Indice La versione da 5 minuti pag. 1 Cosa è avvenuto sul mercato pag. 2 Cosa ci aspettiamo pag. 4 Le scelte strategiche nei fondi pag. 4 La versione da 5 minuti Crescita economica, abbondante liquidità, sentiment positivo degli investitori e bassa volatilità sono stati gli elementi che hanno caratterizzato l apertura del 2007: un contesto quindi avverso ai titoli di stato e positivo per i risky assets (come i corporate, e più in particolare gli High Yield). A fronte di questo scenario e tenendo conto dei singoli vincoli di mandato, i fondi obbligazionari della Sicav SISF hanno in media mantenuto un orientamento difensivo sul rischio tassi d interesse, con basse duration, e cercato di trarre vantaggio dalla diversificazione settoriale al di fuori dei governativi, in particolare su corporate High Yield, MBS e tatticamente sui titoli inflation-linked (TIPs in particolare). L unico mercato principale sul quale è stato assunto un rischio tassi d interesse è stato a lungo quello giapponese, con una posizione concentrata sul 10Y. Il deteriorarsi del sentiment sul mercato, indotto dai crescenti timori su un effetto contagio della crisi dei mutui sub-prime americani, ha condizionato la dinamica del mercato a partire dalla fine del secondo trimestre, con una forte accelerazione nel mese di luglio. I titoli governativi hanno messo a segno un rally, spinti dal flight-to-quality, mentre i risky assets hanno subito una pesante penalizzazione. È nostra convinzione che le obbligazioni governative abbiano raggiunto una situazione di ipercomprato, che non rappresenta più i fondamentali economici. Abbiamo pertanto mantenuto l orientamento difensivo di duration. In Giappone abbiamo approfittato del recente rally per smontare progressivamente la posizione lunga di duration, visto che riteniamo errata la previsione scontata dal mercato di assenza di azioni restrittive quest anno da parte della Bank of Japan. Connessa all attesa risalita dei rendimenti sui mercati occidentali c è anche la previsione di un progressivo irripidimento delle curve, con la sola eccezione dell Europa. Nel Vecchio Continente il trend di appiattimento potrebbe proseguire, mostrandosi con maggiore intensità sul 2-10 anni, segmento sul quale è stato infatti costruito un flattening trade nei portafogli. Cosa è avvenuto sul mercato Il 2007 si è aperto come un anno difficile per il mercato obbligazionario. La tenuta dell economia Usa, unita alla conferma della ripresa europea ed asiatica hanno creato un contesto di crescente pressione sui rendimenti, che hanno infatti registrato un quasi ininterrotto movimento al rialzo. Se si esclude la discesa nella fase di correzione delle attività rischiose di fine febbraio/inizio marzo, i rendimenti sono arrivati nel picco massimo del 2007 a registrare una salita di +70 punti base in Europa e superiore ai +50 punti base in America. Di pari passo con la correzione dei titoli governativi è proseguito invece nel mercato obbligazionario il rally delle attività più rischiose. Il 2007 si infatti è aperto con un tono fortemente positivo per i risky assets in generale e per il settore High Yield in particolare. Un concorso di fattori macro e micro economici ha contribuito a creare il contesto ideale per quest asset class, spinta verso nuovi massimi dalla ricerca di rendimento da parte degli investitori. Tra questi è possibile identificare: solida crescita economica, con l Europa e l Asia pronte a ricevere il testimone dagli Usa; politiche monetarie sostanzialmente ancora non restrittive rispetto ai livelli medi storici dei tassi d interesse; presenza di elevata liquidità sul mercato, connessa a diversi attori e cause (M&A, surplus delle Banche Centrali asiatiche, petroldollari ); bassa volatilità; forte appetito per il rischio da parte degli investitori; 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 12/31/1997 05/31/1998 High Yield Spread 10/31/1998 03/31/1999 08/31/1999 01/31/2000 06/30/2000 11/30/2000 04/30/2001 09/30/2001 02/28/2002 07/31/2002 Usa HY Spread 12/31/2002 05/31/2003 10/31/2003 03/31/2004 EU HY Spread 08/31/2004 01/31/2005 06/30/2005 11/30/2005 04/30/2006 09/30/2006 02/28/2007 07/31/2007 Fonte dati: Bloomberg (1.8.07) 1
