Osservatorio sulla congiuntura

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1 Osservatorio sulla congiuntura 08 Maggio 2014 Scenario macro, tassi e aggiornamento Bce Area Research & IR

2 Indice Summary pag. 3 La riunione della Bce pag. 4 Tassi di riferimento e tassi di mercato pag. 5 Cosa scontano i mercati sulle prossime mosse di Fed e Bce pag. 6 Congiuntura USA e Area Euro pag. 7 Congiuntura Italia pag. 8 Deflazione già in atto per le imprese europee? pag. 9 Key indicators a confronto pag. 11 pag. 2

3 Summary La Bce mantiene il costo del denaro al minimo storico dello 0,25% ed invariato allo 0% il tasso sui depositi presso l Eurotower, ma mette un ipoteca sulla possibilità di nuove misure distensive da intraprendere già in occasione della prossima riunione di giugno. Draghi, dopo essersi detto seriamente preoccupato sugli effetti che il tasso di cambio potrebbe avere sulla stabilizzazione della dinamica inflattiva, ha infatti ribadito con estrema forza il convincimento unanime del Board circa l utilizzo, se necessario, di misure non convenzionali. La ripresa europea procede ma permangono downside risks, legati soprattutto ad un evoluzione sfavorevole delle tensioni geopolitiche e ad oscillazioni della valuta domestica, mentre l elevato tasso di disoccupazione rischia di divenire un elemento strutturale. Il Board prima di ogni decisione intende comunque attendere la diffusione delle prossime previsioni di crescita e inflazione che saranno diffuse a inizio giugno. Negli Usa i segnali che giungono dal ciclo economico sono abbastanza incoraggianti anche se la Fed, che riduce gli acquisti di asset di ulteriori $10 Mld, continua a garantire il proprio sostegno ad una crescita definita non ancora sufficientemente solida. Il mercato del lavoro registra un netto miglioramento con il tasso di disoccupazione che scende al 6,3% ad aprile, dal 6,7% di marzo (anche se il dato risente di un aumento del numero dei lavoratori scoraggiati) ed il Beige Book mostra un quadro in miglioramento con 8 su 12 distretti che dichiarano una moderata fase di espansione. Meno incoraggianti i dati sul Pil del primo trimestre (+0,1% t/t annualizzato, dal +2,6% dell ultimo trim. 2013) che risentono di un forte rallentamento della spesa per investimenti produttivi e costruzioni. In Area Euro le Spring Forecast della Commissione Ue (Pil in crescita dell 1,2% nel 2014 e dell 1,7% nel 2015) confermano sostanzialmente le precedenti previsioni, delineando un miglioramento dell outlook che coinvolge anche le economie della Periferia. Un certo recupero della domanda domestica, modesta espansione dei consumi (+0,9% a/a per le vendite al dettaglio di marzo), un ritorno della fiducia, investimenti in crescita e leading indicators in progresso costante, delineano lo scenario. Ma il credito non sembra ancora supportare il recupero degli investimenti e le tensioni occupazionali restano elevate (all 11,8% la disoccupazione a marzo), confermando i rischi sulla crescita to the downside, anche alla luce di crescenti tensioni geopolitiche (Ucraina ed elezioni Europee del maggio) e di problematiche nelle economie emergenti (Cina compresa). L inflazione dei prezzi al consumo (+0,7% a/a ad aprile) potrebbe tornare a raffreddare se le tensioni occupazionali dovessero persistere, mentre la deflazione dei prezzi alla produzione, ormai in atto da oltre un anno per tutti i paesi dell Area, ad eccezione di Malta e Lettonia, conferma il difficile contesto per la profittabilità e la solvibilità delle imprese. In Italia i segnali di rafforzamento economico emersi negli ultimi mesi sono ancora insufficienti a delineare un quadro di netto recupero della fase congiunturale. Anche l OCSE evidenzia una sostanziale debolezza dell'economia (tasso di disoccupazione sui massimi, settore bancario sotto ristrutturazione, possibile reazione avversa dei mercati e minor rigore nel processo di consolidamento fiscale). La via delle riforme risulta quindi imprescindibile, con il DEF che dettaglia le misure con cui raggiungere gli obbiettivi su crescita e consolidamento dei conti pubblici. pag. 3

