Idee d Investimento Obbligazioni Titoli di Stato e Sovranazionali Giornate cruciali Titoli con prospettive favorevoli. Nelle ultime settimane i rendimenti dei titoli di stato dell area euro, con l eccezione di quelli irlandesi, sono saliti sia per quanto riguarda i paesi core che per quelli della periferia. La performance negativa sostanzialmente uniforme (con il fanalino di coda che resta sempre la Grecia, i cui rendimenti sono ormai alle stelle) nasconde ancora una profonda disomogeneità. I titoli di stato della periferia restano guidati dalle sorti della crisi del debito dell area euro e dalla percezione che i mercati hanno della determinazione dei policy maker di ottenere risultati efficaci molto più che da qualsiasi dato macroeconomico. Per converso i titoli di stato tedeschi sono guidati da due forze contrapposte: da una parte, il loro status risk-free implica rendimenti in calo nei momenti di maggior tensione, dall altra parte, la sempre maggior consapevolezza che la crisi porterà a una più stretta integrazione fiscale e indirettamente a un maggior peso del debito (che sia attraverso pacchetti di aiuti via EFSF o altri veicoli o attraverso una più diretta emissione di Eurobond) sui paesi core spinge al rialzo anche i rendimenti tedeschi. Nel contempo, e forse questo è il nodo più rilevante delle ultime settimane, che ha portato a una determinazione non rilevata prima tra i policy maker nell obiettivo di trovare una soluzione omnicomprensiva alla crisi, è il contagio della sfiducia alle economie semicore. Francia e Belgio nell ultimo mese hanno registrato rialzi dei rendimenti nell ordine rispettivamente dei 35pb e dei 45pb sulla scadenza a due anni e dei 65pb entrambi i paesi sulla scadenza decennale. I due paesi non sono finiti solo al centro degli schermi degli operatori finanziari ma anche sotto la lente delle agenzie di rating. Mood y ha messo in review for dowgrade il debito belga (rating Aa1) a inizio ottobre e ha avvisato la Francia che a meno di un miglioramento della situazione potrebbe peggiorare l Outlook, attualmente Stabile, sulla Aaa di Parigi. Obbligazioni Nota mensile Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Serena Marchesi Analista Finanziario Fulvia Risso Analista Finanziario Alla vigilia degli incontri cruciali di mercoledì 26, molti esponenti dell area euro hanno dichiarato che emergerà un piano a 360 per la gestione della crisi del debito, che dovrebbe risolvere i tre nodi cruciali di breve termine ricapitalizzazione del sistema bancario, coinvolgimento del settore privato nel secondo pacchetto di aiuti alla Grecia, potenziamento del fondo salva-stati e porre solide basi per un rafforzamento della governance europea e una maggiore collaborazione in termini di politica fiscale. Questi ultimi punti sono stati di fatto riconosciuti come cause importanti di lungo periodo che hanno portato alla crisi attuale. I numerosi meeting del fine settimana 22-23 ottobre hanno portato a passi avanti, più o meno ufficializzati, ma senza nessuna certezza. I prossimi giorni saranno determinanti anche per le decisioni di allocazione di portafoglio di lungo periodo. Riteniamo improbabile che giovedì mattina i mercati si trovino in un mondo in cui la crisi del debito sia stata risolta, ma molto probabilmente ci saranno stati ancora passi in avanti, come nei meeting dello scorso marzo prima e del 21 luglio poi, che potrebbero dare un po di respiro ai mercati. In linea di massima la linea vincente sembra essere quella tedesca, più rigorosa in termini di richieste di politica fiscale e che cerca il minor coinvolgimento in termini di finanziamenti comunitari. In particolare, al sistema bancario dovrebbe essere richiesto di raccogliere capitali per circa 110 miliardi di euro, dapprima privatamente sui mercati, in seconda battuta attraverso aiuti del proprio Stato e solo da ultimo con un intervento (comunque indiretto) dell EFSF. Per il secondo pacchetto di aiuti alla Grecia l accordo più probabile, anche se al momento attuale le posizioni di molti ancora non convergono, potrebbe essere di un coinvolgimento del settore privato per un haircut di circa il 50% in modo da non dover ampliare molto più dei 110 miliardi di euro previsti il 21 luglio il contributo degli altri paesi e nel contempo mantenere le previsioni di un rapporto debito/pil intorno al 110% per il 2020. Il punto condiviso comunque sembra che continui ad essere la determinazione affinché l haircut risulti volontario e non attivi così i CDS su Atene. Infine per l EFSF restano sul tavolo due opzioni: I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 10 del 25.10.2011 (salvo diversa indicazione).
