzioni, con un progetto di integrazione tra Impregilo e il gruppo Salini, che porterebbe ricavi aggregati stimati al 2015 in circa 7 miliardi di euro e un EBITDA di oltre 1 miliardo. Prosegue la guerra tra i soci per il controllo di Impregilo Impregilo ha chiuso bene il 2011 con un utile netto pari a 177,4 milioni di euro, in crescita del 38% a/a, e un fatturato pari a 2,11 mld di euro dai 2,06 miliardi del La società di costruzioni distribuirà un dividendo di 0,09 euro (0,06 nell esercizio precedente). La società starebbe valutando opzioni straordinarie sulle controllate Fisia Italimpianti e Fisia Babcock e avrebbe già contatti con potenziali partner. Inoltre sembrerebbe vicina alla conclusione la vicenda giudiziaria legata all inceneritore di Acerra. Secondo fonti di stampa, la regione Campania avrebbe pubblicato una delibera nella quale si prevede a breve il passaggio di proprietà dell'impianto di termovalorizzazione di Acerra con relativo pagamento a Impregilo di 355 mln di euro. Considerati i buoni risultati societari e il focus sull azionariato manteniamo invariato il nostro giudizio Moderatamente Positivo sulla società. Vicini a una soluzione per il termovalorizzatore in Campania Media/Editoriale Il Governo italiano ha depositato un emendamento al decreto fiscale per annullare il beauty contest (metodo che assegna risorse ai soggetti che sono in grado di utilizzarle al meglio da un punto di vista economico finanziario) con il quale il vecchio Governo aveva deciso di assegnare le frequenze televisive liberate dal passaggio al digitale. Entro quattro mesi sarà pertanto indetta l asta competitiva per assegnare il diritto d uso delle cinque frequenze. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 22

23 Settore Media/Editoriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Mediaset Neutrale 1, ,5 9,4 5,92 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Mediaset ha chiuso il 1 trimestre con un calo della raccolta pubblicitaria in Italia di circa il 10% secondo quanto dichiarato dall AD del Gruppo, Adreani. Non ci sono stati dunque miglioramenti rispetto all andamento di gennaio che, secondo i dati Nielsen, aveva registrato una contrazione della raccolta pubblicitaria intorno al 10%. Un miglioramento è atteso nella seconda parte dell anno, favorito da un effetto confronto con un 2 semestre 2011 particolarmente debole. Per quanto riguarda l eventuale partecipazione di Mediaset all'asta delle frequenze digitali, la società deciderà dopo aver esaminato la regolamentazione Agcom che sarà resa nota nei prossimi mesi. Manteniamo un giudizio Neutrale sulla società. Ancora un anno difficile Telecomunicazioni Il comparto Telefonico mostra debolezza a livello europeo dopo l accordo raggiunto tra la Commissione Europea, il Parlamento UE e i Governi per rivedere al ribasso le tariffe roaming su telefonia mobile quando si viaggia all estero. L intesa dovrebbe essere approvata dal Parlamento Europeo a maggio per entrare in vigore il prossimo luglio, e potrebbe colpire i profitti delle società. In Italia si torna a parlare di ipotesi di spin-off della rete di Telecom Italia, anche se l AD Bernabè l ha definita una delle possibilità allo studio per creare valore. Settore Telecomunicazioni Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Telecom Italia No Rating 0, ,1 6,2 5,30 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha chiuso il 2011 con una perdita netta di 4,72 miliardi di euro, dopo svalutazioni per 7,3 miliardi. Escludendo l impatto delle poste straordinarie e di altre partite non ricorrenti, Telecom Italia avrebbe registrato un utile in termini comparabili pari a 2,6 miliardi di euro, in linea con il L indebitamento finanziario a fine 2011 era sceso a 30,41 mld di euro rispetto ai 31,46 mld di fine dicembre Telecom Italia ha confermato di attendersi per il 2012 ricavi ed EBITDA sostanzialmente stabili rispetto al 2011 e un indebitamento finanziario netto in riduzione a circa 27,5 miliardi di euro. Telecom Italia pagherà a fine maggio un dividendo di 0,043 euro per azione ordinaria e di 0,054 euro per azione di risparmio. Il maggior peso acquisito dalle partecipazioni sudamericane sui risultati del gruppo dovrebbe essere in grado di compensare la stagnazione del business domestico. Tuttavia, le attività estere, pur essendo il motore di crescita del gruppo, presentano una redditività inferiore a quella domestica dove Telecom Italia è leader. Il 2011 ha chiuso in