Sommario. Presentazione all edizione italiana... xvii. efazione... xix

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1 Sommario Presentazione all edizione italiana... xvii Prefazione efazione... xix Capitolo 1 I fondamenti... 1 Principi guida... 3 La funzione obiettivo dell impresa... 3 Il Principio di Investimento... 4 Il Principio di Finanziamento... 5 Il Principio dei Dividendi... 6 Decisioni di finanza aziendale, valore dell impresa e valore del capitale netto... 6 Esempi applicativi: obiettivo su aziende reali... 7 Guida alle risorse... 8 Alcuni aspetti fondamentali della finanza aziendale... 9 Riepilogo...10 Capitolo 2 L obiettivo La funzione obiettivo tradizionale...13 Perché puntare alla massimizzazione dei prezzi azionari?...13 Teoria classica dell impresa...14 Potenziali costi collaterali della massimizzazione del valore Un mondo ideale Il mondo reale...17 Azionisti e management...18 Quando il gatto non c è, i topi ballano Azionisti e obbligazionisti...24

2 iv Sommario La radice del conflitto Alcuni esempi del conflitto Conseguenze dei conflitti fra azionisti e obbligazionisti L azienda e i mercati finanziari Il problema dell informazione Il problema del mercato Il dilemma: credere nei mercati, o non credere L azienda e la società Il mondo reale: una rappresentazione e allora? Massimizzare il valore del capitale netto: alcuni accorgimenti Azionisti e management Allineare gli interessi di azionisti e management Aumentare il potere degli azionisti La minaccia di una scalata Le conseguenze del potere degli azionisti Azionisti e obbligazionisti L impatto delle clausole contrattuali (covenant) Assumere una quota di partecipazione azionaria Le aziende e i mercati finanziari...38 Migliorare la qualità dell informazione Rendere i mercati più efficienti Le aziende e la società La scelta di una funzione obiettivo alternativa Una nota: i limiti della finanza aziendale...41 Riepilogo Esercizi...43 Capitolo 3 La nozione di rischio Requisiti di un modello di rischio e rendimento Modelli generali di rischio e rendimento...51 La misurazione del rischio Rischio remunerato e non remunerato Le componenti del rischio Perché la diversificazione riduce o elimina il rischio specifico d impresa? Perché si presume che l investitore marginale sia diversificato? La misurazione del rischio di mercato Il capital asset pricing model L arbitrage pricing model Modelli multifattoriali di rischio e rendimento Modelli di regressione Analisi comparata dei modelli di rischio e rendimento...69 Modelli per il rischio di insolvenza... 72

3 Sommario v Un modello generale per il rischio d insolvenza...72 Rating del debito e tassi di interesse...73 Il processo di rating Descrizione del rating del debito Determinanti del rating delle obbligazioni Rating e tassi di interesse Riepilogo...78 Esercizi...78 Capitolo 4 Misurar are e rischio e soglia minima di rendimento: in pratica atica Il costo del capitale netto...87 Tasso privo di rischio...87 Il premio di rischio (risk premium)...89 Che cosa dovrebbe misurare il premio di rischio? La stima dei premi per il rischio Parametri di rischio Derivare il beta da dati storici di mercato (regression beta) Derivare il beta dai fondamentali (bottom-up beta) Derivare il beta dai dati contabili (accounting beta) Quale beta utilizzare? La stima del costo del capitale netto Dal costo del capitale netto al costo del capitale Il costo del debito Cosa il costo del debito non è Il calcolo del costo delle azioni privilegiate Il costo di altri titoli ibridi Calcolo dei pesi delle componenti debito e capitale netto La stima del costo del capitale L importanza del costo del capitale Riepilogo Esercizi Capitolo 5 Misurar are il rendimento di un investimento estimento Cos è un progetto d investimento? Misurare il rendimento: le scelte di fondo Misure contabili di rendimento e flussi di cassa a confronto Distinzione fra spese di esercizio e spese in conto capitale Spese non-cash Principio di cassa e principio di competenza

