INTRODUZIONE. direttamente, con il trascorrere del tempo e con l evoluzione

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1 INTRODUZIONE Il presente lavoro presenta un duplice obiettivo: in primis ci si propone di esporre in maniera sintetica i tratti essenziali della valutazione aziendale; verranno illustrati i principali metodi conosciuti dalla pratica professionale per determinare il capitale economico delle aziende; verranno altresì individuati i loro rispettivi punti di forza e debolezza e le ragioni che devono spingere il valutatore nella scelta del metodo di volta in volta più consono; fatto questo, il lavoro si concentrerà essenzialmente sul metodo finanziario basato sull attualizzazione dei flussi di cassa (Discounted Cash Flow), illustrando le fasi che caratterizzano il procedimento universalmente ritenuto il più scientifico ed affidabile, nonché adottato nelle economie più avanzate del mondo. La seconda parte del lavoro avrà invece il proprio focus nella stima del costo del capitale proprio tramite il Capital Asset Pricing Model e più precisamente nella scelta delle sue determinanti fondamentali: risk-free rate e market risk premium; a questi fini verrà effettuata una raccolta dei report societari di pubblico dominio disponibili on-line sui siti web della Borsa Italiana e di alcune banche d investimento; da tali report verranno estrapolate le informazioni riguardanti le determinanti del CAPM utilizzate dagli analisti finanziari nella valutazione delle società quotate presso la Borsa Valori di Milano; i dati così ottenuti saranno oggetto di studio ed analisi. In particolare, ci si propone di rispondere ad una serie di quesiti di ordine pratico e teorico, quali: dal momento che risk-free rate e market risk premium sono tassi indipendenti dalla specifica azienda oggetto di valutazione, le scelte effettuate dai singoli analisti finanziari sono tra loro coerenti, ovvero si possono riscontrare differenze significative in tali scelte? In quest ultimo caso, è possibile trovare giustificazioni razionali a supporto di tali diverse decisioni? In considerazione del fatto che risk-free rate e market risk premium variano, più o meno rapidamente e direttamente, con il trascorrere del tempo e con l evoluzione

2 Introduzione dell economia nazionale, con quale frequenza gli analisti finanziari autori dei report aggiornano le proprie decisioni? È possibile individuare quali siano i titoli che gli analisti prendono a riferimento per le proprie valutazione? È possibile identificare altresì i criteri base che questi soggetti scelgono a tali fini? In tal caso, tali metodologie, possono essere considerate razionali? Ed infine, quali sono gli effetti che queste scelte hanno sul tasso di attualizzazione (WACC)? È possibile stimare come viene influenzato il target price da queste scelte più o meno discrezionali? 5

3 1. I METODI DI VALUTAZIONE DELLE AZIENDE 1.1. OBIETTIVI DELLA VALUTAZIONE Il problema della valutazione aziendale è diventato via via sempre più rilevante, sia nell ambito dell elaborazione teorica, che nell ambito dell applicazione professionale. Alcuni decenni or sono, la valutazione era improntata a meri criteri empirici, basati in massima parte sul buon senso del valutatore; è soltanto a partire dagli anni che, a fronte di un grande dinamismo della realtà aziendale, si sono venuti a sviluppare un interesse ed una cultura che hanno coinvolto le imprese di tutte le dimensioni; al giorno d oggi, a seguito di un evoluzione inarrestabile, il processo valutativo si basa su accurati studi teorici e sull elevata professionalità e competenza del valutatore. Valutare un azienda significa misurare il suo valore in un determinato momento ed in base ad un determinato obiettivo; originariamente le valutazioni erano richieste solamente nelle cosiddette fasi straordinarie della vita aziendale: si pensi all implementazione di strategie di sviluppo, d integrazione e di ristrutturazione, ad operazioni di finanza straordinaria, quali fusioni e acquisizioni (M&A), quotazioni nei mercati finanziari (IPO), Management Buy-Out, Levereged Buy-Out, Turnaround, ecc; tutte queste situazioni richiedono necessariamente specifiche valutazioni per la presa delle corrette decisioni di investimento; altresì, le valutazioni erano e sono richieste dai legislatori in una variegata casistica di situazioni nelle quali l intervento di un esperto indipendente è volto ad assicurare, con la propria competenza e libertà di giudizio, la garanzia dei terzi sulla correttezza dei valori scelti; ma con sempre più frequenza, vi è un terzo ambito di valutazione, legato alle stime della performance aziendale; la creazione ed il mantenimento del valore sono diventate infatti tematiche di prim ordine nella mentalità imprenditoriale; col passare del tempo, ci si è resi conto dell inadeguatezza ed dell insufficienza a questi fini dei dati contabili: troppo legati a regole giuridico-formali e politiche di bilancio,