utilizzare la dotazione del fondo come assicurazione su una percentuale (circa 20%) del debito di nuova emissione dei paesi in difficoltà o creare un nuovo veicolo a cui possano contribuire non solo il fondo ma anche altri (sia privati e stati), sempre con l obiettivo di prestare denaro ai paesi in difficoltà di bilancio. Il risultato finale potrebbe anche essere una combinazione delle due opzioni. Alla luce di queste considerazioni, il nostro scenario centrale resta di una risoluzione della crisi che escluda eventi drammatici e che porti verso un sempre maggiore coordinamento in termini di politica fiscale che, ma solo come ultimo tassello, vedrà la creazione degli Eurobond. In particolare, su un orizzonte temporale medio/lungo riteniamo che le pressioni sui titoli di Stato italiani costituiscano più un opportunità che l avvio di un trend continuo al ribasso. D altra parte, anche dai meeting in agenda emergerà con chiarezza che i tempi per percorrere questo sentiero sono lunghi e che la volatilità sarà ancora la variabile determinante nei prossimi mesi. BOT. Il rischio Italia sempre più tangibile sui rendimenti. Dal 23 settembre al 21 ottobre, i tassi BOT a 3 mesi sono saliti di ben 40pb, dall 1,65% al 2,05%, toccando un livello molto vicino al massimo storico di metà luglio. Solo marginalmente minore il rialzo del rendimento a 6 mesi passato nello stesso arco temporale dal 2,65% al 2,92% (+27pb). Resta invece quasi invariato il rendimento sulla scadenza a 12 mesi, salito da 3,74% al 3,76%. La risalita sul segmento brevissimo riflette la rimodulazione delle aspettative di politica monetaria dopo la riunione della BCE di inizio ottobre (il mercato, infatti, prezzava prima della riunione un ribasso di 25pb con una buona probabilità), ma anche una percezione sempre più forte del rischio Italia, a seguito anche delle pressioni sul nostro Paese per implementare nuove misure a sostegno della crescita e del consolidamento fiscale richieste dalla UE. Considerando lo scenario centrale sopra descritto, riteniamo che il rischio Italia si ridurrà in futuro, rendendo il recente movimento un opportunità anche sulle scadenze brevi. Tra i titoli con prospettive favorevoli inseriamo pertanto due BOT a cortissima scadenza (dicembre 2011 e marzo 2012). BTP. Dal 21 settembre i BTP hanno perso circa l 1% in termini di ritorno totale, con una distribuzione di performance che ha visto ancora una volta premiate le scadenze brevi (il cui ritorno totale è stato prossimo allo zero) e penalizzato il segmento medio-lungo (-1,5% sulle scadenze tra i 5 e i 10 anni). Questi risultati nascondono sempre una volatilità che ha portato il decennale BTP a superare nuovamente il livello del 6% e lo spread BTP a ritestare i 400pb. Restiamo persuasi che le opportunità migliori di recupero siano sul tratto medio-lungo della curva dei rendimenti, che si caratterizza per una maggiore duration e dunque per un maggior beneficio al restringimento dello spread. CCT. Il comparto dei CCT dovrebbe beneficiare del rialzo dei tassi sui BOT. Anche in questo caso la scadenza medio-lunga (4 o 5 anni) offre le maggiori potenzialità di rendimento alla scadenza. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2
Selezione di titoli governativi e sovranazionali con prospettive favorevoli Titolo Cedola Scadenza ISIN Tipo Rating CDS Prezzo Rend. Scadenze 0-2 anni BOT 15.12.2011 IT0004661556 ZC A 448 99,75 1,64 BOT 15.03.2012 IT0004696669 ZC A 448 99,00 2,37 BOT 16.07.2012 IT0004745086 ZC A 448 97,60 2,94 Scadenze 2-5 anni CCT BOT6M+30pb 01.03.2014 IT0004224041 TV A 448 94,77 5,05 CCTeu Euribor+80pb 15.12.2015 IT0004620305 TV A 448 89,36 5,25 CCT BOT6M+30pb 01.07.2016 IT0004518715 TV A 448 89,19 5,39 BTP ind infl. 2,15 15.09.2014 IT0003625909 TVI A 448 95,74 5,79 BTP 3,75 15.04.2016 IT0004712748 TF A 448 94,05 4,82 Scadenze 5-10 anni BTP 4,00 01.02.2017 IT0004164775 TF A 448 93,88 4,87 BTP 4,25 01.09.2019 IT0004489610 TF A 448 90,55 - Scadenze oltre 10 anni BTP 5,00 01.09.2040 IT0004532559 TF A 448 79,74 5,91 Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato inflazione; ZC=Zero Coupon; NS=Non significativo. Dati aggiornati alle ore 10:00 del 25.10.2011. Fonte: EuroTLX e MOT; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Titoli con prospettive non favorevoli. Visione strategica Negativa sui titoli tedeschi e sugli altri titoli dei Paesi core, che hanno beneficiato dell aumento dell avversione al rischio nei mercati. Nel medio periodo l inversione di tale movimento, unita alla considerazione che la strada verso una politica fiscale comune implica in prospettiva tassi d interesse più elevati sui titoli tedeschi, dovrebbe essere destinata a penalizzare il comparto. Selezione di titoli governativi e sovranazionali con prospettive non favorevoli Titolo Cedola Scadenza ISIN TipoRating CDS Prezzo Rend. Scadenze 0-2 anni OAT 5,00 15.04.2012 FR0000188328 TF AAA 190 102,15 - Scadenze 2-5 anni Bund 2,50 27.02.2015 DE0001141562 TF AAA 90 105,10 0,62 Scadenze 5-10 anni Bund 3,75 04.01.2019 DE0001135374 TF AAA 90 113,30 1,31 Bund 4,25 04.07.2018 DE0001135358 TF AAA 90 116,22 1,16 OAT 8,50 25.10.2019 FR0000570921 TF AAA 190 138,13 2,08 OAT 4,25 25.10.2018 FR0010670737 TF AAA 190 108,29 2,33 BEI 4,75 15.10.2017 XS0308505055 TF AAA NS 112,06 1,93 Scadenze oltre 10 anni Bund 6,25 04.01.2024 DE0001134922 TF AAA 90 139,64 1,78 OAT 8,25 25.04.2022 FR0000571044 TF AAA 190 142,22 2,51 BEI 4,50 15.10.2025 XS0427291751 TF AAA NS 110,40 2,94 Nota: i rendimenti e le cedole sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato inflazione; NS=Non significativo. Dati aggiornati alle ore 10:00 del 25.10.2011. Fonte: EuroTLX e MOT; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Idee di switch Idee di switch Titolo in vendita ISIN Prezzo Titolo in acquisto ISIN Prezzo Bund 2,5% 27.02.2015 DE0001141562 105,10 CCT 01.07.2016 IT0004518715 89,19 Bund 6,25% 04.01.2024 DE0001134922 139,64 BTP 4,25% 01.09.2019 IT0004489610 90,55 BEI 4,5% 15.10.2025 XS0427291751 110,40 BTP 5% 01.09.2040 IT0004532559 79,74 OAT 8,25% 25.04.2022 FR0000571044 142,22 BTP ind infl 2,15% 15.09.2014 IT0003625909 95,74 Bund 3,75% 04.01.2019 DE0001135374 113,30 BTP 3,75% 15.04.2016 IT0004712748 94,05 Nota: Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato inflazione. Dati aggiornati alle ore 10:00 del 25.10.2011. Fonte: EuroTLX e MOT; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3
Obbligazioni Corporate Le speranze di un piano anti-crisi sostengono i bond corporate (soprattutto quelli High Yield). View Neutrale Nel corso dell ultimo mese il mercato Corporate europeo non ha mostrato un andamento unidirezionale e ha mantenuto una correlazione mediamente piuttosto elevata con il livello generale di avversione al rischio presente sui mercati finanziari. Guidato dagli sviluppi, complessi e ancora incerti, della crisi debitoria e bancaria europea il comparto del credito ha continuato ad essere molto vulnerabile al cosiddetto headline risk, ossia al flusso incessante di notizie positive/negative sul fronte della gestione dell emergenza finanziaria. A partire dalla prima settimana di ottobre le attese di un progetto coordinato di ricapitalizzazione del sistema bancario europeo e a seguire di una risposta complessiva e più efficiente all avvitamento della crisi hanno restituito un po di fiducia ai mercati. Le borse hanno così messo a segno un netto recupero, mentre anche sugli indici derivati di CDS il costo della protezione dal rischio di insolvenza si è allontanato dai massimi d inizio ottobre. Il best performer del mese è stato il Crossover (-75pb circa) che, raggruppando gli emittenti con rating più basso, è l indicatore più seguito dagli investitori per comprendere il sentiment nei confronti delle obbligazioni societarie. Sul segmento dei titoli (Cash) la ripresa della propensione al rischio ha premiato i titoli High Yield, che hanno chiuso il mese con una performance dell 1,1% (-2,3% da inizio anno). Sul comparto Investment Grade il bilancio è di un ritorno totale mensile nullo, anche se da inizio 2011 la performance resta ancora positiva (+2% circa). I prossimi giorni si riveleranno