perdita per svalutazioni. Stabili i risultati attesi sul 2012 Settori ad alto beta Bancari Le banche italiane hanno annullato praticamente il rally avviato da inizio 2012 che aveva ridato un po di tregua dopo un 2011 disastroso. Il riemergere dei timori sui debiti sovrani dei Paesi periferici ha provocato un rialzo dello spread dei titoli di stato rispetto ai Bund tedeschi, con ripercussioni negative sul comparto Bancario domestico. Al rischio sovrano si è aggiunta l allerta sugli utili delle banche spagnole, dai quali stanno emergendo elevati accantonamenti per perdite presunte verso il settore immobiliare. Inoltre Moody s ipotizza a maggio eventuali variazioni di rating delle banche europee, comprese quelle italiane e spagnole. La pulizia di bilancio effettuata dalle principali banche italiane sull esercizio 2011 ha portato una svalutazione degli avviamenti accumulati nel corso degli anni di quasi 30 miliardi di euro. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 23

24 Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Banca MPS Neutrale 0, ,4 7,8 0,0 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La banca ha chiuso l'esercizio 2011 con un risultato netto negativo per 4,69 miliardi di euro post svalutazioni complessive per circa 4,51 miliardi. Il risultato d'esercizio consolidato ante effetti straordinari sarebbe stato pari a 77,4 milioni di euro (1,1 mld di euro a fine 2010). Nel 2011 il margine di interesse è sceso del 2,4% a/a a 3,5 mld di euro, così come si sono ridotte del 6% le commissioni nette a circa 1,8 mld di euro. Decisa flessione anche per la raccolta diretta, pari a circa 146 miliardi di euro, che cala del 7,2% rispetto a fine 2010 e dell 8,7% su fine settembre La raccolta indiretta, pari a circa 135 miliardi, ha mostrato una flessione del 7,2% rispetto al 2010 e una crescita dello 0,2% rispetto a fine settembre 2011 grazie alle masse amministrate. Gli impieghi sono scesi del 5,6% su base annua. Il Core Tier 1 è pari al 10,3%, che si riduce all 8,5% al netto dei Tremonti Bond (1,9 mld di euro). Il nuovo management ha ribadito l impegno a evitare aumenti di capitale e presenterà un nuovo piano industriale entro fine maggio. Nell attesa di avere maggiore visibilità manteniamo un giudizio Neutrale sul titolo. Dopo i negativi risultati 2011 il manager stima un miglioramento. Sarà presentato un nuovo piano industriale entro fine maggio Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Banca Pop. Milano Neutrale 0, ,0 10,6 0,0 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La banca ha chiuso il 2011 con una perdita netta di 614 milioni di euro, influenzata da componenti straordinarie riconducibili a svalutazioni e accantonamenti per complessivi 438 mln di euro. Il margine d interesse è cresciuto del 12% a/a grazie principalmente al contributo della finanza, mentre le commissioni sono scese del 14%, così come il risultato finanziario netto è stato negativo. Pertanto il margine d intermediazione si è attestato a 1,35 mld di euro, in flessione del 7,7% a/a. Per quanto riguarda i dati di struttura, gli impieghi netti alla clientela sono rimasti sostanzialmente stabili (+0,4% a/a), supportati dal segmento retail, soprattutto sui mutui; sostenuta invece la crescita annuale dei crediti deteriorati lordi (13% a/a). Cala la raccolta diretta del 3,9% a/a, in particolare quella core dei depositi e c/c (-7%). La patrimonializzazione della banca è discreta, con un Core Tier 1 all'8% dal 6% di settembre La banca conta di potere eliminare gran parte delle maggiori ponderazioni richieste dalla Banca d'italia per il calcolo dei coefficienti patrimoniali entro il Al netto dei Tremonti bond da 500 milioni di euro, il Core Tier 1 scenderebbe al 6,9%. BPM non ha dato indicazioni sul rimborso, tuttavia non ci attendiamo che avvenga nel Il management di BPM non ha fornito indicazioni sul 2012, rimandando alla presentazione del nuovo piano industriale previsto a fine del 1 semestre, che sarà focalizzato sui costi, l efficientamento e il risk management. Risultati 2011 sotto le attese, scarsa visibilità sulla strategia di rilancio Riteniamo che lo scenario recessivo del 2012 potrà penalizzare la performance della banca nei prossimi mesi, principalmente in termini di pressione al ribasso sulla redditività e dei volumi e di deterioramento della qualità del portafoglio, particolarmente esposto sull immobiliare, cui si aggiunge scarsa visibilità sulla strategia di rilancio. Manteniamo pertanto un giudizio Neutrale sul titolo. Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Banca UBI Neutrale 2, ,9 8,7 2,04 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 24

