Scenario macro. Segnali positivi per l uscita dalla recessione ma la crescita continua a essere frenata da fattori strutturali.

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1 RUB: forte rialzo dopo l accordo OPEC con la Russia Il rialzo delle quotazioni petrolifere è frutto dell accordo fra i produttori OPEC e non-opec circa la riduzione dell offerta globale di greggio. L attenzione si sposta pertanto sulla seconda parte del 2017, quando, dopo 6 mesi, gli accordi sul taglio produttivo globale di greggio potrebbero essere rivisti a seguito di una verifica di efficacia, con effetti negativi per il rublo. Le previsioni di consenso Bloomberg indicano, da qui a metà 2017, l EUR/RUB nell intervallo 64,60-65,50 per poi spostarsi verso area 70 nel 2018, quando il rublo potrebbe indebolirsi a seguito di eventuali revisioni dell accordo in seno all OPEC. Le stime indicano poi un ulteriore rialzo del cambio e un conseguente indebolimento del rublo per il 2019 (sopra area 70). Scenario macro. Segnali positivi per l uscita dalla recessione ma la crescita continua a essere frenata da fattori strutturali. I dati più recenti sull economia russa segnalano un graduale ritorno alla crescita anche se a un ritmo ancora lento. Nonostante il miglioramento degli indicatori reali e prospettici, il 2016 dovrebbe essere il secondo anno di fila di recessione; infatti, in base alle stime della Banca centrale (CBR) il PIL dovrebbe registrare una contrazione variabile in un intervallo tra -0,5% e -0,7% a/a per l anno corrente. Più incoraggianti appaiono le previsioni per il 2017 con uno scenario base che sconta un ritorno alla crescita a 0,5-1,0%, con ulteriori miglioramenti sul biennio successivo (stima di 1,5-2,0% a/a). Più nel dettaglio la CBR prende in considerazione più scenari: ipotizzando un aumento dei prezzi del petrolio a 46 dollari al barile in media per il 2017, la crescita salirebbe a 1,2-1,7%, mentre con l ipotesi di un prezzo intorno ai 50 dollari nel 2018 l espansione del PIL sarebbe proiettata tra il 2,0% e il 2,5% a/a. A prescindere dall incidenza di fattori esterni, l accelerazione non dovrebbe essere più consistente di questi valori, dal momento che continuano a sussistere forti elementi di freno strutturale a livello domestico, tra cui la situazione demografica, il grado di sviluppo delle infrastrutture e le caratteristiche istituzionali del sistema economico russo. Il grado di forza della ripresa dipenderà anche dalla capacità del Governo di implementare le necessarie riforme strutturali e di garantire un attenta gestione della politica fiscale. A livello domestico rimarrà limitato il supporto dalla domanda interna, con i consumi privati frenati da tassi di risparmio particolarmente elevati e gli investimenti delle imprese scoraggiati da tassi di interesse ancora alti. Nonostante il tasso di disoccupazione si mantenga su livelli storicamente compressi (fermo al 5,5% sui livelli del 2013), continua la contrazione dei salari reali, trascinati verso il basso dalla scarsa produttività. Dovrebbe continuare a fornire un contributo positivo il canale estero che, secondo le stime della Banca centrale, potrebbe aggiungere 0,2 punti percentuali al PIL del 4 trimestre 2016, con la prospettiva di confermarsi in crescita anche a inizio Uno dei principali elementi di incertezza, infine, rimane il nodo relativo alla politica fiscale: in attesa dell appuntamento alle urne di marzo 2018 per le elezioni Presidenziali, il Governo ha fissato un ambizioso obiettivo per il disavanzo pubblico, che dovrebbe essere riportato all 1% del PIL entro il La realizzabilità del piano 15:33 CET Data e ora di produzione 15:43 CET Data e ora di prima diffusione Valute Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Romani Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Analista Finanziario Cambio EUR/RUB (da gennaio 2014) Andamento del prezzo del petrolio e del tasso a dieci anni di titoli di stato russi emessi in RUB Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Cambi EUR/RUB 63,29 EUR/USD 1,0571 EUR/AUD 1,4345 EUR/NZD 1,5033 EUR/HUF 308,50 EUR/PLN 4,3775 EUR/TRY 3,9291 EUR/ZAR 3,3849 EUR/BRL 63,29 I dati del presente documento sono aggiornati alle ore 11:00 del salvo diversa indicazione. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 dipenderà in parte da fattori esterni (primo fra tutti il prezzo del petrolio) e in parte dall effettiva capacità delle autorità di disporre le necessarie misure di contenimento della spesa pubblica. Politica monetaria. Retorica restrittiva da parte della Banca centrale, in attesa di segnali di una riduzione delle aspettative d inflazione. Una serie di fattori esterni favorevoli hanno accompagnato il graduale processo di riassorbimento dell inflazione già avviato dalla Banca centrale russa, che due anni fa ha adottato un preciso schema di inflation targeting, proprio per riportare il CPI in linea con l obiettivo del 4%. Secondo le previsioni più aggiornate della CBR, tale target dovrebbe essere raggiunto entro la fine del 2017, con l inflazione che in novembre si è attestata al 5,8% a/a, sui minimi dal 2012 e ben lontana dal massimo toccato nel marzo 2015 (16,9%). Se da un lato sono stati in buona parte fattori transitori a guidare la dinamica dei prezzi, primi tra tutti l evoluzione del cambio e il rallentamento dei prezzi alimentari, anche l azione dell istituto di politica monetaria ha assunto un ruolo importante. La retorica piuttosto esplicita degli ultimi mesi è stata seguita da una conferma del tasso d interesse al 10% sia a conclusione del meeting di settembre che per quello di dicembre. Il messaggio del governatore Nabiullina ha confermato toni restrittivi dichiarando che la CBR manterrà un atteggiamento cauto per un lungo periodo di tempo in modo da creare le condizioni per un approccio bilanciato degli agenti economici a credito e consumo, utile a generare un riassorbimento delle aspettative d inflazione. Se infatti da un lato l istituto ha preso atto dell ormai avviato trend di rallentamento dei prezzi effettivi, il calo delle aspettative d inflazione rimane instabile e soggetto a numerosi rischi, tra cui l implementazione del piano di consolidamento fiscale annunciato dal Governo e possibili inversioni di tendenza nella dinamica di consumi e risparmi. A questi fattori interni si aggiungono poi alcune variabili esterne di difficile controllo, tra cui l evoluzione del cambio e dei prezzi delle commodity. La Banca centrale russa ha ribadito pertanto il proprio impegno a garantire il raggiungimento del target di inflazione grazie al supporto di una politica monetaria ancora restrittiva; nel caso si dovessero osservare solidi segnali del rallentamento dell inflazione, l istituto è pronto a valutare un taglio dei tassi nella prima metà del Prossima riunione in calendario per il 3 febbraio. Previsioni FMI: crescita e inflazione (%) Tasso chiave a una settimana (da ottobre 2013) Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2016 Outlook sulla valuta. Il rublo beneficia dell accordo fra i produttori OPEC e non-opec, la riduzione di offerta petrolifera spinge le quotazioni petrolifere con effetti benefici per l economia russa. Il rialzo delle quotazioni petrolifere è frutto dell accordo fra i produttori OPEC e non-opec circa la riduzione dell offerta globale di greggio. Il rublo nel corso della seconda parte del 2016 ha riguadagnato campo nei confronti di tutte le principali valute mondiali, sfruttando proprio il recupero del greggio. I prezzi erano saliti dopo l'accordo OPEC per il taglio della produzione di 1,2 milioni di barili. I tagli decisi dal Cartello sono entrati in vigore dal 1 gennaio La Russia si è allineata ai produttori arabi varando una riduzione di barili giornalieri. Va detto che proprio sul finale di 2016, in vista dell inizio dei tagli, il gigante russo aveva aumentato Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 la sua produzione ai massimi da 30 anni. Per il 2017 il focus resta sul rispetto dei tagli assegnati ai singoli produttori (OPEC a -1,2 milioni di barili giornalieri e non-opec a barili), scenario indispensabile per vedere rialzi solidi e duraturi dei prezzi petroliferi. Rispetto al quadro degli scorsi mesi, composto da più fattori che sostenevano il rublo, lo scenario attuale appare decisamente legato all andamento del mercato petrolifero. Questo spiega il massimo del rublo di inizio anno contro euro (cambio EUR/RUB a 62,50), e lascia ben sperare nel prosieguo del trend di rafforzamento della divisa russa nei confronti delle principali valute mondiali. L attenzione si sposta pertanto sulla seconda parte del 2017, quando, dopo 6 mesi, gli accordi sul taglio produttivo globale di greggio potrebbero essere rivisti a seguito di una verifica di efficacia, con effetti negativi per il rublo. Le previsioni di consenso Bloomberg indicano, da qui a metà 2017, l EUR/RUB nell intervallo 64,60-65,50 per poi spostarsi verso area 70 nel 2018, quando il rublo potrebbe indebolirsi a seguito di eventuali revisioni dell accordo in seno all OPEC. Le stime indicano poi un ulteriore rialzo del cambio e un conseguente indebolimento del rublo per il 2019 (sopra area 70). Previsioni tassi di cambio EUR/RUB Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M.3M 6M 12M 24M EUR/RUB Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/RUB 63,29 65,50 64,60 64,60 68,37 72,03 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Outlook sui bond. Lo scenario supporta il debito in valuta locale, restano cruciali la percezione del rischio paese e il prezzo del greggio. La view viene confermata