Global Asset Allocation

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1 Global Asset Allocation L impatto dell incremento dei rendimenti obbligazionari sul ciclo economico e sulla nostra view Aprile 0 Punti chiave PROSPETTIVE Giordano Lombardo Group CIO, Pioneer Investments Gli interventi delle banche centrali hanno innescato il rally degli asset rischiosi, tuttavia gli effetti benefici delle manovre non possono durare indefinitamente. Solo un imminente segnale di forza dell economia potrebbe infatti rendere sostenibile questa ripresa. Le notizie positive sull andamento dell economia USA sono arrivate al momento giusto e offrono ulteriore sostegno alle asset class rischiose. L incremento dei rendimenti obbligazionari dovrebbe essere una reazione naturale al rafforzamento dell economia, soprattutto sui mercati principali, cosiddetti core, per i quali non viene preso in considerazione il rischio di credito e che, di conseguenza, dipendono dalle pure aspettative sui tassi di interesse. Rispetto alle fasi di ripresa del passato, l incremento dei rendimenti è stato finora sottotono e potrebbe quindi intensificarsi. Tuttavia, riteniamo che la ripresa si confermerà modesta, evidenziando più analogie con alcuni mercati ribassisti del passato. Un aumento moderato dei rendimenti, di circa 00 punti base, difficilmente potrà pesare in negativo su altre classi di attività, in modo particolare su titoli azionari e obbligazioni societarie, ma è comunque consigliabile osservare una certa cautela. Fase : il ritorno della propensione al rischio Il ritorno della propensione al rischio può essere teastimoniato da diversi fattori, quali gli aumenti dei prezzi azionari e la diminuzione del rischio di credito sui mercati obbligazionari, nonché dalla diminuzione dei prezzi dell Indice VIX della volatilità implicita e di altri beni rifugio. Con la graduale accelerazione del rally degli asset rischiosi, altri fattori potrebbero entrare in gioco, rafforzando questa tendenza: ad esempio, l Indice S&P 00 ha guadagnato oltre 0% dai minimi di ottobre e, dal punto di vista dell analisi tecnica, potrebbe essere entrato in territorio rialzista. Noi siamo investitori fondamentali e, pur non ignorando l importanza dell analisi tecnica, riteniamo importante valutare se il quadro fondamentale sia effettivamente migliorato prima di sposare la teoria della svolta del ciclo economico. Tipicamente, nel corso di un rally di mercato è possibile identificare diverse fasi. La prima è spesso trainata da una sorta di senso di sollievo, e gli investitori cercano di superare i problemi passati e presenti acquistando asset a basso prezzo, nella convinzione che lo scenario pessimistico sia ampiamente rispecchiato nelle quotazioni di mercato. Il sostegno delle politiche straordinarie delle principali banche centrali ha svolto un ruolo determinante nel migliorare l umore dei mercati e innescare il rally, sia in quanto la maggiore disponibilità di contanti incrementa il potere d acquisto degli

2 investitori, sia perché sottintende la scarsa redditività degli investimenti in asset privi di rischio. Le cattive notizie vengono assorbite con più facilità grazie all aiuto di strumenti quali le LTRO, già ribattezzate macchina da carry-trade da alcuni analisti. Di fronte alla prospettiva di nuovi e poco rassicuranti summit UE ai fini di una risoluzione della crisi del debito, i mercati difficilmente rimarrebbero impassibili specialmente se la Banca Centrale Europea si rifiutasse di erogare altri prestiti, preferendo concentrarsi ostinatamente sui target inflazionistici. Questa prima fase sembra essersi conclusa con la seconda asta della LTRO, tenutasi il 9 febbraio, anche se l esito migliore del previsto delle operazioni di scambio delle obbligazioni greche sta offrendo ulteriore sostegno al mercato. Tuttavia, potrebbero essere necessarie buone notizie dal fronte dell economia reale, con segnali di accelerazione della crescita, per dare impulso alla seconda fase del rally prima che svanisca completamente l impatto positivo delle LTRO. Il rally delle azioni globali e l aiuto della BCE alle banche Ripresa azionaria trainata dalla liquidità Mercato azionario globale (MSCI ACWI) Gen 0 Mag 0 Set 0 Gen Mag Set Gen LTRO della BCE (mld di euro) Operazioni straordinarie della BCE (LTRO in mld di euro) Mercato azionario globale (MSCI All Country World Index) Fonte: Bloomberg. Dati al marzo 0. Fase : la forza dei dati economici offre ulteriore sostegno La caduta in recessione dell economia dell Eurozona nel quarto trimestre del 0 non ha praticamente provocato alcuna reazione nei mercati finanziari. Una risposta sottotono che probabilmente ha poco a che vedere con l umore positivo generato dalla LTRO; i dati sul PIL sono di natura retrospettiva e i fattori che hanno portato alla contrazione dell economia erano e sono ben noti. I segnali di miglioramento dell economia USA tendono invece ad avere un impatto maggiore sul quadro generale e sono stati accolti con una certa euforia grazie al sostegno che offrono alla crescita mondiale (anche nell Eurozona). Il rischio di una recessione USA si è già allontanato e gli investitori sembrano avere accettato la prospettiva di un periodo prolungato di crescita modesta del PIL, con un debole contributo dei consumi, visti gli sforzi che stanno facendo le famiglie per ridurre il loro debito.