4 dalle quali risultano pesantemente influenzati; troppo prudenziali, finendo per trascurare beni che, nel moderno sistema economico, sono sempre più rilevanti (si pensi, ad esempio, agli Intangibles); infine, troppo orientati al passato, trascurando le variazioni che intervengono nei rischi che gravano sull impresa e sui suoi flussi attesi. E in questi ambiti che la valutazione dell azienda risulta essere una necessità imprescindibile; bisogna però ricordare che non si tratta mai di una semplice applicazione matematica di una formula o di un metodo; affinché il lavoro sia valido, è indispensabile un adeguata conoscenza dell impresa, delle sue logiche di funzionamento e delle sue strategie, nonché del settore e del sistema economico in cui essa opera METODI DI VALUTAZIONE La valutazione dell azienda è un operazione complessa ed in continua evoluzione, sia per effetto dei mutamenti economici e di mercato, sia per effetto delle novità metodologiche. Per questo motivo, non è possibile applicare costantemente lo stesso approccio valutativo in tutte le situazioni; ogni azienda ed ogni settore sono caratterizzati dalle proprie peculiarità, che fanno si che il valutatore debba vagliare in maniera critica le soluzioni e le metodologie che meglio si adattano al caso in questione, volta per volta. L affidabilità e la correttezza, concettuale e pratica, dei metodi valutativi, è da sempre oggetto di dibattito; in generale, studiosi e professionisti, sono concordi nell individuare tre caratteristiche fondamentali che un metodo valutativo dovrebbe possedere per poter essere considerato valido: la razionalità, la neutralità e la dimostrabilità; per razionalità s intende che il metodo deve essere universalmente riconosciuto, derivando da un processo altamente logico e condivisibile; per neutralità s intende che il metodo non deve essere inficiato da opinioni e scelte soggettive, ma al contrario deve basarsi il più possibile su elementi oggettivi, in cui la discrezionalità sia ridotta al minimo; infine, per dimostrabilità, s intende che il metodo deve essere ricostruibile, ovvero sia possibile ripercorrere 7

5 analiticamente le fasi di cui esso si compone, al fine, appunto, di aumentarne l affidabilità. I vari metodi valutativi, sviluppatisi in tempi e luoghi diversi, possiedono le tre caratteristiche sopradescritte in misura differente e presentano punti di forza e di debolezza, che li rendono particolarmente adatti ad essere applicati in certe situazioni piuttosto che in altre. I principali metodi sono i seguenti: - metodo patrimoniale (semplice e complesso); - metodo reddituale (semplice e complesso); - metodo finanziario (DCF); - metodo misto patrimoniale-reddituale; - metodo dei multipli di mercato; - economic value added Metodo patrimoniale Il metodo patrimoniale si fonda sul principio secondo cui il valore dell azienda è dato dalla somma analitica del valore corrente degli elementi attivi e passivi componenti il patrimonio aziendale; dove: W K W = K = valore aziendale; = patrimonio netto rettificato. Se da un lato è considerato altamente dimostrabile, dall altra parte, manca di razionalità per il fatto di non tenere minimamente conto della capacità aziendale di produrre flussi, né di reddito, né di cassa; o meglio, è più corretto dire che lì dà per scontati, dal momento che il valore corrente del patrimonio è tale (ed in quanto tale, superiore al valore a stralcio di liquidazione) solo in presenza di un certo livello di redditività. Il procedimento di valutazione passa attraverso una revisione generale delle poste contabili ed una loro riespressione a valori correnti; da 8

