A P PERSPECTIVE NOW. NEW. NEXT. Cordusio SIM S.p.A. Via Borromei, Milano

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1 A P PERSPECTIVE NOW. NEW. NEXT. R IL E Cordusio SIM S.p.A. Via Borromei, Milano 219

2 SOMMARIO SCENARIO MACRO USA 4 EUROZONA 5 ASIA 6 VALUTE & COMMODITY 7 ASSET CLASS 8 SINTESI E PROSPETTIVE 9 RISCHIO / FOCUS 1 1 aprile 219 2

3 Il mese di marzo lascia dietro di sé un quadro macro economico in rallentamento in cui i tassi di crescita globali sono più contenuti, ma ancora positivi, e l inflazione rimane sotto controllo. Le banche centrali mostrano un approccio più dovish con bilanci che riprendono a crescere dopo la stretta del 218 e con poche prospettive sia per FED che BCE di rialzo di tassi. Nell ultima riunione del FOMC, il termine del Quantitative Tightening è stato anticipato a settembre; Mario Draghi ha annunciato ufficialmente il terzo programma di rifinanziamento a lungo termine per le banche dell Eurozona, mentre la Cina ha immesso liquidità sul mercato interno, forte anche di un inflazione molto al di sotto delle attese. Le economie sembrano tirare un sospiro di sollievo, anche se gli indici manifatturieri in forte calo sia in Usa che in Europa invitano a tenere alta la guardia. Nel breve termine, conserviamo una posizione neutrale su Azionario USA ed Europeo, che restano più attrattivi rispetto all obbligazionario, con una gestione tattica dell high yield corporate che offre un ritorno interessante in termini di carry-trade. Si osservano infine i primi segni tangibili di recupero degli Emergenti, per i quali confermiamo ancora una volta una posizione di sovrappeso. Manuela D Onofrio, Condirettore Generale Direttore Investments & Products 3

4 SCENARIO MACRO USA CICLO ECONOMICO ANDAMENTO PIL USA Nel primo trimestre 219 il PIL è atteso in calo sotto il 2%, dopo essersi attestato al +2,6% tra ottobre e dicembre. Si segnala a febbraio un calo dell ISM manifatturiero a quota 54,2 dal 56,6, toccando il minimo di 2 anni. Tuttavia il settore dei servizi si mostra resiliente e la fiducia dei consumatori è rimbalzata a 131,4, dal 121,7 di gennaio, ben sopra il consensus di 124,9. <2% Stima Variazione trimestre su trimestre del Pil annualizzato, in % Variazione anno su anno, in % Fonte: Pantheon Macroeconomics, marzo 219 INFLAZIONE INFLAZIONE USA CORE I dati sull inflazione Usa supportano decisamente la decisione della FED di interrompere il ciclo di rialzo dei tassi. L indice generale (CPI) è salito in febbraio dello,2% rispetto a gennaio, in linea con le stime, segnando un incremento dell 1,5% anno su anno. L inflazione core ha segnato un aumento di appena lo,1%, inferiore allo,2% del consensus, portando la variazione tendenziale al +2,1%. CPI, variazione % mese su mese,5,4,3,2,1 -,1 Gen15 Gen16 Gen17 Gen18 Gen19 Gen2 CPI, variazione % mese su mese (sx) CPI, variazione % anno su anno (dx) Fonte: Pantheon Macroeconomics, marzo 219 FEB 19 2,1% Stima 2,5 2, 1,5 1,,5 -,5 CPI, variazione % anno su anno POLITICA MONETARIA Nella riunione del 2 marzo, la FED ha confermato la sua svolta dovish, interrompendo il ciclo di rialzi e annunciando la fine della riduzione del portafoglio titoli. I membri del FOMC, a larga maggioranza (11 su 17) hanno previsto che non ci saranno rialzi nel 219. Inoltre la riduzione del bilancio della FED, che sarà portato a circa 3,5 trilioni di dollari dal picco di 4,5 del , verrà completata a fine settembre, in anticipo rispetto alle attese. TASSO TARGET DEI FED FUNDS, PROIEZIONI A FINE ANNO 3,8 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1, Oltre Mediana delle proiezioni Fomc Fed Funds Future, ultimo valore OIS, ultimo valore Membri Fomc nel meeting del 2 marzo 219 Fonte: elaborazione interna su dati FED, marzo 219 4

