Mensile Azioni. I mercati accelerano sul finale d anno. 21 dicembre :44 CET Data e ora di produzione

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1 I mercati accelerano sul finale d anno In Europa, la conferma di una politica espansiva da parte della BCE e i segnali incoraggianti sul fronte bancario italiano sembrano fornire supporto ai listini sul finale d anno. La view resta moderatamente positiva, in considerazione di valutazioni ancora contenute e di prospettive macroeconomiche nel complesso incoraggianti, anche se gli importanti appuntamenti elettorali del prossimo anno potrebbero aumentare la volatilità sui listini del Vecchio Continente. Il mese di dicembre si sta caratterizzando, per i principali indici europei, come uno dei migliori dallo scorso luglio, quando si era assistito a una decisa reazione dopo le forti perdite registrate all indomani della Brexit. Il FTSE MIB mostra indubbiamente forza relativa nel corso delle ultime settimane, invertendo la tendenza dei periodi precedenti, grazie alle decise ricoperture sui titoli bancari. Intonazione rialzista è espressa anche dagli indici core, come CAC e DAX. In tutti i casi, si tratta di un ritorno dell appetito al rischio sul mercato che sta favorendo i listini e i titoli più penalizzati, le cui valutazioni sono arrivate ad essere particolarmente contenute. Negli USA, i principali indici proseguono negli allunghi post-elezioni, rinnovando i livelli storici e registrando importanti variazioni positive da inizio anno. Ci aspettiamo che la positività sul listino statunitense possa proseguire nel corso del prossimo anno, con un maggior impulso nel corso della prima metà del 2017, in scia ai reali e concreti atti legislativi che la nuova Amministrazione Trump sarà in grado di mettere in campo, visto anche il mandato repubblicano condiviso con il Congresso, che implicherà appunto un forte attivismo legislativo. Pertanto miglioriamo il giudizio a Moderatamente Positivo da Neutrale sull S&P500 in un ottica di maggior respiro, anche se nel breve termine sarà possibile assistere a un ritracciamento fisiologico. La politica fiscale si sostituirà a quella monetaria nel sostegno all economia e ai mercati. Se negli anni scorsi ad alimentare le salite del mercato è stata soprattutto l ingente liquidità immessa dalla Fed nel sistema, che ha permesso di finanziare generose politiche di buy-back e attività di trading, ora sarà la volta dei tagli alle tasse e del rimpatrio degli utili societari prodotti all estero, che dovrebbero dare impulso all economia e ai listini. 15:44 CET Data e ora di produzione 15:54 CET Data e ora di prima diffusione Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario Sul fronte domestico il mercato sembra rassicurato dalla volontà del Governo di creare un fondo con risorse pubbliche fino a 20 miliardi per il salvataggio delle banche in crisi. Inoltre, per quanto riguarda l aspetto politico sono venuti meno gli atteggiamenti estremi paventati alla vigilia della tornata referendaria che ha portato alla nomina di un nuovo Esecutivo. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx ,02 6,37-1,58 Euro Stoxx 347,57 7,27 0,70 Euro Stoxx ,24 7,70-0,25 CAC ,27 7,38 4,23 DAX ,01 6,94 6,15 IBEX 9.412,80 8,96-1,38 FTSE ,64 3,88 12,32 FTSE All Share ,28 13,72-11,11 FTSE MIB ,75 14,82-11,22 S&P ,07 3,73 10,48 NASDAQ Comp ,16 2,69 8,58 Dow Jones Indus ,41 5,17 13,88 Nikkei ,15 8,62 1,93 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Euro Stoxx e S&P500 Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 Europa Euro Stoxx sui massimi dell ultimo anno In Europa, la conferma di una politica espansiva della BCE e i segnali incoraggianti sul fronte bancario italiano sembrano fornire supporto ai listini sul finale d anno. I principali indici registrano così importanti massimi di periodo, con il FTSE MIB che mostra forza relativa sostenuto appunto dall attesa per una soluzione dei temi più scottanti sul fronte creditizio domestico, uscendo anche indenne dall esito del referendum costituzionale. La view resta moderatamente positiva sui principali indici europei, in considerazione di valutazioni ancora contenute e di prospettive macroeconomiche nel complesso incoraggianti, anche se gli importanti appuntamenti elettorali del prossimo anno potrebbero aumentare la volatilità sui listini del Vecchio Continente. Il mese di dicembre si sta caratterizzando, per i principali indici europei, come uno dei migliori dallo scorso luglio, quando si era assistito a una decisa reazione dopo le forti perdite registrate all indomani della Brexit. Il FTSE MIB mostra indubbiamente forza relativa nel corso delle ultime settimane, invertendo la tendenza dei periodi precedenti, grazie alle decise ricoperture sui titoli bancari. Intonazione rialzista è espressa anche dagli indici core, come CAC e DAX, con quest ultimo sostenuto in particolare dai guadagni che stanno caratterizzando il comparto Auto, che presenta il maggior peso in termini di capitalizzazione sull intero indice. In tutti i casi, si tratta di un ritorno dell appetito al rischio sul mercato che sta favorendo i listini e i titoli più penalizzati le cui valutazioni sono arrivate ad essere particolarmente contenute. Principali indici europei a confronto FTSEMIB DAX CAC IBEX nov 11-nov 21-nov 1-dic 11-dic Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Il contesto di mercato resta favorito principalmente dalla conferma di una politica monetaria espansiva da parte della BCE. Al termine dell ultima riunione di dicembre, la Banca centrale ha deciso di prolungare il proprio programma di acquisto titoli almeno fino a tutto il 2017, con un estensione di nove mesi rispetto alla precedente scadenza di marzo 2017, migliorando le attese di mercato che prospettavano un prolungamento solamente di sei mesi. Nel contempo, il ritmo degli acquisti sarà però ridotto dagli attuali 80 mld al mese a 60 mld a partire dal prossimo aprile; decisione che inizialmente è stata interpretata come un primo segnale di una politica di tapering (di riduzione dello stimolo monetario), nonostante lo stesso presidente Draghi abbia fermamente ribadito la volontà di proseguire nella politica