I punti di nostro interesse. Condizioni di liquidità cinesi I tassi d interesse reali L indice tedesco Ifo 03

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1 CIO Weekly Europa CIO WM Ancora più a fondo Che impatto ha sui mercati globali l aumento dei rendimenti? 02 I punti di nostro interesse Condizioni di liquidità cinesi I tassi d interesse reali L indice tedesco Ifo 03 Questa settimana sul podcast di CIO research Tra la rivolta e il miracolo economico come ne uscirà la Turchia? Grandi differenze nei sistemi bancari chi riesce a riprendersi in modo più sostenibile? Quello che dovete sapere «Le possibili conseguenze indesiderate di alcune misure non escludono la loro adozione.» Il presidente della BCE Mario Draghi ha illustrato le potenziali misure straordinarie di politica monetaria. 1 In Cina le condizioni di liquidità sono notevolmente peggiorate, con i tassi di interesse interbancari di breve termine prossimi all 8%, dopo le notizie di mercoledì di un fallimento della China Everbright Bank. La carenza di liquidità nell economia è risultata evidente la settimana scorsa quando la Cina ha venduto solo CNY 9.5 miliardi dei CNY 15 miliardi di obbligazioni offerte all asta. Sembra tuttavia che la banca centrale cinese sia felice di accettare i rischi di una crescita più lenta per assumere un atteggiamento prudente verso la crisi finanziaria, evitando finora di iniettare liquidità con operazioni di routine. I dati sui prezzi degli immobili sono stati motivo di ulteriore preoccupazione per i politici, in quanto i nuovi prezzi immobiliari di Pechino sono saliti dell 11,8% a/a in maggio dopo essere già aumentati del 10,3% in aprile. Noi continuiamo a monitorare il rischio di una stretta del credito in Cina. 2 In Brasile riprendono i disordini sociali. Abbiamo assistito alle maggiori dimostrazioni degli ultimi 20 anni, con un milione di persone scese in piazza nelle principali città del paese per protestare contro i governi locali e contro lo stato dei servizi pubblici. Le proteste difficilmente incoraggeranno gli investitori stranieri già spaventati dalla deludente crescita del PIL brasiliano, dall inflazione ostinatamente elevata e dal peggior mercato azionario mondiale ( 21% da inizio anno). Il governo nelle scorse settimane ha intrapreso una serie di misure per stimolare gli investimenti verso l interno, inclusi un aumento del tasso d interesse, una sospensione della tassa sulle transazioni finanziarie e interventi per frenare la volatilità della valuta, senza tuttavia riuscire a impedire un crollo al 2,22 del real brasiliano nei confronti dell USD, il livello più debole in oltre quattro anni. 3 I costruttori di case USA finalmente pensano che le condizioni generali siano «buone», per la prima volta dall inizio del 2006, dopo che il maggior aumento della fiducia «Mercati obbligazionari e azionari, entrambi in calo per timori di riduzione anticipata del QE.» in più di un decennio ha spinto l indice NAHB dei costruttori a 52, molto più lontano dal dato di 45 previsto dal consenso. I sottocomponenti, concentrati sulle previsioni di vendita, sul traffico acquirente prospettico e sulle attuali vendite di unifamiliari, sono aumentati tutti insieme. Gli investitori nell azionario immobiliare ipotizzeranno che le condizioni sono state «buone» per qualche tempo, dato che l indice dei costruttori USA è aumentato di più del 50% solo nello scorso anno ed è triplicato dal minimo del mercato nel 4T I risultati della riunione della Fed hanno rivelato che una riduzione dell allentamento quantitativo (QE) potrebbe essere avviata quest anno. Secondo quando dichiarato «il Committee ha anticipato che, se i dati in arrivo sono in linea con questa previsione, a fine anno sarebbe opportuno moderare il ritmo mensile di acquisti». Inoltre la Fed ha affermato che «i rischi per l economia e il mercato del lavoro sono diminuiti dall autunno». Il mercato obbligazionario e azionario sono in preda ai timori di un uscita precoce dal QE e le valute carry hanno sofferto il calo del mercato, con l AUD e il real brasiliano in discesa del 2,9% rispetto all USD. I movimenti del mercato Livello Settimanale Trade weighted USD % AUDUSD % USDBRL % S&P 500 1, % Eurostoxx50 2, % MSCI EM % Gold USD 1,328/oz 4.2% Brent crude oil USD 104.6/bbl 0.1% US 10-year yield 2.37% +22bps VIX pts Fonte: Bloomberg, situazione al 20 giugno 2013 ab L editoriale di questa settimana Jens, Jörg, Paul e il futuro delle banche centrali Andreas Hoefert, Capo economista, CIO regionale Europa 04 Questo report è stato redatto da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. I rendimenti del passato non sono una garanzia per l evoluzione futura. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai prezzi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance della presente pubblicazione.

