Banca carige cassa di risparmio di genova e imperia A cura dell Ufficio Studi della Banca CARIGE S.p.A. Con la collaborazione scientifica di Amedeo Amato e di Isabella Consigliere (Università di Genova) Direttore Mario Venturino Direttore Responsabile Amedeo Amato Consiglio Scientifico Amedeo Amato, Isabella Consigliere, Ennio La Monica, Matteo Paltrinieri, Guido Papini, Mario Venturino Segreteria di Redazione Ufficio Studi Banca CARIGE S.p.A. Via Cassa di Risparmio, 15 16123 Genova - Tel. 010.5792266 Riproduzione consentita previa citazione della fonte. Le opinioni espresse negli articoli impegnano unicamente la responsabilità dei rispettivi autori. Prospettive dell economia Rivista trimestrale anno XXVi / n 2 aprile - giugno 2012
Gli articoli devono essere inviati al dr. Guido Papini dell Ufficio Studi della Banca Carige all indirizzo mail pianificazione.studi@carige.it. Essi vengono sottoposti in forma anonima al giudizio di due accademici o esperti di discipline economiche o finanziarie. Tale giudizio viene tempestivamente comunicato agli autori.
1 L EConomia internazionale Le prospettive dell economia mondiale secondo le ultime previsioni dell ocse...p. 1 Stati Uniti...p. 5 area Euro...p. 13 - Germania...p. 23 - Francia...p. 31 - italia...p. 39 Gran Bretagna...p. 49 Giappone...p. 57 2 STUdi E documentazione Le note della Banca d italia sull economia ligure p. 65 3 L EConomia LiGUrE Panorama ConGiUnTUraLE - p. 75
A cura di 1 A. Amato e I. Consigliere L EConomia internazionale Le prospettive dell economia mondiale secondo le ultime previsioni dell OCSE Secondo le ultime previsioni OCSE (giugno 2012) la ripresa produttiva a livello globale si manterrà debole sia nel 2012 sia nel 2013. La disoccupazione resterà elevata e, in alcuni paesi, potrebbe crescere ancora. Sul fronte dell inflazione è possibile che la dinamica dei prezzi delle materie prime e dei prodotti energetici risulti contenuta, nonostante l abbondante liquidità presente sui mercati, visti i modesti tassi di crescita economica. Di fatto, molti paesi non sono ancora ritornati ai livelli pre-crisi, mentre le fragilità del settore bancario e dei mercati finanziari rimangono preoccupanti. Notevoli incertezze gravano soprattutto sul futuro dell Area Euro, stremata dalla speculazione, dalla debolezza degli istituti di credito e dalla crisi debitoria soprattutto della Spagna e della Grecia. Modesti recuperi sono attesi per le quotazioni azionarie, mentre rilevanti incognite continueranno a gravare sull evoluzione dei tassi di cambio e sull andamento dei differenziali tra i Bund tedeschi e gli altri titoli decennali. Anche lo stato delle finanze pubbliche ha finora messo a segno progressi limitati. Le misure di risanamento fiscale stanno, infatti, incontrando limiti e rallentamenti a causa della recessione in corso, rendendo impraticabile (sia dal punto di vista tecnico che sotto l aspetto sociale) l adozione di misure troppo drastiche ed incisive. Per tutto il biennio 2012-2013 rimarranno elevati pertanto sia i disavanzi pubblici che i livelli d indebitamento di molte economie avanzate, nonostante l adozione di misure correttive, di politiche monetarie articolate e di graduali riforme strutturali. Il discreto incremento dell interscambio commerciale (in volume, il commercio mondiale dovrebbe crescere del 4,1% nel 2012 e del 7% nel 2013) potrebbe favorire i paesi più dinamici e competitivi, dilatando gli avanzi correnti di alcune economie in surplus (Giappone, Germania, Cina, Russia, Corea del Sud, Taiwan, Hong Kong, Singapore, Indonesia, Malesia, Filippine, paesi Opec), mentre progressi modesti se non addirittura regressi sono attesi per i conti con l estero di numerose economie europee. Soltanto l adozione di lungimiranti riforme strutturali, finalizzate a rimuovere gli ostacoli alla concorrenza e a eliminare le distorsioni che 1
ECONOMIA INTERNAzIONALE ostacolano l imprenditorialità privata, l accesso al credito, l innovazione tecnologica, gli investimenti in capitale umano e il riassorbimento della forza lavoro disoccupata, potranno -secondo l OCSE- potenziare la produttività e ricostruire la fiducia delle famiglie, delle imprese e dei mercati favorendo una crescita duratura. 2
ECONOMIA INTERNAzIONALE 3
Stati Uniti Congiuntura e prospettive Negli ultimi mesi l economia statunitense ha continuato ad acquisire slancio, anche se motivi di preoccupazione sono venuti dai modesti progressi recentemente conseguiti sul fronte occupazionale e dai drammatici sviluppi della crisi europea del debito sovrano. In quasi tutto il paese gli ordini sono aumentati, la produzione industriale è cresciuta e le vendite al dettaglio sono progredite, nonostante l esaurimento degli incentivi governativi, l adozione di politiche monetarie meno accomodanti e la fine degli aiuti precedentemente concessi alle famiglie ed alle imprese. Evidenti progressi hanno interessato i consumi privati a causa della riduzione del saggio di risparmio delle famiglie e nonostante il sensibile calo dei livelli di indebitamento. Discreta è stata anche la crescita degli investimenti in attrezzature, che hanno però scontato i forti tagli alla spesa federale, la riduzione delle commesse da parte del settore pubblico e la minore dinamica delle scorte. Progressi apprezzabili hanno riguardato gli investimenti residenziali, anche se il recupero delle costruzioni e delle vendite non ha finora innescato una ripresa dei prezzi della case. Di fatto il mercato immobiliare è rimasto fragile, nonostante l aumento delle nuove licenze e l avvio di nuovi cantieri, a causa delle incertezze gravanti sul futuro economico ed occupazionale, del numero ancora elevato di esecuzioni forzate per insolvenza dei mutuatari e della sensibile contrazione dell offerta di prestiti ipotecari. Gli acquisti dall estero sono aumentati per l espansione della domanda interna, mentre le esportazioni hanno continuato a crescere, grazie alla tenuta di alcune economie emergenti (localizzate soprattutto nel Sud America e nell Area del Pacifico) e pur risentendo negativamente del rafforzamento del dollaro rispetto all euro e del rallentamento produttivo di alcuni importanti partner commerciali (Area Euro, Cina, Giappone). L elevato costo delle importazioni di prodotti energetici è stato comunque controbilanciato dal maggior avanzo dei servizi e dei redditi netti di capitali. All inizio del 2012, il deficit di parte corrente si è così stabilizzato 5