6 quest ultima operazione emergono delle plusvalenze e delle minusvalenze che, sommate al patrimonio netto contabile alla data di valutazione, ed al netto dell eventuale effetto fiscale, portano al valore del patrimonio netto rettificato (K). Il metodo patrimoniale presenta due varianti, quella semplice e quella complessa; le due si distinguono per il fatto di tenere conto o meno del valore dei beni immateriali, i cosiddetti intangibles; se da un lato l inclusione di questi beni nel valore aziendale riduce la dimostrabilità e la neutralità del metodo a causa delle grandi difficoltà di misurazione degli stessi, dall altro lato è evidente come la non inclusione possa comportare una consistente incompletezza della valutazione (si pensi alle cosiddette aziende brand, nelle quali il marchio può portare il valore aziendale ad essere nell orine delle 10 volte maggiore rispetto al valore del patrimonio netto contabile) Metodo reddituale Il metodo reddituale esprime il valore aziendale in funzione della capacità reddituale futura dell impresa; per questa caratteristica, esso gode di un alta razionalità. Il procedimento si basa sulla determinazione di un reddito medio atteso normalizzato ed integrato (il REI), il quale cioè sia stato depurato di componenti straordinari ed eccezionali 1, nonché integrato con valori che pur non essendo iscritti in contabilità, concorrono ragionevolmente alla formazione del reddito 2 ; questo reddito viene poi capitalizzato per un congruo tasso e per un certo numero di anni, a seconda della variante scelta; tra queste, le più diffuse sono: - la rendita perpetua del reddito; W R i 1 La prassi prevede l eliminazione totale delle componenti imprevedibili (ad es. furti, incendi, catastrofi naturali, ecc.) ed invece la redistribuzione in un certo numero di anni delle componenti che, pur essendo infrequenti, risultano essere prevedibili (ad es. plusvalori e minusvalori su cespiti). 2 In primis, intagibles e plusvalori latenti. 9

7 - l attualizzazione limitata ad n anni del reddito; W = R an I nelle quali: W = valore aziendale; R = flusso di reddito; i = tasso di attualizzazione; an = attualizzazione ad n anni Metodo finanziario (DCF) Il modello che viene universalmente considerato il più attendibile dal punto di vista scientifico, è senza dubbio il metodo finanziario (il cosiddetto Discounted Cash Flow); con il metodo reddituale esso condivide la preferenza data ai flussi prospettici rispetto a quelli storici; ma da esso si distingue fortemente per la scelta di basarsi sul criterio di cassa, rispetto a quello di competenza, andando a depurare i dati contabili di tutte quelle poste che non hanno valenza monetaria quali, ad esempio, ammortamenti ed accantonamenti; il concetto che sta alla base del metodo, è che il valore aziendale è dato dalla capacità dell impresa di produrre cassa, secondo lo slogan di matrice americana del Cash is King. Il metodo può perseguire come obiettivo quello di determinare il flusso di cassa che remunera l intero capitale investito nell azienda (approccio levered), ovvero il flusso di cassa che remunera solamente il capitale proprio dell azionista (approccio unlevered). Si rinvia al prossimo capitolo per una più approfondita trattazione Metodo misto patrimoniale-reddituale Il metodo misto vuole essere un soddisfacente compromesso tra la dimostrabilità del metodo patrimoniale e la razionalità del metodo economico; la sua formulazione più utilizzata è quella della stima autonoma del goodwill, della quale si conoscono tre varianti: - con attualizzazione limitata del profitto medio; 10

