Tasso a 2 anni Tasso a 10 anni CDS

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1 Valute EMG: fine di 2017 ancora debole, dubbi nel 2018 Gli ultimi mesi sono stati caratterizzati da bassa volatilità e performance nel complesso positive per i titoli governativi emessi in valuta locale dai diversi Paesi emergenti. Lo scenario resta nel complesso positivo ma resta cruciale la selettività. AUD Nel breve ci aspettiamo che il cambio EUR/AUD si rafforzi restando poco sotto i livelli attuali. Nel lungo termine, invece, ribadiamo un possibile apprezzamento dell AUD come conseguenza del miglioramento dell economia e del differenziale di tassi nei confronti dell Eurozona. La RBA potrebbe divenire più restrittiva sui tassi, mentre la BCE dovrebbe mantenerli fermi fino a fine NZD Le nostre previsioni indicano un consolidamento della debolezza dell NZD, nel breve, sopra 1,70, come conseguenza anche del differenziale di tassi nei confronti dell Eurozona. La BCE infatti manterrà fermo il costo del denaro almeno fino a fine 2018 nonostante abbia esteso temporalmente il QE. Fra 3, 6 e 12 mesi le nostre previsioni vedono rispettivamente: 1,67,1,66 e 1,65. HUF Lo scenario di inflazione debole sta condizionando le scelte della NBH, che ha varato alcune misure straordinarie nello scorso meeting di novembre, con possibile volatilità sul fiorino in vista delle elezioni presidenziali del Le stime di consenso vedono l EUR/HUF in area 310,5 per fine anno, a 310,5 nel 1 trimestre 2018 e a 309 nel 2 trimestre 2018; la stima per fine 2018 è nuovamente a 310. PLN Le stime di EUR/PLN indicate dal mercato per il 4 trimestre del 2017, e i primi trimestri del 2018 sono rispettivamente: 4,23, 4,20 e 4,20; livelli che indicano un trend di apprezzamento della valuta polacca nei primi mesi del Il consenso di medio-lungo vede un EUR/PLN a 4,18 nel 2018 e un ulteriore apprezzamento a 4,10 per il TRY Le stime indicano un possibile recupero della lira turca nel breve periodo, con un ritorno sui minimi assoluti alla fine del prossimo anno. Il cambio EUR/TRY potrebbe registrare 4,54, 4,59 e poi 4,66 nei prossimi tre trimestri. Per l intero 2018 è probabile un forte deprezzamento della valuta, col cambio contro euro in area 4,84. Nel 2019 una ulteriore accelerazione al ribasso della lira, col cambio EUR/TRY a 4,88. RUB Le previsioni di consenso Bloomberg indicano un rafforzamento del rublo contro euro, a 68,40, 67,82 e 68,80 rispettivamente nel 4 trimestre del 2017 e nel 1 e 2 trimestre del 2018, nel pieno dei tagli alla produzione petrolifera. Le previsioni a lungo sono: 70,68 a fine 2018 e 75,71 nel 2019, quando più incerto sarà il quadro sul petrolio. ZAR Benché il cambio EUR/ZAR resti attualmente in area 16,00-16,50, confermiamo un possibile percorso di deprezzamento nei prossimi trimestri. Le previsioni di mercato per l EUR/ZAR indicano: 16,61 nel 4 trimestre del 2017, seguito da 16,73 e 17,05 nei primi due trimestri del 2018, confermando le aspettative di indebolimento della valuta sudafricana. Per l intero 2018 il rand è visto ancora in deprezzamento col cambio in area 17,61; debolezza che è vista ridursi nel 2019, con l EUR/ZAR in area 17,45. BRL - Ancora una volta le problematiche politiche interne stanno penalizzando la valuta, che appare ai minimi contro euro. Alla luce di questo, confermiamo un consolidamento della debolezza del real, col cambio EUR/BRL a 3,77 nell ultimo trimestre del 2017 e a 3,80 e 3,87 nei primi due trimestri del Per l intero 2018, il real è visto in deciso indebolimento in area 4,03 contro euro, con un ulteriore deprezzamento nel lungo periodo (2019) in area 4,19 (fonte: Bloomberg). 14:15 CET Data e ora di produzione 14:22 CET Data e ora di prima diffusione Nota trimestrale Valute Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Romani Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Analista Finanziario Principali valute emergenti vs. Euro (gen. 2014) Note: = 100, elaborazioni Intesa Sanpaolo Rendimenti Tasso a 2 anni Tasso a 10 anni CDS (%) (%) (pb) Stati Uniti 1,8 2,3 24 Germania -0,7 0,3 9 Australia 1,8 2,5 18 Nuova Zelanda 1,9 2,8 17 Ungheria (*) 0,6 2,1 97 Polonia 1,7 3,3 51 Turchia 12,9 11,7 188 Russia 7,2 7,7 132 Sud Africa 7,6 9,2 176 Brasile 8,0 10,3 163, elaborazioni Intesa Sanpaolo Cambi EUR/USD 1,1844 EUR/AUD 1,5598 EUR/NZD 1,7309 EUR/HUF 313,73 EUR/PLN 4,20 EUR/TRY 4,58 EUR/ZAR 16,04 EUR/BRL 3,84 EUR/RUB 69,58 I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 12:00 del (salvo diversa indicazione). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 AUD: probabile consolidamento nel breve, prevale l ottimismo per il futuro Scenario macro: crescita in ripresa, ma redditi bassi e debiti frenano l accelerazione del PIL. Previsioni FMI: crescita e inflazione Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2017 I dati di crescita per il 3 trimestre indicano un espansione robusta per l economia australiana a +2,8% a/a, che aiuta a recuperare la debolezza di inizio anno e spinge la stima per l intero 2017 verso il 2,5% a/a dopo il +1,8% a/a del 1 semestre. La Banca centrale (RBA) conferma dunque la stima di una progressiva accelerazione al 3% per il PIL nel prossimo biennio, complici il continuo rafforzamento del mercato del lavoro e la dinamica in ripresa per gli investimenti. Nella seconda parte dell anno, infatti, non solo gli investimenti per il settore estrattivo hanno evidenziato una flessione meno ampia delle previsioni, ma si è osservato un aumento della spesa negli altri settori. Alla ripresa dell attività produttiva si è accompagnato un rafforzamento delle condizioni sul mercato del lavoro con cali della disoccupazione e aumenti del tasso di partecipazione che dovrebbero aumentare le pressioni sui salari e sostenere la dinamica dei redditi. Anche se per il momento la crescita delle retribuzioni rimane molto contenuta, in prospettiva dovrebbe accelerare a sostegno delle condizioni finanziarie delle famiglie. I fattori di maggiore incertezza rimangono infatti la crescita asfittica dei redditi e gli elevati livelli di debito che ancora gravano le famiglie frenando i consumi. Il saldo del commercio estero rimane negativo per la crescita, anche se in recupero, mentre nuovo supporto dovrebbe venire dalla spesa pubblica. Politica monetaria. Tassi invariati in dicembre, la RBA conferma un approccio paziente. Tasso target ufficiale (da gennaio 2008) La riunione della RBA di dicembre si è conclusa con la 16 conferma consecutiva del tasso di riferimento al minimo storico di 1,5%. Il comunicato, in gran parte uguale a quello di novembre, rileva pochi rischi sul fronte dell inflazione, che rimane ampiamente al di sotto dell intervallo target (2-3%) ed è attesa solo in lento recupero nelle previsioni della Banca centrale. Rimangono infatti al di sotto del 2% sia la misura headline del CPI che quella core data l assenza di significative pressioni dal lato dei salari. La RBA inoltre, pur riconoscendo che il cambio si sta muovendo all interno di un intervallo stabile, mette in guardia dal rischio di un eventuale rafforzamento che potrebbe indebolire le prospettive di crescita e inflazione. Segnali positivi invece emergono dal mercato immobiliare e dalle statistiche sul credito, a conferma dell efficacia delle misure macro-prudenziali messe in atto dall APRA (Australian Prudential Regulation Authority) e volte a limitare il profilo di rischio per operatori finanziari e famiglie. Rimane comunque critico il quadro per i bilanci famigliari, che hanno chiuso il 2 trimestre con un tasso di indebitamento sul record di 193,7% in percentuale di reddito. Il grado di rischiosità aumenta se si considera la struttura delle passività, in gran parte a tasso variabile, in un contesto che vede un sentiero in rialzo per i tassi. Data l assenza di pressioni dal lato dei prezzi, è facile capire la poca urgenza avvertita dalla RBA rispetto al prossimo rialzo dei tassi. Se infatti escludiamo nuove misure espansive, non riteniamo imminente neanche una stretta monetaria, tanto più che la prossima riunione del Consiglio si terrà solo il 6 febbraio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Outlook sulla valuta. Nuovi minimi del dollaro australiano contro euro. Nel breve periodo è possibile un