4 vi Sommario Perché utilizzare i flussi di cassa Flussi di cassa totali e flussi di cassa incrementali Costi sommersi (sunk costs) Ripartizione dei costi generali Cannibalizzazione dei prodotti (product cannibalization) Perché utilizzare flussi di cassa incrementali Flussi di cassa attualizzati e flussi di cassa nominali Perché flussi di cassa relativi a periodi diversi non sono comparabili Perché utilizzare misure di rendimento attualizzate Criteri decisionali relativi agli investimenti Criteri decisionali basati sul reddito contabile Redditività del capitale (ROC, Return on Capital) Redditività del capitale netto (ROE, Return on Equity) Criteri decisionali basati sui flussi di cassa Criterio del tempo di recupero del capitale investito (payback) Criteri decisionali basati su flussi di cassa attualizzati Valore attuale netto (VAN) Tasso interno di rendimento (TIR) Il confronto fra VAN e TIR Da dove provengono i buoni progetti? Qualità del management e qualità del progetto Il ruolo delle acquisizioni Strategia aziendale e qualità del progetto Riepilogo Esercizi Capitolo 6 Stimare i costi e benefici collaterali ali I costi opportunità Uno schema per l analisi dei costi opportunità Le sinergie Le sinergie nelle acquisizioni Opzioni implicite nei progetti L opzione di rinviare un progetto (option to delay) Ottenere gli input per la valutazione delle opzioni Il valore dell attività sottostante Varianza del valore dell investimento Prezzo di esercizio di un opzione Scadenza dell opzione e tasso privo di rischio Tasso di dividendo Valutazione dell opzione di rinviare un progetto: un esempio Considerazioni di carattere pratico Trattare il diritto di rinviare un progetto come un opzione: implicazioni

5 Sommario vii L opzione di ampliare la dimensione di un progetto (option to expand) Considerazioni di carattere pratico Implicazioni Spese per la ricerca, lo sviluppo e i test di mercato L opzione di abbandonare un progetto (option to abandon) Valutazione dell opzione di abbandonare un progetto: un esempio Considerazioni di carattere pratico Implicazioni Riepilogo Esercizi Capitolo 7 La struttur uttura a del capitale: analisi della decisione di finanziamento Strumenti finanziari Il continuum fra debito e capitale netto Il capitale netto Capitale proprio (owner s equity) Venture capital Azioni ordinarie (common stock) Warrant Contingent value right Il debito Debito bancario (bank debt) Le obbligazioni (bond) Titoli ibridi Debito convertibile (convertible debt) Azioni privilegiate (preferred stock) Obbligazioni con opzioni (options-linked bond) I benefici del debito Il beneficio fiscale Valore del beneficio fiscale Costo del debito al lordo e al netto d imposta (pre-tax and after-tax cost of debt) Implicazioni per una struttura finanziaria ottimale (optimal capital structure) Il debito come meccanismo disciplinare Considerazioni del management sull utilizzo del debito L evidenza empirica I costi del debito Costi del fallimento (bankruptcy cost) La probabilità di fallimento Il costo del fallimento Implicazioni per una struttura finanziaria ottimale

6 viii Sommario Costi di agenzia (agency cost) Il conflitto di interessi fra azionisti e obbligazionisti Politiche di investimento Politiche di finanziamento Politica dei dividendi In che cosa si manifestano i costi di agenzia? Perdita di flessibilità Valutare la flessibilità Implicazioni per una struttura finanziaria ottimale Il trade-off sotto forma di bilancio patrimoniale Risultati dei sondaggi Non esiste una struttura di finanziamento ottimale: il teorema di Miller-Modigliani L irrilevanza della struttura finanziaria: la prova del bilancio patrimoniale Una prova alternativa L effetto delle imposte: la prova dell irrilevanza fornita da Miller Le conseguenze dell irrilevanza del debito Per concludere Esiste una struttura finanziaria ottimale Il motivo dell esistenza di una struttura finanziaria ottimale L evidenza empirica In che modo le imprese scelgono la struttura finanziaria Gerarchia delle fonti di finanziamento: la teoria dell ordine di scelta (pecking order theory) Risultati dei sondaggi Asimmetria informativa e gerarchia finanziaria Riepilogo Esercizi Capitolo 8 La struttur uttura del capitale: modelli e applicazioni Metodo del costo del capitale Definizione del costo medio ponderato del capitale Il ruolo del costo del capitale nell analisi degli investimenti e nelle valutazioni d azienda Costo medio ponderato del capitale (WACC), valore dell impresa e indebitamento