2 Ancora più a fondo Che impatto ha sui mercati globali l aumento dei rendimenti? James Purcell Kiran Ganesh A seguito della riunione di mercoledì del Federal Open Market Committee (FOMC) e del commento del presidente della Fed Ben Bernanke secondo cui «il Committee ha anticipato che, se i dati in arrivo sono in linea con questa (nostra) previsione, a fine anno sarebbe opportuno moderare il ritmo mensile di acquisti», i rendimenti dei Treasury a 10 anni si sono ampliati di 17 pb e le azioni USA sono scese dell 1,4%. Nello specifico i funzionari della Fed hanno ridotto le loro aspettative sulla disoccupazione per i prossimi tre anni, con la stima per fine 2013 ridotta di 0,15 punti percentuali al 7,25%; hanno sottolineato che «i rischi di ribasso per l economia e il mercato del lavoro sono diminuiti dall autunno» e hanno liquidato i recenti dati su un inflazione morbida come prevalentemente transitori. I titoli del Tesoro USA a 10 anni sono rimasti così al 2,37%, proseguendo la loro notevole tendenza che ha spinto i tassi reali USA in territorio positivo dopo quattro anni di traiettoria ribassista. L aumento dei tassi reali è stata la risposta del mercato a una riduzione anticipata del QE USA, il programma di espansione monetaria da USD 2 milioni al minuto della Fed. Le prime speculazioni sulle previsioni di un ritiro anticipato del QE sono state avanzate dopo la pubblicazione dei verbali di maggio del FOMC, quando Bernanke ha commentato che il FOMC potrebbe «tagliare il ritmo degli acquisti nelle prossime riunioni». Anche se il percorso della riduzione del QE resta dipendente dai dati, è importante tenere conto dell impatto che l aumento dei tassi reali ha sui mercati, sia per apprendere le lezioni per il futuro sia per comprendere le dinamiche dei mercati finanziari di oggi. Una delle principali conseguenze dell aumento dei tassi è stata la brusca inversione dei «carry trade», con valute a elevato rendimento nominale quali la rupia indiana e il real brasiliano, entrambe scese dell 8,3% rispetto all USD dal 1 maggio. Gli investitori preoccupati per la rigida politica nelle valute a basso rendimento hanno coperto anche posizioni short, determinando repentini apprezzamenti dell euro e dello yen. Ma non sono solo le valute carry ad aver sofferto. Un inversione parziale della «caccia al rendimento» ha evidenziato un ampliamento di 45 pb dei titoli di Stato dei mercati emergenti denominati in USD e le azioni che fungono da indicatore per l inflazione come i REIT hanno sottoperformato il mercato azionario USA più esteso di oltre il 10%. Un altra conseguenza delle preoccupazioni sul QE da parte del mercato è stata la parziale rottura della correlazione negativa tra obbligazioni e azioni. Mentre l inondazione di liquidità proveniente dalle banche centrali iniziata alla fine del 2008 ha fatto aumentare la maggior parte degli attivi finanziari, la relazione di breve termine tra obbligazioni e azioni ha avuto invece un andamento inverso. Durante il periodo «risk on» le azioni hanno registrato dei rally e i rendimenti obbligazionari sono aumentati a fronte di aspettative di una forte crescita economica, mentre in periodi «risk off» le azioni sono scese e i rendimenti obbligazionari si sono ridotti via via che gli investitori hanno cercato la sicurezza. Tuttavia nelle recenti settimane i timori di un uscita prematura dal QE del FOMC hanno portato a uno «scatto d ira», con una contemporanea ondata di vendite sia delle azioni che delle obbligazioni. Si tratta di uno sviluppo importante che va osservato con attenzione, in quanto qualora emerga una correlazione positiva, la conseguente perdita dei vantaggi di diversificazione ridurrà il rendimento corretto in base al rischio dei portafogli bilan- I rendimenti reali statunitensi tornano positivi I rendimenti reali USA a 10 anni (rendimento meno aspettative di inflazione), in % Fonte: Bloomberg, situazione al 20 giugno 2013 Sottoperformance dei carry trade Le monete del G20 (escluse Arabia Saudita e Argentina) vs. USD dal 1 maggio 2013 tracciate rispetto al loro rendimento di interesse, in % Interest return ZAR INR BRL TRY MXN Spot return Fonte: Bloomberg, situazione al 19 giugno 2013 IDR RUB KRW CAD CNY 0.2 GBP EUR JPY UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

