Il quadro macro, tassi e valute

Il quadro macro, tassi e valute Ancora molta volatilità all orizzonte Roberto Mialich, Director, FX Strategy UniCredit Research, FX Strategy, Vicenza, 26 Ottobre 2011

Lo scenario globale I temi chiave Quadro macro: Segnali diffusi di decelerazione della crescita a livello globale. Gli Stati Uniti dovrebbero mostrare una crescita annua non superiore all 1.5% anche nel corso del 2012. Eurozona dovrebbe scendere sotto dall 1% dopo il 1.6% di quest anno. Banche centrali: Tassi ufficiali ancora fermi nei Paesi del G-10 nel corso del 2012, mentre si ritorna/si prosegue con mosse non convenzionali (easing quantitativo / acquisto di titoli a lunga). Rialzo dei tassi rinviato al 2013. Tassi d interesse: Le pressioni sulle autorità europee per trovare una soluzione stanno crescendo e quindi esiste il rischio di un significativo aumento dei rendimenti a lunga tedeschi, specie sulle scadenze più lontane. Probabile, invece, un nuovo appiattimento (flattening) della curva americana, specie sulle scadenze più lunghe, dopo le recenti mosse della Fed ed in vista di un possibile nuovo giro di politica monetaria espansiva (quantitative easing n. 3). Cambi: Tutte le principali economie stanno soffrendo contemporaneamente degli stessi sintomi (bassa crescita, ampi disavanzi e alti debiti); il che spinge le banche centrali a restare ferme sui tassi e ad adottare misure eterodosse di espansione monetaria. In questa fase, i cambi rimangono un semplice gioco di volatilità senza trend definiti e si muovono in una pura logica di rischio relativo (risk-on / risk-off) attraverso il canale dei mercati azionari. Il che rende perversamente lo scenario più incerto (volatile) a breve (3-6M mesi) che a lungo (9-12 mesi). Est Europa: Decelerazione della crescita in atto in linea con lo scenario globale e solo graduale ripresa nel corso del 2012. Rischi di contrazione secca non molto probabili (miglioramento squilibri di parte corrente; bassa inflazione che aiuta il potere d acquisto delle famiglie; consolidamento fiscale già realizzato in gran parte dei singoli Paesi). Materie prime: Nonostante i segnali di rallentamento del ciclo globale, i prezzi delle materie prime non dovrebbero essere esposti a violente ricadute, come durante la crisi di Lehman Bros. I metalli preziosi possono subire maggiori flessioni, in parte compensate tuttavia - dalla domanda dei Paesi emergenti e dai limiti nell offerta. 2

Il quadro macro - Stati Uniti: Il problema del mercato del lavoro Eurozona: Si deteriorano gli indici di fiducia 1250 1000 750 500 Non-Farm Payrolls (LS) Unemployment Rate (RS) 11 9 7 65 60 55 250 0 5 50 45-250 3-500 1-750 -1000-1 1985 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 40 35 EU Manuf. PMI EU Service PMI 30 Mar-06 Dec-06 Aug-07 Apr-08 Dec-08 Sep-09 May-10 Jan-11 Sep-11 Stati Uniti: Economia americana ancora caratterizzata da crescita moderata e non superiore al 1.5% anche nel corso del 2012. Il problema chiave resta sempre il mercato del lavoro, ancora debole nonostante i dati di settembre. Eurozona: La ripresa europea dovrebbe arrestarsi a fine anno a causa del rallentamento globale e delle tensioni sui mercati della Periferia, con rischi di un PIL negativo già nel quarto trimestre. Crescita intorno al 1.6% per il 2011 ed inferiore all 1% nel corso del 2012. Germania: PIL in rallentamento all 1.2% nel 2012 dopo il 3% del 2011; Francia: crescita a 1.6% nel 2011 e 1.1% nel 2012; Italia: PIL a 0.6% quest anno e a 0.4% nel 2012; Spagna: crescita a 0.7% nel 2011 e 0.5% nel 2012. Inghilterra: Calo significato anche della crescita britannica a 1% nel 2011 e 1.7% nel 2012. 3

