Stefano Vescovi. Commercialista. Valutazione della. Farmacia Comunale di Rocca Priora. Buero

Stefano Vescovi Commercialista Valutazione della Farmacia Comunale di Rocca Priora Buero

INDICE 1 NATURA E FINALITA DEL LAVORO... 3 2 PROFILO DELLA SOCIETÀ... 4 2.1 Informazioni generali... 4 2.2 Dati storici... 4 3 IL MERCATO DI RIFERIMENTO... 5 3.1 Contesto normativo... 5 3.2 Andamento del mercato... 7 4 PROCEDIMENTO DI VALUTAZIONE... 7 4.1 Criteri di valutazione... 8 4.1.1 Criteri del costo... 8 4.1.2 Criteri economico finanziari... 8 4.1.3 Criteri di mercato... 9 4.1.4 Criteri misti... 10 4.2 Scelta dei criteri e dei metodi di valutazione... 11 5 LA VALUTAZIONE... 11 5.1 Descrizione del metodo... 11 5.2 Determinazione delle grandezze... 12 5.2.1 Reddito medio atteso... 12 5.2.2 Costo del capitale proprio... 14 5.3 Risultato ottenuto con il metodo reddituale... 15 6 METODO DI CONTROLLO... 15 6.1 Metodo delle transazioni comparabili... 15 6.2 Risultato ottenuto con il metodo di controllo... 17 7 CONCLUSIONI... 19 2

1 NATURA E FINALITA DEL LAVORO Il sottoscritto Stefano Vescovi, con Studio in Roma, Via Benedetto Croce 66 (C.F. VSCSFN67T28H501Y), iscritto all'ordine dei Dottori Commercialisti e Esperti Contabili di Roma al n. AA008951, è stato incaricato dal Comune di Rocca Priora (Roma) di procedere alla stima dell avviamento commerciale della seconda sede farmaceutica del Comune di Rocca Priora, con sede in Rocca Priora, Via Tuscolana Km 27,900 (di seguito anche Farmacia Buero ). Il lavoro svolto si è basato su dati e informazioni fornite dal Comune di Rocca Priora, tra cui: - prospetto riepilogativo dei dati economici riferiti alle annualità dal 2009 al 2013; - bozza del contratto per l affidamento del servizio farmaceutico del Comune di Rocca Priora all Azienda Servizi Pubblici S.p.A. (di seguito anche ASP ) di Ciampino; - bozza del contratto di rinnovo dell affidamento del servizio farmaceutico all Azienda Servizi Pubblici S.p.A. e per il triennio 2012/2014; - copia del bando di gara pubblicato nel 2008 per la selezione di un soggetto gestore della farmacia comunale di Rocca Priora; - copia della determina per l affidamento del servizio farmaceutico comunale alla ASP del 4 giugno 2009. Non è stato possibile acquisire gli ultimi bilanci della Farmacia Buero. Lo scrivente evidenzia che la valutazione è stata predisposta alla luce degli elementi di previsione ragionevolmente ipotizzabili e, pertanto, non tiene conto della possibilità del verificarsi di eventi di natura straordinaria e non prevedibile (nuove normative di settore, variazioni della normativa fiscale, catastrofi naturali, sociali e politiche, nazionalizzazioni, etc.). Pur avendo effettuato opportune analisi dei documenti ricevuti, ai fini della presente stima non sono state svolte procedure di revisione contabile. Non

