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1 ECONOMIA E TECNICA DEI MERCATI FINANZIARI 2010/2011 Dott. Marco Fumagalli / Dott. Antonio Taverna 1 Con riguardo alle possibili forme di organizzazione di un mercato secondario, si illustrino le principali differenze tra un mercato order driven ed un mercato quote driven con particolare riguardo al ruolo svolto dagli intermediari. Si calcoli poi il prezzo di esecuzione e la quantità scambiata in un ipotetico mercato order driven ad asta a chiamata il cui book si presenti come il seguente: BUY SELL QTY PRICE PRICE QTY 3 NO NO Che effetto avrebbe la cancellazione di 20 unità in vendita a prima dell effettuazione dell asta? R. In un mercato quote driven è indispensabile la presenza di intermediari (dealers) market makers che espongano in via continuativa proposte di acquisto e vendita (bid/offer) per quantità predeterminate. Tali intermediari agiscono in proprio e sopportano il rischio delle posizioni che assumono. Gli investitori che trasmettono ordini al mercato applicano le proposte negoziali dei dealers e possono scegliere quello a loro più gadito.. Nei mercati order driven viceversa gli ordini (proposte di negoziazione) dei singoli investitori, inoltrati tramite gli intermediari aderenti almercato (brokers), si accumulano sul book anonimo e visibile a tutti. Qui, se sussistono le condizioni gli ordini vengono eseguiti secondo le regole di asta tipiche del mercato. L asta può essere a chiamata o continua: nel primo caso essa ha luogo in un momento determinato e genera un unico prezzo 1

2 valido per tutte le proposte di negoziazione eseguite, nel secondo caso si generano prezzi diversi, secondo le regole. In generale la prima regola di ogni mercato prevede la massimizzazione della quantità scambiata a parità di prezzo. Il principale vantaggio di un mercato quote driven è nella certezza di esecuzione del trade. Anche nei mercati order driven possono esserci dei market makers che forniscono liquidità al mercato esponendo le proprie proposte di negoziazione: in tale contesto tuttavia essi forniscono liquidità aggiuntiva in genere su incarico della stessa società emittente (specialist). Si consideri l esempio riportato, riesponendo la domanda e l offerta cumulate per differenti livelli di prezzo: PREZZO SELL BUY TRADE # # # Il prezzo che massimizza la quantità scambiata è > < Se si cancella un ordine da 20 unità in vendita a 10.10, il book si modifica in questo modo: 2

3 PREZZO SELL BUY TRADE SURPLUS # # # # > < In questa situazione non vi è un unico prezzo che massimizza la quantità scambiata (che è 43 sia a che a ) : per comprendere l esito dell asta è indispensabile conoscere le regole di priorità secondarie. Se, per esempio, la prima regola secondaria fosse quella di minimizzare il surplus, ovvero la quantità non scambiata (insoddisfatta) al prezzo individuato, il prezzo sarebbe Infatti a tale prezzo il surplus è di 34, inferiore a 84. 3

4 2 La società Test S.p.A. ha attualmente 35 MLN di azioni e intende quotarsi nei primi mesi del 2011 con una offerta in parte in vendita dagli attuali soci (2,5 MLN azioni) ed in parte in sottoscrizione (7,5 MLN nuove azioni). La Banca X è incaricata quale Global Coordinator dell IPO. L incarico prevede commissioni complessive del 3 %, di cui il 25% quali commissioni di direzione riservate al GC e il 75 % quali commissioni di vendita e di underwriting per tutti i membri dei consorzi istituzionale e retail. La Banca X propone agli investitori Test S.p.A. stimando nel 2011 abbia ricavi per MLN/, un EBITDA pari al 16 % dei ricavi, un utile netto di 52 MLN/. La posizione finanziaria netta è negativa (debito) per 225 MLN/. I comparables già quotati proposti ai fini della valutazione con il metodo dei multipli esprimono i seguenti rapporti (Enterprise Value / EBITDA e Price/Earning) rispetto alle stime di risultati per il medesimo 2011: EV/EBITDA P/E Alfa 7 13 Beta 8 12 Gamma 9 20 L utilizzo dei due multipli fornisce risultati piuttosto diversi, così che il GC decide di proporre Test S.p.A. agli investitori sula base della media dei due risultati ed applicando uno sconto del 25 % sull equity value (valore del capitale azionario). Il candidato calcoli: (i) il valore a cui Test S.p.A. può essere collocata, (ii) il controvalore dell Offerta Globale, (iii) il totale delle commissioni percepite dal GC per l attività di direzione; (iv) la percentuale di flottante. Si raccomanda di arrotondare al MLN/ con un decimale i calcoli. 4