determinanti per comprendere l intonazione dei mercati di qui alla fine dell anno. Dopo che gli incontri dell ultimo weekend (22-23 ottobre) hanno portato più indizi di un prossimo accordo che soluzioni concrete e condivise, i leader europei hanno rimandato a mercoledì 26 ottobre la scadenza per presentare un piano. I tre punti cruciali che restano insoluti e che sono assolutamente interdipendenti nell ottica di una gestione complessiva della crisi sono la ricapitalizzazione del sistema bancario, il coinvolgimento del settore privato nella ristrutturazione del debito ellenico e le possibili modalità di potenziamento del fondo salvastati (EFSF). Senza entrare nel dettaglio delle singole questioni ci sembra improbabile che il vertice del 26 ottobre possa rivelarsi risolutivo, ma se il mercato percepirà dei passi avanti significativi, tali da confermare l ipotesi di uno scenario di maggiore integrazione fiscale e di impegno in direzione di un rafforzamento dell Unione Europea, si potrebbe avere una nuova fase di rialzo degli asset percepiti come rischiosi (risk on). In tale quadro, ancora gravato da numerose incertezze, restiamo Neutrali sul comparto del credito nel suo complesso. In uno scenario di volatilità elevata degli indici azionari, i titoli societari rappresentano una scelta d investimento interessante in un portafoglio con media propensione al rischio. Con riferimento agli emittenti domestici, la forte domanda registrata negli ultimi collocamenti di Enel, Eni e Telecom Italia conferma l interesse degli investitori per la carta a spread. Suggeriamo un posizionamento difensivo, da rendere velocemente un po più aggressivo, qualora gli esiti dei prossimi vertici favorissero la ripresa del risk appetite (propensione al rischio). In questo senso consigliamo caldamente di privilegiare emissioni liquide con l obiettivo di non pagare spread denaro-lettera eccessivi in caso di aggiustamenti di portafoglio. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4
Selezione di titoli di mercato obbligazionario Corporate con scadenza superiore ai 24 mesi Titoli in acquisto ISIN Prezzo Rend. Rating JPMorgan TV 02.03.2015 XS0213425308 94,46 2,63 A+ Vodafone TV 06.06.2014 XS0304458564 99,61 1,74 A- Telefónica 3,406% 24.03.2015 XS0494547168 97,11 3,81 BBB+ Casino Guichard 4,379% 08.02.2017 FR0010850719 98,19 4,20 BBB- Fiat Finance 7,625% 15.09.2014 XS0451641285 101,7 5,46 BB Vodafone TV 05.09.2013 XS0266760965 100,47 1,46 A- GE Capital Euro Funding TV 03.04.2014 XS0294490312 96,27 3,04 AA+ Enel TV 20.06.2014 XS0306644930 94,05 3,88 A- Edison 3,25% 17.03.2015 XS0495756537 94,94 4,31 BBB (NCW) Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. TV= tasso variabile. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale ipotizzando stabile fino a scadenza la cedola in corso. I rating sono dell agenzia S&P. Dati aggiornati alle ore 10:00 del 25.10.2011. Fonte: EuroTLX e MOT; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Obbligazioni Corporate a breve scadenza La cautela sugli emittenti finanziari resta doverosa perché i nodi sono davvero molti e le pressioni sui rating delle banche proseguono. La questione della ricapitalizzazione delle banche resta però da monitorare attentamente perché l ipotesi di un rafforzamento patrimoniale (con un Core Tier 1 Ratio al 9%) appare decisamente più punitiva per gli azionisti che per gli obbligazionisti. Come si può vedere dalla tabella sotto riportata manteniamo invariata la composizione del portafoglio. Sia Royal Bank of Scotland che Banca Monte dei Paschi di Siena hanno registrato nel corso dell ultimo mese una riduzione del rating da parte di S&P. Nel caso di Monte Paschi l azione di S&P non ha interessato solo l istituto senese ma ha riguardato tutte le principali banche italiane a causa dell acuirsi delle tensioni sul rischio sovrano e del peggioramento delle prospettive di crescita economica. S&P stima che la redditività delle banche domestiche nei prossimi 2 anni rimarrà sotto pressione, a causa della recrudescenza nel costo della raccolta, della volatilità nei mercati finanziari e della minore crescita economica, a cui si potrebbe accompagnare un ulteriore peggioramento della qualità del credito. Selezione di titoli di mercato obbligazionario Corporate con scadenza entro i 24 mesi Titoli in acquisto ISIN Prezzo Rend. Rating Rabobank TV 17.06.2013 XS0518422513 100,53 1,35 AAA RBS NV 4,45% 30.09.2012 XS0362904475 100,35 3,20 A MPS 4,125%11.11.2013 (*) XS0625353262 97,41 4,67 BBB+ Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. TV= tasso variabile. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale ipotizzando stabile fino a scadenza la cedola in corso. I rating sono dell agenzia S&P. Dati aggiornati alle ore 10:00 del 25.10.2011. (*) Importo minimo 100.000 euro. Fonte: EuroTLX e MOT; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Obbligazioni Paesi Emergenti La crisi del debito penalizza l euro come valuta di emissione View di medio periodo. L ultimo mese ha evidenziato un andamento piuttosto inconsueto per il settore dei Titoli di Stato emessi dai Paesi Emergenti. La variabile che ha determinato la differenza nelle performance è stata la valuta di emissione: favoriti i titoli in dollari e fortemente penalizzati i titoli in euro. In termini di spread l EuroEmbig ha subito un allargamento di altri 30pb dal 23.09 al 24.10, portandosi a 354pb, mentre l Embig ha segnato una diminuzione del premio per il rischio di quasi 60pb, portandosi a 403pb. Le suddette variazioni del premio per il differenziale di rendimento si sono trasformate, combinate con l andamento dei tassi risk-free nello stesso arco temporale, in una performance solo di poco superiore allo 0 per i titoli emessi in euro e in un guadagno di quasi il 3% per quelli emessi in dollari. Analizzando le prospettive dell asset class nel medio/lungo periodo riteniamo che i Paesi Emergenti possano godere di un quadro congiunturale di crescita economica e inflazione favorevole, supportato da politiche Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5
monetarie non più restrittive, invertendo il trend registrato nella prima parte dell anno. Pertanto, sposando il nostro scenario centrale che esclude eventi drammatici per la soluzione della crisi del debito nell area euro, riteniamo che possano esservi opportunità d investimento nel settore in un ottica di medio/lungo periodo. Continuiamo a preferire l area latino-americana e alcune opportunità anche in Est Europa, per effetto di un atteso rientro della fase più acuta della crisi. Inoltre, assumendo che la strada dell area euro sia quella di una maggiore integrazione e che la crisi di fiducia sulla valuta unica rientri gradualmente, riteniamo che dopo il sell-off dell ultimo mese vi possa essere maggiore valore nelle emissioni in euro. Selezione di titoli di governativi emessi da Paesi Emergenti Titoli in vendita ISIN Prezzo Rend. CDS Rating - - - - - - Titoli in acquisto ISIN Prezzo Rend. CDS Rating Messico 4,25% 16.06.2015 XS0222076449 102,65 2,93 153 BBB Ungheria 3,5% 18.07.2016 XS0240732114 89,00 5,78 512 BBB- Polonia 4,2% 15.04.2020 XS0210314299 96,10 4,17 242 A- Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. I rating sono dell agenzia S&P. Dati aggiornati alle ore 10:00 del 25.10.2011. Fonte: EuroTLX e MOT; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6
CDS a 5 anni Corporate Nome Paese Settore Rating Outlook Livello CDS a 5 anni Variazione dal Variazione Valuta S&P Senior 23.09.2011 da inizio anno CDS settoriale Europa Finanziario Senior 236-49 58 EUR KBC Belgio Finanziario A- STABLE ND ND ND EUR Dexia Belgio Finanziario ND ND 608 ND ND EUR BNP Francia Finanziario AA- STABLE 232-60 119 EUR SocGen Francia Finanziario A+ STABLE 318-61 159 EUR Deutsche Bank Germania Finanziario A+ STABLE 189-17 84 EUR Commerzbank Germania Finanziario A NEG 237-42 93 EUR Intesa Italia Finanziario A NEG 371-100 217 EUR Unicredit Italia Finanziario A NEG 390-111 194 EUR Monte Paschi Italia Finanziario BBB+ STABLE 436-157 172 EUR UBI Italia Finanziario A- STABLE 418-47 218 EUR Mediobanca Italia Finanziario A NEG 374-32 205 EUR Banco Popolare