sono state effettuate verifiche o accertamenti circa l eventuale sussistenza di passività di natura fiscale, contrattuale, previdenziale, connesse a problematiche di tipo ambientale o sicurezza sul lavoro. 2 PROFILO DELLA SOCIETÀ 2.1 INFORMAZIONI GENERALI La Farmacia Buero rappresenta la seconda sede farmaceutica del Comune di Rocca Priora ed è stata istituita con l atto consiliare n 80 del 18 dicembre 1998. Sin dalla costituzione, la Farmacia Buero opera attraverso la gestione dell Azienda Servizi Pubblici S.p.A. di Ciampino, formalizzata con bando di gara del 2008, di cui la ASP è risultata aggiudicataria. A seguito di tale aggiudicazione, è stato stipulato il contratto di affidamento del servizio avente durata triennale con scadenza al 31 dicembre 2011, successivamente prorogato per un ulteriore triennio sino al mese di Dicembre 2014. 2.2 DATI STORICI Sulla base delle informazioni fornite, negli ultimi esercizi la Farmacia Buero ha progressivamente ridotto il proprio fatturato da 1,107 milioni di euro del 2008 agli 877 mila del 2013. Non è stato possibile acquisire informazioni sulla ripartizione dei ricavi tra vendite per cassetto e vendite ASL. L incidenza del costo dei medicinali sul fatturato si è attestata intorno al 67-68%, con una punta del 71% nel 2010. I costi di struttura (incluso il personale) si sono stabilizzati tra i 260 ed i 270 mila euro annui. La tabella che segue riepiloga i consuntivi economici del quinquennio 2008-2013 (valori in euro migliaia). I dati prospetti forniti dal Comune di Rocca Priora includono un onere per ribaltamento costi che non è stato considerato nelle successive elaborazioni. 4

/000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Ricavi tipici 1.107 1.178 1.216 1.179 1.012 877 Altri ricavi 12 4 16 7 (26) Variazione rimanenze 19 4 (31) 13 17 19 VALORE DELLA PRODUZIONE 1.126 1.194 1.189 1.208 1.036 870 Costi per materie prime e servizi (773) (819) (850) (807) (679) (592) Costi per godimento beni terzi (54) (60) (62) (64) (60) (66) Costi per servizi (24) (24) (25) (27) (30) (31) Costi del lavoro (180) (168) (158) (158) (175) (149) Oneri diversi (11) (11) (11) (9) (7) (21) COSTI DELLA PRODUZIONE (1.042) (1.082) (1.106) (1.065) (951) (859) MARGINE OPERATIVO LORDO 84 112 83 143 85 11 Ammortamenti (24) (25) (20) (9) (7) (11) Accantonamenti --- --- (14) --- --- --- REDDITO OPERATIVO 60 87 49 134 78 0 I dati mostrano una crescita dei margini sino al 2011 ed un netto peggioramento nell esercizio 2013, in cui il calo di fatturato è stato superiore al 15% rispetto all anno precedente ed è sceso sotto i 900 mila euro. 3 IL MERCATO DI RIFERIMENTO 3.1 CONTESTO NORMATIVO I servizi farmaceutici sono considerati, dalla legislazione italiana, servizio di pubblico interesse e, pertanto, meritevoli di una particolare disciplina che ne ha sempre regolamentato l istituzione, l esercizio ed i requisiti professionali degli addetti. La legge n. 475/1968 fissava alcuni parametri e regole fondamentali per l esercizio dell attività di farmacia. In particolare, tale norma, oltre a condizionare l inizio dell attività al rilascio dell autorizzazione dell autorità sanitaria, regolamentava l apertura di una farmacia in un determinato 5

