Questioni di Economia e Finanza

Quesioni di Economia e Finanza (Occasional papers) Le principali recessioni ialiane: un confrono rerospeivo di Anonio Bassanei, Marina Cecioni, Andrea Nobili e Giordano Zevi Luglio 29 Numero 46

Quesioni di Economia e Finanza (Occasional papers) Le principali recessioni ialiane: un confrono rerospeivo di Anonio Bassanei, Marina Cecioni, Andrea Nobili e Giordano Zevi Numero 46 Luglio 29

LE PRINCIPALI RECESSIONI ITALIANE: UN CONFRONTO RETROSPETTIVO di A. Bassanei *, M. Cecioni *, A. Nobili * e G. Zevi * Sommario Il lavoro propone un analisi comparaa dell andameno dei principali aggregai macroeconomici, reali e crediizi, nonché delle reazioni della poliica monearia in occasione delle più gravi recessioni araversae dall economia ialiana. L indagine, di ipo descriivo, si concenra soprauo sugli ulimi quaran anni, per i quali il quadro informaivo disponibile è ampio e deagliao. In paricolare, si confrona l evidenza relaiva alla profonda recessione uora in ao con quelle regisrae nel 1974-75 e nel 1992-93, in corrispondenza delle crisi perolifera e valuaria. Per un numero ridoo di variabili si propone anche un raffrono con gli andameni negli anni rena. Classificazione JEL: E2, E32, E5, N14. Parole chiave: fluuazioni cicliche, recessioni, offera di credio, poliica monearia. Indice 1. Inroduzione e principali conclusioni...... 5 2. L economia reale...............7 2.1. Il PIL.........7 2.2. I consumi............1 2.2.1. Il reddio disponibile e la ricchezza........12 2.2.2. Il clima di fiducia delle famiglie, il risparmio e il mercao del lavoro... 13 2.3. Gli invesimeni.........15 2.3.1. Il clima di fiducia delle imprese........17 2.4. Le esporazioni..........18 2.5. L inflazione........19 2.6. Un cenno agli anni rena...........2 3. Il credio e i assi di ineresse....... 22 3.1. Gli impieghi bancari.......23 3.2. I assi di ineresse.........29 Appendice.........32 Riferimeni bibliografici........ 34 * Banca d Ialia, Servizio Sudi di Congiunura e Poliica Monearia.

1. Inroduzione e principali conclusioni 1 La gravià eccezionale della recessione che l economia mondiale sa araversando ha simolao l ineresse per le analogie e le specificià dell episodio in ao rispeo alle più profonde conrazioni produive del passao. 2 Queso lavoro propone per l Ialia un analisi descriiva comparaa dell andameno dei principali aggregai macroeconomici, reali e crediizi, nonché dei assi di ineresse. In quesa sede non si inende indagare i nessi di causalià dei meccanismi di rasmissione e propagazione delle crisi e neppure sabilire parallelismi srei fra episodi sorici assai differeni. Un esame approfondio dell evoluzione dei diversi assei isiuzionali e dei conesi inernazionali nell ambio dei quali si sono generae e inasprie le recessioni esula dagli scopi di queso sudio. L indagine si concenra sugli ulimi quaran anni, per i quali il quadro informaivo disponibile è ampio e deagliao; in paricolare, si è scelo di confronare l evidenza, uora limiaa, relaiva alla profonda recessione aualmene in corso con quelle regisrae nel 1974-75 e nel 1992-93, in corrispondenza delle crisi perolifera e valuaria. 3 Per un numero ridoo di variabili si propone, inolre, un raffrono con gli anni veni e rena. Ques ulimo esercizio deve peralro essere valuao con paricolare cauela, anche in considerazione delle caraerisiche saisiche dei dai disponibili, che li rendono idonei all esame delle endenze di fondo più che delle dinamiche di breve periodo. Sulla base di quano sinora osservao, la recessione in ao condivide alcuni rai essenziali di quelle passae, cui ne affianca alri di peculiari. Relaivamene ai principali aggregai macroeconomici reali, si possono sineizzare nei puni che seguono. - La conrazione del PIL si profila, escludendo i periodi bellici e le loro immediae prossimià, fra le più duraure e profonde araversae dall economia ialiana. Tenendo cono delle previsioni più aggiornae pubblicae dalle maggiori isiuzioni inernazionali per il 29-1, la perdia cumulaa, che secondo i coni nazionali rimesrali è già più grave di quelle del 1974-75 e del 1992-93, porebbe risulare di enià analoga a quella regisraa negli anni rena. La riduzione del prodoo ha finora risenio soprauo del calo eccezionale osservao nel seore indusriale, da cui è derivao un decremeno delle quanià manufae su livelli ora prossimi a quelli di quindici anni fa. 1 Sebbene lo sudio sia l esio di un lavoro congiuno, la sezione 2 è aribuibile ad A. Bassanei e G. Zevi, la sezione 3 a M. Cecioni e A. Nobili. Si ringraziano Paolo Del Giovane, Eugenio Gaioi, Fabio Panea e Giuseppe Parigi per i commeni a una versione preliminare del lavoro. I conenui resano di responsabilià degli auori e non impegnano l Isiuo di apparenenza. Corrispondenza a: anonio.bassanei@bancadialia.i e andrea.nobili@bancadialia.i. 2 Si vedano, fra gli alri, Fondo Moneario Inernazionale (29a), Reinhar e Rogoff (28 e 29). 3 L analisi si concenra sulle due crisi passae più severe. I risulai relaivi agli aggregai macroeconomici reali per gli episodi recessivi del 1977 e del 198-83 sono disponibili su richiesa presso gli auori. 5