consolidamento, nel lungo termine non si esclude un possibile apprezzamento. Cambio EUR/AUD (da gennaio 2014) Il dollaro australiano ha accentuato il proprio deprezzamento verso euro, col cambio EUR/AUD ritornato sopra 1,55. Il movimento appare guidato da un lato dall apprezzamento dell euro ma dall altro anche dalle difficoltà oggettive del dollaro australiano. Sul fronte della RBA, il mantenimento dei tassi di interesse fermi all'1,50%, come da attese, è coerente con la crescita sostenibile dell'economia e con ilaa raggiungimento, nel corso del tempo, del target sull'inflazione. Dal comunicato è scomparsa la frase in cui la Reserve Bank of Australia prevedeva che l'inflazione sarebbe rimasta bassa. Si tratta di un cambiamento notevole che ipotizza un possibile irrigidimento delle condizioni del credito che potrebbe sostenere il dollaro australiano. Con le vendite al dettaglio in rialzo dello 0,5% nel mese di ottobre, la revisione al rialzo delle vendite nel mese di settembre e il surplus delle partite correnti del 3 trimestre ridottosi meno di quanto atteso, il dollaro australiano potrebbe trarre ulteriore beneficio e rafforzarsi leggermente contro euro. Nel breve ci aspettiamo che il cambio EUR/AUD si rafforzi restando poco sotto i livelli attuali. Nel lungo termine, invece, ribadiamo un possibile apprezzamento dell AUD come conseguenza del miglioramento dell economia e del differenziale di tassi nei confronti dell Eurozona. La RBA potrebbe divenire più restrittiva sui tassi, mentre la BCE dovrebbe mantenerli fermi fino a fine Outlook sui bond. Scenario domestico in consolidamento ma permane il rischio di declassamento per via dell indebitamento. La view resta Moderatamente Negativa. Performance titoli in valuta dal e variazione della curva dei rendimenti Note: indici di total return Barclays Bloomberg. La performance dei titoli australiani è risultata moderatamente positiva negli ultimi tre mesi, mettendo a segno un buon recupero dopo il selloff estivo. Il ritorno totale cambia di segno una volta convertito nella valuta unica, a causa della debolezza del dollaro australiano nei confronti dell euro. Si conferma così nella parte finale dell anno lo scollamento del comparto australiano rispetto a quello statunitense, con il quale è storicamente molto correlato e che invece ha messo a segno da settembre un, seppur modesto, rialzo dei tassi. I fattori alla base di questa divergenza sono legati al quadro domestico australiano e all impostazione di politica monetaria della Fed e della RBA che resta divergente. Lo scenario interno in termini di crescita appare positivo ma la RBA resta stretta tra il target d inflazione lontano e il contesto interno di elevato indebitamento privato. Questo quadro, unito alla possibile spinta verso l alto che potrebbe arrivare da un ipotizzabile incremento dei tassi negli USA e al fatto che resta il rischio di un declassamento da parte delle agenzie di rating (con S&P che mantiene l Outlook Negativo sul Paese), ci induce a confermare la view a Moderatamente Negativa. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Previsioni tassi di cambio EUR/AUD Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/AUD 1,5598 1,57 1,51 1,49 1,48 1,46 Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim EUR/AUD 1,5598 1,519 1,519 1,513 1,532 1,543 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Australia, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine AAA Negativo Aaa Stabile AAA Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine AAA Negativo Aaa Stabile AAA Stabile Indicatori economici E 2018E 2019E Crescita (%) 2,5 2,2 2,9 3,0 Inflazione (%) 1,3 2,0 2,2 2,4 Surplus o Deficit/PIL (x) -2,6-2,2-1,8-1,0 Debito/PIL (x) 41,0 41,9 42,3 41,8 Tasso di disoccupazione (%) 5,7 5,6 5,4 5,2 Partite Correnti (% PIL) -2,6-1,6-2,4-2,5 Partite Correnti (mld USD) -33,3-21,7-35,1-39,7 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi (variazioni in %) Tasso di riferimento 1,50 0 0,00 Tasso a 2 anni 1,84 0,07 0,01 Tasso 10 anniaa 2,60 0,03-0,17 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR (**) 1,55-2,76-5,97 Valuta vs. USD (**) 0,76-0,62 6,04 S&P - ASX ,20 5,40 Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2017, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 NZD: la RBNZ resta cauta mentre prosegue il deprezzamento della valuta Scenario macro: crescita al potenziale, si guarda alle decisioni del nuovo governo. Previsioni FMI: crescita e inflazione Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2017 Il 2018 dovrebbe rappresentare il nono anno consecutivo in crescita, con prospettive di un accelerazione rispetto al Se infatti l anno corrente ha visto un parziale rallentamento del PIL dovuto all incertezza politica della campagna elettorale, il neo-governo ha annunciato nuovo stimolo fiscale. Si conferma solido il contributo della domanda interna con i consumi privati in crescita stabile grazie al supporto del mercato del lavoro in piena occupazione, alle ragioni di scambio su massimi storici e ai flussi migratori che, seppur in calo, garantiscono nuova domanda di abitazioni e beni. Riguardo al settore residenziale e alle costruzioni, gli ultimi trimestri hanno mostrato un significativo rallentamento di investimenti e attività, che però dovrebbero essere integrati, negli anni a venire, dalle misure di stimolo fiscale. Le linee guida d intervento del Governo prevedono infatti: un aumento nominale della spesa pubblica rispetto al piano precedente pari circa allo 0,5% del PIL, un programma di incentivi alla costruzione di case (100 mila abitazioni in 10 anni), una riduzione dei visti lavorativi e per studenti e una serie di aumenti per il salario minimo, dall aprile Considerato che il PIL già si trova a crescere in linea con il potenziale, la Banca centrale (RBNZ) ha confermato la previsione del 3% per il 2017, con prospettive di accelerazione al 3,5% nel La stima per il 2019 rimane più compressa e pari al 2,8%. Politica monetaria. Tassi fermi, modificate le misure macro-prudenziali e rivista al rialzo l inflazione. Tasso target ufficiale (da gennaio 2008) In un contesto di output gap positivo l inflazione in settembre è tornata ad avvicinarsi al punto intermedio dell intervallo target (1-3%). Anche se il trend sottostante rimane debole, in prospettiva le pressioni interne sono attese in moderato aumento, con l inflazione importata che è cresciuta grazie al cambio. Le misure annunciate dal nuovo governo, purché incerte negli effetti finali, dovrebbero favorire una graduale accelerazione dei prezzi, tanto da indurre la RBNZ a rivedere al rialzo le previsioni sul CPI da 1,3% a 1,8% nel 2017 e da 1,9% a 2,1% nel Rimangono invece sotto controllo le aspettative di inflazione sia nel breve che nel medio-lungo periodo. L aumento del salario minimo e la riduzione dei flussi migratori dovrebbero sostenere la convergenza e il mantenimento del target del 2%. La politica monetaria rimane dunque ampiamente accomodante, con il tasso di riferimento al minimo di 1,75%, anche se l aggiornamento del modello di previsione interno alla RBNZ in novembre anticipa il primo rialzo a metà 2019 rispetto allo scenario presentato in agosto. In attesa di definire l esatto sentiero dei tassi, la RBNZ ha riconosciuto il miglioramento delle condizioni finanziarie sul mercato immobiliare annunciando in novembre un modesto rilassamento dei vincoli macro-prudenziali introdotti nel La RBNZ rimane cauta, anche se i toni appaiono meno espansivi rispetto alle precedenti riunioni; prossimo appuntamento l 8 febbraio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Outlook sulla valuta. La RBNZ rimane cauta anche se ha riconosciuto il miglioramento delle condizioni del sistema neozelandese, complice anche la debolezza della valuta. Cambio EUR/NZD (da gennaio 2014) Dopo la forte vittoria dei laburisti alle elezioni del 23 settembre e la nomina a primo ministro di Jacinda Ardern, il dollaro neozelandese è sceso moltissimo sui mercati valutari. Ardern, leader del partito laburista, ha espresso più volte la volontà di modificare il mandato della Banca centrale, che non dovrebbe basarsi solo sul controllo della stabilità dei prezzi ma avere anche un obiettivo legato al livello di disoccupazione nel Paese (il così detto dual mandate come è accaduto per la Federal Reserve statunitense). Altri alleati di governo della Ardern vorrebbero aggiungere più poteri alla RBNZ per controllare con maggior puntualità l andamento del dollaro neozelandese sui mercati finanziari. La RBNZ rimane cauta anche se ha riconosciuto il miglioramento delle condizioni finanziarie sul mercato immobiliare, decidendo già da novembre un minimo rilassamento dei limiti macro-prudenziali introdotti già da tempo. Se il mercato indica un apprezzamento del cambio EUR/NZD a 1,70 nel 2018 e un consolidamento a 1,71 nel 2019, le nostre previsioni indicano invece un consolidamento della debolezza dell NZD, nel breve, sopra 1,70, come conseguenza anche del differenziale di tassi nei confronti dell Eurozona. La BCE infatti manterrà fermo il costo del denaro almeno fino a fine 2018 nonostante abbia esteso temporalmente il QE. Fra 3, 6 e 12 mesi le nostre previsioni vedono rispettivamente: 1,67,1,66 e 1,65. Outlook sui bond. La view sul debito sovrano in valuta domestica resta Moderatamente Positiva. Performance titoli in valuta dal e variazione della curva dei rendimenti Note: indici di total return Barclays Bloomberg. La performance dei titoli neozelandesi negli ultimi tre mesi è stata moderatamente positiva in valuta locale ma con un movimento della curva che ha visto avvantaggiati i titoli a scadenza extra-lunga. Il ritorno totale peggiora nettamente e diviene negativo una volta convertito in euro, complice l ampio deprezzamento del dollaro neozelandese nei confronti della valuta unica. I rendimenti neozelandesi, così come quelli australiani, non hanno seguito il movimento di rialzo dei tassi statunitensi con i quali storicamente sono stati molto correlati. Lo scenario domestico e la diversa fase in termini di ciclo della politica monetaria della RNBZ rispetto alla Fed hanno prevalso come fattori nella determinazione dei movimenti di mercato rispetto allo scenario globale. Il livello attuale dei rendimenti ci sembra coerente con questo quadro, con il tasso a due anni che è di una ventina di punti base superiore al tasso di policy e un differenziale di rendimento tra la scadenza a 10 anni e quella a due anni di circa 80pb. Queste considerazioni, unite al fatto che il comparto in NZD (seppur poco liquido) potrebbe offrire un investimento alternativo per asset allocation alla ricerca di rating elevati, ci inducono a confermare a Moderatamente Positiva la posizione sul comparto. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Previsioni tassi di cambio EUR/NZD Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/NZD 1,7309 1,73 1,67 1,66 1,65 1,64 Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim EUR/NZD 1,7309 1,67 1,70 1,69 1,70 1,71 Nota: dati aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Nuova Zelanda, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine A Stabile Aaa Stabile AA+ Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine AA Stabile Aaa Stabile AA Stabile Indicatori economici E 2018E 2019E Crescita (%) 3,6 3,5 3,0 2,5 Inflazione (%) 0,6 2,2 2,0 2,0 Surplus o Deficit/PIL (x) 0,9 0,4 0,3 0,9 Debito/PIL (x) 29,2 26,5 23,7 22,1 Tasso di disoccupazione (%) 5,1 4,9 4,6 4,6 Partite Correnti (% PIL) -2,8-3,6-3,8-3,8 Partite Correnti (mld USD) -5,0-7,2-8,1-8,7 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 1, Tasso a 1 anno 1,95-0,01-0,31 Tasso 10 anni 2,80-0,05-0,53 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs EUR (**) 1,72-2,88-11,93 Valuta vs USD (**) 0,69-0,75-0,59 NXZ ,38 18,82 Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2017, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 HUF: accelera la debolezza del fiorino su fine di 2017, 2018 in consolidamento Scenario macro. Consumi privati e investimenti sostengono la crescita. Previsioni FMI: crescita e inflazione Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre I dati di crescita per il 3 trimestre confermano un espansione robusta per l economia ungherese, al 3,6% t/t, grazie al sostegno garantito dalla forza dei consumi interni e dalla ripresa degli investimenti. La spesa in conto capitale per imprese e settore pubblico è cresciuta infatti del 25% nella prima metà dell anno grazie alla ripresa dell assorbimento di fondi UE che dovrebbe continuare nei mesi finali del 2017 e accelerare nel nuovo anno. I dati reali segnalano in settembre aumenti diffusi per produzione industriale e vendite al dettaglio, con miglioramenti anche per gli indicatori di fiducia. Continuo supporto alla domanda interna viene dal mercato del lavoro, che vede l occupazione sui massimi storici. Le prospettive sono quelle di aumenti per salari e redditi: se da un lato infatti pesa la scarsità di lavoratori qualificati disponibili, dall altro si sommano incentivi fiscali per i dipendenti che dovrebbero guidare un aumento delle retribuzioni e del reddito disponibile. Le stime della Banca centrale (NBH) indicano un espansione di 3,6% a/a nel 2017 con una successiva stabilizzazione al 3-4% a/a nel biennio seguente. Di supporto alla crescita sarà la politica fiscale, con il deficit che dovrebbe chiudere il 2017 al 2,1% del PIL e salire al 2,6% nel 2018, garantendo un mix di riduzione delle tasse (per lavoratori e imprese) e aumento della spesa pubblica. Politica monetaria. Nuovi strumenti straordinari per la NBH nel tentativo di stimolare l inflazione. Tasso base ufficiale (da gennaio 2008) Nonostante lo scenario economico positivo, le pressioni inflazionistiche rimangono modeste, con il CPI headline in rallentamento a 2,2% a ottobre e quello core a 2,7% a/a. Le previsioni della NBH indicano un nuovo rallentamento del CPI al 2% (limite inferiore dell intervallo) nel breve, con convergenza all obiettivo del 3% solo a metà Tra le componenti, l inflazione esterna dovrebbe rimanere compressa. Sul fronte domestico il mercato del lavoro dovrebbe registrare pressioni al rialzo sulle retribuzioni per aumento dell occupazione e introduzione del salario minimo, mentre le misure di politica fiscale dovrebbero contrastare tali spinte, insieme alla riduzione annunciata per l IVA. Considerato lo scenario debole dei prezzi e data la condizione della NBH - che si trova già alla fine di un ciclo di ribasso, con il tasso si riferimento allo 0,9% e quello sui depositi in negativo (-0,15%) - il Consiglio, a conclusione della riunione di novembre, ha annunciato due nuove misure straordinarie. In attesa dei dettagli operativi, disponibili da gennaio, i due strumenti prevedono l introduzione di (1) swap sui tassi di interesse con scadenza a 5 anni per un valore di 300 miliardi di fiorini ungheresi e (2) un programma di acquisto di titoli legati al mercato immobiliare con scadenza superiore ai tre anni. L impostazione rimane dunque ampiamente espansiva per la NBH che continua a supportare la crescita e la convergenza dell inflazione al target, senza escludere la possibilità di ulteriori misure. Appuntamento al 30 gennaio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 Outlook sulla valuta. L indebolimento registrato nelle ultime settimane contro dollaro non nega l ipotesi di un finale di 2017 all insegna del consolidamento della valuta ungherese. Cambio EUR/HUF (da gennaio 2014) Inattesa debolezza del fiorino ungherese nelle ultime settimane, col cambio EUR/HUF che da 308 è salito in area 314, ovvero ai medesimi livelli della svalutazione che aveva caratterizzato la fine del 2016, a seguito della bocciatura del referendum sull immigrazione. Al ribasso della valuta contribuisce in modo decisivo l impostazione ampiamente espansiva della Banca centrale ungherese (NBH). Lo scenario di inflazione debole sta infatti condizionando le scelte della NBH, che peraltro si trova alla fine di un ciclo di ribasso dei tassi di riferimento domestici. Il varo di alcune misure straordinarie, nel meeting di novembre (ovvero uno swap sui tassi di interesse con scadenza a 5 anni per un valore di 300 miliardi di fiorini e un programma di acquisto di titoli legati al mercato immobiliare con scadenza superiore ai tre anni) è coinciso con l inizio dell ultima fase di svalutazione del fiorino, contro euro. L insieme di questi fattori influenza le attese per quest'ultima parte del 2017, con un possibile aumento