5 SCENARIO MACRO EUROZONA CICLO ECONOMICO PIL E INDICE PMI IN EUROZONA Nell ultimo trimestre del 218 il PIL reale dell Eurozona si è attestato al +,2% sul trimestre precedente e a +1,2% anno su anno. L incremento atteso per il 219 è intorno all 1-1,2%, in linea con il potenziale. Tuttavia, il Composite PMI, l indice dell attività manifatturiera, che costituisce l ossatura dell economia tedesca e italiana le due che mostrano i maggiori segnali di debolezza - ha segnato un calo a 51,3 a marzo, rispetto al 51,9 di febbraio, sotto il consensus di 52. PMI composite, medie trimestrali PMI composite, medie trimestrali (sx) Fonte: Pantheon Macroeconomics, marzo 219 PIL reale, variazione trimestre su trimestre in % (dx) Q4 18,2% 2, 1,5 1,,5 -,5-1, PIL reale, variazione trimestre su trimestre in % INFLAZIONE A febbraio 219 il tasso annualizzato HICP si è attestato all 1,5%, rispetto all 1,4% segnato a gennaio. Il tasso core, che esclude i beni particolarmente volatili quali alimentari, energia, alcol e tabacco, è lievemente diminuito all 1% rispetto all 1,1% di gennaio, sotto il consensus. Si tratta in entrambi i casi di livelli che consentirebbero alla BCE un buono spazio di manovra sul fronte della politica monetaria. 2,5 2, 1,5 1,,5 TASSO DI INFLAZIONE EUROZONA, CORE HICP Inflazione Core dell Eurozona, variazione mese su mese in % FEB 19 1% Fonte: Pantheon Economics, marzo 219 POLITICA MONETARIA Nel corso della riunione del 7 marzo, Mario Draghi ha modificato la previsione sui tassi d interesse - che dovrebbero rimanere stazionari per tutto il e ha annunciato il TLTRO III, a partire da settembre 219 fino a marzo 221. I titoli oggetto del precedente programma di rifinanziamento scadono per lo più a giugno 22. La BCE ha anche tagliato le stime di PIL e Inflazione per il 219, portandole rispettivamente all 1,1% dall 1,7% e all 1,2% dall 1,6%. BCE: SCADENZE TLTRO Mld Giugno22 Settembre Dicembre Marzo221 Ammontare in miliardi di euro Fonte: BCE, marzo 219 5

6 SCENARIO MACRO ASIA CICLO ECONOMICO Nell ultimo trimestre del 218 il PIL cinese ha segnato un incremento del 6,4% anno su anno, in calo dello,3% rispetto allo stesso periodo nel 217. Le attese per il 219 sono di un ulteriore calo a +6,2% (rispetto al +6,5% del 218). Le attese della pace commerciale con gli USA e l indebolimento del Dollaro a medio termine potrebbero avere tuttavia un effetto di stabilizzazione del tasso di crescita dell economia cinese e supportano l investimento in asset emergenti. ANDAMENTO PIL CINESE 7, Previsioni 6,8 6,6 +6,2% 6,4 6,2 6, 5,8 5, Variazione % anno su anno Fonte: World Bank, marzo 219 INFLAZIONE Continua la discesa dell inflazione cinese anche a febbraio, segnando l ottavo mese consecutivo in calo. L indice dei prezzi al consumo (CPI) si è attestato all 1,5% anno su anno, rispetto all 1,7% di gennaio. Mentre l indice dei prezzi alla produzione (PPI) ha segnato un rialzo di appena lo,1% anno su anno CINA: PREZZI AL CONSUMO E PREZZI ALLA PRODUZIONE Prezzi al consumo (CPI), var % anno su anno Fonte: China PPI, CPI- NBS, GS, marzo 219 FEB 19 1,5% Prezzi alla produzione (PPI), var % anno su anno POLITICA MONETARIA La People s Bank of China ha già iniettato liquidità sul mercato e il calo del PPI e del CPI, oltre le attese, le consentirebbe di ridurre i tassi se il rallentamento dovesse ulteriormente accentuarsi. Lo stimolo fiscale cinese è stimato all 1,5% del PIL del Paese, mentre nel 218 si era attestato appena allo,3% e nel 217 era stato negativo. Dopo l India, che ha fatto da apripista sul sentiero del taglio dei tassi, altre banche centrali dei mercati emergenti potrebbero seguire. STIMOLO FISCALE CINESE: % SUL PIL 2 1,5% Aggregato dello stimolo fiscale Stima Fonte: Alpine Macro, marzo 219 6