territorio in funzione di parametri quantitativi legati al numero di abitanti di del comune. Tale distribuzione degli esercizi farmaceutici sul territorio avveniva attraverso il meccanismo della pianta organica. La pianta organica è un atto amministrativo regionale alla cui formazione partecipano, in fase istruttoria e consultiva, il Comune, l organo di gestione delle ASL e l Ordine dei Farmacisti. La norma autorizzava l apertura di una farmacia ogni 5.000 abitanti nei comuni con un numero di residenti inferiore o uguale a 12.500. Il Decreto Bersani (legge n. 248/2006) ha modificato la regolamentazione esistente nel settore farmaceutico, autorizzando la vendita dei medicinali da automedicazione (OTC) e senza obbligo di prescrizione (SOP) negli esercizi commerciali diversi dalle farmacie, alla condizione che in tali locali di vendita sia presente un farmacista abilitato. La norma prevede, altresì, che il distributore possa liberamente scontare il prezzo al pubblico dei medicinali O.T.C. e S.O.P., determinando la quasi totale liberalizzazione del prezzo di questi prodotti. In data 22/03/2012 è stato approvato il D.L. del Governo Monti sulle liberalizzazioni. Il testo del Decreto prevede, per il settore delle farmacie, importanti novità finalizzate a liberalizzare il settore. In dettaglio: - il numero delle autorizzazioni è stabilito in modo che vi sia una farmacia ogni 3.300 abitanti; - i farmaci ad uso veterinario ed i preparati galenici possono essere venduti anche nelle parafarmacie; - i titolari di farmacie con età superiore a 65 anni sono obbligati a nominare un direttore della farmacia o a cessare l attività. La recente normativa ha avuto l effetto di liberalizzare il settore della distribuzione dei farmaci e porterà, nel medio periodo, ad una facilità di accesso al mercato oltre che ad una minore protezione legislativa che corrisponderà ad una riduzione dei prezzi di vendita, con conseguenti impatti sui valori di cessione delle farmacie. 6

3.2 ANDAMENTO DEL MERCATO Il giro d affari del mercato della salute in Italia nell anno 2012 ha raggiunto un valore di circa 27 miliardi di euro, in flessione del 3,7% (fonte: studio Il mercato farmaceutico in Italia nel 2012 di Assosalute). Il segmento dei farmaci, ossia medicinali con o senza obbligo di ricetta, conta circa il 69,5% delle vendite per un valore di circa 18 miliardi di euro, in diminuzione del 5,6%; il segmento altri prodotti, classe residuale ove sono ricompresi integratori, prodotti di bellezza etc., pesa per il 30,5% delle vendite, in crescita di circa 1%. La diminuzione del segmento dei farmaci è strettamente imputabile alla crisi economica e alle politiche di contenimento della spesa pubblica. Il segmento dei medicinali con obbligo di prescrizione sono in flessione del 5,9% rispetto al 2011, presentando una quota di mercato di circa 15,3 miliardi di euro pari al 86,7%, mentre i medicinali senza obbligo di prescrizione hanno subito un calo del 3,7% con una quota di mercato pari circa 2,4 miliardi di euro. La diminuzione maggiore si è avuto nel comparto dei medicinali classe A, ossia rimborsabili, che contano per circa il 70,8% del segmento con un controvalore di 12,7 miliardi di euro, che hanno presentato un calo di circa il 6,5% mentre il comparto dei medicinali classe C e C-bis ossia non rimborsabili, con un giro d affari pari a 5,3 miliardi euro, ha registrato un calo del 3,2%. 4 PROCEDIMENTO DI VALUTAZIONE Come è noto, non esistono formule o regole definite cui attenersi per effettuare valutazioni di aziende o di parti di esse. La dottrina e la prassi professionale hanno tuttavia sviluppato criteri (e metodologie) che riscontrano generale accettazione presso gli operatori. Questi criteri si differenziano tra loro in quanto pongono l enfasi su aspetti diversi dell azienda da valutare. Essi, inoltre, seppure corretti sotto il profilo concettuale, presentano problemi peculiari nella loro applicazione pratica, derivanti dalla corretta identificazione delle variabili essenziali delle formule sottostanti. 7