ECONOMIA INTERNAzIONALE poco al di sopra del 3% del PIL, mentre il deficit commerciale è arrivato al livello record di quasi a 750 miliardi di dollari. La dinamica dei prezzi finali è scesa negli ultimi mesi sotto il 2,5% beneficiando della stabilizzazione dei costi delle abitazioni e dei trasporti e del forte miglioramento delle aspettative. In prospettiva è possibile che la dinamica dell inflazione rimanga sotto controllo per la moderazione dei corsi delle materie prime, il riassorbimento degli shock provenienti dai passati incrementi dei prodotti petroliferi ed alimentari, il contenimento della dinamica salariale e i modesti incrementi dei prezzi delle case e dei canoni di locazione. La ripresa produttiva ha determinato un sensibile miglioramento del quadro occupazionale fino all inizio del 2012, così che il tasso di disoccupazione è sceso fino all 8% e le assunzioni sono nuovamente cresciute. La creazione di nuove aziende da parte dei lavoratori espulsi dal sistema produttivo e dalla pubblica amministrazione ha poi assunto dimensioni eccezionali, mentre i contratti d assunzione con salari ridotti sono ancora 6
STATI UNITI aumentati. In poco più di un biennio sono state così recuperati quasi 3 milioni di posti di lavoro, anche se l incidenza dei disoccupati di lunga durata è ancora rimasta alta. Negli ultimi mesi il trend positivo sembra però essersi arrestato e la percentuale di senza lavoro ha ricominciato a crescere. La crisi del debito europeo ha favorito un certo rafforzamento del dollaro e crescenti acquisti di titoli statunitensi, mentre la ripresa dell economia reale e la positiva evoluzione dei profitti in alcuni settori hanno sostenuto gli investimenti azionari, con effetti benefici sull evoluzione dell indice Dow Jones, anche se continui effetti negativi sono stati esercitati dalla crisi finanziaria europea e dal rallentamento dell economia cinese. Negli ultimi tempi, gli afflussi di investimenti esteri si sono comunque ridotti (dopo un sensibile recupero registrato nel 2010), come pure si sono ridotti i deflussi per investimenti all estero da parte dei residenti americani (soprattutto per il deterioramento delle prospettive economiche nell Area Euro e per il sisma in Giappone). Positivo è rimasto il trend delle emissioni di corporate bond da parte delle imprese americane, grazie all aumento dei profitti ed alla ripresa delle operazioni di finanza straordinaria (fusioni, acquisizioni, leveraged buy out). Collocamenti record sono stati registrati anche grazie alla mega emissione di obbligazioni (circa 10 miliardi di dollari) della United Technologies Corporation, grande conglomerato americano che ricerca, sviluppa e realizza prodotti e tecnologie in numerosi settori avanzati (come armi, sistemi missilistici, elicotteri, motori aeronau- 7
ECONOMIA INTERNAzIONALE 0,7 1,7 1,5 4,7 3,7 8,2 16,0 9,3 8
STATI UNITI tici, caldaie, condizionatori, celle a combustibile, ascensori, scale mobili, sistemi di sicurezza e sistemi antincendio). La Banca Centrale ha ancora seguito politiche espansive, vista la necessità di stimolare la crescita e considerato il limitato timore di tensioni inflazionistiche. I ripetuti interventi sui mercati monetari hanno fornito massicce dosi di liquidità al sistema, hanno concesso nuove linee di credito alle banche, hanno assorbito crescenti quantità di titoli ad alto rischio e hanno aumentato le garanzie stanziabili dagli istituti finanziari per ottenere liquidità a breve. Il tasso di sconto è rimasto fermo allo 0,75%, il tasso sui Fed Funds è stato mantenuto entro l intervallo 0% - 0,25%, mentre il prime rate si è stabilizzato al 3,25%. Negli ultimi mesi dello scorso anno, la Federal Reserve ha lanciato una nuova manovra espansiva: invece di stampare moneta acquistando Treasury Bonds come nelle precedenti operazioni di alleggerimento quantitativo, ha programmato di ottenere un risultato analogo rimodulando il suo portafoglio titoli. Attraverso la cosiddetta operazione twist, la Federal Reserve ha annunciato di voler allungare la vita media dei titoli in portafoglio, attraverso l acquisto di obbligazioni pubbliche con vita residua superiore a 6 anni per 400 miliardi di dollari e di voler contestualmente vendere un ugual ammontare di titoli pubblici con maturità residua inferiore a 3 anni. Per normalizzare le condizioni di mercato dei mutui, la stessa Federal Reserve ha deciso di reinvestire in mortgage-backed securities (e non più in titoli di stato) sia i proventi derivanti dai rimborsi di obbligazioni delle agenzie governative che gli introiti provenienti dai rimborsi di MBS già detenuti nel proprio portafoglio titoli. L obiettivo è stato quello di mantenere bassi i tassi a lungo termine per favorire la ripresa degli investimenti privati, per agevolare la sottoscrizione di corporate bonds e per limitare il peso degli interessi sul debito pubblico. Dall inizio dell anno la Banca Centrale ha ribadito la possibilità di ricorrere ad ulteriori manovre di quantitative easing, di voler mantenere a zero i tassi a breve almeno fino al 2014 e di perseguire nel lungo periodo l obiettivo di un tasso di crescita dei prezzi al consumo pari al 2%. Verso la fine di giugno, è stata quindi annunciata una seconda operazione twist con interventi per circa 270 miliardi di dollari: la Federal Reserve venderà titoli a breve termine per comprare titoli a lungo termine, abbassando i rendimenti nominali, fornendo maggior liquidità alle banche e agevolando sia il credito che la spesa. La dinamica degli aggregati monetari, dopo la forte accelerazione subita durante la crisi degli scorsi anni, si è stabilizzata su livelli ancora sostenuti. Le autorità centrali hanno più volte ribadito di voler mantenere inalterati i tassi di riferimento, tenendo conto dei bassi livelli d utilizzo 9
ECONOMIA INTERNAzIONALE della capacità produttiva, dell andamento moderato dei prezzi e della sostanziale stabilità delle aspettative inflazionistiche. La grave crisi finanziaria ha praticamente azzerato il rendimento dei Treasury Bills a 3 mesi, mentre i tassi interbancari hanno incorporato le ansie del mercato. La forte domanda di titoli pubblici ha poi favorito la discesa dei tassi a lungo termine, così che a fine giugno i tassi decennali e trentennali erano prossimi rispettivamente al 1,6% ed al 2,7%. 10