accomodante per un tempo più lungo di quanto precedentemente stimato. Successivamente, il mercato sembra aver preso coscienza del fatto che l atteggiamento espansivo perdurerà per tutto il prossimo anno, mantenendo elevata la liquidità nel sistema, oltre a tenere bassi i tassi di interesse; situazione questa che rende ancora più remunerativo l investimento nell azionario rispetto da altre asset class. La BCE ha mantenuto un atteggiamento accomodante Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Il recupero dei listini sembra garantito anche da segnali nel complesso incoraggianti sul fronte macroeconomico, soprattutto in termini di indicatori di fiducia. Le stime preliminari degli indici PMI dell Eurozona confermano la tendenza degli ultimi mesi e restano coerenti con un espansione del PIL nell ultima parte dell anno a un ritmo leggermente superiore a quanto registrato nel 3 trimestre. La media dell indice PMI composito del 4 trimestre sale così a 53,7 dal 52,9 del trimestre precedente, coerente con un incremento del PIL dell Eurozona al 0,4% t/t rispetto allo 0,3% t/t dei mesi centrali dell anno. Analogamente, le indagini congiunturali della Commissione Economica registrano un netto miglioramento nel corso degli ultimi mesi. In considerazione di ciò, le nostre stime convergono per una conferma della crescita del PIL dell intera area euro all 1,6% per l esercizio in corso, mentre si attesta all 1,5% nel 2017, a un livello leggermente superiore rispetto all 1,4% stimato lo scorso mese. Le indagini di fiducia si confermano positive sul fronte macroeconomico Andamento PMI zona euro PMI Man PMI Serv PMI Comp Cons. (asse ds) 47 gen-14 lug-14 gen-15 lug-15 gen-16 lug-16 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg -20 Altro tema centrale in questo finale d anno risulta certamente quello legato al settore creditizio, soprattutto domestico. In questo caso, i recenti eventi sembrano aprire alla possibilità di una soluzione ai casi più difficili sotto il profilo finanziario, che hanno fortemente condizionato l andamento di mercato nei mesi precedenti (si veda sezione Italia). Nonostante il recupero avviato dal settore a partire dai minimi dello scorso giugno, le valutazioni si confermano ancora particolarmente compresse rispetto alla media storica, sia in termini di multipli di P/E che di P/BV. In base alle stime di consenso, il settore europeo tratta a valori di P/E sul 2017 pari a 11x, contro un valore medio del periodo pari a 17,1x. Inoltre, impatti positivi in termini di crescita degli utili e soprattutto della componente dei margini di interesse potrebbero arrivare dal movimento di irripidimento delle curve dei tassi in atto sul mercato per via delle aspettative di un innalzamento dell inflazione nel lungo periodo. Infine, occorre ricordare anche gli eventuali riflessi positivi, per i gruppi con maggiore esposizione al mercato statunitense, derivanti da una politica di deciso taglio delle imposte promesso dalla nuova Amministrazione Trump. Sotto il profilo patrimoniale, le recenti indagini mostrano una struttura nel complesso ancora solida, con la BCE che nel frattempo ha deciso di non innalzare i requisiti, cosiddetti buffer macroprudenziali, per gli istituti di credito della zona euro; la decisione deriva dal fatto che i rischi sistemici si mantengono per il momento contenuti e con l Istituto Centrale, le Autorità nazionali, il Financial Stability Board e il Comitato di Basilea che hanno evidenziato un miglioramento, negli ultimi tre mesi, dello stato di salute delle banche da un punto di vista sistemico. Segnali importanti dal fronte bancario La view resta quindi moderatamente positiva sull azionario europeo, che può contare sugli effetti di una politica monetaria ancora estremamente espansiva da parte della BCE, sui continui segnali incoraggianti sul fronte della crescita economica, sostenuta anche dalla debolezza della moneta unita che dovrebbe favorire il commercio estero con riflessi, e in ultima analisi, sui bilanci societari. Inoltre, l economia europea non si caratterizza ancora per una forte espansione, Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 non trovandosi quindi all apice del ciclo, come in altre realtà geografiche. D altro canto, non bisogna dimenticare importanti elementi di rischio che si potrebbero concretizzare nel corso del prossimo anno: innanzitutto, il maggior elemento di preoccupazione arriva dagli importanti appuntamenti elettorali in Olanda, Francia e Germania, che potrebbero accentuare le derive antieuropeiste anche se le ultime esperienze (Brexit e vittoria di Trump) hanno mostrato una maggiore resilienza dei mercati finanziari. Inoltre, non va dimenticato l avvio del processo di negoziazione nell ambito dell uscita della Gran Bretagna dall Unione Europea. Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E Euro Stoxx 347,57 14,55 15,97 14,26 12,93 14,36 3,60 11,98 10,21 Euro Stoxx ,24 13,19 15,36 13,94 12,66 7,46 0,25 10,18 10,07 Stoxx ,02 15,35 16,51 14,69 13,36 0,89 2,14 12,36 9,96 DAX ,01 12,36 14,05 12,88 11,86 8,86 13,06 9,12 8,55 CAC ,27 15,67 15,47 14,35 13,03 2,91 13,97 7,79 10,15 FTSE ,64 15,12 17,55 14,32 12,89-17,00-3,21 22,62 11,02 IBEX ,80 19,18 17,11 14,50 13,04-12,70 29,81 17,95 11,23 FTSE MIB ,75 15,63 18,41 14,19 12,46 16,65 8,07 32,76 14,53 FTSE All Share ,28 16,56 18,67 14,40 12,64 15,97 15,55 33,74 14,61 SMI 8.227,72 16,28 17,41 16,16 14,57-1,52-1,75 7,76 10,91 S&P ,07 16,59 19,13 17,08 15,30-0,53 0,84 12,00 11,64 NASDAQ Composite 5.437,16 20,86 23,35 19,96 17,09 12,30 15,39 17,05 16,17 Dow Jones Industrial ,41 15,46 18,34 16,48 14,94-15,06 1,41 11,25 10,34 Nikkei ,15 17,15 20,02 17,82 16,39 7,69 11,43 12,33 8,73 Hang Seng ,75 8,81 11,29 10,23 9,26-10,04-4,86 10,28 10,49 Sensex ,56 17,66 18,77 16,05 13,74 5,36 8,14 16,99 16,76 Bovespa ,00 15,41 15,39 12,00 9,82-33,40 High 28,25 22,19 RTS Interfax 1.135,56 5,96 7,78 6,82 6,24 16,49 2,53 14,08 9,23 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet CAC vs. Euro Stoxx 110 EuroStoxx CAC Fondamentali e PIL E 2017E 2018E P/E 15,67 15,47 14,35 13,03 EPS var. % 2,91 13,97 7,79 10,15 PIL var. % 1,2 1,2 1,3 ND Nota: ND= non disponibile. Fonte: FactSet