Gli effetti delle politiche monetarie non convenzionali: la liceità dei tassi negativi

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1 1 Gli effetti delle politiche monetarie non convenzionali: la liceità dei tassi negativi di Fabiomassimo Mango 1 Premessa La curva dei rendimenti per scadenze è la rappresentazione grafica che descrive la relazione esistente tra i rendimenti dei titoli della stessa natura (di solito governativi) associati a scadenze via via crescenti nel tempo. È anche nota come struttura a termine dei tassi di interesse o yield curve ed esprime, sulla base della teoria delle aspettative, la percezione ad oggi del probabile andamento futuro dei tassi d interesse ed è strumentale nella prezzatura della maggior parte delle attività finanziarie. Questo lavoro presenta, attraverso implementazioni empiriche, le problematiche inerenti le modalità di costruzione della curva dei rendimenti per scadenze e l analisi delle configurazioni assunte dai principali paesi industrializzati. 1 Fabiomassimo Mango è Professore Aggregato di Economia e Tecnica dei Mercati mobiliari e Economia e Gestione della Banca presso la Facoltà di Economia dell Università Sapienza degli Studi di Roma

2 2 La costruzione della curva dei rendimenti per scadenze La tabella successiva (tab. 1), rielaborazione dei dati inerenti i Titoli di Stato e Obbligazioni presenti su IlSole24Ore del 16 giugno 2016, sezione Finanza&Mercati mostra, per ogni titolo, il rendimento lordo quotato ed il tempo, espresso in anni, dal giorno della valutazione/pubblicazione del dato alla naturale scadenza. Tabella 1. Rendimenti e scadenze dei BOT,CTZ e BTP al 16/06/2016 (sezione)

3 3 La combinazione di questi due dati permette la rappresentazione grafica (fig. 1) della relazione esistente tra le variabili scadenza e rendimento. Emerge oggi che titoli con scadenze affini sono caratterizzati da rendimenti simili e che all aumentare della scadenza corrisponde genericamente un aumento del rendimento del titolo. Inoltre, la concavità espressa dalla funzione descritta evidenzia che i rendimenti crescono sempre meno all aumentare della scadenza fino all identificazione di un asintoto in corrispondenza del tasso massimo di rendimento ottenibile, indipendentemente dalle scadenze più ampie. Figura 1. Curva dei rendimenti per scadenze o yield curve 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5 y = -1,53E-06x 5 + 1,28E-04x 4-3,79E-03x 3 + 4,36E-02x 2-2,13E-02x - 7,30E-02 R² = 9,87E È interessante osservare che l attuale configurazione della curva mostra (fig. 2) nei primi anni interessi negativi. Questo fenomeno è riconducibile alla volontà di alcune banche Centrali, tra cui la nostra, la Banca d Italia, di combattere la deflazione o la bassa inflazione. Uno scenario fortemente criticato per la sua valenza di politica monetaria non convenzionale.

4 4 Figura 2. Curva dei rendimenti per scadenze o yield curve (sezione 0-7 anni) 1,5 1 y = -1,53E-06x 5 + 1,28E-04x 4-3,79E-03x 3 + 4,36E-02x 2-2,13E-02x - 7,30E-02 R² = 9,87E-01 0, ,5 In particolare si rileva (fig. 3 e tab. 1) come tutti i BTP, i CTZ (tranne due) ed i BTP con scadenza inferiore a 1,125 anni siano contraddistinti da rendimenti negativi. In sostanza si osserva una yield curve negativa nel tratto 0-1,1250 anni. Figura 3. Curva dei rendimenti per scadenze o yield curve (sezione 0-2 anni) 0,2 0,1 y = -1,53E-06x 5 + 1,28E-04x 4-3,79E-03x 3 + 4,36E-02x 2-2,13E-02x - 7,30E-02 R² = 9,87E ,1 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2-0,2-0,3 Il problema di una curva dei rendimenti per scadenze non è unicamente nazionale, come è possibile osservare dalle figure successive (fig. 4, 5 e 6) in questo momento molti paesi tra cui Spagna, Francia, Germania e Giappone presentano la stessa evidenza.

5 5 Figura 4. Curva dei rendimenti per scadenze dei principali paesi industrializzati 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 0,500 0,000-0,500-1, Italia Germania Francia Spagna UK US Canada Hong Kong Japan China Figura 5. Curva dei rendimenti per scadenze dei principali paesi industrializzati (particolare) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 0,500 0,000-0, ,000 Italia Germania Francia Spagna

6 6 Figura 5. Curva dei rendimenti per scadenze dei principali paesi industrializzati (particolare) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 0,500 0,000-0,500-1, UK US Canada Hong Kong Japan China Ma quali gli effetti e gli obiettivi di questo fenomeno? La Bce ha introdotto per la prima volta tassi negativi sui depositi delle banche presso la banca centrale alcuni anni fa alimentando la domanda se sia coerente o meno affidare i risparmi a una banca che prometta di restituire al termine del periodo concordato una cifra inferiore a quella versata. Tuttavia, questo è quello che sta succedendo sul mercato dei titoli di Stato europei, e non solo, da qualche tempo a questa parte. I rendimenti di una fetta importante dei titoli governativi continentali tratta a tassi sotto zero. Gli investitori che li acquistano sul mercato primario e secondario non ricevono remunerazione e si vedono addebitare una commissione per congelare la liquidità in questi titoli. Gli Stati in cambio non si trovano più a pagare il costo del tasso di interesse sulle proprie operazioni di rifinanziamento ma, trovandosi a restituire a scadenza una cifra inferiore a quella raccolta, di fatto ci guadagnano ad indebitarsi. Specularmente, le banche commerciali, se al posto di comprare BoT o CTz a tassi negativi, preferissero tenersi la liquidità parcheggiata finirebbero col rimetterci in misura superiore. La Banca Centrale Europea ha da tempo portato in negativo i tassi sui depositi e ha dimostrato di essere pronta a ridurli ulteriormente.

7 7 Quanto evidenziato fa comprendere come i tassi negativi nominali che stiamo osservando siano fortemente collegati allo stato deflattivo dell economia. La stessa Banca Centrale, nella speranza di dissuadere gli operatori finanziari a depositare denari presso di sé, ha portato il tasso di riferimento sui depositi a valori fortemente negativi non riuscendo, purtroppo, a modificare le aspettative degli operatori finanziari verso scenari inflattivi. L economia reale stagna e gli operatori finanziari, in particolare le banche, non trovano terreno fertile per finanziare l economia reale e si trovano a dover gestire enormi quantitativi di moneta arrivando al punto di dover pagare per depositare la loro liquidità.