ricorso massiccio al finanziamento tramite attività a basso costo per investire in asset ad alto rendimento (ad esempio il carry trade sullo Yen); situazione patrimoniale e finanziaria delle imprese solida, con buona crescita degli utili. Ciò ha consentito agli High Yield nei primi due mesi dell anno, nonostante il rally quasi ininterrotto dal 2002, di sperimentare una ulteriore contrazione degli spread (-35pb in America e più di -20 in Europa). La caduta dei mercati azionari iniziata il 27 febbraio, legata alla flessione della borsa cinese, l incremento repentino della volatilità e il ricorso al flight-to-quality da parte degli investitori hanno poi indotto nelle poche sedute a cavallo tra la fine di febbraio e l inizio di marzo una correzione nel settore High Yield sulle due sponde dell oceano di quasi 50pb. Tuttavia la durata così breve di questo sell-off ha fatto si che il mercato si mostrasse auto-compiacente, convinto che i fattori tecnici positivi sarebbero rimasti una forza dominante delle dinamiche del corporate per tutto l anno. Questo ha indotto in generale gli investitori a sottostimare quanto rapidamente si sarebbe potuta ridurre (fino quasi a scomparire) la domanda per le attività più rischiose, e quanto ampiamente si sarebbero potuti allargare gli spread nel credito, specie High Yield. Con riferimento alle fasi più vicine di mercato, il secondo trimestre dell anno si è aperto con tendenze diverse sulle due sponde dell oceano: da una parte il mercato prezzava un possibile taglio del costo del denaro da parte della Fed, dall altra un ulteriore incremento dei tassi d interesse da parte della BCE. Se la situazione in Europa ha mantenuto invariate le aspettative degli investitori, in America nel pricing dei titoli è stata progressivamente rimossa l aspettativa di un azione espansiva di politica monetaria, per poi tornare ad affacciarsi come ipotesi, ma spostata al 2008. Le obbligazioni si sono quindi mosse in un contesto volatile e sempre più difficile. La BCE ha continuato nella sua azione di rialzi del costo del denaro anche nel secondo trimestre dell anno, dando segnali chiari che la politica monetaria avrebbe mantenuto un orientamento restrittivo anche nel resto del 2007. Non ha destato alcuna sorpresa la decisione della BCE di portare il costo del denaro al 4%, anche perché la crescita economica in Europa appare solida. Infatti sul fronte macroeconomico sono arrivate molte conferme della forza e solidità della ripresa nel Vecchio Continente che, fino a ora, appare immune dagli effetti del rallentamento del ciclo che sta interessando gli Stati Uniti. A fronte di questo contesto le obbligazioni governative della zona Euro hanno registrato una contrazione, chiudendo il trimestre con un bilancio negativo. I rendimenti sono stati spinti al rialzo lungo tutta la curva (circa +50 punti base), sebbene con maggiore intensità sulle scadenze centrali rispetto alle code. Nonostante l inclinazione complessiva della curva dei rendimenti sia rimasta sostanzialmente invariata, si è irripidito in modo deciso il primo tratto, mentre l ultima porzione della curva ha sperimentato un appiattimento quasi di pari intensità. Nel settore del credito il segmento High Yield ha continuato a sovraperformare le emissioni Investment Grade, segnalando un valore ancora positivo per questo settore. I titoli di maggiore qualità sono stati fortemente condizionati nella loro dinamica dall andamento del settore governativo. Gli High Yield, invece, pur in un contesto di forte volatilità, sono riusciti a chiudere il trimestre con un bilancio positivo. La situazione del credito è stata però sempre più influenzata dai crescenti timori legati al settore dei mutui sub-prime Usa. La crisi che sta interessando il settore dei prestiti in America ha portato a un susseguirsi di notizie negative, da quelle relative a mancanza di fondi da parte di società specializzate in mutui, a quelle di problemi o addirittura collassi di hedge fund (non solo americani) sul credito. Ovviamente queste vicende hanno alimentato i timori di quanti ritengono che la crisi da una parte non resterà circoscritta al settore dei prestiti, ma si estenderà anche ad altri ambiti del sistema finanziario, e dall altra che, per il tramite dei consumi privati, andrà ad impattare l economia nel suo complesso. Inoltre sono cresciuti i timori di un effetto contagio al di fuori degli Usa. Questo ha fatto salire l avversione al rischio degli investitori, arrivando a condizionare gli umori anche del mercato obbligazionario europeo, messo sotto pressione dai timori che qualche operatore nel settore prestiti sia oggi in una situazione al limiti della sostenibilità finanziaria, in una fase in cui le condizioni del credito diventano sempre più avverse. Nonostante ciò, almeno fino alla fine del secondo trimestre, la pressione non è stata tale da condizionare la dinamica del corporate nel suo complesso, ma si è abbattuta prevalentemente sui titoli Investment Grade, lasciando più spazio di crescita agli High Yield. Tuttavia è stato un segnale di estremo rilievo la sempre maggiore tendenza delle agenzie di credito e delle autorità di vigilanza di segnalare la crescita delle emissioni di titoli e strutture di bassa qualità, sulla scia di un eccesso di liquidità: emissioni che in altri contesti non sarebbero mai approdate sul mercato. D altra parte, sebbene le indicazioni di Moody s sul tasso di default si siano attestate ancora una volta al di sotto delle attese e prossime ai minimi assoluti, viene anticipato un notevole incremento atteso per i 12 mesi successivi (3,4%). 2
La situazione sul mercato obbligazionario ha cambiato tuttavia tono nel mese di luglio, con un forte rally dei titoli di stato e un altrettanto brusca correzione delle attività a spread. A guidare questo movimento un forte flight-to-quality, che ha indotto gli investitori a cercare rifugio nelle attività più sicure, a fronte dei crescenti timori legati alla crisi dei sub-prime Usa. Uno dei maggiori catalizzatori della recente discesa dei rendimenti e correzione dei corporate è stata la notizia del collasso di due hedge funds di Bear Stearn specializzati sui sub-prime, che ha prodotto un vero e proprio sell-off. Da quel momento in poi sul mercato si sono succedute con cadenza quasi giornaliera una sequenza di notizie negative sul settore dei sub-prime, relative a bancarotte, downgrade o default. Dopo la necessità per Bear Stearns di ricapitalizzare per diversi miliardi di dollari l High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund e il suo fondo gemello, sul mercato si è abbattuta la notizia che l'hedge Fund Horizon di United Capital aveva sospeso la possibilità di disinvestire per i suoi sottoscrittori, per evitare di dover liquidare posizioni in un momento in cui le quotazioni dei titoli erano depresse a causa della flessione indotte dal segmento dei mutui. Quindi Bear Stearns è stata costretta a sospendere i disinvestimenti in un terzo fondo, mentre Macquarie Bank Ltd, la principale società finanziaria australiana, ha fatto sapere di aver riportato perdite del 25% (per un totale di 255 mln $) in due fondi High Yield che investono in secured corporate loans, a causa della crisi dei sub-prime. Sul mercato azionario Lehman Brothers Holdings Inc., Bear Stearns Cos. e Goldman Sachs Group Inc. con i loro ribassi hanno portato il settore del brokerage a toccare i minimi da 10 mesi. Non sono mancate sorprese negative anche nel settore degli operatori più direttamente collegati ai prestiti: American Home Mortgage Investment Corp, una società che fornisce prestiti a clienti subprime, ha reso noto a fine luglio che non sarebbe stata in grado di finanziare richieste di mutui già approvate per 450-500 mln $ a causa di mancanza di fondi; mentre Credit-Based Asset Servicing and Securitization LLC, società di mutui di New York, a causa della flessione del settore sub-prime ha subito perdite che hanno quasi ridotto a zero il suo valore, imponendo alle comproprietarie (MGIC e Radian) perdite rispettivamente per 500 mln $. Un susseguirsi di realizzazioni macroeconomiche negative nel settore immobiliare ha poi fatto crescere i timori che la crisi potesse non essere ridotta per entità ed estensione, ma soprattutto che i suoi effetti potessero arrivare a contagiare anche altri settori. Inoltre il mercato è stato messo sotto pressione da un calendario molto affollato di emissioni. I sempre frequenti annunci di nuove operazioni di LBO hanno accresciuto i timori che l offerta di titoli potesse divenire eccessiva, come nel caso dei prestiti ponte di Chrysler e Alliance Boots. Con l evolversi della correzione nel corporate i CLO, i CDO e gli altri strumenti di credito strutturato non solo non sono riusciti ad agire come ammortizzatore della flessione, ma a causa dei downgrade di Moody s e Standard&Poor s hanno ulteriormente inasprito la correzione. Sul fronte delle obbligazioni governative il rally è stato particolarmente accentuato e si è protratto per 4 settimane. Ovviamente esso è stato più intenso in America, dove più direttamente sono sentiti i timori di un possibile effetto contagio della crisi dei sub-prime. Inoltre, mentre in Europa la contrazione dei rendimenti ha interessato in modo più accentuato le scadenze medio-lunghe, in America di converso, essa si è concentrata sul front end. Questo ha fatto si che l inclinazione delle due curve seguisse percorsi completamente differenti: quella europea ha continuato nel suo trend di appiattimento, quella Usa è tornata invece a irripidirsi, toccato un livello di apertura degli spread che non si registrava dalla fine del 2005. L intensità della correzione sul front end americano è stata tale da portare in negativo il bilancio da inizio anno; mentre sia in Europa che sulla parte lunga della curva Usa i rendimenti hanno comunque un saldo in salita rispetto alla chiusura del 2006. La direzione e il tono dei mercati americano ed europeo nelle ultime settimane hanno condizionato anche l evoluzione di quello nipponico: il Giappone ha così anch esso registrato nelle 4 ottave di rally una contrazione dei rendimenti, che è stata particolarmente accentuata sulle scadenze intermedie. Nel settore corporate invece, i +49pb di Giugno si sono dimostrati essere solo un primo segnale negativo, che si è poi tradotto in un ulteriore ampliamento degli spread di +116pb nel mese di Luglio. Il CDX High Yield Index di 100 CDS ha sperimentato un allargamento anche maggiore nel periodo, nell ordine dei +280pb. Infatti un concorso di eventi negativi, prevalentemente connessi al settore dei prestiti sub-prime e al mercato dei CDO (sia alle perdite sia ai downgrade), ha indotto una brusca contrazione della domanda per titoli High Yield tra giugno e luglio; in un momento in cui il numero delle nuove emissioni era particolarmente elevato. Fondamentalmente 4 sono stati gli elementi tecnici che hanno indotto questa correzione: 1. elevata offerta di differenti tipologie di prestiti; 2. ridotti acquisti da parte dei veicoli strutturati (come CLO); 3. re-pricing del rischio in tutto lo spettro del credito; 4. vendite forzate (da parte di hedge funds per bilanciare le perdite, fondi d investimento per far fronte alle redemption ). 3
Cosa ci aspettiamo Il secondo trimestre si è chiuso con previsioni ancora positive sul fronte macroeconomico, non ancora alterate nella sostanza dalle realizzazioni di luglio. La crescita globale dovrebbe attestarsi al +3,4% sia quest anno che il prossimo, con un leggero rallentamento in Europa e Asia e una nuova accelerazione negli Usa. I dati di consensus mostrano una previsione d inflazione nel 2008 in linea con il target in UK e in Europa. In America, nonostante la pressione sui prezzi dovrebbe ridursi il prossimo anno, è probabile che l inflazione continui comunque ad attestarsi ben al di sopra della comfort zone identificata dalla Fed. Sulla base di queste aspettative il mercato prezzava alla fine del secondo trimestre con una probabilità quasi del 100% altri due rialzi del costo del denaro da parte della BoE (dal 5,5% al 6%, di cui uno già avvenuto) per la fine di quest anno. Anche in Europa due ulteriori incrementi dei tassi d interesse sono interamente prezzati nelle valutazioni (dal 4% al 4,5%). Appare invece meno certa l evoluzione della politica monetaria negli Usa: i cash futures suggeriscono nuovamente l eventualità di un taglio di un quarto di punto dei Fed Funds, con una probabilità del 60%-70%. Tuttavia quest azione non dovrebbe avvenire prima dell inizio del prossimo anno. Il cambio di orientamento che si è sperimentato nel mercato nel corso degli ultimi mesi potrebbe suggerire che la strategia vincente negli ultimi due anni (comprare corporate sulla debolezza e vendere titoli