Italia Finanziario BBB STABLE 572-161 292 EUR Ing Olanda Finanziario A+ STABLE 196-14 49 EUR ABN Amro Olanda Finanziario AA- NEG 240-10 61 EUR Royal Bank of Scotland UK Finanziario A+ STABLE 342-37 128 EUR HBOS UK Finanziario A STABLE 233-44 49 EUR Lloyds UK Finanziario A+ STABLE 316-60 112 EUR Barclays UK Finanziario AA- NEG 215-42 94 EUR Credit Suisse Svizzera Finanziario A STABLE 159-42 59 EUR UBS Svizzera Finanziario A+ *- ND 179-50 79 EUR Santander Spagna Finanziario AA- NEG 305-24 57 EUR Bilbao Spagna Finanziario AA- NEG 311-28 46 EUR Merrill Lynch USA Finanziario A NEG 404-44 214 USD Morgan Stanley USA Finanziario A NEG 357-92 186 USD Goldman Sachs USA Finanziario A NEG 304 4 178 USD Citigroup USA Finanziario A NEG 234-32 85 USD JPMorgan USA Finanziario A+ STABLE 146-9 60 USD Bank of America USA Finanziario A NEG 359-52 179 USD CDS settoriale Europa Assicurativo ND ND ND ND Generali Italia Assicurativo AA- NEG 295-78 112 EUR Unipol Italia Assicurativo BBB NEG ND ND ND EUR Axa Francia Assicurativo A STABLE 295-68 130 EUR Aegon Olanda Assicurativo A- STABLE 245-61 53 EUR Allianz Germania Assicurativo AA STABLE 120-21 32 EUR CDS settoriale Europa Auto ND ND ND EUR BMW Germania Auto A- POS 152-7 68 EUR DCX Germania Auto BBB+ POS 171-6 76 EUR Fiat Italia Auto BB NEG 860-256 526 EUR Ford Motor Credit USA Auto BB+ STABLE 313-90 94 USD Ford USA Auto BB+ STABLE 369-65 83 USD GMAC USA Auto B+ STABLE 662-116 404 USD GM USA Auto NR ND 7200 ND ND USD Peugeuot Francia Auto BB+ STABLE 496-54 283 EUR Renault Francia Auto BB+ STABLE 492-58 289 EUR Volkswagen Germania Auto A- STABLE 172-5 82 EUR Nota: Gli emittenti della tabella sono una selezione dei più rappresentativi dei diversi settori, tenendo conto dei volumi e della rilevanza per il mercato e per gli investitori italiani. ND= non disponibile. (*) Credit Watch Negativo. Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7
CDS a 5 anni Corporate Nome Paese Settore Rating Outlook Livello CDS a 5 Variazione dal Variazione da Valuta S&P anni Senior 23.09.2011 inizio anno CDS settoriale Europa Telecom 129-19 78 EUR British Telecom UK Telecom BBB STABLE 151 12 53 EUR Deutsche Telekom Germania Telecom BBB+ POS 127-20 42 EUR France Telekom Francia Telecom A- STABLE 127-20 63 EUR KPN Olanda Telecom BBB+ STABLE 127-21 61 EUR Telecom Italia Italia Telecom BBB NEG 388-149 134 EUR Telefónica Spagna Telecom BBB+ STABLE 279-113 103 EUR Vodafone UK Telecom A- STABLE 105 1 30 EUR OTE Grecia Telecom B NEG 1450-902 1007 EUR Wind Italia Telecom BB- STABLE 1107-478 569 EUR Seat Italia Telecom CCC+ NEG 5701-4392 ND EUR Nokia Norvegia Telecom Equipment BBB NEG 309-99 222 EUR Siemens Germania Telecom Equipment A+ POS 90-12 28 EUR Alcatel Francia Telecom Equipment B STABLE 949-8 301 EUR CDS settoriale Europa Utilities and Oil ND ND ND EUR EDF Francia Utilities and Oil AA- STABLE 133-23 52 EUR Enel Italia Utilities and Oil A- NEG 274-56 97 EUR E.on Germania Utilities and Oil A NEG 128-18 45 EUR Endesa Spagna Utilities and Oil A- NEG 160-57 -11 EUR RWE Germania Utilities and Oil A- NEG 136-19 53 EUR Gas De France Francia Utilities and Oil A STABLE 131-16 56 EUR CDS settoriale Europa Energy ND ND ND EUR ENI Italia Energy A+ STABLE 154-41 75 EUR BP UK Energy A STABLE 123-9 30 EUR Shell Olanda Energy AA STABLE 90-11 32 EUR CDS Settoriale Europa Consumer 84-3 59 EUR Auchan Francia Consumer A STABLE 95-8 45 EUR Casino Francia Consumer BBB- STABLE 235-14 119 EUR Carrefour Francia Consumer BBB+ STABLE 192-1 106 EUR Metro Germania Consumer BBB STABLE 216 2 124 EUR Unilever Olanda Consumer A+ STABLE 61-1 14 EUR Coca Cola USA Consumer BBB+ STABLE ND ND ND USD Danone Francia Consumer A- STABLE 91 7 22 EUR CDS Settoriale Europa Industrial ND ND ND EUR Akzo Nobel Olanda Industrial BBB+ STABLE 146-22 80 EUR BASF Germania Industrial A+ STABLE 109-31 59 EUR Bayer Germania Industrial A- STABLE 105-22 51 EUR Nota: Gli emittenti della tabella sono una selezione dei più rappresentativi dei diversi settori, tenendo conto dei volumi e della rilevanza per il mercato e per gli investitori italiani. ND= non disponibile. Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8