3 Conclusioni / I punti di nostro interesse ciati. Curiosamente dal 2008 la correlazione obbligazioni/equazioni è diventata positiva in solo due occasioni: nel marzo 2010, quando obbligazioni e azioni sono scese insieme a seguito del prelievo del QE originale, e nell autunno 2010, quando il famoso discorso di Bernanke a Jackson Hole ha segnato l inizio del QE2, provocando il rally sia di obbligazioni sia di azioni. Naturalmente la riduzione del QE non deve produrre una relazione positiva tra obbligazioni e azioni né danneggiare Conclusioni tutti gli attivi finanziari. In primo luogo, come indicato da Bernanke, la crescita economica resta robusta: l indice PMI di JP Morgan Global Manufacturing ha occupato un territorio espansionistico per sei mesi consecutivi. Se l attività economica prosegue nella sua graduale ripresa, la riduzione costante dello stimolo monetario da parte della Fed non sarebbe solo prudente. I suoi effetti negativi sarebbero infatti compensati da una forte dinamica economica. In secondo luogo il mercato dei tassi ha già subito un aggressiva ridefinizione dei prezzi e si ipotizza come scontata una serie di conseguenze del taglio del QE: la curva degli swap, per esempio, è la più ripida mai vista dall agosto E infine si dovrebbe ricordare che il ritmo degli acquisti del QE è stato solo ridotto e che siamo ancora molto lontani da una situazione di aumento dei tassi di interesse. James Purcell e Kiran Ganesh Simon Smiles, Chris Wright Il presidente della Federal Reserve Ben Bernanke ha sorpreso il mercato affermando che «il Committee prevede che, se i dati in arrivo saranno in linea con questa previsione, verso fine anno sarebbe opportuno moderare il ritmo mensile di acquisto». La dichiarazione ha provocato un ampliamento degli spread degli US Treasury di 17 pb e una caduta delle azioni. Fino ad oggi l aumento dei tassi ha determinato un rapido smobilizzo dei «carry trade» e l indebolimento degli asset a rendimento più elevato, influendo anche sulla correlazione negativa tra azioni e obbligazioni. Asset allocation tattica Cash Equities total Equities US Eurozone UK Japan Switzerland EM Other Bonds total Bonds Commodities total Commodities Precious metals Energy Base metals Agricultural Listed real estate new Government bonds (IG) Corporate bonds (IG) High yield bonds EM sovereign bonds (USD) EM corporate bonds (USD) old Fonte: UBS, situazione al 20 giugno 2013 underweight neutral overweight Nota: Changes described, qualora presente, si riferisce al più recente Global Investment Committee, tenuto il 30 maggio I punti di nostro interesse 1 Condizioni di liquidità cinesi. La People s Bank of China ha evitato di allentare le rigide condizioni di liquidità, il che forse è il segnale più evidente dell impegno del governo verso riforme impopolari. Continuiamo a monitorare il rischio di una stretta creditizia. 2 I tassi d interesse reali sono stati il fattore stimolante chiave della maggior parte dei mercati finanziari da inizio maggio. Li continuiamo a osservare da vicino, in particolare alla luce dell incontro Fed di mercoledì. 3 L indice tedesco Ifo della fiducia delle imprese, forse l indicatore europeo guardato più da vicino, sarà pubblicato lunedì. Il dato di maggio ha superato il consenso con un aumento a da di aprile. Un ulteriore rialzo confermerebbe una ripresa continua nella maggiore economia europea. Per una panoramica completa sulle prospettive economiche, vedere la UBS CIO Monthly Gli ultimi punti di «Ancora più a fondo» Cosa possiamo imparare dai mercati obbligazionari? (7 giugno 2013) Nessuna nuova, buona nuova. Vale anche per le azioni? (24 maggio 2013) AUD e CHF: fine di una storia d amore? (17 maggio 2013) Gli indicatori stanno emettendo segnali disinflazionistici piuttosto che inflazionistici? (10 maggio 2013) Come si fa a sovraponderare dopo un rally del 55%? (3 maggio 2013) Cosa sta succedendo con l oro? (19 aprile 2013) A maggio, dovremmo «vendere e sparire»? (12 aprile 2013) È il momento di preoccuparsi del sistema bancario ombra della Cina? (5 aprile 2013) Quali sono le conseguenze di lungo termine della crisi di Cipro? (28 marzo 2013) 3 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

4 Editoriale Jens, Jörg, Paul e il futuro delle banche centrali Andreas Hoefert Capo economista, CIO regionale Europa differenti su quali dovrebbero essere il mandato, il ruolo e gli obiettivi di una banca centrale. Weidmann ritiene che una banca centrale dovrebbe limitare la propria azione alla difesa della stabilità dei prezzi e subordinare a questo ogni altro obiettivo. Asmussen invece ha sostenuto che la stabilità globale del mercato finanziario e un futuro garantito dell euro dovrebbero essere prioritari sulla stabilità dei prezzi (che non verrà mantenuta a tutti i costi in caso di disfacimento dell Eurozona). I francesi sono molto bravi quando si tratta di creare stereotipi per le nazioni vicine. Per contro, i vicini della Francia sono ugualmente bravi nell etichettare la Grande Nazione. Una metafora francese descrive i tedeschi particolarmente bene: «querelle à l allemande», o «rissa alla tedesca». All origine dello stereotipo ci sono forse i mercenari tedeschi assunti dai re francesi che si sono guadagnati la reputazione di attaccabrighe o la moltitudine di piccoli territori feudali che fino al 19 secolo hanno caratterizzato la Germania e che erano