a Moderatamente Positiva. Il 2016 è stato decisamente positivo per il debito russo emesso in valuta locale; grazie al recupero del prezzo del greggio e del cambio infatti sono tornati robusti gli afflussi di capitali nel Paese. Da inizio settembre i rendimenti sono saliti di qualche pb sul segmento intermedio e lungo della curva delle scadenze, mentre il contestuale ampio calo dei tassi a breve termine riflette sia la diminuzione della percezione del rischio paese sia uno scenario di crescita e inflazione più equilibrato di quanto non lo sia stato negli anni passati. Infatti, i rendimenti a breve tornano ad essere sul livello di quelli a lunga, se non inferiori, a confermare le prospettive in via di normalizzazione dal punto di vista economico e finanziario. La Banca centrale resta cauta, supportando la credibilità della conduzione della politica monetaria, ma se l evoluzione del quadro macro e della valuta dovessero proseguire sui binari degli ultimi mesi anche nella prima parte del 2017, non si possono escludere tagli ai tassi di riferimento, che ancora non sembrano essere pienamente incorporati nei prezzi di mercato. Restano come variabili di rischio il grado di avversione/propensione al rischio a livello globale e il prezzo del petrolio, il cui recupero è alla base del miglioramento economico e finanziario del Paese. Nel complesso, alla luce delle prospettive di scenario e di politica monetaria di medio periodo, confermiamo la view a Moderatamente Positiva sul debito in rubli, ricordando in ogni caso che tali investimenti sono indicati per investitori con un elevato profilo di rischio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Curva dei rendimenti e variazioni per segmenti di curva Russia, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook BBB- Stabile Ba1 Negativo BBB- Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook BB+ Stabile Ba1 Negativo BBB- Stabile Indicatori economici E 2017E 2018E Crescita (%) -3,7-0,8 1,1 1,2 Inflazione (%) 15,5 7,2 5,0 4,5 Surplus o Deficit/PIL (x) -3,5-3,9-1,5-0,8 Debito/PIL (x) 16,4 17,1 17,9 18,6 Tasso di disoccupazione (%) 5,6 5,8 5,9 5,5 Partite Correnti (% PIL) 5,2 3,0 3,5 3,9 Partite Correnti (mld USD) 69,0 38,6 50,0 59,4 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 10,00 0,00 0,00 Tasso a 2 anni 8,27-0,29-0,18 Tasso 10 anni 8,28-0,32-0,26 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR (**) 63,11 2,81 2,53 Valuta vs. USD (**) 59,38 2,82 3,71 FTSE JSE TOP ,48-0,74 Indici debito in valuta Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno Perf. EMBI Russia, in % 1,0 0,5 Perf. EMBI Indice, in % 1,6 0,8 Perf. Euro EMBI Russia, in % 0,9 0,3 Perf. Euro EMBI Indice, in % 0,8 0,1 Spread EMBI Russia, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Russia, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2016, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le persone ad essi strettamente legate possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda delle circostanze. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Elenco delle raccomandazioni degli ultimi 12 mesi L elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e diffuse nei 12 mesi precedenti è disponibile sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Tassi, Dati Macroeconomici e Livelli tecnici I commenti sui differenziali di tassi e dati macroeconomici vengono elaborati sulla base di notizie e dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. I commenti sui livelli tecnici si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici di interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli tecnici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. Vi è inoltre un importante approfondimento di tipo grafico per individuare il price momentum migliore per entrare sul mercato delle valute e suggerire come prendere posizione sul cambio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo ) si sono dotate del Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231 (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo: ed in versione sintetica all indirizzo: che, in conformità alle normative italiane vigenti ed alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela. In particolare, l esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n del e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione emanato da Consob e Banca d'italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS e COBS tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A. Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo è presente l archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo. Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse; (c) due degli analisti citati nel documento sono soci AIAF. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6