- Rifleendo la dimensione mondiale della crisi, è venuo a mancare soprauo lo simolo proveniene dalle esporazioni che, in presenza della persisene debolezza della domanda inerna, avevano fornio un imporane sosegno alla ripresa economica del 25-7. La flessione che le vendie all esero sanno subendo non ha precedeni nelle crisi del 1974-75 e del 1992-93 quando, favorie rispeivamene dalla prona ripresa del commercio inernazionale e da una fore svaluazione del cambio, avevano rapidamene inrapreso un seniero di crescia robusa, al momeno non prevedibile per la siuazione correne. Il profilo delle esporazioni sarebbe più simile a quello rilevao negli anni rena. - Fra le componeni inerne di domanda, alla marcaa conrazione dei consumi di beni durevoli, caraerisica anche di ue le recessioni passae, si sa aggiungendo quella degli acquisi di beni non durevoli, che aggrava un indebolimeno ormai quinquennale. Sul dao negaivo, che per misura non ha precedeni nel dopoguerra, incide soprauo il prolungao risagno del reddio disponibile reale delle famiglie, in ao dai primi anni novana e non risconrabile nei decenni precedeni, cui si aggiungono le diffuse preoccupazioni sulle prospeive del mercao del lavoro. - Il fore calo degli invesimeni regisrao finora ripercorre il profilo fleene osservao nelle precedeni recessioni: relaivamene leno e prolungao nelle cosruzioni, più rapido nei beni srumenali. La conrazione cumulaa è già superiore a quella segnaa nella meà degli anni seana e prossima a quella dei primi anni novana. - Infine, il seniero di sviluppo lungo cui si è giuni alla crisi correne è decisamene meno sosenuo di quello che ha preceduo ue le alre recessioni prese a confrono: nella media del quinquennio 23-7 il PIL è cresciuo a un asso inferiore alla meà di quello degli anni 1988-92 e pari a un quaro rispeo ai periodi 197-1974 e 1925-29. Per quano riguarda le variabili relaive al credio e ai assi di ineresse, si possono rarre i segueni elemeni di sinesi. - Sulla base di un insieme di indicaori di quanià e prezzo, il profilo di resrizione crediizia rilevao nella recessione in corso appare sinora simile a quello osservao nel 1992-93, ma ancora inferiore rispeo agli anni seana (quando, peralro, erano in essere anche vincoli quaniaivi agli impieghi). - La resrizione crediizia porebbe non essere ancora pienamene emersa. La riduzione nella crescia degli impieghi è al momeno inferiore di un quaro rispeo a quella rilevaa, in media, nelle alre quaro principali fasi di resrizione dell offera individuae dagli anni seana; il calo della componene ciclica del rapporo impieghi/pil risula sinora pari a circa la meà di quello regisrao in media in quei periodi. 6

- Nella recessione auale, la riduzione dei assi ufficiali è saa più rapida rispeo a quelle del 1974-75 e del 1992-93. Sono sae messe in ao, inolre, misure di concessione della liquidià al sisema bancario di naura del uo eccezionale. - Malgrado ciò il basso livello dell inflazione pone un limie alla manovra monearia, che non era presene nei due casi precedeni. Nel complesso, i assi reali si sono manenui su valori molo conenui, assai inferiori a quelli osservai nella recessione degli anni novana; uavia la sance monearia aveva assuno oni molo più espansivi nel 1974-75, quando l inflazione dovua allo shock perolifero aveva deerminao una fore diminuzione dei assi reali, su livelli negaivi ancor prima dell inizio della recessione. 2. L economia reale In quesa sezione si analizza l andameno dei principali aggregai macroeconomici nell inorno delle più gravi recessioni araversae dall economia ialiana. In paricolare, come già accennao nell inroduzione, olre all auale, si considerano le conrazioni del 1974-75 e del 1992-93. Nel paragrafo 2.6 l indagine viene esesa agli anni rena ricorrendo, daa l assenza di saisiche ufficiali, alla ricosruzione dei coni economici annuali proposa da Rossi e al. (1993). 4 L esposizione dei risulai deve essere precedua da una breve noa di meodo: per una maggiore efficacia descriiva, in quesa sezione la daazione adoaa per i puni di massimo ciclico che hanno preceduo l avvio delle fasi recessive (riporaa in legenda nei grafici) è specifica a ciascuna delle variabili considerae e può perano differire, seppur di un numero esiguo di rimesri, dalla daazione di riferimeno valida per il complesso dell economia ialiana, regolarmene aggiornaa dall Isae. 5 Per compleezza, uavia, si ripora in Appendice una breve descrizione dell evoluzione delle sesse grandezze macroeconomiche anche in corrispondenza dei puni di svola aggregai. 2.1. Il PIL Nelle principali recessioni del dopoguerra il PIL si è conrao in media per 4,5 rimesri consecuivi (3 nel 1974-75; 6 nel 1992-93), con un recupero dei livelli del picco ciclico precedene 4 A fini di conrollo, si è verificaa la robusezza dell analisi rispeo all impiego di alre foni soriche disponibili. 5 Allo scopo di eviare elemeni di arbirarieà nella selezione dei puni di svola del ciclo economico, per ciascuna variabile presa in considerazione si è seguia la regola, consolidaa in leeraura, che idenifica una fase recessiva (espansiva) con la sequenza di almeno due cali (aumeni) significaivi nei livelli. Sulla base di ale approccio, menre per alcune grandezze la conrazione aualmene in corso ha preso avvio nella seconda meà del 28, per alre ha origine più disane, nel 27, in concomianza con il primo manifesarsi delle ensioni sui mercai finanziari inernazionali. Per la daazione del ciclo economico aggregao proposa dall Isae si veda, ad esempio, il Rapporo ISAE Le previsioni per l economia ialiana, febbraio 29. 7