governativi nei rally) potrebbe non essere più valida: ma anzi, per i prossimi due anni, potrebbe essere vero il contrario. Sul fronte del corporate, appare evidente, anche alla luce della solida stagione delle trimestrali che si sta concludendo, che la caduta dei mercati e la flessione degli High Yield è l effetto del sommarsi di fattori tecnici che poco hanno fin qui a che vedere con motivazioni fondamentali. Ciò è confermato dal fatto che la correzione è stata indiscriminata e sono state oggetto di vendite forzate anche realtà con solidi fondamentali del credito. Alla luce degli sviluppi recenti riteniamo che il settore degli High Yield sia entrato in una situazione di ipervenduto, che ha portato nuovamente le valutazioni su livelli interessanti. Tuttavia siamo convinti che un rally nel settore non potrà ripartire prima che esso abbia assorbito la crescente offerta di nuove emissioni che si sta accumulando, legata a operazioni di LBO già annunciate e che adesso necessitano di completare il processo di finanziamento. Tra le principali per dimensione già in calendario vanno annoverate Alltel, Clear Channel, BCE, Cablevision, First Data, Harrah s, SLM, Tribune e TXU. Se una o più di queste operazioni dovesse essere cancellata, allora ciò potrebbe agire come catalizzatore di un minirally, visto che il mercato sarebbe costretto ad assorbire una minore offerta. Del resto recenti notizie di stampa lasciando intendere proprio che alcune istituzioni finanziarie sarebbero disposte a pagare delle penali certe oggi per evitare di dover sottoscrivere emissioni che si tradurrebbero in futuro in perdite potenziali anche superiori a quelle sperimentate di recente. Certamente un segnale rassicurante per il settore, che, se confermato potrebbe sostenerlo nella ripresa, è la volontà dichiarata di alcuni grandi operatori di mercato di sfruttare l attuale ridotto livello delle valutazioni per accrescere l esposizione sul credito. Ad esempio Goldman Sachs ha di recente lanciato un fondo specializzato nel corporate di 12 mld $, proprio per poter trarre vantaggio dal recente intenso e rapido allargamento degli spread. Il capitale assegnato al fondo è stato successivamente aumentato fino a ben 20 mld $. Quindi, nonostante non sia da escludersi che nelle prossime settimane arrivino nuove notizie di perdite accumulate da hedge fund e di redemption dai fondi d investimento specializzati sul corporate, è altrettanto vero che già oggi non mancano investitori istituzionali che intendono tornare sul mercato. Del resto proprio questo elemento è stato il catalizzatore che ha innescato la ripresa del corporate a metà maggio del 2005, dopo la brusca correzione che si era abbattuta sul mercato. Tuttavia è nostra convinzione che un vero e proprio rally strutturale e non di breve periodo difficilmente partirà prima del quarto trimestre dell anno, quando il calendario delle emissioni sarà meno affollato e gli investitori avranno riacquistato la fiducia sul fatto che il mercato abbia raggiunto un livello corretto di pricing del rischio. Le scelte strategiche nei fondi Globale: Ci aspettiamo che il flusso di notizie negative continui a circolare durante tutta l estate. Tuttavia è importante notare che, nonostante anche ampie oscillazioni intra-day, i mercati obbligazionari governativi appaiono sempre più immuni da nuove rilevazioni sul fronte dei sub-prime. Le valutazioni già incorporano molte notizie negative ed è improbabile, a nostro avviso, che le banche centrali siano forzate a tagli il costo del denaro, così come scontato dal mercato. Pertanto nei nostri portafogli globali manteniamo un orientamento prudenziale al rischio tassi d interesse, tenendo in generale corta la duration. 4