Le Banche Centrali - Eurozona: differenziale 3M Euribor/OIS Mercato Monetario Curve a termine 2.25 3M Euribor vs. OIS spread 2.00 1.75 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00 Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Oct-09 Jun-10 Feb-11 Oct-11 2.00 1.75 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00-0.25-0.50 Eurozone US UK Japan Switzerland 1.51 1.39 1.22 1.16 1.16 1.23 1.09 1.09 1.08 1.09 1.13 1.00 0.62 0.65 0.66 0.67 0.47 0.53 0.32 0.32 0.32 0.32 0.32 0.15-0.01 0.01-0.06-0.09-0.08-0.04 Cash Dec-11 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Eurozona: La BCE ha introdotto nuove misure non convenzionali ad inizio mese, riaprendo anche gli acquisti di covered bond. Trichet cauto su un possibile taglio dei tassi nel breve termine nella conferenza stampa di ottobre. Stati Uniti: Fed in operation twist (allungamento della scadenza dei titoli in portafoglio). Probabile QE3 già nel 1Q12. Giappone: Banca del Giappone ferma sui tassi allo 0.10% per tutto il 2012. Regno Unito: Ripresa del programma di acquisto titoli da parte della Banca d Inghilterra. Rialzo tassi solo nel 2013 Svizzera: Graduali rialzi dei tassi attesi solo nella seconda parte del 2012 verso lo 0.50%. Paesi Nordici: Svezia e Norvegia ferme agli attuali livelli di tasso a 2.00% e 2.25% per gran parte del 2012. Canada & Pacifico: Possibile taglio dei tassi in Australia dall attuale 4.75%; stabilità in Canada (1%) e NZ (2.50%) 4

Tassi d interesse - Differenziali di tasso contro Bund tedesco 1600 3000 10Yr Portugal-Bund Spread (LS) 10Yr Spain-Bund Spread (LS) 1400 10Yr Ireland-Bund Spread 10Yr Italy-Bund Spread (LS) 10Yr Greece-Bund spread (RS) 2500 1200 2000 1000 800 1500 600 1000 400 500 200 0 0 Jan-10 Mar-10 Jun-10 Aug-10 Nov-10 Feb-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Credit Default Swap 2500 Portugal 5Yr CDS (LS) Ireland 5Yr CDS (LS) 2250 Spain 5Yr CDS (LS) Italy 5Yr CDS (LS) 2000 Greece 5Yr CDS (RS) 1750 1500 1250 1000 750 500 250 0 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Eurozona: La situazione dei conti pubblici nella periferia europea rimarrà al centro dell attenzione anche nel corso dei prossimi mesi. Ciononostante, le pressioni sulle autorità europee per trovare una soluzione stanno crescendo (esito del vertice EU in corso/g-20 a Cannes il prossimo 3-4 Novembre). Esiste quindi il rischio di un significativo aumento dei rendimenti a lunga tedeschi nel tempo, specie sulle scadenze più lontane (Bund 10 anni verso 3.20% nella seconda metà del 2012 rispetto all attuale 2.70%, a fronte di minori pressioni sulla Periferia). Stati Uniti: Con la Fed destinata a mantenere un orientamento espansivo almeno fino ad metà 2013, i rendimenti dovrebbero restare intorno agli attuali livelli ultra ridotti anche nel corso del quarto trimestre. L operation twist della Fed dovrebbe favorire un ulteriore appiattimento (flattening) della curva americana, specie sulle scadenze più lunghe, anche in vista di un possibile nuovo giro di politica monetaria espansiva (quantitative easing n. 3). 5

Cambi del G-10 - EUR-USD: ancora in una logica risk-on/risk-off La dinamica di EUR-USD condiziona i cross rates 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 1.65 Dow Jones Index (LS) 1.60 EUR-USD (RS) 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.58 1.54 1.50 1.46 1.42 1.38 1.34 1.30 1.26 EUR-USD (LS) EUR-JPY (RS) 140 135 130 125 120 115 110 7000 1.20 1.22 105 6000 1.15 Jan-2007 Dec-2007 Dec-2008 Nov-2009 Nov-2010 Oct-2011 1.18 100 Jan-09 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Dec-10 May-11 Oct-11 EUR-USD: Ancora volatilità a breve in gran parte nella fascia 1.35-1.40 in funzione dell evolversi del quadro di rischio globale e dei risultati del vertice europeo. Rialzo verso 1.52 nel 2012 legato ad una stabilizzazione dei mercati. JPY: USD-JPY ancora bloccato nella fascia 75-80. EUR-JPY funzione di EUR-USD ed in ripresa oltre 115 nel 2012. CHF: Margini di recupero di EUR-CHF oltre 1.30. USD-CHF stabilmente intorno all orbita di quota 0.90. GBP: Anche la sterlina si muove in una logica risk-on/risk-off e non soffre più di tanto le nuove mosse espansive della Banca d Inghilterra. GBP-USD in rialzo verso 1.60/1.65 nel 2012. EUR-GBP sempre tra 0.85 e 0.92, a causa dell andamento parallelo di EUR-USD e GBP-USD. Monete Nordiche: EUR-SEK ed EUR-NOK in calo nel 2012 sotto 9.00 e 7.60, ma ancora molto volatili a breve. Tre dollari: AUD-USD e NZD-USD ancora volatili a breve, ma in rialzo nel 2012 rispettivamente verso 1.08 e 0.85 e in un quadro di minore incertezza. USD-CAD destinato a rientrare sotto la parità. 6