I criteri di valutazione (e, all interno di questi, i metodi di valutazione) debbono essere pertanto opportunamente scelti, a seconda della natura e delle caratteristiche dell azienda da valutare, nonché delle finalità della valutazione stessa. Prima di illustrare i criteri e i metodi che si è scelto di adottare nel caso in questione, si ritiene opportuno indicare brevemente i caratteri fondamentali di quelli che vengono comunemente proposti dalla dottrina e dalla prassi professionale prevalente. 4.1 CRITERI DI VALUTAZIONE 4.1.1 Criteri del costo I criteri del costo si fondano sull ipotesi che un investitore razionale attribuisca ad un bene esistente un valore non superiore al suo costo di sostituzione (o di riproduzione). Il costo di sostituzione (o di riproduzione) include gli oneri associati alla costruzione, ai prezzi applicabili alla data di riferimento della valutazione, di beni simili aventi utilità equivalente. I criteri del costo sono di norma applicati mediante l utilizzo di metodi patrimoniali. Secondo tali metodologie, il valore è il risultato di una valutazione, a valori di mercato e in ipotesi di continuità di gestione, di tutte le attività materiali ed immateriali (nei casi in cui esse possano essere determinate singolarmente), diminuite di tutte le passività. Tali metodi non prendono in esplicita considerazione gli aspetti inerenti la capacità dell azienda di produrre risultati economici. 4.1.2 Criteri economico finanziari I criteri economico finanziari si fondano sull ipotesi che il valore di un bene sia pari al valore attuale dei benefici futuri ottenibili dal suo utilizzo e sono di norma applicati mediante l utilizzo delle seguenti metodologie. (a) Metodi reddituali I metodi reddituali ravvisano nella capacità dell azienda di generare risultati economici positivi l'elemento fondamentale ai fini della valutazione. In particolare, il valore di un azienda è il risultato della somma algebrica del 8

valore attuale dei redditi futuri (considerati per un periodo di tempo limitato, ovvero illimitato). Il tasso utilizzato ai fini dell attualizzazione (o capitalizzazione) del reddito è, di norma, basato sul tasso di rendimento del capitale di rischio. Tali metodi trovano spesso applicazione nelle aziende commerciali e di servizi, o qualora gli aspetti reddituali siano prevalenti rispetto a quelli patrimoniali. (b) Metodi finanziari I metodi finanziari ravvisano nella capacità dell azienda di produrre flussi di cassa l elemento fondamentale ai fini della valutazione. In particolare, il valore di un azienda è il risultato della somma algebrica del valore attuale dei flussi di cassa che la stessa sarà in grado di generare in futuro. Il tasso di attualizzazione utilizzato per scontare al valore attuale i flussi di cassa attesi in futuro può essere il tasso di rendimento del capitale di rischio, ovvero il costo medio ponderato del capitale, a seconda della configurazione di flusso di cassa considerato. Tali metodi trovano spesso applicazione nei casi in cui sono disponibili proiezioni economiche e patrimoniali di medio - lungo termine. 4.1.3 Criteri di mercato I criteri di mercato si basano sull ipotesi che il valore di un bene sia determinabile con riferimento al prezzo fatto in scambi di beni similari avvenuti nel recente passato. I criteri di mercato sono di norma applicati mediante l utilizzo delle seguenti metodologie: (a) Metodi di borsa Il metodo dei prezzi di borsa consiste nel riconoscere ad un azienda quotata un valore pari a quello attribuitole dal mercato borsistico, a prescindere dagli effettivi valori patrimoniali e reddituali, storici e prospettici. Il metodo dei multipli di borsa consiste nello stimare il valore corrente teorico dell azienda oggetto di valutazione considerando le indicazioni espresse dal mercato relativamente ad un campione di società quotate (comparabili o comparables) aventi un profilo di business ad essa 9

assimilabile. In sintesi, tale metodo prevede l elaborazione di moltiplicatori risultanti dal rapporto tra il valore che il mercato borsistico attribuisce ai comparables ed alcune grandezze economico patrimoniali della società da valutare ritenute significative. Il valore della società oggetto di valutazione risulta determinato mediante l applicazione dei multipli di borsa, così calcolati, alle corrispondenti grandezze fondamentali della società stessa. Il metodo dei multipli di borsa consiste nel raffrontare il ramo d azienda, o la società, da valutare con società quotate similari. Tale metodo è utilizzato per la valutazione di aziende con titoli non quotati su mercati regolamentati, ma che abbiano caratteristiche assimilabili a società quotate. (b) Metodi delle transazioni comparabili I metodi delle transazioni comparabili consistono nel riconoscere all azienda un valore pari ai prezzi fatti in transazioni recenti fuori mercato, aventi per oggetto aziende similari. (c) Metodi empirici I metodi empirici si basano su grandezze che mutano di caso in caso (appunto grandezze empiriche) e che, per l'industria, possono individuarsi per esempio nel fatturato o nel numero di unità produttive e, per le banche, nel volume della raccolta o nel numero degli sportelli. 4.1.4 Criteri misti I criteri misti si fondano sull ipotesi che il valore di un bene dipenda sia dal suo costo di sostituzione (o di riproduzione), sia dalla sua capacità di produrre benefici economici futuri. Tali criteri sono di norma applicati mediante l utilizzo dei metodi misti patrimoniali reddituali. Questi determinano il valore di un azienda sulla base di una valutazione analitica di tutte le attività debitamente diminuite di tutte le passività, rettificata per tenere conto dei redditi generabili dal complesso aziendale. 10

4.2 SCELTA DEI CRITERI E DEI METODI DI VALUTAZIONE Nel caso in esame, in virtù della disponibilità di consolidati parametri di riferimento sulla struttura di ricavi, costi e margini delle farmacie, derivanti da studi di mercato, analisi dei dati contabili ed esperienza personale, lo scrivente ha considerato quale metodo più idoneo per la valutazione della Farmacia Buero, il metodo reddituale puro (o semplice), che si basa sull attualizzazione di un reddito medio normalizzato atteso. Considerato il valore marginale attribuibile alle stigliature, si ritiene che il risultato ottenuto possa essere interamente allocato all avviamento della farmacia. Allo scopo di ottenere un riscontro della stima effettuata con il metodo principale, lo scrivente ha proceduto ad una ulteriore valutazione basata su multipli di mercato risultanti da transazioni comparabili, applicati con le modalità illustrate nel successivo paragrafo 6. 5 LA VALUTAZIONE 5.1 DESCRIZIONE DEL METODO Con il metodo reddituale il valore di un azienda è il risultato della somma algebrica del valore attuale dei redditi futuri considerati per un periodo di tempo limitato, ovvero illimitato. Il metodo in esame, cosi come quello finanziario basato sull attualizzazione dei flussi di cassa, può essere applicato in ottica asset side oppure equity side. Nel primo caso, i flussi di reddito (ovvero di cassa) presi a riferimento sono quelli di natura operativa destinati alla remunerazione di tutti i fornitori di capitale, azionisti e terzi; il valore della posizione finanziaria netta viene sottratto (ovvero sommato) al risultato ottenuto. Nel secondo caso, i flussi sono quelli disponibili per gli azionisti dopo la remunerazione di tutte le altre componenti (compresi i debiti finanziari); non vi è quindi necessità di rettificare il valore ottenuto con la posizione finanziaria netta. Coerentemente, il tasso utilizzato ai fini dell attualizzazione (o capitalizzazione) dei redditi (ovvero dei flussi di cassa) è di norma basato sul costo medio ponderato del capitale se la valutazione è elaborata in ottica 11