CDS a 5 anni Paesi Emergenti Paese Area Geografica Rating S&P Outlook Livello CDS a 5 anni Variazione dal Variazione da inizio Valuta 23.09.2011 anno Slovenia Europa AA- STABLE 271 10 ND EUR Rep Slov. Europa A+ POS ND ND ND EUR Rep. Ceca Europa AA- STABLE ND ND ND EUR Polonia Europa A- STABLE 239-62 98 EUR Lituania Europa BBB STABLE ND ND ND EUR Bulgaria Europa BBB STABLE 331-85 84 USD Croazia Europa BBB- NEG 472-25 220 EUR Russia Europa BBB STABLE 231-78 86 USD Ungheria Europa BBB- NEG 482-9 113 EUR Islanda Europa BBB- NEG ND ND ND EUR Kazakistan Europa BBB STABLE 258-68 76 USD Lettonia Europa BB+ POS ND ND ND EUR Romania Europa BB+ STABLE 365-41 65 EUR Turchia Europa BB POS 265-51 124 USD Venezuela Europa B+ STABLE 1037-204 21 USD Ucraina Europa B+ STABLE ND ND ND EUR Messico America Latina BBB STABLE 155-61 42 USD Brasile America Latina BBB- ND 159-52 47 USD Colombia America Latina BBB- STABLE 158-54 45 USD Perù America Latina BBB STABLE 161-53 48 USD Uruguay America Latina BBB- STABLE ND ND ND USD Argentina America Latina Bu STABLE 1000-52 398 USD Ecuador America Latina B- POS 2250 ND ND USD Cina Asia AA- STABLE 139-19 70 USD Sud Corea Asia A STABLE 150-36 55 USD Malesia Asia A- ND 151-17 76 USD Tailandia Asia BBB+ STABLE 189-7 91 USD India Asia BBB-u STABLE ND ND ND USD Filippine Asia BB STABLE 193-35 65 USD Indonesia Asia BB+ POS 229-33 101 USD Sud Africa Africa e Medio Oriente BBB+ STABLE 178-52 52 USD Marocco Africa e Medio Oriente BBB- STABLE ND ND ND EUR Egitto Africa e Medio Oriente BB- NEG ND ND ND USD Libano Africa e Medio Oriente B STABLE 413-11 120 USD Nota: Gli emittenti della tabella sono una selezione dei più rappresentativi del comparto dei Paesi Emergenti, tenendo conto dei volumi e della rilevanza per il mercato e per gli investitori italiani. ND= non disponibile. Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9
Legenda Asset Swap Spread (ASW) Bias Credit Default Swap (CDS) Credit Watch Indice EMBIG Indice Euro EMBIG Indici Itraxx Outlook Rating Relazione prezzo-rendimento Spread Titoli Governativi (Benchmark Spread) Tassi reali Total Return Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti Orientamento di politica monetaria (espansivo o restrittivo) da parte della Banca Centrale I CDS sono contratti che consentono di assicurarsi contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un agenzia di rating Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in dollari che soddisfano determinati criteri di liquidità Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in euro che soddisfano determinati criteri di liquidità Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi non finanziari ) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade) Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo) Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato) Il prezzo di un obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa Differenza di rendimento di un titolo corporate/emergente rispetto ad un titolo governativo di pari durata Tassi di interesse al netto del tasso d inflazione Risultato di un investimento sotto forma di percentuale rispetto all'importo investito. Il rendimento viene calcolato considerando i flussi di cassa prodotti dall'investimento, come dividendi e cedole, nonché gli eventuali guadagni e/o perdite in conto capitale I rating delle agenzie a confronto S&P e Fitch Moody s Investment grade AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBB- Baa3 Speculative grade (o high yield) BB+ Ba1 BB Ba2 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C C D D Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10
Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli analisti finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 28.09.2011. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (http://retailhub.bancaimi.com/retailhub/commenti-e-analisi.html). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11
Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Monetario L universo di riferimento è quello dei titoli obbligazionari di TLX, EuroTLX o del MOT con scadenza fino a 12 mesi. La selezione dei titoli viene realizzata sulla base delle previsioni sui tassi d interesse realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla base della valutazione delle prospettive prevedibili del merito di credito degli emittenti delle obbligazioni, nonché del rapporto rischiorendimento delle obbligazioni stesse. I suggerimenti di acquisto si riferiscono ad un investimento realizzato con un orizzonte temporale pari alla vita residua dell obbligazione. Obbligazionario L universo di riferimento è quello dei titoli obbligazionari di TLX, EuroTLX o del MOT con scadenza superiore a 12 mesi. Obbligazioni Governative La selezione dei titoli viene realizzata sulla base delle previsioni sui tassi d interesse realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla base della valutazione delle prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni. I suggerimenti di acquisto si riferiscono ad un investimento realizzato con un orizzonte temporale da 12 a 36 mesi o pari alla vita residua delle obbligazioni. Obbligazioni Corporate La selezione dei titoli viene realizzata sulla base del rating delle agenzie Fitch, Moody s e Standard&Poor s, sulla base delle previsioni sui tassi d interesse realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla base della valutazione delle prospettive prevedibili del merito di credito degli emittenti delle obbligazioni. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni. I suggerimenti di acquisto si riferiscono ad un investimento realizzato con un orizzonte temporale da 12 a 36 mesi o pari alla vita residua delle obbligazioni. Obbligazioni di Paesi Emergenti La selezione dei titoli viene realizzata sulla base del rating delle agenzie Fitch, Moody s e Standard&Poor s, sulla base delle previsioni sui tassi d interesse realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla base delle prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti, nonché sulla base di previsioni sull economia e di valutazioni sulla stabilità politica dei singoli Paesi o sul merito di credito degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni. I suggerimenti di acquisto si riferiscono ad un investimento realizzato con un orizzonte temporale da 12 a 36 mesi o pari alla vita residua delle obbligazioni. Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Gli interessi e i conflitti di interesse come disciplinati dagli artt. 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Consob n 11971/99 e successive modificazioni ed integrazioni (di seguito Regolamento Emittenti ), dall art. 24 del Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio emesso da Consob e Banca d Italia, dalla NASD Rule 2711 e dalla NYSE Rule 472 di FINRA, nonché dalle FSA Conduct of Business Sourcebook rules COBS 12.4.9R (3) e COBS 12.4.10R (5) presenti tra il Gruppo Intesa Sanpaolo e gli emittenti di strumenti finanziari e i relativi gruppi di appartenenza citati nel presente documento sono disponibili, in ottemperanza a quanto previsto dall art. 69-septies del Regolamento Emittenti, dalle suddette Rules di FINRA e FSA, unitamente alla Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, sul sito internet di Intesa Sanpaolo http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptisir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti.jsp Il Gruppo Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (quali, tra gli altri, Information Barriers, Crossing Procedures, Watch e Restricted List) atti a gestire i conflitti di interesse derivanti dalle molteplici attività del Gruppo Intesa Sanpaolo in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, indipendente, obiettiva, equa ed equilibrata degli analisti; Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. Gli analisti che hanno predisposto la presente raccomandazione non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Research Assistant Cecilia Barazzetta Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 13