Global Markets Strategy Report Marzo 2012

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1 ECONOMY & MARKETS Global Markets Strategy Report Marzo 2012 Dati economici in miglioramento Implicazioni per la nostra strategia L azione straordinaria delle principali banche centrali ha innescato un recupero a livello globale dei mercati più sensibili al ciclo economico, dando respiro ai leader politici affinché risolvano le crisi ancora esistenti, nella speranza che migliorino nel frattempo le condizioni dell economia reale. Negli Stati Uniti i dati macroeconomici mostrano un quadro più positivo del previsto. Qui gli investitori avevano preso uno scenario di crescita modesta con un certo sollievo, dopo aver temuto una recessione. Ora la crescita dell occupazione sta accelerando, così come la spesa delle famiglie, e questo prelude ad uno scenario più confortante per l economia USA. La zona euro nel complesso potrebbe trarre scarso sostegno della ripresa economica globale, poiché i paesi periferici non possono sfuggire a politiche di stretta fiscale. I paesi che sono esposti a regioni in rapido sviluppo attraverso le esportazioni hanno migliori prospettive. Le politiche monetarie estremamente espansive (anche con misure non convenzionali) seguite dalle banche centrali dei paesi sviluppati non saranno accantonate troppo presto, anche se la necessità di ulteriori misure straordinarie sembra meno convincente. Le banche centrali hanno mantenuto politiche molto espansive per lungo tempo fino a quando gli investitori sono tornati ad investire su titoli con componente di rischio (azioni e obbligazioni con rischio di credito). Raramente, tuttavia, i periodi di transizione tra la fine di questi stimoli e le prove di un miglioramento dell economia sono risultati privi di scosse. Alcuni mercati azionari potrebbero avere già scontato i segnali di un economia più forte e probabilmente i loro margini di rialzo ulteriore sono limitati. Il mercato USA è il candidato principale per una presa di beneficio, dopo che i prezzi di settori sensibili al ciclo hanno chiaramente superato l indice. Margini superiori di ralzo presenta il mercato giapponese, dove solo di recente la banca centrale ha varato una politica di espansione quantitativa in tutto simile a quella degli Stati Uniti. Noi crediamo che i mercati emergenti conservino ancora margini di rialzo, se si mantiene il clima di fiducia attuale. Infatti, il netto calo dello scorso anno è stato accentuato dalla fuga di investitori stranieri in un clima di avversione al rischio, con scarsa attenzione ai fondamentali. I titoli finanziari rappresentano gran parte della performance attesa, in particolare in Cina, dove le speranze di una politica monetaria più flessibile possono persistere grazie ad un inflazione in calo. L Europa mantiene in media prezzi convenienti, ma è un mercato con tendenze non omogenee e quasi spaccato in due, con un settore bancario particolarmente esposto all economia interna con tutti i suoi problemi. La soluzione alla crisi del debito sovrano non è definitiva, e l operazione sulle obbligazioni della Grecia è stata solo il primo passo. I settori non finanziari dovrebbero beneficiare, invece, dalla loro esposizione ad economie in rapido sviluppo. I beni rifugio sono costosi, in particolare nei pochi mercati obbligazionari principali (USA, Germania) dove non viene percepito un rischio di credito. Questa 1

2 caratteristica fa sì che i rendimenti siano a livelli non remunerativi (non viene coperto nemmeno il rischio inflazione). L aumento dei rendimenti sulle obbligazioni governative di riferimento registrato di recente sembra modesto rispetto a quello che è successo in passate riprese economiche. Pertanto, abbiamo ridotto la nostra esposizione strategica in questa asset class, anche se ci aspettiamo che tale incremento sia moderato e cominci a stabilizzarsi a circa 100 punti base sopra i minimi dello scorso autunno. I mercati del credito di impresa forniscono un buon rapporto fra rischio e rendimento, in quanto la maggior parte delle aziende ha mantenuto politiche di bilancio prudenti, mentre i titoli di Stato (in particolare della periferia della zona euro) devono essere attentamente selezionati finché i paesi coinvolti troveranno difficile conciliare l austerità fiscale con le riforme economiche per la crescita. Scenario Globale Prima tappa del ritorno al rischio: l aiuto delle banche centrali Aumento dei rendimenti obbligazionari possibile segnale di svolta Il ritorno della propensione al rischio può essere esemplificato da diverse misure, quali l aumento dei corsi azionari e il rischio di credito in calo sui mercati obbligazionari, nonché da valori più bassi dell indice VIX della volatilità implicita (il cosiddetto termometro della paura) o di altri beni rifugio. Quando il rialzo di titoli con componente di rischio accelera il passo, altri fattori possono intervenire e rafforzare la tendenza in formazione: ad esempio, l indice S&P 500 è in crescita di oltre il 20% dai minimi di ottobre e per gli analisti tecnici sarebbe entrato in territorio rialzista. Investitori fondamentali, come noi siamo, non respingono l analisi tecnica ma vogliono valutare se il quadro fondamentale sia davvero migliorato prima di affermare che una svolta nel ciclo è imminente. Siamo in grado di individuare diverse fasi in un rialzo dei prezzi delle attività rischiose. La prima tappa è spesso guidata da un senso di sollievo, poiché gli investitori cercano di superare i problemi passati e presenti con l acquisto di beni a buon mercato, nella convinzione che lo scenario pessimistico fosse in gran parte riflesso nei prezzi di mercato. Il sostegno delle principali banche centrali con politiche non ortodosse è diventato un fattore chiave nel cambiare l umore, sia perché la liquidità aggiuntiva a disposizione degli investitori aumenta il loro potere d acquisto, sia per il messaggio di fondo secondo cui gli investimenti privi di rischio sono scarsamente remunerativi. Cattive notizie sembrano essere meglio assorbite in presenza di strumenti come le LTRO. Di fronte a vertici dall esito debole dell Unione Europea che si occupano della crisi del debito sovrano, i mercati finanziari diffcilmente manterrebbero la calma se la banca centrale si astenesse dal prestare fondi aggiuntivi e rimanesse ostinatamente concentrata su obiettivi di inflazione. Dopo la seconda asta di fondi straordinari della BCE (29 febbraio), questa prima tappa del rialzo poteva sembrare finita, anche se lo scambio di obbligazioni della Grecia è stato effettuato più agevolmente del previsto e il suo esito sta fornendo un ulteriore sostegno. Tuttavia, buone notizie per l economia reale con prove di accelerazione della crescita, potrebbero essere necessarie per una seconda gamba del rialzo prima che la magia delle LTRO svanisca. Seconda tappa del ritorno al rischio: arrivano buoni dati economici L economia dell area euro è finita in recessione nel quarto trimestre, ma ciò ha avuto effetti trascurabili sui mercati finanziari, visto che i dati relativi al PIL tendono ad essere retrospettivi e gli elementi che hanno portato alla crisi sono ben noti. 2

