1. PREMESSA 2. LINEAMENTI DELL OPERAZIONE DI FUSIONE

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1 1. PREMESSA Il sottoscritto è stato incaricato dai Consigli di Amministrazione di Snia Spa e di Sorin Biomedica Spa di redigere la relazione peritale di stima del rapporto di cambio in vista della fusione per incorporazione di Sorin Biomedica Spa in Snia Spa. La prospettata operazione si colloca nell ambito di un più ampio processo di ristrutturazione del Gruppo che, tra l altro, comprende la fusione per incorporazione nella holding Snia Spa di Caffaro Spa, capofila del settore chimico, nonché di alcune società minori, già interamente controllate dalla incorporante. Ciò premesso, il sottoscritto ha condotto le stime sulla base dei principi e dei criteri di seguito illustrati ed ha raggiunto le conclusioni descritte nel paragrafo finale. 2. LINEAMENTI DELL OPERAZIONE DI FUSIONE 2.1 Finalità della stima La presente relazione si propone di inquadrare l operazione in esame alla luce dei principi di valutazione delle imprese, allo scopo di analizzare i valori sottesi all operazione di fusione nel profilo della sua ragionevolezza e coerenza, specifica e complessiva. L analisi qui condotta assume a riferimento condizioni prossime alla data di elaborazione della relazione, con riguardo in particolare a valori del capitale delle imprese e a quotazioni di borsa. La relazione in oggetto ha pertanto lo scopo di fornire ai Consigli di Amministrazione della Società incorporante e della Società incorporanda elementi, dati e riferimenti utili per proporre alle rispettive Assemblee dei Soci il rapporto di cambio idoneo a realizzare l operazione di fusione di cui in premessa. Va segnalato che il rapporto di cambio delle azioni proposto dai Consigli di Amministrazione delle due Società sarà sottoposto al parere di congruità di esperti designati dal Tribunale ai sensi dell art quinquies, cod. civ. Pertanto, la presente relazione peritale si propone anche di mettere a disposizione degli esperti incaricati di 1

2 esprimere il suddetto parere di congruità i medesimi elementi conoscitivi forniti ai Consigli di Amministrazione delle due Società. La particolare finalità della presente analisi evidenzia come essa sia specificatamente destinata ad essere utilizzata nell ambito dell operazione di fusione che l ha richiesta: conseguentemente, nel ribadire che questa relazione peritale si pone l esclusivo scopo di fornire elementi di supporto alle decisioni dei Consigli di Amministrazione delle Società interessate all operazione di fusione in materia di rapporti di cambio, si precisa che nessun significato può essere attribuito ai singoli valori assoluti calcolati per le Società stesse, in quanto essi svolgono il loro ruolo strumentale esclusivamente ai fini della determinazione del rapporto di cambio nella fattispecie considerata. Analogamente si precisa che non è consentita, in quanto priva di significato, alcuna utilizzazione di risultati parziali riferibili a singoli aspetti della valutazione. 2.2 Le Società interessate all operazione di fusione Le Società direttamente interessate all operazione di fusione, con riferimento alle quali viene redatta la presente relazione, sono: Snia Spa, con sede in Milano, Via Borgonuovo n. 14, il cui capitale sociale al 30 giugno 1999 è pari a Lire Esso risulta suddiviso in n azioni ordinarie, azioni di risparmio convertibili e azioni di risparmio non convertibili del valore nominale di Lire cadauna. Sorin Biomedica Spa, con sede in Milano, Via Borgonuovo n. 14, il cui capitale sociale al 30 giugno 1999 è pari a Lire Esso risulta suddiviso in n azioni ordinarie del valore nominale di Lire cadauna Snia Spa Snia Spa è una holding di partecipazione attiva in tre principali settori di attività : chimico, bioingegneria e fili tessili. La sua struttura attuale è il risultato di un profondo processo di ristrutturazione, iniziato negli anni ottanta, che ha comportato la progressiva focalizzazione del suo raggio d azione aziendale. 2

3 Alla data di riferimento della presente relazione, la struttura del Gruppo facente capo a Snia articolato per settore di attività si presenta come segue: SNIA S.p.A. Bioingegneria Sorin Biomedica S.p.A. (75%) Altre attività MVV S.p.A. (100%) Fapack S.p.A. (100%) Chimica Caffaro S.p.A. (59,2%) Fili tessili Nylstar N.V. (50%) Novaceta Ltd. (50%) Nuova Rayon S.p.A. (100%) Figura 1: Struttura del gruppo Snia. Nel 1998 i ricavi per settore di attività risultano così suddivisi: Bioingegneria 29,4% Attività diversificate 1,5% Chimico 34,5% Fili tessili 34,6% Rinviando l analisi del settore bioingegneria facente capo a Sorin Biomedica Spa al successivo paragrafo 2.2.2, si esaminano qui di seguito i tratti salienti degli altri settori di attività nei quali si articola il Gruppo. Figura 2: Ricavi netti 1998 per settore di attività Il settore dei fili tessili (Nylstar, Novaceta, Nuova Rayon) Snia è fra i principali produttori dell Europa occidentale di filo di nylon, filo acetato e filo rayon. 3

4 Come precedentemente anticipato, il settore dei fili tessili è composto dalle seguenti unità operative: Gruppo Nylstar, in joint venture al 50% con Rhodia, produce filo di nylon; Gruppo Novaceta, in joint venture con Acordis, produce filo acetato; Nuova Rayon, posseduta al 100%, produce filo rayon. I ricavi netti riferibili a questo settore ammontano, nel 1998, a circa 775 miliardi di lire e rappresentano il 33% dei ricavi totali del gruppo Snia. Essi sono prevalentemente generati dai fili di nylon. Nylstar 69% area d affari (fili tessili) Nuova Rayon 11% Novaceta 20% Il settore dei fili tessili, anche per effetto delle menzionate joint venture, Nylstar e Novaceta, occupa posizioni di leadership a livello europeo. Sin dal 1994 Nylstar detiene una quota di mercato del 37% in Europa, superiore a quella di qualunque altro competitor continentale. Figura 3: Ricavi netti 1998 per Per ciò che riguarda l area d affari acetato, Novaceta è leader nel mercato europeo, con una quota di mercato del 68%; mentre, nell area d affari rayon, Snia opera attraverso Nuova Rayon, unico produttore nazionale, con una quota di mercato del 10% a livello europeo Il settore chimico (Gruppo Caffaro) Caffaro Spa, di cui Snia Spa detiene il 59,24% del capitale, è la società capofila del settore chimico del gruppo Snia. La Società in esame svolge attività di sub holding e detiene partecipazioni che operano in quattro aree principali: la chimica specialistica (intermedi di chimica fine, detergenti, additivi organici, e prodotti chimici per trattamenti 4

5 delle acque), la produzione di film nylon per imballaggi, i fitofarmaci e la produzione di energia elettrica. Attualmente l attività della sub holding, tramite le sue controllate, si sta concentrando sempre più sulla chimica specialistica e sull agrochimica, che rappresentano circa l 80% del fatturato. A ciò si aggiunga la joint venture paritaria realizzata da Caffaro con Sondel, allo scopo di rafforzare la propria posizione competitiva nella produzione di energia elettrica e di sfruttare in misura superiore i vantaggi che potrebbero derivare dalla liberalizzazione, nel contesto nazionale, del settore dell energia elettrica Le attività diversificate Oltre ai tre settori a cui si è fatto riferimento nei paragrafi precedenti, il gruppo Snia svolge attività diversificate che possono così sintetizzarsi: industriale, attraverso Fapack Spa e M.V.V. Meccanico Vittorio Veneto Spa; immobiliare, attraverso Immobiliare Snia Srl; ricerche, attraverso Sniaricerche Scpa; servizi, attraverso la sub holding Sifi Spa e SGS Servizi Gruppo Snia Srl. Come menzionato in premessa, al momento di redazione della presente relazione è in corso, oltre alla già menzionata operazione di fusione per incorporazione di Caffaro Spa, un ulteriore progetto di fusione, sempre per incorporazione in Snia Spa, di Sifi Spa, Immobiliare Snia Srl e SGS Servizi Gruppo Snia Srl. Tali operazioni sono destinate a semplificare e razionalizzare la struttura societaria del Gruppo Sorin Biomedica Spa Sorin Biomedica Spa, di cui Snia Spa detiene il 75% del capitale, è la società capofila del settore bioingegneria del gruppo Snia. Sorin Biomedica, tramite le sue controllate, è una primaria società a livello mondiale nella produzione di prodotti cardiovascolari ed opera inoltre nei prodotti per emodialisi. I ricavi netti riferiti a tale settore, realizzati prevalentemente in Italia, ammontano nel 1998 a 658 miliardi di lire e risultano scomposti come segue: 5

6 Emodialisi 27% Cardiologia 73% Sorin ha recentemente acquisito dal gruppo Gambro la società Cobe C.V, leader nelle attività cardiovascolari nel mercato U.S.A. Tale acquisizione appare in linea con la strategia di focalizzazione sul suo core business (cardiologia). per area d affari (bioingegneria) Figura 4: Ricavi netti La data di riferimento dell analisi e la documentazione considerata La data di riferimento della presente stima peritale è il 30 giugno Nello svolgimento del processo valutativo descritto nelle pagine che seguono, il sottoscritto perito ha acquisito ed analizzato, per tutte le Società interessate all operazione, la seguente documentazione: statuto vigente; bilancio individuale e bilancio consolidato del Gruppo al 31 dicembre 1998 completo di relazione sulla gestione, relazione del Collegio Sindacale e della Società di revisione; relazione sulla gestione semestrale (1 gennaio giugno 1999); piani economici - finanziari per il quinquennio predisposti dal management delle Società caposettore, con note esplicative di sintesi sulle ipotesi assunte a fondamento della costruzione dei piani; andamento delle quotazioni azionarie dei titoli Snia, Caffaro e Sorin Biomedica (fonte Bloomberg); analisi delle più recenti Equity Research predisposte da analisti finanziari delle principali banche di investimento sulle società del gruppo Snia ed interpretazione delle informazioni pubblicamente disponibili (quali dati di bilancio, prezzi di borsa, numeri di azioni in circolazione, previsioni economico - patrimoniali elaborate dai principali analisti finanziari); 6

7 analisi delle caratteristiche operative, economiche e finanziarie delle società del gruppo Snia e dei settori in cui esse operano; elementi contabili, extracontabili e statistici ed ogni altra informazione ritenuta utile ai fini della presente analisi. I dati e gli elementi informativi utilizzati ai fini della presente relazione sono stati utilizzati, così come predisposti e comunicati dalle Società, sul fondamento della loro correttezza e della loro corrispondenza al vero. 3. IL PROCEDIMENTO SEGUITO E I CRITERI METODOLOGICI PRESCELTI 3.1 Le valutazioni in ipotesi di fusione Premessa L operazione di fusione per incorporazione si realizza mediante l annullamento delle azioni della società incorporata e l aumento del capitale sociale della società incorporante. Le azioni così emesse sono assegnate ai soci della società incorporata diversi dalla società incorporante (nel caso in cui, come nella fattispecie in esame, quest ultima partecipi nella società incorporanda prima della fusione). La fusione solleva un complesso problema estimativo, il cui presupposto iniziale è la valutazione economica del capitale delle singole società interessate all operazione ed il cui obiettivo finale è la determinazione del rapporto di cambio. Da quanto sopra enunciato, deriva che la finalità ultima delle valutazioni per fusione non è tanto la determinazione dei valori assoluti dei capitali economici delle aziende pertinenti alle società interessate all operazione, quanto l ottenimento di valori significativamente confrontabili nella fase di calcolo del rapporto di cambio. In coerenza con il citato obiettivo ed in accordo con la costante prassi in materia, il sottoscritto ha adottato un metro di giudizio uniforme lungo tutto il processo valutativo, al fine di salvaguardare gli interessi dei soci della incorporanda e della incorporante, con particolare riguardo ai soci di minoranza ; si consideri al riguardo lo status di Società con titoli quotati di entrambe le Società interessate alla fusione. 7

8 Va specificato che l adozione di un metro di giudizio uniforme non comporta necessariamente l utilizzo di metodi di valutazione identici per tutte le società direttamente o indirettamente interessate alla fusione, in particolare se operanti in settori diversi; bensì richiede l applicazione di logiche valutative informate alle medesime finalità ed applicate con atteggiamento coerente. In particolare, il principio descritto orienta il processo valutativo alla scelta di soluzioni valutative ispirate ad un trattamento omogeneo dei dati, ancorché rispettoso delle specificità proprie di ciascuna realtà aziendale La valutazione dei capitali delle Società interessate alla fusione Profili generali della stima La dottrina aziendale e la pratica professionale hanno elaborato differenti metodi per la valutazione delle aziende, i quali mostrano una differente attitudine a segnalare al perito un congruo valore economico in funzione delle caratteristiche proprie della realtà da valutare. Tra di essi si richiamano sinteticamente: i metodi patrimoniali, che basano le determinazioni quantitative sul valore corrente dei beni costituenti il patrimonio aziendale; i metodi reddituali, che calcolano il valore economico del capitale d impresa in funzione delle sole prospettive di reddito e, in via diretta, prescindono dalle condizioni qualitative e quantitative dei beni che costituiscono il patrimonio aziendale; i metodi misti patrimoniali reddituali, che associano i principi essenziali dei metodi reddituali e patrimoniali. Tra questi, i più diffusi sono quelli che concorrono alla stima autonoma del valore d avviamento e ne sommano algebricamente l importo al valore del patrimonio netto rettificato alla data della stima; i metodi finanziari, che fondano il calcolo del valore economico sui flussi di cassa generati dall azienda e disponibili per gli azionisti. Tra questi la metodologia più diffusa è quella che fa riferimento alle prospettive dei flussi di cassa operativi netti. Essa stima in via diretta il valore economico del capitale operativo investito netto e giunge alla determinazione del valore economico del capitale di proprietà sommando algebricamente al primo il valore della posizione finanziaria netta alla 8

9 data della valutazione. Tale metodologia di derivazione anglosassone è nota come unlevered discounted cash flow method. Nella determinazione del rapporto di cambio il ruolo del valore delle società interessate alla fusione calcolato con i criteri sopra richiamati assume generalmente significato principale. Tuttavia, quando le società direttamente interessate alla fusione hanno azioni quotate in mercati mobiliari regolamentati, prassi e dottrina suggeriscono di tener conto, in via complementare, dei rispettivi valori di mercato, calcolati sulla base delle quotazioni riferite a periodi di tempo sufficientemente ampi. In tal caso il quadro dei riferimenti valutativi si arricchisce: ai criteri metodologici dianzi descritti si affianca l irrinunciabile contributo segnaletico offerto dai prezzi espressi dal mercato. L approccio descritto è stato seguito anche nella stima elaborata ai fini che qui rilevano La scelta dei criteri di valutazione A conclusione delle considerazioni generali esposte al precedente paragrafo, il sottoscritto perito ha ritenuto pertinente utilizzare quale primo metodo, per la stima del valore economico delle aziende direttamente partecipanti alla fusione, il criterio finanziario. Come termine complementare di giudizio sono state successivamente accolte le indicazioni espresse dal mercato mobiliare, in un periodo giudicato significativo, relativamente ai titoli emessi dalle imprese interessate alla fusione. La scelta del criterio finanziario, all interno del ventaglio delle soluzioni disponibili, è avvenuta tenendo conto del maggior credito di cui dispongono nella dottrina aziendale i metodi valutativi fondati sui flussi e, in particolare, quelli fondati sulla dinamica attesa dei flussi finanziari, raccomandati tra l altro dalla miglior prassi nazionale ed internazionale. A ciò si aggiunga che, nelle fattispecie in esame, il criterio finanziario, applicato nell accezione più diffusa nella pratica (unlevered discounted cash flow), ben si adatta alle caratteristiche delle entità da valutare, che hanno dimostrato negli anni passati di poter generare, con l operatività corrente, significativi flussi di liquidità. L esistenza di piani economico-finanziari dettagliati per settori di attività (chimico, bioingegneria, fili) ha reso possibile uno sviluppo completo della metodologia esposta. Poiché le Società interessate alla fusione sono parti di un gruppo multibusiness, si è trattato anzitutto di individuare i diversi perimetri aziendali - d ora innanzi denominati entità - che configurano le unità di business in cui si è convenzionalmente articolato il 9

10 processo valutativo. Le entità così definite sono state quindi oggetto di autonoma stima secondo il citato criterio finanziario. Ciò chiarito, si è proceduto stimando i valori economici delle sub holding Caffaro e Sorin sulla base dei dati economici riferibili, rispettivamente, al settore chimico e a quello della bioingegneria. Anche le altre entità, direttamente controllate da Snia (segnatamente le tre del settore fili e quelle diversificate, V. Supra par e ) sono state oggetto di autonoma stima, sempre ricorrendo alla metodologia finanziaria. Il valore della capogruppo Snia è quindi fatto pari alla sommatoria : a) del valore economico - per la quota di possesso di Snia - attribuito al settore bioingegneria facente capo a Sorin nel senso sopra precisato e b) dei valori economici - per la quota di possesso di Snia - del settore chimico facente capo a Caffaro e delle altre entità controllate dalla Capogruppo individualmente considerate; il valore così ottenuto è stato successivamente rettificato c) per tenere conto, sempre in logica finanziaria, degli oneri e degli eventuali proventi derivanti dall attività di controllo e coordinamento svolta dalla Capogruppo in quanto tale per la gestione del proprio portafoglio. Si premette sin d ora che i valori economici autonomamente attribuiti alle diverse entità in cui si è articolato il processo valutativo sono stati nel seguito sommati in Snia in misura strettamente proporzionale alla quota di possesso della Capogruppo al loro capitale, vale a dire senza riconoscere alcun premio di maggioranza legato al cosiddetto controllo. Tale soluzione, coerente con il criterio finanziario adottato, che, per definizione, esclude l apprezzamento del premio in parola, è del resto in linea con la dottrina in materia di valutazioni in ipotesi di fusione e risulta meglio rispondente ad esigenze di equità tra i soci delle due Società interessate all operazione. Al fine di offrire un quadro di sintesi, viene presentato nella successiva tabella il livello di articolazione seguito nel procedimento valutativo dianzi illustrato. Per ciascuna entità (a seconda dei casi gruppo o società individuale) sono quindi stati calcolati i flussi di cassa operativi, la struttura finanziaria, il costo del capitale investito e le altre grandezze metodologicamente rilevanti per l applicazione del criterio finanziario. SETTORE DI ATTIVITÀ Entità oggetto di valutazione % SNIA CHIMICO Gruppo Caffaro 59,2% BIOINGEGNERIA Gruppo Sorin 75,0% FILI TESSILI Gruppo Nylstar 50,0% FILI TESSILI Gruppo Novaceta 50,0% 10

11 FILI TESSILI Nuova Rayon 100% DIVERS - MECCANICO TESSILE M.V.V. 100% DIVERS - CHIMICO Fapack 100% DIVERS - IMMOBILIARE Immobiliare Snia 100% ATTIVITÀ HOLDING Snia Per completezza, si segnala che nei flussi finanziari di Snia sono stati compresi anche quelli prodotti dalle Società di servizio del Gruppo - segnatamente la sub holding SIFI Società per le Iniziative Immobiliari Spa, nonché SGS Servizi Gruppo Snia Srl e CTP Snia Spa - interamente possedute dalla holding. Peraltro tale approccio metodologico trova conferma nelle prospettate operazioni di fusione per incorporazione di SIFI Spa e SGS Srl in SNIA Spa, da sottoporre a convocanda assemblea degli azionisti unitamente all operazione di fusione qui esaminata. Si osserva da ultimo che si è derogato al criterio valutativo principale per la stima del capitale economico di Immobiliare Snia Srl, che gestisce immobili di proprietà. Secondo dottrina e coerentemente con la prassi più diffusa, la valutazione del capitale economico di società aventi caratteristiche simili a quella ora richiamata è condotta generalmente adottando il metodo patrimoniale semplice, che, come indicato al precedente par , richiede di rettificare il patrimonio netto contabile per accogliere eventuali plusvalenze e/o minusvalenze emergenti dalla riespressione a valori correnti dei valori che compongono il patrimonio di pertinenza dell impresa medesima. 3.2 Descrizione del criterio finanziario I criteri finanziari si ispirano al concetto (valido per qualsivoglia investimento) che il valore di un azienda è funzione diretta del valore attualizzato dei flussi netti di cassa che si stima essa genererà per mezzo dell attività operativa caratteristica, nonché, in funzione inversa, degli investimenti necessari alla generazione di quei flussi. Nel filone di questo criterio generale, la prassi, specie anglosassone, ha sviluppato diverse metodologie applicative tra le quali la più diffusa è nota come unlevered discounted cash flow method. Tale criterio conduce preliminarmente alla stima del valore economico del capitale investito operativo netto d azienda sulla base delle prospettive di evoluzione dei flussi di cassa operativi netti attualizzati (da cui sono esclusi i flussi generati da componenti finanziari positivi e negativi). 11

12 Il valore economico del capitale di proprietà è poi stimato sommando algebricamente al valore economico del capitale investito operativo netto la posizione finanziaria netta, positiva o negativa, dell azienda alla data di riferimento della stima, nonché i cosiddetti surplus asset, ovvero i capitali accessori. L algoritmo applicativo del criterio in considerazione è il seguente: W= FC t * v t + Wf * v n+1 + PF dove: W è il ricercato valore economico; FC sono i flussi di cassa operativi dell anno t; Wf è il valore finale (o valore residuo) dell azienda. La grandezza in parola è determinata in funzione del flusso di cassa operativo netto dell ultimo periodo dell orizzonte temporale capitalizzato ad un tasso k ; v t è il coefficiente di attualizzazione 1/ (1+k) t ; k è il tasso di attualizzazione espressivo del costo medio del capitale; PF è la posizione finanziaria netta alla data di riferimento della valutazione. SA sono i surplus asset. Il criterio in esame postula anzitutto la stima dei flussi di cassa operativi netti per ciascun anno dell orizzonte temporale considerato. Il valore finale, come dianzi indicato, è di norma calcolato capitalizzando in perpetuità il flusso di cassa atteso nell ultimo periodo dell orizzonte di previsione. Il tasso (k ) impiegato nel processo di capitalizzazione del flusso di quest ultimo periodo, ove sia ragionevolmente ipotizzabile una crescita nel tempo di tale flusso, è talora assunto in misura inferiore al tasso (k) utilizzato per l attualizzazione dei singoli flussi annuali dell orizzonte analitico della previsione. Nel caso in cui oltre l orizzonte considerato sussistano tuttavia condizioni di incertezza e rischio di rilievo con riguardo allo sviluppo temporale dei flussi in questione, il tasso (k ) è assunto in misura pari o superiore al tasso (k). Il valore così determinato è poi opportunamente attualizzato alla data di riferimento della stima. 12

13 Il tasso di attualizzazione (k) esprime il costo medio ponderato del capitale proprio e di prestito, al netto d imposta, alla data di riferimento della stima. La posizione finanziaria netta è costituita dalle liquidità disponibili e, in genere, dagli investimenti in attività finanziarie espressi a valori correnti di mercato, al netto dei debiti finanziari onerosi. I surplus asset rappresentano attività accessorie che non trovano valorizzazione nei flussi finanziari considerati dall algoritmo valutativo. 3.3 Il riferimento ai valori di mercato Il «valore» di un impresa, quale deriva dalla applicazione dei criteri valutativi informati alla stima del valore economico, si contrappone spesso, soprattutto nei casi della stima del valore di società con titoli negoziati in mercati mobiliari organizzati, ad un differente apprezzamento (il «prezzo») espresso dal mercato per la medesima impresa. In tal caso le prospettive secondo le quali quest ultima è valutata non necessariamente coincidono con quelle a cui fanno riferimento i criteri illustrati nei precedenti paragrafi. Infatti, nell ambito di una stima aziendale, con i metodi dianzi descritti sono enfatizzate specifiche quantità (il patrimonio, i flussi di reddito, i flussi di cassa ecc.) che il mercato non è spesso in grado di misurare con precisione a causa di un informativa societaria parziale o sintetica. Nei prezzi espressi dal mercato si riflettono molteplici circostanze: i giudizi esterni inerenti le attese gestionali, i condizionamenti macroeconomici che l ambiente provoca, taluni componenti immateriali del valore (quali le risorse umane, la posizione di mercato, il patrimonio tecnologico, ecc.) non facilmente traducibili in quantità stimabili secondo i canoni valutativi tradizionali. Si riflettono altresì le tendenze generali del mercato e le aspettative di risultati, specie nella prospettiva di portatori di pacchetti non di controllo. Pertanto, mentre il «valore economico» di un impresa ha di norma una valenza «generale» - che prescinde cioè da circostanze ricollegabili a posizioni particolari di potenziali od effettivi acquirenti e venditori e che deriva da calcoli effettuati con criteri razionali, condivisi dalla dottrina aziendale, verificabili nei procedimenti utilizzati - il «valore» espresso dal mercato ha, in genere, diverso significato. Le quotazioni di Borsa, infatti, si formano in relazione a negoziazioni rappresentative di investimenti preminentemente finanziari (e non strategici), riferiti a quote minoritarie del capitale d impresa. In relazione a ciò, il mercato tende a riflettere sui corsi, con efficacia 13

14 direttamente correlata alla sua efficienza e all ampiezza delle informazioni disponibili, le attese di reddito, anche per le possibili connessioni con misure di futuri dividendi e di «capital gains». «Valore generale» e «valore di mercato» («prezzo») rappresentano dunque due grandezze differenti per genesi, significato, modalità di formazione ed utilizzo e, pertanto, non risultano direttamente rapportabili fra loro. In altre parole, l eterogeneità strutturale tra «valore» e «prezzo» non permette, all interno di ciascuna società, di compendiarne significativamente in un unica quantità di sintesi, con qualsivoglia tipo di media, gli eventuali differenti aspetti che la compongono. Infine, a causa della variabilità e della volatilità insita fisiologicamente nei «prezzi» espressi dal mercato, il riferimento ad essi nell ambito di una valutazione di impresa (con titoli quotati) è necessariamente subordinato alla verifica di alcune preliminari condizioni di significatività (cioè, di utilizzabilità) dei prezzi stessi. Occorre, in altre parole, prendere atto che il prezzo espresso da una singola seduta di Borsa non può avere un significato generale da cui estrapolare l intero valore della società emittente il titolo negoziato: occorre invece individuare un periodo di tempo sufficientemente ampio e relativamente omogeneo (per andamento generale del mercato e particolare del titolo in questione) per rilevare un prezzo medio significativo. Quest ultimo deve essere inoltre depurato dagli effetti di eventuali operazioni straordinarie. 3.4 Le cosiddette difficoltà di valutazione Il combinato disposto degli artt quater e quinques cod.civ. impone agli amministratori delle Società interessate alla fusione e all esperto designato per esprimere il parere di congruità del rapporto di cambio della fusione di dichiarare i criteri seguiti per la determinazione del predetto rapporto e le «difficoltà di valutazione» incontrate nel corso del processo valutativo che ha portato alla determinazione del rapporto di cambio. Allo scopo di fornire un contributo agli amministratori e agli esperti, nonché di esplicitare le problematiche che condizionano il processo valutativo e la determinazione del rapporto di cambio, imponendo determinate scelte o l assunzione di particolari ipotesi, si elencano qui di seguito specifiche «difficoltà di valutazione» incontrate nel processo di stima : l oggettivo margine di incertezza, che è inevitabilmente presente quando, per lo 14

15 sviluppo dei flussi di cassa attesi, si prendono in considerazione previsioni di non breve periodo riferibili a settori - fili tessili, chimico e bioingegneria - caratterizzati da diversi livelli di sviluppo e redditività ; la presenza di società con titoli quotati, anche di categorie diverse, è circostanza che impone la considerazione congiunta di «valori generali» aziendali e «valori di mercato» (o «prezzi») per una necessaria sintesi ; nel corso del periodo di riferimento assunto per sviluppare il «criterio del mercato», una delle due Società è stata interessata da vicende riconducibili al suo assetto azionario di controllo. Tale circostanza ha richiesto particolare cautela nell impiego delle quotazioni borsistiche; una Società coinvolta nella fusione ha in circolazione azioni di risparmio non convertibili, per le quali viene proposta la facoltà di conversione in azioni ordinarie. Tale circostanza impone di tenere conto, se accertata l eventuale convenienza all esercizio della conversione, dei relativi effetti indotti ai fini del ricercato rapporto di cambio. 4. LA STIMA DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DI SNIA SPA E DI SORIN BIOMEDICA SPA. ASPETTI APPLICATIVI COMUNI Nel presente capitolo sono descritti i profili metodologici e applicativi rilevanti per la determinazione delle variabili e dei parametri necessari all applicazione dei criteri prescelti. In tale sede, pertanto, si farà riferimento ai profili comuni alle due Società direttamente coinvolte nell operazione di fusione, lasciando ai successivi paragrafi 5 e 6 l illustrazione delle specificità relative a ciascuna di esse e delle risultanze quantitative. 4.1 L applicazione del criterio finanziario (unlevered) L adozione del criterio in esame richiede - per ciascuna delle entità in cui si articola il processo valutativo e che sono analiticamente individuate al precedente paragrafo la determinazione delle seguenti grandezze metodologicamente rilevanti: (i) i flussi di cassa operativi attesi nell arco del periodo considerato ; (ii) i tassi di attualizzazione a cui scontare i flussi di cassa operativi netti ed il valore residuo eventualmente attribuibile 15

16 all impresa al termine del piano ; (iii) il valore residuo attribuibile all azienda al termine del periodo temporale considerato e, infine, (iv) il valore della posizione finanziaria netta I flussi di cassa operativi netti La costruzione dei flussi di cassa operativi netti è basata sui piani economico finanziari predisposti dalle Società capofila dei settori aziendali per il periodo I piani in parola, espressi in lire costanti, si fondano su assunzioni di scenario economico comuni all intero Gruppo, mentre le assunzioni attinenti ai singoli settori sono formulate dalle Società capofila e sono segmentate successivamente per ogni specifica area di affari. Occorre sottolineare che i piani qui considerati sono stati redatti per le Società coinvolte nella fusione su basi stand alone ; essi cioè non comprendono eventuali effetti sinergici relativi al presente progetto di aggregazione e alla conseguente semplificazione della struttura organizzativa e societaria del Gruppo. Poiché nel caso di specie si assume quale riferimento la data del 30 giugno 1999, si è reso necessario enucleare dai piani in parola i flussi afferenti il primo semestre dell esercizio in corso ; ciò è stato eseguito sulla base dei dati esposti nelle situazioni semestrali al 30 giugno Ai fini che qui interessano, l orizzonte temporale assunto è pari quindi a 5,5 annualità. Ciò premesso, i flussi di cassa sono determinati partendo dal risultato operativo al netto delle imposte ; a questo sono sommati i costi «non monetari» (tipicamente ammortamenti ed accantonamenti al netto degli utilizzi dei fondi) e sono dedotti gli impieghi connessi agli investimenti in capitale fisso e circolante. I piani economico finanziari sono stati sottoposti a verifica per accertare la coerenza delle ipotesi assunte e la congruenza interna dei dati. A questo proposito, è stata verificata la ragionevolezza delle assunzioni di sviluppo dei settori di attività rispetto all esperienza storica ed alle principali linee di conduzione strategica indicate nei piani economico finanziari, nonché alle prospettive oggi formulabili sull evoluzione nel medio - lungo periodo del più ampio contesto macro - economico. La congruenza e la ragionevolezza delle ipotesi assunte e dei conseguenti sviluppi numerici ottenuti è stata in particolare esaminata avuto riguardo a: l andamento dei ricavi suddivisi per settori di attività e per aree d affari; 16

17 l evoluzione percentuale del margine operativo lordo (EBDITA), del risultato operativo (EBIT) ed il tasso di sviluppo dei medesimi aggregati; gli esiti dei processi di ristrutturazione inclusi nell orizzonte temporale ed i cui riflessi quantitativi sono stati recepiti nei piani 1999/2004; le variazioni nelle voci del capitale circolante netto operativo, comparate agli andamenti dei ricavi e dei costi del venduto; i programmi degli investimenti, considerate le ipotesi strategiche soggiacenti ai piani, nonché le ipotesi di manutenzione ordinaria e straordinaria. Ai programmi in parola sono state da ultimo apportate variazioni per tenere conto degli investimenti a regime da inserire nel flusso di cassa potenziale, che viene capitalizzato in perpetuità per ottenere il valore residuo al termine dell orizzonte temporale di previsione analitica. Discorso a parte merita la stima delle imposte da dedurre dal reddito operativo, che sono state calcolate in base alle aliquote medie effettive applicabili a ciascuna entità oggetto di autonoma stima avendo riguardo, in particolare, al peso dei differenti regimi di tassazione dei redditi prodotti nei diversi Stati in cui operano le società che confluiscono nell entità oggetto di stima. Per quanto concerne la definizione del tax rate delle unità italiane, si è tenuto conto dell imposta IRAP, calcolata puntualmente sulla figura di reddito fiscalmente rilevante ai fini della specifica imposta. Nella determinazione dei flussi di cassa previsti nell orizzonte temporale di riferimento non si è tenuto conto dell effetto delle perdite fiscali pregresse riportabili a nuovo. Queste, peraltro, sono state considerate quale elemento della fiscalità differita / anticipata calcolata da parte dell Ufficio fiscale della Capogruppo. I crediti per imposte differite attive, al netto delle passive, sono stati trattati - previa loro attualizzazione secondo un ragionevole piano di recupero finanziario - alla stregua di attività accessorie (surplus asset) da sommare al valore del capitale investito operativo netto (V. Infra par ) Il tasso di attualizzazione Come rilevato in precedenza, il tasso di attualizzazione riflette il costo medio ponderato del capitale investito, sia di proprietà sia di debito, nonché la struttura finanziaria dell entità da valutare. 17

18 Il tasso in parola, (k), è stato costruito in termini omogenei con la dinamica dei flussi di cassa oggetto di attualizzazione: esso è dunque un saggio reale e al netto di imposta. In sostanza si è applicata la seguente formula di calcolo : k = K e * E / (E + D) + K i * D / (D + E) K e ;K i E D E/(E+D) ; D/(E+D) t sono rispettivamente il costo del capitale proprio e del capitale di debito ; esprime il valore di mercato del capitale proprio; esprime il valore di mercato dei debiti finanziari; sono rispettivamente i «pesi» riferibili al capitale proprio ed a quello di debito sul totale delle fonti di finanziamento; è l aliquota d imposta Il costo del capitale proprio e di quello di debito Il costo del capitale proprio (K e ) è stato definito, per via analitica, tenendo in considerazione i seguenti elementi : a) il free risk rate, cioè il saggio di rendimento, al netto di imposte, offerto da un investimento liquido a rischio sostanzialmente nullo ; b) il premio per il rischio, con il quale viene integrato il free risk rate per esprimere la maggior remunerazione richiesta per impieghi di capitale proprio nel settore in cui opera l azienda considerata e, specificatamente, per l azienda medesima. A livello operativo, la componente priva del tasso di rischio è stata calcolata dapprima nella misura del 4,5% assumendo a riferimento i rendimenti nominali, netti di imposta, dei titoli di Stato a medio/lungo termine (Fonte, Il Sole 24 ore). La necessaria integrazione per apprezzare il rischio generale di mercato è stata determinata - prendendo a riferimento lo spread tra rendimento azionario e rendimento di titoli a rischio sostanzialmente nullo - nella misura del 5,5%, coerentemente con quanto indicato da autorevole dottrina 1 ed in linea con la prassi delle valutazioni di azienda. Il «premio per il 1 Tra gli altri Copeland, Koller e Murrin a pag 574 di, Il valore delle imprese, ed. it. Il Sole 24 ore, 1998; Damodaran a pag.26 di, Manuale di valutazione finanziaria, ed. it. Mc Graw Hill, 1996 e Guatri a pag..83 di, Trattato sulle valutazioni di aziende, EGEA,

19 rischio di mercato», così definito, è stato quindi corretto, in conformità con quanto previsto dal modello del Capital Asset Pricing Model, per tenere conto della rischiosità specifica dei settori considerati e delle Società interessate. A tale proposito si è fatto riferimento al cosiddetto coefficiente Beta, fornito dalla banca dati Bloomberg (i coefficienti «β», come noto, esprimono i differenziali tra i rischi specifici di un azienda o di un settore e quelli medi di mercato). In particolare: 1) sono stati dapprima esaminati i coefficienti Beta delle Società direttamente o indirettamente interessate nel processo di fusione ed i cui titoli sono negoziati alla Borsa Valori di Milano, segnatamente cioè i β «equity» di Snia, Sorin Biomedica e di Caffaro; 2) sono stati quindi rilevati i β «equity» ed i β «asset» 2 di aziende comparabili operanti nei business in cui opera il Gruppo - vale a dire per imprese quotate che svolgono prevalente attività nei settori della bioingegneria, della chimica e dei fili tessili - e si è successivamente proceduto a calcolare i β medi per i singoli business; 3) sono stati istituiti opportuni confronti tra i β rilevati per le Società quotate del Gruppo ed i β medi del business di appartenenza. Al termine del descritto processo sono stati definiti i coefficienti correttivi del «premio per il rischio di mercato» nel modo che segue : per quanto concerne i settori di attività facenti capo a Caffaro e Sorin sono stati utilizzati i β «equity adjusted 3» delle due società sub holding forniti da Bloomberg, con riferimento alla serie storica 27 agosto 1997/ 29 agosto A sostegno di tale scelta, si osserva che dai piani economico finanziari soggiacenti le valutazioni non sono emerse condizioni atte a modificare significativamente il loro profilo di rischio e che dal confronto (V. Supra sub 2) tra i coefficienti β delle due Società capofila e quelli medi dei rispettivi business di appartenenza non sono state riscontrate differenze degne di rilievo. Analogamente si è proceduto per quanto concerne la holding Snia. 2 Il «β asset», o «β unlevered», esprime il coefficiente di correzione del premio per il rischio di mercato a prescindere dal profilo di rischio finanziario legato al grado di leverage. Di conseguenza, neutralizzando (unlevering) l effetto di leva presente nei β equity rilevati sul mercato, si ottiene la figura del rischio operativo dell impresa / settore considerato. Quindi si ha : β asset =β equity * [1 + (1 -t) * D / E ] 3 Si sono presi in considerazione i coefficienti di volatilità indicati da Bloomberg come «adjusted beta», ovvero la media ponderata tra il beta risultante dal calcolo ottenuto utilizzando i dati storici (raw beta), ponderato con un peso pari a 2/3, e il beta di un portafoglio di mercato perfettamente diversificato (ovvero pari a 1), ponderato con un peso 1/3. 19

20 relativamente alle entità del settore fili tessili, non quotate, si è fatto riferimento ai β «asset» medi rilevati per le imprese comparabili e si è quindi proceduto a riaggiustare (revelevering 4 ) le grandezze in parola in funzione del rapporto di indebitamento obiettivo assunto per la stima delle singole entità sulla base del procedimento illustrato al successivo paragrafo ; Il costo del capitale di prestito (K i ) nominale è stato calcolato nella misura del 4,5 % (eguale all eurolibor ad un anno prudenzialmente maggiorato di circa un punto) e risulta significativamente applicabile a tutte le entità oggetto di valutazione in ragione della loro appartenenza al medesimo Gruppo. Da ultimo, si è trattato di depurare della componente inflazionistica i tassi (K e ) e (K i ), espressi in termini nominali, così da renderli omogenei con i flussi di cassa, reali, sviluppati nel piano. A tale proposito è stato assunto un tasso di inflazione programmata pari all 1,7% e si è fatto ricorso alla formula di Fisher per deflazionare i saggi nominali. Il costo dei mezzi di terzi è stato da ultimo rettificato per tenere conto del beneficio fiscale connesso alla deducibilità degli interessi passivi La struttura finanziaria adottata nella stima del costo del capitale Coerentemente con quanto illustrato in precedenza, si tratta ora di determinare i «pesi» da attribuire al capitale di proprietà, vale a dire al rapporto [E /(E+D)], ed al capitale di debito, quindi per [D/ (D+E)], espressivi della struttura finanziaria a regime. Le ricercate grandezze «E» e «D» sono state definite con riguardo a loro possibili valori di mercato in periodo prossimo alla data di riferimento della stima. Per i settori (chimico e bioingegneria) consolidati nelle Società capofila quotate (Caffaro e Sorin) e per la holding Snia, il ricercato valore di mercato è stato assunto pari al valore derivante dalla capitalizzazione di borsa calcolata sulla base dei prezzi dei titoli nei dodici mesi precedenti il 3 settembre I mezzi di terzi sono stati definiti sul fondamento dei valori contabili e tenendo conto della dinamica dell indebitamento prevista nei piani finanziari. 4 Muovendo dal β «asset» medio del business, calcolato sulla base del procedimento illustrato nella precedente nota 2, si è trattato di determinare il β equity delle tre Società per riflettere il rischio legato alla loro componente finanziaria. Quindi si ha : β equity = β asset * [1 + (1 - t) * (D/E)] per (D/E) pari alla struttura finanziaria obiettivo. 20

21 Per quanto riguarda invece le singole unità del settore fibre, per le quali non sono disponibili valori di borsa idonei ad esprimere il valore di mercato del capitale proprio, si è proceduto a stimare i pesi attribuibili ad «E» e «D» sviluppando un procedimento di calcolo iterativo, in grado di superare la circolarità implicita del modello derivante dalla circostanza che il valore economico del capitale proprio dipende, a sua volta, dal rapporto di indebitamento. Da ultimo sono state esaminate le composizioni delle fonti finanziarie dei principali concorrenti operanti nei business della bioingegneria, della chimica e dei fili tessili al fine di verificare la ragionevolezza delle strutture finanziarie di riferimento assunte ai fini della presente indagine estimativa. Sulla base delle grandezze sin qui definite si ottengono quindi i seguenti costi medi ponderati del capitale investito (valori arrotondati al secondo decimale). Entità oggetto di valutazione K e K i *(1-t) E/E+D D/E+D K Gruppo Caffaro 7,21 2,75 94,3 5,7 6,90 Gruppo Sorin 7,48 2,75 70,4 29,6 5,77 Gruppo Nylstar 7,28 2,75 76,9 23,1 5,99 Gruppo Novaceta 6,94 2,75 87,2 12,8 6,28 Nuova Rayon 8,72 2,75 52,4 47,6 5,39 M.V.V. 7,30 2,75 76,9 23,1 6,02 Snia (con società di servizi) 6,33 2, / 6, Il valore residuo Come già osservato, il valore finale dell investimento operativo netto al termine dell orizzonte di previsione è stato ottenuto capitalizzando ad un appropriato tasso (k ), su di un orizzonte temporale indefinito, il flusso di cassa prospettico a regime (vale a dire quello atteso a decorrere dal 2005). Quest ultima grandezza è stata assunta pari al flusso di cassa dell ultimo anno di previsione analitica (2004), fatta eccezione per le entità del settore dei fili tessili. Per apprezzare compiutamente la ciclicità qualificante il business in parola, si è proceduto infatti a determinare il flusso di cassa a regime fondando i calcoli su di una nozione di reddito sostenibile nel medio - lungo termine, ottenuta mediando i risultati operativi previsti nell arco temporale esplicitamente considerato. Ai fini della quantificazione del tasso (k ) si è reso necessario apprezzare le tendenze di sviluppo reale dei flussi di cassa e le condizioni di rischio che incidono sulla crescita degli stessi nel lungo periodo. Si è osservato che esistono molteplici fattori di rischio che 21

22 si riflettono sulle condizioni di crescita perpetua di questi flussi e che sono riconducibili, tra l altro, alla fase del ciclo di vita attraversata dai business dei fili tessili e chimico ed alla accentuata competizione internazionale. In considerazione di tali circostanze, e tenuto conto altresì delle difficoltà e delle incertezze delle previsioni formulate per orizzonti temporali di più ampio respiro, si è ritenuto congruo e prudente assumere prospettive di costanza nel tempo del flusso dell ultimo anno. Il tasso (k ) è stato pertanto assunto in misura eguale al tasso (k), ovvero eguale al costo medio ponderato del capitale investito nell entità oggetto di stima. Tuttavia si è fatta eccezione per il settore facente capo a Sorin, per il quale si è ipotizzato un moderato saggio di crescita reale, (g) - omogeneo quindi con i flussi di cassa - nella misura dell 1 % in considerazione delle prospettive di sviluppo del settore della bioingegneria, delle competenze aziendali e delle strategie di crescita perseguite dal Gruppo nello specifico business. Di conseguenza, nella fattispecie in parola, il tasso di capitalizzazione (k ) è stato assunto pari a (k-g) L investimento operativo netto Il valore dell investimento operativo netto (firm value) è costituito dalla somma di due addendi : il valore della sommatoria attualizzata dei flussi di cassa operativi netti stimati per i singoli esercizi dell orizzonte di previsione ed il valore finale residuo, opportunamente attualizzato alla data di riferimento della stima La posizione finanziaria netta ed i surplus asset Il ricercato valore da attribuire alle entità oggetto di valutazione risultante dall applicazione del criterio finanziario è pari al valore dell investimento operativo netto rettificato per tener conto della posizione finanziaria e della presenza di eventuali capitali accessori (i cosiddetti surplus asset) oggetto di autonoma stima. La posizione finanziaria (qui considerata comprensiva delle partite creditorie cedute pro solvendo) è il risultato algebrico delle attività e delle passività emergenti dalle situazioni semestrali al 30 giugno I surplus asset accolgono prevalentemente crediti per imposte differite attive attualizzati ad un tasso di sconto pari al costo del capitale investito. I capitali accessori 22

23 comprendono altresì il valore attuale dei benefici previsti dalla DIT, in termini di aliquote ridotte, che hanno trovato origine in aumenti di capitale già posti in essere da parte di alcune società del Gruppo. 4.2 Il riferimento al mercato di borsa Per le considerazioni svolte al par. 3.3 a cui si rinvia, l analisi condotta con il criterio del DCF è stata integrata con quella fondata sugli andamenti del mercato di borsa. Le due indicazioni valutative, quella cioè del metodo analitico valutativo per la stima del capitale economico e quella dei valori di mercato, si completano pertanto vicendevolmente : offrono cioè indicazioni di valore secondo prospettive tra loro non completamente coincidenti, ma comunque entrambe rilevanti. Ciò premesso, il sottoscritto perito ha conseguentemente proceduto a raccogliere i prezzi di mercato dei titoli emessi da Snia Spa e Sorin Spa in serie storiche significative, a determinare, sulla loro base, il rapporto di cambio e, in conclusione, a confrontare la risultanza di tale rapporto con quello emergente dall applicazione del criterio analitico dell unlevered discounted cash flow. Sotto il profilo metodologico, l esigenza di stemperare dinamiche erratiche o eccezionali delle quotazioni del singolo titolo hanno condotto lo scrivente a calcolare medie di prezzi per periodi non brevi di tempo. In particolare, sono stati analizzati i prezzi delle azioni ordinarie di Snia e Sorin e delle azioni di risparmio convertibili e non convertibili di Snia assumendo, al riguardo, i seguenti periodi di riferimento a decorrere dal 3 settembre 1999: media 1 giorno ; media 3 mesi ; media 6 mesi ; media 12 mesi. In relazione a detti periodi di riferimento sono state calcolate le medie aritmetiche e le medie ponderate per i volumi negoziati. Si segnala sin da subito che, ai fini della presente indagine, si è quindi ritenuto opportuno assumere a riferimento dei valori di mercato i prezzi medi ponderati rilevati negli ultimi dodici mesi. Tale periodo risulta compatibile, da un lato, con l esigenza di neutralizzare le fluttuazioni di breve periodo che potrebbero essersi manifestate e, dall altro, con l esigenza di fermarsi al 3 settembre 1999, giorno borsistico immediatamente precedente all annuncio della progettata fusione. 23