UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO. Corso di Risk Management

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1 UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO Corso di Dott. Luca Anzola A.A. Corso Corso di Laurea Specialistica in Ingegneria Edile

2 Sommario CARATTERISTICHE DEI FONDI IMMOBILIARI IL MERCATO ITALIANO I DRIVER DI RISCHIO RENDIMENTO VELOCITA DI INVESTIMENTO LA DIMENSIONE E L INDEBITAMENTO I FUNDS FROM OPERATION (FFO) E I COSTI DI GESTIONE LA QUALITA DEGLI ASSETS IN PORTAFOGLIO LE PERFORMANCE DI BORSA E IL RELATIVO SCONTO IL BASE VALUE DELLA QUOTA CONCLUSIONI pag 2

3 Caratteristiche dei fondi immobiliari Che cos è un fondo immobiliare I fondi immobiliari sono strumenti di investimento che hanno lo scopo principale di trasformare investimenti in immobili in attività finanziarie (quote). I fondi immobiliari permettono di poter accedere all investimento in immobili senza impegnarsi direttamente nell acquisto. I fondi immobiliari italiani sono, generalmente, fondi chiusi. Il patrimonio iniziale ed il numero di quote sono predefiniti Le quote possono essere sottoscritte soltanto durante la fase di offerta I rimborsi, normalmente, avvengono alla scadenza del fondo Alcuni fondi sono quotati sul mercato MTF di Borsa Italiana. Questi fondi possono essere scambiati in qualsiasi momento. Il nuovo regolamento ha introdotto la possibilità di creare fondi immobiliari semichiusi. Questi fondi possono raccogliere nuovo capitale e rimborsare quello esistente entro determinati intervalli di tempo pag 3

4 Caratteristiche dei fondi immobiliari I principali soggetti coinvolti SGR INVESTITORI ESPERTI INDIPENDENTI FONDO BANCA DEPOSITARIA ORGANI DI CONTROLLO pag 4

5 Caratteristiche dei fondi immobiliari Fonte: F. Merola I fondi immobiliari Il sole24 ore Le due tipologie di fondo immobiliare Fondo Immobiliare chiuso tradizionale I soggetti interessati a partecipare ad un fondo chiuso possono sottoscrivere le quote del fondo ( ) mediante versamento di un importo corrispondente al valore delle quote di partecipazione Tipologie Fondo Immobiliare ad apporto La sottoscrizione può avvenire in misura parziale o totale mediante conferimento o apporto di beni immobili, diritti reali immobiliari o partecipazioni in società immobiliari Corretta valutazione degli asset conferiti Rischio di sopra/sotto valutazione che vada a danneggiare i sottoscrittori o l apportante. Difficoltà nella valutazione di alcuni beni immobiliari (es: immobili pubblici) Maggiore esposizione a operazioni in conflitto di interesse Limitazioni sulle operazioni svolte con soci della SGR e sul peso di un singolo immobile apportato sul totale degli asset del fondo Valutazioni periodiche di esperti indipendenti Parere favorevole del collegio sindacale della SGR sulle operazioni pag 5

7 Il mercato italiano Il mercato italiano dei fondi immobiliari a fine 2005 Prosecuzione del trend di crescita registrato nel 2003 e nel 2004 Il patrimonio dei fondi immobiliari è cresciuto di circa il 46% assestandosi a circa 12 miliardi di Euro Sostenuta attività di acquisto e vendita di immobili da parte delle SGR Grande crescita dei fondi riservati I fondi riservati a grandi investitori istituzionali hanno superato quelli aperti anche ad investitori retail Incremento nell utilizzo della leva finanziaria Il Leverage medio utilizzato è passato dal 13,3% al 15,9% Concentrazione degli investimenti su poche asset class Maggiore diversificazione geografica Investimenti esteri ancora limitati pag 7

8 Il mercato italiano I fondi quotati FONDI IMMOBILIARI ESISTENTI FONDI IMMOBILIARI QUOTATI NAV 11,8 Mld Euro NAV 5,4 Mld Euro pag 8

9 Il mercato italiano Le asset class oggetto di investimento Logistica; 3% Turistico; 4% Polifunzionale; 3% Retail; 4% Sanitario; 3% Uffici; 62% Commerciale; 22% pag 9