STATI UNITI La passata recessione, le minori entrate fiscali, i forti aiuti concessi alle famiglie e ai disoccupati, i notevoli trasferimenti alle amministrazioni locali e i crescenti impegni di spesa (finalizzati al risanamento del sistema bancario, alla riforma sanitaria, alla guerra in Medio Oriente e al rilancio dell economia reale) hanno prodotto un notevole deterioramento dei conti pubblici. Modesti miglioramenti sono stati avvertiti solo negli ultimi mesi, grazie alla fine degli incentivi concessi a molti settori, alla progressiva restituzione dei prestiti statali da parte del sistema bancario e ai tagli di bilancio decisi dopo l accordo sull aumento del tetto del debito. Il Budget 2012 programma una riduzione del disavanzo pubblico dai 1.600 miliardi di dollari del 2011 (pari all 11% del PIL) a 1.100 miliardi (pari al 7% del PIL). Tra le misure più significative è il caso di ricordare il congelamento per almeno un quinquennio delle spese federali non legate alla sicurezza, la razionalizzazione delle risorse a favore della difesa, la riduzione di alcuni programmi sanitari e i minori sgravi fiscali alle compagnie petrolifere ed estrattive. Forti tagli dovrebbero poi riguardare il budget delle spese discrezionali in agricoltura, commercio e trasporti, mentre l istruzione, l energia e l assistenza ai veterani di guerra potrebbero ancora beneficiare di un certo incremento delle risorse governative. Un nuovo piano di incentivi dovrebbe poi favorire la ripresa economica, grazie ad un mix di sgravi fiscali a favore delle imprese disposte ad assumere disoccupati di lungo periodo, ai programmi diretti alla riqualificazione ed al reinserimento della forza lavoro, alla riduzione delle aliquote applicate sulle retribuzioni lorde (3,2% di trattenute previdenziali a carico dei lavoratori e 3,2% di oneri sociali sulle imprese), all estensione dei sussidi di disoccupazione per tutto l anno successivo e ai già annunciati investimenti in opere infrastrutturali (soprattutto nei settori strade, ferrovie e aeroporti). Alcuni programmi portati avanti soprattutto dai repubblicani prevedono, comunque, drastici tagli alla sanità, alla spesa militare, ai sussidi all agricoltura, alle detrazioni fiscali e alle pensioni, congelano per alcuni anni gli stipendi dei pubblici dipendenti e programmano un drastico abbattimento delle imposte vigenti. Degno di nota è l importante accordo (raggiunto dal Governo con l opposizione repubblicana) sull aumento del tetto del debito (fino a 2.400 miliardi di dollari) in cambio di corrispondenti tagli alla spesa pubblica. I dettagli della manovra finanziaria sono solo in parte già noti, mentre risultano in larga parte rinviati a decisioni da prendere nei prossimi mesi, sentito l esito dei lavori di un apposita commissione parlamentare. I risparmi sono articolati in due fasi: una riduzione delle spese da attuare immediatamente (soprattutto sul fronte della difesa, della presenza militare 11
ECONOMIA INTERNAzIONALE in Europa e in Medio Oriente e delle altre spese discrezionali) e un difficile cammino di risanamento di lungo periodo (che potrebbe interessare numerosi programmi federali ma anche e soprattutto la spesa sociale, il sistema previdenziale e l assistenza sanitaria). Le recenti difficoltà incontrate dalla supercommissione sul debito hanno inasprito le divergenze tra repubblicani e democratici, ritardando l adozione di alcune importanti misure di stimolo per l economia, come gli sgravi sui contributi pensionistici e l estensione dei sussidi alla disoccupazione di lunga durata. Il Congresso ha comunque approvato un disegno di legge, sostenuto da entrambi gli schieramenti politici, che prevede un piano da 150 miliardi di dollari, volto a prorogare fino a fine anno gli sgravi fiscali sui salari ed i sussidi di disoccupazione. La finanziaria americana 2012-2013 programma interventi fortemente espansivi per sostenere il mercato del lavoro e le piccole imprese, per espandere i sussidi di disoccupazione, per migliorare il sistema autostradale, i trasporti, la pubblica istruzione e la ricerca e sviluppo. Risparmi notevoli dovrebbero venire da alcuni tagli automatici (già previsti nell accordo sul debito dell agosto 2011) riguardanti la difesa, la riduzione dei sussidi all agricoltura, la limatura dei programmi sanitari federali (per poveri e per gli anziani) e l eliminazione degli sgravi fiscali per i redditi superiori ai 250.000 dollari. Rialzi potrebbero poi interessare l aliquota massima dell income tax (che dal 35% potrebbe risalire al 39,6%), la pressione fiscale sui dividendi e sui capital gains e l aliquota marginale applicata alle successioni sulle grandi fortune (dal 35% al 45%). Allo studio è invece la possibilità di ridurre sensibilmente l aliquota della corporation tax dall attuale 35% al 28%. 12
area euro Congiuntura e prospettive Negli ultimi mesi, l economia europea ha messo a segno progressi modesti, risentendo del rallentamento della domanda mondiale, delle tensioni emerse sui mercati finanziari, dei gravi rischi a cui è esposto il sistema bancario, della crisi del debito sovrano e del deterioramento delle condizioni d accesso al credito. Le vendite al dettaglio sono rimaste stagnanti, la produzione industriale si è ridotta e il tasso di disoccupazione ha raggiunto quasi l 11% della forza lavoro. La dinamica delle esportazioni ha invece tratto beneficio dalla debolezza dell euro ed è risultata nettamente superiore a quella delle importazioni, che hanno peraltro risentito soprattutto della debolezza della domanda interna. Le vendite verso l Asia, i paesi Opec e gli Stati Uniti sono aumentate a ritmi sostenuti ma il rallentamento del commercio mondiale, il crescente peso della bolletta energetica e la perdita di tono di alcune economie emergenti hanno consentito miglioramenti trascurabili sia per il deficit commerciale che per il disavanzo corrente. La recessione che ha colpito alcuni paesi dell Area Euro, ha poi reso sempre più difficile la realizzazione di incisivi piani di risanamento fiscale, anche se le gravi tensioni emerse sui mercati finanziari hanno favorito un ampio processo di riforme. I consumi privati hanno risentito delle deboli prospettive del mercato del lavoro e della trascurabile crescita del reddito disponibile, mentre gli investimenti hanno messo a segno solo deboli recuperi dopo un triennio di contrazione. Ancora in calo sono risultati gli investimenti in costruzioni, con flessioni notevoli soprattutto in Spagna e con recuperi eccezionali solo in Germania. Sul fronte occupazionale, risultati drammatici hanno interessato la Spagna (dove la percentuale di senza lavoro è ormai prossima al 24%), l Irlanda (con un tasso di disoccupazione superiore al 14%) e il Portogallo (con 15% di disoccupati), mentre valori decisamente più bassi si sono avuti per la Germania (6,8%), l Olanda (6,2%) e l Austria (4%) I rincari degli alimentari, delle materie prime e dei prodotti energetici hanno riportato l inflazione su valori positivi, mentre gli aumenti 13
