Focus. Ad hoc. un riequilibrio in. privati e PMI. segnato una. Fulvia Risso Analista Finanziario. ancora robusta, Mario Romani.

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1 USD: scende malgrado l attesa per il rialzo della Fed Outlook: Il percorso verso la parità, per l EUR/USD, resta uno scenario coerente con l'azione divergente di Fed (a tenderee restrittiva) e BCE (espansiva tramite il QE) anche se il cambio è rientrato con forza nel range 1,10 1,15, con il recente indebolimento del dollaro che sta andando ben oltre le attese degli investitori. Le stime di breve restano 1,05 a un mesee e 1,00 a 3 mesi. A medio termine 0,98-1,05 appare un intervallo coerente mentre a 24 mesi prevediamo p un riequilibrio in area 1,20, in teoria con la naturale scadenza del QE della BCE. Il nostro scenario prospettico appare abbastanza allineato col consenso Bloomberg. Scenario macro. Resta ancoraa limitata la visibilità sulle prospettive per l economia USAA nel 2015: anche se non vi sono dubbi riguardo la fase di espansione del ciclo, rimane estremamente volatile il ritmo di crescita. Infatti, nel 1 trimestre del nuovo anno, la stima preliminare per il PIL ha segnato una frenata decisamente più ampia delle previsioni sulla scia di una serie di fattori più o meno temporanei che hanno frenato la ripresa. Purr a fronte di una dinamica dei d consumi ancora robusta, si è osservatoo un rallentamento dell attività produttiva in gran parte imputabile all clima rigido dei mesi invernali e alle chiusure straordinarie dei porti della costa occidentale. o Non sembra mancare la domanda da parte delle famiglie, quanto piuttosto una seria riimprese. Ai accelerazione degli investimenti privati, sia nel settore residenziale che dal lato delle fattori di naturaa transitoria, si aggiungo poi alcuni elementi destinati ad alimentare ulteriormente l incertezza: da un lato la dinamica dei prezzi del petrolio, recentemente invertitasi, potrebbe incidere con un effetto ritardato sull economia alimentando i consumi privati e deprimendo d ulteriormente le prospettive degli investimenti (soprattuttoo nel settore energetico); dall altro lato il rafforzamentoo del dollaro nei prossimi trimestri t dovrebbe portare a un deterioramento dei conti con l estero, data la perdita di competitività delle esportazioni USA. In attesa che la seconda lettura del PIL confermi l effettiva entità e del rallentamento della crescita nel 1 trimestre, la stringa di dati macro più recenti mostra un indebolimento degli indicatori di fiducia, a partire dai settori produttivi che vedono l indice ISM in aprile sui minimi da metà 2013 per il settore manifatturiero. Deboli sono anche i numeri preliminari per le vendite al dettaglio di aprile che, in apertura al 2 trimestre, mostrano una variazione piatta per i consumi e screditano l ipotesi di una nuova accelerazione in primavera. Ad hoc Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Romani Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Analista Finanziario A controbilanciare i segnali negativi e sostenere la tesii di prospettive di crescita, comunque robuste, per l economia USA sono principalmente i dati sul mercato del lavoro e sull inflazione, variabili che peraltro costituiscono i due target di politica monetaria. Con riferimento alla dinamica occupazionale, infatti, dopo la delusione dei numeri di marzo, appare nel complesso positivo il tono delle statistiche in aprile. In particolare indicazioni incoraggianti emergono invece dal sondaggio delle famiglie che, nonostante l aumento della partecipazione alla forza lavoro, Performance titoli in valuta dal e curva dei rendimenti (%) Performance titoli in valuta e in euroo non copertaa dal (%) Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Note: indicii di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Cambi EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/AUD EUR/NZD EUR/HUF EUR/PLN EUR/TRY EUR/ZAR EUR/RUB Fonte:.Bloomberg 1, , 46 1,5761 1,4174 1, , 82 4,0522 2, , 47 56, 99 I dati del presente documento sono aggiornati alle ore 10:00 del salvo diversa indicazione. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale. G

2 vede un nuovo calo del tasso di disoccupazione al 5,4%. Il dato si porta così sui minimi dal 2008, sempre più vicino al target di medio periodo della Fed (5,0-5,2%), mentre continua, anche se a un ritmo nel complesso contenuto, il trend di crescita dei salari. Sul fronte invece dello scenario dei prezzi, la Fed osserva che l inflazione rimane sotto l'obiettivo in parte per via del calo dei prezzi energetici e in parte per via della correzione dei prezzi delle importazioni non energetiche (effetto dollaro) ma che le aspettative rimangono ben ancorate e che la dinamica dell indice core risulta robusta. Alla luce di questo scenario, l ultima riunione del FOMC ha segnato una parziale svolta nella strategia di comunicazione della Banca Centrale. Abbandonata definitivamente la forward guidance, la Fed predilige un approccio più flessibile alla gestione della politica monetaria che ponga nuovamente al centro delle valutazioni l evoluzione dei dati macro. Se dunque il comunicato ribadisce il messaggio di normalizzazione dei tassi, la tempistica della svolta resta ancora estremamente incerta. Gli ultimi interventi pubblici dei membri del FOMC hanno peraltro sottolineato come il rialzo dei tassi potrebbe giungere in qualsiasi riunione in base a come si muoveranno i dati macro dei prossimi mesi. Riteniamo, dunque, che non si possa ancora escludere in modo definitivo un possibile rialzo già a giugno o luglio, anche perché le decisioni in merito ai fed funds non riguardano solo il tempo relativo alla prima mossa, ma anche la velocità e l entità delle variazioni. Per questo non escludiamo che la Fed possa decidersi per alcune pause tra i diversi interventi o per intraprendere un sentiero solo graduale che le consenta di valutare la reazione dei mercati e l andamento dei tassi di mercato. Outlook sulla valuta. Mercato dei cambi in preda a una forte volatilità, il cambio EUR/USD si è spinto fin sopra quota 1,14 dollari con la valuta unica che risulta anche influenzata dall andamento, molto volatile, dei titoli di Stato dell'eurozona che sembrano non influenzati dall azione della BCE, tramite il QE. Il dollaro ha perduto oltre il 5% contro il paniere di valute principali, nell'ultimo mese, quadro che ha spinto gli investitori a riflettere sulla tempistica del primo rialzo dei tassi della Fed. Il rischio è che l attuale fase di ritracciamento del dollaro, dopo il meeting Fed e il debole dato del PIL USA del 1 trimestre, possa proseguire. Ciò nonostante, tutti i momenti di storno sulla valuta USA appaiono più come un opportunità di rientro sul dollaro che segnali di vero e proprio mutamento di scenario, a patto però che il primo rialzo Fed non si faccia attendere troppo. Il percorso verso la parità, per l EUR/USD, resta quindi uno scenario coerente con l'azione divergente di Fed (a tendere restrittiva) e BCE (espansiva tramite il QE) anche se il cambio è rientrato con forza nel range 1,10 1,15, con il recente indebolimento del dollaro che sta andando ben oltre le attese degli investitori. Le stime di breve restano 1,05 a un mese e 1,00 a 3 mesi. A medio termine 0,98-1,05 appare un intervallo coerente mentre a 24 mesi prevediamo un riequilibrio in area 1,20, in teoria con la naturale scadenza del QE della BCE. Il nostro scenario prospettico appare abbastanza allineato col consenso Bloomberg. Previsioni tassi di cambio EUR/USD Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/USD 1,1397 1,05 1,00 0,98 1,05 1,20 Consenso Bloomberg Valore 2 trim trim trim EUR/USD 1,1397 1,07 1,05 1,05 1,15 1,17 Nota: dati aggiornati alle ore 10:00 del Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Datastream, Bloomberg, previsioni di consenso Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Cambio EUR/USD (da gennaio 2008) Tasso target ufficiale (da gennaioo 2005) Nota: dati aggiornati alle ore 13:00 del Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Outlook sui titoli di Stato 1. La prima metà del 2015 si avvia a chiudersi con un ritorno totale prossimo allo zero per i titoli di stato USA accompagnato da un movimento di d curva di steepening (irripidimento). I rendimenti a breve termine sono ancora scesi di qualche punto base rispetto alla fine del 2014 mentre i tassi sui titoli a scadenza più lunga sonoo saliti. La performance diviene invece decisamente positiva per un investitore basato in euro che non si è coperto dal rischio di cambio, grazie al contestuale rafforzamento della divisa statunitense rispetto alla valuta unica. Le performance dii periodo nascondono tuttavia una netta inversione di marcia registrata da un paio di mesi sul settore dei governativi (così come sulla valuta). Infatti, il sell-off sul tratto lungo della curva, che ha coinvolto non solo i Treasury ma anche e in misura più consistente i titoli europei, si è innescato in marzo.. Alla base delle vendite probabilmente risiedono diversi fattori, legati al posizionamento degli operatori di mercato dopo un lungo trend rialzista (in termini di prezzo) e alla rimodulazione delle aspettative sullo scenarioo futuro di crescita più che d inflazione (infatti l inflazione di break-evebear market delle ultime settimane lasciano pensare incorporata nei titoli indicizzati è rimasta stabile). L intensità e la velocità del che nel breve periodo possa esserci un ritracciamentoo dei rendimenti e quindi prospettive moderatamente e favorevoli per i titoli di stato, s soprattutto a media lunga scadenza. Invece, ampliando l orizzonte temporale e considerando le prospettive in termini di politica monetaria della Federal Reserve, riteniamo che lo scenario centrale possa essere quello di tassi inn moderata salita. Previsioni Intesa Sanpaolo per la curva Treasury giu 2015 set 2015 dic anni 5 anni 10 anni 30 anni 0,66 1,65 2,17 2,75 0,57 1,55 2,27 3,08 0,7 1,4 2,0 2,8 1,0 1,6 2,1 2,9 1,3 1,8 2,3 3,1 Fonte: Bloomberg, previsioni Intesa Sanpaolo mar ,5 2,0 2,5 3,3 1 Le valutazioni nella sezione Outlook sui titoli di Stato dei paesi presi in esame nel presentee documento escludono considerazioni relativee alle prospettive sul tasso di cambio, elaborate nelle rispettive sezioni Outlook sulla valuta. Per la valutazione di una performance complessiva in euro di un acquisto di d un titolo in valuta locale, si