3 La prova di una economia solida negli Stati Uniti tende a cambiare il quadro complessivo e viene accolta con una certa euforia, per il sostegno che ciò può fornire alla crescita globale (anche nella zona euro). In verità, il rischio di recessione negli USA era già attenuato e gli investitori sembravano a proprio agio con la prospettiva di un lungo periodo di modesta crescita del PIL, in cui la spesa dei consumatori fornisce un contributo debole, visti gli sforzi delle famiglie per ridurre il debito (il cosiddetto deleveraging). Un miglioramento visibile negli indicatori del mercato del lavoro dovrebbe migliorare le prospettive di crescita degli Stati Uniti, e anche la FED sembra ora ottimista verso l economia. Il sostegno di politiche non ortodosse come l espansione quantitativa può diventare superfluo, in quanto l economia prende velocità. Anche uno scenario positivo di inflazione strutturalmente bassa può essere messo in discussione in caso di aumento dei costi del lavoro. Aumento fisiologico dei rendimenti obbligazionari di riferimento Il rialzo di mercati con componente di rischio (azioni, obbligazioni con rischio di credito) non è stato accompagnato finora da un forte aumento dei rendimenti obbligazionari, come accaduto in passate fasi di netto cambiamento nel clima di mercato. Riteniamo che aumenti epocali dei rendimenti obbligazionari (come negli anni 1994 e 1999) siano improbabili e vorremmo concentrarci sull attuale ciclo: come parametro di riferimento, i rendimenti del debito pubblico USA a 10 anni erano aumentati del 2% nel primo semestre del 2009 compensando il forte calo che ha seguito il crollo di Lehman Brothers; gli stessi sono aumentati di circa l 1% alla fine del 2010, quando gli investitori hanno sperato che la crisi del debito sovrano dell area euro potesse essere contenuta e non minare la crescita globale. Da allora il mercato obbligazionario è diventato complicato a causa della crisi dell euro e il rischio di credito si è oggi esteso anche al segmento governativo. Un forte aumento dei rendimenti nei mercati centrali (USA, Germania) non si è ancora palesato a causa della presunta sicurezza di questi titoli, ma qualcosa sta cambiando in quanto i rendimenti sono aumentati circa lo 0,50% rispetto ai minimi storici dell estate scorsa, quando il clima era molto avverso al rischio. Il principale cambiamento nella nostra allocazione globale è un declassamento dell obbligazionario di riferimento, le cui valutazioni sembrano non soltanto poco remunerative, ma anche non coerenti con uno scenario di moderata crescita economica (recentemente migliorato rispetto a modesta, per usare il gergo della Federal Reserve). Dopo l azionario anche l obbligazionario reagisce al rafforzamento della congiuntura Rendimento titoli pubblici decennali USA Gen 08 Set 08 Mag 09 Gen 10 Set 10 Mag 11 Gen Indice azionario MSCI all-country MSCI ACWI Index US 10 Year Fonte: MSCI, Bloomberg data al 23 marzo

4 L economia Quanto è opportuno mantenere in vita politiche molto espansive Le banche centrali hanno svolto un ruolo cruciale nella gestione delle crisi degli ultimi anni ed un analisi macroeconomica non può essere disgiunta dalla loro politiche attuali e potenziali, che a loro volta dipendono da come si valutano i dati economici recenti. Se credono che l accelerazione della crescita sia reale, abbandoneranno le attuali politiche non convenzionali, che danno priorità assoluta alla crescita economica. Se le politiche economiche espansive risultassero superflue proprio quando è evidente che l economia reale è diventata più forte, il recupero dei mercati ciclici potrebbe continuare, poiché il sostegno dapprima proveniente da abbondante liquidità è subito sostituito da stime migliori su economia e profitti societari. Poiché tale transizione si verifica raramente in modo perfetto, spetta alle banche centrali gestire la volatilità derivante da aspettative di rialzo dei tassi di interesse. Questa sezione si concentra sulla loro valutazione della recente serie di buoni dati economici e sulla risposta probabile al nuovo stato di cose. L economia dell area euro va in recessione, quella americana migliora Crescita annua tendenziale Tassi banca centrale PIL Stati Uniti Pil Eurozona Tasso di riferimento USA (scala destra) Tasso riferimento BCE (scala destra) Fonte: US Federal Bureau of Economic Analysis, Eurostat, Bloomberg data al 23 marzo 2012 Questi sono i punti chiave delle nostre 3 sezioni, ognuna dedicata alle grandi aree geografiche In apparenza più ottimista la valutazione della BCE sull economia della zona euro, quando vede segni di stabilizzazione e cita nuovamente rischi di inflazione. Le due massicce operazioni a lungo termine di finanziamento alle banche hanno gonfiato le sue attività al di sopra della Federal Reserve (in percentuale del PIL), da qui il desiderio di tornare a politiche ortodosse e mettere la crisi del debito nelle mani dei leader politici. Tuttavia, è difficile passare la mano e dichiarare che la gestione della crisi è finita finché una cura a lungo termine per la crisi del credito bancario resta lontana. L economia USA sta crescendo più rapidamente, grazie a positivi segnali sul fronte occupazionale. L aumento dei prezzi del petrolio e del carburante poteva essere problematico come l anno scorso, ma la spesa dei consumatori continua a crescere a ritmo sostenuto, come se le famiglie avessero finalmente scaricato la maggior parte del debito in eccesso. Quando l economia ritorna ai normali tassi di crescita, un altro ciclo di allentamento quantitativo dovrebbe essere superfluo. La reazione della Cina ad un deficit commerciale di grandi dimensioni sembra quella di consentire un cambio della moneta più conveniente e rilanciare le esportazioni. Questo cambiamento fa parte di una politica di stimolo economico. Nel fissare un 4

5 Europa obiettivo di crescita inferiore, il governo potrebbe anticipare gli sforzi verso una economia più equilibrata, dove la spesa dei consumatori è un fattore chiave. Da parte sua, il Giappone ha imparato la lezione di altre grandi banche centrali e sta portando avanti un ampio programma di acquisto di obbligazioni (lungo le linee della Federal Reserve degli Stati Uniti) fino a quando la deflazione sarà vinta. Evitare una lunga recessione è l obiettivo L economia della zona euro è entrata in recessione nel quarto trimestre dello scorso anno. Questa brutta notizia era ampiamente prevista per i paesi periferici, che sono stati duramente colpiti dalla crisi del debito sovrano. Tuttavia, il calo delle esportazioni ha colpito il lato forte, con il PIL tedesco anche esso in calo (una recessione tecnica, che viene convenzionalmente segnata da due perdite consecutive, è stata però scongiurata). Altri paesi europei, sia all interno che all esterno dell area dell euro, sono stati toccati dal rallentamento economico globale, e perfino l economia della Svezia ora viene stimolata da tagli dei tassi di interesse dopo aver battuto di gran lunga la crescita media della zona euro. In questo contesto, l affermazione della BCE, dopo l ultimo Consiglio direttivo, suona inaspettatamente ottimista quando il presidente afferma che i dati disponibili confermano segnali di stabilizzazione dell economia dell area euro. Sia il giudizio sull economia che la menzione di rischi al rialzo per l inflazione hanno ricordato la vecchia BCE di ispirazione tedesca e suggeriscono che i tassi di riferimento non saranno abbassati ulteriormente. Non sorprende che la prima domanda posta al Presidente nella conferenza stampa è stata su una presunta lettera da parte della Bundesbank tedesca, in cui si parla degli eccessivi rischi presi dalla BCE con le misure per combattere la crisi del debito sovrano. La BCE incrementa in breve tempo il patrimonio e raggiunge la FED Miliardi USD Set 2008 Fallisce Lehman Brothers Dall estate 2011, la BCE aumenta gli acquisti di obbligazioni, effettua finanziamenti straordinari alle banche per oltre 1000 miliardi Lug 08 Gen 09 Lug 09 Gen 10 Lug 10 Gen 11 Lug 11 Gen Miliardi Euro Attivo patrimoniale Federal Reserve Attivo patrimoniale Banca Centrale Europea Fonte: European Central Bank, US Federal Reserve, Bloomberg data al 23 marzo 2012 E lecito dire che il peggio sia passato Possiamo affermare dalla risposta del presidente della BCE che la domanda ha colpito nel segno. A prescindere dalle pressioni tedesche, l argomento a favore della stabilizzazione è sostenuto dai sondaggi fra imprese che, a differenza dei dati sul PIL, tendono ad anticipare la congiuntura. Il sondaggio tedesco IFO sembra aver toccato il fondo lo scorso novembre ed ha guadagnato sin da allora. Ci sono meno preoccupazioni per un atterraggio duro nelle economie emergenti ed economie come quella tedesca hanno tutto da guadagnare attraverso gli ordini all esportazione. Inoltre, il calo nel quarto trimestre del PIL tedesco è stato niente in confronto al crollo subito nel Dopo aver erogato al settore finanziario così tanto denaro a tassi molto bassi, la BCE appare preoccupata che banche e mercati finanziari possano divenire oltremodo 5

