Valutazione d Azienda Lezione 5

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Anna Maria Buono
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1 Valutazione d Azienda Lezione 5 1

2 Le prospettive di valutazione [P.I.V. I.7] Generico operatore partecipante al mercato Specifico soggetto 2

3 I partecipanti al mercato Si tratta della generalità dei potenziali acquirenti/venditori di un attività in grado di garantirne il massimo e migliore uso possibile. S individuano principali domande utili ai fini dell individuazione dei partecipanti al mercato: Quali sono i mercati potenziali e quale tra questi è il principale/più vantaggioso? Chi sono i partecipanti ai mercati potenziali e quali sono le loro caratteristiche? Qual è il miglior uso possibile dell attività? Quali sono le diverse caratteristiche dei partecipanti al mercato rispetto a quelle della specifica entità che detiene il controllo dell attività? 3

S individuano principali domande utili ai fini dell individuazione dei partecipanti al mercato: Quali sono i mercati potenziali e quale tra questi è il

4 Lo specifico soggetto Si tiene conto di tutti quei fattori che accrescono o riducono il valore dell attività e che non sono estendibili ai generici partecipanti al mercato. = VALORE SPECIALE Sinergie Benefici fiscali Capacità di sfruttamento Diritti legali + - Dissinergie (utilizzo che non corrisponde al massimo/migliore uso Capacità manageriali inadeguate Gravami fiscali Restrizioni legali. 4

= VALORE SPECIALE Sinergie Benefici fiscali Capacità di sfruttamento Diritti legali + -

5 La data di riferimento della valutazione [P.I.V. I.8] Definisce il momento temporale a cui è riferita la stima, da cui discendono i fatti e le circostanze presi in considerazione nonché la base informativa e i dati presi a riferimento. Data di riferimento Data della relazione Informazioni successive, il cui utilizzo ai fini valutativi dipende da 4 elementi: 1. configurazione di valore; 2. finalità della stima; 3. esigenza di ricomporre l asimmetria tra informazione pubblica e privata; 4. specifici fatti e circostanze. 5

nonché la base informativa e i dati presi a riferimento.

6 Il costo del capitale Secondo la teoria della creazione del valore, un investimento in una qualsiasi attività genera ricchezza se i flussi di cassa prospettici da essa prodotti garantiscono una redditività maggiore rispetto al costo delle risorse necessarie per effettuare l investimento stesso. Vi è dunqe la necessità di attualizzare i flussi ad un tasso espressivo della rischiosità dell azienda oggetto di valutazione; tale tasso rappresenta la redditività minima che deve essere garantita ai soggetti che hanno effettuato il finanziamento. 6

7 Si distinguono due approcci: Il costo del capitale Valore del capitale operativo dell impresa (asset) = valore dell impresa in funzione dello svolgimento della sua attività operativa (Enterprise Value) Asset side (entity approach) Equity side (equity approach) Valore del capitale economico dell impresa = patrimonio netto. 7

sua attività operativa (Enterprise Value) Asset side (entity approach) Equity

8 Flussi di cassa ASSET SIDE Flussi di cassa opertivi (free cash flow from operation FCFO). EQUITY SIDE Flussi di cassa disponibili per gli azionisti (free cash flow to equity FCF). Caratteristiche dei flussi Tasso di attualizzazione Caratteristiche del tasso Non sono influenzati dalle scelte inerenti la struttura finanziaria. Costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital WACC). Media ponderata del costo delle risorse finanziarie provenienti sia dai terzi sia dai soci, dove i pesi sono dati dai mezzi propri e dai debiti finanziari complessivi. Rappresenta il flusso residuo, dopo che sono stati soddisfatti tutti gli altri stakeholder. Ke Redditività minima che deve essere garantita agli azionisti per convincerli ad investire le proprie risorse in azienda piuttosto che in investimenti alternativi con il medesimo rischio. 8

Costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital WACC).

9 In formula: ASSET SIDE & WACC 9

10 In formula: EQUITY SIDE & Ke Il costo dell equity rappresenta la componente più complessa da calcolare: rappresenta infatti un costo-opportunità, legato quindi alla possibilità di investimenti alternativi, sulla base di una serie di ipotesi. «Ai fini della determinazione del costo dei mezzi propri, è normalmente utilizzato il Capital Asset Pricing Model (CAPM), il quale è basato su ipotesi la cui plausibilità nel caso oggetto di esame deve essere vagliata dall esperto. L utilizzo di eventuali correttivi al CAPM, oppure di altri modelli, deve essere segnalato. Ai fini della sua determinazione uno dei metodi utilizzati è dunque il C.A.P.M. P.I.V. III.1.44» 10

«Ai fini della determinazione del costo dei mezzi propri, è normalmente utilizzato il Capital Asset Pricing Model (CAPM), il quale è basato su ipotesi la cui

11 Ke & CAPM Il CAPM definisce una misura di rischio sistematico (rischio non eliminabile per diversificazione) e stabilisce che, in un mercato in equilibrio, i premi per il rischio (in termini di tasso di rendimento atteso) sono proporzionali al rischio sistematico. Questa regola di proporzionalità realizza nel modo più semplice un fondamentale principio di efficienza del mercato, per cui i prezzi si aggiustano in modo tale che solamente il rischio non eliminabile per diversificazione viene remunerato (principio del rischio sistematico) [ ] Commento al P.I.V. I

Questa regola di proporzionalità realizza nel modo più semplice un fondamentale principio di efficienza del mercato, per cui i prezzi si

12 Ke & CAPM Rendimento atteso Componente di rischio sistematico 12

13 Ke & CAPM In sede di applicazione del CAPM, l esperto deve prestare grande attenzione alle tre principali variabili fondamentali: il tasso esente da rischio (il cosiddetto risk free rate), il premio per il rischio di mercato, il coefficiente beta appropriato (come indicatore del rischio sistematico) all azienda o ramo di azienda da valutare. L individuazione di queste grandezze deve essere coerente con il contesto, con il mercato, e con le particolari caratteristiche dell entità oggetto di stima. P.I.V. III

(come indicatore del rischio sistematico) all azienda o ramo di azienda da valutare.