8 W = K + an i (R i K) - con attualizzazione dei profitti di alcuni esercizi futuri; W = K + (R 1 i K)v + (R 2 i K)v 2 + (R 3 i K)v 3 - con capitalizzazione illimitata del profitto medio; W = K + (R - i''k) i nelle quali: W = valore aziendale; (R i K) = goodwill; K = valore patrimoniale; i = tasso di attualizzazione del sovrareddito; v n = fattori di attualizzazione. Il concetto alla base di questo metodo è quello secondo cui il valore aziendale è dato dalla somma del valore ottenuto tramite il metodo patrimoniale semplice 3 e di un sovrareddito (goodwill), misurato come attualizzazione dei redditi futuri in eccesso che la società è in grado di generare rispetto ai risultati medi del settore Metodi di mercato I metodi di mercato affrontano il problema della valutazione aziendale sotto un ottica completamente differente rispetto ai metodi tradizionali; essi infatti non si basano su criteri e formule razionalmente costruite, bensì sulla ricerca nel mercato di transazioni e negoziazioni tra società ritenute comparabili con quella oggetto di valutazione; l obiettivo non è quindi quello di determinare il valore economico o potenziale 3 Una variante del metodo misto ne prevede l applicazione anche con il metodo patrimoniale complesso. 11

9 dell azienda, bensì di esprimere, attraverso l utilizzo di moltiplicatori 4, un prezzo probabile ricavato dall osservazione sul mercato di operazioni simili Economic Value Added L EVA, più che un metodo valutativo, è una metodologia di determinazione della performance aziendale che si collega direttamente alla teoria della creazione del valore per l azionista; l obiettivo è quello di fornire una misura del valore creato, cioè del profitto che residua a seguito della deduzione del costo del capitale investito, utilizzato per generare quel profitto stesso; questo valore creato viene stimato dal modello come differenza tra il profitto operativo al netto dell imposizione fiscale ed un costo figurativo espressivo della remunerazione del capitale investito, secondo la seguente: EVA = NOPAT (WACC x CIN) dove: NOPAT = Net Operating Profit After Tax; WACC = Weighted Average Cost of Capital; CIN = Capitale Investito Netto SCELTA DEL METODO Come detto, la scelta riguardo quale metodo utilizzare non è affatto semplice; è evidente come non esista una metodologia ottimale sempre valida, ma sia necessario scegliere quella che, di volta in volta, meglio si adatta al caso in questione; va comunque detto che nella prassi, si fa frequentemente ricorso all utilizzo di più metodi contemporaneamente, ad integrazione e sostegno della propria valutazione. Di seguito si riportano le principali critiche che vengono mosse nei confronti dei diversi approcci. 4 I moltiplicatori normalmente usati sono quelli che si riferiscono al reddito netto (E), al reddito operativo (EBIT), al margine operativo lordo (EBITDA) o al fatturato (SALES). 12

10 Il metodo patrimoniale, nel corso degli anni, è andato via via perdendo di importanza a favore degli altri metodi, considerati più razionali e sempre più affidabili; nella prassi europea viene tuttora usato nel caso di perizie giurate e spesso ad integrazione e supporto di altri processi valutativi; ha mantenuto intatta la sua valenza nella valutazione delle cosiddette società contenitori, quali immobiliari e finanziarie pure, nelle quali il valore della società corrisponde alla somma algebrica dei valori dei singoli beni posseduti, siano essi immobili o partecipazioni. Il metodo misto, nonostante sia stato influenzato dalla perdita di credibilità del metodo patrimoniale, trova tuttora un ampio consenso nella prassi professionale, specialmente in ambito europeo, grazie ad un discreto fondamento logico ed a limitate incertezze applicative. Per quanto riguarda invece la scelta tra il metodo reddituale e quello finanziario il dibattito è molto aperto; entrambi sono considerati altamente razionali, ed entrambi partono dal medesimo concetto che i flussi (reddituali da una parte, di cassa dall altra) debbano essere il fondamento della valutazione; le formule teoriche dalle quali entrambi i metodi traggono i propri criteri di base sono le seguenti: W W n s d v 1 n 1 s F s v s p n v n dove: d s = dividendo pagato dall impresa nell anno s; P n = probabile prezzo ricavabile dalla vendita dell impresa all anno n; v s, v n = coefficienti di attualizzazione in base al tasso i; F s = flusso atteso per l anno s, con s variabile da 1 ad n, ed n tendente all infinito. 13