della volatilità sul fiorino anche in vista delle elezioni presidenziali che si terranno nel Le stime di consenso vedono l EUR/HUF in area 310,5 per fine anno, a 310,5 nel 1 trimestre 2018 e a 309 nel 2 trimestre 2018; la stima per fine 2018 è nuovamente a 310. Outlook sui bond. Politica monetaria resta ultra-espansiva e lo scenario è in ulteriore miglioramento. La view sul debito sovrano in valuta domestica resta Neutrale. Performance titoli in valuta dal e curva dei rendimenti (%) Note: indici di total return Barclays Bloomberg. Negli ultimi tre mesi la performance dei titoli ungheresi emessi in fiorini è stata moderatamente positiva se calcolata in valuta locale. Il risultato deriva da un appiattimento della curva delle scadenze, con una performance decisamente migliore sul tratto lungo. Il movimento appare coerente con l evoluzione in termini di politica monetaria: la Banca centrale, che ha messo in atto strumenti straordinari a stimolo dell inflazione, ha avuto un impatto positivo sui titoli lunghi mentre sul fronte dei tassi di policy, che impattano prevalentemente sui rendimenti dei bond a breve, il mercato sconta il fatto che difficilmente si vedranno ulteriori riduzioni. Le prospettive per i prossimi mesi non dovrebbero mutare significativamente: se l orientamento di politica monetaria potrebbe risultare di ulteriore supporto al debito, soprattutto sul tratto lungo della curva, qualche pressione in termini di rialzo dei rendimenti potrebbe invece arrivare dal persistente miglioramento dello scenario economico. Nel complesso confermiamo la view a Neutrale sul debito domestico ungherese. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 Previsioni tassi di cambio EUR/HUF Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/HUF Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim EUR/HUF 313,73 310, Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Ungheria, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine BBB- Positivo Baa3 Stabile BBB- Positivo Rating sul debito in valuta estera a lungo termine BBB- Positivo Baa3 Stabile BBB- Positivo Indicatori economici E 2018E 2019E Crescita (%) 2,0 3,2 3,4 2,8 Inflazione (%) 0,4 2,5 3,2 3,0 Surplus o Deficit/PIL (x) -1,8-2,6-2,6-2,3 Debito/PIL (x) 74,1 72,9 71,3 70,2 Tasso di disoccupazione (%) 5,1 4,4 4,3 4,3 Partite Correnti (% PIL) 5,5 4,8 4,2 3,2 Partite Correnti (mld USD) 6,8 6,3 6,1 4,8 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 1,35 0-0,75 Tasso a 3 anni 0,57 0,08-0,25 Tasso 10 anni 2,08-0,32-1,08 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR (**) 314-0,97-1,46 Valuta vs. USD (**) 265 1,21 11,22 Budapest SE ,57 17,32 Indici debito in valuta Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno Perf. EMBI Ungheria, in % 0,2 7,2 Perf. EMBI Indice, in % 0,3 8,7 Perf. Euro EMBI Ungheria, in % 0,4 1,0 Perf. Euro EMBI Indice, in % 0,4 5,2 Spread EMBI Ungheria, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Ungheria, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2017, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 PLN: rinsalda l apprezzamento dello zloty, forte anche nei prossimi trimestri Scenario macro: nuovo massimo per la crescita, positivo il recupero degli investimenti. Previsioni FMI: crescita e inflazione Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2017 Con un tasso di crescita pari al 4,9% a/a nel 3 trimestre, il PIL sale al massimo dal 2011 e dovrebbe aver toccato il punto di massimo del ciclo, al di sopra del potenziale e in accelerazione di un punto dal 1 semestre (4%). Il dettaglio delle componenti mostra come il contributo dei consumi privati sia rimasto considerevole benché in rallentamento (da 5,5% a 3,9%), mentre recuperano gli investimenti fissi. La sorpresa maggiore viene dal canale estero, con un accelerazione delle esportazioni che, al netto di importazioni stabili, passano dal sottrarre 1,3pp ad aggiungere 1,1pp al PIL. Infine, la dinamica delle scorte, dopo aver contribuito per lo 0,7% e l 1,9% alla crescita nei primi due trimestri del 2017, ha avuto un impatto nullo. In ottica prospettica, è importante considerare che buona parte della forza attuale del ciclo è spiegata da una politica fiscale espansiva che, da un lato, nella forma del child benefit program, sostiene i consumi delle famiglie e, dall altro lato, ha coperto circa il 40% dell aumento degli investimenti nel 3 trimestre. Queste misure di sostegno dovrebbero venire meno nel 2018, come indicato anche nelle stime della Banca centrale (NBP), che prevedono un rallentamento del PIL dal 4,2% stimato per il 2017 al 3,6% nel 2018 e al 3,3% nel Politica monetaria. L inflazione torna a toccare il target ma la NBP rimane espansiva. In un contesto di crescita robusta, sorprende al rialzo l inflazione Tasso di riferimento (da gennaio 2008) che in novembre torna a toccare il punto intermedio dell intervallo target (2,5%) per la prima volta da fine Secondo l interpretazione della NBP, il recente rialzo dei prezzi è di natura temporanea e dovrebbe lasciare spazio a una moderazione del CPI tra fine 2017 e inizio 2018, complici gli effetti base negativi. Le pressioni reflazionistiche dovrebbero invece farsi sentire nella prima metà del 2018 data la crescita in linea con il potenziale e il pieno impiego. Le stime ufficiali della NBP proiettano l inflazione vicina al target su tutto l orizzonte di previsione, con i valori puntuali a 1,9% a/a per il 2017 e 2,3% nel Questo scenario spiega l approccio attendista della Banca centrale, che ha confermato in dicembre il tasso di riferimento al minimo storico di 1,5% per poter contrastare il rallentamento atteso per il PIL. Secondo la guidance fornita dal comunicato, i tassi dovrebbero rimanere su questi livelli fino alla fine del 2018, anche se molto dipenderà dalla dinamica dell inflazione e dagli equilibri all interno del Consiglio che, per il momento, vedono i falchi ancora in minoranza. Prossima riunione il 10 gennaio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 Outlook sulla valuta. Finale di 2017 caratterizzato da una certa forza dello zloty, le previsioni 2018 indicano un ulteriore apprezzamento della valuta polacca. Cambio EUR/PLN (da gennaio 2014) Outlook sui bond. Si conferma lo scenario robusto che potrebbe far cambiare il passo all inflazione. Non escludiamo un cambio di orientamento da parte della Banca centrale e pertanto confermiamo la view Moderatamente Negativa. Il percorso di forte apprezzamento dello zloty, iniziato a fine 2016, ha visto solo una pausa in settembre, quando il cambio EUR/PLN è velocemente ed inaspettatamente tornato sopra 4,30. Da quel momento è però iniziato un deciso trend di recupero dello zloty che ha spinto il cambio EUR/PLN di nuovo a ridosso di 4,20. Il sistema economico polacco appare improntato alla crescita, fornendo così un deciso supporto allo zloty. Dall entrata in Europa il PIL polacco è raddoppiato, le esportazioni triplicate, gli investimenti diretti dall estero sono passati da 45 miliardi a quasi 200 miliardi di euro. Il tasso di disoccupazione è sceso dal 20% al 6,8% e sono stati creati oltre due milioni di posti di lavoro. Il ciclo economico è però ampiamente sostenuto dai fondi europei (nel programma di finanziamento la Polonia ha ricevuto 74 miliardi di euro). Alla luce di questo quadro, le stime per l EUR/PLN indicate dal mercato per il 4 trimestre del 2017, e i primi trimestri del 2018 sono rispettivamente: 4,23, 4,20 e 4,20; livelli che indicano un trend di apprezzamento della valuta polacca nei primi mesi del Il consenso di medio-lungo vede un EUR/PLN a 4,18 nel 2018 e un ulteriore apprezzamento a 4,10 nel Le uniche tensioni sullo zloty potrebbero arrivare da un possibile inasprimento dei rapporti fra la Polonia e la UE, ma questo non sembra ancora rappresentare un impedimento per il prosieguo del recupero economico e dell apprezzamento dello zloty. Performance titoli in valuta dal e variazione della curva dei rendimenti Note: indici di total return Barclays Bloomberg. Negli ultimi tre mesi i titoli di stato emessi in zloty hanno fatto registrare una performance di poco superiore allo 0 in valuta locale, ma irrobustita una volta convertita in euro, sulla scia del rafforzamento dello zloty rispetto alla moneta unica nello stesso arco temporale. Il risultato del trimestre è una conseguenza del flusso cedolare, mentre la curva delle scadenze è rimasta sostanzialmente invariata nello stesso arco temporale in linea con lo scenario domestico, che risulta poco variato sia in termini di crescita che di inflazione. Proprio l evoluzione dei prezzi potrebbe indurre la Banca centrale ad abbandonare l orientamento accomodante, mentre in termini di valutazioni di mercato i rendimenti dei bond scambiati sul secondario non sembrano ancora incorporare il miglioramento delle prospettive, che potrebbero spingere all insù le variabili nominali, rendimenti dei bond compresi. Lo scenario e soprattutto le valutazioni sulle prospettive di politica monetaria ci inducono a confermare Moderatamente Negativa la view sul debito in valuta domestica. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 Previsioni tassi di cambio EUR/PLN Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/PLN Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim EUR/PLN 4,20 4,23 4,20 4,20 4,18 4,10 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Polonia, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine BBB- Positivo Ba1 Stabile BBB- Positivo Rating sul debito in valuta estera a lungo termine BB+ Positivo Ba1 Stabile BBB- Positivo Indicatori economici E 2018E 2019E Crescita (%) 2,6 3,8 3,3 3,0 Inflazione (%) -0,6 1,9 2,3 2,5 Surplus o Deficit/PIL (x) -2,4-2,7-2,7-2,6 Debito/PIL (x) 54,4 54,2 53,8 53,5 Tasso di disoccupazione (%) 6,2 4,8 4,0 3,9 Partite Correnti (% PIL) -0,2-1,0-1,2-1,6 Partite Correnti (mld USD) -1,0-5,0-7,0-9,4 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 1,5 0 0 Tasso a 2 anni 1,66 0,03-0,36 Tasso 10 anni 3,29-0,17-0,34 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR (**) 4,20 0,78 4,74 Valuta vs. USD (**) 3,54 2,97 18,13 Wse WIG ,79 20,62 Indici debito in valuta Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno Perf. EMBI Polonia, in % 0,1 5,3 Perf. EMBI Indice, in % 0,3 8,7 Perf. Euro EMBI Polonia, in % 0,2 2,4 Perf. Euro EMBI Indice, in % 0,4 5,2 Spread EMBI Polonia, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Polonia, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2017, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 TRY: le tensioni in Turchia indeboliscono la lira, possibile un recupero nel breve Scenario macro. Crescita decisamente robusta, ma attesa in decelerazione con il venire meno dello stimolo fiscale. Previsioni FMI: crescita e inflazione Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2017 La crescita registrata finora nel 2017 è stata decisamente robusta, con l ultimo dato disponibile, relativo al secondo trimestre, che indica una variazione annua del PIL del 5,1%: un ritmo che, alla luce dei dati a frequenza maggiore, potrebbe ancora aumentare nella seconda parte dell anno. A trainare l attività nel corso dell anno sono stati diversi fattori. In prima battuta la crescita dell area euro, anch essa più robusta delle previsioni, che ha supportato le esportazioni turche e il settore del turismo. A questa variabile esogena si sono aggiunte alcune decisioni del Governo, in particolare nella forma di una politica fiscale più espansiva, con i tagli alle imposte che hanno stimolato la domanda interna e il meccanismo di garanzia del credito che ha almeno temporaneamente accelerato le richieste di prestiti e gli investimenti. Se il fattore esterno dovrebbe restare valido anche nel corso del prossimo anno, le misure del Governo sembrano avere un impatto progressivamente minore sulla domanda interna nel corso degli ultimi mesi. Inoltre, l incertezza politica, con l avvicinarsi delle elezioni di inizio 2019, e la debolezza della valuta (la lira turca da inizio settembre ha perso circa il 10% contro euro) potrebbero avere un impatto sulla fiducia di imprese e famiglie. Sulla base di queste considerazioni riteniamo che sia probabile un rallentamento della crescita del Paese nel corso del prossimo anno (a 3,5% da 5,1% secondo le previsioni del FMI). Politica monetaria. Banca centrale formalmente in pausa ma i rischi restano per una politica monetaria più restrittiva, soprattutto per sostenere la valuta. Tassi di riferimento (da maggio 2010) La domanda interna robusta, unita alla debolezza della valuta, hanno indotto un deterioramento dello scenario dei prezzi, sia in termini di dati effettivi (l ultimo dato disponibile, relativo al ottobre, segnala un inflazione all 11,9%) sia di aspettative. A fronte di questo quadro, nel corso degli ultimi mesi, da aprile 2017, la Banca centrale (CBRT) è rimasta formalmente ferma in termini di target rate e corridoio dei tassi ma ha di fatto attuato una serie di misure in termini di gestione della liquidità, con il duplice obiettivo di evitare che i prezzi crescano in una spirale che rischia di diventare difficile da controllare e di sostenere la valuta. La CBRT ha gestito il processo dei prestiti alle istituzioni finanziarie in modo da portare di fatto il costo dei finanziamenti dall 8% al 12% nell arco degli ultimi 12 mesi; da ultimo, il 21 novembre, ha deciso di finanziare il sistema al tasso del 12,25%, di fatto aumentando il tetto del corridoio dei tassi di 25pb. La prossima riunione del Consiglio per la politica monetaria è fissata per il 14 dicembre. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 Outlook sulla valuta. Accelera il deprezzamento della lira contro euro, nonostante un approccio per la CBRT formalmente fermo, ma sostanzialmente restrittivo. Cambio EUR/TRY (da gennaio 2014) Finale di 2017 all insegna dell ulteriore deprezzamento della lira turca: la valuta registra nuovi minimi assoluti contro euro col cambio EUR/TRY che ha superato anche quota 4,70 per poi consolidare. Le pressioni inflazionistiche registrate nell ultimo mese (inflazione di ottobre all 11,9%, dal precedente 11,2%) confermano la scelta della CBRT di mantenere comunque un approccio di attenzione verso la dinamica dei prezzi, appesantita appunto dalla debolezza della valuta domestica. Il fronte politico resta il fattore di sostanziale instabilità per il Paese e, di conseguenza, della valuta. La procura di Istanbul ha infatti emesso oltre 300 mandati d'arresto nei confronti di militari, 216 dei quali tuttora in servizio. La nuova operazione di polizia è stata diretta contro alcuni sospetti indicati come possibili membri della presunta rete golpista di Fethullah Gulen, che si sarebbero infiltrati nell'esercito, portando così un ennesimo attacco al potere in Turchia. Uno scenario che rende instabile il Governo turco e mette sotto attacco la figura del presidente Erdogan, accentuando la debolezza della valuta domestica. Le stime Bloomberg indicano un possibile recupero della lira turca nel breve periodo, seguito da eventuale ritorno sui minimi assoluti alla fine del prossimo anno. Il cambio EUR/TRY potrebbe registrare 4,54, 4,59 e poi 4,66 nei prossimi tre trimestri. Per l intero 2018 è probabile un forte deprezzamento della valuta, col cambio contro euro in area 4,84. Nel 2019 si stima una ulteriore accelerazione al ribasso della lira, col cambio EUR/TRY a 4,88. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

16 Previsioni tassi di cambio EUR/TRY Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/TRY Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim EUR/TRY 4,58 4,54 4,59 4,66 4,84 4,88 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Turchia, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine BB+ Negativo Ba1 Negativo BBB- Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine BB Negativo Ba1 Negativo BB+ Stabile Indicatori economici E 2018E 2019E Crescita (%) 3,2 5,1 3,5 3,5 Inflazione (%) 7,8 10,9 9,3 8,8 Surplus o Deficit/PIL (x) -2,3-3,2-2,4-2,3 Debito/PIL (x) 28,1 27,9 28,0 27,5 Tasso di disoccupazione (%) 10,9 11,2 10,7 10,4 Partite Correnti (% PIL) -3,8-4,6-4,6-4,4 Partite Correnti (mld USD) -32,6-38,9-41,5-42,2 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 8,00 0,00 0,00 Tasso a 2 anni 12,90 0,02 2,54 Tasso 10 anni 11,62-0,28 0,54 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR (**) 4,59-3,28-19,39 Valuta vs. USD (**) 3,87-1,14-9,03 Indice azionario XU ,00 35,31 Indici debito in valuta Ultimo dato disponibile Var. a 1 Var. da inizio mese anno Perf. EMBI Turchia, in % 1,3 10,2 Perf. EMBI Indice, in % 0,3 8,7 Perf. Euro EMBI Turchia, in % 0,5 5,6 Perf. Euro EMBI Indice, in % 0,4 5,2 Spread EMBI Turchia, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Turchia, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2017, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16

17 RUB: il nuovo accordo con l OPEC favorirà il recupero della valuta russa Scenario macro. Crescita in linea con le attese, il focus è su manovra fiscale ed elezioni. Previsioni FMI: crescita e inflazione (%) Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2017 Il 3 trimestre ha visto una crescita leggermente inferiore alle attese che però, sull intero 2017, lascia il PIL in linea con le previsioni di un espansione al 2%, a conferma dell uscita dal biennio di recessione. Il dettaglio delle componenti rivela la debolezza della produzione per i settori dei trasporti e manifatturiero, unita a una dinamica negativa delle scorte. Rimangono solidi i contributi di consumi privati e settore agricolo, a cui si aggiunge una riduzione nel deficit dei conti con l estero. In prospettiva la domanda interna dovrebbe trovare nuovo sostengo in aumenti dei salari, nel calo del tasso di risparmio e in incrementi del credito al consumo. Più graduale dovrebbe rimanere la dinamica degli investimenti, sostenuta dall andamento positivo dei profitti societari. Nel complesso lo scenario appare quello di una progressiva accelerazione del PIL al di sopra del 2% per il biennio , anche se difficilmente supporto verrà dalla politica fiscale. La versione di Budget presentata al Parlamento promuove un approccio decisamente conservativo, nonostante l appuntamento alle urne che in marzo vedrà l elezione del nuovo Presidente. Dati i timori di una significativa correzione dei prezzi del petrolio nel corso del 2018 e i rischi di nuove sanzioni da parte degli Stati Uniti, il Ministro delle Finanze ha promosso una finanziaria restrittiva che non prevede alcuna forma di stimolo diretto per l economia. I target della manovra incorporano un deficit all 1,3% nel 2018, con priorità per spesa sociale e difesa. Politica monetaria. Continua il ciclo di riduzione dei tassi ma i rischi sull inflazione sono sbilanciati. Tasso chiave a una settimana (da ottobre 2013) L inflazione core e headline in ottobre ha visto un nuovo rallentamento, spiegato però da fattori transitori ed effetti base sfavorevoli destinati a venir meno già dal Secondo le previsioni della Banca centrale (CBR) il CPI dovrebbe chiudere il 2017 al 3% salvo poi accelerare al 4% nel 2018, con rischi sbilanciati verso l alto nel medio termine. A destare preoccupazione sono in particolar modo le aspettative di inflazione che rimangono elevate, poco sotto il 10%, e non restituiscono segnali di possibili ridimensionamenti. Il comunicato della riunione di ottobre identifica tre principali rischi rispetto al sentiero d inflazione: (1) la scarsità strutturale di lavoratori che potrebbe aumentare le pressioni salariali; (2) le pressioni sui prezzi derivanti dalla progressiva erosione della propensione al risparmio e (3) la volatilità nei prezzi di alcuni beni e servizi, condizionati anche dal movimento del cambio. L impostazione della politica monetaria, che si trova in una fase espansiva dopo il taglio del tasso di riferimento di 25pb annunciato in ottobre, dovrebbe essere confermata nel breve. Riteniamo probabile una ulteriore limatura dei tassi all 8,0% in dicembre, anche se nel medio termine la CBR potrebbe optare per un approccio più neutrale sui tassi visti i rischi al rialzo sull inflazione. Prossima riunione 15 dicembre. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17

18 Outlook sulla valuta. Il nuovo accordo con l OPEC, che dovrebbe garantire la stabilità verso l alto dei prezzi petroliferi, resta il fattore probabilmente decisivo per il rublo. Cambio EUR/RUB (da gennaio 2014) Outlook sui bond. Lo scenario supporta ancora il debito in valuta locale, ma dopo l ultimo rally le valutazioni appaiono in linea con i fondamentali. La view diviene Neutrale da Moderatamente Positiva. Livelli (%) e variazione della curva dei rendimenti dal Note: livello dei rendimenti di mercato in % e variazione dei rendimenti nel periodo indicato in pb. Alla luce del nuovo accordo con l OPEC ribadiamo che l andamento del rublo sarà probabilmente dominato da quello del petrolio, anche se non mancano altri temi come le tensioni geopolitiche, i limiti strutturali del sistema economico russo e la perdita di potere d acquisto della classe media. Nel 173 meeting di Vienna, l OPEC e i produttori non-opec (Russia in primis) hanno esteso al 31 dicembre 2018 i tagli da 1,8 milioni di barili giornalieri. Dalla Russia è emersa la volontà di formalizzare anche la riunione, ogni 3 mesi, dell'organo di controllo presieduto da Arabia Saudita e Russia, a cui spetta il compito di verificare l aderenza all accordo. Nella prossima riunione dell OPEC, che si terrà a giugno 2018, l accordo sarà rivisto, tenendo conto dell eventuale evoluzione delle condizioni di mercato. Il settore petrolifero necessiterà di uno stringente rispetto degli accordi, di un recupero della domanda mondiale e che i produttori non aderenti all'accordo e i produttori di shale-oil non eccedano nella loro offerta, specie sul finale di 2018, quando i tagli scadranno. Quadro che si riflette nelle previsioni di consenso Bloomberg, che indicano un rafforzamento del rublo, contro euro, a 68,40, 67,82 e 68,80 rispettivamente nel 4 trimestre del 2017 e nel 1 e 2 trimestre del 2018, nel pieno dei tagli alla produzione petrolifera. Le previsioni a lungo sono: 70,68 a fine 2018 e 75,71 nel 2019, quando più incerto sarà il quadro sul petrolio. Le dinamiche per il debito russo emesso in valuta locale sono rimaste sostanzialmente invariate durante l autunno. Il rialzo del prezzo del greggio, l effetto ritardato dell ampio apprezzamento del cambio nella prima parte dell anno e il drastico calo dell inflazione sia realizzata che attesa hanno permesso una continua discesa dei tassi, soprattutto sulle scadenze brevi, a testimonianza della netta riduzione della percezione del rischio paese. La curva dei rendimenti infatti, dopo quest ultimo movimento, ha ritrovato la sua inclinazione naturale, ossia positiva seppur molto modesta - con i tassi che salgono al crescere della durata del titolo a testimoniare che il fattore tempo è un rischio superiore rispetto al rischio paese. La fotografia attuale mostra il rendimento a due anni in area 7,2% e il decennale a 7,6%, con i tassi di mercato che sono sostanzialmente tutti inferiori al target rate. Pertanto, nonostante riteniamo che sia probabile il proseguimento del processo di easing e sia possibile che la cautela della CBR e la minore percezione del rischio sul paese si traducano in migliori valutazioni delle agenzie di rating, i rendimenti di mercato sembrano scontare uno scenario decisamente positivo. Restano come variabili di rischio il grado di avversione/propensione al rischio a livello globale e il prezzo del petrolio. Nel complesso, pertanto, modifichiamo la view a Neutrale da Moderatamente Positiva sul debito in rubli, ricordando in ogni caso che tali investimenti sono indicati per investitori con un elevato profilo di rischio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 18

19 Previsioni tassi di cambio EUR/RUB Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M.3M 6M 12M 24M EUR/RUB Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim EUR/RUB 69,58 68,40 67,82 68,80 70,68 75,71 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Russia, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine BBB- Positivo Ba1 Stabile BBB- Positivo Rating sul debito in valuta estera a lungo termine BB+ Positivo Ba1 Stabile BBB- Positivo Indicatori economici E 2018E 2019E Crescita (%) -0,2 1,8 1,6 1,5 Inflazione (%) 7,0 4,2 3,9 4,0 Surplus o Deficit/PIL (x) -3,7-2,1-1,5-1,0 Debito/PIL (x) 15,6 17,4 17,7 18,2 Tasso di disoccupazione (%) 5,5 5,5 5,5 5,5 Partite Correnti (% PIL) 2,0 2,8 3,2 3,6 Partite Correnti (mld USD) 25,5 41,5 48,4 57,7 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 8,25 0,00-1,75 Tasso a 2 anni 7,18-0,22-1,16 Tasso 10 anni 7,68 0,01-0,79 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR (**) 69,57-2,75-6,98 Valuta vs. USD (**) 58,65-0,62 4,94 FTSE JSE TOP ,07-5,79 Indici debito in valuta Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno Perf. EMBI Russia, in % 0,2 5,5 Perf. EMBI Indice, in % 0,3 8,7 Perf. Euro EMBI Russia, in % 0,3 5,1 Perf. Euro EMBI Indice, in % 0,4 5,2 Spread EMBI Russia, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Russia, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2017, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 19