le crisi nell arco di circa 2 anni (figg. 1 e 2; si veda anche la avola in Appendice). Sulla base dei dai al momeno disponibili, 6 la flessione in ao, iniziaa nel secondo rimesre del 28, ha duraa non inferiore; enendo cono delle previsioni delle maggiori isiuzioni inernazionali, 7 porebbe addiriura profilarsi fra le più lunghe araversae dall economia ialiana. La perdia cumulaa di prodoo fino ad ora regisraa (-6, per ceno al primo rimesre del 29) è comunque già largamene superiore a quelle subie sia nel 1992-93 (-1,9 per ceno; fig. 1) sia nel 1974-75 (-3,8 per ceno). 8 Fig. 1 Inensià e duraa delle crisi a confrono 28 1992 1974 Conrazione rimesrale media (in puni percenuali) -8-7 -6-5 -4-3 -2-1 ESP IMT IAC IABI IFL COSER COSEM CODUR CONDU COFAM VASER VACOS VAISS PIL Duraa della conrazione (in rimesri) 28 1992 1974 4 8 12 16 2 24 28 1992 1974 Conrazione rimesrale cumulaa (in puni percenuali) -3-25 -2-15 -1-5 ESP IMT IAC IABI IFL COSER COSEM CODUR CONDU COFAM VASER VACOS VAISS PIL Tempo necessario per recuperare i livelli pre-crisi (in rimesri) 28 1992 1974 8 16 24 32 4 48 56 64 72 Legenda: PIL = prodoo inerno lordo; VAISS = valore aggiuno indusria in senso sreo; VACOS = valore aggiuno cosruzioni; VASER = valore aggiuno servizi; COFAM = consumi famiglie resideni; CONDU = consumi di beni non durevoli; CODUR = consumi di beni durevoli; COSEM = consumi di beni semidurevoli; COSER = consumi di servizi; IFL = invesimeni fissi lordi; IABI = invesimeni in abiazioni; IAC = invesimeni in alre cosruzioni; IMT = invesimeni in macchinari, arezzaure, mezzi di rasporo e beni immaeriali; ESP = esporazioni. Fone: elaborazioni su dai Isa. Noa: per la recessione in corso i dai sono aggiornai al primo rimesre del 29 e non si è ancora in grado di indicare il numero di rimesri necessari per recuperare i livelli pre-crisi nel grafico in basso a desra. Per il reso dei grafici e per ue le recessioni, laddove non appaia l isogramma di riferimeno significa che per il corrispondene aggregao non si è regisraa alcuna conrazione. 6 Il Quaderno è sao redao avendo a disposizione i dai di conabilià nazionale diffusi dall Isa fino al primo rimesre del 29. 7 Si vedano OCSE (29) e Fondo Moneario Inernazionale (29b). 8 Le serie dei coni nazionali rimesrali aualmene pubblicae dall Isa iniziano nel 198; la ricosruzione delle sesse a parire dal 197 è saa effeuaa sfruando la dinamica degli ulimi coni diffusi con ale anno di avvio, rilasciai nel 23 e relaivi al periodo 1 rimesre 197 4 rimesre 22. L unica eccezione riguarda la disaggregazione dei consumi in beni durevoli, semidurevoli, non durevoli e servizi (si veda il paragrafo 2.2), per i quali è sao necessario ricorrere ai dai relaivi al 1 rimesre 197 3 rimesre 1998, pubblicai nel 1999. 8

La flessione del PIL ha riflesso sinora soprauo quella dell indusria in senso sreo, che si conferma il comparo a cui si rasmeono con maggior rapidià gli effei degli shock negaivi del ciclo economico. Dall acuirsi della crisi, nel secondo rimesre del 28, il valore aggiuno del seore ha cumulao una conrazione del 16,7 per ceno (figg. 1 e 2), più marcaa di quelle complessivamene subie nel 1974-75 (-14,4 per ceno) e nel 1992-93 (-4,7 per ceno). Fig. 2 PIL e Valore aggiuno seoriale (Indici=1 nel rimesre di picco ciclico; dai desagionalizzai a prezzi concaenai) Prodoo Inerno Lordo Valore Aggiuno Indusria in Senso Sreo 1.5 1.5.95.95.85.75 1.5-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 +1 Valore Aggiuno Cosruzioni +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 = III r. 1974 = I r. 1992 = I r. 28 +12.85.75 1.5-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 Valore Aggiuno Servizi +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 = II r. 1974 = I r. 1992 = I r. 28 +12.95.95.85.75-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 Fone: elaborazioni su dai Isa. = III r. 1974 = IV r. 1991 = I r. 28 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 +12.85.75-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 = III r. 1974 = I r. 1992 = I r. 28 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 La dinamica in ao si inserisce, inasprendolo, nel quadro di progressivo indebolimeno della nosra manifaura, ormai quasi decennale: le quanià prodoe, misurae dall indice della produzione indusriale, sono scese nella primavera del 29 sui livelli del 1987 (fig. 3); 9 occasione della recessione del 1974-75, anch essa molo profonda, l arrerameno era sao alle quanià di soli due anni prima. +12 in Nel confrono sorico, anche il grado di diffusione della crisi correne risula decisamene pronunciao: la quoa dei seori indusriali che sanno araversando una fase fleene (olre il 9 per ceno nel primo rimesre del 29) è maggiore di quelle rilevae sia nel 1974-75 sia, soprauo, nella recessione dei primi anni novana (87 e 52 per ceno, rispeivamene; fig. 3). 9 L aprile del 29 è l ulimo mese per cui si dispone di dai al momeno della redazione del Quaderno. 9