7 Sommario ix Il metodo del costo del capitale in pratica Costo del capitale netto Costo del debito Costo del capitale Ipotesi alla base di questo metodo Caveat emptor: riflessioni su come usare il modello Inserire vincoli nel modello Determinanti dell indice d indebitamento ottimale Il metodo del costo del capitale in casi particolari Imprese prive di rating Banche e compagnie assicurative Imprese in difficoltà finanziarie Metodo del valore attuale modificato (adjusted present value) Valore dell impresa priva di debito Benefici fiscali attesi generati dall indebitamento La stima dei costi di fallimento attesi Effetto netto Vantaggi e limiti del metodo del valore attuale modificato Il metodo dell analisi comparata L estensione al mercato Riepilogo Esercizi Capitolo 9 Struttur uttura del capitale: implementazione Modificare la struttura finanziaria: il quadro generale Cambiamento immediato o graduale Imprese sottoindebitate Imprese sovraindebitate Il processo di modifica della struttura finanziaria Aumentare l indebitamento in modo rapido Ridurre l indice di indebitamento in modo rapido Aumentare l indice d indebitamento in modo graduale Ridurre l indice d indebitamento in modo graduale Nuovi titoli e modifiche della struttura finanziaria I dettagli degli strumenti di finanziamento Fase 1: esaminare le caratteristiche dei flussi di cassa delle attività Perché allineare i flussi di cassa dell attivo e quelli del passivo? La scadenza del finanziamento La duration del debito di un impresa La duration delle attività di un impresa Duration e scelte di finanziamento La scelta fra tassi fissi (fixed rate) e tassi variabili (floating rate) Incertezza sui piani di investimento futuri Flussi di cassa e inflazione

8 x Sommario Rischio-valuta e combinazione delle fonti di finanziamento Altre caratteristiche Fase 2: esaminare le implicazioni fiscali Fase 3: valutare la reazione di agenzie di rating e analisti finanziari Fase 4: esaminare gli effetti dell asimmetria informativa Fase 5: considerare le implicazioni del mix finanziario sui costi di agenzia Riepilogo Riepilogo Esercizi Capitolo 10 Determinanti della politica dei dividendi Diversi modi per restituire il denaro agli azionisti Politica dei dividendi: un analisi storica L andamento dei dividendi tende a seguire quello degli utili La stabilità dei dividendi I dividendi hanno un andamento più regolare rispetto agli utili La politica dei dividendi tende a seguire il ciclo di vita dell impresa Differenze fra le politiche dei dividendi in diversi Paesi Misure della politica dei dividendi In quali circostanze la politica dei dividendi è irrilevante? Ipotesi alla base della teoria dell irrilevanza dei dividendi Una prova dell irrilevanza dei dividendi Implicazioni della teoria dell irrilevanza dei dividendi Le imposte sui dividendi Le aliquote d imposta: cenni storici L opzione di sceglire quando pagare le imposte Implicazioni Ragioni non valide per distribuire dividendi Un uovo oggi non è meglio di una gallina domani Eccedenza temporanea dei flussi di cassa Ragioni valide per distribuire dividendi Alcuni investitori preferiscono i dividendi L effetto clientela Implicazioni dell effetto clientela Studi empirici Il contenuto informativo dei dividendi (information signaling) I dividendi come segnale positivo Dividendi come segnale negativo Azionisti, obbligazionisti e dividendi...478

9 Sommario xi Azionisti, management e dividendi Il punto di vista del management Altri meccanismi per restituire il denaro agli azionisti Il riacquisto di azioni proprie Meccanismi del riacquisto di azioni proprie Giustificazione logica del riacquisto di azioni proprie Limitazioni del riacquisto di azioni proprie Studi empirici Quando riacquistare azioni proprie? Contratti forward per il riacquisto di azioni proprie Dividendi in azioni e frazionamenti azionari Effetti sul valore Giustificazione logica di stock dividend e stock split Cessioni, spinoff, splitup e splitoff Il meccanismo Giustificazione logica per queste operazioni Studi empirici Scegliere fra le alternative disponibili I fattori determinanti Contenuto informativo e effetto segnale Preferenze fiscali degli azionisti Effetti sulla flessibilità Clausole obbligazionarie La reazione delle agenzie di rating e degli analisti Un quadro generale Riepilogo Esercizi Capitolo 11 Uno schema per l analisi della politica dei dividendi Tirando le somme I tradeoff Fattori che determinano la politica dei dividendi Opportunità d investimento Volatilità degli utili Fonti alternative di capitale Livello di leva finanziaria Ruolo dei dividendi come segnale Caratteristiche degli azionisti Uno schema per l analisi della politica dei dividendi Quanto un impresa può permettersi di restituire agli azionisti?...514

