Corporate and Investment Banking. Leverage buy-out (LBO)

Transcript

1 Corporate and Investment Banking Leverage buy-out (LBO) UNIVERSITÀ LUMSA - ROMA A. A. 2018/2019 PROF. NICOLA CIAMPOLI

2 Definizione LBO In un LBO dei soggetti promotori («sponsor») acquisiscono il controllo di un impresa target (o dei suoi asset) sfruttando la leva finanziaria (leverage) e le prospettive di generare cash flow della target (capacità di indebitamento). Obiettivi strategici: soggetti industriali o management alla ricerca di opportunità per sviluppare sinergie operative. Obiettivi finanziari: operatori finanziari specializzati (fondi di private equity) alla ricerca di opportunità di investimento. Le target sono in genere imprese non quotate; se sono quotate si fa il delisting prima dell acquisizione (going private transaction).

3 Il mercato del LBO prezzo di acquisizione

4 Tipologie di LBO (sponsor) Management buy-out (MBO): team di manager interni Management buy-in (MBI): team di manager esterni Management buy-in & out (BIMBO): manager interni ed esterni Corporate buy-out (CBO): stategic bidders Workers buy-out (WBO): dipendenti della società Target Institutional buy-out (IBO): investitori istituzionali, in genere fondi di private equity Fiscal buy-out (FBO): LBO con finalità fiscali (oggi vietate in Italia)

5 Il soggetto promotore (sponsor) E il soggetto che organizza l operazione di LBO ed investe con capitale di rischio nella struttura finanziaria (due diligence). Se l obiettivo è di natura strategica, lo sponsor è interessato a detenere il controllo societario. Con il termine «sponsor finanziario» ci si riferisce alle società di private equity (PE), alle divisioni merchant banking delle banche di investimento, agli hedge fund e ai fondi di capitale di rischio. Nelle imprese di PE, il capitale è organizzato in fondi, con dimensione variabile in base alla capacità di ottenere capitali, dettare i parametri di investimento. Alcune aziende sono specializzate in settori specifici (ad esempio industriali o media, ad esempio) mentre altre si concentrano su situazioni specifiche (come società in difficoltà / turnaround, roll-up o dismissioni societarie)

6 Investment bank Le banche di investimento svolgono un duplice ruolo nelle LBO, sia come soggetto finanziatore che come consulente strategico dell operazione M&A Le banche di investimento eseguono una rigorosa due diligence sugli obiettivi di LBO (di solito insieme ai loro clienti sponsor) e passano attraverso un accurato processo di istruttoria interna per convalidare il business plan Dopo l'approvazione del comitato di credito, le banche di investimento sono in grado di garantire un impegno finanziario a sostegno dell'offerta dello sponsor Trattandosi di debito bancario, il manager della CIB si aspetta di ottenere dall operazione un determinato rendimento, in linea con il suo portafoglio di prestiti

7 Management (1/2) Il Management svolge un ruolo cruciale nella vendita della società Target per i potenziali acquirenti e per gli istituti di credito: o lavora a stretto contatto con le banche sulla preparazione di materiali di marketing e informazioni finanziarie o costituisce il «volto» della società e deve assicurare e garantire i vantaggi dell operazione di LBO o un forte gruppo dirigente può creare un valore tangibile favorendo condizioni e tassi di finanziamento molto favorevoli rispetto al mercato IL Management, in genere, detiene una significativa partecipazione azionaria nella società post-lbo attraverso la "rotazione" del proprio capitale azionario esistente o l'investimento nel business accanto allo sponsor (MBO)

8 Management (2/2) Nelle operazioni LBO il Management, in genere, ha l'opportunità di partecipare (post-chiusura) con un pacchetto retributivo basato su opzioni, generalmente legato a un insieme di obiettivi finanziari dell'azienda concordato con lo sponsor. Management buyout (MBO): LBO originato e guidato da un team di gestione esistente di un target: o La di un MBO è che il team di gestione crede di poter creare più valore gestendo l'azienda da sola che sotto l attuale proprietà o L operazione serve anche ad eliminare il conflitto tra la direzione e il consiglio di amministrazione / azionisti o può essere motivato dalla convinzione che il mercato sottovaluti la Target

