C A R M I G N A C ' S N O T E

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1 C A R M I G N A C ' S N O T E DANZA SUL VULCANO Aprile 2016 di Didier SAINT-GEORGES Managing Director e Membro del Comitato Investimenti In Cina il credito cresce molto più rapidamente del PIL Il rimbalzo del prezzo del petrolio da 26 a 40 dollari al barile, unito all atteggiamento nuovamente accomodante delle principali Banche Centrali, dopo l 11 febbraio ha innescato una ripresa dei mercati azionari, di simile entità registrata nel mese di ottobre Tra i vari dati statistici economici pubblicati quotidianamente, i mercati hanno scelto di concentrarsi, sia per la Cina che per gli Stati Uniti, su quelli che avvalorano lo scenario economico più favorevole (mai sottovalutare la tendenza naturale dell essere umano a preferire le informazioni che vanno nel senso di ciò che desidera). L esame lucido dei fatti volto a distinguere il messaggio essenziale dalle voci continua tuttavia a confermare il perdurare del nuovo regime di mercati iniziato l estate scorsa (vedasi la Carmignac s Note di luglio 2015 "È iniziata la grande transizione"). Bene o male, il mantenimento del sostegno monetario delle Banche

2 Centrali consente movimenti intermedi significativi e un pizzico di opportunismo. Tuttavia, l accumularsi di disequilibri di ordine economico, finanziario, monetario e politico, agli attuali livelli dei mercati, provoca un asimmetria dei rischi tuttora sfavorevole. Di conseguenza, noi non ci uniamo alla danza generale sul vulcano, anche se per ora è dormiente. Manteniamo una gestione dei rischi molto attenta nonché un esposizione focalizzata sugli asset per i quali l asimmetria dei rischi ci pare ancora oggi favorevole (vedasi la Carmignac s Note di marzo 2016 I sonnambuli ). False buone notizie A inizio anno, le grandi Banche Centrali hanno affrontato dei mercati finanziari molto turbolenti, rinnovandoli allo stesso tempo il loro sostegno. Dopo l introduzione a fine gennaio, per la prima volta nella storia, di un tasso di deposito negativo da parte della Banca del Giappone, in un ennesimo tentativo di innescare una svalutazione dello

3 yen per rilanciare l economia, la Cina a febbraio ha ridotto i coefficienti di riserva obbligatoria imposti alle banche, la BCE a marzo ha annunciato l ampliamento e la diversificazione delle misure di quantitative easing e infine, la Fed ha rivisto al ribasso le previsioni di rialzo dei tassi di riferimento annunciate lo scorso dicembre. I mercati, già tranquillizzati dal superamento del prezzo del petrolio al di sopra dei precedenti livelli di guardia (meno di 30 dollari a barile), hanno riscontrato in questo afflusso di buone notizie una giusta motivazione per il ritorno della propensione al rischio. Tuttavia, si tratta solo di un mossa temporanea. Innanzitutto, gli ultimi posizionamenti delle Banche Centrali sono altrettanti fallimenti confermati. Nell Eurozona e in Giappone, i ritmi annui d inflazione, rimasti tuttora prossimi allo 0% e ben lontani dal raggiungimento degli obiettivi ufficiali, condannano le Banche Centrali all eccesso. E negli Stati Uniti, è stata la fragilità dell economia a costringere la Fed a rivedere al ribasso le previsioni sulla graduale normalizzazione della propria, politica monetaria, ossia due mesi dopo averle annunciate. In secondo luogo, ed è questo il punto essenziale, i mercati non hanno ancora percepito che questi fallimenti sono inevitabili. I problemi che l economia globale deve affrontare -sovraindebitamento e domanda insufficiente - non possono essere risolti solo mediante misure di politica monetaria, anche se di natura non convenzionale. Come esprimeva l uso del termine medico iatrogeno nella Carmignac's Note del mese scorso, la contrazione dei tassi di interesse da parte delle Banche Centrali peggiora ormai la situazione che avrebbe dovuto risolvere: incoraggia il perdurare dell indebitamento degli Stati, comprime ulteriormente i profitti delle banche e rafforza il fabbisogno di risparmio da parte dei consumatori piuttosto che indurli al consumo. In queste circostanze, è solo nel brevissimo termine che si può essere soddisfatti di fronte a quest ultimo vano tentativo delle Banche Centrali. I mercati non hanno nemmeno motivo di rallegrarsi della prospettiva di una stretta monetaria negli Stati Uniti. Nonostante questo, la presidente della Fed Janet Yellen potrebbe presto essere costretta a riconoscere che gli affitti e i prezzi dei prodotti di base negli Stati Uniti hanno iniziato ad aumentare, un rialzo tanto più imbarazzante in quanto determinerebbe non solo una ripresa dell inflazione, ma inciderebbe anche