ECONOMIA INTERNAzIONALE delle imposte indirette in alcuni paesi (Grecia, Spagna, Portogallo e Italia) hanno esercitato un certo surriscaldamento dei prezzi soprattutto a livello locale. In prospettiva, è possibile che la dinamica dei prezzi finali si stabilizzi appena sopra al 2%, considerati anche gli ampi margini di capacità produttiva inutilizzata, i lenti progressi della congiuntura, la stabilizzazione della dinamica degli aggregati monetari, la modesta crescita dei salari e il graduale miglioramento della produttività del lavoro in alcuni paesi. I modesti tassi di crescita dell economia reale, il deterioramento del clima degli affari, l elevata avversione per il rischio, la grave crisi debitoria di alcuni paesi europei e le conseguenti incertezze legate agli esiti dei vari piani di aiuto e di risanamento hanno inciso sensibilmente sulle quotazioni dell euro. Negli ultimi mesi, le maxi iniezioni di liquidità della Banca Centrale Europea, il rafforzamento del Fondo Salva Stati e la modesta crescita degli Stati Uniti hanno permesso di contenere i deprezzamenti soprattutto nei confronti del dollaro e dello yen, anche se le quotazioni dell euro, i mercati finanziari e le aspettative degli speculatori hanno continuato a risentire di alcune gravi negatività provenienti soprattutto dall economia spagnola e delle diffuse aspettative di un progressivo scollamento dell Unione Monetaria in caso di un eventuale fuoriuscita della Grecia. Negli ultimi mesi, anche le quotazioni azionarie hanno evidenziato notevoli flessioni. Sul deterioramento del clima degli affari hanno inciso soprattutto le tensioni sui mercati finanziari, la forte esposizione del sistema bancario verso titoli a rischio e l acuirsi della crisi del debito sovrano. Secondo uno studio recentemente diffuso da Mediobanca, le 20 maggiori banche europee deterrebbero nei loro portafogli titoli prodotti finanziari derivati, acquistati soprattutto con finalità speculative, per quasi 6.000 miliardi di euro, una cifra enorme e comunque superiore alla metà del PIL dell intero continente europeo. Molto esposte risulterebbero le banche svizzere, britanniche e francesi, mentre minore sarebbe il peso degli strumenti finanziari a rischio nei bilanci degli istituti di credito tedeschi, spagnoli e italiani. L allentamento della stretta creditizia, portato avanti dalla BCE ricorrendo anche ad aste straordinarie di rifinanziamento, ha comunque limitato la volatilità dei mercati finanziari, mentre la tendenza al ribasso dei rendimenti decennali in alcuni paesi e la stretta creditizia hanno favorito una forte espansione delle emissioni obbligazionarie all interno dell Area Euro (così che grandi collocamenti di corporate bond hanno recentemente interessato alcune importanti imprese multinazionali, come Eni, Volkswagen, France Telecom e Telecom Italia). La BCE ha deciso di ridurre più volte i tassi di riferimento, al fine di fornire liquidità al sistema, di favorire la ripresa economica e di neu- 14
AREA EURO 2,4 3,5 3,3 15
ECONOMIA INTERNAzIONALE tralizzare le tensioni speculative emerse sui mercati finanziari. Per tutto il 2012 è stato quindi confermato il rifinanziamento illimitato a tasso fisso su base settimanale, mensile, trimestrale, semestrale ed annuale. La Banca Centrale Europea ha anche annunciato di voler proseguire nel programma di riacquisto di titoli governativi emessi dai paesi periferici e nel piano di assorbimento di obbligazioni emesse dalle banche europee. Misure straordinarie sono state quindi prese a favore del sistema creditizio, con due aste di rifinanziamento triennali 1, un allentamento dei criteri per l accettazione dei titoli dati in garanzia alla banca centrale e un abbassamento della riserva obbligatoria dal 2% all 1%. All inizio dell estate il tasso principale sulle operazioni di rifinanziamento, il tasso marginale e il tasso sui depositi presso la BCE erano pari rispettivamente all 1%, all 1,75% ed allo 0,25%, mentre i tassi Euribor sui depositi interbancari a 3 e a 12 mesi si erano stabilizzati rispettivamente intorno allo 0,7% e all 1,2%. I rendimenti decennali tedeschi si erano poi attestati intorno al 1,6%, mentre i differenziali tra i vari paesi dell Unione si sono ancora mantenuti alti, nonostante i forti 1 Le cosiddette operazioni LTRO (long term refinancing operation) sono finora avvenute in due tranches (a fine dicembre e a fine febbraio), coinvolgendo ben 1.323 banche e iniettando liquidità per circa 1.018 miliardi di euro. Si è, in pratica, trattato di aste di liquidità in cui la BCE ha concesso generosi prestiti alle banche richiedenti, per la durata di un triennio e ad un tasso di interesse agevolato dell 1% annuo. In cambio la BCE ha ricevuto dagli istituti di credito alcune garanzie collaterali, normalmente composte da obbligazioni governative emesse da tutti i paesi dell Area Euro. 16