11 Le tre dimensioni Immobiliare Finanziaria Legata al mercato di borsa Allocazione settoriale Allocazione geografica Valutazione periodica del portafoglio Diversificazione del portafoglio Solidità del tenant Qualità degli immobili nel tempo Flussi di cassa Livello di indebitamento Struttura dei costi di gestione Utilizzo della liquidità in portafoglio IRR del patrimonio immobiliare Base value della quota Andamento del prezzo di borsa Volumi di scambio delle quote Volatilità Sconto sul NAV Fair e real discount pag 11

12 I driver di rischio-rendimento rendimento Capacità di impiegare la liquidità in portafoglio Livello di leverage utilizzato Tendenza futura nell utilizzo della leva Redditività degli immobili Valutazione delle fonti da cui vengono originati i flussi di cassa Livello e tendenza dei costi legati alla SGR Velocità di investimento Indebitamento Funds from operation (FFO) Struttura dei costi di gestione Qualità degli asset in portafoglio Andamento del prezzo di borsa della quota Sconto della quota sul prezzo di borsa Altri indicatori Diversificazione settoriale Rendimenti su costo storico e su valore di rivalutazione Volatilità della quota Volumi di scambio Cause dello sconto Conseguenze dello sconto Base value della quota e relativo range di valutazione Rivalutazione/ Svalutazione Rotazione del portafoglio pag 12

13 La velocità di investimento La velocità di investimento in un fondo immobiliare è intesa come la capacità di impiego della liquidità in portafoglio in tempi brevi Nei primi anni di operatività di un fondo immobiliare, la velocità di investimento è uno dei driver più importanti per valutarne la redditività Una velocità di investimento contenuta abbassa notevolmente la capacità del fondo di produrre sia ricavi da locazione che da plusvalenze legate alla cessione degli immobili Per i fondi ad apporto la velocità di investimento non è un fattore critico. Maggiore importanza la assumono la qualità degli asset immobiliari apportati e la loro relativa valutazione A fine 2005 i fondi immobiliari italiani erano investiti in media per l 82% del proprio patrimonio L incremento medio rispetto al 2004 è stato del 3% pag 13

14 L indebitamento Indebitamento consentito dalla normativa Fondi immobiliari tradizionali: 60% del valore degli immobili in portafoglio Fondi immobiliari speculativi : accesso al leverage illimitato Un allocazione immobiliare efficiente rende l utilizzo della leva uno strumento estremamente valido per migliorare la redditività di un fondo E importante individuare la relazione tra la redditività degli asset immobiliari in portafoglio e il livello di leverage sfruttato Ad oggi, molti fondi immobiliari italiani non hanno ancora fatto ricorso all indebitamento La tendenza rispetto al passato è in crescita. L avvento dei fondi ad apporto ha favorito lo sviluppo di investimenti immobiliari effettuati con il ricorso al debito pag 14

15 I funds from operations (FFO) I Funds From Operations (FFO) di un fondo immobiliare rappresentano la dinamica dei ricavi e dei costi monetari originati dalla gestione del fondo stesso Le determinanti principali nelle variazioni tra i FFO nei diversi esercizi sono: Variazione dei canoni da locazione : la componente principale che determina i FFO Operazioni di acquisto di immobili: nel caso di acquisto di un immobile, i ricavi da locazione per quel esercizio verranno conteggiati in misura parziale, generando quindi una possibile discrepanza con gli esercizi futuri Operazioni di vendita di immobili: nel caso di vendita di un immobile, i ricavi da locazione per quel esercizio verranno conteggiati in misura parziale, generando quindi una possibile discrepanza con gli esercizi futuri Plusvalenze/Minusvalenze da cessione: le plusvalenze/minusvalenze vengono considerate solo per l esercizio a cui si riferiscono Canoni di locazione pagati parzialmente: a causa di fattori specifici legati ai singoli immobili, i canoni di locazione possono essere stati pagati solo in parte durante uno o più esercizi (es. insolvenza di uno dei tenant) pag 15