Fonte dati: Schroders (31_Luglio_2007) Schroder ISF Global Bond Global Corporate Global High Yield Global Inflation Linked Strategic Bond Absolute Return Bond Strategic Credit US Dollar Bond Euro Bond European Bond Euro Short Term Bond Euro Corporate Bond Duration Fondo Benchmark 4,01 5,36 4,78 5,50 4,45 4,62 8,39 9,14 0,00-0,86 3,54 4,62 4,58 5,64 5,54 6,37 6,29 1,84 1,70 2,72 4,68 Usa: Le realizzazioni sul fronte macroeconomico, alcune più forti e altre più deboli delle attese, hanno sottolineato un segnale di allerta sia per gli operatori troppo ottimisti che per quelli troppo pessimisti. In media i dati confermano che l economia americana sta crescendo a un tasso ragionevole, il che rende, a nostro avviso, estremamente improbabile che la Fed decida di tagliare il costo del denaro. Le obbligazioni appaiono pertanto in una situazione di ipercomprato. Abbiamo quindi deciso di confermare la nostra posizione corta di duration sui Treasury. Ci aspettiamo inoltre che il trend di salita dei rendimenti in Occidente porti a un proseguire dello steepening della curva Usa, così come prezzato già attualmente dalle curve forward. Europa: Continuiamo a restare convinti che i recenti episodi non abbiano modificato il quadro fondamentale di riferimento e che l economia europea mantenga le sue buone prospettive. La BCE quindi ha spazio per confermare il proprio orientamento restrittivo. Con la probabilità attesa di ulteriori revisioni al rialzo del costo del denaro, le valutazioni in Europa appaiono eccessive. Abbiamo pertanto confermato per ora nei portafogli europei una posizione neutrale di duration, che ci appare la migliore in questo contesto di elevata volatilità. La maggiore intensità della discesa dei rendimenti sulla parte breve della curva rispetto alle lunghe scadenze ha fatto si che essa continuasse ad appiattirsi. Nonostante a nostro avviso la salita dei rendimenti in Occidente dovrebbe portare a un generalizzato irripidimento delle curve, questo movimento non è attualmente prezzato su quella europea, che sconta una inclinazione invariata in futuro. Riteniamo questa situazione anomala e stiamo pertanto valutando la possibilità di accrescere il flattening trade sul 2-10 anni europeo. Credito: Stiamo assistendo a una progressiva riduzione della leva nel sistema, con molti hedge funds che stanno chiudendo posizioni man mano che le perdite aumentano. Si sta diffondendo un timore crescente che vi possa essere un rischio sistematico dovuto all esposizione al credito delle controparti di banche e brokers verso gli hedge funds. Riteniamo che dalla fine del mese di luglio vi possa essere anche un intensificarsi del flusso di notizie negative, dopo che saranno comunicate le valutazioni di fine mese di molti fondi ed hedge funds. La volatilità si confermerà quindi elevata, con il sentiment strettamente condizionato dalle evoluzioni giorno per giorno delle vicende credito e sub-prime. In America, nonostante i livelli raggiunti dalle valutazioni, la strategia di buy-on-dip non è ancora emersa chiaramente sul mercato, visto che gli investitori attendono segnali più chiari sul livello di sicurezza del credito. Nei portafogli europei continuiamo a muoverci da una posizione corta, cercando di sfruttare la volatilità per trarre vantaggio da tutte le opportunità che si dovessero creare. Abbiamo inoltre continuato a ridurre l esposizione sia sugli High Yield che sui finanziari. Schroder International Selection Fund (la Società ) è una SICAV (Società di investimento a capitale variabile) registrata in Lussemburgo e conforme alla direttiva 85/611/EEC. La Società è autorizzata alla commercializzazione delle proprie azioni in Italia ed ha depositato il Prospetto Informativo presso l archivio della CONSOB. Le informazioni contenute in questo documento non intendono fornire consigli agli investitori. Le opinioni espresse da Schroders nel presente documento potrebbero subire variazioni. Le sottoscrizioni delle azioni della Società saranno ritenute valide solo se effettuate sulla base del Prospetto Informativo in vigore, accompagnato dall'ultimo bilancio annuale certificato (e dalla successiva relazione semestrale non certficata, se pubblicata), disponibili gratuitamente presso la sede legale di Schroder Investment Management (Luxembourg) S.A. ed in Italia presso le Banche Corrispondenti. Prima dell adesione leggere il Prospetto Informativo. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il Prospetto Informativo e la lista dei Collocatori in Italia della SICAV, ai quali il Prospetto stesso può essere richiesto, sono pubblicati nel sito www.schroders.it. Il presente documento è pubblicato da Schroder Investment Management (Luxembourg) S.A., 5, rue Höhenhof, L-1736 Senningerberg, Lussemburgo. 5