UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA Analisi Finanziaria A.a. 2008/2009 Assetti proprietari e costo del capitale Gian Marco Chiesi Marco Tronchetti Provera GPI 60% (60%) [60%] Catena di controllo del gruppo Pirelli- Telecom Luglio 2001 5% Camfin 55,14% (33,08%) [33,08%] Pirelli e C. 25,15% (8,32%) [7,86%] Pirelli SpA 33,41% (5%+2,78%)[4,78%+2,51%] Olimpia 50,40% (3,92%) [3,68%] Olivetti 26,96% (1,06%) [0,99%] Telecom 54,95% (0,58%) [0,39%] Tim 56,17% (0,33%) [0,22%] 1
Marco Tronchetti Provera Catena di controllo del gruppo Pirelli- Telecom GPI 60% (60%) [60%] Camfin 52,09% (31,253%) [31,253%] Pirelli e C. 25,6% (7,99%) [7,787%] Olimpia 50,4% (4,027%) [3,925%] Luglio 2006 Telecom 18,01% (0,725%) [0,487%] Diritti di cassa vs Diritti di voto Società A Attivo Passivo Azioni B 100 Pn 100 25 azioni ordinarie (detenute dal controllante) 25 azioni ordinarie (mercato) 50 azioni di risparmio (mercato) Società B Attivo Passivo Asset 400 Pn 400 100 azioni ordinarie (detenute da A) 100 azioni ordinarie (mercato) 200 azioni di risparmio (mercato) α 1 = % di diritti di voto detenuti nella prima società = 25 / 100 = 25% α 2 = % di diritti di voto detenuti nella seconda società = 100 / 400 = 25% α 1 = % di diritti di cash flow detenuti nella prima società = 25 / 100 = 25% α 1 * α 2 = % di diritti di cash flow detenuti nella seconda società = = 25% * 25% = 6,25% Oppure: 25 (PN detenuto in A) / 400 (PN di B) = 6,25% Con un esborso di 25 è possibile controllare capitale per 400 (leva azionaria) 2
Diritti di cassa vs Diritti di voto Diritti di voto: è la % di capitale detenuta da un azionista e misura la sua rilevanza relativa a livello di corporate governance Diritti di cassa: è la % di flussi (in)direttamente imputabili a un azionista Se la catena di controllo è lunga si può verificare una divergenza tra diritti di voto e diritti di cassa L ultimate shareholder (vertice della catena di controllo): mantiene il controllo su tutte le imprese della catena esercitando i diritti di voto detenuti dall impresa situtata al livello precedente non detiene direttamente azioni delle imprese appartenenti alla catena di controllo (pur controllandole) indirettamente detiene una quota dei flussi di cassa delle imprese della catena di controllo; le altre quote sono detenute dagli azionisti delle società appartenenti alla catena di controllo I benefici privati del controllo Il controllante ha il potere di decidere la destinazione delle risorse aziendali Può far acquisire all impresa dei beni o dei servizi (macchine di lusso, aereo privato, spese varie di rappresentanza) di cui gode unicamente il controllante e non gli altri azionisti (benefici privati per il controllo) Esiste un conflitto di interessi tra azionisti e manager: azionisti: obiettivo massimizzazione del valore delle azioni (o percepimento di dividendi) manager: massimizzazione propria utilità (stipendi più elevati, realizzazione personale, dominio su più imprese, lusso etc.) E conveniente per il controllante imputare questi costi alle imprese più in basso nella catena di controllo (delle quali ha limitate % di cash flow). 3
La separazione tra proprietà e controllo Le capacità manageriali si distribuiscono tra gli individui in modo indipendente dalla ricchezza Per permettere alle imprese di svilupparsi e contribuire alla crescita del sistema economico è opportuno delegare la gestione delle imprese ai soggetti più capaci (manager) e non ai più ricchi Principio di separazione tra proprietà e controllo Proprietà= azionisti Controllo = manager Negli USA esistono le pubblic company: le imprese sono di proprietà di tantissimi investitori (che realizzano la diversificazione di portafoglio); la gestione è delegata a manager professionisti Il market for corporate control (negli USA) Se un manager non realizza gli obiettivi degli azionisti (creazione di valore) ed eccede nei benefici privati il prezzo delle azioni diminuisce Questo agevola il tentativo di un raider esterno di lanciare un tentativo di takeover (scalata) per acquisire il controllo della società Il raider offre agli azionisti un prezzo più elevato di quello corrente (comprensivo degli incrementi di efficienza gestionale) per acquisire un numero di azioni sufficiente ad estromettere il precedente controllante In questo modo viene trasferito il controllo delle imprese Esempio: nel 1999 Olivetti (all epoca controllata da Colanino e Gnutti) ha lanciato un takeover (OPA) su Telecom divenendone la controllante (55% delle azioni) 4
La contendibilità delle imprese Un impresa è contendibile quando non esiste un azionista che detiene la maggioranza assoluta (51%) del capitale In USA-UK la maggior parte delle imprese è contendibile In Italia la maggior parte delle imprese non è contendibile Questo limita il meccanismo del market for corporate control Come avviene il trasferimento del controllo in Italia? Attraverso la cessione dei pacchetti azionari rilevanti Esempio: il gruppo Pirelli, attraverso la società Olimpia, ha acquisito il pacchetto di controllo di Olivetti (e tramite questa società quello di Telecom e Tim) ceduto dai precedenti controllanti (Colanino e Gnutti) L ultimo trasferimento del controllo di Telecom Il 29 aprile 2007 il CDA di Pirelli ha deliberto la cessione a Telco (finanziaria controllata da Telefonica, Intesa San Paolo, Mediobanca, Generali, Benetton) di Olimpia Spa (detentore del 18% di azioni Telecom) a propria volta detenuta all 80% da Pirelli e al 20% da Sintonia (gruppo Benetton). Il prezzo di acquisto di Olimpia prevede una valorizzazione delle azioni Telecom pari a 2,82 euro Il 30 aprile il prezzo di chiusura delle Telecom era pari a 2,30 Il 25 ottobre (closing dell operazione) il prezzo delle Telecom era pari a 2,1 Perché prezzi così diversi da quello con cui è stata chiusa l operazione Olimpia? La differenza tra il prezzo di cessione del blocco e quello sul mercato nel medesimo periodo (pari al 34%) è il premio per il controllo (block premium) 5