25 Il Gruppo UBI ha chiuso il 2011 con una perdita netta di 1,84 mld di euro da un utile di 172,1 milioni nel 2010 per effetto di svalutazioni su avviamenti e su altre attività immateriali, essenzialmente relativi all'aggregazione fra l'ex gruppo BPU Banca e l'ex gruppo Banca Lombarda e Piemontese, per complessivi 2,2 mld di euro. Senza tali rettifiche l utile netto sarebbe stato di 349 milioni di euro, quasi il doppio rispetto ai 177,3 milioni dell'anno precedente. I proventi operativi si sono attestati a 3,44 mld di euro (-1,7% a/a) con un margine d interesse a 2,12 mld (-1,1%) e commissioni nette a 1,19 mld (+0,7%). Per quanto riguarda gli aggregati patrimoniali, la raccolta diretta è scesa del 3,7% a 103 mld di euro, quella indiretta dello 0,6% a 72 mld e gli impieghi hanno fatto segnare un -2% a/a a 99,7 mld. A livello di coefficienti patrimoniali a fine dicembre il Core Tier 1 si attestava all'8,56%. Il gruppo esclude nuove operazioni di aumento di capitale per raggiungere il 9% entro giugno come richiesto dall EBA. UBI potrà far fronte a eventuali necessità patrimoniali con la conversione parziale del prestito obbligazionario da 640 mld di euro. La banca pagherà un dividendo di 0,05 euro per azione a fine maggio. I risultati nel complesso sono stati superiori alle attese di consenso e le indicazioni sul 1 trimestre piuttosto rassicuranti: l acquisto di ulteriori 5 mld di titoli di stato (grazie alla liquidità messa a disposizione dalla BCE) vanta una plusvalenza implicita di circa 100 mln di euro. Considerando la recessione in atto nel nostro paese e la forte vocazione retail di questa banca, manteniamo una visione Neutrale sul titolo. Pesano le rettifiche ma migliora la gestione operativa Auto Secondo i dati del Ministero dei Trasporti, le immatricolazioni di auto del mese di marzo in Italia sono scese del 26,7% a/a. Quelle del gruppo Fiat sono pari a veicoli, in calo del 35,6% a/a. La sua quota di mercato si attesta al 26,02% dal 28,31% di febbraio. Secondo l UNRAE, nel mese di marzo la raccolta ordini di auto nuove in Italia si è attestata a circa contratti, in flessione di oltre il 17% rispetto a un anno fa. Settore Auto Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Fiat Neutrale 3, ,8 5,4 0,00 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Fiat conferma gli obiettivi 2012: fatturato a oltre 77 miliardi di euro, risultato operativo a 3,8-4,5 mld di euro, utile netto a 1,2-1,5 miliardi, debito netto industriale a 5,5-6,0 mld di euro. Ma, in vista dell'aggiornamento del piano al 2014, l AD Sergio Marchionne avverte che è presto per valutare l'impatto della situazione economica europea. Fiat continua, infatti, a perdere quote di mercato in ambito europeo; il Gruppo ha immatricolato a marzo in Europa quasi vetture e ha ottenuto una quota di mercato del 5,4%. Nei primi tre mesi del 2012 le vetture registrate sono state quasi con una quota di mercato del 6,3%. Nonostante i deboli risultati conseguiti nel 1 trimestre, la società conferma gli obiettivi di fine anno. Ottima performance di Chrysler La situazione è completamente diversa negli USA, dove le vendite di auto della controllata Chrysler sono cresciute del 34% a/a a unità, registrando il migliore mese da marzo Relativamente ai marchi, le vendite di Jeep sono salite del 36%, Dodge del 18% mentre le auto a brand Chrysler sono cresciute del 70%. L alleanza con Chrysler, di cui Fiat controlla attualmente il 58,5%, prosegue spedita dal punto di vista dell integrazione industriale ma sarà definita anche dal punto di vista societario, dove è appena stato rimosso un ostacolo tecnico rappresentato dalle diverse categorie di azioni Fiat che sono state trasformate tutte in ordinarie. Il socio di minoranza in Chrysler è il fondo Veba (gestito dal sindacato UAW). Fiat dispone di diverse opzioni per aumentare la propria quota nella società americana. Quella più accreditata è che la società italiana arrivi entro fine 2013 al 100% di Chrysler magari con un mix delle opzioni a disposizione. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 25

