IL MERCATO DEI MINIBOND: E COSTI CONNESSI ALL EMISSIONE

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1 I MINIBOND: nuovi canali di finanziamento alle imprese a supporto della crescita e dello sviluppo 15 Luglio 2015 IL MERCATO DEI MINIBOND: PROSPETTIVE, PRICING E COSTI CONNESSI ALL EMISSIONE Prof. Raffaele Galano Professore di Risk Management e Sistemi di Rating Link Campus University 1

2 IL MODELLO DI FINANZIAMENTO DELLE IMPRESE : FATTORI DI DEBOLEZZA Il modello di finanziamento delle imprese italiane si presenta debole e, in quanto tale, poco idoneo a finanziare la crescita delle imprese a medio e lungo termine e l innovazione tecnologica. Tra i fattori di debolezza: La stretta dipendenza del credito bancario. Il peso del debito bancario sul totale dei debiti è di circa il65%afrontedel45%dell AreaEuroe30%USA. La composizione dei prestiti bancari è costituita per circa il 43% da operazioni a breve, a fronte del 18%diGermaniaeFranciaediqueste,circalametàdarapportidicontocorrente. Bassi livelli di capitalizzazione: tra il2007eil 2014illeverage è aumentato dal42% a circa il 50%, a fronte del 33% di Francia e Germania. Questo vuol dire maggiore incidenza degli oneri finanziari e minori livelli di competitività. Una forte componente prociclica che si traduce in una espansione dell offerta del credito nella fasi positive del ciclo economico e in una restrizione in quelle negative per il concorso dell aumento del costo del debito, determinato dal maggiore rischio e per la riduzione dell offerta. Se la struttura finanziaria è un fattore di competitività (sostegno dello sviluppo e componente del costo del prodotto), l Italia risulta svantaggiata rispetto ai competitor europei. Per un riequilibrio strutturale della finanza dell impresa si richiede: il rafforzamento del capitale proprio; lo sviluppo dei circuiti di mercato del debito; la riduzione e la riqualificazione del debito bancario. 2

3 LINEE DI AZIONE ATTIVATE NEGLI ULTIMI ANNI Le misure adottate dal Governo Italiano con il fine di ampliare le fondi ti finanziamento delle imprese italiane, in particolare per le medie e piccole imprese nono tre: emissione di obbligazioni da parte di società non quotate, anche piccole(c.d. minibond); emissione di obbligazioni subordinate partecipative; formule di securitization. Facendo esplicito riferimento all emissione di obbligazioni, vengo attivati tre livelli di intervento: 1. Attenuazione dei vincoli normativi. Come stabilito dal codice civile, il limite quantitativo all emissione delle obbligazioni è di due volte il patrimonio netto dell emittente, fatta eccezione per le società quotate e per i titoli eccedenti destinati a investitori professionali. Con le nuove disposizioni si prevede che il limite sia superabile in altri due casi: quello dell emissione di obbligazioni convertibili in azioni e quello dell emissione da parte di società non quotate. 2. Incentivi sul regime di tassazione. Gli incentivi fiscali riguardano sia gli investitori che gli emittenti. 3. Attivazione di un apposito segmento di mercato. La Borsa Italiana ha attivato un apposito segmento di mercato (ExtraMOT PRO) nell ambito dell ExtraMOT, riservato agli operatori professionali, segmento nel quale saranno negoziate le obbligazioni. 3

4 QUADRO NORMATIVO Decreto Sviluppo del Decreto Destinazione del Viene specificato che: a. Tali strumenti sono riservati ai soli investitori qualificati(sgr, Banche, ecc.). b. Viene allineato il trattamento a quello delle obbligazioni quotate, sia per l emittente che per l investitore: Deducibilità, nell esercizio in cui sono sostenuti, dei costi relativi all emissione.; Deducibilità degli interessi passivi sui titoli(limite del 30% del ROL) in sostituzione della soglia di cui alla L. 549/1995, vale a dire tasso ufficiale di riferimento aumentato di 2/3. Eliminati i limiti massimi quantitativi previsti dall art del Codice Civile per le obbligazioni. Estensione a società non quotate della deducibilità degli interessi passivi, per titoli quotati su sistemi multilaterali di negoziazione e sottoscritti da investitori qualificati che non detengano più del 2% del capitale azionario. Estensione a società non quotate della deducibilità dei costi di emissione Esenzione della ritenuta alla fonte sui proventi per titoli quotati su sistemi multilaterali di negoziazione di Stati membri dell UE o Paesi in White List Si precisa che: per i titoli non negoziati in mercati regolamentari vige la condizione che i titoli siano detenuti da investitori qualificati che non dispongono più del 2% del capitale della società emittente; per i titoli negoziati sui mercati regolamentati, il limite del 2% di partecipazione viene meno. 4

