Mercati azionari e tassi di interesse: considerazioni in vista di una stretta monetaria

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1 Mercati azionari e tassi di interesse: considerazioni in vista di una stretta monetaria Torino, 26 maggio 2004

2 Schema della presentazione In che modo il rialzo dei tassi incide sul prezzo delle azioni Come il valore teorico delle azioni viene modificato dalle variazioni dei tassi di interesse. A quali tassi è maggiormente sensibile il prezzo delle azioni Gli investitori in azioni guardano ad un orizzonte temporale di medio/lungo periodo, per cui i tassi di riferimento sono quelli a lunga scadenza. La relazione fra i tassi a lungo e a breve termine Fra poco verranno mossi i tassi a breve, come reagiranno i tassi a lunga cui sono sensibili i corsi azionari? Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse Come reagirà l indice americano all aumento dei tassi? Analisi di sensibilità del Dow Jones Euro Stoxx 50 ai tassi di interesse Come reagirà l indice europeo all aumento dei tassi? Analisi di sensibilità del MIB 30 ai tassi di interesse Come reagirà l indice italiano all aumento dei tassi? La reazione dello S&P all ultima stretta monetaria Uno sguardo a quanto accaduto negli anni 90. 2

3 In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni Il valore fondamentale di un azione corrisponde al valore attuale dei dividendi che la società distribuirà in futuro: nell ipotesi più semplice, che prevede dividendi costanti nel tempo, il valore di un azione sarà pari a: V d = r Dividendo atteso per gli anni futuri Rendimento richiesto dall investimento azionario Intuitivamente possiamo affermare che l innalzamento dei tassi aumenta tutti i rendimenti di mercato e, quindi, anche quello richiesto ai titoli azionari che, nella formula, si trova al denominatore: quindi il valore di tutte le azioni diminuisce al crescere dei tassi. 3

4 In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni Più complesso è l effetto che i tassi possono esercitare sul numeratore della frazione, cioè sui dividendi attesi per il futuro. Innanzitutto occorre precisare che i dividendi sono funzione degli utili: le società, in ultima analisi, possono distribuire maggiori o minori dividendi in funzione degli utili che conseguono. In taluni casi, al crescere dei tassi, gli utili attesi per una società possono calare e, con essi, i dividendi, contribuendo a ridurre ulteriormente il valore teorico delle azioni, già depresso dall aumento del rendimento richiesto. In altri casi l effetto sugli utili e sui dividendi può essere positivo controbilanciando, in tutto o in parte, la riduzione di valore determinata dalla crescita del denominatore. 4

5 In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni (le società che rischiano di vedere ridotti gli utili) Le società fortemente indebitate, per effetto dei maggiori tassi, subiscono una riduzione degli utili a causa della crescita degli oneri finanziari, dovuta all aumento degli interessi da pagare sui debiti a tasso variabile e al rinnovo dei debiti a tasso fisso in scadenza. I settori dell indice DJ Eurostoxx caratterizzati da un alto rapporto Debt/Equity (indicativo di un elevato indebitamento) sono: Immobiliare, Servizi di pubblica utilità, Telefonico e Media. Fra i titoli italiani, limitandoci ai soli inclusi negli indici MIB30 e MIDEX, quelli caratterizzati da un elevato rapporto Debt/Equity sono: Autostrade, Autogrill, Telecom, ENEL, Alitalia, Luxottica, Italcementi, AEM, Edison e ACEA. 5

6 In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni (le società che possono aumentare gli utili) Fra coloro che, invece, possono ottenere maggiori ricavi al crescere dei tassi spiccano le banche che, esercitando l attività di intermediazione finanziaria, possono trarre considerevoli benefici aumentando lo spread, cioè il differenziale esistente fra il tasso a cui prendono a prestito denaro e quello al quale, a loro volta, lo prestano ai loro clienti. 6

7 In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni In sintesi: possiamo dunque concludere che l innalzamento dei tassi implica un generalizzato calo dei valori azionari dovuto ad un mero effetto tecnico, poiché innalza il tasso a cui vengono attualizzati i dividendi futuri. I tassi inoltre incidono sul reddito delle imprese in vari modi e, generando nella maggior parte dei casi una riduzione degli utili, contribuiscono ulteriormente al calo dei valori azionari. 7

8 A quali tassi sono maggiormente sensibili i prezzi delle azioni Chi investe in azioni, normalmente, guarda ad un orizzonte temporale di lungo periodo, per questo motivo si ritiene che i titoli azionari siano maggiormente sensibili all andamento dei tassi a lunga scadenza piuttosto che a quello dei tassi a breve. Nella prassi la maggior parte dei manuali di valutazione, per definire il rendimento atteso dall investimento azionario, suggerisce di partire dal rendimento di un titolo di Stato decennale a cui aggiungere un premio per il rischio. 8