4 La riunione della Bce e le nuove stime su crescita e inflazione La Bce mantiene il costo del denaro al minimo storico dello 0,25% ed invariato allo 0% il tasso sui depositi presso l Eurotower, ribadendo che l Autorità rimane pronta a nuove misure di stimolo comprese quelle non convenzionali, tra cui un eventuale Quantitative Easing. La ripresa procede ma permangono downside risks, legati soprattutto ad un evoluzione sfavorevole delle tensioni geopolitiche ed oscillazioni della valuta domestica. L elevato tasso di disoccupazione rischia inoltre di divenire un elemento strutturale. Le aspettative sui prezzi rimangono ancorate nel medio periodo, nonostante si preveda un prolungato periodo di bassa inflazione. Draghi si è detto seriamente preoccupato degli effetti che l apprezzamento del cambio avrà sulla stabilizzazione del tasso di inflazione e ha aggiunto che il Board non è disposto a tollerare un inflazione eccessivamente bassa per un periodo prolungato di tempo, mettendo una grossa ipoteca su un intervento di allentamento nella riunione di giugno. Lo stesso Draghi ha dichiarato che prima di intraprendere nuove misure il Board intende conoscere le prossime previsioni economiche che saranno diffuse in occasione della prossima riunione. Un azione distensiva in occasione del prossimo meeting sembra ormai scontata. Per evitare di azzerare completamente il tasso di riferimento, la Bce potrebbe però optare per misure di allentamento non convenzionali. In occasione della riunione odierna, la BoE ha mantenuto come nelle attese, il tasso di riferimento allo 0,50%, lasciando invariato il piano di acquisto di asset a 375 Mld di. pag. 4

5 Tassi di riferimento e tassi di mercato pag. 5

6 Cosa scontano i mercati sulle prossime mosse di Fed e Bce Usa: Libor 3M future Area Euro: Euribor 3M future Fonte: Elaborazione Servizio Research su dati Bloomberg In Area Euro, nell ultimo mese, la curva dei tassi impliciti sull Euribor 3M si è ulteriormente ribassata sulle scadenze a medio lungo periodo, con i mercati che continuano a scontare tassi vicini ai minimi anche nel Rispetto ad un mese fa, la curva dei tassi Libor Usa ribassa sulle scadenze a medio-lungo termine sulla scia della ultime esternazioni della presidentessa della Fed, Janet Yellen, che ha ribadito essere necessario ancora un elevato grado di politica monetaria accomodante ; gli operatori ritengono pertanto plausibili manovre sui tassi non prima di giugno pag. 6

7 USA e Area Euro I contributi alla crescita statunitense La disoccupazione in Area Euro Nonostante il Pil americano nel I quarter registri un brusco raffreddamento (+0,1% t/t annualizzato il dato anticipato), il Beige Book, delinea un quadro di miglioramento: il comparto manifatturiero si mostra, infatti, in espansione (modesta/moderata) in 8 dei 12 distretti, complici minori interruzioni provocate dal maltempo, che aveva impattato negativamente sulla crescita nei mesi invernali. Le spese al consumo recuperano (+1,1% m/m per le vendite al dettaglio anticipate di marzo), mentre il settore immobiliare sconta un andamento altalenante, con la domanda rallentata dai prezzi e da scorte limitate (-2,4% m/m per i permessi edilizi concessi a marzo). La disoccupazione scende al 6,3% ad aprile ed il declino del tasso di partecipazione si arresta, con alcuni lavoratori scoraggiati tornati a cercare occupazione. Sotto controllo l inflazione, con aspettative sui prezzi ben ancorate (all 1,5% a/a il Cpi di marzo). Come annunciato dalla Fed la politica monetaria deve garantire sostegno ad una crescita non ancora sufficientemente solida. L Autorità mantiene pertanto invariato ai minimi il costo del denaro, ma prosegue nel tapering, riducendo gli acquisti di asset di ulteriori $10 Mld, con l intenzione di azzerarli nel proseguo dell anno. Interventi graduali sui tassi sono attesi dal Le Spring Forecast della Commissione Ue delineano un miglioramento dell outlook che coinvolge anche le economie della Periferia: il Pil dell Area è previsto avanzare dell 1,2% nel 2014 e dell 1,7% nel La crescita resta moderata, ma appare evidente una ricomposizione delle tensioni derivanti da processi di deleveraging, di frammentazione finanziaria, da aggiustamenti delle bilance commerciali e da incertezza sui mercati. Un certo recupero della domanda domestica, modesta espansione dei consumi (+0,9% a/a per le vendite al dettaglio di marzo), un ritorno della fiducia, investimenti in crescita e leading indicators in progresso costante, delineano lo scenario. Ma il credito non sembra ancora supportare il recupero degli investimenti e le tensioni occupazionali restano elevate (all 11,8% la disoccupazione a marzo). I rischi sulla crescita, tuttavia, rimangono to the downside: tensioni geopolitiche crescenti e problematiche di alcune economie emergenti (Cina compresa) potrebbero impattare negativamente; l inflazione (risalita allo 0,7% a/a ad aprile) potrebbe tornare a raffreddare se le tensioni occupazionali dovessero persistere nel lungo periodo, prefigurando uno scenario deflattivo. Le riforme strutturali annunciate potrebbero non essere ulteriormente implementate, facendo mancare la propria funzione di supporto all economia. Fonte: Datastream, Bloomberg pag. 7