16 I funds from operations (FFO) RICAVI POTENZIALI DA LOCAZIONE (m 2 x canone al m 2 ) X TASSO DI OCCUPAZIONE (si ottengono i ricavi effettivi) + RICAVI DI PERTINENZA DEGLI IMMOBILI (es. parcheggi) - COSTI OPERATIVI (costi legati alla gestione dell immobile) - IMPOSTE = NET OPERATING INCOME (NOI) - COSTI DI GESTIONE FONDO = FUNDS FROM OPERATIONS (FFO) (es. ICI) (i cui livelli sono stabiliti da Banca d Italia) pag 16

17 I funds from operations e i ricavi Rivalutazione/ Svalutazione immobili Canoni da locazione Ricavi Plusvalenze / Minusvalenze da cessione INDICE FFO/RICAVI pag 17

18 L indice FFO/RICAVI INDICE FFO/RICAVI = percentuale di ricavi che si trasforma effettivamente in flusso di cassa per chi detiene le quote del fondo I flussi di cassa prodotti sono il suo effettivo indicatore di redditività e di solidità finanziaria Un valore FFO/RICAVI basso identifica un fondo che ha generato gran parte dei ricavi attraverso una rivalutazione del proprio patrimonio immobiliare La rivalutazione è un valore puramente teorico, in quanto si basa su una valutazione operata da esperti indipendenti e non ha alcuna manifestazione immediata di tipo monetario L indice FFO/RICAVI è lo strumento più veloce per identificare la natura dei ricavi di un fondo immobiliare pag 18

19 La qualità degli assets in portafoglio Costo d acquisto/valore di apporto Ricavi da locazione Valori di perizia per l anno in corso e per gli anni passati IMMOBILE Entry Yield: Ricavi il primo anno di investimento (normalizzati su 12 mesi)/costo di acquisto Misura la redditività dell immobile al momento dell investimento Yield (su diversi anni): Ricavi legati all immobile nell anno X/Costo di acquisto Cap Rate: Ricavi legati all immobile nell anno in corso/ Valore di perizia calcolato da esperti indipendenti Rivalutazione/ Svalutazione nei diversi esercizi Misura la redditività dell immobile in un determinato esercizio Misura la redditività dell immobile alle attuali condizioni di mercato Misura la variazione del valore degli immobili nelle diverse fasi di mercato pag 19

20 La qualità degli assets in portafoglio Entry Yield Yield Cap Rate PORTAFOGLIO DI IMMOBILI Entry Yield: Ricavi il primo anno di investimento (normalizzati su 12 mesi)/costo di acquisto Media ponderata per il prezzo di acquisto dei singoli immobili ed il loro relativo Entry Yield Yield (su diversi anni): Ricavi legati all immobile nell anno X/Costo di acquisto Cap Rate: Ricavi legati all immobile nell anno in corso/ Valore di perizia calcolato da esperti indipendenti Rivalutazione/ Svalutazione nei diversi esercizi Media ponderata per il prezzo di acquisto dei singoli immobili ed il loro relativo Yield Media ponderata per il valore di perizia dei singoli immobili ed il loro relativo Cap Rate Rivalutazione/Svalutazione % rispetto al costo di acquisto e ai valori di perizia degli anni precedenti pag 20

21 La qualità degli assets in portafoglio Entry Yield, Yield e Cap rate permettono di identificare i differenti profili di rischiosità delle singole asset class Immobili con profili di redditività più elevati sono spesso riconducibili ad un maggiore rischio legato all asset class a cui appartengono Uffici Profilo di rischio-rendimento medio/basso: Yield medio 7,2%, Cap Rate medio 6,5% Commerciale Retail Strutture sanitarie Profilo di rischio-rendimento medio: Yield medio 7,5%, Cap Rate medio 7,3% Logistica Profilo di rischio-rendimento medio/alto: Yield medio 9%, Cap Rate medio 8,1% pag 21