6 dipendenti da queste misure non convenzionali. Quando il Presidente vede molti segni di un ritorno di fiducia nell euro e dice che gli investitori veri sono tornati, sembra credere che le operazioni straordinarie non saranno necessarie a tempo indeterminato. La seconda asta dei fondi LTRO è stata effettuata il 29 febbraio e ha attirato molte più offerte che nel mese di dicembre (800 contro 523) mentre l importo è stato leggermente maggiore (529,5 miliardi contro 489,2). La riluttanza ad accedere a questa finestra di emergenza non è più avvertita, e così anche banche con bilanci solidi hanno presentato offerte per avere denaro a buon mercato con la prospettiva di reinvestirli a rendimenti ben maggiori. Altri 1000 miliardi di euro di titoli ricevuti in garanzia hanno incrementato i bilanci della BCE ed ora il suo attivo patrimoniale rappresenterebbe circa il 32% del PIL dell UEM, rispetto a circa il 25% per gli Stati Uniti. Segni di miglioramento nell economia della zona euro 120 Index value Indice IFO sulla fiducia delle imprese tedesche Indice della Commissione Europea sulla fiducia nell economia Fonte: IFO, European Union, Bloomberg data as of 23 marzo 2012 La stretta creditizia resta una minaccia e mantiene vivo il ruolo della BCE I fondi a lungo termine sono stati resi disponibili per sostenere le banche dell area euro, in modo che esse prestino più facilmente denaro a famiglie ed imprese. Questo meccanismo di trasmissione all economia reale non ha ancora funzionato. Le banche hanno parcheggiato i proventi nei conti della BCE, dove sono pagati solo lo 0,25%. Per evitare un rateo di interessi negativo, l acquisto di titoli di Stato per sfruttare la differenza di rendimento è l opzione più immediata e, sulla base dell esperienza passata per l economia degli Stati Uniti (si veda la crisi bancaria dei primi anni 1990) può essere mantenuta per diversi anni. I tassi overnight (Eonia) sono scesi come previsto e sono ora stabili allo 0,30%, riflettendo così un allentamento delle tensioni sui mercati interbancari. Denaro a buon mercato per le banche, ancora pochi benefici per le imprese Tasso BCE Giu 08 Dic 08 Giu 09 Dic 09 Giu 10 Dic 10 Giu 11 Dic Tassi praticati dalle banche Tasso sui fidi bancari alle imprese Tasso della BCE sui finanziamenti alle banche Fonte: European Central Bank, Bloomberg data al 23 marzo

7 L acquisto di obbligazioni aiuta l economia reale attraverso oneri finanziari più bassi, ma la strada per una piena ripresa economica sarà lunga se la crescita dei prestiti bancari rimane così debole. Da un lato, le banche possono rimanere riluttanti ad allentare le condizioni creditizie fino a quando non hanno rafforzato i coefficienti patrimoniali in conformità con le nuove norme rigorose fissate dalle autorità di controllo. D altro lato, imprese e famiglie possono essere scoraggiate da prestiti costosi. Le cifre elaborate dalla BCE mostrano che i tassi di interesse praticati alle imprese non finanziarie sono cresciuti costantemente nel corso degli ultimi due anni e non hanno seguito la riduzione dei tassi della BCE. La palla dovrebbe passare ai governi Nella conferenza stampa che ha seguito l ultimo Consiglio direttivo, il presidente della BCE ha anche detto che i governi ed altri attori chiave devono proseguire le riforme e risanare i loro bilanci in modo che possano realmente sostenere la ripresa. Significa che i fondi BCE a lungo termine, come la maggior parte degli analisti ha sostenuto, hanno dato loro spazio di manovra per tutte le cose da realizzare, ma i politici non dovrebbero essere compiacenti. Le banche della zona euro sono sotto il diretto controllo della BCE e sono state menzionate più volte in questo passaggio cruciale, ma gli sforzi dei governi per intraprendere riforme economiche saranno altrettanto strettamente sorvegliati. I paesi più grandi della periferia dell euro sono assai impegnati sulla strada delle riforme economiche, in particolare sui mercati del lavoro. In tal modo i loro governi hanno ascoltato le sollecitazioni degli investitori, piuttosto che le richieste dell Unione Europea. Tali riforme dovrebbero portare ad abbassare i tassi di disoccupazione in tutta l area euro, come è accaduto per l economia tedesca che ora è forza trainante in Europa. I vertici dell Unione Europea non stanno attirando l interesse dello scorso anno, ma le dichiarazioni finali sembrano ancora troppo focalizzate sull austerità di bilancio. Il governo spagnolo ha messo in discussione questo punto di vista, quando il Primo Ministro ha detto che il deficit nel 2012 avrebbe superato l obiettivo concordato a livello UE quando il patto fiscale (presumibilmente la base di una futura unione fiscale) è stato presentato. L economia spagnola ha il più alto tasso di disoccupazione nell Unione europea e non vuole che una eccessiva stretta fiscale venga ad aggravare il disagio sociale. Tasso di disoccupazione come % forza lavoro Riforma del mercato del lavoro urgente nella periferia dell area euro Dic 98 Giu 00 Dic 01 Giu 03 Dic 04 Giu 06 Dic 07 Giu 09 Dic 10 Tasso disoccupazione area euro Italia Germania Fonte: Eurostat, Bloomberg data al 23 marzo 2012 USA Si rafforza la ripresa La Federal Reserve ha migliorato la sua valutazione sull economia nel suo consiglio direttivo più recente (FOMC) il 13 marzo. Ci sono state prove di maggiore crescita economica da novembre, ma a gennaio il FOMC aveva mantenuto una nota di cautela (non condivisa da molti analisti, compresi i nostri) e aveva anche suggerito che un altro ciclo di allentamento quantitativo (QE) sarebbe necessario per rilanciare un economia 7