9 A quali tassi sono maggiormente sensibili i prezzi delle azioni Occorre dunque conoscere la relazione che esiste fra i tassi a breve (quelli controllati dalle banche centrali che probabilmente saranno innalzati nei prossimi mesi) e i tassi a lungo termine, sottoposti alle libere forze del mercato, ai quali, come detto, è lecito pensare guardino coloro che investono in azioni. Le domande a cui vogliamo dare una risposta sono: In che direzione e in che misura muoveranno i rendimenti a lungo termine quando le banche centrali inizieranno la loro politica restrittiva? Quale impatto avrà la politica monetaria restrittiva sui valori di Borsa? 9

10 La relazione fra i tassi a lunga e quelli a breve Un utile schema ESPANSIONE CONTRAZIONE Tassi a breve Tassi a lungo Quando, per effetto della politica monetaria restrittiva, i tassi a breve termine iniziano a salire quelli a lungo hanno già compiuto parecchia strada. Minimo del ciclo Massimo del ciclo Minimo del ciclo economico economico economico 10

11 5,0 La relazione fra i tassi a lunga e quelli a breve 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 mag 03 giu 03 lug 03 ago 03 set 03 ott 03 nov 03 dic 03 gen 04 feb 04 mar 04 apr 04 mag Year Yield (US) Overnight Rate (US) I rendimenti dei titoli decennali negli USA hanno iniziato a crescere da quasi un anno mentre i tassi a breve sono stazionari, imbrigliati dalla FED: nella realtà sta accadendo esattamente ciò che il modello teorico precedentemente introdotto descrive: mentre i tassi a breve languono sui minimi i tassi a lunga, sensibili all inflazione attesa, hanno anticipato l inversione di politica monetaria salendo, dai minimi di giugno, di oltre l 1,5%. 11

12 8 La relazione fra i tassi a lunga e quelli a breve (La stretta monetaria del 1994) 7 I rendimenti dei titoli a 10 anni sono saliti solo di 1,5 punti 6 5 I rendimenti dei titoli a tre mesi sono saliti di 3 punti, pari all aumento effettuato dalla FED m 1 anno 2 anni 5 anni 10 anni 30 anni La politica monetaria restrittiva determina generalmente un appiattimento della curva rappresentativa dei rendimenti. _ Rendimenti a scadenza prima della stretta monetaria (31/01/1994) _ Rendimenti a scadenza dopo la stretta monetaria (31/03/1995) 12

13 La relazione fra i tassi a 10 anni e la crescita nominale del PIL 18% 16% Rendimento dei titoli di Stato USA a 10 anni 14% Tasso di crescita del PIL nominale 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% apr-70 apr-72 apr-74 apr-76 apr-78 apr-80 apr-82 apr-84 apr-86 apr-88 apr-90 apr-92 apr-94 apr-96 apr-98 apr-00 apr-02 apr-04 Esiste una relazione abbastanza ben definita fra il rendimento del decennale USA e il tasso di crescita nominale dell economia, tale relazione è messa in evidenza da un recente report di JCF; dato l attuale ritmo di crescita dell economia USA ci si potrebbe attendere un rialzo di circa l 1,25% dei rendimenti a 10 anni, rialzi più marcati troverebbero giustificazione solo a fronte di una crescita dell economia più sostenuta dell attuale. 13

14 Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse Ci proponiamo in questa sezione di valutare l impatto che l innalzamento dei rendimenti sui titoli decennali potrebbe avere sul mercato azionario USA. L analisi sarà condotta impiegando due modelli: una thumb rule piuttosto popolare, dimostratasi molto efficace negli ultimi 25 anni, conosciuta con il nome di FED Model; il Residual Income Model o EBO: un modello di valutazione più rigoroso, basato sulla creazione di valore. 14

15 Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse: Il FED Model Il Fair Value, calcolato ipotizzando una crescita del rendimento del decennale dell 1,25% è di poco superiore all attuale valore dell indice. Attualmente il P/E dell indice S&P, calcolato utilizzando gli utili attesi per i prossimi 12 mesi, ammonta a 16. Tale livello del multiplo è compatibile con un rendimento del decennale pari al 6,2%, superiore dell 1,4% rispetto all attuale Fair Value S&P gen-79 gen-81 gen-83 gen-85 gen-87 gen-89 gen-91 gen-93 gen-95 gen-97 gen-99 gen-01 gen-03 La non indifferente sottovalutazione di cui soffre attualmente l indice USA sulla base del FED Model è una garanzia contro l innalzamento dei rendimenti. 15

16 1.500 Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse: il modello EBO +35% % % Quotazione attuale S&P % -1% Fair Value Indice S&P % % % 700 0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% Incremento rendimento T-Bond a 10 anni Risultati simili si ottengono mediante il modello EBO: lo S&P 500, sottovalutato dati gli attuali tassi, sembrerebbe già incorporare un incremento nei rendimenti del T-Bond decennale adeguato alle attuali prospettive di crescita dell economia americana %