asset side, ovvero sul tasso di rendimento del capitale di rischio se la valutazione è svolta in ottica equity side. Nel caso in esame, il metodo reddituale è stato applicato in ottica equity side, prendendo a riferimento il reddito netto disponibile per gli azionisti e considerando l ipotesi di periodo illimitato. Il metodo è stato applicato stimando un reddito medio atteso, sulla base della seguente formula: W dove i simboli assumono il seguente significato: R i e W R i e Valore dell azienda che si intende valutare; Reddito medio atteso; Costo del capitale investito. 5.2 DETERMINAZIONE DELLE GRANDEZZE 5.2.1 Reddito medio atteso La stima del reddito medio atteso della Farmacia Buero è stata effettuata sulla base dei consuntivi dell esercizio 2013 e delle seguenti principali assunzioni: fatturato in linea con il valore che fornito dal Comune di Rocca Priora (877 mila euro); incidenza sui ricavi dei costi dei medicinali pari al 67,5%, dato riscontrato nel 2013; incidenza del costo dei servizi pari al 3,5%, in linea con il dato 2013; personale della farmacia ridotto, per adeguare il costo ai volumi di fatturato correnti ed attesi; saldo della gestione finanziaria in linea con il dato 2013; saldo nullo della gestione straordinaria; calcolo delle imposte effettuato sulla base della fiscalità applicabile ad una società, ovvero considerando un aliquota Ires pari al 27,5% ed Irap al 4,82%; l incidenza sul reddito ante imposte ipotizzata è pari al complessivo 37%. 12

/000 2013 Normalizzato Ricavi tipici 877 877 100,00% Altri ricavi (26) --- Variazione rimanenze 19 --- 0,00% VALORE PRODUZIONE 870 877 100,00% Costi per materie prime e servizi (592) (592) -67,50% Costi per godimento beni terzi (66) (26) -2,96% Costi per servizi (31) (31) -3,53% Costi del lavoro (149) (111) -12,66% Oneri diversi (21) (21) -2,39% COSTI DELLA PRODUZIONE (859) (781) -89,05% MARGINE OPERATIVO LORDO 11 96 10,95% Ammortamenti (11) (11) -1,25% Accantonamenti --- --- 0,00% REDDITO OPERATIVO (0) 85 9,69% GESTIONE FINANZIARIA (4) (4) -0,46% GESTIONE STRAORDINARIA --- --- 0,00% RISULTATO ANTE IMPOSTE (4) 81 9,24% IMPOSTE --- (30) -3,41% UTILE NETTO D'ESERCIZIO (4) 51 5,82% Come evidenziato, la principale variazione rispetto ai dati consuntivi dell esercizio 2013 riguarda i costi del personale. Allo stato la farmacia dispone del numero massimo di dipendenti previsti da contratto di gestione, ovvero 3 farmacisti (di cui uno con incarico di direttore) ed un collaboratore. I costi medi annui delle tre qualifiche in oggetto sono rispettivamente pari ad euro 42 mila circa per il farmacista che ricopre il ruolo di direttore, euro 38 mila circa per gli altri farmacisti ed euro 29 mila circa per il collaboratore. Sulla base delle statistiche attuali, una struttura efficiente presuppone la presenza di un dipendente ogni 300 mila euro circa di ricavi. Di conseguenza, è stata ipotizzata la riduzione dei farmacisti presenti da 3 a 2 unità, con il conseguente abbattimento dei costi del personale attesi da 149 mila a 111 mila euro annui. 13

Ulteriore rettifica è stata prevista sui i costi per godimento di beni terzi, la cui diminuzione di euro 40 mila scaturisce dallo storno del costo del canone di locazione per la gestione, necessaria ai fini della stima di un valore della farmacia che non sia vincolato all ipotesi di locazione della gestione. 5.2.2 Costo del capitale proprio L applicazione del metodo reddituale in ottica equity side presuppone l utilizzo di un tasso di attualizzazione rappresentativo del costo del solo capitale proprio, che è comunemente definito come il rendimento medio atteso dal capitale di rischio investito nell impresa. Per la stima del tasso lo scrivente ha fatto riferimento al modello di calcolo più frequentemente utilizzato nella prassi professionale, ovvero il capital asset pricing model, che per la stima del costo del capitale proprio trova espressione nella seguente formula: i e r f r m r f dove: rf (rm- rf) tasso di rendimento di attività prive di rischio; premio di mercato; coefficiente di regressione di una retta che rappresenta la relazione intercorrente fra il saggio di ritorno offerto dal titolo e quello del mercato nel suo complesso. Nel caso di specie, tali parametri assumono i seguenti valori: Fonti Risk free rate 3,42% Rendimento BTP a 10 anni (asta del 27 febbraio 2014) Market Premium 5,70% Studio di IESE Business School (giugno 2013) Beta unlevered 0,80 Damodaran online (Levered and Unlevered Betas by Industry) D/E target 0,0% Tax rate 27,50% Aliquota Ires vigente alla data di stima Beta levered 0,80 Cost of Equity 7,98% Tax rate 27,50% Aliquota Ires vigente alla data di stima 14