8 Italia Le prospettive di crescita DEF: impatto macroeconomico delle misure (effetti % cumulati sul Pil potenziale) I segnali di rafforzamento economico emersi negli ultimi mesi o (ripresa della domanda e miglioramento del clima di fiducia delle imprese in primis) delineano, seppur con ritardo rispetto agli altri paesi europei, un quadro congiunturale più favorevole. Tuttavia come evidenzia l OCSE, la debolezza dell'economia rimane sostanziale, anche in forza di un mercato del lavoro che sconta tensioni crescenti, (la disoccupazione anche a marzo si mantiene ai massimi del 12,7%), un settore bancario sotto ristrutturazione (che potrebbe "restringere il credito e interrompere il normale ciclo degli investimenti ) ed una possibile reazione avversa dei mercati ad una maggiore flessibilità sulla strada del consolidamento fiscale. Con la pubblicazione del DEF, il governo italiano prevede infatti un rallentamento nel percorso di convergenza verso l obiettivo di medio periodo sul pareggio di bilancio strutturale a fronte di un piano di rientro verso target programmatici di sostenibilità finanziaria raggiungibili solo grazie all introduzione di interventi mirati di sostegno all economia. La via delle riforme risulta quindi imprescindibile: con gli interventi in cantiere, il livello del Pil potenziale aumenterà in termini cumulati del 2,2% nel 2018, rispetto allo scenario base (senza riforme), e gli effetti finanziari condurranno al miglioramento strutturale delle finanze pubbliche richiesto dall Europa. DEF 2014: Indicatori di finanza Pubblica (% del Pil) Fonte: Ministero dell Economia e delle Finanze Pag. 8

9 La deflazione: una realtà per le imprese europee Variazioni dei prezzi al consumo e alla produzione Inflazione dei prezzi al consumo e alla produzione (var. a/a) 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% PPI CPI Il balzo del Cpi ad aprile ha fatto tirare un sospiro di sollievo agli operatori di mercato e alla Bce che, intenta per anni a combattere l inflazione, ha iniziato a temere l opposto, ovvero che i prezzi iniziassero a scendere su base tendenziale e che quindi l Europa intera potesse cadere in una trappola della liquidità, come è stato per il Giappone durante la deflazione degli anni 90. Purtroppo le autorità non possono ancora cantare vittoria sia perché si è trattato di un rimbalzo modestissimo dell indice dei prezzi al consumo, sia perché il pericolo deflazione è tutt altro che scongiurato, tanto che per alcuni attori economici questa è iniziata da oltre un anno. Le imprese di tutti gli stati appartenenti all area Euro, ad esclusione di Malta e Lettonia, stanno infatti assistendo ad una contrazione dei prezzi alla produzione pressoché ininterrotta da ormai 12 mesi (-1,6% a/a a marzo per l intera Area), sebbene il fenomeno abbia intensità diverse. La situazione si è aggravata negli ultimi mesi. A marzo 2014 i prezzi sono scesi di un ulteriore 0,7% rispetto a fine A questo si accompagna un inflazione dei prezzi al consumo che, sebbene eroda il salario reale dei consumatori riducendone il potere di acquisto, rischia di gettare ulteriori pressioni sui costi d impresa. L Italia è tra i paesi che, nell ultimo anno, ha subito maggiormente la flessione dei prezzi alla produzione (- 1,9% a/a a marzo 2014), non va meglio per la Francia (-2,1% a/a a marzo 2014) ma anche la Germania, seppur in misura minore, sta attraversando una situazione analoga (-0,8% a/a a marzo 2014). In Spagna, dove la contrazione dei prezzi alla produzione nell ultimo anno è stata più contenuta rispetto a Italia e Francia, si sta assistendo ad una sensibile accelerazione del calo dei prezzi alla produzione che a marzo 2014 rispetto a dicembre 2013 si sono contratti del 1,9%, registrando così una delle peggiori performance dell area Euro. Fonte: Eurostat pag. 9