7 SCENARIO MACRO VALUTE E COMMODITY PETROLIO PREZZO DEL PETROLIO, $ PER BARILE Continua il trend ascendente del barile. Il Brent quota vicino ai 67 dollari e il WTI intorno ai 59, mentre i future mostrano che il mercato si attende prezzi ancora sostenuti, supportati dalla forte volontà dell Opec di mantenere i tagli alla produzione, nonostante la produzione USA sia su livelli record. 67$ 59$ Mar Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen Feb Mar Future sul WTI Future sul Brent Fonte: elaborazione interna, marzo ORO L oro tratta su livelli di prezzo elevati e l investimento nel metallo giallo è sostenuto dal Dovish Shift monetario e dal Flight to Quality determinato dal generale indebolimento delle economie globali. Tuttavia l area di dollari per oncia, una barriera rimasta inviolata negli ultimi sette anni, rappresenta un livello di guardia da monitorare con attenzione. PREZZO DELL ORO, $ PER ONCIA Fonte: Thompson Reuters, marzo EURO/DOLLARO Restano invariate le proiezioni sul Dollaro, che nel corso dell anno dovrebbe stabilizzarsi nell intervallo 1,1-1,2 contro Euro. Fino a metà 219, il biglietto verde potrebbe mostrare ancora una forza relativa, ma nella seconda parte dell anno potrebbe subire un graduale deprezzamento con l indebolirsi del quadro macro USA e le crescenti preoccupazioni sul finanziamento del deficit federale. CROSS EURO/DOLLARO, PROIEZIONI A OTTOBRE Fonte: Thompson Reuters, marzo 219 1,28 1,24 1,2 1,16 1,12 1,8 1,4 7

8 ASSET CLASS AZIONI L equity USA presenta valutazioni più elevate a fronte di una maggiore crescita degli utili e potrebbe rappresentare una scommessa difensiva, mentre sulle Borse del Vecchio Continente si agita ancora lo spettro del rischio politico. La posizione adottata è di neutralità, con l unica eccezione dell azionario emergente, che merita il sovrappeso in virtù di prospettive particolarmente favorevoli. Sottopesare Neutrale Sovrappesare Giappone Pacifico ex-giappone USA Europa Mercati Emergenti OBBLIGAZIONI Le emissioni corporate registrano invece una performance positiva da inizio anno: in particolare gli High Yield del Vecchio Continente offrono un ritorno interessante in termini di carry-trade, ma richiedono una gestione tattica vista la forte volatilità. Sovrappeso per le Emissioni Emerging Market e i portafogli Unconstrained, che consentono flessibilità in un contesto di incertezza. Sottopesare Neutrale Sovrappesare Obbligazionario Corporate IG Euro Obbligazioni Corporate High Yield Globali Governativi Mercati Emergenti Obbligazioni Mercati Emergenti MATERIE PRIME Si consolidano i trend di apprezzamento del Petrolio e dell Oro: il primo supportato dai tagli di produzione operati dall Opec, il secondo dal Flight To Quality. Entrambi sono vicini a valori soglia da monitorare con attenzione ma la linea attuale rimane quella della neutralità. Sottopesare Neutrale Sovrappesare Petrolio - - Oro 8