8 debole. Il presidente della FED si è concentrato sul mercato del lavoro quando ha detto che il ritmo della crescita economica è di frustrante lentezza, ma è qui che l economia ha fatto più progressi negli ultimi tempi e il principale cambiamento dell ultima nota ufficiale del FOMC è che la ripresa economica è definita moderata piuttosto che modesta. In questa sezione esaminiamo le prospettive di occupazione più incoraggianti rivelate dai dati recenti, che permettono alla FED di migliorare le prospettive economiche. Vogliamo quindi valutare se l aumento dei prezzi del petrolio può rallentare l economia, come accaduto l anno scorso. Noi sosteniamo che la crescita non è minacciata dai prezzi del petrolio e delle materie prime, se il loro aumento deriva da una domanda sostenuta (e non da calo di offerta). Inoltre, la crescita della spesa dei consumatori sembra essere più solida, grazie agli sforzi delle famiglie per ridurre il debito in eccesso. Variazione mensile (migliaia di lavorator)i La crescita occupazionale USA torna alla normalità Dic 06 Ago 07 Apr 08 Dic 08 Ago 09 Apr 10 Dic 10 Ago Numero richieste (migliaia) Nuovi occupati nei settori privati Richieste di sussidio di disoccupazione Fonte: US Federal Bureau of Labor Statistics, Bloomberg data al 23 marzo 2012 Passare da una crescita modesta a moderata non è insignificante Gli ultimi dati economici negli Stati Uniti sono stati spesso più forti del previsto e quindi gli allarmi sollevati dal FOMC nel mese di gennaio sembravano eccessivi. Ci sono voluti probabilmente ulteriori prove positive sul mercato del lavoro per convincere la banca centrale americana a riconoscere il miglioramento. L economia USA ha richiesto molto più tempo che in passato per creare 200mila nuovi posti di lavoro nel settore privato su base mensile, ma alla fine è riuscita a farlo. Le domande di indennità di disoccupazione sono un altro indicatore chiave e sono scese a livelli pre-recessione, nonostante la normativa vigente che consente l estensione delle prestazioni (magari riducendo l incentivo a cercare lavoro). L elemento mancante prima di dire che la recessione del mercato del lavoro è finita è un tasso di disoccupazione nettamente in calo. Questo è ancora circa il doppio di prima della grande recessione del 2008, ma è in calo più rapido da novembre. Da parte sua, la crescita dei salari è stata a lungo minima nelle fasi iniziali di ripresa ma è ora in aumento del 3%, anche essa dunque sui livelli precedenti la recessione. Ciò che è notevole è quanto il settore manifatturiero ha contribuito all espansione. Le fabbriche hanno aggiunto posti di lavoro a un ritmo che non si vedeva dalla metà degli anni ottanta ed anche altri indicatori di attività, come la durata della settimana lavorativa e il lavoro straordinario, sono in forte crescita. La ripresa del manifatturiero, settore liquidato come vecchia economia durante il boom delle tecnologie dell informazione, è in parte dovuto alla domanda sostenuta dei paesi emergenti e sta 8

9 portando ad un rimpatrio della forza lavoro. L aumento del costo del lavoro nei paesi emergenti sta rendendo gli Stati Uniti nuovamente competitivi (processo noto come onshoring o insourcing ). Si rivede il contributo all occupazione dell industria manifatturiera Numero lavoratori nel settore manifatturiero Crescita tendenziale annua Nuovi occupati nell industria manifatturiera Crescita occupazionale industria manifatturiera Fonte: US Federal Bureau of Labor Statistics, Bloomberg data al 23 marzo 2012 Consumi delle famiglie resistenti a prezzi dei carburanti in salita Sullo sfondo di un economia più vivace, nuovi motivi di preoccupazione potrebbero venire dal forte aumento dei prezzi del greggio, fatto che si trasferisce quasi subito sui prezzi della benzina al dettaglio negli Stati Uniti dove (a differenza di molti paesi europei) le accise sono basse. Questo tipo di tassa addizionale sul consumo potrebbe essere stato il principale responsabile del rallentamento economico lo scorso anno, ma attualmente non sembra intaccare la spesa delle famiglie. L aumento delle vendite al dettaglio è stato di ampia portata anche a febbraio: 11 su 13 categorie di settore hanno segnato guadagni significativi, che motivano stime migliori sui ricavi e profitti futuri. L indice delle vendite al dettaglio ha cancellato le perdite indotte dalla recessione, nonostante un aumento del 20% dei prezzi della benzina dallo scorso dicembre. Il settore automobilistico è molto sensibile ai prezzi del carburante, ma le vendite di auto sono aumentate notevolmente, con un guadagno del 15% annuo a febbraio (non si vedeva un incremento così dall agosto 2009, ma le agevolazioni fiscali erano determinanti in quel momento). I prezzi dei carburanti si stanno avvicinando al livello di $ 4 (per gallone) che ha causato problemi all economia nel 2008 e lo scorso anno. Tuttavia, questo non sembra essere il preludio ad una recessione. In realtà ci sono diversi fattori che influenzano il mercato del petrolio e quando i prezzi più elevati sono guidati da un aumento della domanda dovrebbero esserci pochi motivi di preoccupazione, rispetto ad eventuali carenze di offerta per lo più legate ad eventi geo-politici. L aumento del prezzo del petrolio e dei carburanti non preoccupa i consumatori Prezzo del carburante per gallone in USD Dic 06 Dic 07 Dic 08 Dic 09 Dic 10 Dic vendite al dettaglio in miliardi di USD Indice di riferimento delle vendite al dettaglio Prezzo medio del carburante Fonte: US Bureau of Economic Statistics, Bloomberg data al 23 marzo

10 Asia ed Emergenti Nuovo obiettivo di crescita in Cina Politiche sempre più orientate alla crescita Il governo cinese ha fissato un obiettivo di crescita del 7,5% per il 2012, che è mezzo punto percentuale inferiore a quello fissato nel precedente piano pluriennale. Il livello dell 8% era visto come convincente all epoca, in quanto sufficientemente elevato da creare posti di lavoro per tutti coloro che si spostavano dalle campagne per entrare nella forza lavoro urbana. In realtà l economia cinese ha spesso superato gli obiettivi ed anche con un ampio margine, e la crescita del PIL è scesa sotto l 8% solo in periodi turbolenti come la crisi finanziaria asiatica del 1998 e La forza lavoro è stimata crescere di circa 5 milioni nel 2012, che è molto meno degli 8-9 milioni (pari alla media degli anni 90). Meno posti di lavoro sono stati creati non a causa degli alti e bassi dell economia globale, ma come risultato di una economia distorta in cui la crescita è guidata dagli investimenti (alta intensità di capitale). Un obiettivo più basso per la crescita del PIL non dovrebbe portare a disordini sociali per mancanza di posti di lavoro, se la crescita economica dovesse essere guidata da settori con alto impiego di forza lavoro (come i servizi) Reazione del governo cinese ai dati sul disavanzo commerciale I primi due mesi dell anno solare sono difficili da leggere quando si tratta di statistiche economiche dalla Cina. Molte persone prendono una settimana di riposo per il Nuovo anno lunare e l attività è quasi in battuta d arresto. Le esportazioni tendono a calare e la bilancia commerciale è spesso negativa. Tuttavia, il deficit commerciale di febbraio, a più di 30 miliardi di dollari, è molto più grande che in passato in circostanze analoghe. E troppo presto per dire se i dati rivelano una realtà nuova, ma confermano che la crescita delle esportazioni sta rallentando e che le crisi internazionali sono un fattore. La recessione in Europa, mercato chiave per le merci cinesi, ha svolto un ruolo. Il calo delle esportazioni cinesi potrebbe essere causato anche da una posizione meno competitiva, in quanto i costi della manodopera cinese hanno continuato a crescere nel corso degli ultimi anni. Preoccupa le autorità cinesi il forte calo delle esportazioni Esportazioni in miliardi di USD Saldo bilancia commerciale in miliardi USD China Export Trade China Imports & Exports Trade Balance Value Fonte: China Economic Information Ntework, Bloomberg data al 23 marzo 2012 Il governo cinese sta prendendo in considerazione questi dati, e la banca centrale ha abbassato il cambio di riferimento con il dollaro USA subito dopo i dati sul commercio estero. Questi dati possono sostenere coloro che si oppongono in Cina ad un ulteriore apprezzamento della valuta. Questa presa di posizione sta rinnovando le tensioni con gli Stati Uniti, per le pratiche commerciali cinesi apparentemente aggressive (tanto più in un anno elettorale). La banca centrale cinese gestisce però comodamente il tasso di cambio, in quanto possiede una riserva di valuta estera di oltre 3 miliardi di dollari. Tale importo è probabilmente al suo apice, ma è grande abbastanza per tenere la banda di oscillazione sotto stretto controllo. 10