Il premio per il controllo Molteplici ricerche sottolineano che in Italia lo scambio dei pacchetti di controllo avviene a un sovrapprezzo rispetto al prezzo quotato nel mercato ordinario nel medesimo periodo: (fonte Zingales, Dyck 2004) Usa: 1% Uk: 1% Paesi Bassi: 2% Francia: 2% Spagna: 4% Svezia: 7% Germania: 10% Austria: 38% Israele: 27% Messico: 34% Italia: 37% Brasile: 65% Dacosaderivailpremioper ilcontrollo? Dai benefici privati Premio per il controllo e benefici privati L entità del premio è particolarmente significativa in Stati caratterizzati da meccanismi di protezione degli azionisti di minoranza poco efficaci. In Italia la legge consente rilevanti espropriazioni a danno della minoranza e incentiva la concentrazione proprietaria La detenzione del potere decisionale e la carenza di strumenti di tutela dei diritti della minoranza consentono ai controllanti di estrarre un extra-remunerazione, in termini di benefici privati, dalle imprese a danno della minoranza Il premio per il controllo rappresenta il valore attuale dei benefici privati goduti dal controllante ma non dagli altri azionisti 6
Premio per il controllo e concentrazione proprietaria Questo spiega la diversità tra i prezzi cui sono scambiate le azioni nel mercato ordinario rispetto a quelli dei pacchetti di controllo Molti imprenditori sono incentivati a concentrare la propria ricchezza nell impresa al fine di mantenerne il controllo e continuare a godere dei private benefits Per effetto di questa politica di investimento, questi imprenditori sostengono un costo-opportunità legato alla perdita del beneficio connesso alla diversificazione di portafoglio Premio per il controllo e costo del capitale La presenza del premio per il controllo contrasta con l ipotesi fondamentale del CAPM, poiché la concentrazione (e non la diversificazione) viene premiata con un sovrapprezzo da parte del mercato finanziario. Tale comportamento, tuttavia, è da ritenersi razionale pur contraddicendo i dettami del CAPM. La detenzione del controllo consente di ottenere un sovrarendimento in termini di benefici privati Possono quindi essere individuate due categorie di azionisti: di controllo di minoranza. 7
Azionisti di minoranza La loro disponibilità di ricchezza non consente di giungere alla detenzione di un pacchetto di controllo. Il comportamento razionale è la diversificazione poiché consente la riduzione del rischio a parità di performance. Viene rispettata l ipotesi fondamentale del CAPM e quindi il rendimento atteso può essere stimato attraverso questo modello. Azionisti di controllo Il comportamento razionale è la concentrazione di ricchezza in un pacchetto di controllo, poiché consente: di ottenere un plusvalore riconosciuto dal mercato; di estrarre benefici privati, aumentando la redditività attesa rispetto a quella degli altri azionisti. Il rendimento atteso non può essere stimato attraverso il CAPM, che presuppone la diversificazione da parte degli investitori. Questi investitori hanno maggiori aspettative di rendimento, poiché non godono del beneficio della diversificazione ma possono estrarre una sovra-remunerazione in termini di benefici privati Il costo del capitale delle imprese italiane Considerando questa redditività addizionale, la concentrazione diventa un comportamento razionale. Questo genera un maggior costo del capitale per le imprese italiane: i controllanti attualizzano i flussi di cassa generati dalle proprie imprese a un tasso più elevato di quello utilizzato da società estere. I private benefits sono il mezzo attraverso cui viene remunerato (e spesso sovra-remunerato) il costoopportunità legato alla limitata diversificazione del portafoglio. All estero, normative più rigorose a tutela dei diritti delle minoranze disincentivano la concentrazione proprietaria. 8
Il controllo delle imprese italiane Come risultato, all estero, la proprietà delle imprese è più dispersa (separazione tra proprietà e controllo) e il rendimento atteso degli azionisti, in virtù della diversificazione di portafoglio così realizzata, si riduce Vi è un maggior allineamento tra il prezzo del mercato ordinario e quello dei pacchetti di controllo (minor premio per il controllo) La possibilità di attualizzare i flussi attesi a tassi più bassi consente a raiders esteri di offrire prezzi elevati (facendo realizzare ai controllanti elevate plusvalenze in termini di premi per il controllo) per acquisire le imprese e le banche italiane che divengono, in tal modo, prede particolarmente appetibili. Per approfondire.. Bianco M., Trento S., Proprietà e controllo delle imprese in Italia, Il Mulino, 2005 Dyck A., Zingales L., Private Benefits of Control: an International Comparisons, The Journal of Finance, Vol. 59, n. 2, 2004 Ragazzi G., On the relation between ownership dispersion and the firm s market value, Journal of Banking and Finance, n. 5, 1981 Volpin P., Governance with Poor Investor Protection: Evidence from Top Executive Turnover in Italy, Journal of Financial Economics, Vol. 64, 2002 9