Europa Dell Est - EUR-PLN & EUR-HUF USD-Rand & USD-Ruble 320 310 300 290 280 270 260 250 240 230 EUR-HUF (RS) EUR-PLN (LS) 5.00 4.75 4.50 4.25 4.00 3.75 3.50 3.25 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 USD-ZAR (LS) USD-RUB (RS) 38 36 34 32 30 28 26 24 22 220 3.00 Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11 6.0 20 Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11 Quadro Macro: Decelerazione della crescita in linea con lo scenario globale e graduale ripresa nel corso del 2012, ma rischi di contrazione secca (PIL negativo) non molto probabili (miglioramento squilibri di parte corrente; la bassa inflazione aiuta il potere d acquisto delle famiglie; consolidamento fiscale già realizzato in gran parte dei Paesi). Tassi di interesse: Tassi fermi per gran parte dei Paesi dell area, ma con orientamento espansivo che potrebbe spingere a nuove riduzioni del costo del denaro. Unica eccezione l Ungheria, in cui i tassi dovrebbero di nuovo salire. Tassi di cambio: La Corona ceca (CZK) dovrebbe beneficiare del suo ruolo di moneta rifugio nell area, mentre la lira turca (TRY) dovrebbe restare quella a più margini di apprezzamento in prospettiva. Da preferire lo zlothy polacco (PLN) rispetto al fiorino ungherese (HUF). Neutrali, invece, su rublo (RUB) e leu romeno (RON). 7

Materie Prime - Brent e WTI Oro e argento 155 145 135 Brent WTI 2,000 1,800 Gold (LS) Silver (RS) 60 50 125 1,600 40 115 1,400 105 95 85 1,200 1,000 30 20 75 65 55 Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11 Fonte; Bloomberg, UniCredit Research 800 10 600 0 Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11 Fonte; Bloomberg, UniCredit Research Quadro di base: Nonostante i segnali di rallentamento del ciclo globale, i prezzi delle materie prime non dovrebbero essere esposti a violente ricadute, come invece accaduto durante la crisi di Lehman. I metalli preziosi possono subire maggiori flessioni, in parte compensate però - dalla perdurante domanda dei Paesi emergenti, dalla ricerca di porti sicuri e dai limiti nell offerta. Petrolio: Nonostante i fattori di cautela, il 2012 dovrebbe vedere ancora tonico il prezzo del greggio grazie alla domanda proveniente dai mercati emergenti. Il riemergere della produzione libica dovrebbe favorire una ripresa della produzione libera dell OPEC più che un aumento netto dell offerta globale, a causa del probabile calo della produzione saudita. Brent di nuovo verso 120 e WTI verso quota 100 per fine 2012. Oro: La sua caratteristica di bene rifugio rende prevedibile un ritorno verso verso 1750/1800 per fine 2012 8