11 Consentire una moneta più competitiva va ad aggiungersi ad altre misure volte a stimolare la crescita economica. La banca centrale ha abbassato il coefficiente di riserva obbligatoria per le banche due volte da novembre. I controlli sul credito possono essere ulteriormente allentati, se altri indicatori chiave dell attività economica non sono in grado di recuperare terreno in tempi brevi, (i dati saranno più attendibili quando il nuovo anno lunare ha cessato i suoi effetti distorsivi). Foreign currency reserves in billion USD Le riserve valutarie cinesi non crescono più ma restano ingenti e permettono di controllare il cambio Dic 06 Dic 07 Dic 08 Dic 09 Dic 10 Dic 11 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 Exchange rate to the USD China Foreign Exchange Reserve Fonte: Bloomberg data al 23 marzo 2012 China Renminbi L espansione quantitativa in stile USA arriva in Giappone Il mercato azionario ha approvato la mossa della BOJ, e la notizia che il PIL si è ridotto per la quarta volta negli ultimi cinque trimestri ha incontrato poca reazione. La reazione del mercato valutario è la chiave. Lo yen si è indebolito a causa della decisione della BOJ e dovrebbe sostenere i futuri utili aziendali per i principali esportatori. L attenzione è soprattutto sui tassi di cambio principali (in particolare sul dollaro), ma la forza dello yen nei confronti di altre valute asiatiche è stato un altro flagello per gli esportatori. Miliardi JPY Stimoli di politica monetaria intensificati anche in Giappone Dic 06 Dic 07 Dic 08 Dic 09 Dic 10 Dic Variazione tendenziale annua Posizione in titoli di Stato della banca centrale giapponese Indice nazionale dei prezzi al consumo Fonte: Bank of Japan, Bloomberg data as of marzo Grazie a una moneta deprezzata, società sud-coreane hanno beneficiato della loro posizione di maggiore competitività nel settore chiave delle tecnologie dell informazione, che ha aumentato i guadagni di aziende leader come Samsung. Dopo essere salito di oltre il 60% nel periodo , lo yen è rimasto forte per molto tempo, ma il calo recente ha fornito sollievo. Mentre la propensione al rischio riprende in tutto il mondo, lo yen ha perso parte della sua attrattiva di bene rifugio, ma una parte del deprezzamento sarebbe spiegata dall impegno della BOJ a comprare titoli di Stato fino a raggiungere un obiettivo di inflazione di 1%. Per tornare alle variabili tradizionali che influenzano i mercati valutari, 11

12 un deficit commerciale crescente ha messo pressione al ribasso sullo yen e ha fatto ciò che la banca centrale giapponese non ha saputo fare con i suoi numerosi interventi infruttuosi per calmierarne il valore e per sostenere soprattutto il dollaro USA. I mercati Posto che il peggio sia alle nostre spalle, non vi è ritorno alla normalità La ristrutturazione del debito Greco è avvenuta senza particolari scosse, ma restano altre incognite Obbligazionario La grande quantità di liquidità fornita dalla BCE e da altre banche centrali ha aiutato i mercati del credito insieme a tutte le attività rischiose. Per i titoli di Stato della periferia dell euro, l effetto benefico di questo sostegno straordinario è evidente, poiché le banche hanno investito gran parte del ricavato per investire in titoli di Stato come arbitraggio sui tassi di interesse. Di conseguenza, il rischio di credito per i paesi come Italia e Spagna ha registrato un forte calo e potremmo tornare a livelli pre-crisi, se il trend continuerà con questo ritmo. Nella seguente analisi, riteniamo che l azione della BCE sia stata aiutata da iniziative delle istituzioni per ripristinare la fiducia degli investitori. Le politiche economiche attuate dai governi nati sulla scia della crisi aiutano a dissipare i peggiori timori di un collasso dell euro. Condizioni di mercato meno turbolento consentono agli investitori di assorbire notizie potenzialmente negative, come i negoziati difficili per la ristrutturazione del debito della Grecia. I fattori di rischio sono ancora presenti. Le banche centrali hanno dato ai leader politici qualche respiro al fine di affrontare tutti i punti della crisi del debito euro. Evitare al Portogallo di diventare la prossima Grecia, valutare il probabile cambiamento politico in Francia dopo il voto presidenziale, controllare che gli sforzi di riforma in Italia e Spagna si traducano concretamente saranno le prossime sfide. Lo scambio di titoli di Stato della Grecia è stato accolto come un successo da parte di autorità greche e della Unione Europea, in quanto circa l 85% degli obbligazionisti privati ha volontariamente accettato i termini. Questa percentuale è vicina a quel 90% che i leader europei avevano sperato e che sembrava essere ottimista per un importo senza precedenti di titoli scambiati in condizioni difficili. Questo risultato scongiura il peggiore dei casi, poiché un basso tasso di partecipazione avrebbe portato ad un default fuori controllo ed al ritorno di un clima di avversione al rischio. Alcuni di coloro che hanno acquistato obbligazioni emesse ai sensi di leggi straniere non sono stati convinti e hanno ricevuto indennizzi secondo le clausole dei contratti di assicurazione dall insolvenza (CDS). prezzo assicurazione dall insolvenza (CDS) in punti base Rischio di credito nella periferia dell area euro Set 10 Dic 10 Mar 11 Giu 11 Set 11 Dic 11 Portuguese Republic Republic of Ireland Kingdom of Spain Republic of Italy Fonte: MARKIT, Bloomberg data al 23 marzo