20 ZAR: lieve apprezzamento del Rand, ma le previsioni restano ancora negative Scenario macro. L incertezza politica pesa sulle prospettive di crescita. Previsioni FMI: crescita e inflazione (%) Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2017 Lo scenario di crescita si conferma positivo ma debole per il PIL sudafricano, che rimane soggetto a una serie di rischi verso il basso. Anche se i dati relativi a consumi privati e produzione industriale hanno mostrato un andamento positivo negli ultimi mesi, la fiducia rimane su livelli compressi e la disoccupazione si conferma elevata, con la prospettiva di ulteriori licenziamenti nel settore pubblico. Gli sviluppi più recenti vedono aumentare l incertezza riguardo lo scenario politico: se da un lato il documento di Budget di medio termine pubblicato in ottobre ha prospettato un aumento di deficit e debito da contrastare con nuovi incrementi delle tasse, dall altra parte l Assemblea elettiva del partito di governo (ANC) convocata per dicembre potrebbe portare ad un nuovo assetto per l Esecutivo nel nuovo anno. Rimane dunque estremamente elevato il grado di incertezza in uno scenario che vede prevalere i rischi verso il basso, come riflesso anche nell aggiornamento delle stime sul PIL della Banca centrale (SARB), che ritoccano al rialzo il dato per il 2017 a 0,7% ma tagliano le previsioni su 2018 e 2019 rispettivamente da 1,3% a 1,2% e da 1,7% a 1,5% a/a. Rimane negativo l output gap su tutto l orizzonte di previsione. Politica monetaria. Isolato il taglio dei tassi in agosto; SARB cauta visti i rischi al rialzo sull inflazione. Tasso di sconto ufficiale (da gennaio 2008) Nonostante i dati di ottobre abbiano segnalato un rallentamento per l inflazione sia core che headline, il bilancio dei rischi per lo scenario dei prezzi è stato rivisto verso l alto per via dell aumento delle quotazioni del petrolio e per la debolezza del rand. L incertezza relativa alla politica fiscale, la prospettiva di un accelerazione dei salari e i timori di un rialzo delle tariffe elettriche da parte dell azienda statale Eskom in gennaio contribuiscono ad aumentare i rischi in questo senso, in un ottica di medio termine. Rimane infatti confermata al 5,3% la stima della SARB per l inflazione nel 2017, mentre sono riviste al rialzo le previsioni per il 2018 (5,2%) e per il 2019 (5,5%), pur confermando valori all interno dell intervallo target, variabile tra 3% e 6%. A fronte di questo quadro, caratterizzato da elevata volatilità, la Banca centrale nel comunicato di novembre ha adottato toni cauti e decisamente più restrittivi di quanto non lasciassero intendere le mosse precedenti. Dopo aver tagliato i tassi in agosto al 6,75%, ci aspettiamo che la SARB non annunci nuove mosse espansive, pur trovandosi ancora lontana dalle condizioni che permetterebbero di iniziare un ciclo di rialzi. Tuttavia, proprio il nuovo modello interno di previsione implica un aumento dei tassi di 75pb entro la fine del Dato il contesto politico, riteniamo che la SARB vorrà tenersi ampi margini di flessibilità per intervenire in caso di shock inattesi. Prossima riunione convocata per il gennaio Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 20

21 Outlook sulla valuta. Ribadiamo le previsioni negative sul rand. La pausa della SARB sta favorendo solo un blando apprezzamento della divisa; il percorso di indebolimento resta intatto. Cambio EUR/ZAR (da gennaio 2014) Outlook sui bond. Valuta debole e deterioramento dei parametri fiscali restano focolai di rischio. Le agenzie bocciano il Paese. La view torna a Moderatamente Negativa da Neutrale. Il forte trend di deprezzamento del rand sudafricano contro euro segna una pausa nelle ultime settimane, di pari passo con l attesa di una politica monetaria sempre espansiva della SARB. Il cambio EUR/ZAR ha lambito per due volte il massimo a 17,00 per poi rientrare in area 16,00, nonostante la forza dell euro faccia da ostacolo a questo movimento. La valuta ha beneficiato solo blandamente del rialzo delle quotazioni di oro e argento (di cui il Paese è il principale esportatore) in scia all avversione al rischio sui mercati, viste le tensioni geopolitiche fra l Occidente e la Corea del Nord. Questo scenario sta però sempre meno influenzando il comparto dei Preziosi che non appare supportato nemmeno dai fondamentali, con la domanda per gioielleria e le richieste come salvaguardia del potere d acquisto in costante calo. In aggiunta la Banca centrale del Sud Africa, pur nel suo isolato taglio dei tassi di riferimento in agosto, ha finito per confermare un atteggiamento più accomodante: fattore che di certo non sosterrà la valuta. Alla luce di questo quadro, benché il cambio EUR/ZAR resti attualmente in area 16,00-16,50, confermiamo un possibile percorso di deprezzamento nei prossimi trimestri. Le previsioni di mercato per l EUR/ZAR indicano: 16,61 nel 4 trimestre del 2017, seguito da 16,73 e 17,05 nei primi due trimestri del 2018, confermando le aspettative di indebolimento della valuta sudafricana. Per l intero 2018 il rand è visto ancora in deprezzamento col cambio in area 17,61; debolezza che è vista ridursi nel 2019, con l EUR/ZAR in area 17,45. Performance titoli in valuta dal e variazione della curva dei rendimenti (%) Note: indici di total return Barclays Bloomberg. La performance a tre mesi dei titoli di stato sudafricani è vicina al -1%, sulla scia di un modesto movimento parallelo verso l alto della curva delle scadenze, in parte compensato dal robusto flusso cedolare. La conversione in euro peggiora ampiamente il ritorno totale, a causa del deprezzamento della valuta sudafricana nei confronti dell euro nello stesso periodo di riferimento (peggioramento dovuto al movimento di EUR/USD, ma anche alla debolezza del rand rispetto al biglietto verde). A pesare sul comparto nei prossimi mesi le recenti decisioni delle agenzie di rating. A fronte di prospettive di crescita peggiori di quanto precedentemente ipotizzato e soprattutto dell incertezza in tema di prospettive politiche e di finanza pubblica, l agenzia di rating S&P ha deciso di declassare il giudizio sul Paese a BB+ (da BBB-) per le emissioni in valuta locale, facendogli perdere lo status di Investment Grade (IG); le emissioni in hard currency sono passate da BB+ a BB. Più cauta Moody s che, con un rating Baa3 (livello minimo di IG), ha posto il Paese in Credit Watch Negativo, azione che potrebbe portare ad un declassamento entro i prossimi tre mesi. Queste decisioni, oltre ad un impatto indiretto in termini di fiducia, hanno anche ripercussioni sulla presenza dei bond sudafricani negli indici obbligazionari globali, riferimento per gli investitori istituzionali: potrebbero pertanto portare a disinvestimenti di capitali nel Paese. Alla luce di queste considerazioni, modifichiamo la view a Moderatamente Negativa da Neutrale ricordando inoltre che, nonostante gli interessanti rendimenti a scadenza, il mercato sudafricano resta fortemente condizionato dal grado di avversione/propensione al rischio degli investitori internazionali e quindi soggetto ad ampia volatilità. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 21