4 sul potere d acquisto, e quindi sulle prospettive di crescita dei consumi. La questione della crescita negli Stati Uniti Chiaramente, sussiste il dibattito sulla resilienza dell economia statunitense. Ogni dato statistico è oggetto di estrapolazione in una sorta di analisi grafica distinta, applicata all economia. Questa miopia dell analisi macroeconomica alimenta l instabilità dei mercati. Ci sembra più sicuro esaminare i principi di base della dinamica economica attuale per trarne insegnamenti utili. Emerge allora che i margini delle aziende statunitensi sono diminuiti dal 10,6% a fine 2011 all attuale 7,6%. Occorre quindi osservare che oggi siamo di fronte a un inversione durevole del ciclo degli investimenti, il cui motore principale è l andamento dei margini. Inoltre, negli ultimi cinque anni i consumi statunitensi hanno beneficiato di un duplice effetto ricchezza (attraverso l aumento dei prezzi dell immobiliare e degli asset finanziari) che però sta venendo meno. Di conseguenza non resta che rilevare che gli attuali consumi, sia di beni sia di servizi, inizino a rallentare mentre aumenta il tasso di risparmio (5,4% attualmente, a fronte del 4,9% a fine 2015). Il rischio che nel 2016 la crescita statunitense rallenti nettamente scendendo al di sotto del 2% resta elevato, e questa volta la Banca Centrale, ormai già entrata nel ciclo di contrazione monetaria, non potrà intervenire con un allentamento della propria politica. I mercati non sono preparati a questa evenienza. La questione della Cina L andamento dell economia cinese, che da sola rappresenta più del 16% del PIL mondiale e oltre il 25% degli investimenti, certamente è determinante per l economia degli Stati Uniti e dell Europa, così come per il rischio di mercato. Tuttavia questo fattore evidenzia una questione importante, poiché il riequilibrio dell economia, combinato con le ingenti sovracapacità industriali, rende inevitabile la

5 forte riduzione del ritmo degli investimenti in Cina. Le possibilità sono due: adeguare rapidamente il ritmo degli investimenti. In questo caso sarà molto difficile evitare un forte deprezzamento del renminbi a causa del deflusso di capitali e della necessità di ridurre l impatto della frenata sull economia interna. Una tale svalutazione aumenterebbbe di molto la pressione sulla competività delle altre grandi economie mondiali. La consapevolezza di questo rischio ha contribuito in parte ad aprire gli occhi dei mercati a inizio anno. Oppure, ed è la seconda possibilità, scegliere il continuo finanziamento di una riduzione molto graduale di questi investimenti da parte del governo per preservare la crescita. Questa sembra essere ormai l opzione privilegiata dalle autorità cinesi. In questo caso, le notizie sulla crescita saranno rassicuranti a breve termine e il mercato potrebbe accontentarsene, tanto più se le misure di controllo dei cambi implementate riusciranno a contenere, nell immediato, le perdite di riserve valutarie. Ma in questo scenario il livello di indebitamento del settore privato cinese, già balzato dal 140% del PIL nel 2008 all attuale 240%, continuerà a peggiorare. Poiché, il ritmo dell espansione del credito, tra il 16 e il 20% all anno, supera ampiamente quello del PIL, che nella migliore delle ipotesi raggiunge il 4-5%. E, circostanza aggravante, i crediti in sofferenza del settore bancario secondo le nostre stime ammontano già a quasi un terzo del valore del PIL cinese. Questa opzione quindi non è percorribile. Tali scenari possono momentaneamente essere ignorati dai mercati, ma a nostro avviso richiedono una gestione molto attenta, tenuto conto della forte asimmetria dei rischi che comportano. Perciò, le Banche Centrali non hanno altra scelta se non continuare a fare quel che possono, ma la loro effettiva capacità d azione ha esaurito le potenzialità. Cosa che i mercati hanno iniziato a integrare a inizio anno. Nel frattempo i rischi economici hanno continuato ad accumularsi. A questi in Europa si aggiungono ormai nuove difficoltà politiche che si alimentano a vicenda: impatto economico della crisi dei migranti, sicurezza, rischio Brexit.

6 Questa diagnosi certamente non è incompatibile con movimenti intermedi dei mercati, ma giustifica al momento il mantenimento dei nostri investimenti basati su convinzioni all interno di una gestione prudente. Strategia di investimento Valute La BCE, come la BoJ, sembra incapace di controllare l andamento della propria valuta. Infatti, nonostante l importante espansione del programma di Quantitative Easing e i tassi d interesse tuttora negativi, Mario Draghi a marzo non è riuscito a impedire l apprezzamento significativo dell euro rispetto allo yen e al dollaro statunitense. Nel corso del mese, la moneta unica ha guadagnato terreno anche nei confronti della sterlina inglese, sotto pressione per effetto dei rischi legati alla Brexit. La nostra strategia valutaria incentrata sull euro ha quindi continuato a rivelarsi vincente. Abbiamo colto l occasione per realizzare prese di profitto sulle posizioni in yen e riequilibrare il posizionamento tra euro e dollaro statunitense. Infine, continuiamo a evitare le valute emergenti che riteniamo ancora vulnerabili.