UniCredit FX Research: Our Distinguished Track Records Winner of the FX Reuters Accuracy League for 2008 among over 70 top world investment banks Rank 1 in EUR-USD forecast, Bloomberg FX Accuracy League, 2009 Rank n. 2 in the FX Reuters league for 2010, making UniCredit the most accurate forecaster in 2008-2010 Currently Rank n. 1 in the Reuters League for 2011 14:15 05Jan11 -REUTERS POLL-STERLING SEEN AT $1.55 IN 1-MONTH, $1.55 IN 6 MTHS, $1.58 IN 12 MTHS ($1.57, $1.59, $1.59 IN DEC POLL) By Jonathan Cable LONDON, Jan 5 (Reuters) - "As the BoE will not follow the Fed in another round of asset purchases and should gradually start hiking rates in late 2011, while the Fed will remain on hold, cable should enjoy a sizeable rebound in H2," said Roberto Mialich at UniCredit. Mialich was the second most accurate forecaster in Reuters FX polls last year, having topped the league in 2008. 14:45 02Feb11 -REUTERS POLL-STERLING SEEN AT $1.58 IN 1 MONTH, $1.57 IN 6, $1.60 IN 12 ($1.55, $1.55, $1.58 IN JAN POLL) By Andy Bruce LONDON, Feb 2 (Reuters) - "We still expect sterling to benefit from apparently resuming risk appetite, the consequent weak dollar and speculation that the BoE will be forced to hike rates due to rising inflation pressures at home, said Roberto Mialich from UniCredit, historically one of the poll's most accurate forecasters. 14:20 02Mar11 -REUTERS POLL-EURO <EUR=> SEEN AT $1.34 IN 3 MTHS, $1.33 IN 6, $1.35 IN 12 ($1.33, $1.31, $1.30 IN FEB POLL) By Andy Bruce LONDON, March 2 (Reuters) "EUR-USD should hold the line further, as speculation about ECB interest rate moves should work as the main driver in the near term," said Roberto Mialich from UniCredit MIB, historically one of the strongest forecasters in the Reuters Forex poll. 9

Appendice Previsioni Economiche GROSS DOMESTIC PRODUCT % yoy ACTUAL UniCredit CONSENSUS (Aug-11) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2010 2011 2012 UNITED STATES 1.9-0.3-3.5 3.0 1.5 1.5 3.0 1.8 2.4 JAPAN 2.3-1.2-6.3 4.0-0.7 3.1 4.0-0.7 3.1 EURO ZONE 3.0 0.3-4.2 1.7 1.6 0.9 1.7 1.9 1.5 GERMANY 3.4 0.8-5.1 3.6 3.0 1.2 3.6 3.4 1.9 ITALY 1.4-1.3-5.2 1.2 0.6 0.4 1.2 0.8 0.8 FRANCE 2.2-0.2-2.6 1.4 1.6 1.1 1.4 1.9 1.7 SPAIN 3.6 0.9-3.7-0.1 0.7 0.5-0.1 0.7 1.1 AUSTRIA 3.7 2.2-3.9 2.1 3.3 1.4 2.1 2.7 1.9 SWEDEN 3.4-0.8-5.3 5.4 4.0 2.4 5.7 4.4 2.6 NORWAY (mainland) 5.4 1.6-1.6 2.1 2.6 2.9 2.1 2.8 3.4 UNITED KINGDOM 2.7-0.1-4.9 1.4 1.0 1.7 1.4 1.3 2.0 SWITZERLAND 3.6 2.1-1.9 2.7 2.0 0.3 2.6 2.2 1.7 CONSUMER PRICE INDEX % yoy ACTUAL UniCredit CONSENSUS (Aug-11) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2010 2011 2012 UNITED STATES 2.9 3.8-0.3 1.6 3.1 2.0 1.6 3.0 2.1 UNITED STATES (Core CPI) 2.3 2.3 1.7 1.0 1.7 1.9 -- -- -- JAPAN 0.0 1.4-1.4-0.7 0.3 0.2-0.7 0.3 0.2 EURO ZONE 2.1 3.3 0.3 1.6 2.6 1.9 1.6 2.6 1.9 GERMANY 2.3 2.6 0.4 1.1 2.4 1.8 1.1 2.3 2.0 ITALY 1.8 3.4 0.8 1.5 2.6 1.9 1.5 2.7 2.0 FRANCE 1.5 2.8 0.1 1.5 2.1 1.8 1.5 2.0 1.7 SPAIN 2.8 4.1-0.3 2.0 3.1 1.8 1.8 3.0 1.7 AUSTRIA 2.2 3.2 0.5 1.9 3.2 2.2 1.9 3.2 2.2 SWEDEN 2.2 3.5-0.3 1.3 2.5 1.5 1.3 3.0 2.5 NORWAY 0.7 3.8 2.2 2.4 1.7 2.4 2.4 1.6 1.7 UNITED KINGDOM 2.3 3.6 2.1 3.3 4.3 2.4 3.3 4.4 2.7 SWITZERLAND 0.7 2.4-0.5 0.7 0.6 0.3 0.7 0.7 1.0 Source: Consensus Forecast, UniCredit Research 10

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