13 Rispetto alle turbolenze dello scorso anno, la reazione appare invero composta. La liquidità fornita dalla BCE è d aiuto, ma altrettanto importante è l impegno di grandi paesi periferici (Italia e Spagna) a portare avanti politiche che combinano riforme economiche e piani di austerità. Gli investitori stanno apprezzando i loro sforzi, in quanto il rischio di credito continua a diminuire. Certo, non tutti i paesi periferici dell euro vengono trattati come una categoria sola. Il Portogallo si trova in posizione difficile, a causa di difetti strutturali quali un aumento del deficit primario del bilancio pubblico e lo scarso impegno verso le riforme economiche. Lo scambio di obbligazioni della Grecia potrebbe avere effetti deleteri per il Portogallo, in quanto la percentuale di debito detenuto da BCE è nettamente aumentato a causa del programma di acquisto (SMP). Gli obbligazionisti privati sono trattati molto peggio dei creditori ufficiali, come se un doppio mercato fosse stato creato. Non è sorprendente che lo spread di rendimento decennale fra Portogallo e Germania ha ripreso la sua ascesa, e resta ben al di sopra di 1000 punti base. Sempre più sopravvalutato il valore rifugio delle obbligazioni governative di riferimento I pochi mercati governativi di riferimento (USA, Germania), che possono essere definiti come quelli con un rischio di credito trascurabile, hanno goduto di uno status di rifugio sicuro in mezzo a crisi ricorrenti (economiche e politiche allo stesso modo). Altre crisi possono scaturire (basti pensare a un possibile embargo sul petrolio) e dare a questi titoli ulteriore sostegno, ma per il resto la rinnovata fiducia nell economia dovrebbe rendere rendimenti al netto dell inflazione negativi sempre meno allettanti. Riteniamo che il recente aumento dei rendimenti a 10 anni sia ancora piuttosto basso a confronto di precedenti riprese economiche. Questo vale soprattutto per gli Stati Uniti, mentre i titoli tedeschi meriterebbero ancora una reputazione di bene rifugio in una crisi del debito sovrano tuttora difficile da risolvere. Moderata ripresa dei rendimenti obbligazionari sui mercati centrali Rendimento effettivo a scadenza Dic 06 Dic 07 Dic 08 Dic 09 Dic 10 Dic 11 US 10 Year Germany 10 Year Fonte: Bloomberg data al 23 marzo 2012 Alcuni analisti stanno spiegando la relativa solidità dei titoli di stato USA con una liquidità senza eguali in tempi incerti. Questo è un buon punto, ma questa qualità sembra difficilmente sostenibile senza buoni fondamentali. La politica di bilancio dovrebbe essere un elemento chiave, ma il consolidamento del bilancio non è previsto nel periodo fino al voto presidenziale del prossimo novembre. Per quanto riguarda la politica monetaria, la Federal Reserve tenta di mantenere i rendimenti a lungo termine ai minimi, attraverso l espansione quantitativa od altre operazioni simili, ma questa posizione potrebbe non fornire lo stesso sostegno se gli investitori si aspettassero che la politica dei tassi a zero non sarà mantenuta a lungo (come promesso anche nell ultima sua nota ufficiale). 13

14 La ricerca di rendimento conduce alle obbligazioni societarie e dei paesi emergenti Se crediamo che i mercati principali abbiano scarso valore e sia opportuno ricercare maggiori rendimenti, la nostra raccomandazione rimane quella di investire in obbligazioni societarie nell opinione che esse offrano una migliore combinazione di rischio e rendimento, in particolare rispetto ai titoli di Stato. Ci sono differenze, naturalmente, all interno di questa classe di investimento e soprattutto nell area euro. Rimaniamo positivi sui più grandi paesi periferici, come Italia e Spagna, anche se l opinione del mercato obbligazionario secondo cui i titoli di Stato italiani sono meno rischiosi rispetto a quelli spagnoli è condivisibile, in quanto il governo italiano ha definito a nostro avviso un piano credibile di riforme economiche. Altrettanto a favore dell Italia è l elevata percentuale di debito pubblico detenuta da investitori nazionali che dovrebbe garantire un buona copertura nelle prossime aste. In Spagna, non siamo eccessivamente preoccupati per l ammissione del governo che l obiettivo concordato di quest anno sul deficit di bilancio non sarà rispettato, a condizione che l austerità di bilancio venga perseguita insieme alle riforme economiche, in particolare sul mercato del lavoro. La nostra attenzione è motivata dalla preoccupazione per i bilanci delle banche spagnole, le quali assieme alle banche italiane sono state fra i principali beneficiari dei prestiti straordinari della BCE, ma sembrano meno impegnate a rafforzare i coefficienti patrimoniali. Rendimento effettivo a scadenza Mercati governativi con rischio di credito: confronto tra Emergenti e periferia area euro Gen 10 Mag 10 Set 10 Gen 11 Mag 11 Set 11 Gen 12 JPM GBI EMU Greece/ Ireland/ Italy/ Portugal/ Spain - YTM JPMorgan Emerging Markets Bond Index EMBI Global Sovereign Yields Fonte: JP Morgan Chase, MARKIT, Bloomberg data al 23 marzo 2012 L avversione al rischio indiscriminato, innescato dalla crisi del debito sovrano dell euro, ha creato opportunità di acquisto nei mercati obbligazionari emergenti, il cui premio di rischio emittente è aumentato eccessivamente. Come conseguenza del nuovo clima, gli spread sono scesi di circa 150 punti base in media (indice JP Morgan EMBI) che è all incirca tanto quanto i paesi euro periferici. Tuttavia riteniamo che le obbligazioni sovrane emergenti siano ancora a buon mercato, in quanto politiche di bilancio ortodosse sono perseguite dalla maggior parte dei governi e miglioramenti del giudizio di affidabilità dalle principali agenzie di rating possono venire presto. Le misure adottate per frenare l inflazione sono state efficaci e questo successo può anche sostenere i mercati in valuta locale. Riteniamo che le obbligazioni sovrane emergenti siano di ottima qualità anche in termini relativi, perfino contro alcuni mercati del credito di impresa, che hanno tratto notevole beneficio dal nuovo clima di fiducia: a nostro avviso, un forte aumento dei rendimenti del debito pubblico potrebbe essere negativo per il mercato USA delle obbligazioni societarie, i cui spread creditizi si sono già abbassati di molto. 14

15 A parte questi movimenti relativi, la maggior parte delle società appartenenti a settori non finanziari continua a detenere disponibilità liquide di grandi dimensioni e conserva politiche di bilancio prudenziali come se fossero ancora nel bel mezzo di una recessione. Questa cautela può essere spiegata con la necessità di affrontare le crisi ricorrenti e la maggiore volatilità dei mercati finanziari. Di conseguenza, gli spread creditizi sono comprensibilmente inferiori a quello dei titoli di Stato, ma in genere ancora abbastanza elevati per compensare adeguatamente del rischio di insolvenza. I mercati europei del credito sono fortemente rappresentati dalle banche. Tuttavia riteniamo che il rapporto rischio-rendimento per la maggior parte delle obbligazioni bancarie sia abbastanza elevato. Le operazioni straordinarie della BCE possono porre gli istituti di credito al riparo dagli effetti peggiori della crisi del debito sovrano ed è pertanto ragionevole che il loro spread di credito segua nella direzione quello dei governi, ma diminuisca in misura più significativa. Mercati Azionari Un intervento urgente delle banche centrali per ripristinare la liquidità ha innescato la ripresa dei mercati azionari globali, ma più forti dati economici, in particolare dagli Stati Uniti, dovrebbero renderla sostenibile. Con i principali indici azionari che recuperano la maggior parte delle perdite dello scorso anno e l indice di volatilità in brusco calo, i piani delle banche centrali sembrano funzionare in modo efficace. Sia la Federal Reserve che la Banca Centrale Europea hanno intravisto segnali di miglioramento economico, ma gli investitori stanno guardando al lato positivo di questi loro giudizi, ovvero alle prospettive di crescita migliori, piuttosto che ad implicazioni meno favorevoli come il possibile abbandono di politiche di denaro a buon mercato. Se l economia passa a un percorso più rapido, le misure straordinarie potrebbero essere giustamente superflue. Come regola generale, i corsi azionari sono sostenuti sia da dati macroeconomici che dalla crescita degli utili societari. Questi ultimi hanno confermato una tendenza al rialzo sin dall inizio della fase di recupero che seguì la Grande Recessione del 2008, anche se rigorose politiche di riduzione dei costi hanno in prevalenza contribuito alla redditività. Un economia più forte dovrebbe aiutare le vendite ed i ricavi e dare ai mercati azionari ulteriore forza. Tuttavia, dovremmo valutare se e in che misura i dati incoraggianti per l economia siano già riflessi nei prezzi delle azioni. Indice azionario MSCI All Country Come le operazioni straordinarie della BCE hanno aiutato i mercati azionari Gen 10 Mag 10 Set 10 Gen 11 Mag 11 Set 11 Gen 12 Finanziamenti a lungo termine della BCE in miliardi di euro ECB Balance Sheet Long Term Refinancing Operations Fonte: MSCI, Bloomberg data al 23 marzo 2012 MSCI ACWI 15