Cost of Debt 5,42% Risk free Ita + spread 200 b.p. Cost of Debt 3,93% D/E 0,0% Weight of equity 100,0% Weight of debt 0,0% WACC 7,98% 5.3 RISULTATO OTTENUTO CON IL METODO REDDITUALE A seguito della determinazione delle variabili R (Reddito medio atteso) ed i e (costo del capitale investito) in precedenza esposta, si riepiloga la stima (arrotondata) del valore corrente della Farmacia Buero: W R i e 51.000 7,98% 640.000 6 METODO DI CONTROLLO Il mercato delle farmacie è caratterizzato da un elevato numero di operazioni di compravendita, da cui scaturisce una consolidata disponibilità di multipli derivanti da transazioni comparabili che possono essere applicati per determinarne il valore. Pertanto, allo scopo di ottenere un riscontro del risultato ottenuto con il metodo principale, lo scrivente ha proceduto ad effettuare una ulteriore stima del valore della Farmacia Buero applicando multipli di mercato risultanti da transazioni comparabili, sulla base delle modalità di seguito illustrate. 6.1 METODO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI Nei processi valutativi si ricorre in alcuni casi a metodi che determinano il valore dell azienda con riferimento al giudizio espresso dal mercato in termini di prezzo di aziende simili e comparabili, oggetto di negoziazione. Tali metodi non si basano su formule valutative razionalmente costruite, ma deducono il valore direttamente da osservazioni di mercato. Pertanto, il risultato a cui si perviene esprime i prezzi probabili negoziabili per una data azienda, alla vendita o all acquisto, con riferimento ad esperienze 15

omogenee e paragonabili; vengono quindi spesso utilizzati quando la valutazione è effettuata nel contesto di operazioni di merger & acquisition. Una delle tecniche più utilizzate a tal fine è il metodo delle transazioni comparabili, che si è affermato nel tempo parallelamente alla crescente disponibilità di informazioni relative a transazioni intervenute sul mercato. Il fondamento del metodo è costituito, infatti, dalle informazioni inerenti operazioni di compravendita e/o di fusione di aziende. Nella versione più diffusa, l applicazione del metodo è effettuata individuando degli indicatori che, applicati ai fondamentali della società oggetto di valutazione, portano alla determinazione di un valore, approssimabile ad un prezzo, della società stessa. Il procedimento di applicazione del metodo è sintetizzabile nelle seguenti fasi: - raccolta, mediante l utilizzo di banche dati e di articoli della stampa specializzata, di un numero, ritenuto rappresentativo, di transazioni intervenute, negli ultimi anni, nel settore specifico dell azienda da valutare; - analisi del profilo di ogni azienda target oggetto di transazione, al fine di stabilirne il grado di omogeneità/confrontabilità; - sviluppo di relazioni matematiche (multipli) per rendere comparabili le transazioni individuate con l azienda oggetto di valutazione; - applicazione dei multipli selezionati alle grandezze fondamentali dell azienda oggetto di valutazione. Dalle considerazioni di cui sopra emerge come l attendibilità del metodo in esame sia basata su requisiti stringenti, quali: - le transazioni a cui fare riferimento devono essere frequenti e temporalmente concentrate; - i dati di prezzo presi a riferimento devo essere disponibili e trasparenti; 16