AREA EURO acquisti di titoli pubblici da parte delle Autorità Monetarie, gli eccezionali prestiti concessi al sistema bancario europeo e l approvazione di alcune importanti riforme. L Unione Europea ha deciso di aumentare le garanzie concesse dagli Stati dell Eurozona all European Financial Stability Facility da 440 a 1.000 miliardi di euro, di accrescere la quantità di bond che l EFSF potrà emettere da 255 a 440 miliardi, di allungare le linee di credito fino a 30 anni e di introdurre misure in grado di garantire maggior flessibilità alla gestione della crisi dei mercati finanziari. La stessa EFSF sarà quindi abilitata ad acquistare titoli di stato sul mercato secondario e a finanziare, attraverso emissioni di bond, il salvataggio degli Stati in crisi (per la Grecia, l Irlanda e il Portogallo sono previste, già nell anno in corso, emissioni per circa 54 miliardi di euro) e la ricapitalizzazione delle banche europee con problemi di liquidità o di insolvenza (anche se, per quanto riguarda gli aiuti diretti al sistema creditizio, notevoli resistenze continuano a venire soprattutto dalla Germania). Degne di nota sono le recenti proposte relative ai cosiddetti Project Bonds, strumento finanziario avanzato, basato sull emissione di obbligazioni comunitarie finalizzate al finanziamento di grandi progetti in tutta l Area Euro, soprattutto per la realizzazione di grandi opere infrastrutturali nei trasporti, nell energia, nelle telecomunicazioni, e nella banda larga. Il ricorso a massicce emissioni di Union Bonds (cioè di titoli di debito a livello europeo) è caldeggiata dal nuovo governo francese, dal Fondo 17
ECONOMIA INTERNAzIONALE Monetario Internazionale e dall OCSE, mentre incontra resistenze significative soprattutto sul fronte tedesco. La crisi finanziaria e le tensioni sul mercato dei titoli del debito hanno favorito un ampio processo di riforme, che è stato avviato dal marzo del 2010 ed ha subito una notevole accelerazione negli ultimi mesi. Tra le misure più note è forse il caso di ricordare il cosiddetto semestre europeo, una forma specifica di programmazione annuale dei bilanci pubblici, comune a tutti i paesi della UE, finalizzata a rafforzare la coerenza delle politiche nazionali con gli indirizzi comunitari. Verso la fine dello scorso anno sono poi entrati in vigore ben cinque provvedimenti di riforma che hanno rafforzato le regole di bilancio europee, introducendo nuove procedure per la prevenzione, la rilevazione e la correzione degli squilibri macroeconomici e stabilendo requisiti minimi per il contesto istituzionale e le procedure di bilancio a livello nazionale. In pratica è stato introdotto un limite alla dinamica della spesa, rendendo operativa la regola sul debito prevista dal Trattato di Maastricht: qualora l incidenza del debito sul PIL superi il 60 per cento, la spesa dovrà diminuire a un ritmo adeguato e nei confronti dei paesi con disavanzi eccessivi sarà introdotta una sanzione quasi automatica. In caso di squilibri particolarmente gravi, cioè tali da compromettere il corretto funzionamento della Unione Europea, la sanzione potrà assumere la forma di deposito fruttifero, convertibile in multa 18
AREA EURO in caso di inosservanza reiterata delle raccomandazioni del Consiglio Europeo. Una nuova intesa sulla convergenza dei bilanci dei paesi appartenenti all Area Euro è stata raggiunta in un vertice dell Unione Europea che ha portato ben 25 paesi (Gran Bretagna e Repubblica Ceca escluse) a siglare un importante Trattato Fiscale (il cosiddetto Fiscal Compact), in base al quale, dall inizio del 2013, i paesi dell Area Euro saranno obbligati ad accettare e ad inserire nella legislazione nazionale o costituzionale alcune norme che prevedano il raggiungimento e il mantenimento del pareggio di bilancio in termini strutturali. Il disavanzo dei singoli stati, sempre in termini strutturali, non potrà pertanto superare lo 0,5% del PIL (o l 1% solo nel caso di rapporto tra debito e PIL inferiore al 60%), pena sanzioni quasi automatiche. La Banca Centrale europea si è quindi impegnata a concedere prestiti a 2-3 anni per importi illimitati al tasso fisso dell 1% alle banche europee. In tempi brevi è stata poi prevista una ricapitalizzazione del sistema creditizio per oltre 100 miliardi di euro e già entro la prima metà del 2012 alle banche dell UE sarà richiesto un aumento del cosiddetto Core Tier al 9%. Grave è comunque rimasta la crisi della liquidità e dei prestiti interbancari. Le banche europee hanno a lungo preferito depositare a breve presso la BCE i propri capitali piuttosto che impegnare gli stessi sul mercato finanziario. Negli ultimi mesi, gli incassi netti provenienti dalle mega aste triennali della BCE sono stati poi destinati quasi esclusivamente all acquisto di titoli a reddito fisso piuttosto che all espansione dei prestiti alle famiglie ed alle imprese. Negli ultimi mesi, la dinamica di M3, pur rimanendo piuttosto bassa, ha risentito positivamente di alcuni fattori come l aumento dei depositi a breve scadenza (reso possibile dai più elevati tassi di remunerazione offerti dal sistema bancario alle famiglie), il forte acquisto di titoli di stato (da parte di alcuni paesi dell Area Euro) e la riduzione delle passività finanziarie a più lungo termine da parte delle Istituzioni Finanziarie Monetarie. La lenta crescita produttiva, le tensioni sui mercati finanziari, la modesta espansione dei prestiti bancari al settore privato, la diminuzione dei depositi bancari delle imprese, la persistenza di condizioni di finanziamento alquanto restrittive, i bassi tassi d interesse e le crescenti riallocazioni di portafoglio verso attività finanziarie più liquide e meno rischiose hanno comunque arginato la crescita della cosiddetta broad money. La dinamica dell aggregato monetario M1 è aumentata anche perché gli intermediari finanziari non monetari diversi dalle società di assicurazione e dai fondi pensione (AIF) hanno trasformato moltissimi contratti pronti contro 19
ECONOMIA INTERNAzIONALE termine in depositi overnight, mentre massicce vendite di titoli di stato sono state effettuate soprattutto dai fondi d investimento. La crescita dei differenziali tra i depositi a breve ed i depositi overnight ha prodotto una riallocazione dei portafogli soprattutto verso i depositi con durata prestabilita fino a due anni e verso i depositi rimborsabili con preavviso fino a tre mesi. La dinamica di M3 (al momento prossima al 3%) è stata pertanto influenzata sia dal notevole aumento del tasso di crescita degli strumenti negoziabili (M3-M2) che dalla discreta vivacità dei depositi a breve diversi dai depositi overnight (M2-M1). Sempre negli ultimi mesi, il bilancio consolidato delle Istituzioni Finanziarie Monetarie ha fatto registrare, sul lato degli impieghi, una modesta crescita del credito al settore privato ed una riduzione delle attività finanziarie rischiose detenute nei portafogli degli enti creditizi. In lieve crescita è risultato il credito bancario alle imprese a causa dell indebolimento delle prospettive economiche e del deterioramento delle aspettative imprenditoriali. Anche la dinamica del credito alle famiglie si è quindi ridotta, risentendo della evidente contrazione del credito al consumo, mentre solo per i mutui finalizzati all acquisto delle abitazioni sono stati ancora registrati tassi di crescita positivi. Il credito alle pubbliche amministrazioni è sensibilmente aumentato, a causa dei forti acquisti di titoli pubblici da parte delle IFM, mentre il tasso di crescita delle passività finanziarie a più lungo termine emesse dalle IFM si è sensibilmente ridotto, soprattutto 20