5 DATI MLN/ Ricavi 1500 EBITDA 240 in % ricavi 16% EBIT E 52 PFN -225 CALCOLO VALORE DI COLLOCAMENTO il moltiplicatore P/E non fornisce un EV (Enterprise Value), ma direttamente il valore dell'equity, EV/EBITDA P/E ovvero del capitale azionario e quindi non c'è bisogno di aggiungere (algebricamente) la PFN, come invece è Alfa 7 13 necessario fare per il multiplo EV Beta 8 12 Gamma 9 20 media = moltiplicatore A 8,0 15,0 i due metodi di valutazione dato finanziario (MLN/ ) B 240,0 52,0 forniscono risultati piuttosto differenti. Al fine della valorizzazione EV Enterprise Value (MLN/ ) C=A*B 1920,0 preliminare il GC utilizza la media semplice dei due metodi PFN (MLN/ ) D -225,0 Equity Value (MLN/ ) E=C+D 1695,0 780,0 Sconto (MLN/ ) F = - E * 25% -423,8-195,0 1 Valore a cui Test S.p.A. può essere collocata Offer Equity Value (MLN/ ) G = E+ F 1271,3 585,0 Media dei due metodi 928,1 CALCOLO CONTROVALORE OFFERTA E FLOTTANTE azioni ante IPO (MLN) per azione ( ) 35,00 26,5 2 azioni offerta (MLN) ,2 Controvalore dell'offerta - di cui in vendita (MLN) 25,0% 2,5 66,3 - di cui in aucap (MLN) 75,0% 7,5 198,9 azioni post IPO (MLN) flottante (%) le azioni iniziali sono 35 MLN, a cui si aggiungono 7,5 MLN in aucap 42,50 24% 4 % flottante CALCOLO COMMISSIONI % % 3 MLN/ direzione 25,00% 0,75% 2,0 underwriting 8,33% 0,25% 0,7 vendita 66,67% 2,00% 5,3 Totale 100,00% 3,00% 8,0 Totale delle commissioni sostenute 5

6 5 Una società quotata Q il cui capitale è composto da azioni è controllata di diritto dal socio A, che ne estrae benefici privati del controllo per 250. La capitalizzazione complessiva in Borsa è di La media delle quotazioni nell ultimo anno è stata 0.6. Il soggetto B intende acquisire il controllo di Q. B è in grado di gestire Q meglio di A, così da incrementarne il valore di 300. Tuttavia ha anche maggiori possibilità di estrarre benefici privati del controllo, così che, ragionevolmente, sarà in grado di depredare Q di una ricchezza complessiva di 400. Se B acquista tutte le azioni di A al prezzo di 1.8, che effetto si produce per gli azionisti di minoranza di Q in assenza di una disciplina dell OPA obbligatoria? In presenza di una disciplina dell OPA obbligatoria che obblighi all acquisto di tutte le azioni delle minoranze al prezzo dell acquisto della maggioranza cosa succede? In presenza di una disciplina dell OPA obbligatoria che obblighi all acquisto di tutte le azioni delle minoranze alla media tra il prezzo medio di Borsa degli ultimi 12 mesi e il prezzo dell acquisto della maggioranza cosa succede? Quali sono le finalità di una disciplina dell OPA obbligatoria? Si descrivano i diversi tipi di benefici privati del controllo nel caso di società controllate da un unico soggetto e nel caso di società public companies ad azionariato diffuso. R. La situazione iniziale è quella in cui la società vale 1.500, di cui è la capitalizzazione di Borsa e 250 la ricchezza estratta da A. Si noti che la quotazione in Borsa per ogni azioni è Se la media ad un anno è 0.6, vuol dire che attualmente la società è notevolmente al di sopra della media. Per A la propria partecipazione del 50 % in Q vale =875, ovvero, dividendo per 500 azioni (la metà del capitale) 1,75 per azione. A venderà solo ad un prezzo superiore. Se B acquisisse il controllo di Q la società varrebbe complessivamente 1.800, di cui di capitalizzazione in Borsa e 400 di benefici privati estratti. Per comprare il 50 % di Q, B è quindi disposto a pagare al massimo = 1.100, ovvero 2,2 per azione. 1. Non esiste disciplina dell OPA obbligatoria 6