Fig. 3 Indice di produzione indusriale e grado di diffusione seoriale delle crisi 11 Produzione indusriale (Indice 25 = 1; media mobile cenraa di re ermini) 1 Indice di diffusione della recessione fra i compari indusriali 1 1 9 8 7 6 5 4 197 1972 1974 1976 1978 198 1982 1984 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 8 6 4 2-12 -11-1 = IV r. 1992 = I r. 29 = I r. 1975-9 -8-7 -6-5 -4-3 -1 +1 +3 +9 +5 +6 +7 +8 Fone: elaborazioni su dai Isa. Noe: le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae. L indice di diffusione misura la quoa di compari indusriali in recessione (definia come almeno due rimesri di calo consecuivi), calcolaa mensilmene sull insieme delle serie seoriali di produzione a livello di due cifre Aeco; il valore rimesrale è la media dell indice nei re mesi di riferimeno. L esperienza passaa indica nel comparo delle cosruzioni la più elevaa persisenza delle fasi recessive: le conrazioni del valore aggiuno seoriale avviae nel 1974 e nel 1992 si sono esese mediamene per più di due anni (-5,9 e -13, per ceno in ermini cumulai), il doppio che nell indusria (figg. 1 e 2). Anche i empi di recupero dei livelli anecedeni le crisi si sono rivelai paricolarmene lunghi, pari rispeivamene a 5 e 1 anni, conro il biennio impiegao dal seore indusriale. Sulla base dei dai al momeno disponibili, il calo in corso perdura da 4 rimesri, con un rimo medio (-1,4 per ceno) lievemene più marcao di quelli regisrai negli episodi della meà degli anni seana e dei primi anni novana (-,8 e -1,3 per ceno). +1 +11 +12 8 6 4 2 Il comparo dei servizi ha finora evidenziao il profilo ciclico più aenuao, come nelle alre recessioni. In quese ulime, uavia, gli effei negaivi si erano limiai a una pronunciaa decelerazione del valore aggiuno; dal secondo rimesre del 28 è invece in ao una conrazione (figg. 1 e 2). 2.2. I consumi Nelle recessioni del passao, a frone del progressivo deeriorameno del quadro congiunurale e dell acuirsi dell incerezza sulle prospeive di reddio a medio ermine, le famiglie hanno ridoo in misura marcaa gli acquisi di beni che erogano flussi di servizio pluriennali (beni durevoli), posicipandone il rinnovo, manenendo invece pressoché invariai, o ribassando solo marginalmene, i consumi voli al soddisfacimeno dei bisogni più immediai (beni non durevoli e servizi). Nel 1974-75 e nel 1992-93 la spesa in beni durevoli è infai diminuia rispeivamene di 14,3 e 23,5 puni percenuali, cumulai nell arco di un anno e mezzo, con empi di recupero dei livelli precedeni le crisi compresi fra i quaro e i cinque anni (figg. 1 e 4); si è aggiuna la flessione 1

più conenua dei consumi di beni semidurevoli (fig. 4). La recessione in ao ripercorre ale regolarià (gli acquisi di beni durevoli sono calai del 15,3 per ceno dalla primavera del 27); 1 uavia, qualche segnale di maggior debolezza rispeo agli episodi passai giunge dai consumi di beni non durevoli. Nel 1974-75 e nel 1992-93 quesi ulimi avevano regisrao brevi e modese conrazioni, già lievemene superae, in duraa e in misura, da quella correne (-2,6 puni percenuali cumulai fra l inizio del 28 e il primo rimesre del 29), che aggrava un graduale affievolimeno in corso da circa un quinquennio (fig. 4). Fig. 4 Consumi e reddio delle famiglie 1.15 Consumi delle famiglie (Indici=1 nel rimesre di picco ciclico; dai desagionalizzai a prezzi concaenai) 16 Consumi e reddio disponibile pro capie (Indici 198 = 1; valori a prezzi concaenai) 15 1.5 14 13.95 12.85.75.7 1.15 1.5-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 = III r. 1974 = II r. 1992 = III r. 27 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 Consumi Durevoli (Indici=1 nel rimesre di picco ciclico; dai desagionalizzai a prezzi concaenai) = III r. 1973 = II r. 1992 = I r. 27 +12 11 1 9 8 7 6 1.15 1.5 197 1972 1974 1976 1978 198 1982 1984 Consumi 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 Reddio disponibile Consumi Non Durevoli (Indici=1 nel rimesre di picco ciclico; dai desagionalizzai a prezzi concaenai) 24 26 28.95.95.85.75.7 1.15-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 +12 Consumi Semidurevoli (Indici=1 nel rimesre di picco ciclico; dai desagionalizzai a prezzi concaenai).85.75.7 1.15-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 +1 = II r. 1992 = I r. 28 = III r. 1974 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 Consumi di Servizi (Indici=1 nel rimesre di picco ciclico; dai desagionalizzai a prezzi concaenai) +11 +12 1.5 1.5.95.95.85.75.7-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 = I r. 1992 = III r. 28 = II r. 1974 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 Fone: elaborazioni su dai Isa. Noa: le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae. +12.85.75.7-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 = I r. 1992 = I r. 29 = I r. 1974 +11 +12 1 La conrazione dei semidurevoli, cumulaa fra la primavera del 28 e il primo rimesre del 29, è saa del 9,5 per ceno. 11