10 xii Sommario FCFE e rapporto di distribuzione degli utili a confronto Perché le imprese distribuiscono liquidità inferiori ai FCFE? Dividendi e FCFE: alcuni dati Quali opportunità di investimento sono a disposizione dell impresa? Politica dei dividendi5, FCFE e qualità del progetto Gli effetti della leva finanziaria Mediocri opportunità di investimento e distribuzione di dividendi troppo esigui Conseguenze di dividendi troppo esigui La reazione degli azionisti La risposta del management Buone opportunità di investimento e distribuzione di dividendi troppo esigui Conseguenze di dividendi troppo esigui La reazione degli azionisti La risposta del management Mediocri opportunità di investimento e distribuzione di dividendi troppo elevati Conseguenze di dividendi troppo elevati La reazione degli azionisti La risposta del management Buone opportunità di investimento e distribuzione di dividendi troppo elevati Conseguenze di dividendi troppo elevati La reazione degli azionisti La risposta del management Un approccio alternativo per l analisi della politica dei dividendi Utilizzare imprese comparabili Utilizzare l intero mercato Riepilogo Esercizi Capitolo 12 Valutazione di azienda: fondamenti Metodi di valutazione La valutazione dei flussi di cassa attualizzati Valutazione del capitale netto e dell impresa a confronto Modelli DCF: le scelte da effettuare Modelli di valutazione del capitale netto Modello di attualizzazione dei dividendi (Dividend Discount Model-DDM) Cosa vuol dire tasso di crescita stabile? Stimare la rata del periodo di crescita elevata Stimare il tasso di rendimento atteso

11 Sommario xiii Stimare i dividendi attesi durante il periodo di crescita elevata Stimare il tasso di crescita degli utili Modelli di crescita degli utili nel periodo di crescita elevata Stimare il rapporto di distribuzione degli utili La stima del prezzo finale Tirando le somme Modello di valutazione basato sui flussi di cassa disponibili per gli azionisti (FCFE Model) La stima dei FCFE nel periodo di crescita elevata La stima del prezzo finale Valutazioni tramite il modello FCFE e valutazioni tramite il modello DDM: un confronto Modello di valutazione basato sui flussi di cassa disponibili per gli investitori (FCFF) Crescita dei FCFE e crescita dei FCFF a confronto Il modello generale Valutazione dell impresa e valutazione del capitale netto a confronto Misure di valore relativo (relative valuation) Valori standardizzati e multipli Multipli degli utili Multipli del valore contabile o valore di rimpiazzo Multipli dei ricavi Fondamentali e multipli Come utilizzare imprese comparabili La scelta delle imprese comparabili Tenere conto delle differenze nei fondamentali fra imprese Una definizione più generale di imprese comparabili Approcci di option pricing alla valutazione del capitale netto Riepilogo Esercizi Appendice A1 Alcuni concetti di statistica: medie, varianze, covarianze e regr egressioni essioni Appendice A2 Il bilancio d esercizio Conto profitti e perdite (income statement) Lo stato patrimoniale (balance sheet) Attività (assets) Passività (liabilities) Rendiconto dei flussi di cassa (cash flow statement)...653

12 xiv Sommario Altre questioni relative all analisi di bilancio Principi e pratiche contabili: differenze internazionali Contabilità per le acquisizioni Appendice A3 Il valore e attuale Rappresentazione grafica: la linea temporale Valore attuale: l intuizione Valore attuale: modalità di calcolo Flussi di cassa semplici Rendite Rendite a rendimenti crescenti Rendite perpetue Rendite perpetue a rendimenti crescenti Combinazioni e flussi di cassa irregolari Appendice A4 La valutazione delle opzioni (option pricing) Che cos è un opzione? Opzioni call Opzioni put Fattori che determinano il valore di un opzione Variabili relative all attività sottostante Variabili relative alle caratteristiche dell opzione Variabili relative ai mercati finanziari Opzioni Americane ed Europee a confronto: variabili relative all esercizio anticipato Modelli di option pricing Il modello binomiale Il modello di Black-Scholes Limiti del modello e sue modificazioni Correzione per i dividendi Correzione per l esercizio anticipato Glossario Bibliografia