14 Il tasso privo di rischio (risk-free) è il rendimento riconosciuto in un mercato in equilibrio per prestiti considerati esenti da incertezza. Ne consegue che un flusso di cassa non rischioso va scontato al tasso privo di rischio (relativo al periodo di differimento). Il Commento al PIV in esame delinea dei possibili parametri di riferimento: P.I.V. I.21.1 Prezzi e obbligazioni triple A Tassi zero coupon 14

Ne consegue che un flusso di cassa non rischioso va scontato al tasso privo di rischio (relativo al

15 CAPM & ERP Il premio al rischio espresso dal mercato è dunque pari alla differenza tra i rendimenti medi offerti dal portafoglio di mercato e rendimenti medi offerti dall attività risk free. Tale grandezza dovrebbe fornire un indicazione di quanto gli investitori domandano in media, in aggiunta al tasso risk free, per accettare di investire nel portafoglio di mercato. Il rendimento del mercato azionario, a sua volta, è composto da due elementi: la variazione percentuale annua dell indice di mercato e lo dividend yeld, inteso come il rapporto tra i dividendi percepiti e il livello dei prezzi delle azioni dell intero listino. L indice di mercato dovrebbe dunque fare riferimento al portafoglio di titoli azionari scambiati presso il mercato dei capitali afferente l area geografica oggetto di analisi; normalmente si fa ricorso ad un sottoinsieme dei titoli di mercato, rappresentato da indici sintetici, caratterizzati da un elevata correlazione con il mercato in Italia FTSE MIB (Finalcial Time Stock Exchange Milano Indice di Borsa). 15

Il rendimento del mercato azionario, a sua volta, è composto da due elementi: la variazione percentuale annua dell indice di mercato e lo dividend yeld, inteso come il rapporto tra i dividendi

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17 Valore di ß >1 ANDAMENTO RISPETTO AL MERCATO Il titolo si muove nella STESSA DIREZIONE ma con oscillazioni maggiori. Compreso tra 0 e 1 Il titolo si muove nella STESSA DIREZIONE ma con oscillazioni minori. Compreso tra 0 e - 1 Il titolo si muove in DIREZIONE OPPOSTA anche se in modo molto contenuto. < -1 Il titolo si muove in DIREZIONE OPPOSTA e con oscillazioni più marcate. 17

Compreso tra 0 e 1 Il titolo si muove nella STESSA DIREZIONE ma con oscillazioni minori.

18 AGGIUSTAMENTI AL CAPM Il commento al P.I.V. III.1.45 prevede che, qualora necessario, il costo dei mezzi propri possa essere maggiorato di un coefficiente «alfa» che considera il rischio specifico. Gli elementi che possono influenzare tale rischio si suddividono in 3 classi: 1. Rischi competitivi; 2. Rischi di business; 3. Rischi tecnici. 18

di un coefficiente «alfa» che considera il rischio specifico.

19 AGGIUSTAMENTI AL CAPM Rischi competitivi Livello di competizione in aumento; Basse barriere all entrata; Possibili guerre di prezzi; Recente entrata di nuovi concorrenti; Possibile modifiche di contesto regolamentare; Possibile lancio di prodotti sostitutivi. Rischi del business Quote di mercato in diminuzione; Pronunciata volatilità dei risultati storici; Trend dei flussi futuri non in linea con l andamento di quelli storici; Rilevanti progetti di crescita legali al lancio di nuovi prodotti, entrata in nuovi business o aree geografiche; Sostenibilità di strategia di pricing o di riduzione dei costi; Base di clientela concentrata; Dipendenza da fornitori chiave; Ridotte dimensioni rispetto al leader di mercato; Rischi tecnici Qualità del processo di planning; Scostamenti tra dati consuntivi e prospettici; Proiezione di tassi positivi di crescita del fatturato durante l interno periodo di previsione di cui non vi è un riscontro nel recente passato o nelle attese di fonti indipendenti; Proiezione di marginalità in crescita durante l intero periodo di previsione; Utilizzo di saggi di crescita nel valore terminale (g) elevati; Mancanza di dati su concorrenti e società comparabili. 19

Rischi del business Quote di mercato in diminuzione; Pronunciata volatilità dei risultati storici; Trend dei flussi futuri non in linea con l andamento di quelli storici; Rilevanti progetti di

20 STEADY STATE Le imprese in condizioni di steady state mantengono costanti nel tempo i risultati economico-finanziari, fino a quando non venga attuata una modifica delle condizioni finanziarie. In tale ipotesi il valore dell azienda - nell ottica Asset Side o Equity Side - si ottiene attualizzando una rendita perpetua economica o finanziaria. ASSET SIDE: EV = FCFO/WACC Dove: EV= Enterprise Value FCFO = Free Cash Flow From Operations EQUTY SIDE: EqV = FCFE/Ke Dove: EqV= Equity Value FCFE = Free Cash Flow to Equity Ke = costo del capitale proprio. 20

In tale ipotesi il valore dell azienda - nell ottica Asset Side o Equity Side - si ottiene attualizzando una rendita perpetua economica o

21 STEADY STATE Lo scenario steady state è caratterizzato da: assenza di crescita, uguaglianza degli investimenti annui alle quote di ammortamento assenza di variazioni del capitale circolante netto operativo (diretta conseguenza dell assenza di crescita). 21

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