2.2.1. Il reddio disponibile e la ricchezza Sulla fiacchezza dei consumi (complessivamene diminuii dello,9 per ceno nel 28; +,7 in media d anno dal 21) incide il risagno quindicennale del reddio disponibile che, verosimilmene, influenza ormai in modo permanene le percezioni delle famiglie. 11 Dal 1992 la crescia media annuale del poere d acquiso è saa infai solo dello,3 per ceno (fig. 4): 12 la dinamica appare paricolarmene enue se confronaa con gli aumeni regisrai nella media degli anni seana e oana, pari rispeivamene al 3,9 e al 2,6 per ceno. Il pronunciao rallenameno riflee quello di ue le principali componeni, in paricolare dei reddii da lavoro che, in ermini reali e pro capie, sono rimasi pressoché invariai sui livelli dei primi anni novana, sia per gli auonomi sia per i dipendeni. A frone della sosanziale debolezza del poere d acquiso delle famiglie, nell ulimo quindicennio la spesa per consumi ha pouo beneficiare dei cospicui guadagni in cono capiale sulla ricchezza deenua, dapprima araverso la componene finanziaria, favoria dall ascesa dei corsi azionari negli anni novana, poi ramie quella immobiliare, sulla scora del vivace rimo d incremeno dei prezzi delle abiazioni dall avvio del decennio in corso. 13 Nel 28 anche queso sosegno si è vanificao. Gli andameni negaivi dei mercai dei capiali si sono riflessi nella conrazione del valore delle aivià finanziarie delle famiglie: la flessione degli indici di borsa, iniziaa dall esae del 27, non rova risconro nelle recessioni del 1974-75 e del 1992-93 ed è analoga, per profondià, a quella del 21-3 (fig. 5). Pure la ricchezza immobiliare, di cui si compone più della meà di quella complessiva, ha foremene rallenao nel 28. Vi ha conribuio, olre al risagno degli invesimeni residenziali, la decelerazione dei prezzi delle abiazioni che è in ao dal primo semesre del 27 e si dovrebbe esendere, sulla base delle informazioni al momeno disponibili, anche al 29. 14 In corrispondenza delle crisi del 1974-75 e del 1992-93 le quoazioni immobiliari, espresse in ermini reali, avevano 11 Al muameno delle aspeaive sull evoluzione del reddio permanene delle famiglie avrebbero conribuio anche i cambiameni isiuzionali seguii alla crisi dei primi anni novana (si veda Miniaci e Weber, 1999). 12 In Germania e in Francia, nello sesso arco emporale, gli incremeni medi sono sai dell 1, e del 2,1 per ceno, rispeivamene. 13 In Ialia si sima una relazione di lungo periodo secondo cui, nell aggregao, un innalzameno di 1 euro del valore della ricchezza si raduce in un aumeno dei consumi di 6 euro nel caso della ricchezza finanziaria e di soli 1,5 nel caso di quella immobiliare; si veda Bassanei e Zollino (28). Per un evidenza fondaa sui micro dai si veda Guiso e al. (26). 14 Indicazioni di una possibile uleriore aenuazione della dinamica dei prezzi delle abiazioni giungono dagli esii di un indagine congiunurale condoa dalla Banca d Ialia, pubblicai nella collana dei Supplemeni al Bolleino Saisico dell Isiuo: hp://www.bancadialia.i/saisiche/indcamp/sondaggio_mercao_abiazioni. 12

segnao un profilo fleene proraosi per circa re anni, con empi di recupero dei livelli precedeni le recessioni pari a 6 e 1 anni, rispeivamene (fig. 5). 15 4 35 3 25 2 15 1 5 1973 1975 Ialia, scala di sinisra USA, scala di desra Indice per il mercao azionario (Indice = 1 al 1 gennaio 1973) 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 Fig. 5 Prezzi delle aivià Fone: elaborazioni su dai Daasream e Banca d'ialia. Noa: le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae. 16 14 12 1 8 6 4 2.7.6-8 -7-6 -5-4 Prezzi reali delle abiazioni (Indici = 1 nel semesre di picco ciclico) -3-1 = II sem. 1974 = II sem. 1992 = II sem. 28 +1 +3 +5 +6 +7 Resa uavia ancora elevao, in un confrono sia sorico sia inernazionale, il valore della ricchezza complessivamene deenua dalle famiglie ialiane, che alla fine del 28 ammonava a circa 8 vole il reddio disponibile (in discesa di re decimi di puno rispeo al 27); era nell ordine del 5 agli inizi degli anni novana, un livello solo di poco superiore a quello medio del decennio precedene. +8 2.2.2. Il clima di fiducia delle famiglie, il risparmio e il mercao del lavoro Nonosane la gravià della recessione in ao, la crisi di fiducia delle famiglie è finora meno profonda di quelle del 1992-93 e, soprauo, del 1974-75 (fig. 6): nelle valuazioni dei consumaori, gli effei benefici sul bilancio familiare e sulla possibilià di risparmiare consegueni alla nea riduzione del coso del denaro, avviaa dall auorià di poliica monearia nell auunno del 28, e al rapido rienro delle ensioni inflaive, emerse fra l ulimo rimesre del 27 e il erzo del 28, hanno parzialmene compensao le fori preoccupazioni sui riflessi occupazionali della marcaa conrazione produiva. 16 Quese ulime risulano uavia esremamene diffuse: secondo le inchiese dell Isae, nei primi mesi del 29 la percenuale di famiglie che si aende un aumeno del asso di disoccupazione è salia fino all 8 per ceno, più del doppio rispeo allo sesso periodo 15 Sulla base dei dai pubblicai dall Osservaorio sul Mercao Immobiliare, che recenemene sono caraerizzai da una dinamica più bassa rispeo a quelli elaborai dalla Banca d'ialia e riporai nella fig. 5, i prezzi reali delle abiazioni avrebbero iniziao a fleere dal primo semesre del 28. 16 I assi medi sulle nuove erogazioni di muui a asso variabile per l acquiso di abiazioni sono scesi dal 5,7 per ceno alla fine dell esae del 28 al 3,4 per ceno nell aprile del 29. 13