5 QUADRO NORMATIVO (segue) c) Eliminata la restrizione relativa all ammontare massimo dei titoli emessi (precedentemente pari a due volte il valore del patrimonio netto). d) Più recentemente, è stata introdottala possibilità di richiedere la garanzia al FCG che può concedere garanzie su singole operazioni come su portafogli di minibond. e) Le compagnie di assicurazione potranno investire nelle obbligazioni fino al 3% dei 500 milioni di riserva a loro disposizione 5

6 IL MERCATO DEI MINIBOND Le emissioni dei minibond dal 2012 a giugno 2014 sono state 114. Inferiori alle aspettative. L accelerazione si è avuta a partire dalla seconda metà del Interessanti i ritmi osservati nel primo semestre del Il mercato potenziale dei minibond si stima intono alle 10/ aziende, in buona parte localizzate nel Centro/Nord Italia. La limitata affluenza ha matrice essenzialmente culturale: la piccola e media impresa non riesce a percepire i vantaggi connessi all emissione di obbligazioni in rapporto al finanziamento tramite mutuo bancario e teme gli obblighi di trasparenza. In alcuni casi si ritiene che il costo delle obbligazioni superi quello di un finanziamento bancario di pari importo e della stessa durata. Solo attraverso una opportuna opera di informazione e di formazione, potranno essere superate le remore che ancora persistono. Il FIMEF Centro Studi Finanza di Impresa e dei Mercati Finanziari della Link Campus University, accanto a una attività di monitoraggio e indirizzo, si propone anche come istituto di formazione e di informazione per tutto quanto concerne gli strumenti finanziari a supporto delle piccole e medie imprese. 6

7 I VANTAGGI PER LA SOCIETA DERIVANTI DALL EMISSIONE DEI MINIBOND Lo sviluppo del mercato obbligazionario consente alle aziende: maggiore flessibilità finanziaria e minore dipendenza dai canali bancari; diversificazione del debito; riqualificazione del passivo attraverso allungamento della durata media delle fonti di finanziamento; raccogliere capitale unsecured, durate maggiormente compatibili con progetti a lungo termine e conseguentemente maggiore stabilità del credito a medio e lungo temine; miglioramento degli equilibri economici, patrimoniali e finanziari; riduzione del rischio di richieste anticipate di rientro delle linee di credito; pricing oggettivi in funzione del rating e del premio di liquidità; nessuna segnalazione in Centrale Rischi; promozione del brand; agevolazioni fiscali simili alle società di capitale. Tuttavia richiede: commitment da parte del senior management, soprattutto in fase di predisposizione del business plan e di rating assessment; maggiore trasparenza. 7

8 GLI ATTORI DEL PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND Gli attori del processo di emissione dei minibond sono: l advisor; i consulenti legali; l arranger; gli investitori; lasocietàdirating. Borsa Italiana(Mercato ExtraMOT PRO) L advisor La funzione dell advisor è di fondamentale importanza. Guida l impresa in tutte le fasi che accompagnano il processo di emissione: timing dell operazione; controvalore dei titoli; scadenza pricing; assistenza nei rapporti con gli altri soggetti, in particolare per quello che riguarda gli adempimenti normativi e l eventuale quotazione su un listino borsistico. Il primo passo sarà sicuramente una valutazione dei costi-benefici dell operazione, soprattutto in comparazione con altre possibili fonti di finanziamento e tenendo presente le esigenze dell impresa. La redazione del business plan, i cui contenuti dovranno esser tali da consentire all investitore una chiara percezione del rischio connesso all operazione, costituisce un momento importante nel processo di emissione delle obbligazioni. Di fondamentale importanza l assistenza dell advisor nella costruzione del rendiconto finanziario prospettico e la verifica della sostenibilità finanziaria dell operazione. 8