sempre in lotta tra loro, in contrapposizione con la Francia, vecchio stato centralizzato. Una versione moderna di una querelle à l allemande si è svolta la settimana scorsa davanti al Tribunale costituzionale tedesco a Karlsruhe. Il Tribunale doveva deliberare se l impegno assunto dal presidente Mario Draghi della Banca centrale europea (BCE) di fare «tutto il possibile» per preservare l euro (il suo commento si riferisce in modo specifico alle Outright Monetary Transactions, il programma di acquisto di titoli di Stato) fosse legale per la legge costituzionale tedesca. Il primo pensiero che viene in mente è se il Tribunale costituzionale tedesco ha giurisdizione su un istituzione sovranazionale e indipendente. Immaginatevi per un secondo che il Tribunale costituzionale greco o portoghese faccia lo stesso. Il Ministro delle finanze Tedesco Wolfgang Schäuble ha sottolineato questo paradosso come testimone nel processo. «L inconciliabilità in questo caso è stata tra due visioni differenti su quali dovrebbero essere il mandato, il ruolo e gli obiettivi di una banca centrale.» Questo dibattito deve essere visto in un contesto di crisi post-finanziaria più ampio, in cui le banche centrali hanno iniziato a ridefinire i loro obiettivi. Questo esame di coscienza si estende da una Bank of Japan intenzionata a seguire gli ordini del governo giapponese a una Bank of England in dubbio se passare dall obiettivo singolo della stabilità dei prezzi a un doppio mandato di stabilità dei prezzi e bassa/ minore disoccupazione fino a una Banca nazionale svizzera propensa a difendere con ogni mezzo possibile il settore delle esportazioni svizzere, anche a rischio di creare bolle nel mercato immobiliare svizzero. Con politici non dotati dell acume, della volontà o della forza per operare i necessari cambiamenti post-crisi, i mandati delle banche centrali si sono estesi al massimo in molti paesi. Tuttavia la politica monetaria non è una panacea per tutti i mali, come ci ha ricordato in un suo recente discorso Paul Volcker, leggenda delle banche centrali 1 : «Se le viene chiesto di fare molto, ad esempio di aggiustare le errate politiche fiscali, di gestire sbilanci strutturali oppure di far quadrare in modo costante i cerchi ipotetici di stabilità, crescita e totale occupazione, [la Fed] fallirà inevitabilmente. Se durante questo tentativo perde di vista la sua responsabilità di base per la stabilità dei prezzi, una questione che rientra nella sua sfera di influenza, gli altri obiettivi resteranno al di fuori della sua portata.» Cordiali saluti Andreas Hoefert Ancor più sorprendenti sono stati gli interventi di Jörg Asmussen, membro tedesco del consiglio di amministrazione della BCE, e di Jens Weidmann, presidente della Bundesbank tedesca, che fa parte del sistema bancario centrale europeo. Il primo ha difeso la politica della BCE e il secondo l ha sfidata. L inconciliabilità in questo caso è tra due visioni UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

5 Spiegazioni UBS CIO WM Research è pubblicato da Wealth Management & Swiss Bank e Wealth Management Americas, Divisioni d affari di UBS AG (UBS) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questa pubblicazione viene distribuita al solo fine informativo e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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Francia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti attuali e potenziali di UBS (France) SA, «société anonyme» francese con capitale sociale di , 69, boulevard Haussmann F Parigi, R.C.S. Paris B UBS (France) SA è un fornitore di servizi di investimento debitamente autorizzato secondo i termini del «Code Monétaire et Financier» francese e regolato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi quali la «Banque de France» e la «Autorité des Marchés Financiers». Germania: La presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2 4, Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG è autorizzata e regolata dalla «Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht». Hong Kong: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG Filiale di Hong Kong da UBS AG Filiale di Hong Kong, banca autorizzata ai sensi della «Hong Kong Banking Ordinance» e istituto registrato ai sensi della «Securities and Futures Ordinance». India: Distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) Telefono: Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB , NSE (segmento di F&O) INF , BSE (segmento del mercato dei capitali) INB Indonesia: La presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Legge indonesiana sui mercati dei capitali e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla «Banca d Italia» e sottoposta alla supervisione della «Consob» e della «Banca d Italia». 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