26 Nel 1 trimestre 2012 Fiat ha realizzato un fatturato di 20,2 mld di euro e un risultato operativo di 866 mln di euro, leggermente superiore alle stime di consenso pari a 845 mln di euro. La ripartizione del dato per aree geografiche vede il Nord America a 670 milioni di euro, l America Latina a 235 milioni di euro, l Asia-Pacifico a 77 milioni di euro, mentre l'area Europa, Medio Oriente e Africa segna una perdita di 207 milioni. Al netto del contributo positivo di Chrysler, a livello operativo la società chiude il 1 trimestre in pareggio rispetto a un utile di 251 mln di euro del 1 trimestre Poiché manca la visibilità sulla ripresa del mercato auto europeo, confermiamo la nostra visione Neutrale sul titolo. Settore Auto Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Fiat Industrial Positivo 7, ,0 10,2 2,47 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Fiat Industrial ha chiuso il 1 trimestre 2012 con un fatturato in progresso del 9,3% a 5,8 mld di euro, un risultato operativo di 435 milioni di euro (+57% a/a), superiore alle attese di consenso, e un utile netto quasi raddoppiato (+81%) a 207 mln di euro. In peggioramento solo il debito netto, pari a 1,9 mld di euro rispetto a 1,2 mld dello scorso anno. Il maggior contributo positivo ai risultati di Fiat Industrial deriva dalla controllata americana CNH, attiva nelle macchine agricole e per le costruzioni, che contribuisce al fatturato consolidato per circa il 60%. CNH ha chiuso il 1 trimestre 2012 con un utile operativo di 371 mln di euro, superiore alle previsioni. L AD Marchionne ha dichiarato che la società sta pensando a una semplificazione azionaria tra CNH e Fiat Industrial; quest'ultima detiene circa l'88,4% della società americana e circa il 10% del capitale è quotato sul listino americano (per il quale si ipotizza un delisting). Risultati positivi grazie alla controllata americana CNH Per quanto riguarda le stime consolidate per fine 2012, rimangono per il momento fissate a 25 mld di euro di fatturato e un risultato netto di 900 mln di euro, ma secondo il management sono suscettibili di revisione al rialzo nella seconda parte dell anno. Confermiamo la nostra visione Positiva sulla società. Settore ancora a rischio Assicurativi L agenzia di rating Fitch ha migliorato l'outlook sul settore Assicurativo italiano non-vita, portandolo a Stabile da Negativo. Tale decisione è stata presa in funzione del rafforzamento della redditività del segmento dopo due anni di andamento debole, grazie all'aumento dei premi e alla migliore selezione dei rischi. Nel segmento Vita, invece, i tassi di interesse più elevati vengono compensati da un flusso minore di ricavi dovuti alla contrazione del business, col risultato di una redditività operativa complessiva del settore ancora restia a invertire la tendenza. Settore Assicurativo o Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) Unipol Neutrale 21, ,3 3,5 0,0 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La compagnia ha posto le sue condizioni al gruppo Ligresti per l'integrazione con Premafin, Fondiaria-SAI e Milano Assicurazioni, chiedendo che il prezzo dell'aumento di capitale riservato della holding (Premafin), per essere considerato congruo, non sia superiore a 0,195 euro per azione (0,285 euro il prezzo medio dell ultimo mese). Il gruppo Unipol chiede poi che il concambio della fusione, al fine di rispecchiare i valori economici delle società coinvolte, preveda che la partecipazione detenuta nell aggregazione che nascerà con Fondiaria-SAI sia pari al 66,7%. Manteniamo una visione Neutrale sul titolo in attesa di conoscere il quadro definitivo della fusione con il gruppo FonSai. Peraltro nei giorni scorsi l Antitrust ha aperto un istruttoria sul Definisce l offerta su Premafin Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 26

27 progetto di integrazione tra Unipol, Premafin e FonSai, sospendendo contemporaneamente l'operazione. Settore Assicurativo Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2011E P/E 2012E Net Div. Yield 2011E (%) FonSai Neutrale 0, NS 3,5 0,0 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Si susseguono gli incontri per trovare un accordo definitivo sui parametri di valutazione per l aggregazione con Unipol. Nel frattempo, Isvap e Consob continuano a mantenere alta l'attenzione su tutto il gruppo Ligresti. Secondo fonti di stampa, le valutazioni fatte dal gruppo FonSai-Premafin dei diversi asset porterebbero Unipol a detenere una quota massima nell'agglomerato (Unipol Assicurazioni, Premafin, FonSai, Milano Assicurazioni) del 60% mentre il gruppo di Bologna punterebbe ad avere almeno il 66,7%. La forchetta è dunque ampia ma a fronte di uno sforzo congiunto l'intesa potrebbe essere raggiunta. Un passaggio fondamentale nello schema è evidentemente rappresentato dalla conversione in equity (patrimonio) del debito di Premafin verso le banche, pari a circa 400 mln di euro, attraverso un prestito convertendo con scadenza tre anni. Manteniamo una visione Neutrale sul titolo in attesa di conoscere il quadro definitivo della fusione con il gruppo Unipol. Peraltro nei giorni scorsi l Antitrust ha aperto un istruttoria sul progetto di integrazione tra Unipol, Premafin e FonSai, sospendendo contemporaneamente l'operazione. In cerca dell accordo sui concambi per la fusione e sulla definizione del convertendo di Premafin Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 27

28 Selezione Titoli La selezione di titoli sotto riportata è scelta in un ottica di investimento di medio periodo tenendo in considerazione la valutazione fondamentale delle società e il momentum: ovvero l insieme di condizioni macroeconomiche, micro, tecniche e di liquidabilità che possono influenzare l andamento dei prezzi. Selezione di titoli in ottica di medio periodo Favorevoli Motivazione Eni Multipli contenuti, attesi utili in crescita nel 2012, forza relativa del petrolio. Enel Terna Atlantia Ansaldo STS Astaldi Generali Lottomatica Mediolanum Mediobanca Prysmian Pirelli & C. Positiva la focalizzazione sulla riduzione del debito. Nel breve l andamento del titolo rimane condizionato dalla riduzione del pay-out. Titolo difensivo con prospettive di crescita costanti e dividend yield attraente. Multipli contenuti e inferiori alla media storica, dividendi attraenti, prospettive di ritorno alla crescita degli utili, grazie alle politiche di efficientamento, e di espansione all estero in mercati a tassi di crescita elevati. Titolo con caratteristiche difensive e discrete prospettive di crescita. Buone prospettive di crescita a fronte di multipli contenuti. Atteso incremento del portafoglio ordini. Diversificazione geografica che consente di sfruttare i tassi di crescita differenziati dei vari paesi; ottimi coefficienti sulla performance del saldo tecnico: combined ratio a 96,5%. Buone prospettive di crescita dei ricavi, grazie all operatività in un settore atipico come quello dei giochi, in forte aumento soprattutto nei momenti di crisi. Migliora la visibilità su GTECH. Elevate prospettive di crescita della raccolta, sia sul risparmio gestito che sull assicurativo, dividend yield discreto. Elevata solidità patrimoniale con un core Tier 1 superiore alla media; efficientamento dei costi, ottimo andamento dell attività ordinaria di Lending & Advisory. Posizione di leadership a livello mondiale. Multipli contenuti rispetto ai principali player. Importanti sinergie sul fronte dei costi e dei ricavi derivanti dall integrazione con Draka. Buona diversificazione nei Paesi emergenti. Prospettive di ulteriore recupero della marginalità, dopo la revisione al rialzo delle linee guida in termini di EBIT. Focus sulla qualità e l innovazione dei prodotti; nonostante il rallentamento dell economia, nel breve non verranno ridotti gli investimenti. Nota: la tabella con la selezione di titoli, precedentemente inclusa nella pubblicazione Idee di Investimento, non più disponibile, è inserita ora nel Mensile Azioni. Fonte: Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 28

29 Analisi grafica e quadro intermarket Analisi grafica dei principali indici I livelli di questa sezione sono aggiornati alla data odierna. S&P500 L S&P500 mantiene forza relativa rispetto ai mercati europei ritracciando in modo composto, fermandosi sull importante area supportiva posta a e reagendo con decisione. Solo la violazione dell area resistenziale di forte valenza posta a riproporrebbe allunghi verso la forte barriera posta a 1.420, e solo il superamento di (massimo dal 2008), confermato dalla violazione di 1.460, riporterebbe verso e successivamente a 1.576, massimo assoluto dell ottobre Sul fronte opposto, solo la perdita di condurrebbe verso i test posti a , area da non perdere. La violazione al ribasso di questa zona condurrebbe verso e 1.270, e solo la perdita di quest ultimo porterebbe verso 1.258, anche se la zona più forte si trova a , con successivi obiettivi a Infine, l eventuale cedimento di riproporrebbe il test di forte valenza posto in zona , la cui perdita confermerebbe allerta nel breve con primi obiettivi a Segnali rialzisti sopra Importanti aree supportive a S&P500 grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Il grafico di lungo periodo dell S&P500 evidenzia chiaramente la forza relativa dell indice rispetto a quelli europei. I ritracciamenti dei giorni scorsi hanno scaricato il forte ipercomprato che si era creato dopo il ripido movimento rialzista degli ultimi mesi. L indice è stato fermato, come da attese, dall area statica di forte valenza posta a La volatilità dell indice resta comunque contenuta, con l indice Vix in area punti, solo poco sopra i minimi toccati in area 13,66 a metà marzo. Vix su livelli molto contenuti Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 29

30 S&P500 grafico mensile Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Stoxx 600 Lo Stoxx600 reagisce dal supporto posto in area e si riporta a ridosso della prima barriera posta a , la cui violazione fornirebbe segnali distensivi. Solo il superamento di riproporrebbe nuovamente il test verso l area , e solo la sua violazione fornirebbe un segnale importante con successivi allunghi verso il test di maggior valenza posto a , con allunghi dapprima a 282 e successivamente a 285. Di contro, la perdita di imprimerebbe negatività all indice con successivi obiettivi verso e successivamente a 239 e a L ulteriore violazione di tali supporti riproporrebbe l area , che si conferma zona spartiacque per non indebolire troppo la grafica. La sua perdita riproporrebbe di nuovo l area 213 e 209. L eventuale violazione al ribasso di tale zona ricondurrebbe pericolosamente ai livelli da non perdere posti a 207 (61,8% di Fibonacci dell intero movimento rialzista). Il cedimento di quest ultimo sarebbe da interpretare negativamente con primi obiettivi a 195. Barriera di forte valenza a Supporti importanti in area Stoxx 600 grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 30

31 FTSE All Share Il FTSE All Share perde forza, anche se riesce a reagire dall importante area supportiva posta a Solo la perdita di fornirebbe segnali di decisa debolezza con obiettivi verso i precedenti minimi di ottobre registrati in area Di contro, il primo livello resistenziale di rilievo che distenderebbe le pressioni si trova in area , confermato dalla violazione di Solo il ritorno sopra favorirebbe allunghi verso e successivamente a e Solo il superamento di quest ultima area favorirebbe allunghi verso l area , sopra la quale si avrebbero segnali più convincenti rientrando nel flag perso a luglio che aveva decisamente deteriorato la grafica. Importanti livelli in area Primi segnali distensivi sopra FTSE All Share grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo FTSE MIB Il FTSE MIB reagisce dall area supportiva posta a punti e si riporta a ridosso di Segnali distensivi sopra , che si conferma ancora una volta area di fondamentale importanza. La successiva conferma della violazione di riproporrebbe e Sarà importante poi la violazione di , che riporterebbe a punti con successivi obiettivi a Solo l eventuale superamento della zona di opposizione posta a fornirebbe un segnale distensivo con successivi obiettivi verso Il superamento di quest ultimo condurrebbe l indice verso e successivamente sull area di , la cui violazione avrebbe come obiettivi i punti e successivamente Di contro, il cedimento di condurrebbe verso e poi a La perdita di quest ultimo condurrebbe verso l area dei precedenti minimi posta a , la cui violazione riaprirebbe nuovamente la discesa verso i minimi del 2009 a Area rilevante a , confermata dalla violazione di Supporti importanti in area Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 31

32 FTSE MIB grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Quadro intermarket Petrolio Il greggio mantiene una grafica positiva anche se nell ultimo mese si posiziona in un trading range leggermente più basso tra 100 e 105 dollari. Eventuali ritorni delle quotazioni sopra 108,3 riproporrebbero nuovamente la barriera statica di forte valenza posta a 110 dollari. Quotazioni stabilmente superiori a tale area favorirebbero ulteriori allunghi con successivi obiettivi a 114,8. Di contro, il ritorno sotto i 100 punti riproporrebbe l area dei dollari e, in seconda battuta, quella posta a 93-92,5 dollari al barile. Successivamente, il cedimento del test dei 90 dollari riproporrebbe 84-82,75 e in seguito i 75 dollari. Greggio in range tra 100 e 105 dollari Supporti rilevanti in area 100 e successivo a Greggio grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 32