3 L evidente miglioramento della maggior parte degli indicatori del mercato del lavoro dovrebbe far rivedere al rialzo le prospettive di crescita USA, al punto che persino la Federal Reserve si esprime con toni ottimistici sull economia. Il supporto delle politiche straordinarie, soprattutto quelle di Quantitative Easing, potrebbe non essere più necessario alla luce dell accelerazione economica degli Stati Uniti. Anche l atteggiamento accomodante in merito a un tasso di inflazione strutturalmente basso potrebbe essere rimesso in discussione dai segnali di incremento del costo del lavoro. Migliora il sentiment delle unità familiari USA con il miglioramento del mercato del lavoro L incremento dei prezzi del carburante non preoccupa i consumatori Prezzo del carburante (dollari per gallone) Dic 06 Dic 07 Dic 08 Dic 09 Dic 0 Dic Vendite al dettaglio in mld di dollari Indice di riferimento per le vendite al dettaglio (mercato americano) Prezzi medi giornalieri del carburante senza piombo (mercato americano) Fonte: Bloomberg. Dati al marzo 0. L incremento dei rendimenti obbligazionari (core) sembra essere una reazione naturale Il rialzo di mercati con componente di rischio (azioni, obbligazioni con rischio di credito) non è stato accompagnato finora da un marcato incremento dei rendimenti obbligazionari, al contrario di quanto accadeva in passato nelle fasi iniziali di un periodo di svolta del sentiment di mercato. Crediamo che aumenti epocali dei rendimenti obbligazionari (come nel 99 e nel 999) siano poco probabili e vorremmo concentrarci sul ciclo corrente: a titolo di riferimento, il rendimento del Treasury decennale USA era aumentato di % nella prima metà del 009, compensando la forte contrazione seguita al fallimento di Lehman Brothers di alcuni mesi prima; in seguito, a fine 00, il rendimento era salito di circa %, quando gli investitori ancora speravano che la crisi del debito sovrano europeo potesse essere circoscritta senza arrivare a indebolire la crescita mondiale. Da allora, con la crisi dell Eurozona, la situazione del mercato obbligazionario si è decisamente complicata e il rischio di credito ha assunto un ruolo più preponderante. Un forte incremento dei rendimenti delle obbligazioni dei paesi principali ( core ) tarda a manifestarsi per effetto della presunta sicurezza di questi titoli. Tuttavia, l incremento di circa 0,% dei rendimenti rispetto ai minimi dell agosto scorso - quando il clima era molto avverso al rischio - indica che la situazione potrebbe cambiare.

4 Reazione dei rendimenti obbligazionari ad un rafforzamento dell economia L incremento dei rendimenti potrebbe indicare una svolta nel ciclo economico Rendimento dei titoli di Stato decennali USA Dic 08 Set 08 Mag 09 Gen 0 Set 0 Mag Gen Mercato azionario globale (MSCI ACWI) Mercato azionario globale (MSCI All Country World Index) Rendimento dei titoli di Stato americani a 0 anni Fonte: Bloomberg. Dati al marzo 0. Cosa significa tutto questo per la nostra strategia d investimento? La principale modifica della nostra asset allocation globale è rappresentata dall ulteriore sottopeso di titoli di Stato core, le cui valutazioni sembrano in contrasto con uno scenario di crescita economica moderata (recentemente innalzata dalla precedente definizione di modesta, per analogia con il gergo utilizzato dalla Federal Reserve). E consigliabile andare alla ricerca di rendimenti e crediamo che i mercati del credito societario offrano un buon rapporto rischio/rendimento, dal momento che molte società mantengono politiche di bilancio prudenti. I titoli di Stato non core (soprattutto quelli dei paesi periferici della zona euro) vanno selezionati con attenzione fintanto che i paesi coinvolti non riusciranno a fare approvare e rendere concreti i piani di austerità e a generare crescita economica. Siamo convinti che le obbligazioni sovrane dei mercati emergenti offrano buone opportunità, anche rispetto ad alcuni mercati delle obbligazioni societarie che si sono mossi al rialzo assieme ai titoli azionari ma che potrebbero risentire di un forte incremento dei rendimenti dei titoli di Stato, in quanto le possibilità di un ulteriore contrazione degli spread creditizi sono limitate. Per quanto riguarda i titoli azionari mondiali, un forte incremento dei rendimenti obbligazionari potrebbe rendere meno conveniente il confronto con i rendimenti medi sul dividendo azionario. Al momento, tuttavia, la comparazione favorisce ancora i titoli azionari se si utilizzano come riferimento le obbligazioni di breve scadenza (tra due e cinque anni).

5 Una minaccia ben più seria per i titoli azionari mondiali potrebbe giungere invece da un nuovo irrigidimento delle politiche monetarie nelle principali economie emergenti, dovuto a un incremento dell inflazione. Un eventualità che appare tuttavia ancora remota, come dimostrano gli sforzi operati dalla Cina al fine di stimolare la crescita economica del Paese. L inflazione scende nei principali paesi emergenti Variazione anno su anno Dic 0 Set 0 Giu 06 Mar 07 Dic 07 Set 08 Giu 09 Mar 0 Dic 0 Set Paesi BRIC: variazione dei prezzi al consumo (anno su anno) Cina: variazione dei prezzi al consumo (anno su anno) Fonte: Bloomberg. Dati al marzo 0.