9 SINTESI E PROSPETTIVE PROSPETTIVE MACROECONOMICHE NOW Quadro macro in consolidamento: la crescita è in linea con il potenziale I Leading Economic Indicators dell Ocse confermano l evidenza di un rallentamento anno su anno dell economia mondiale, pur con una crescita positiva in termini assoluti. Ed è possibile apprezzare i primi segnali tangibili di recupero per i Paesi Emergenti. Negli USA il PIL del quarto trimestre 218 ha segnato un incremento del 2,6% dal 3,4% del terzo trimestre; l Eurozona si è fermata a +,2% da,1% e la Cina a +6,4%, in calo dello,3% rispetto allo stesso periodo del 218. Dati in linea con le previsioni e che dunque indicano una possibile stabilizzazione, come confermerebbe anche il Global Composite PMI, che a febbraio ha segnato un rimbalzo a 52,6 dal 52,1 di gennaio. NEW Banche centrali più dovish delle attese Come ampiamente atteso, le politiche monetarie delle principali banche centrali hanno segnato un cambio di passo, virando verso un approccio pragmatico e data driven. Da un lato la FED ha anticipato a settembre 219 la fine del Quantitative Tightening, dall altro la BCE ha annunciato il nuovo TLTRO, che partirà a settembre. NEXT Il nodo del manifatturiero Il rallentamento sincronizzato dell economia rientra in un fenomeno di tipo fisiologico, in coda al secondo ciclo più lungo della storia. Tuttavia si osserva, su entrambe le sponde dell Atlantico, un calo significativo degli indici manifatturieri che invita a tenere alta l attenzione. Negli Usa l ISM del settore ha segnato a febbraio un crollo a 54,2, il minimo degli ultimi due anni. Il Composite PMI dell Eurozona è diminuito invece a 51,3 a marzo, dal 51,9 in febbraio, sotto il consensus di 52. Fattori contingenti come lo shutdown negli USA o la Brexit in Europa potrebbero aver influito, ma pesano anche i numeri particolarmente negativi sull industria, che potrebbero condizionare le future evoluzioni del quadro macro soprattutto in Europa. 9

10 RISCHIO / FOCUS Il rimbalzo dei mercati azionari ha riportato i multipli in linea con le medie di dieci anni, ma il Dividend Yield (al 2% quello globale stimato per il 219) è ancora attrattivo rispetto ai rendimenti dei governativi, soprattutto se si tiene conto anche del Buyback Yield (in Usa al 3%). Tuttavia, proprio in USA, lo spread si sta chiudendo con i T-Bond a dieci anni che rendono il 2,6%. In Europa il gap è invece prossimo ai massimi storici con il Bund decennale che rende lo,4% e l EuroStoxx 6 vicino al 4%. Ma a sorprendere positivamente potrebbe essere il segmento corporate: le condizioni finanziarie per le imprese sono ancora accomodanti e gli Investment Grade, soprattutto nella parte a breve della curva (1-3 anni) potrebbero trovare sostegno nel nuovo TLTRO della BCE, mentre gli High Yield offrono un ritorno interessante in termini di carry-trade in un ottica di gestione tattica. 1

11 Disclaimer La presente pubblicazione di Cordusio SIM S.p.A. è indirizzata ad un pubblico indistinto di investitori e viene fornita gratuitamente a titolo meramente informativo. Essa non costituisce raccomandazione o attività di consulenza da parte di Cordusio né, tantomeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Cordusio può avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto della pubblicazione od intrattenere rapporti con gli emittenti stessi. Tutte le informazioni riportate sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, tratti da fonti attendibili, ma aventi valore puramente indicativo e suscettibili di variazioni in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. Si invita pertanto a fare affidamento esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un'operazione finanziaria. Nell ambito dei possibili investimenti che l investitore può scegliere si evidenzia che: Le informazioni relative ai risultati passati di uno strumento finanziario, di un indice o di un servizio di investimento non sono indicativi di risultati futuri. Se l investimento è denominato in una divisa diversa dalla divisa dell investitore il valore dell investimento può subire delle forti oscillazioni in funzione delle variazioni dei tassi di cambio ed avere un effetto indesiderato sulla redditività dell investimento. Investimenti che offrono alti rendimenti possono subire delle forti oscillazioni in termini di prezzo a seguito di eventuali declassamenti del merito di credito. In caso di fallimento dell emittente l investitore può perdere l intero capitale. Investimenti ad alta volatilità possono essere soggetti ad improvvise e notevoli diminuzioni di valore, potendo generare rilevanti perdite al momento della vendita fino all intero capitale investito. In presenza di eventi straordinari può essere difficile per l investitore vendere o liquidare taluni investimenti o ottenere informazioni attendibili sul loro valore. Se le informazioni si riferiscono ad uno specifico trattamento fiscale, si evidenzia che il trattamento fiscale dipende dalla situazione individuale del cliente e può essere soggetto a modifiche in futuro. Il presente documento non può essere distribuito, riprodotto anche parzialmente o pubblicato salvo specifica autorizzazione di Cordusio SIM S.p.A. Cordusio SIM S.p.A. non è responsabile dei danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento.