Domande di riepilogo

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1 UNITÁ C ANALISI DI BILANCIO: REDDITIVITÀ E FINANZA Lezione 1 Redditività finale per i proprietari Rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche Definire il ROE (Return On Equity) e spiegare la motivazione di ricorrere a un indicatore intermedio, il. ROE ante imposte e rettifiche () Sommiamo al reddito operativo RON i proventi finanziari PF e deduciamo gli oneri finanziari OF Il numeratore incorpora le componenti finanziarie, ma non le imposte e le rettifiche di bilancio Al denominatore resta il capitale dei proprietari RR Reddito residuale RON + PF OF = = = KN Capitale netto KN RE ROE = = KN Reddito d esercizio Capitale netto 31 Il ROE è una misura del tasso di profitto finale per gli azionisti, in quanto esprime il rendimento contabile del patrimonio netto. Prima di pervenire al ROE finale è opportuno calcolare il rendimento prima delle imposte e delle rettifiche di bilancio, allo scopo di evitare interferenze della legislazione fiscale e della discrezionalità manageriale e concentrarsi unicamente sul ruolo svolto dalle componenti finanziarie (si veda la figura) Politecnico di Torino 1

2 QuickTime e un Economia e organizzazione aziendale II Scomporre il nelle componenti di rendimento, costo e leva finanziaria e spiegare le relazioni tra le variabili. La figura riporta la scomposizione del tra le seguenti variabili: - di rendimento del capitale operativo (ROI) e rendimento delle attività finanziarie (RAF); - di costo dell indebitamento finanziario (IDF); - di leva del debito finanziario (LDF) e delle attività finanziarie (LAF). Nel lungo periodo i premi per il rischio operativo devono essere positivi per indurre il management a proseguire l attività industriale o commerciale, per cui il è funzione crescente della leva del debito finanziario e funzione decrescente della leva delle attività finanziarie. A sua volta il dev essere maggiore di ROI perché deve compensare non solo il rischio operativo, ma anche il rischio finanziario (associato a una leva eccessiva del debito). Domanda 3 Spiegare perché un uso spinto della leva del debito può creare serie difficoltà all impresa. Effetti di shock di domanda su Se crolla la domanda, ROI può scendere al di sotto di IDF (che è indipendente dalla domanda): più alta è la leva del debito più flette il δ/δldf = ROI IDF < 0 per ROI < IDF la cattiva performance dell impresa è amplificata δ/δroi = 1 + LDF LAF > 1 se LDF > LAF < 0 = ROI + (ROI IDF) LDF (ROI RAF) LAF 52 Il problema è connesso alla presenza di shock di domanda che comportino una forte diminuzione del ROI (si veda la figura). Una leva troppo spinta può portare al fallimento dell impresa Politecnico di Torino 2

3 (OF PF)/DN QuickTime e un DN/KN QuickTime e un Economia e organizzazione aziendale II Domanda 4 Ridefinire la relazione tra, rendimenti, costi e leva finanziaria in termini semplificati e spiegare quando essa è proponibile. Relazione semplificata del Le attività finanziarie (LAF > 0) depotenziano il rischio, ma abbassano il e impongono agli azionisti di correggere la valutazione del rischio Se le attività finanziarie sono moderate (DF > AF DN = DF AF > 0), semplifichiamo in: = ROI + (ROI IDN) LDN 61 La figura sintetizza le informazioni richieste nel caso in cui il management persegua gli interessi degli azionisti e pertanto si concentri essenzialmente sulle attività operative, minimizzando quelle finanziarie. Rendimento del capitale netto dopo le imposte e le rettifiche Collegare il al ROE mediante l aliquota fiscale e la quota di rettifiche di bilancio. Collegamento fra e ROE Reddito imponibile: RI = RR RB = = RR (RB/RR) RR = RR (1 QR) Reddito d esercizio: RE = RI OT = = RI (OT/RI) RI = RI (1 TC) Sostituiamo la prima relazione nella seconda: RE = RR (1 QR) (1 TC) ROE = Deflatore della politica di bilancio RE KN = (1 QR) (1 TC) Deflatore dell imposizione fiscale 85 La figura consente di derivare il collegamento tra e ROE Politecnico di Torino 3

4 Definire il ROE di mercato e collegarlo al ROE di bilancio. ROE di mercato (ROM) RE RE/KN ROM = = = KNM KNM/KN ROE VE Dividiamo numeratore e denominatore per il valore contabile delle azioni (il capitale netto KN) Sostituiamo ROE a RE/KN e indichiamo con VE il rapporto tra valore di mercato KNM e valore contabile KN del capitale netto ROM è una proxy del rendimento richiesto dal mercato, se il ROE corrente di bilancio (ex post) approssima il rendimento atteso dagli azionisti 98 La figura chiarisce il concetto di rendimento di mercato (ROM) delle azioni dell impresa e deriva il collegamento con il ROE mediante un indice che definisce il rapporto di valutazione delle azioni dell impresa sul mercato (VE). Questo collegamento ha senso teorico se il ROE è utilizzato come un approssimazione del rendimento medio futuro previsto dagli azionisti. Rendimento del capitale netto in Italia Commentare il delle grandi imprese private italiane. delle grandi imprese private ,7 ROI ROI IDN LDN 219 Dalla figura emerge che il rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche () è allineato al ROI, nonostante l imponente diversificazione attuata dalle grandi imprese: la leva del debito è unitaria, ma sostanzialmente identica a quella delle attività finanziarie, per cui l effetto amplificatore del debito sul è totalmente assorbito. Sembra che il management delle grandi imprese italiane adotti una strategia d indebitamento finalizzata all acquisizione di attività finanziarie, anziché di capitale operativo, violando di conseguenza gli obiettivi degli azionisti Politecnico di Torino 4

5 Commentare il delle medie imprese italiane. delle medie imprese 36 9,1 5, ROI ROI IDN LDN 230 Dalla figura emerge che il rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche () è superiore al ROI, in quanto la diversificazione attuata dalle medie imprese è più contenuta di quella delle grandi: la leva del debito è simile (di poco inferiore all unità), ma nettamente superiore a quella delle attività finanziarie (0,5), per cui l effetto amplificatore del debito sul è significativo (due punti percentuali). Sembra che il management delle medie imprese italiane adotti una strategia d indebitamento più vicina agli obiettivi degli azionisti o per scelta o per difficoltà a reperire più ingenti capitali sul mercato. Domanda 3 Qual è l impatto delle imposte e della politica di bilancio sul ROE nelle medie imprese italiane rispetto alle grandi nell anno considerato (2005)? Politica fiscale e di bilancio nel QR 46 TC 7,2 ROE Dalla figura emerge che nelle medie imprese il basso è stato incrementato mediante una politica di bilancio incrementativa del tasso di profitto, mentre il più alto delle grandi imprese (le ombre) ha suggerito rettifiche contenute. L aliquota fiscale è invece simile. In conclusione i ROE risultano meno differenziati (1,5 punti percentuali) dei (3,6 punti percentuali), occultando in parte la peggiore redditività del capitale azionario delle medie imprese Politecnico di Torino 5