ed elaborazioni Intesa Sanpaolo 80 dic-15 mar-16 giu-16 set-16 dic-16 Fonte: Bloomberg Il CAC ha accelerato il trend al rialzo avviato dai minimi dello scorso giugno; una volta violata la parte alta del trading range, che aveva caratterizzato il periodo settembre/novembre, posta a punti, l indice francese ha registrato nuovi massimi da fine Relativamente ai fondamentali, il CAC quota ancora a multipli di P/E a sconto sia rispetto a quelli dell Euro Stoxx che della media storica del periodo , anche se i recenti rialzi dell ultimo mese hanno innalzato tali valori. Le crescite degli utili si confermano positive anche per il 2017, nonostante siano a un livello più contenuto rispetto a quanto il consenso si attende in chiusura dell esercizio attuale e a differenza di quanto stimato per il benchmark europeo; ciò dovrebbe riflettere il ritmo inferiore alla media dell Eurozona in termini di crescita del PIL. Per quest anno, il miglioramento è stimato, infatti, all 1,2% per poi passare all 1,3% nel Il tema centrale nel Paese transalpino per il prossimo anno si conferma quello legato alle elezioni presidenziali. CAC Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 DAX vs. Euro Stoxx 120 EuroStoxx DAX Fondamentali e PIL E 2017E 2018E P/E 12,36 14,05 12,88 11,86 EPS var. % 8,86 13,06 9,12 8,55 PIL var. % 1,7 1,7 1,5 ND Nota: ND= non disponibile. Fonte: FactSet ed elaborazioni Intesa Sanpaolo dic-15 mar-16 giu-16 set-16 dic-16 Fonte: Bloomberg Analogamente a quanto registrato per l indice francese, la conferma della violazione della barriera posta a punti ha favorito un ulteriore impulso rialzista di breve al DAX, che però al momento incontra un nuovo importante livello resistenziale a punti. Il benchmark tedesco presenta un rapporto multipli/crescite ancora interessante, con valori di P/E a sconto sia rispetto a quelli dell Euro Stoxx che alla media storica del periodo ; a supporto, si confermano stime di crescita degli utili positive anche per il 2017, nonostante di poco inferiori rispetto a quelle indicate per il benchmark europeo. Il Paese può contare ancora su un economia solida che, dopo i segnali di rallentamento del periodo estivo, dovrebbe accelerare sul finale d anno e proseguire anche per il prossimo anno, grazie ancora al maggior contributo proveniente dalla domanda interna. In termini di PIL, l esercizio in corso dovrebbe chiudersi con un progresso dell 1,7%, per poi proseguire a +1,5% nel Anche in questo caso, l appuntamento elettorale rimane cruciale per il calendario del prossimo anno. DAX IBEX vs. Euro Stoxx 105 EuroStoxx IBEX Fondamentali e PIL E 2017E 2018E P/E 19,18 17,11 14,50 13,04 EPS var. % -12,70 29,81 17,95 11,23 PIL var. % 3,2 3,3 2,5 ND Nota: ND= non disponibile. Fonte: FactSet ed elaborazioni Intesa Sanpaolo 75 dic-15 mar-16 giu-16 set-16 dic-16 Fonte: Bloomberg Il clima più disteso sul fronte bancario delle ultime settimane ha favorito il deciso recupero dell IBEX che, al momento, viola la nuova barriera posta a punti, in corrispondenza dei massimi di aprile. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo sull indice, che presenta ancora stime di crescita degli utili sostenute e superiori a quelle della media europea, giustificando in tal modo il premio a cui quota l indice in termini di valori di P/E. La crisi politica interna si è risolta con la formazione di un Governo di minoranza guidato ancora dal Premier Rajoy, che però può contare in Parlamento solamente su 137 seggi sui 350 totali; per tale motivo, dovrà dipendere dal sostegno di qualche partito di opposizione per approvare qualunque provvedimento legislativo. Nel frattempo, il ritmo di crescita dell economia si conferma solido e superiore alla media dell Eurozona, anche se il Paese dovrà risolvere alcune criticità, tra le quali il tasso di disoccupazione che, sebbene in calo, resta a livelli socialmente inaccettabili. Il PIL spagnolo dovrebbe crescere nel 2017 al 2,5%, dopo gli ultimi due anni di incrementi ampiamente superiori al potenziale, pari al 3,2% nel 2015 e al 3,3% nel 2016, con la domanda interna che IBEX Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 rappresenterà ancora un importante driver per la crescita, sebbene a ritmi più contenuti per via del rincaro del petrolio e della normalizzazione sul fronte occupazionale. Crescita degli utili sui settori europei Settore Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E Euro Stoxx 347,57 14,55 15,97 14,26 12,93 14,36 3,60 11,98 10,21 Auto 521,25 9,15 9,12 8,27 7,96 18,83 40,34 10,40 3,90 Banche 120,01 9,02 13,30 11,00 9,70 70,83-21,20 20,93 13,37 Risorse di base 228,29-11,91 17,32 16,48 13,85 Neg. High 5,09 19,05 Chimici 995,76 14,55 17,19 15,84 14,41 8,51 2,58 8,51 9,90 Costruzioni e Materiali 403,00 18,02 17,99 16,08 14,45 12,54 15,32 11,87 11,28 Servizi finanziari 358,09 15,29 17,40 15,89 15,08 39,00 1,64 9,51 5,33 Alimentari 553,12 21,57 23,15 19,28 17,50 4,27-12,70 20,09 10,19 Farmaceutici 797,03 17,50 17,36 16,69 15,27 9,85 5,40 3,99 9,35 Beni e servizi Industriali 700,92 17,28 18,49 16,75 14,92 6,10 13,58 10,44 11,80 Assicurazioni 246,51 9,61 10,80 10,69 10,23 11,28 2,35 1,10 4,46 Media 216,27 20,87 19,27 17,05 15,24 18,69-0,48 13,05 11,89 Petrolio & Gas 320,10 12,92 18,44 14,10 12,22-28,58-15,42 30,78 15,36 Beni personali e per la casa 691,12 21,96 22,63 20,63 18,72 17,48 6,69 9,68 10,18 Real Estate 217,06 20,69 18,98 17,78 16,72 19,53 13,62 6,74 6,35 Retail 472,06 21,64 21,35 18,63 16,62-1,08 11,21 14,60 12,10 Tecnologici 401,77 19,19 22,22 18,98 16,32 26,87-3,41 17,12 16,28 Telecom 327,38 19,68 17,58 15,18 13,39 25,96 8,99 15,75 13,41 Turismo e Tempo libero 211,37 17,17 15,20 14,10 12,93 High -1,52 7,79 9,03 Utility 237,82 13,22 13,40 12,99 12,20-0,09-6,22 3,21 6,43 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato europeo Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 347,57 7,27 15,13 0,70 Auto e componenti 521,25 10,47 21,95-3,90 Banche 120,01 13,19 34,22-6,15 Risorse di base 228,29 10,08 43,42 50,56 Chimici 995,76 7,99 20,21 5,08 Costruzioni e Materiali 403,00 5,43 14,08 7,42 Servizi finanziari 358,09 5,20 15,22-2,78 Alimentari 553,12 2,43-5,75-9,10 Farmaceutici 797,03 0,68 9,49-1,94 