9 Le caratteristiche ideali della Target Capacità di generare un buon livello di Cash Flow operativi Forte posizionamento strategico (market leader) Opportunità di ulteriore crescita Opportunità di migliorare l efficienza con razionalizzazione strategica e organizzativa Basso fabbisogno di Capex per le prospettive di crescita Elevata qualità del management

10 Due tipologie di Target

11 LBO e strutture societarie Lo sponsor crea un apposita società (Newco) su cui convergono i fondi necessari alpagamento dell acquisizione. 1. KKR method (o LBO con share sale e merger): prima la Newco acquista le azioni della Target e poi si effettua la fusione con la stessa impresa Target. 2. Oppenheimer method (o LBO con asset sale): la Newco acquista solo l asset (bene o divisione o ramo d azienda) dell impresa Target, senza fusione. La Newco è di solito finanziata attraverso 25-50% di equity e 75-50% di debito.

12 KKR METHOD (merger)

13 OPPENHEIMER (asset sale)

14 LBO e teoria finanziaria La motivazione principale delle operazioni di LBO risiede nel vantaggio dell indebitamento per via dello scudo fiscale, ovvero il minor esborso fiscale a fronte di un minore imponibile calcolato in presenza di oneri finanziari per interessi. L impatto del risparmio fiscale è definibile richiamando la formulazione di Modigliani-Miller: V L = V U + td C V L = valore dell impresa levered V U = valore dell impresa unlevered td = Valore attuale del risparmio d imposta C = costi diinsolvenza e fallimento

15 Valore dell impresa vs Struttura finanziaria 15

16 La struttura del capitale sociale 16

17 Struttura finanziaria Debito senior: prestiti di medio-lungo termine caratterizzati dal fatto di garantire ai finanziatori (banche tradizionali o sindacati di banche) un diritto rimborso prioritario rispetto agli altri portatori di capitale di debito (subordinato) e capitale di rischio. Debito high yield: altri intermediari (fondi di investimento, fondi pensione, compagnie assicurative) interessati ad offrire prestiti subordinati, ovvero forme di finanziamento necessarie quando il valore stimato degli asset della target non consente di garantire l intero importo del prezzo di acquisto della target. Rientrano in questa categoria la mezzanine finance (equity o debt), quali le obbligazioni convertibili, prestiti obbligazionari con il pagamento differito degli interessi, rendimenti legati a diritti d opzione (warrant). Vendor loan: debito collocato al venditore della Target come parte del prezzo

18 Struttura (tipica) del finanziamento

19 Quota di capitale di rischio

20 Composizione del debito nelle LBO

21 Exit strategies 1. Vendita della Target: a soggetti industriali o ad altri private equity (secondary market). 2. Quotazione: in caso di detenzione dell intero capitale lo sponsor non può liquidarlo integralmente in sede di IPO, ma c è il beneficio di un notevole upside del prezzo dell azione in seguito alla quotazione. 3. Dividend Recapitalization: pagamento di dividendi straordinari all azionista sponsor, attraverso il ricorso a finanziamenti straordinari della società. E una forma di anticipazione dei proventi, con mantenimento della partecipazione in capo allo sponsor. 4. Write-off: azzeramento del credito dall attivo di SP dell investitore per perdita di valore permanente della società partecipata (fallimento)

22 Valutazione LBO (1/2) Il prezzo sostenibile (affordable price) per un LBO dipende da tre fattori: 1. Il Terminal Value dell impresa target 2. La Debt Capacity dell impresa target 3. L IRR richiesto dagli sponsor L affordable price per l LBO è dato dal valore attuale dell equity al momento del disinvestimento, aumentato della debt capacity

23 Valutazione LBO (2/2) Step per ilcalcolo dell Affordable Price: I. Calcolare l exit EV della Target usando i multipli EV/EBITDA o EV/EBIT II. Calcolare ladebt Capacity III. Usando la Debt Capacity, il terminal EV e l IRR richiesto dal buy-out fund, calcolare ilpresent value dell exit equity IV. Calcolare l Affordable Price ( quale somma del present value dell exit equity e del Debt Capacity).

24 La creazione di valore (1/2)

25 La creazione di valore (2/2)