7 Se B offre ad A 1,8 per azione, quest ultimo accetterà. Per B è un buon prezzo: egli sarebbe disposto ad arrivare a 2,2 per azione. Evidentemente però esiste una rilevante asimmetria informativa riguardo alla capacità di gestione di B ed alla sua abilità ad estrarre i benefici privati. Gli azionisti di minoranza assistono impotenti al passaggio del controllo, ma in effetti sono beneficiati perchè se la diffusione dell informazione avviene correttamente, sul mercato il titolo si apprezzerà da 1.25 a La disciplina dell OPA obbligatoria prevede l offerta alle minoranze allo stesso prezzo dell acquisto della maggioranza. B in questo caso, dopo aver acquistato la quota di controllo da A, dovrebbe offrire 1.8 a tutti gli altri azionisti. Ma così facendo, pagherebbe per una società (di cui possiederebbe il 100% perchè tutti gli azionisti razionali accetterebbero la sua offerta) che al massimo vale proprio B pagherebbe cioè un prezzo pieno per Q. Egli non avrebbe alcun vantaggio immediato dall operazione. Razionalmente B non comprerà e tutto rimarrà come prima: l eccessiva onerosità della disciplina dell OPA obbligatoria impedisce il passaggio del controllo. 3. La disciplina dell OPA obbligatoria prevede l offerta alle minoranze alla media tra il prezzo pagato per la maggioranza ed il prezzo medio di borsa dell anno precedente In questa ipotesi B pagherebbe 1.8 per 500 azioni, cioè 900 e 1.2 (che è la media tra 1.8 e 0.6 ) per le altre 500 azioni delle minoranze, ovvero 600. Complessivamente sosterrebbe quindi un costo di per l intero capitale di Q, che per lui vale B ha quindi interesse a procedere con l operazione. Si osservi tuttavia che 1.2 è meno dell attuale quotazione delle azioni (1.25 ) e molto meno di quella (1.4 ) che, ragionevolmente, l azione in Borsa raggiungerà con la nuova gestione di B. Pertanto i minoritari razionali non aderiranno all OPA obbligatoria e B si ritroverà a controllare con il 50%. La finalità della disciplina dell OPA obbligatoria è quella di dare un diritto di exit ai soci di minoranza di fronte a passaggi del controllo, che, nella nostra disciplina sono convenzionalmente identificati con il superamento della soglia del 30 % dei diritti di voto. Per benefici privati del controllo si intendono le utilità di fatto godute con riguardo alla partecipazione in una società a capitale diffuso diverse dai dividendi e capital gain. Nel caso di società controllate sono spesso godute dal socio di controllo tramite trasferimenti di ricchezza legati ad operazioni con parti correlate non svolte a condizioni di mercato. 7

8 Nel caso di public companies spesso sono i manager ad estrarre benefici privati, tramite compensi eccessivi, costi non legati alla propria funzione scaricati sulla società, trattamenti particolarmente favorevoli in caso di sostituzione. 8

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