Beni e servizi industriali 700,92 6,67 18,77 11,96 Assicurazioni 246,51 6,33 21,88-5,63 Media 216,27 4,38 5,92-7,58 Petrolio & Gas 320,10 12,37 20,40 17,96 Beni pers. e per la casa 691,12 6,20 11,50 10,36 Real Estate 217,06 3,14-2,17-2,50 Retail 472,06 1,99 10,74 3,91 Tecnologici 401,77 7,92 14,63 2,05 Telecomunicazioni 327,38 8,95 5,50-9,88 Turismo e tempo libero 211,37 6,40 8,42-5,81 Utility 237,82 5,58-2,70-10,28 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Performance settoriali in % verso Euro Stoxx nell ultimo mese Fonte: FactSet Banche Petrolio & Gas Auto e componenti Risorse di base Telecomunicazioni Chimici Tecnologici Euro Stoxx Beni e servizi industriali Turismo e tempo libero Assicurazioni Beni pers. e per la casa Utility Costruzioni e Materiali Servizi finanziari Media Real Estate Alimentari Retail Farmaceutici Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori Euro Stoxx 6-12m 6-12m Auto Stoxx 600 Banche Euro Stoxx Risorse di base NEUTRALE FTSE MIB Chimici NEUTRALE CAC 40 Costruzioni e Materiali DAX Servizi finanziari FTSE 100 NEUTRALE Alimentari NEUTRALE IBEX Farmaceutici SMI NEUTRALE Beni e servizi Industriali Assicurazioni Media Energia Beni personali e per la casa Real Estate Retail NEUTRALE Tecnologici Telecom Turismo e Tempo libero NEUTRALE Utility Fonte: Intesa Sanpaolo Brevi cenni settoriali 0,68 1,99 2,43 3,14 4,38 A livello settoriale, confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sull Energia, con l indice settoriale che viola importanti barriere tecniche e si riporta sui livelli di giugno Il forte impulso è certamente legato al rimbalzo del petrolio in scia all accordo in seno all OPEC circa il taglio della produzione pari a 1,2 mln di barili al giorno, a cui si aggiunge l intesa raggiunta fra gli altri principali Paesi produttori che hanno definito di ridurre l output di 558 mila barili. Sul comparto influiscono positivamente anche le indicazioni sul fronte macroeconomico, soprattutto cinese, con il Paese asiatico che risulta uno dei principali consumatori di greggio. Relativamente ai fondamentali, gli utili societari sono attesi ancora in contrazione a doppia cifra per l esercizio in corso, a cui si associa però una ripresa consistente nel ,43 5,20 5,58 6,40 6,33 6,20 6,67 7,27 7,99 7,92 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7 8,95 10,47 10,08 12,37 13,19-1,00 1,00 3,00 5,00 7,00 9,00 11,00 13,00 15,00

8 Ribadiamo il giudizio Moderatamente positivo sulle Utility, con l indice settoriale che mostra un deciso recupero dai minimi di novembre, grazie in particolare alla forza relativa dei gruppi tedeschi. In Germania, la Corte Costituzionale ha definito illegittime alcune parti della normativa del Governo sull uscita dal nucleare. La decisione aprirebbe così la strada a possibili richieste di risarcimento per i costi subiti in questi ultimi anni. Nonostante la reazione al rialzo dopo la riunione della BCE di dicembre, i tassi di interesse restano nel complesso contenuti, garantendo un sostegno al settore Utility, per il fatto che i principali gruppi presentano un elevato stock di debito strutturale. Confermiamo i giudizi Moderatamente Positivi sui comparti Media e Telefonico, in considerazione soprattutto della rinnovata componente speculativa che giustifica in parte il premio in termini di multipli di P/E a cui quotano i settori. D altro canto, il consenso si attende ancora una crescita a doppia cifra per gli utili nel prossimo anno, a cui si associa un maggiore appeal in termini di remunerazione cedolare superiore alla media europea, soprattutto per quanto riguarda il Telefonico. Ribadiamo la Moderata Positività sull Auto, che tratta ancora a multipli di P/E a sconto rispetto alla media storica, a fronte di attese di crescita degli utili positive a doppia cifra anche per il prossimo anno. I contributi positivi dovrebbero arrivare sia dalla debolezza dell euro che dalla crescita, seppur a ritmi più contenuti rispetto all attuale esercizio, della domanda nei mercati europei e asiatico. Nel primo caso, si stima un aumento delle vendite in Europa dell ovest pari a circa l 1,2-1,5%, mentre in Cina il miglioramento è atteso a singola cifra; nel frattempo, nel Paese asiatico, il dato relativo alle immatricolazioni di auto in novembre ha registrato un deciso aumento su base annua, a cui si associa una riduzione ai minimi degli ultimi sei anni delle scorte da parte dei rivenditori. Minore contributo dovrebbe arrivare dal mercato nordamericano e in particolare da quello statunitense, dove si sono raggiunti importanti livelli nelle vendite di vetture che portano a stimare per il 2017 una flessione fisiologica tra il 2,5 e il 3,5%. Approfondimento settoriale Comparti Moderatamente Positivi Costruzioni/Cementieri. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo. Accanto agli effetti indiretti derivanti dalla politica di forte crescita delle infrastrutture negli USA, i gruppi europei del settore dovrebbero beneficiare anche dei segnali di continuo miglioramento delle condizioni in Europa, sia legate strettamente al mercato delle costruzioni che a quelle dello scenario macroeconomico; un sostegno arriva anche dalle favorevoli condizioni creditizie, nell ambito di una politica monetaria ancora espansiva che mantiene bassi i tassi. A giustificazione di tale scenario ancora incoraggiante si inseriscono le stime di consenso, che vertono su crescite a doppia cifra per gli utili nel prossimo esercizio, con i valori di P/E che restano a premio rispetto a quelli dell Euro Stoxx ma a sconto sulla media storica del settore per il periodo Nel frattempo, Euroconstruct ha aggiornato le proprie stime sul mercato europeo: l Associazione mantiene una view positiva, impostata su ulteriori crescite, anche se con variazioni riviste al ribasso rispetto alla rilevazione dello scorso giugno. Per quanto riguarda l attuale esercizio, la produzione edile in Europa è vista in aumento del +2% rispetto alla precedente rilevazione del +2,6%, a causa del deciso peggioramento delle attese per i paesi dell Est-Europa. In questo ultimo caso, Eurocostruct si attende una flessione del 3,3% rispetto alla variazione positiva indicata a giugno. Nel 2017, la crescita dovrebbe attestarsi al +2,1%, che si raffronta però al +2,7% stimato a metà anno. Aumenti sono attesi anche per il successivo biennio , in modo tale da mantenere il trend al rialzo avviato nel 2014, anche se il tasso di crescita medio resta al di sotto di quello dell intero periodo A livello geografico, i principali mercati (Francia, Germania, Spagna e Italia) dovrebbero registrare ancora incrementi sia per l esercizio in corso che per il 2017, anche in alcuni casi le variazioni vengono riviste in moderato ribasso dall Associazione rispetto alle stime di giugno. In particolare, Francia e Spagna sono oggetto di Euroconstruct mantiene una view positiva sul mercato europeo delle Costruzioni Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 un maggior ridimensionamento in termini di crescite, mentre per Germania e Italia le stime risultano in miglioramento. Per quanto riguarda la Gran Bretagna, l effetto Brexit ha condotto Euroconstruct a rivedere decisamente al ribasso le proprie stime attendendosi ora una flessione, seppur contenuta allo 0,2% sia per il 2016 che per il 2017, rispetto al +2,1% e al +2,7% stimato a metà anno. Stime Euroconstruct (Var. %) Paese E 2017E 2018E 2019E Francia -2,0 2,4 3,6 3,1 2,9 Germania 0,3 2,5 1,5 0,2-0,6 Italia 0,8 1,9 2,2 1,8 2,2 Spagna 2,9 2,1 3,2 3,4 3,6 Gran Bretagna 4,2-0,2-0,2 0,9 2,8 Europa dell'ovest 1,6 2,4 2,1 1,9 1,9 Europa dell'est 5,5-3,3 3,5 6,9 5,5 Europa nel complesso 1,8 2,0 2,1 2,2 2,1 Nota: variazioni % a prezzi costanti. Fonte: Euroconstruct Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 USA La politica fiscale si sostituirà a quella monetaria nel sostegno al listino L esito inatteso delle elezioni presidenziali negli USA ha modificato il quadro di riferimento dei mercati azionari, favorendo un ulteriore propensione al rischio soprattutto sul listino statunitense. L attesa che la politica fiscale espansiva di Trump possa portare a una crescita economica più solida con benefici sui bilanci societari ha spinto i principali indici statunitensi a rinnovare i massimi storici. In questo caso le valutazioni restano ancora elevate ma, se confrontate con quelle dei precedenti periodi di forte espansione del ciclo USA, ci potrebbero essere ulteriori spazi di crescita del mercato. Per tale motivo alziamo il giudizio sull S&P500 a Moderatamente Positivo, dal momento che i primi 100 giorni della nuova Amministrazione saranno importanti in termini di nuovi provvedimenti. D altro canto, la ripida salita delle ultime settimane aumenta le probabilità di un ritracciamento fisiologico di breve termine. I principali indici statunitensi proseguono negli allunghi post-elezioni, rinnovando i livelli storici e portando le variazioni da inizio anno a doppia cifra per il Dow Jones, l S&P500 e il Russell 2000 mentre il Nasdaq presenta, al momento, una performance positiva di poco inferiore al 10%. Ulteriore segnale di forza del mercato statunitense è rappresentato dal fatto che lo spread tra l S&P500 e la sua media mobile a 200 giorni risulta il più ampio da luglio Se poi si analizza l intera capitalizzazione di Wall Street rispetto a quella del mercato internazionale, si nota come questa abbia superato il 40%, posizionandosi sui livelli registrati nel 2006 (Fonte Factset). Numeri ampiamenti positivi per Wall Street Raffronto tra capitalizzazione mercato USA e mercato internazionale Nota: valori in trilioni di dollari (scala a dx); spread percentuale tra le due capitalizzazioni (scala sx). Fonte: FactSet I numeri e le indicazioni sopra indicati dimostrano come l effetto Trump abbia avuto un notevole impatto sul listino statunitense, per via delle attese di una politica fiscale espansiva per i prossimi anni improntata al ritorno ad un ritmo di crescita sostenuto dell economia USA. In questo senso, riteniamo che siano quattro possono essere i punti principali di maggior intervento: Abbattimento dell imposizione fiscale delle imprese dall attuale 35% all ipotizzato 15%, a cui si aggiunge la modifica della tassazione delle società semplici, con riduzione anche in questo caso delle aliquote a livelli non ancora definiti ma inferiori rispetto agli attuali. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 Scudo per il rimpatrio dei profitti detenuti all estero dietro pagamento di un aliquota ridotta al 10%. Al pari di quanto avvenuto già nel 2004, il ritorno della liquidità dovrebbe avere effetti su una maggiore distribuzione dei dividendi, su nuove operazioni di acquisto di azioni proprie, sulla riduzione delle posizioni debitorie, sul finanziamento delle attività di ricerca e sviluppo degli investimenti oltre che sul sostegno di nuove operazioni di M&A. Secondo stime del Congresso statunitense, gli utili prodotti all estero, non distribuiti e non precedentemente tassati, ammontava nel 2015 a circa 2,6 trilioni di dollari. Piano di potenziamento delle infrastrutture per circa 1 trilione di dollari da realizzare nell arco di 10 anni. Maggiore deregolamentazione in importanti settori; l impatto più significativo si dovrebbe registrare tra i comparti Finanziario, Energia, Farmaceutico e Industriale, che nel complesso presentano un peso di circa il 50% sull indice S&P500. Accanto a questi settori anche il Retail ha registrato nel corso dell ultima decade un notevole processo di accresciuta regolamentazione, soprattutto per quanto riguarda le attività online e quindi potrebbe essere beneficiario di nuovi atteggiamenti liberisti. Risulteranno quindi importanti i primi 100 giorni della nuova Amministrazione Trump, nei quali si dovrebbero concretizzare i maggiori provvedimenti annunciati, con riflessi positivi attesi sui risultati di bilancio delle società statunitensi. Relativamente alle stime per i prossimi trimestri, il consenso si attende una crescita degli utili a doppia cifra soprattutto nella prima parte dell anno, trainati in particolare dal deciso recupero del settore Energia, che tra l altro beneficia anche di un effetto comparativo positivo, a cui si associano gli ulteriori miglioramenti sul fronte dei Finanziari. Un contributo superiore alla media dovrebbe essere garantito anche dal Tecnologico e dai settori legati alle materie prime. Relativamente ai fatturati, il consenso si attende una crescita più contenuta a singola cifra, anche se in questo caso si è verificata una revisione al rialzo nel corso dell ultimo mese. Al momento, a chiusura del 1 trimestre 2017 i fatturati dei gruppi appartenenti all S&P500 sono attesi in aumento dell 8,3% per poi assestarsi intorno al 6% nei successivi due trimestri (Fonte Bloomberg). Ulteriore sostegno all azionario dovrebbe arrivare ancora dai segnali relativi alla solidità della crescita economica, con prospettive di un ulteriore rafforzamento derivante dal supporto fornito dalla politica fiscale. Il tema centrale per il biennio sarà quindi quello della reflazione fiscale, con un PIL stimato in crescita per il prossimo esercizio al 2,1%, su cui ci si attende ancora un impatto più contenuto degli interventi fiscali, con un contributo pari allo 0,1-0,2% nel 2 semestre dell anno. Nel 2018, la crescita è prevista in miglioramento del 2,5%, con la riforma tributaria e l aumento della spesa pubblica che dovrebbero produrre i maggiori effetti. Le trimestrali societarie sono stimate ancora in crescita nei primi trimestri 2017 La Fed lascia spazio alla politica fiscale nel sostegno ai listini La politica fiscale si sostituirà a quella monetaria nel sostegno all economia e ai mercati, con la Fed che ormai procederà nel sentiero di rialzo dei tassi, mostrandosi nel corso dell ultima riunione di dicembre molto più aggressiva delle attese. La proiezione dei tassi per il 2017 sale, infatti, a tre aumenti rispetto ai due incorporati nelle stime di mercato, per tener conto del progressivo raggiungimento degli obiettivi di piena occupazione e di target dell inflazione. Situazione questa che è stata prontamente e velocemente assorbita dai listini azionari, che hanno valutato le conclusioni della riunione della Banca centrale in senso positivo, alimentando ulteriormente la convinzione di una congiuntura ancora estremamente solida. Se negli anni scorsi, a sostenere le salite del mercato è stata soprattutto l ingente liquidità immessa dalla Fed nel sistema, che ha permesso di finanziare generose politiche di buy-back e attività di trading, ora sarà la volta dei tagli alle tasse e il rimpatrio degli utili societari prodotti all estero che dovrebbe fare da impulso. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 In conclusione, ci aspettiamo che la positività sul listino statunitense possa proseguire nel corso del prossimo anno, con un maggior impulso nel corso della prima metà del 2017, in scia ai reali e concreti atti legislativi che la nuova Amministrazione Trump sarà in grado di mettere in campo, visto anche il mandato repubblicano condiviso con il Congresso che implicherà appunto un forte attivismo legislativo. Pertanto miglioriamo il giudizio a Moderatamente Positivo da Neutrale sull S&P500 in un ottica di maggior respiro, anche se nel breve termine sarà possibile assistere ad un ritracciamento fisiologico. L ultimo movimento scaturito dall esito elettorale si presenta, infatti, particolarmente ripido, a cui si aggiunge una situazione di elevato ipercomprato, aumentando in tal modo le probabilità di assistere a una fase di maggiori realizzi. Successivamente, il mercato potrebbe trovare supporto su importanti livelli e avviare una fase di consolidamento, propedeutica a nuovi rialzi. Miglioriamo il giudizio sul mercato USA in un ottica di maggior respiro, anche se nel breve è possibile attendersi un ritracciamento fisiologico Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E S&P ,89 16,61 18,79 16,79 15,04 0,25 1,31 11,90 11,67 S&P ,07 16,59 19,13 17,08 15,30-0,53 0,84 12,00 11,64 NASDAQ ,86 18,81 20,46 18,22 16,03 13,05 9,12 12,30 13,61 NASDAQ Composite 5.437,16 20,86 23,35 19,96 17,09 12,30 15,39 17,05 16,17 Dow Jones Industrial ,41 15,46 18,34 16,48 14,94-15,06 1,41 11,25 10,34 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Performance mercato americano Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P ,07 3,73 8,67 10,48 Banche 283,23 9,75 36,10 18,84 Retail 267,13 2,77 2,80 1,18 Auto e componenti 407,66 4,55 3,25 1,71 Risorse di base 156,69 2,21 16,98 67,49 Chimici 287,21 6,26 6,66 8,32 Costruzioni e Materiali 214,13 1,14 5,94 19,30 Alimentari 223,13 3,15-2,97 4,14 Petrolio & Gas 144,13 7,77 14,32 27,93 Servizi Finanziari 321,77 3,78 18,67 10,05 Farmaceutici 252,14-0,64-1,99-3,99 Beni e servizi industriali 245,00 2,58 9,73 13,30 Assicurazioni 280,34 4,15 14,99 19,35 Media 325,25 4,45 8,94 19,29 Beni pers. e per la casa 217,73 1,25-2,89 2,78 Tecnologici 307,72 3,06 14,24 11,78 Telecomunicazioni 191,59 9,99 0,09 15,43 Turismo e Tempo libero 331,80 3,96 11,93 0,43 Utility 200,76 5,11-2,30 15,62 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese Telecomunicazioni Banche Petrolio & Gas Chimici Utility Auto e componenti Media Assicurazioni Turismo e Tempo libero Servizi Finanziari S&P500 Alimentari Tecnologici Retail Beni e servizi industriali Risorse di base Beni pers. e per la casa Costruzioni e Materiali Farmaceutici Fonte: FactSet Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori S&P m 6-12m Auto NEUTRALE S&P500 Banche Risorse di base Chimici NEUTRALE Costruzioni e Materiali Servizi finanziari Alimentari NEUTRALE Farmaceutici Beni e servizi Industriali Assicurazioni Media Energia Beni personali e per la casa NEUTRALE Real Estate Retail Tecnologici Telecom NEUTRALE Turismo e Tempo libero Utility NEUTRALE Fonte: Intesa Sanpaolo -0,64 1,25 1,14 2,21 2,77 2,58 3,15 3,06 3,78 3,73 4,15 3,96 4,55 4,45-2,00,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 5,11 6,26 7,77 9,99 9,75 Brevi cenni settoriali Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo sui Finanziari, con l indice settoriale che si è riportato sui livelli di fine Il comparto si conferma sostenuto dal contesto di rialzo dei tassi di mercato, che dovrebbe incidere positivamente sui risultati societari in termini di miglioramento della componente relativa al margine d interesse. Inoltre, il recente andamento dei mercati azionari dovrebbe condurre ad un ulteriore crescita dei ricavi da trading nell ultima parte dell anno, proseguendo l intonazione positiva registrata già nel corso del 3 trimestre. Il quadro positivo è anche garantito dalle attese di una maggiore deregolamentazione del settore annunciata dal Presidente Trump. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 Manteniamo un giudizio Moderatamente Positivo sull Energia, sostenuto dai più elevati prezzi del greggio che dovrebbero favorire un ritorno delle attività estrattive negli USA, oltre ad incrementare, seppur in modo ancora contenuto, gli investimenti del settore. Relativamente alle stime sui prezzi del WTI, il consenso si attende un valore medio superiore ai 50 dollari al barile nei primi trimestri del 2017, precisamente pari a 52 dollari nei primi tre mesi per poi passare a 54 dollari e 56 dollari rispettivamente per i trimestri successivi. Ciò dovrebbe tradursi in continui miglioramenti degli utili societari, con il consenso che ha costantemente rivisto al rialzo gli EPS per il prossimo esercizio stimando variazioni consistenti, mentre ha mantenuto sostanzialmente inalterate le flessioni attese a chiusura del Ribadiamo Neutralità sull Auto, nonostante nel breve periodo il comparto sia stato favorito dal generale contesto di propensione al rischio presente sui mercati. I livelli raggiunti dalle vendite negli USA si confermano ad un livello ancora estremamente elevato, facendo supporre che si sia raggiunta una sorta di barriera, al momento difficilmente violabile. L indice destagionalizzato SAAR relativo alle vendite si avvia ad archiviare il 2016 al di sopra della soglia di 17 mln di unità, rappresentando il settimo anno consecutivo in rialzo. Approfondimento settoriale Comparti Moderatamente Positivi Tecnologico. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul comparto, che sta garantendo importante sostegno all intero listino statunitense. I recenti rialzi hanno confermato il premio in termini di P/E a cui quota il comparto rispetto alla media storica, anche se i valori restano al di sotto rispetto a quelli dell S&P500. Il consenso resta positivo in termini di utili anche per il prossimo anno, con una crescita stimata di poco sopra la doppia cifra, che dovrebbe consolidarsi anche nel Nell ambito del settore, forza relativa è espressa soprattutto dal segmento dei semiconduttori, con l indice Philadelphia Stock Exchange Semiconductor, ponderato per la capitalizzazione di società attive nel settore, che si è riportato sui livelli del Il settore beneficia delle attese di una riaccelerazione del ciclo negli USA, con riflessi positivi sulla crescita internazionale. I nuovi dati di ottobre relativi alle vendite a livello internazionale di semiconduttori hanno evidenziato nuovamente una crescita sia su base mensile (+3,4%) che annuale (+5,1%). Il risultato consolida il movimento di recupero degli ultimi mesi, rappresentando la miglior variazione positiva su base annua da marzo I Semiconduttori restano il traino al Tecnologico Indice Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 Crescita degli utili sui settori statunitensi Settore Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E S&P ,07 16,59 19,13 17,08 15,30-0,53 0,84 12,00 11,64 Banche 283,23 9,89 14,67 13,52 12,10 30,09-2,43 8,56 11,75 Retail 267,13 22,17 22,71 20,73 18,48 1,65 5,31 9,53 12,16 Auto e componenti 407,66 8,45 8,79 9,15 8,57 34,62-3,75-3,96 6,75 Risorse di base 156,69 18,71 30,30 15,83 16,84-48,59-3,61 High -5,99 Chimici 287,21 16,49 19,97 18,48 16,76-4,56-5,19 8,08 10,22 Costruzioni e Materiali 214,13 23,98 25,36 20,78 18,04-3,67 14,59 22,01 15,21 Alimentari 223,13 22,39 22,21 20,15 18,56-0,21 6,36 10,24 8,69 Petrolio & Gas 144,13 24,43 139,34 33,81 23,22-59,63-76,32 High 45,62 Servizi Finanziari 321,77 15,26 18,33 16,46 14,62-2,95 5,25 11,33 12,61 Farmaceutici 252,14 15,90 15,58 14,33 13,08 11,99 7,38 8,67 9,55 Beni e servizi industriali 245,00 17,35 19,99 18,73 16,88-7,54 3,09 6,70 10,99 Assicurazioni 280,34 13,00 16,19 13,82 12,71-6,37-0,50 17,12 8,73 Media 325,25 16,94 17,27 16,25 14,46 3,08 6,19 6,28 12,39 Beni pers. e per la casa 217,73 21,23 20,36 18,69 17,06 1,37 6,34 8,96 9,57 Tecnologici 307,72 15,50 18,03 16,26 14,66 2,78 3,25 10,87 10,94 Telecomunicazioni 191,59 12,49 14,39 13,83 13,24 30,87-7,24 4,05 4,41 Turismo e Tempo libero 331,80 22,21 22,27 19,84 17,28 8,67 6,50 12,24 14,85 Utility 200,76 17,05 17,15 17,10 16,13 1,27 7,52 0,28 6,04 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

16 Italia Il rialzo messo a segno dal FTSE MIB dal giorno del Referendum costituzionale è pari al 12%. Un test elettorale il cui risultato, nelle previsioni, avrebbe dovuto provocare turbolenze finanziarie e che invece sta avendo esiti ben diversi. La ripresa del mercato, peraltro, non è iniziata all indomani del voto ma una settimana prima. Da lunedì 28 novembre il guadagno del FTSE MIB è stato del 18%. Nello stesso lasso di tempo l Euro Stoxx ha guadagnato il 7,5%. Nonostante questo rally la Borsa italiana resta ancora il peggiore listino del Vecchio Continente da inizio anno, visto che, a fronte di un andamento poco mosso dell Euro Stoxx (+0,7%), l indice delle blue chips risulta in perdita dell 11,2%. Ma la differenza con l indice europeo, che prima del referendum era pari a oltre 17 punti percentuali, si è ridotta vistosamente. A questo punto è importante capire se il recupero in atto ha la possibilità di proseguire oppure se per il mercato azionario si preparano settimane all insegna della volatilità. A nostro avviso, ci sono motivi per rimanere moderatamente positivi. Il contesto generale di riferimento appare in miglioramento: sul versante macro migliorano gli indici economici; in particolar modo gli indicatori PMI (Purchasing Manager Indexes) dell Eurozona, che prima si muovevano in range molto ristretti, adesso mostrano allunghi verso l alto. Come evidenziato dagli ultimi dati relativi all Eurozona, l indice globale che include i settori manifatturiero e servizi è salito a novembre ai massimi da 11 mesi. Segno che tra gli operatori economici si respira un clima di maggiore fiducia nell immediato futuro. Sul fronte politico, sono venuti meno gli atteggiamenti estremi paventati alla vigilia degli eventi elettorali. Sulla Brexit il Governo inglese non ha ancora fatto passi concreti e sembra che l iter non sia proprio in discesa. Negli USA Trump ha notevolmente ridimensionato i toni della campagna elettorale e in Italia le istituzioni sembrano orientate a gestire il dopo Renzi il più possibile all insegna della continuità. Tutti fattori che hanno ridotto l incertezza; nel frattempo, gli indicatori delle esportazioni sono tornati a essere positivi e anche il settore delle costruzioni sta dando segnali di risveglio. A questo va aggiunta la ripresa delle materie prime, unita alla stabilizzazione del petrolio dopo il summit OPEC di fine novembre. Sul fronte interno, il mercato sembra rassicurato dalla volontà del Governo di creare un fondo con risorse fino a 20 miliardi per il salvataggio delle banche in crisi. Tale fonte pubblica sarebbe in grado di fornire supporto alle banche che attualmente versano in difficoltà, Banca MPS in primis. Al contrario, permane qualche incertezza in merito alla gestione dei NPL (non-performing loan, crediti deteriorati), che a fine ottobre, secondo i dati di Banca d italia, erano pari a 85,4 mld di euro a livello netto, e per i quali non si è ancora trovata una soluzione definitiva a livello di sistema. Un fattore che influisce molto sul mercato visto l elevato peso del comparto Bancario sull indice FTSE MIB, pari al 22%. Dal punto di vista patrimoniale, le principali banche italiane sono solide come dimostra il superamento a pieni voti del Supervisory review and evaluation process (SREP, v. nota p. 20), l esame periodico condotto dalla BCE sulla solidità patrimoniale delle banche in vista del Diversi istituti italiani presentano un livello di solidità patrimoniale di almeno 200 punti base superiore alle indicazioni minime fornite dalla Banca Centrale Europea. Inoltre, il comparto tratta a multipli davvero contenuti sia rispetto alla media europea che rispetto alla media storica. In un ottica di medio-lungo termine la prospettiva di un rialzo dei tassi d interesse, che al momento rimane teorico se si pensa anzi che la BCE ha appena prolungato il QE, dovrebbe dare un po di respiro ai margini dei bilanci bancari, che da anni risultano compressi. Le previsioni sull evoluzione dei tassi di mercato sono un fattore da considerare nelle scelte sui settori azionari maggiormente sensibili all innalzamento del costo di finanziamento. Tra le aziende svantaggiate spiccano quelle a più elevato indebitamento, ma sono ugualmente penalizzate le società con minore capacità e flessibilità nel passare al cliente l aumento dei costi indotto dal rialzo dei tassi. I settori nei quali si concentrano questi fattori sono tipicamente l Immobiliare, le Telecomunicazioni e le Utility. Le attese di tassi in rialzo potrebbero nuocere L indice domestico ha messo a segno un buon recupero nell ultimo mese Il trend al rialzo potrebbe proseguire nelle prossime settimane, sostenuto da un miglioramento del contesto globale e da una maggiore serenità sul fronte domestico Permane qualche incertezza sul fronte bancario Il settore Finanziario risulta favorito da un contesto di generale rialzo dei tassi d interesse Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16

17 anche ai titoli legati ai consumi di base ricorrenti, che hanno rappresentato un ottima alternativa ai bond per il loro carattere difensivo e gli alti dividendi, un appeal che con tassi in rialzo potrebbe diminuire. Il settore che invece beneficerebbe di più di un rialzo dei tassi è quello Finanziario, come assicurazioni e banche. Le banche generano maggiori margini di interesse prestando denaro a tassi maggiori di quelli pagati sulla raccolta, mentre le assicurazioni riescono a garantire polizze vita più appetibili dal punto di vista dei rendimenti. Altri settori favoriti sono i ciclici, che sfruttano il miglioramento macroeconomico che porta all aumento dei tassi e riescono a spostare a valle l aumento dei costi. A questi si aggiunge il settore Tecnologico, spesso caratterizzato da aziende a bassa leva finanziaria e alta leva operativa. In ultimo, vediamo la recente forza del dollaro statunitense come una grande opportunità per le aziende domestiche orientate all'esportazione. A livello di multipli il listino italiano quota 14,2 volte gli utili attesi per il 2017, sostanzialmente in linea con il benchmark europeo; quest ultimo però mostra un tasso di crescita degli utili atteso decisamente più contenuto (32,7% il FTSE MIB, 11,9% l Euro Stoxx). Indici domestici a sconto sui multipli PEG Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani Valore P/E 2015 P/E 2016E P/E 2017E P/E 2018E Var. % EPS 2015 Var. % EPS 2016E Var. % EPS 2017E Var. % EPS 2018E PEG (P/E 16E su var. % EPS E) FTSE MIB ,75 15,63 18,41 14,19 12,46 16,65 8,07 32,76 14,53 0,78 FTSE All Share ,28 16,56 18,67 14,40 12,64 15,97 15,55 33,74 14,61 0,77 FTSE Mid Cap ,61 17,01 16,92 15,37 13,65 29,49 4,74 7,58 10,91 1,83 FTSE Star ,79 16,26 17,45 15,07 13,81 27,20 7,71 15,18 9,03 1,44 Euro Stoxx 347,57 14,55 15,97 14,26 12,93 14,36 3,60 11,98 10,21 1,44 S&P ,07 16,61 19,13 17,08 15,30-0,60 0,84 12,00 11,64 1,62 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet Gli indici azionari domestici offrono ancora rendimenti interessanti sul fronte dei dividendi e superiori rispetto al benchmark europeo sul 2017 e I settori Utility, Assicurativo e Risparmio Gestito mantengono rendimenti sopra la media. Rendimento dividendi % Valore Dividend Yield E 2017E 2018E FTSE MIB ,75 2,88 3,96 3,63 4,21 4,61 FTSE All Share ,28 2,80 3,79 3,53 4,07 4,46 FTSE Mid Cap ,61 2,26 2,76 2,79 3,06 3,34 FTSE Star ,79 1,99 2,56 2,48 3,20 2,95 Euro Stoxx 347,57 3,05 3,59 3,33 3,46 3,69 S&P ,07 1,85 2,24 2,00 2,11 2,25 Fonte: FactSet Performance del mercato italiano Nel corso delle ultime sedute il mercato azionario ha fornito importanti segnali di forza relativa superando l importante soglia di punti per l indice FTSE MIB. L indice presenta comunque un movimento al rialzo particolarmente ripido, che potrebbe lasciare spazio a qualche breve presa di beneficio fisiologica nel breve termine. Manteniamo comunque una visione Moderatamente Positiva in un ottica di medio lungo termine. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17