devono considerare la variazione del valore dei titoli e la variazione del cambio. Si S veda il Box La performance di un titolo in valuta locale: rendimento del titolo e andamento del cambio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Previsioni FMI: crescita e inflazione Previsioni FMI: deficit e debito domestico Fonte: FMI, World Economic Outlook aprile 2015 Fonte: FMI, World Economic Outlook aprile 2015 Stati Uniti, principali indicatori economici e finanziari f Rating sul debito a lungo terminee S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA+ Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Indicatori economici Crescita (%) Inflazione (%) Surplus o Deficit/PIL (%) Debito/PIL (%) Tasso di disoccupazione (%) Partite Correnti (% PIL) Partite Correnti (mld USD) Riserve (mld USD) ) Indicatori finanziari ,4 1,6-5,3 104,8 6,2-2, E 3, 1 0, 1-4, 2 105, 1 5, 5-2, Ultimo dato disponibile 2016E 3,1 1,5-3,9 104,9 5,2-2,4-455 Var. a 1 mese 2017E 2,7 2,4-3,4 104,3 5,0-2,6-515 Var. da inizio anno CDS e Tassi (variazioni in %) Tasso di riferimento Tasso a 2 anni Tasso 10 anni CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR (**) Valuta vs. JPY (**) S& &P s - ASX ,25 0,57 2, ,14 119, ,00 0,06 0,35 2-6,74-0,18 0,13 0,00-0,10 0,08 3 5,88-0,42 1,92 Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati alle ore 13: ; E= expected, atteso. (**) una variazione positiva indica un rafforzamento dell USD contro EUR e/o contro JPY e viceversa. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook aprile 2015, FMI. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 La performance di un titolo obbligazionario in valuta locale: rendimento e andamento del cambio Un investimento in un obbligazione in valuta diversa rispetto alla propria valuta nazionale incorpora una variabile di rischio/rendimento ulteriore rispetto a quella che tipicamente caratterizza l obbligazione in euro (in estrema semplificazione: crescita economica, inflazione, politica monetaria e, da ultimo, solvibilità dell emittente). Questa variabile è il tasso di cambio. Il valore del proprio investimento, ceteris paribus, potrebbe calare o aumentare a seconda di quanto accade al tasso di cambio di tale valuta rispetto alla valuta base dell investitore nel periodo di tempo in cui si tiene in portafoglio il titolo. Un apprezzamento della valuta locale rispetto a quella base, nel periodo in cui l investitore detiene il titolo in portafoglio, porterebbe a una performance complessiva migliore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Viceversa, un deprezzamento della valuta locale porterebbe a una performance inferiore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Per coprirsi dal rischio di cambio (ossia annullarlo) pur comprando un titolo in valuta locale, sarebbe necessaria un operazione (currency swap) che viene generalmente realizzata per importi rilevanti, ma l investimento in un obbligazione in valuta locale viene spesso realizzato anche per trarre eventuale beneficio dal movimento della valuta. Non a caso molti paesi emergenti emettono anche obbligazioni in valuta euro o dollaro, che di fatto consentono di annullare il rischio cambio per un investitore rispettivamente dell area euro o statunitense. UN ESEMPIO. Supponiamo di acquistare al tempo T 0 il titolo in valuta Z, titolo emesso da un paese diverso dal nostro nella propria valuta locale, che per noi è pertanto una valuta estera. Ipotizziamo che il tasso di cambio a T 0 sia pari a 2 Z vs. euro (ossia che con un euro, la nostra valuta, si comprino 2 unità della valuta del paese del titolo in valuta Z). Supponiamo che il valore dell investimento a T 0 sia 100 in euro e pertanto sia 200 nella valuta Z (100*2=200). Infine ipotizziamo che il titolo abbia un rendimento a scadenza (periodo T 1 ) pari al 10% e che si decida di mantenerlo fino alla scadenza. Consideriamo a questo punto tre scenari potenziali alla scadenza, T 1 : tasso di cambio invariato, apprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 1,8 alla scadenza), deprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 2,2 alla scadenza). Valuta invariata: alla scadenza l investimento varrà 220 in valuta Z (220=200* (1+0,10)) e pertanto 110 in euro (220/2; 2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance (base) 10%. Valuta del titolo apprezzata del 10%: alla scadenza l investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 1,8, pertanto, l investimento in euro varrà 122 euro (220/1,8; ossia 1,8 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 22%. Valuta del titolo deprezzata del 10%: alla scadenza l investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 2,2, pertanto, l investimento in euro varrà 100 euro (220/2,2, ossia 2,2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 0%. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda delle circostanze. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. Due degli analisti citati nel documento (Fulvia Risso e Mario Romani) sono soci AIAF. 4. Gli analisti che hanno predisposto la presente raccomandazione non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Monica Bosi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7