22 La performance di borsa I fondi immobiliari, quotati presso il mercato MTF di Borsa Italiana, sono caratterizzati da: Bassi volumi di scambio: la quotazione di questi fondi permette agli investitori di poter liquidare agevolmente il proprio investimento. La logica con cui le quote vengono scambiate non è prevalentemente legata al trading sul prezzo, ma alla liquidazione dell investimento. Bassa correlazione tra i fondi immobiliari quotati: non si riscontra una correlazione tra il prezzo di borsa dei singoli fondi immobiliari quotati. L andamento del prezzo è quindi legato alle esigenze di investimento/dismissione delle quote da parte degli investitori e non alle dinamiche del mercato immobiliare. Volatilità media annualizzata: la volatilità media annualizzata si aggira tra l 8% e l 11%. Sconto del prezzo di borsa rispetto al NAV: tutti i fondi immobiliari quotano a sconto rispetto al valore del NAV. Lo sconto varia dal 10% al 40% a seconda dei singoli fondi. Il prezzo di borsa non rappresenta un indicatore particolarmente significativo per valutare il rischio di questi prodotti. pag 22

23 Il base value Definizione e calcolo Il base value è un indicatore che nasce dall esigenza di valutare i fondi immobiliari non sulla base del proprio patrimonio immobiliare, ma sulla base della loro capacità di produrre Flussi di Cassa (FFO). ± + = Valore Attuale dei flussi di cassa (FFO) Posizione Finanziaria Netta Valore degli immobili al costo storico (rivalutato annualmente al 75% del tasso di inflazione) BASE VALUE Il base value parte dal presupposto che il mercato valuti i fondi principalmente sulla base dei flussi di cassa che saranno distribuiti durante la loro vita, piuttosto che sulle potenziali plusvalenze legate ad un eventuale cessione degli immobili Il base value è un indicatore complementare e non sostitutivo agli indicatori tradizionali. pag 23

24 Il base value Le componenti Valore attuale dei FFO I flussi di cassa vengono attualizzati con un opportuno tasso. I flussi di cassa sono costituiti sulla base di contratti di affitto già stipulati con un basso rischio di default del conduttore (opportunamente selezionato dalla SGR). La qualità dei conduttori è quindi mediamente buona. Posizione finanziaria netta Liquidità Interessi passivi da debito Valore immobili Gli immobili vengono valutati al loro costo storico. L unica rivalutazione viene fatta in funzione dell inflazione (75% del valore). La scelta è volontariamente prudenziale, perché ipotizza di cedere gli immobili senza generare plusvalenze. pag 24

25 Lo sconto - Tipologie REAL DISCOUNT/PREMIUM FAIR DISCOUNT/PREMIUM (NAV Fondo Prezzo di Borsa)/NAV Fondo (NAV Fondo Base Value)/NAV Fondo Sconto/Premio della quota sul prezzo di borsa. Il valore indica l effettivo sconto/premio che un investitore ottiene acquistando una quota di un fondo immobiliare sul mercato di borsa Sconto/Premio della quota sul base value. Il valore indica l effettivo sconto/premio di un fondo rispetto alla sua capacità di produrre flussi di cassa. pag 25

26 Lo sconto Le cause Plusvalenza Eventuale rivalutazione da un esercizio ad un altro (frutto di una perizia condotta da esperti indipendenti) Valore Immobile anno 2 Valore Immobile anno 1 Plusvalenza Prezzo Borsa NAV FFO/ Base Value SCONTO Non viene considerata a causa dell illiquidità delle quote Viene considerata e iscritta a bilancio Non viene considerata perché non ha manifestazione monetaria pag 26

27 Lo sconto Il rapporto tra Real e Fair Discount Real Discount > Fair Discount Prezzo Borsa < Base Value Il mercato potrebbe sottovalutare il valore delle quote in relazione alla capacità del fondo di produrre flussi di cassa. Il prezzo di borsa di questi fondi potrebbe essere considerato più appetibile. Real Discount < Fair Discount Prezzo Borsa > Base Value Il mercato potrebbe sopravvalutare il valore delle quote in relazione alla capacità del fondo di produrre flussi di cassa. Questa situazione si riscontra spesso nei fondi di recente costituzione che non hanno ancora investito tutto il patrimonio Real Discount = Fair Discount Prezzo Borsa = Base Value Il mercato valuta correttamente la capacità del fondo di realizzare flussi di cassa pag 27