16 Nelle sezioni seguenti sosteniamo che i mercati emergenti, in particolare in Asia, dovrebbero mantenere un buon margine di rialzo, dopo che il netto calo dello scorso anno ha lasciato molti gruppi del settore, in particolare quello finanziario, con interessanti valutazioni. All opposto, le azioni USA appaiono meno convenienti, specie in settori molto sensibili all economia. Infine, l Europa rimane un mercato condizionato dalle banche, le quali possono beneficiare dei fondi della BCE, ma i loro guadagni principali saranno limitati da una debole economia nell area dell euro. USA Parte dell ottimismo sull economia è già riflesso nel recente rialzo La crescita quasi ininterrotta dell indice S&P500 dall autunno scorso sembra seguire lo schema tipico di un rally del mercato azionario, con gli investitori che dapprima si scrollano di dosso i peggiori timori circa una recessione imminente e sono poi incoraggiati da buoni dati economici. La stretta fiscale si è rivelata un falso allarme, tuttavia l aumento dei prezzi del carburante era un altro motivo di preoccupazione. In realtà la crescita delle vendite al dettaglio degli ultimi 4 mesi dovrebbe essere la prova che la crescita dei consumi delle famiglie è tornata forte, pur con tutte le preoccupazioni sul fatto che un lungo processo di riduzione del debito avrebbe mantenuto una crescita economica modesta. L ultima nota ufficiale della Federal Reserve migliora la definizione di crescita economica, facendo riferimento ad essa come moderata piuttosto che modesta e cita il buon andamento del mercato del lavoro nelle prime righe di testo. Detto questo, titoli appartenenti a settori economici (primari) che sono sensibili al ciclo economico, a partire dai beni di consumo voluttuari, hanno ottenuto guadagni sostanziali da quando la ripresa si è rafforzata. Un analisi in dettaglio del S&P500 rivela che su un orizzonte di 12 mesi, che copre sia le crisi dello scorso anno che il recupero successivo, i migliori settori sono indicativi di una rinnovata propensione a fare acquisti. La tecnologia informatica, i beni di consumo durevoli (che comprende l abbigliamento) e i servizi per i consumatori (che comprende gli alberghi) sono in cima alla classifica fra i sottogruppi settoriali. Un ancor più dettagliata analisi scopre un altro settore i cui guadagni considerevoli hanno implicazioni macroeconomiche: l indice delle società che vendono articoli per la casa ha recuperato infatti tutte le perdite indotte dalla crisi dei mutui sub-prime del Market Index Base = 100 Miglioramento dei consumi già presente nei prezzi di settori sensibili Gli analisti considerano difensivo il settore delle vendite di generi alimentari Gen 08 Set 08 Mag 09 Gen 10 Set 10 Mag 11 Gen 12 Vendite articoli per la casa Indice S&P500 settore vendite alimentari Fonte: Bloomberg data al 23 Marzo 2012 Vendite articoli di marca 16

17 I nostri fondi dedicati hanno una preferenza per i titoli ciclici, nell opinione che la crescita dell economia statunitense sia sostenibile. Per la nostra allocazione globale, dove i confronti relativi hanno rilevanza, i titoli azionari USA sono diventati meno interessanti come risultato del recente recupero. I bilanci trimestrali, in arrivo verso metà aprile, potrebbero non fornire molte sorprese al rialzo specie per i settori ciclici, mentre ci aspettiamo più conferme da aziende che sono convenientemente esposte all economia globale ed in particolare a paesi emergenti. Un altro motivo di cautela deriva da possibili marcati rialzi dei rendimenti del debito pubblico. Rispetto alle precedenti riprese economiche, i rendimenti sono aumentati moderatamente, ma l investimento azionario potrebbe diventare meno attraente (sul dividendo) se la tendenza proseguisse a ritmo sostenuto. Rendimento su dividendi azionari, obbligazioni governative Confronto tra rendimento sui dividendi ed obbligazionario 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 Gen 08 Set 08 Mag 09 Gen 10 Set 10 Mag 11 Gen 12 Europa S&P 500 INDEX Rendimento debito pubblico USA a 5 anni Fonte: Bloomberg data al 23 Marzo 2012 Rendimento medio mercato governativo USA Rialzo diffuso settorialmente, ma i fondamentali restano difformi I settori finanziari hanno spesso influenzato l intero mercato europeo, a causa della loro esposizione alla crisi del debito sovrano. Essi hanno chiaramente tratto beneficio dagli sforzi della BCE di evitare una stretta creditizia, che hanno loro fornito più di 1000 miliardi per tre anni all 1%. I guadagni delle banche aumenteranno subito per effetto degli investimenti in obbligazioni, resi possibili da questi proventi, ma le preoccupazioni degli investitori circa la salute dei loro bilanci e la conseguente necessità di coefficienti patrimoniali più elevati sono dure a scomparire. Nel recupero degli ultimi mesi, le azioni bancarie sono aumentate in media quasi quanto quelle di società non finanziarie, ma queste si affidano molto meno all economia debole dell area dell euro e traggono solido sostegno dai ridotti timori di una brusca frenata in Cina e in altre importanti economie emergenti. Se allarghiamo l orizzonte ad un periodo di 12 mesi, ci rendiamo conto che i titoli bancari sono ancora in perdita. Le valutazioni sono attraenti, con valori contabili che sono circa la metà della capitalizzazione di mercato, ma un attività principale redditizia (prestare denaro a famiglie ed imprese) è la chiave per migliorare le stime sugli utili. I premi per il rischio emittente sono diminuiti e sono molto più vicini ai livelli osservati prima che la crisi del debito euro si aggravasse l estate scorsa, ma per il mercato delle obbligazioni societarie l effetto dei fondi della BCE è giustamente benefico, avendo realmente dissipato i timori per una imminente crisi di liquidità e, in definitiva, per la solvibilità degli istituti. 17