22 Previsioni tassi di cambio EUR/ZAR Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/ZAR Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim EUR/ZAR 16,04 16,61 16,73 17,05 17,61 17,45 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Sud Africa, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine BB+ Stabile Baa3 Negativo BB+ Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine BB Stabile Baa3 Negativo BB+ Stabile Indicatori economici E 2018E 2019E Crescita (%) 0,3 0,7 1,1 1,6 Inflazione (%) 6,3 5,4 5,3 5,5 Surplus o Deficit/PIL (x) -4,0-4,5-4,3-4,3 Debito/PIL (x) 51,7 53,0 55,6 57,1 Tasso di disoccupazione (%) 26,7 27,6 28,3 28,5 Partite Correnti (% PIL) -3,3-2,9-3,3-3,6 Partite Correnti (mld USD) -9,6-9,8-11,8-13,5 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 Var. da inizio mese anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 6,75 0,00-0,25 Tasso a 4 anni 7,52-0,08-0,42 Tasso 10 anni 9,16-0,10 0,26 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR (**) 15,99 2,07-9,88 Valuta vs. USD (**) 13,48 4,30 1,66 Indice azionario JALSH ,66 19,17 Indici debito in valuta Ultimo dato disponibile Var. a 1 Var. da inizio mese anno Perf. EMBI Sud Africa, in % 0,8 5,2 Perf. EMBI Indice, in % 0,3 8,7 Perf. Euro EMBI Sud Africa, in % 2,0 6,2 Perf. Euro EMBI Indice, in % 0,4 5,2 Spread EMBI Sud Africa, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Sud Africa, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2017, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 22

23 BRL: non si ferma il deprezzamento del real, previsioni negative per il 2018 Scenario macro. PIL in crescita ma pesa ancora l incertezza per lo scenario politico. Previsioni FMI: crescita e inflazione (%) Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2017 I dati macro più recenti confermano una graduale ripresa per l economia brasiliana che, con il 2017, dovrebbe sancire l uscita dall ultimo biennio di grave recessione. Anche se il sistema economico continua a lavorare con un ampio grado di risorse inutilizzate, il 3 trimestre ha visto aumenti sia per le vendite al dettaglio che per la produzione industriale. La politica monetaria accomodante sta sostenendo i consumi da parte delle famiglie con effetti di seconda battuta anche per il mercato del lavoro, che nei mesi estivi ha visto un calo della disoccupazione e in ottobre ha registrato aumenti record per i nuovi occupati. La crescita di 0,3% t/t per il PIL del 3 trimestre conferma il ritrovato slancio dell economia, pur in un contesto che vede un bilancio dei rischi ancora incerto. Se infatti per il momento rimane positivo l outlook per i Paesi emergenti, con commercio mondiale e flussi di investimento in crescita, tale trend potrebbe interrompersi o invertirsi con la svolta restrittiva delle politiche monetarie nei Paesi avanzanti. Il principale rischio al ribasso però rimane quello relativo all incertezza politica. Non solo lo slancio del Governo per la riforma pensionistica e fiscale si è notevolmente ridimensionato alla luce dei recenti scandali e del venir meno della maggioranza in Parlamento, ma la prospettiva delle elezioni presidenziali nel 2018 complica lo scenario futuro. Politica monetaria. Inflazione lontana dal target; la BCB rimane espansiva. Tasso Target (da gennaio 2008) La timida accelerazione del CPI in novembre al 2,8% a/a non altera lo scenario di riferimento dell inflazione, che rimane ampiamente al di sotto del pavimento del corridoio di riferimento fissato dalla Banca centrale (3-6%) per il quinto mese consecutivo. Rimangono fermamente ancorate le aspettative d inflazione perché, nonostante le pressioni al rialzo provenienti dai prezzi energetici, tutte le altre principali voci per il CPI risultano in rallentamento, in particolare con riferimento ai prezzi alimentari. Dal lato della domanda interna l output gap positivo e l elevato grado di risorse inutilizzate che rimane sul mercato del lavoro continueranno a esercitare pressioni verso il basso sull inflazione che, secondo le stime del Comitato di Politica Monetaria (COPOM) dovrebbero vedere il CPI a 3,3% a/a a fine 2017, in graduale risalita a 4,3% nel 2018 e 4,2% nel Le stime rimangono dunque al di sotto del target medio del 4,5%, giustificando un approccio espansivo da parte della Banca centrale (BCB). Dopo il taglio del tasso Selic annunciato in ottobre per 75pb al 7,5%, ci aspettiamo ulteriori limature nei prossimi mesi, con un target del 7% indicato esplicitamente dal COPOM che vede i tassi di riferimento al 7% sia a fine 2017 che a fine 2018 e all 8,0% nel Il messaggio delle minute conferma l impostazione espansiva ma suggerisce un ritmo più lento nella riduzione dei tassi in funzione dell evoluzione dello scenario economico e dell implementazione delle riforme strutturali. Prossima riunione il 6 dicembre. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 23

24 Outlook sulla valuta. Ancora una volta le problematiche politiche interne stanno penalizzando la valuta, che appare ai minimi contro euro; debolezza consolidata sul finale di La forza del real, che aveva spinto il cambio EUR/BRL fino in area Cambio EUR/BRL (da gennaio 2014) 3,25 lo scorso febbraio, appare totalmente svanita. Da allora è iniziato un trend del cambio, frutto sia del deprezzamento del real che della forza dell euro, nonostante l estensione temporale dell acquisto titoli da parte della BCE. Gli investitori stanno diventando più cauti, vista la diminuzione dei tassi in Brasile e le incertezze circa la riforma delle pensioni. Il Governo di Temer era inizialmente incline a mitigare la versione originale delle riforme, dato che non aveva voti sufficienti al Congresso; gli investitori hanno reagito pertanto negativamente a questo scenario, che tratteggia una riduzione del deficit fiscale più lenta. Resta un incognita la futura evoluzione dell'attività economica, alla luce dei continui scandali e delle accuse di corruzione. Sebbene il real abbia margine per migliorare, visti i livelli raggiunti contro euro e le attese di miglioramento delle condizioni economiche, crediamo che la stretta della politica monetaria USA ridurrà l'appetito degli investitori per gli asset brasiliani. Alla luce di queste considerazioni, confermiamo un consolidamento della debolezza della divisa brasiliana, col cambio EUR/BRL a 3,77 nell ultimo trimestre del 2017 e a 3,80 e 3,87 nei primi due trimestri del Per l intero 2018, il real è visto in deciso indebolimento in area 4,03 contro euro, con un ulteriore deprezzamento nel lungo periodo (2019) in area 4,19 (fonte: Bloomberg). Outlook sui bond. Il rally dei titoli di debito in valuta locale si prende una pausa. Restano positive le condizioni di fondo ma può arrivare un incremento di volatilità. Confermiamo la view a Neutrale. Livelli (%) e variazione della curva dei rendimenti dal Note: livello dei rendimenti di mercato in % e variazione dei rendimenti nel periodo indicato in pb. La performance degli ultimi tre mesi per i titoli emessi in real brasiliani è stata moderatamente negativa. In uno scenario di crescita robusta, inflazione vicina ai minimi degli ultimi 20 anni e Banca centrale che ha proseguito ad un ritmo sostanzialmente costante il ciclo di easing iniziato nello scorso autunno, la correzione dei tassi di mercato può essere interpretata come fisiologica. Da inizio anno, infatti, il rendimento sulla scadenza a due anni è sceso di 300pb a fronte di una flessione di 625pb del target rate, mentre il decennale è passato da 11,4% a 10,2%. L irripidimento della curva delle scadenze registrato nel 2017 riflette due fattori. Da una parte segnala la netta diminuzione del rischio paese: a inizio anno la curva era invertita, ossia il target rate più alto del tasso a due anni, ad indicare che il rischio paese era pesato dagli operatori molto più del rischio tempo. Dall altra è il risultato dello scenario congiunturale in ampio miglioramento. La fotografia attuale, con il due anni all 8,1% a fronte del Selic al 7,5% e l inflazione sotto il target del 4,5%, offre tassi reali decisamente alti. Se sul fronte del flusso cedolare l investimento in local currency resta pertanto attraente (carry trade), d altra parte potrebbero emergere nei prossimi mesi alcuni rischi sul fronte delle valutazioni. La combinazione di politiche monetarie restrittive a livello globale, incertezza circa il proseguimento delle riforme e possibile deterioramento dello scenario politico interno (si veda anche sezione Macro) potrebbe indurre la Banca a non tagliare ulteriormente i tassi, almeno non con lo stesso ritmo del Inoltre, proprio l evoluzione del quadro politico potrebbe implicare un incremento della volatilità. Nel complesso, confermiamo la view Neutrale sul debito del Paese. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 24