28 Il range di valutazione Il base value è un valore prudenziale, perché ipotizza che alla scadenza il fondo non realizzi alcuna plusvalenza, ma rivenda i propri asset al costo d acquisto, rivalutato solo in base all inflazione. Valore Attuale FFO Valore Attuale FFO Posizione Finanziaria Netta Posizione Finanziaria Netta Costo Storico Immobili Valore Rivalutato CHE COSA SUCCEDE SE IL VALORE DEGLI IMMOBILI E DIFFERENTE DAL COSTO STORICO? pag 28

29 Il range di valutazione Valore Attuale FFO Valore Rivalutato Posizione Finanziaria Netta Valore A (Tasso cap. A) < Valore B (Tasso cap. B) Valore Rivalutato VALORE RIVALUTATO Valore stimato dei canoni di locazione rivalutati alla scadenza del fondo con un tasso di capitalizzazione. A questo valore si sottrae un 2% di spese di dismissione (es: intermediazione) degli immobili RANGE DI VALUTAZIONE Intervallo ipotetico sul valore futuro della quota al momento della dismissione. Indica le potenzialità di crescita del valore futuro della quota pag 29

30 La matrice del valore Le componenti Quanto l investitore paga sul mercato la quota del fondo Prezzo di borsa BASE VALUE Valore fair che ipotizza, prudenzialmente, di non realizzare plusvalenze sugli immobili al momento della vendita, ma si basa solo sui flussi di cassa reali che il fondo genera Valore che indica le potenzialità future di crescita della quota, anche sulla base di un eventuale rivalutazione del patrimonio immobiliare Valore preso all interno del range di valutazione pag 30

31 La matrice del valore Le componenti A B BASE VALUE > VALORE PRESO DAL RANGE DI VALUTAZIONE BASE VALUE < VALORE PRESO DAL RANGE DI VALUTAZIONE D BASE VALUE < PREZZO DI BORSA DELLA QUOTA C BASE VALUE > PREZZO DI BORSA DELLA QUOTA pag 31

32 BASE VALUE < PREZZO DI BORSA DELLA QUOTA A La matrice del valore Le componenti BASE VALUE > PREZZO DI BORSA DELLA QUOTA B BASE VALUE > VALORE PRESO DAL RANGE DI VALUTAZIONE I fondi appartenenti a questo quadrante hanno un valore potenziale di crescita basso e un prezzo di borsa troppo elevato. Si tratta spesso di fondi appena lanciati che devono ancora investire la liquidità, far ricorso al leverage e perfezionare le strategie di valorizzazione del patrimonio immobiliare I fondi appartenenti a questo quadrante hanno un valore potenziale di crescita basso e un prezzo di borsa contenuto. Si tratta di fondi con le medesime caratteristiche di quelli del quadrante A ma che il mercato ha già scontato. Rappresentano investimenti con un elevato profilo di incertezza pag 32

33 La matrice del valore Le componenti BASE VALUE < PREZZO DI BORSA DELLA QUOTA D BASE VALUE > PREZZO DI BORSA DELLA QUOTA C BASE VALUE < VALORE PRESO DAL RANGE DI VALUTAZIONE I fondi appartenenti a questo quadrante hanno un valore potenziale di crescita alto e un prezzo di borsa troppo elevato. Si tratta di fondi dall elevato potenziale di crescita, ma che il mercato ha apprezzato in maniera consistente. I fondi appartenenti a questo quadrante hanno un valore potenziale di crescita alto e un prezzo di borsa contenuto. Si tratta, probabilmente, delle migliori opportunità di investimento. pag 33

35 Conclusioni Mercato in evoluzione Ingresso di nuovi soggetti Diversificazione ulteriore della gamma (fondi ad apporto, speculativi, single asset class) Potenziale di risorse disponibili da sfruttare (liquidità + leverage sfruttabile) elevato Allocazione settoriale concentrata su determinati settori/asset class (uffici e commerciale) Quotazione come strumento di dismissione della quota piuttosto che come strumento di scambio Sconto sul NAV consistente Necessità di valutare i fondi non solo sulla base del loro patrimonio immobiliare, ma anche sulla base dei flussi di cassa che sono in grado di produrre. La capacità di produrre flussi di cassa garantisce Una maggiore redditività della quota (es: dividendi più elevati) Una migliore capacità di sfruttare il leverage pag 35