18 Profitti delle banche della zona euro sostenuti dalle operazioni della BCE, meno dall attività principale MSCI sector index Recupero delle azioni legato al ridotto rischio di insolvenza Gen 10 Mag 10 Set 10 Gen 11 Mag 11 Set 11 Gen Costo dell assicurazione dall insolvenza (CDS) MARKIT ITRX EUR SNR FIN 06/17 Fonte: Bloomberg data al 23 Marzo 2012 MSCI EMU/Finance Asia ed Economie Emergenti Politiche di forte espansione monetaria aiutano I mercati azionari, persino in Giappone Lo spostamento della Cina verso politiche orientate alla crescita è confermato, con la banca centrale che ha abbassato il coefficiente di riserva obbligatoria per la seconda volta da dicembre. La percentuale che le grandi banche di credito devono mettere da parte è ancora superiore al 20% ed è vicino a livelli record, ma la mossa ha ribadito gli sforzi per ripristinare la crescita del credito, dopo un inasprimento della politica monetaria che ha aumentato questo rapporto del 6% in 2 anni nel tentativo di evitare una brusca salita dei prestiti in sofferenza. Altre misure di allentamento sono attese per contrastare un rallentamento significativo della crescita interna, che è molto temuto a causa della debolezza di economie come quella europea (come rivelato da recenti dati negativi sulle esportazioni). Le azioni delle banche dovrebbero guadagnare più di altre da questa nuova politica, che viene perseguita probabilmente al momento giusto. La crescita interna è rallentata abbastanza per impedire un ulteriore aumento dell inflazione, ma non è stata compromessa. Le banche rappresentano circa il 40% dei titoli guida cinesi, quotati a Hong Kong, e sono fondamentali per la performance complessiva del mercato. Un cambiamento di politica è evidente non solo in Cina ma anche in altri importanti mercati emergenti (non in India, dove la politica fiscale resta troppo espansiva e mantiene la banca centrale in stato di allerta per l inflazione). Con questi presupposti abbiamo confermato la nostra visione positiva sui mercati emergenti, che hanno seguito il rialzo globale, ma a nostro avviso maggiori margini di rialzo dopo il netto calo dello scorso anno. Indice azionario TOPIX con base = 100 Fondamentale sostegno di uno yen più competitivo al mercato azionario giapponese Gen 08 Set 08 Mag 09 Gen 10 Ott 10 Giu 11 Feb 12 Tasso di cambio effettivo Cambio effettivo (ponderato da interscambio) TOPIX settore lettronica di largo consumo Fonte: Bank of England, Bloomberg data al 23 Marzo 2012 Indice azionario TOPIX settore auto 18

19 L espansione monetaria con mezzi non convenzionali si è rivelata fondamentale per rilanciare i mercati azionari globali, ed il Giappone non farebbe eccezione. La decisione della banca centrale di aumentare la dimensione degli acquisti di obbligazioni assomiglia all espansione quantitativa (QE) della Federal Reserve. La dimensione del programma non sembra essere grande come quelli effettuati in USA ed area euro, ma sta avendo gli effetti desiderati non solo sul mercato azionario ma anche sullo yen, che sta perdendo terreno rispetto alle principali valute restituendo un certo vantaggio competitivo agli esportatori giapponesi dopo una lunga sofferenza. Questa è la motivazione principale della nostra decisione di migliorare il giudizio su questo mercato. Un altra ragione è il rinnovato interesse degli investitori stranieri, che sono stati strutturalmente sottoesposti per lungo tempo. Valute Abbiamo a lungo sostenuto che le valute dei principali paesi sviluppati hanno poco spazio per muoversi l una contro l altra, in quanto i cicli economici tendono a convergere e le politiche monetarie sono diventare tutte espansive con poche eccezioni. La Banca Centrale Europea ha impiegato molto tempo per seguire la politica messa in moto dalla Federal Reserve americana e con le due operazioni LTRO ha recuperato il terreno perduto. L ultima ad aderire è stata la Banca del Giappone, i cui sforzi sono finalmente riusciti a spingere il valore dello yen verso il basso, aiutando gli esportatori ad essere competitivi dopo una lunga sofferenza. Dal momento che il franco svizzero si è ancorato all euro, non sembra esserci più nessuna moneta con una reputazione di bene rifugio in quanto tutte appaiono in qualche misura manipolabili dalle autorità. La manipolazione politica si sta dimostrando ancora una volta un fattore chiave per i mercati valutari. Una recessione nell area euro e le sorprese al rialzo dai recenti dati economici degli Stati Uniti dovrebbero dare al dollaro una spinta, ma questo sostegno è compensato da minori preoccupazioni per la crisi del debito sovrano della zona euro, in quanto la ristrutturazione del debito della Grecia si è rivelata meno traumatica di quanto molti analisti avrebbero potuto prevedere. Questi fattori di sostegno vanno e vengono, mentre le politiche di base delle loro rispettive banche centrali tendono ad essere confermate. La BCE ha dichiarato dopo il suo ultimo consiglio direttivo che l economia mostra segnali di stabilizzazione, mentre la FED ha migliorato le prospettive economiche negli Stati Uniti e ha suggerito che ulteriori programmi di allentamento quantitativo sono improbabili. Tuttavia, entrambe dovrebbero attendere prima di ponderare l idea di abbandonare le loro politiche di emergenza ed iniziare ad alzare i tassi di interesse. Arbitraggi sui tassi di interesse meno proficui quando il dollaro non si indebolisce Indice di peformance degli arbitraggi sui tassi (carry trade) Gen 10 Mag 10 Set 10 Gen 11 Mag 11 Set 11 Gen Indice del cambio effettivo del dollaro DOLLAR INDEX SPOT Fonte: Bloomberg data al 23 marzo 2012 SGI FX-G10 Carry Trade 19

20 Visto in questo contesto, gli arbitraggi sui tassi di interesse (carry trade) finanziati a basso costo con valute delle economie sviluppate per investire in quelle di economie emergenti dovrebbero continuare ad essere redditizi nonostante un vantaggio di rendimento inferiore, in quanto i paesi emergenti cercano a loro volta di stimolare l economia allentando la politica monetaria. Di fronte a un deficit commerciale molto ampio, la Cina non sta permettendo alla sua valuta di rafforzarsi contro il dollaro ed il loro rapporto si è mosso appena dall inizio del 2012, (dopo un rafforzamento di circa il 5% lo scorso anno). Le economie emergenti mantengono prospettive di crescita superiori, in particolare quelle in Asia orientale, ed è improbabile che perseguano politiche che siano tanto espansive come nella maggior parte dei paesi sviluppati. I tassi di interesse chiave hanno probabilmente toccato il massimo di questo ciclo, ma non dovrebbero venire abbassati rapidamente, come se una brusca frenata della crescita fosse incombente. Questa considerazione vale per la Cina anche dopo il recente abbassamento dell obiettivo di crescita del PIL. Più preoccupato verso le prospettive di crescita appare il Brasile, la cui banca centrale ha tagliato i tassi più volte per complessivi 275 punti base (spesso inaspettatamente, vista la sua reputazione di severo guardiano dell inflazione), ma ancora da elevati livelli di modo che la sua moneta non dovrebbe perdere l attrattiva per un carry trade. Un inversione di tendenza simile, con rinnovata attenzione sulla crescita economica ma nessuna fretta di adottare misure straordinarie, si profila in paesi esportatori di materie prime come Australia e Canada, le cui valute sono state a lungo tra le preferite nelle operazioni di carry trade. 20