10 Italia tra i paesi più penalizzati Indebitamento delle imprese (%) Credito alle imprese non finanziarie La deflazione dei prezzi alla produzione significa per le aziende un maggiore onere del loro debito, ovvero tanto maggiori sono le pressioni al ribasso sui prezzi e tanto più difficoltoso diviene per le aziende onorare i propri impegni. Questo vale per tutte le aziende dei paesi che stanno assistendo ad una contrazione dei prezzi alla produzione, ma il fenomeno è ancora più rilevante per quelle con un maggior grado di indebitamento, soprattutto se accompagnato da un ridimensionamento del credito bancario. Analizzando i principali paesi dell area, le imprese italiane sono tra le più esposte ai rischi della deflazione. Nel 2012 secondo i dati di Banca d Italia il leverage delle imprese italiane ammontava al 48% rispetto al 34,1% della Francia, al 42% della Germania e al 47,3% della Spagna e al 41,5% della media dell area Euro. La situazione debitoria delle piccole e medie imprese italiane a marzo 2014 faceva registrare, secondo l indagine condotta dalla Bce, un ulteriore deterioramento muovendosi in totale controtendenza rispetto a tutti gli altri paesi dell area Euro. Se alla contrazione dei prezzi alla produzione e all elevato indebitamento delle aziende si unisce un difficile accesso al credito la situazione rischia di divenire insostenibile. Ancora una volta, in un confronto europeo, anche a causa della forte incidenza di PMI, l Italia ne esce svantaggiata. Nell ultimo anno in Italia le erogazioni alle aziende non finanziarie si sono contratte del 6,2% a/a, rispetto al -1,4% a/a della Germania e al -1,7% a/a della Francia. Solo la Spagna, tra i paesi maggiori, fa peggio. Sempre secondo l indagine della Bce, sarebbero proprio le imprese italiane, insieme a quelle francesi, ad aver contribuito maggiormente all aumento della domanda di prestiti e di fidi bancari al fine di bilanciare il calo dei profitti e la contrazione della liquidità. Insomma la situazione è chiara: le aziende di tutti i paesi europei stanno assistendo ormai da un anno ad una deflazione che ne condiziona la profittabilità e la solvibilità. Non è detto che la Bce non ne tenga conto nelle prossime riunioni. Fonte: Eurostat, Bankitalia Pag. 10

11 Key indicators a confronto * ** ** ** ** ** Fonte: Datastream, Bloomberg pag. 11

12 Contatti Responsabile Area Research & Investor Relations Alessandro Santoni, PhD Tel: Autori Pubblicazione Lucia Lorenzoni Nicola Zambli Tel: Si ringrazia Marica Magistà per la preziosa collaborazione alla stesura del report Disclaimer This analysis has been prepared solely for information purposes. This document does not constitute an offer or invitation for the sale or purchase of securities or any assets, business or undertaking described herein and shall not form the basis of any contract. The information set out above should not be relied upon for any purpose. Banca Monte dei Paschi has not independently verified any of the information and does not make any representation or warranty, express or implied, as to the accuracy or completeness of the information contained herein and it (including any of its respective directors, partners, employees or advisers or any other person) shall not have, to the extent permitted by law, any liability for the information contained herein or any omissions therefrom or for any reliance that any party may seek to place upon such information. Banca Monte dei Paschi undertakes no obligation to provide the recipient with access to any additional information or to update or correct the information. This information may not be excerpted from, summarized, distributed, reproduced or used without the consent of Banca Monte dei Paschi. Neither the receipt of this information by any person, nor any information contained herein constitutes, or shall be relied upon as constituting, the giving of investment advice by Banca Monte dei Paschi to any such person. Under no circumstances should Banca Monte dei Paschi and their shareholders and subsidiaries or any of their employees be directly contacted in connection with this information