dell anno precedene (fig. 6); 17 al picco sorico dell 88 per ceno, regisrao all inizio del 1993, si era giuni con un peggiorameno più graduale e disribuio su un arco emporale di circa re anni. Fig. 6 Clima di fiducia delle famiglie 11 Clima di fiducia delle famiglie (Indice 2=1) 1 Famiglie che si aendono un aumeno della disoccupazione (puni percenuali) 15 9 1 95 9 85 8 75 7 65 6 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 Fone: elaborazioni su dai Isae. Noa: le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae. 8 7 6 5 4 3 2 1 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 Ne è derivaa una maggiore cauela nei comporameni di spesa: nella media del 28 la propensione a risparmiare delle famiglie è salia di 4 decimi di puno, all 11,9 per ceno; come già avvenuo nel biennio 21-2, l incremeno ha inerroo una endenza al ribasso più che venennale (il saggio era inorno al 23 per ceno all inizio degli anni novana e superiore al 25 alla meà degli anni oana; fig. 7). 18 Dalla fine dello scorso decennio la propensione al risparmio delle famiglie ialiane, soricamene molo elevaa, risula inferiore a quelle francesi e edesche, sosanzialmene sabili inorno al 15 per ceno dall inizio degli anni novana. Fig. 7 Propensione a risparmiare 3 Saggio di risparmio delle famiglie consumarici (puni percenuali) 25 2 15 1 5 197 14 1972 1974 1976 1978 198 1982 1984 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 Fone: elaborazioni su dai Isa. Noa: le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae. 17 La quoa è calaa nei mesi primaverili, pur rimanendo sosanzialmene elevaa. 18 La propensione al risparmio è calcolaa sulla base del reddio lordo disponibile non correo per la variazione dei dirii nei delle famiglie sulle riserve ecniche dei fondi pensione.

Sulle valuazioni dei consumaori porebbe incidere, nel corso del 29, la misura della progressiva esensione della crisi al mercao del lavoro, che ha iniziao a manifesarsi. I dai sul numero di occupai e sul asso di disoccupazione sono disponibili con riardo; sulla base di quelli al momeno più aggiornai, nel primo rimesre del 29 gli occupai sono diminuii di quasi un puno percenuale rispeo allo sesso periodo dell anno precedene, in misura paricolarmene concenraa nell indusria. Il calo, che dunque riflee solo gli effei iniziali della recessione, si confrona con la riduzione di olre il 5 per ceno regisraa fra il 1992 e il 1995, ineramene recuperaa nei livelli solo nel corso del 2; negli anni successivi al 1974 gli occupai avevano invece manenuo una endenza crescene (fig. 8). Inolre, dallo scorcio del 28 anche il ricorso alla Cassa Inegrazione Guadagni è foremene aumenao, con un accelerazione superiore a quelle del 1974-75 e del 1992-93. Fig. 8 Tasso di disoccupazione e occupai 1.4 1.2 Occupai (Indice = 1 nel rimesre di picco ciclico ) 3.5 3. 2.5 = II r. 1974 = II r. 1992 = I r. 27 Tasso di disoccupazione (differenza del asso rispeo al rimesre ) 2..98 1.5-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9.96.94.92 = IV r. 1973 = II r. 1992 = III r. 28 +1 +11 +12 Fone: elaborazioni su dai Isa (Indagine sulle Forze di Lavoro)..5. -.5-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 +12 Nel primo rimesre del 29 il asso di disoccupazione è salio al 7,3 per ceno, in aumeno di quasi un puno e mezzo percenuale rispeo al minimo del primo rimesre del 27, un peggiorameno ancora relaivamene conenuo nei confroni di quelli rilevai nel complesso delle crisi del 1974-75 e del 1992-93, pari rispeivamene a olre 2,5 e 3 puni percenuali (al 7,2 e all 11,3 per ceno; fig. 8). 19 2.3. Gli invesimeni Gli invesimeni fissi lordi ripercorrono finora il profilo fleene raeggiao nelle alre principali recessioni del dopoguerra: relaivamene leno e prolungao nelle cosruzioni, soprauo 19 I livelli del asso di disoccupazione precedeni le crisi furono recuperai nell arco di, rispeivamene, see e dieci anni. 15