AREA EURO per i recenti programmi di riacquisto di titoli di debito propri da parte di vari enti creditizi. Fasi alterne hanno quindi interessato la posizione netta sull estero delle IFM. Sul fronte della finanza pubblica i dati più recenti segnalano il proseguimento della diminuzione dei disavanzi nell Area Euro, nonché qualche progresso sul fronte dei debiti statali, anche se la recessione in atto sta rendendo sempre più difficile la realizzazione di incisivi programmi di risanamento fiscale. Gli sforzi intrapresi dai vari governi e le politiche di sostegno ai paesi più deboli hanno contribuito a ridurre le tensioni sui mercati finanziari, anche se il clima di fiducia presente sui mercati rimane ancora precario. Allo studio della Commissione Europea è la possibilità di ricorrere a misure d emergenza, procedendo in tempi brevi alla creazione di due nuovi pilastri per una più completa integrazione tra gli stati membri: l unione bancaria e l unione fiscale. Il primo pilastro dovrebbe basarsi sulla sorveglianza centralizzata delle banche a livello europeo, sul potenziamento di un fondo europeo di garanzia per i depositi e sulla creazione di un meccanismo centralizzato di liquidazione della banche insolventi. Per quanto riguarda il secondo pilastro, è allo studio la possibilità di costituire un autorità centrale per il controllo delle politiche di bilancio, il trasferimento dei poteri nazionali alle istituzioni comunitarie (parlamento, commissione e corte di giustizia) e l armonizzazione della varie politiche nazionali per la riforma del mercato del lavoro, del welfare e del fisco. Secondo un importante intesa raggiunta alla fine di giugno, i fondi europei Efsf e Esm potranno essere utilizzati in modo più flessibile per acquistare titoli pubblici sui mercati primario e secondario, al fine di stabilizzare gli spread e frenare la corsa dei rendimenti, senza l aggravio di condizioni aggiuntive per i paesi coinvolti. Sempre secondo la stessa intesa, la sorveglianza bancaria passerà alla Banca Centrale Europea con la possibilità di ricapitalizzare direttamente le banche utilizzando il fondo di stabilità finanziaria Esm. Un piano da 120 miliardi di euro dovrebbe poi favorire la crescita e lo sviluppo, grazie alla ricapitalizzazione della Banca Europea degli Investimenti, all utilizzo dei nuovi project bond, ad un uso più flessibile dei fondi strutturali ed a un più efficiente impiego del bilancio comunitario. L unione economica dovrebbe, infine, essere raggiunta attraverso il consolidamento di alcuni importanti pilastri: l unione bancaria, l integrazione dei bilanci fiscali dei singoli stati, un maggior coordinamento delle politiche economiche ed il rafforzamento della trasparenza nei processi decisionali. 21
germania Congiuntura e prospettive L indebolimento dell economia mondiale, la crisi del settore bancario e le incertezze legate all evoluzione dei debiti sovrani di numerosi paesi europei hanno inciso anche sulla dinamica dell economia tedesca. A frenare sono stati soprattutto i consumi privati e gli investimenti fissi, nonostante le favorevoli condizioni di accesso al credito e i bassi tassi d interesse. Negli ultimi mesi, la fiducia delle famiglie e delle imprese si è deteriorata, mentre si sono ridotti bruscamente gli ordini al settore manifatturiero, le vendite al dettaglio e la produzione industriale. I conti con l estero hanno risentito negativamente del crescente peso della bolletta energetica e della forte domanda di macchinari e materie prime, mentre le esportazioni, pur con notevoli difficoltà, hanno continuato a trainare l economia tedesca, grazie ai forti vantaggi competitivi accumulati da alcuni settori chiave ed alla evidente capacità del settore bancario di sostenere le imprese tedesche sui mercati esteri. L espansione delle vendite nei paesi extraeuropei ha finora compensato la debolezza della domanda proveniente dall Area Euro, mentre la stretta collaborazione tra settore pubblico, grandi gruppi privati e piccole e medie imprese ha continuato a sostenere le aziende export oriented. Per l anno in corso è comunque atteso un peggioramento delle tendenze in atto, nonostante la forte domanda di prodotti e servizi proveniente da alcuni importanti mercati di sbocco (paesi asiatici di recente industrializzazione, paesi OPEC, paesi europei fuori dell Area Euro), la notevole competitività delle imprese tedesche, l indebolimento dell euro, la moderazione salariale e l esternalizzazione di molte fasi produttive. I conti pubblici sono migliorati, anche se alla prosecuzione della crescita dovrebbe ancora fornire qualche contributo la spesa federale che, esaurita la fase di massicci interventi a favore dell economia, dei mercati finanziari e del settore creditizio, sembra orientata a finanziare soprattutto alcune voci strategiche come la ricerca e sviluppo, i progetti scientifici e le infrastrutture. 23
ECONOMIA INTERNAzIONALE Nella prima metà dell anno, i rincari degli alimentari, delle materie prime e dei prodotti energetici hanno mantenuto l inflazione su valori positivi, favorendo anche una certa ripresa dei prezzi alla produzione. I prezzi e gli acquisti di immobili sono aumentati, grazie ai bassi tassi d interesse, all abbondante liquidità, alle crescenti incertezze presenti sui mercati finanziari e alla notevole disponibilità di prestiti agevolati per l acquisto della prima casa. Sulla positiva evoluzione del mercato edilizio hanno esercitato effetti positivi anche il progressivo riassorbimento della forza lavoro disoccupata, i timori di una ripresa dell inflazione, il desiderio di investire in un bene rifugio, la ripresa della domanda di abitazioni per locazioni e l esaurimento di un trend decennale negativo protrattosi quasi ininterrottamente fino al 2009. In prospettiva è comunque possibile che la dinamica dei prezzi al consumo risulti prossima al 2% almeno fino al 2013, a causa della modesta dinamica dei salari e al rallentamento della crescita produttiva.. 24