17 1.500 Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse: il modello EBO +35% % % Quotazione attuale S&P % -1% % % 800 Fair Value Indice S&P % 700 0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% Incremento rendimento T-Bond a 10 anni Ben diversi i valori di equilibrio per l indice USA qualora l innalzamento dei tassi dovesse avvenire in un contesto di stagflazione se gli attuali ritmi di crescita dell economia USA dovessero venire meno e, contemporaneamente, l inflazione dovesse sfuggire di mano, per esempio a causa dell acuirsi della crisi mediorientale con conseguente aumento dei prezzi del petrolio, allora l indice S&P avrebbe parecchia strada da percorrere al ribasso. -37% 17

18 Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse: In sintesi: la Borsa americana sconta un rialzo dei rendimenti sufficiente a porla al riparo dal rischio di crolli; l innalzamento del rendimento sul decennale assorbirà completamente la sottovalutazione attuale portandola su un livello fair. Ricordando che una Borsa è correttamente valutata quando è in grado di remunerare adeguatamente l investimento azionario possiamo concludere che: il mercato azionario USA continuerà ad essere appetibile anche dopo l innalzamento dei tassi. MA OCCORRE SOTTOLINEARE CHE: l affermazione è corretta solo nell ipotesi di una prosecuzione dell attuale fase di espansione economica. 18

19 L andamento dei tassi in Europa 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 giu 03 lug 03 ago 03 set 03 ott 03 nov 03 dic 03 gen 04 feb 04 mar 04 apr 04 mag Year Yield (EUL) 3-Month Rate (EUL) I tassi sull Euro hanno seguito, sia pure in modo meno marcato, un andamento simile a quello dei tassi sul Dollaro: da un lato la politica monetaria accomodante ha contenuto le oscillazioni dei rendimenti a breve, dall altro le attese di una ripresa del ciclo e dell inflazione hanno fatto crescere il rendimento del decennale che, dai minimi di giugno, sale dello 0,9%. 19

20 I mercati europei e i tassi di interesse La situazione congiunturale europea è più debole di quella americana, ciò significa che il rialzo dei tassi nel Vecchio Continente potrebbe essere, almeno in un primo momento, più modesto. Nel seguito analizzeremo, mediante il solo approccio EBO, la sensibilità degli indici DJ EuroStoxx 50 e MIB 30 all andamento dei tassi. 20

21 La valutazione del DJ EuroStoxx 50 (EBO) % % Fair Value Indice DJ E Stoxx % Quotazione attuale DJ E Stoxx 50-7% % ,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% Incremento rendimento a 10 anni -44% La situazione dell indice europeo non è dissimile da quella vigente negli USA 21

22 La valutazione del DJ EuroStoxx 50 (EBO) % % % Quotazione attuale DJ E Stoxx 50-7% Fair Value Indice DJ E Stoxx 50-26% ,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% Incremento rendimento a 10 anni -44% anche per quanto concerne lo scenario stagflazionistico. 22

23 La valutazione del MIB 30 (EBO) % % % % Quotazione attuale MIB 30 Fair Value Indice MIB % % % 0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% Incremento rendimento BTP a 10 anni Il mercato italiano sembra, fra quelli analizzati, il più sensibile ai tassi 23

24 La valutazione del MIB 30 (EBO) % % % % Quotazione attuale MIB % % Fair Value Indice MIB ,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% Incremento rendimento BTP a 10 anni. anche da noi la stagflazione sarebbe un problema piuttosto grave %

25 675 La reazione dello S&P all ultima stretta monetaria 9 S&P 500 (US) (L) Us Fed Funds Target Monthly (US) (R) S&P Fed Funds La FED iniziò a diminuire i tassi verso la fine del 1990 e, nel corso di due anni, li portò dall 8% al 3%, livello che venne mantenuto per circa un anno, fino alla fine del A partire dal 1994 la FED passò ad una politica restrittiva e i tassi, attraverso successivi aumenti, furono riportati su livelli simili a quelli di inizio 90. L indice S&P salì sia durante la fase di riduzione dei tassi che durante quella di tassi stabili sui minimi, accompagnò con una lateralizzazione la fase di rialzo e ritornò a crescere quando i tassi si stabilizzarono. 25

26 Conclusioni I mercati, grazie anche ai recenti ribassi, hanno raggiunto livelli che non destano preoccupazione nell imminenza di interventi restrittivi di politica monetaria. La sottovalutazione che accomuna i listini al di qua e al di là dell Atlantico verrà erosa dai rendimenti in crescita conducendo le Borse su livelli di corretta valutazione. L investimento in azioni, sia in America che in Europa, dovrebbe rimanere adeguatamente remunerato, anche in presenza di rendimenti sui titoli a 10 anni maggiori di 1-1,5 punti percentuali. Notiamo inoltre che la fase di notevole sottovalutazione che ha caratterizzato i mercati dall autunno del 2002 può dirsi definitivamente conclusa. DOBBIAMO PERO OSSERVARE CHE: qualora l aumento dei tassi dovesse avvenire in un contesto di bassa crescita economica, ipotesi a priori non escludibile, considerati i molteplici rischi che corre l economia mondiale (guerra in IRAQ, raffreddamento della crescita cinese, prezzo del petrolio in ascesa etc.) i mercati azionari potrebbero incorrere in severe correzioni. 26

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