7 Obbligazioni In marzo i tassi europei hanno ripreso il movimento di convergenza a seguito del nuovo pacchetto di misure non convenzionali annunciato dalla BCE. Le posizioni in Titoli di Stato portoghesi e greci ne hanno ampiamente beneficiato. Viceversa, la linea di attendismo adottata dalla Fed, nonostante la tendenza al rialzo degli ultimi dati sull inflazione, ha determinato tensioni sul segmento lungo della curva dei tassi statunitensi. I mercati, infatti, prevedono una maggiore passività della Banca Centrale statunitense dopo il momentaneo superamento del target d inflazione. Questo ci ha condotti a ridurre l esposizione ai Titoli di Stato sovrani statunitensi nella nostra strategia globale. Contemporaneamente, di fronte al perdurare della stabilizzazione dei prezzi del petrolio, abbiamo b ulteriormente aumentato le posizioni in obbligazioni corporate, in particolare nel settore delle materie prime. Questo segmento offre un eccellente profilo di rischio rendimento all investitore che si mantiene selettivo nella scelta dei titoli da includere nel portafoglio. Infine, la netta flessione dei tassi brasiliani sullo sfondo di un possibile cambio di governo e di politica economica in Brasile, ha contribuito alla performance globale attraverso il nostro posizionamento sui tassi sovrani brasiliani. Azioni Il rimbalzo dei mercati azionari in marzo, improvviso e indifferenziato, è più simile a un riacquisto di posizioni sell allo scoperto che a un risveglio dell interesse degli investitori per questa u asset class. Sottolineiamo l eccellente sovraperformance dei mercati emergenti e dei titoli ciclici europei nonostante il rallentamento economico in corso. Anche i nostri Fondi hanno beneficiato di questo movimento. Le continue correzioni al ribasso delle previsioni sugli utili da parte degli analisti non incoraggiano tuttavia ad aumentare l esposizione se non tatticamente. Manteniamo pertanto un posizionamento prudente giustificato dall asimmetria tra quotazioni con un potenziale di apprezzamento modesto e un rischio di ribasso significativo, tenuto conto della perdita di credibilità delle Banche Centrali. Il nostro principale driver di performance resta pertanto la selezione dei titoli concentrata sulle società caratterizzate da un potenziale di aumento degli utili indipendentemente dalla congiuntura economica (in particolare i settori healthcare e tecnologico), oppure che offrono quotazioni interessanti e un potenziale di ristrutturazione promettente (ad esempio il settore energetico statunitense).

8 Materie prime Per via del posizionamento incentrato sulle società di qualità in grado di sovraperformare a lungo termine, Carmignac Portfolio Commodities ha intercettato solo in parte il rimbalzo dell indice di riferimento del mese scorso, guidato dalle società più in difficoltà. Per aumentare il livello di esposizione del Fondo in marzo abbiamo continuato a ridurre alcune delle nostre strategie di copertura. Inoltre, abbiamo aperto nuove posizioni in società che saranno potenzialmente favorite dalla stabilizzazione dei prezzi del petrolio, in particolare la statunitense Helix Energy Solutions Group del settore dei servizi petroliferi. Fondi di Fondi Il posizionamento fortemente difensivo dei nostri Fondi di Fondi, rivelatosi vincente a inizio anno, in marzo ci ha penalizzati. A fine mese, i livelli di esposizione dei Fondi restano prudenti benché abbiamo realizzato prese di profitto su alcuni asset rifugio, come la nostra posizione sullo yen. Informazioni legali Le informazioni contenute in questo sito non costituiscono un'offerta di sottoscrizione né di una consulenza d'investimento. Queste informazioni possono essere incomplete e potrebbero subire modifiche in qualsiasi momento senza preavviso. Le performance passate non sono un'indicazione delle performance future. Le performance sono calcolate al netto delle spese (escluse eventuali commissioni di ingresso applicate dal distributore). Alcuni soggetti o paesi potrebbero subire restrizioni di accesso ai Fondi. I Fondi non possono essere offerti o venduti, in maniera diretta o indiretta, a beneficio o per conto di una "U.S. Person" secondo la definizione della normativa americana "Regulation S" e/o FATCA. L'investimento nei Fondi potrebbe comportare un rischio di perdita di capitale. I rischi e le spese sono descritti nel KIID (documento contenente le informazioni chiave per gli investitori). I prospetti, il KIID e i rapporti di gestione annui dei Fondi sono disponibili su questo sito e su semplice richiesta alla Società di Gestione. Prima dell'adesione leggere il prospetto.