Finanza Aziendale La politica dei dividendi BMAS Capitolo 15 Copyright 2003 - The McGraw-Hill Companies, srl Argomenti Remunerazione degli azionisti e dividendi Le modalità di pagamento Il buy-back (riacquisto di azioni) Politica dei dividendi Irrilevanza della politica dei dividendi I dividendi creano nuovo valore I dividendi distruggono valore Politica dei dividendi e normativa fiscale 1
Tipologia di dividendi Dividendi in contanti ordinari straordinari Dividendi in azioni Riacquisto di azioni proprie acquisto nel mercato tender offer (Offerta pubblica) trattativa privata (Green Mail) Terminologia Cash Dividend - Pagamento per contanti agli azionisti Ex-Dividend Date - Data che segna il momento in cui l azione è quotata senza cedola del dividendo Record Date Data alla quale chi detiene l azione è registrato come percettore del dividendo Stock Dividend - Distribuzione di azioni dell impresa agli attuali azionisti Stock Splits - Emissione di nuove azioni per gli attuali azionisti Stock Repurchase - Riacquisto di azioni dagli attuali azionisti 2
Politica dei dividendi e valore dell impresa? Se non vi sono condizionamenti fra investimenti e dividendi non vi possono essere conseguenze sul valore dell impresa A D E DIVIDENDI AZIONISTI Politica dei dividendi e valore dell impresa? Se le modalità di finanziamento influenzano il valore dell impresa (es. costi di transazione per la raccolta di nuovi finanziamenti) la politica dei dividendi influenza il valore A D E AZIONISTI 3
Politica dei dividendi I dividendi possono variare per effetto di: SCELTE DI REINVESTIMENTO (autofinanziamento) SCELTE DI FINANZIAMENTO (maggior ricorso al debito) Politica dei dividendi Ma qual è l effetto dei dividendi, fermo restando le altre variabili? 4
Il pagamento dei dividendi PROFILO GIURIDICO: Delibera di Assemblea Ordinaria in sede di approvazione del bilancio Titolarità del dividendo al socio registrato presso MonteTitoli il giorno prima dello stacco Limiti alla distribuzione dei dividendi Possibilità di dividendi straordinari Reintegro del capitale da parte dei soci ordinari Acconti solo per le società con bilancio certificato e solo se previsti nello statuto (con doppio limite) Modalità di pagamento Contanti Azioni (se azioni della società = aumento di capitale gratuito) Altri beni o servizi Dividendi ordinari - Dividendi straordinari Programmi di reinvestimento 5
Quale operazione replica gli stessi effetti della distribuzione dei dividendi? L acquisto di azioni proprie A BUYBACK D E AZIONISTI Acquisto di azioni proprie Restituzione del capitale agli azionisti Consigliabile quando il rendimento richiesto dal mercato è molto elevato 6
Acquisto di azioni proprie L operazione non dovrebbe interferire con i dividendi Vincoli giurdici in Italia: Periodo massimo di 18 mesi Garanzie di parità di trattamento (mercato o OPA) Annullamento azioni per riduzione del capitale Greenmail (riacquisto delle azioni di un potenziale scalatore) Treasury stock Autocontrollo La politica dei dividendi Lintner (la decisione sui dividendi) Le imprese hanno un obiettivo a lungo termine in termini di dividend pay out ratio I dirigenti si preoccupano più della variazione in termini relativi dei dividendi che del loro livello Le variazioni nei dividendi riflettono delle modifiche nel livello di utili sostenibilea a lungo termine piuttosto che variazioni contingenti del reddito. I dirigenti sono restii ad aumentare i dividendi se temono di dover modificare la decisione nell esercizio successivo 7
Politica dei dividendi: la teoria MODELLO DI LINTNER DIV1 = EPS1 * target % DIV1-DIVo = target Δ = = target % EPS1 -DIVo Politica dei dividendi: la teoria MODELLO DI LINTNER Vi può essere un fattore di correzione per non modificare il dividendo al variare degli utili DIV1-DIVo = fc* target D = = fc * target % EPS1 -DIVo 0>fc<1 8
Politica dei dividendi: la teoria CONTENUTO INFORMATIVO DEI DIVIDENDI DIVIDENDO = CASH INCREMENTO MONTE DIVIDENDI INCREMENTO REDDITIVITA Politica dei dividendi: la controversia Può la politica dei dividendi influenzare il valore dell impresa? 9
Due punti di vista alternativi da sinistra Aumento dei dividendi da destra Aumento dei dividendi MINOR VALORE ECONOMICO PER L IMPRESA MAGGIOR VALORE ECONOMICO PER L IMPRESA Esiste anche un partito di centro! Modigliani e Miller (1961) Se non esistono imposte, costi di transazione ed altre imperfezioni di mercato la politica dei dividendi non ha effetti sul valore economico delle imprese 10
Esiste anche un partito di centro! Secondo Modigliani e Miller Progetti con Van > 0 = Debito + Autofinanziamento Ciò che avanza deve essere distribuito Pertanto per aumentare i dividendi occorre emettere nuove azioni Il valore delle nuove azioni deve essere pari al loro costo Irrilevanza dei dividendi IMPRESA ALFA (bilancio a valori di mercato) CASH 1000 DEBITI 0 A.FISSE. 9000 EQUITY 10.000 +VAN OPP.INV VAN. TOTALE 10.000 TOTALE 10.000 +VAN +VAN 11