residenziali; più rapido negli alri beni (macchinari, arezzaure, mezzi di rasporo e beni immaeriali; fig. 9). Fig. 9 Invesimeni (Indici = 1 nel rimesre di picco ciclico; dai desagionalizzai a prezzi concaenai) 1.5 Invesimeni in Cosruzioni 1.5 Invesimeni in Macchinari, Arezz., Mezzi rasp. e Beni imma. = IV r. 1973 = I r. 1992 = II r. 28.95.95.85.75-12 = III r. 1974-11 -1-9 -8-7 -6-5 -4-3 -1 = IV r. 1991 = I r. 28 Fone: elaborazioni su dai Isa. +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 +12.85.75-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 +12 Per enrambe le componeni, nel primo rimesre del 29 la riduzione cumulaa (-7,9 per ceno per le cosruzioni dal primo rimesre del 28, -19, per ceno per i beni srumenali dal secondo rimesre dello sesso anno) è già dello sesso ordine di grandezza, se non più marcaa, di quella subia nel complesso della crisi degli anni seana (-1,1 e -15,1 per ceno, rispeivamene) e solo di poco inferiore, per i beni srumenali, rispeo al calo oale segnao in quella dei primi anni novana (-14,9 e -22,1 per ceno, rispeivamene). Per l aggregao degli invesimeni fissi lordi, il rimo medio di conrazione rimesrale (-2,8 per ceno; fig. 1) risula al momeno superiore rispeo a quelli regisrai nel 1974-76 (-,9 per ceno) e nel 1992-93 (-2,5 per ceno). Vi hanno conribuio soprauo le brusche cadue dell ulimo rimesre del 28 e del primo del 29 (-5,8 e -5, per ceno, rispeivamene), che hanno fao seguio, olre alle deeriorae condizioni dell economia, all acuia incerezza sulle prospeive inernazionali dopo il disseso della banca Lehman Brohers e alle cresceni difficolà di finanziameno connesse alla siuazione dei mercai finanziari. La propensione a invesire, misuraa dal rapporo fra gli invesimeni e il PIL, è comunque ancora sui livelli relaivamene elevai regisrai in media dall avvio del decennio: la diminuzione del 28 è di enià moderaa rispeo a quelle segnae nel 1975-76 e nel 1993 (fig. 1). Le aese per il 29 sono uavia impronae a un fore pessimismo: secondo gli esii di un indagine condoa dalla Banca d'ialia ra i mesi di marzo e aprile presso un campione rappresenaivo di imprese dell indusria in senso sreo e dei servizi privai non finanziari, i piani di invesimeno segnalano una flessione molo ampia per l indusria, più conenua, ma significaiva, per il erziario. 2 2 I risulai dell indagine sono pubblicai nella collana dei Supplemeni al Bolleino Saisico della Banca d Ialia: hp://www.bancadialia.i/saisiche/indcamp/indimpser. 16

Fig. 1 Propensione a invesire 25 Invesimeni fissi lordi in rapporo al PIL (puni percenuali) 2.3.1. Il clima di fiducia delle imprese 24 23 22 21 2 19 18 17 197 1972 1974 1976 1978 198 1982 1984 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 Fone: elaborazioni su dai Isa. Noa: le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae. L aivià di invesimeno risene del peggiorameno repenino che, dall inizio della crisi, ha eroso il clima di fiducia delle imprese indusriali. Dalla fine del 28 l indice si è collocao su valori più bassi di quelli regisrai a seguio della recessione del 1992-93 e non disani dal minimo sorico del gennaio 1975 (fig. 11). Fig. 11 Clima di fiducia delle imprese e grado di uilizzo della capacià produiva (Indice 2 = 1) 12 Clima di fiducia delle imprese 15 Grado di uilizzo della capacià produiva 11 1 9 8 7 6 5 1962 1964 1966 1968 197 1972 1974 1976 1978 198 1982 1984 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 Fone: elaborazioni su dai Isa e Isae. Noa: le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae. 1 95 9 85 8 75 1981 Sul calo ha inciso la pronunciaa flessione dell aivià e il pessimismo nelle aese di domanda: il grado di uilizzo della capacià produiva è sceso a livelli che non hanno risconro nella serie sorica, avviaa nel 1981 (fig. 11); il faurao e gli ordinaivi hanno regisrao, nei primi mesi del 29, volumi inferiori del 22 e 3 per ceno, rispeivamene, rispeo allo sesso periodo dell anno precedene. 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 17