- le aziende devono essere realmente confrontabili, in termini di settore di appartenenza, situazione competitiva, dimensioni e prospettive; - i moltiplicatori utilizzati devono mostrare una certa concentrazione (tanto più elevata è la dispersione, tanto più incerti sono la comparabilità e, quindi, il risultato finale). Come già sottolineato, il settore delle farmacie è storicamente caratterizzato da un elevato numero di transazioni basate su prassi di mercato ormai consolidate. In particolare, sulla base dell orientamento più diffuso ed applicato dalle parti, la valutazione delle farmacie oggetto di compravendita è effettuata sulla base di un multiplo da applicare al valore medio del fatturato degli ultimi esercizi. Tale moltiplicatore, applicato in ottica asset side (ovvero ai fini della stima di un valore dell azienda che non tiene conto dell indebitamento finanziario, c.d. enterprise value) ha raggiunto negli anni passati valori pari a 3x, riducendosi progressivamente sino a valori inferiori ad 1x. 6.2 RISULTATO OTTENUTO CON IL METODO DI CONTROLLO Nel caso in esame si è preso a riferimento il valore dell avviamento commerciale riconosciuto alla ASP S.p.A. quale indennizzo in caso di recesso anticipato, quantificato nella bozza di contratto messa a disposizione dal Comune di Rocca Priora. Tale valore, riportato nell articolo 14 del contratto di affidamento del servizio avente durata triennale, con scadenza al 31 dicembre 2011 e confermato nel contratto di rinnovo, è pari ad euro 1.608.698,56. Tale stima è da ricondursi ai multipli sul fatturato utilizzati nel periodo in cui il contratto è stato elaborato (anno 2009), in cui le compravendite di farmacie erano effettuate sulla base di valori pari a 2-2,5x del fatturato medio annuo. Considerando il valore inferiore del range (2x) ed il fatturato della Farmacia Buero al 31 dicembre 2008, ne consegue che la stima dell avviamento commerciale incorporava uno sconto pari al 27% circa rispetto al multiplo dell epoca. Applicando tale sconto ai multipli sul 17

fatturato risultanti dalle attuali transazioni (pari a 1-1,2x), si ottengono i risultati di seguito riepilogati (valori in euro migliaia): /000 Ricavi 2008 1.107 Avviamento da primo contratto 1.609 Multiplo cessione farmacia nel 2009 2,00x Multiplo applicato 1,45x Riduzione del multiplo rispetto al mercato -27% Multiplo attuale 1,00x Multiplo attuale ridotto 0,73x Fatturato 2013 877 Valore Farmacia Buero 637 Il valore ottenuto con il metodo di controllo, pertanto, conferma la stima effettuata con il metodo principale. 18

7 CONCLUSIONI Con riferimento ai criteri metodologici illustrati nella sezione 4, si è proceduto, nella sezione 5, alla determinazione del valore corrente teorico della sede farmaceutica n. 2 della P.O. del Comune di Rocca Priora, denominata Buero. Il valore ottenuto fa riferimento all azienda farmaceutica individuata sulla base dell attuale autorizzazione, ed in particolare presuppone la continuazione dell attività presso la sede di Rocca Priora, Via Tuscolana Km 27,900. Tale valore esprime il probabile prezzo di cessione/acquisizione dell azienda ed è stato ottenuto applicando il metodo reddituale puro, che si basa sull attualizzazione di un reddito medio normalizzato atteso. Il risultato ottenuto trova conferma con l applicazione di un metodo di controllo basato sui multipli riscontrati in transazioni comparabili. Tutto ciò premesso, nell ambito dell incarico ricevuto e sulla base della metodologia descritta nella presente relazione, è opinione dello scrivente che il valore corrente teorico della Farmacia Buero al 31 dicembre 2013 sia pari a: euro 640.000,00 Roma, 15 maggio 2014 (Dott. Stefano Vescovi) 19