GERMANIA Negli ultimi mesi i disoccupati sono scesi sotto i 3 milioni di unità, corrispondenti a un tasso di disoccupazione del 6,7%. Il miglioramento del quadro occupazionale è stato possibile grazie alla continua crescita produttiva e ad un sistema di welfare particolarmente efficiente. Misure di flessibilità, moderazione salariale ed elasticità nell impiego della forza lavoro hanno evitato massicci licenziamenti anche nei periodi di crisi e di recessione. La fissazione dei minimi salariali attraverso una contrattazione decentrata in grado di prevedere deroghe ai contratti nazionali e la possibilità di compensare il lavoro straordinario con un sistema di crediti di ore di lavoro hanno poi consentito a molte imprese di modulare tempi di attività e pause produttive in base all andamento locale della domanda. Determinante è stato l intervento del Governo che, negli ultimi anni, ha permesso alle aziende in difficoltà di ridurre l orario di lavoro, impegnandosi a integrare i salari dei dipendenti per periodi non trascurabili. Consistenti risparmi sul fronte del costo del lavoro sono anche venuti dalle passate delocalizzazioni produttive nell Est Europeo e in alcuni paesi asiatici emergenti e dalla buona performance della produttività. Le ulteriori revisioni al ribasso dei rating relativi al debito sovrano di alcuni paesi europei, le gravi incertezze sulle prospettive economiche europee a medio termine e la speculazione internazionale hanno aumentato l avversione al rischio degli investitori, favorendo un notevole afflusso di capitali sulle piazze finanziarie tedesche. La discesa dei rendimenti decennali, la forte domanda di Bund tedeschi e l allentamento della stretta 25
ECONOMIA INTERNAzIONALE 1,6 1,7 2,9-0,2 2,9 6,8 26
GERMANIA creditizia portato avanti dalla BCE hanno poi contribuito a ridurre la volatilità dei mercati finanziari e a limitare le flessioni dell indice Dax di Francoforte. All inizio dell estate, i rendimenti decennali tedeschi si sono stabilizzati intorno all 1,5%, mentre i differenziali tra i vari paesi dell Unione, dopo aver raggiunto verso la fine dello scorso anno livelli eccezionali, si sono ancora mantenuti alti, nonostante i forti acquisti di titoli pubblici da parte delle Autorità Monetarie, gli eccezionali prestiti concessi dalla Banca Centrale al sistema bancario europeo e alcune importanti riforme approvate dall Unione Europea. Secondo le più recenti stime governative, il rapporto tra deficit e PIL, dopo essere sceso dal 4,3% del 2010 allo 0,9% nel 2011, potrebbe stabilizzarsi sotto l 1% sia nel 2012 che nel 2013, nonostante il probabile rallentamento economico e del conseguente minor flusso di entrate tributarie. Le misure di risanamento fiscale potrebbero comunque favorire una discesa del rapporto tra debito pubblico e PIL intorno all 82%. Dopo il grave deterioramento dei conti pubblici, prodotto dalla passata stagnazione economica e dai massicci interventi governativi a favore dell economia reale, dei mercati finanziari e del settore creditizio), sono comunque possibili ulteriori drastici tagli alla spesa pubblica e sociale, nonché sensibili aumenti delle imposte. Tra le iniziative più significative è il caso di segnalare le notevoli riduzioni di posti di lavoro nell amministrazione federale e la tendenza alla diminuzione degli stipendi statali. Ulteriori economie dovrebbero venire dai tagli alla spesa per la difesa e agli aiuti alla formazione professionale, mentre notevoli risorse, assicurate dalla ripresa economica e dal progressivo riassorbimento della forza lavoro disoccupata, saranno destinate all istruzione e alla ricerca e sviluppo. Il pareggio dei conti sembra possibile in tempi relativamente brevi, mentre la pressione fiscale sulle persone fisiche sarà quasi sicuramente ridotta già dal 2013. Allo studio del Governo è pertanto una riduzione delle imposte sui redditi più bassi, un certo aumento dei contributi previdenziali e l adozione di misure finalizzate a semplificare le assunzioni anche di personale estero. Qualche ritardo si registra invece nell attuazione di misure di deregulation soprattutto nei servizi, nella distribuzione e nelle professioni. 27
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Francia Congiuntura e prospettive Gli ultimi dati sull economia francese evidenziano un forte rallentamento economico, un evidente peggioramento del clima di fiducia delle famiglie e delle imprese, limitati miglioramenti nei conti pubblici e persistenti deficit nei conti con l estero. Nella prima parte dell anno, la produzione industriale ha continuato a stagnare, mentre elevati sono rimasti il tasso di disoccupazione (10,2% della forza lavoro) e il deficit pubblico (4,4% del PIL). La dinamica inflazionistica si è poi mantenuta su valori moderati, con tassi di crescita dei prezzi al consumo e dei prezzi alla produzione prossimi rispettivamente al 2,1% ed al 2,7%. Sul fronte della domanda interna, i consumi privati sono rimasti deboli per la crisi occupazionale, il lento miglioramento delle aspettative e il congelamento del credito al consumo, anche se importanti misure tributarie sono state destinate alle famiglie, sotto la forma di aiuti per l acquisto della prima casa, di detassazione degli straordinari e di riduzione del carico fiscale sulle successioni. Risultati modesti hanno quindi interessato gli investimenti fissi, che hanno scontato la modesta crescita della domanda interna, il basso grado d utilizzo degli impianti e le diffuse politiche di razionamento del credito. Anche alle imprese sono state concesse importanti agevolazioni fiscali, come l abolizione della tassa professionale, la detassazione dei nuovi investimenti, il rimborso accelerato dei crediti d imposta, l esonero dagli oneri contributivi per i nuovi assunti dalle piccole e medie imprese e tutta una serie di finanziamenti agevolati finalizzati a sostenere la ricerca, lo sviluppo e gli impegni sul fronte ambientale. La domanda interna ha comunque beneficiato della tenuta delle costruzioni commerciali e del positivo andamento dell edilizia residenziale. Negli ultimi mesi, i prezzi delle case in Francia sono infatti aumentati, grazie ai bassi tassi d interesse, alla diffusione dei prestiti agevolati e alla sostanziale stabilizzazione delle aspettative inflazionistiche. Il declino dell industria francese è stato arginato da lungimiranti misure di politica industriale, limitando le chiusure e le delocalizzazioni 31