9 GLI ATTORI DEL PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND (segue) I consulenti legali Il ruolo dei consulenti legali è importantissimo e delicato, perchè andranno a verificare il rispetto delle normative in essere, la correttezza delle procedure attuate e l implementazione dei contratti fra le parti, nonchè del Regolamento del prestito. Soprattutto si tratterà di identificare i modi più efficaci per offrire tutela e garanzia agli investitori, e per mettere al riparo l impresa emittente da ogni ragionevole contestazione. Gli studi legali possono inoltre agire su mandato dell investitore, che potrebbe essere interessato ad una due diligence legale per verificare la situazione dell impresa emittente. L arranger L arranger è incaricato del vero e proprio collocamento dei titoli, e per conto dell impresa emittente si interfaccerà con il mercato dei potenziali investitori. Si tratta quindi di una figura chiave. Utilizzando le informazioni prodotte dall impresa ed elaborate dagli advisor, contatterà i potenziali investitori presentando l opportunità (documentata in un Information Memorandum) e sondando il terreno rispetto al gradimento dell operazione. Grazie a queste informazioni raccolte, l arranger e l impresa potranno definire con precisione le caratteristiche del mini-bond, in particolare rispetto all entità della cedola e alle altre condizioni che impatteranno sulla remunerazione attesa. 9

10 GLI ATTORI DEL PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND (segue) Gli investitori La normativa riserva l investimento nei minibond alla sola categoria degli investitori professionali. Nella pratica, si intendono coloro che posseggono l esperienza, la conoscenza e la competenza necessarie per comprendere e valutare correttamente i rischi che in tal modo possono assumersi. Possono pertanto sottoscrivere le emissioni di minibond gli Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio (fondi aperti, fondi chiusi, fondi speculativi, fondi pensione), banche, SIM, finanziarie regionali e fondazioni. Con i recenti interventi normativi la platea è stata allargata alle società assicurative. La società di rating L emissione del rating non è un passo obbligatorio per il collocamento di un mini bond, ma un buon numero di imprese emittenti ha comunque deciso di percorrere questa strada, per dare al mercato un ulteriore segnale informativo. Con l arrivo dei fondi di private debt si può prevedere che la tendenza si consoliderà, dal momento che alcuni di essi certamente porranno come vincolo la richiesta di un rating per l emissione. Nell Unione Europea, possono emettere un rating solo le agenzie riconosciute e registrate dall ESMA(European Securities and Markets Authority), l autorità europea di supervisione sul settore. Gli attori nazionali che finora si sono distinti sul mercato per il maggiore attivismo sulle emissioni di taglia minore sono due: Cerved Rating Agency(con 11 valutazioni di rating all attivo, sulle 96 emissioni censite) e Crif Rating Agency(con 5 emissioni). 10

11 IL MERCATO BORSISTICO EXTRAMOT PRO Il segmento ExtraMOT PRO vuole essere una soluzione economica e snella alla quotazione dei minibond; l obiettivo è creare un mercato di scambio flessibile ed efficiente (aperto solo agli investitori istituzionali visti i vincoli normativi) che fornisca visibilità attraverso il brand internazionale di Borsa Italiana. Il costo di ammissione per ogni strumento è particolarmente contenuto ( una tantum), indipendentemente dalla durata del titolo. Se il titolo è già quotato su altri mercati (dual listing) il corrispettivo si riduce a 500. Non sono obbligatorie poi figure di intermediari previste in altri segmenti quali ad esempio il listing partner o il liquidity provider. La flessibilità deriva da requisiti di ammissione meno stringenti rispetto al mercato regolamentato MOT, aperto anche agli investitori retail. Tutto ciò si traduce in maggiore rapidità e costi indiretti di quotazione più bassi. 11

12 PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND Il processo di emissione dei minibond è un processo complesso, i cui passi sono: definire le necessità di finanziamento; certificare l ultimo bilancio, da parte di una società di revisione; ottenere il rating; nominare un advisor finanziario; sviluppare il business plan e information memorandum; due diligence; contatti con l investitore; definire le caratteristiche del minibond; documento di offerta; emissione del titolo; i titoli dovranno essere collocati esclusivamente presso investitori qualificati che non siamo direttamente o indirettamente soci dell impresa emittente. Tali titoli, inoltre, dovranno essere destinati alla circolazione esclusivamente tra tali investitori. 12

13 PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND (segue) Il primo passo è la verifica dei requisiti legali: l emittente ha sede legale in Italia; L emittente è una società di capitale, non micro impresa. Segue la verifica dei principali requisiti di base: quadro societario e di governance; capacità ed esperienza del management; adeguato controllo di gestione; visione di medio lungo termine: Internazionalizzazione; trasparenza nella gestione operativa; diversificazione prodotti e clientela; valutazione del progetto a fronte del quale si cercano risorse finanziarie, accompagnato dal relativo business plan; posizione di mercato per le diverse aree di business; contratti di fornitura - durata, concentrazione e grado di dipendenza. livello di fatturato (preferibilmente compreso tra 20 e 200 milioni) Livello di redditività(eibtda margin) Solidità patrimoniale e sostenibilità dell indebitamento: - linee di credito «committed», Centrale Rischi, scadenze, garanzie, pegni, covenants in essere, posizione e struttura del debito della società. - Rapporticonlebanche - garanzie prestate a terzi. - disponibilità di cassa. 13

14 PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND (segue) Quindi, l emissione del rating, che sebbene non obbligatoria, svolge un ruolo fondamentale. L attenzione si sposta, successivamente, sui potenziali sottoscrittori. Sarà cura dell advisor finanziario: definire nel dettaglio la struttura finanziaria dell operazione proposta; definire il term sheet dell operazione e procedere alla stesura del regalmento del prestito in collaborazione con l advisor legale. 14

15 LA RICHIESTA DI AMMISSIONE La società emittente deve redigere su carta intestata la domanda di ammissione utilizzando il modello predisposto da Borsa Italiana, sottoscritto dal legale rappresentante. La richiesta deve contenere una scheda riepilogativa delle caratteristiche dei titoli seguendo gli schemi dettati da Borsa Italiana; deve poi essere allegato il Documento di Ammissione o il Prospetto, ovvero va indicato dove reperirlo. All interno della domanda dovranno essere indicati il nome del referente informativo e di un suo sostituto, e il sito Internet dove verrà messa a disposizione l informativa. Rimane facoltativa la nomina di un operatore specialista che sostenga la liquidità dei titoli(il cosiddetto market maker). I titoli di debito per poter essere ammessi alle negoziazioni devono essere liquidabili o su Monte Titoli o su Euroclear/Clearstream. Per questo, parallelamente all istruttoria condotta da Borsa Italiana, subito dopo la richiesta del codice ISIN, l emittente deve procedere alla richiesta di accentramento dei titoli. Infine viene pubblicato l avviso di avvenuta ammissione dei mini-bond alla negoziazione su ExtraMOT PRO. Le prime negoziazioni partiranno di norma dal primo giorno lavorativo successivo alla data di pubblicazione dell avviso. 15

16 IL DOCUMENTO DI AMMISSIONE La società emittente ha l obbligo di redigere un Prospetto o in alternativa un Documento di Ammissione. Generalmente il Prospetto viene preferito dalle grandi società che emettono obbligazioni con controvalore a partire da 200 milioni. Il Documento di ammissione(raccomandabile per emissioni di taglia minore) deve invece seguire le disposizioni del regolamento del segmento ExtraMOT PRO(pubblicato su Internet). In entrambe i casi la società è invitata ad inviare a Borsa Italiana una bozza dell elaborato per rendere più rapida la procedura di accettazione della richiesta di ammissione. Il regolamento di ExtraMOT PRO prevede che il documento di ammissione contenga alcune informazioni fondamentali sui seguenti aspetti: persone che ricoprono ruoli di responsabilità nella società emittente; fattori di rischio dell emittente; informazioni sull emittente; struttura organizzativa; compagine azionaria; informazioni finanziarie riguardo le attività e passività, situazione finanziaria, utili o perdite dell ultimo esercizio contabile, oppure in allegato l ultimo bilancio; le caratteristiche degli strumenti finanziari; ammissioni alle negoziazioni e modalità di negoziazione. Se l impresa è già quotata su un mercato azionario, i primi sei punti possono essere omessi. 16

17 IL DOCUMENTO DI AMMISSIONE (segue) I fattori di rischio indicativi che devono essere esplicitati nel documento di ammissione sono: i rischi connessi all indebitamento; irischiconnessialmercatoincuilasocietàopera; i rischi dei covenant finanziari e impegni previsti nei contratti di finanziamento; i rischi connessi a eventuali contenziosi; i rischi legati alla appartenenza dell emittente ad un gruppo di imprese (operazioni con parti correlate); i rischi connessi all attuale congiuntura economica; i rischi di illiquidità delle obbligazioni. Naturalmente questi fattori dipendono dalla specificità dell azienda, dalla sua tipologia di business e dalle caratteristiche dei titoli. La società è inoltre invitata a spiegare come intende investire o utilizzare il denaro raccolto in occasione dell emissione. 17