Si ipotizza di impiegare la liquidità per corrispondere 1000 di dividendi Per non modificare la politica di investimento occorre raccogliere 1000 Debt o Equity > Emissione di titoli Emissione di azioni Valore azioni vecchi azionisti = Valore impresa - Valore azioni dei nuovi azionisti (10.000 + VAN-1000 = 9000 + VAN) SI IPOTIZZA DI IMPIEGARE LA LIQUIDITA PER CORRISPONDERE 1000 DI DIVIDENDI Naturalmente questo ragionamento ignora i costi di transazione e le imposte Le nuove azioni sono prezzate correttamente Il mercato è efficiente in forma forte 12
SI IPOTIZZA DI IMPIEGARE LA LIQUIDITA PER CORRISPONDERE 1000 DI DIVIDENDI L impresa Alfa ha 1000 azioni in circolazione e il progetto ha un Van pari a 2000 Valore vecchie azioni = (10.000 + 2.000)/1000 = 12 Valore delle azioni dopo il dividendo di 1000 = (12.000-1000)/1.000 = 11 Azioni da emettere = 1000/11 = 91 RIACQUISTO DI AZIONI: L INVESTIMENTO DI 1000 VIENE ANNULLATO PERCHE VAN < 0 IMPRESA ALFA (bilancio a valori di mercato) CASH 0 DEBITI 0 A.FISSE. 9000 EQUITY 9.000 OPP.INV. TOTALE 10.000 +VAN TOTALE 10.000 +VAN 13
RIACQUISTO DI AZIONI: L INVESTIMENTO DI 1000 VIENE ANNULLATO PERCHE VAN < 0 PRIMA DEL DIVIDENDO Totale attività = 10.000 P = 10 DOPO IL DIVIDENDO totale delle attività = 9000 P = 9 L impresa Alfa riacquista 100 azioni a 10 invece di pagare 1000 come dividendo 9000/900 = 10 La ricchezza degli azionisti non si modifica Il partito di destra Il mercato finanziario preferisce di gran lunga elevati dividendi Rapporto prezzo/dividendi È corretto dal punto di vista finanziario limitare i dividendi in periodi di controllo dei prezzi? Quando è opportuno limitare i dividendi? 14
Modigliani e Miller ignorano il rischio? Denaro contante/denaro nascosto I dividendi sono controllabili, i capital gains no M&M ipotizzano un mercato finanziario efficiente (le attività sono correttamente valutate) Le imperfezioni di mercato La preferenza per i dividendi può essere motivata da esigenze soggettive Contenuto informativo dei dividendi Controllo sui free cash flows 15
Le imposte e la sinistra Se il sistema fiscale penalizza i dividendi, questi dovrebbero essere i più bassi possibili La liquidità disponibile dovrebbe essere trattenuta e reinvestita o impiegata per il riacquisto di azioni Questo dovrebbe determinare la formazione di capital gain tassati meno dei dividendi Le imposte e la sinistra Se i dividendi sono tassati più dei capital gains gli investitori dovrebbero richiedere un rendimento più basso per le azioni con basso dividendo (a parità di reddito) Vediamo se è vero. 16
Confronto fra imprese con diversa politica dei dividendi Impresa A Impresa B P1 112.5 102.5 DIV1 0 10 W1 112.5 112.5 P0 100 96.67 Capital gain 12.5 5.83 ROE 12.5% 15.83/96.67= 16.4% Confronto fra imprese con diversa politica dei dividendi Impresa A Impresa B ROE 12.5% 15.83/96.67= 16.4% T div 50% 0 5 T cg 20% 0.2 (12.5) = 0.2 (5.83) = 1.17 2.50 Reddito netto 12.5-2.5= 10 10+5,83-5- 1,17=9,66 ROE netto 10/100 = 10% 9,66/96,77 = 10% La differenza fra i prezzi delle azioni corrisponde al valore attuale netto delle maggiori imposte che gravano sugli azionisti 17
Perché bisogna distribuire dividendi anche per la sinistra? L IRS potrebbe ritenere che si tratta di una pratica elusiva Dividendi e Capital Gains negli Usa dopo il Tax Reform Act del 1986 PRIMA DELLA RIFORMA DIVIDENDI FINO AL 50% CAPITAL GAINS 20% DOPO LA RIFORMA DIVIDENDI FINO DAL 15 AL 39,6% (MOSTLY 28%) CAPITAL GAINS 20% Tuttavia un vantaggio per i capital gains persiste (possibilità di dilazionare il pagamento) 18
Sistemi alternativi di imposizione fiscale Ammesso, e non concesso, che le società possono aumentare il proprio valore modificando la politica dei dividendi perché non lo fanno? In realtà vi sono imprese che pagano alti dividendi e imprese che pagano bassi dividendi, ciascuna soddisfa le esigenze di diverse categorie di azionisti La situazione italiana Riforma nel 1998 Il sistema italiano elimina la doppia imposizione (credito di imposta 37/63) 100 IRPEG 37% 63 19
La situazione italiana Riforma nel 2003 Tassazione SOGGETTO IRPEF-IRE NON IMPRENDITORE Art. 47 TUIR Partecipazione non qualificata Ritenute Partecipazione qualificata Tassazione Ritenute SOGGETTO IRES Art. 89 TUIR Partecipazione qualificata e non Tassazione Ritenute - Aliquota del 12,50% con ritenuta alla fonte - Assenza di obblighi dichiarati vi - Ritenuta a titolo d imposta del 12,50% ex art. 27, c.1, DPR 600/73 da parte dell ente erogante - No ritenuta se la somma e percepita nell ambito del risparmio gestito ex art. 7 D.Lgs. 461/97 -Tassazione ordinaria sul 40% (esenzione per il 60%) - Non ha luogo alcun credito d imposta -Ritenuta a titolo d acconto del 12,50% - Tassazione ordinaria sul 5% (esenzione per il 95%) -Imputazione secondo il criterio di cassa - Non ha luogo alcun credito d imposta - Nessuna -Se il percepente è un ENC opera la ritenuta del 12,50% (sul 5% imponibile) 20