ECONOMIA INTERNAzIONALE all estero, proteggendo alcuni comparti produttivi, aumentando il controllo statale sulle aziende pubbliche e finanziando nuovi investimenti in alcuni settori di punta (come i trasporti, l agroalimentare, la farmaceutica, i prodotti di lusso e l energia). Uno specifico fondo pubblico d intervento gestito da Caisse Dépôts et Consignation, ha poi finanziato grandi progetti d investimento privati ed è intervenuto a favore dell azionariato francese soprattutto nei casi di scalate da parte delle multinazionali straniere. La spesa pubblica è stata tagliata, larga parte dei prestiti pubblici concessi alle banche francesi sono stati rimborsati ma gli investimenti governativi sono ancora cresciuti in molti settori considerati ancora strategici (scuola, ricerca, difesa, viabilità, trasporti, energie rinnovabili, risanamento del patrimonio storico e artistico). Sul fronte della domanda estera, le esportazioni hanno beneficiato dell indebolimento dell euro, mentre effetti negativi sono ancora venuti della limitata capacità di penetrare sui mercati extra europei, della progressiva perdita di quote di mercato, dei limitati progressi in termini di 32
FRANCIA competitività e dal rallentamento della domanda mondiale. Effetti benefici sui conti con l estero sono invece derivati dalla fiacchezza della domanda interna, dalla forte autonomia energetica, dalle passate delocalizzazioni produttive e dai consistenti aiuti statali offerti soprattutto al made in France in alcuni poli industriali d eccellenza. Negli ultimi mesi, l inflazione è tornata su valori positivi, dopo l incremento dei prezzi degli alimentari, delle materie prime e dei prodotti energetici. In prospettiva, è comunque possibile che la dinamica dei prezzi finali si stabilizzi appena sopra al 2%, considerati i lenti progressi dell attività produttiva, il basso grado d utilizzo della capacità produttiva, la modesta crescita dei salari e il graduale miglioramento della produttività. Sul fronte dell occupazione, la passata crisi economica e le conseguenti riorganizzazioni produttive hanno determinato un forte aumento del precariato, un crescente ricorso al lavoro part-time e una sensibile espulsione di forza lavoro dal sistema produttivo. Il Governo ha aumentato l indennità di disoccupazione in caso di sospensione dell attività lavorativa e di parziale riduzione dell orario di lavoro, ha concesso un sistema di premi alle imprese disposte a inserire o a reinserire forza lavoro in azienda, nonché bonus integrativi ai senza lavoro e contributi di solidarietà ai disoccupati disponibili ad accettare una nuova occupazione a basso reddito (o un lavoro part-time). Nuovi contratti sovvenzionati dallo Stato hanno permesso a molti disoccupati di trovare impieghi temporanei presso 33
ECONOMIA INTERNAzIONALE 1,3 1,9-2,3 1,7 10,1 34
FRANCIA enti locali, istituti culturali o lavori socialmente utili, beneficiando colà di un trattamento economico equivalente e di appositi interventi di riqualificazione professionale. Importanti piani per il lavoro prevedono poi premi e interventi specifici finalizzati all assunzione di lavoratori maturi, corsi di aggiornamento per fasce di dipendenti con competenze obsolete, agevolazioni per i contratti di formazione rivolti ai giovani, massiccio ricorso al part-time per i giovani, le donne e gli anziani, formazione continua dei neo assunti e incentivi all auto imprenditorialità e ai lavoratori dipendenti disponibili a mettersi in proprio e ad avviare nuove attività produttive. Le quotazioni azionarie hanno a lungo risentito delle incertezze sull evoluzione dell economia reale, del deterioramento dei conti pubblici e delle tensioni speculative emerse sui mercati finanziari a seguito della crisi debitoria di alcuni paesi europei. Anche la forte esposizione delle banche francesi verso i titoli del debito pubblico greco e verso alcuni bond emessi da istituti di credito ellenici ha inciso pesantemente sulle quotazioni di alcuni colossi finanziari (come Société Générale, Credit Agricol, Bnp Paribas e Dexia). L allentamento della stretta creditizia portato avanti dalla BCE (ricorrendo anche ad aste straordinarie di rifinanziamento) e la stabilizzazione dei differenziali di interesse tra titoli decennali francesi e Bund tedeschi hanno comunque limitato le perdite dei mercati finanziari francesi. Un certo peggioramento dei conti statali è stato determinato dalla passata recessione, dai forti aumenti della spesa corrente, dalle notevoli risorse assorbite dalla finanza locale e dai consistenti aiuti destinati all economia reale e al sistema finanziario. Deficit e debito pubblico sono così saliti rispettivamente dal 3,3% e dal 68% del PIL del 2008 al 5,7% e all 86% del PIL nel 2011 e potrebbero stabilizzarsi rispettivamente intorno al 4,4% ed al 92% nel 2012. I modesti risultati finora raggiunti con manovre tradizionali (tagli alle spese correnti, prestiti governativi e scudi fiscali), hanno spinto il Governo francese ad intraprendere politiche fiscali di rigore, basate su almeno tre anni di congelamento della spesa pubblica. Verso la fine dello scorso anno, il Governo francese ha presentato una manovre finanziaria finalizzata ad azzerare il deficit pubblico in 5 anni e a salvare lo status di tripla A. Tra gli interventi più significativi è il caso di segnalare l aumento della pressione fiscale diretta ed indiretta e la riduzione della spesa sociale. Per quanto riguarda l imposta sui redditi delle persone fisiche, l imposta patrimoniale e le successioni e donazioni, le aliquote rimarranno invariate ma sarà congelata l indicizzazione all inflazione delle varie fasce di reddito o patrimonio. Per i redditi di capitale è invece previsto un aumento del prelievo forfettario sui dividendi e sugli 35