18 PUBBLICAZIONE DEI BILANCI La società emittente è chiamata alla pubblicazione dei propri bilanci d esercizio, compresi quelli consolidati se disponibili, degli ultimi due esercizi contabili, di cui l ultimo soggetto alla revisione legale di una società di revisione o ente iscritto all Albo nel rispetto della normativa descritta nel D.L. 39/2010. Deve prevedere sul proprio sito Internet una sezione dedicata agli investitori. Su tale sito la società deve pubblicare il Prospetto informativo o il Documento di ammissione, almeno entro la sera precedente l avviso di ammissione alle negoziazioni (quindi circa due/tre giorni prima della data prevista di quotazione su ExtraMOT PRO). 18

19 ATTRIBUZIONE DEL CODICE ISIN La società deve richiedere a Banca d Italia l attribuzione di un codice ISIN, ovvero di un codice identificativo universale associato ai titoli. La richiesta può essere effettuata con un modulo standard e inoltrata via Internet al servizio di codifica degli strumenti finanziari disponibile sul sito di Banca d Italia. Entro 48 ore la società riceve i codici di accesso con cui può richiedere l assegnazione del codice ISIN attraverso l applicazione online FEAT. La società deve allegare alla richiesta il Regolamento del prestito, il verbale dell organo di amministrazione che ha approvato la delibera dell emissione, una dichiarazione in cui si accetta il ruolo di sottoscrittori da parte degli investitori istituzionali. La documentazione prodotta viene considerata provvisoria e poi dovrà essere ritrasmessa in formato definitivo. 19

20 ADEMPIMENTI POST-QUOTAZIONE Gli adempimenti post quotazione sono i seguenti: a seguito della quotazione dei mini-bond, l emittente si deve impegnare a pubblicare regolarmente sul proprio sito Internet: il bilancio annuale soggetto a revisione legale, entro sei mesi dalla fine dell esercizio contabile; eventuale assegnazione di rating pubblico o modifiche del giudizio di rating; informazioni relative alla società che possano influenzare il valore dei mini-bond (le informazioni price-sensitive ); modifiche delle caratteristiche dell emissione, o della modalità di esercizio dei diritti dei sottoscrittori; l informativa tecnica sui titoli, che includa le informazioni sul calcolo degli interessi, l eventuale rimborso anticipato dei titoli, ed altre eventuali opzioni. In caso di rimborso anticipato, la comunicazione deve avvenire almeno tre giorni prima del rimborso. 20

21 COMPONENTI DEL COSTO PER L EMISSIONE DI MINIBOND Inevitabilmente nella valutazione strategica della convenienza dell emissione di minibond, l impresa andrà a considerare i costi dell operazione, legati agli adempimenti obbligatori diretti e ad eventuali azioni (non obbligatorie) mirate comunque a ridurre le asimmetrie informative fra mercato e impresa, e a dare maggiori garanzie ai sottoscrittori. Le componenti del costo per l emissione di minibond, riassunti nella tabella che segue, sono riferite all ipotesi del collocamento presso una serie di investitori istituzionali. Prescindendo dalla cedola e dall eventuale fee di collocamento, il costo una tantum oscilla tra l 1,5% e il 3% in funzione dell importo di emissione, mentre quello periodico è intorno allo 0,10% dell importo di emissione. I costi sopra indicati, sebbene basati su una ragionevole stima, potrebbero risultare sensibilmente diversi da quelli effettivi.. 21

22 COMPONENTI DEL COSTO PER L EMISSIONE DI MINIBOND (segue) Componenti Tasso di interesse. Dipende da: - rating emittente; - eventuali garanzie richieste dall investitore; - spread; - premio per il rischio; - premio per illiquidità - natura del titolo(amortinzing-bullet) Costi legali: - revisione dello statuto della società emittente; - redazione verbale relativo alla delibera di emissione; - redazione del documento per l ammissione alla negoziazione dei minibond su ExtraMOT; - assistenza per procedura di ammissione alla negoziazione su ExtraMOT; - redazione del contratto di sottoscrizione dei minibond; - validazione del term sheet; - redazione del contratto di conferimento di banca agente relativi ai pagamenti sui minibond. Richiesta del codice ISIN, dematerializzazione e accentramento dei titoli presso un ente autorizzato Società di revisione per certificazione bilancio Business plan(deve essere predisposto dall emittente avvalendosi di un Advisor) Rating Gestione del sito Internet e in generale dell informativa richiesta dall investitore e/o dal listino borsistico Report informativo periodico Fee di collocamento (solitamente viene remunerata a success fee) Corrispettivi per quotazione(nessun corrispettivo durante la vita dello strumento) Periodicità Semestrale/ annuale Una tantum Una Tantum Annuale Una Tantum Annuale Semestrale/ annuale Semestrale Una Tantum 22

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