2.4. Le esporazioni Il caraere globale della crisi finanziaria e la conseguene brusca diminuzione delle esporazioni sono, nel confrono sorico, la più evidene peculiarià di quesa fase congiunurale (fig. 12). Negli alri principali episodi di recessione del dopoguerra le vendie all esero si erano infai mosse in conroendenza, espandendosi decisamene e conribuendo alla ripresa dell economia: nel 1974-75, dopo una conrazione solo emporanea, erano sae favorie dalla veloce e robusa accelerazione del commercio mondiale; nel 1992-93 avevano beneficiao della svaluazione del cambio. Nel 28 si sono invece decisamene ridoe, con un marcao inasprimeno soprauo dall ulimo rimesre, segnando un profilo simile a quello rilevao negli anni rena e soraendo all economia ialiana uno dei più imporani sosegni alla crescia (si veda il paragrafo 2.6). 21 In ermini cumulai, la flessione delle esporazioni ammona, fra il primo rimesre del 28 e il primo del 29, a 21,7 puni percenuali (fig. 1). Fig. 12 Esporazioni e commercio mondiale 1.45 Esporazioni (Indici=1 nel rimesre di picco ciclico; dai desagionalizzai a prezzi concaenai) 15 Commercio mondiale in volume (variazioni percenuali) 1.35 1 1.25 1.15 1.5.95.85.75-12 -11-1 -9-8 -7-6 -5-4 -3-1 = III r. 1974 = II r. 1992 = I r. 28 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 +12 5-5 -1-15 fone World bank 196 1962 1964 1966 1968 197 1972 1974 1976 1978 198 1982 1984 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 Fone: elaborazioni su dai Isa, Fondo Moneario Inernazionale e Banca Mondiale. Noe: le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae; la variazione del commercio mondiale per il 29 è raa da Fondo Moneario Inernazionale (29b). È di segno negaivo anche l andameno prevedibile sulla base delle ipoesi formulae dalle principali isiuzioni inernazionali circa l evoluzione del commercio mondiale. La conrazione che fone IMF 21 Nel complesso del 28 l andameno delle esporazioni ialiane, sensibilmene peggiore in ermini di quanià (-3,7 per ceno) rispeo a quano regisrao negli alri principali paesi dell area dell euro, è più in linea con essi se espresso in valore (+1,2 per ceno). L ampio divario fra le due misure è il risulao saisico della sosenua dinamica del deflaore delle esporazioni, aumenao del 5, per ceno in Ialia, rispeivamene olre 4 e 2 puni percenuali più che in Germania e in Francia. Il differenziale, ancor più ampio se misurao dal 25 (14 e 9 puni), riflee la dinamica dei soosani valori medi uniari ialiani, le cui difficolà di misurazione ne hanno già indoo ampie revisioni negli anni receni. Il quadro appare più in linea con quello degli alri maggiori paesi dell area dell euro sulla base dell indice dei prezzi alla produzione dei beni indusriali vendui sul mercao esero, solo recenemene pubblicao dall Isa e caraerizzao da una dinamica prossima a quella regisraa in Germania e in Francia. Ne discende che, qualora il valore delle esporazioni ialiane venisse deflazionao con queso indice, la flessione delle quanià vendue all esero dall Ialia nel 28, pur grave, si ridimensionerebbe parzialmene. Rimarrebbe comunque valido il sensibile deeriorameno delle esporazioni a parire dal quaro rimesre dell anno, sia in Ialia sia nelle alre maggiori economie europee. 18

ques ulimo subirebbe nel complesso del 29 (simaa nell ordine dell 11 per ceno; fig. 12) 22 si confrona infai con la dinamica relaivamene sosenua (prossima al 4 per ceno) che aveva manenuo nel periodo immediaamene successivo alla crisi dei primi anni novana. E invece simile alla riduzione regisraa nel 1975, alla quale uavia era seguio nel 1976 un prono recupero, prossimo al 1 per ceno e fra i più sosenui in soria, che al momeno non è prevedibile per il prossimo anno (il Fondo Moneario Inernazionale sima infai una sosanziale sabilià dei flussi mondiali di beni e servizi per il 21). 2.5. L inflazione La recessione in ao è saa sinora caraerizzaa da una pronunciaa aenuazione dell inflazione, che ha conribuio a conenere la flessione, comunque significaiva, del poere d acquiso delle famiglie. Misuraa dall indice per l inera colleivià nazionale (fig. 13), la dinamica dei prezzi al consumo è scesa dal 4,1 per ceno nel luglio del 28 allo,9 per ceno nel maggio del 29. 23 La decelerazione si confrona con l inflazione più sosenua regisraa in occasione delle alre recessioni prese in considerazione, in paricolare in quella del 1974, quando la crescia dei prezzi era salia da circa il 13 al 25 per ceno fra l inizio e la fine dell anno. 24 Vi aveva foremene influio il marcao incremeno dei corsi del perolio (fig. 13), la cui nea diminuzione è invece alla base del rapido rienro delle receni ensioni inflaive, favorio anche dal rallenameno delle quoazioni dei beni alimenari. Fig. 13 Inflazione e prezzo del perolio 1.5 Indice generale dei prezzi al consumo (Indici = 1 nel rimesre di picco ciclico) 25 Prezzo del perolio in ermini reali (indice 2 = 1; media mobile cenraa di re ermini) 1.4 1.3 1.2.7-8 -7-6 -5-4 -3-1 +1 = I r. 1974 = I r. 1992 = III r. 27 +3 +5 +6 +7 +8 2 15 1 5 197 1972 1974 1976 1978 198 1982 1984 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 Fone: elaborazioni su dai Daasream e Isa. Noe: le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae; il prezzo del perolio è sao deflazionao con l indice dei prezzi al consumo in Ialia. 22 La previsione è raa da Fondo Moneario Inernazionale (29b). La sima di un calo roverebbe conferma anche nei dai di commercio con l esero dell Ialia, aggiornai all aprile del 29, al momeno della sesura del Quaderno. 23 Ulimo dao disponibile in fase di redazione del Quaderno. 24 Nel 1992-93 l inflazione aveva segnao un lieve decremeno, dal 5,3 al 4,6 per ceno in media d anno. 19

2.6. Un cenno agli anni rena Sulla base delle serie soriche della conabilià nazionale annuale, che per il periodo anecedene il 197 devono essere considerae con paricolare prudenza a causa del caraere di ricosruzione sorica non ufficiale dei dai disponibili, la flessione del PIL ora in ao porebbe risulare, escludendo i cali rilevai nel corso o nell immediaa prossimià delle guerre mondiali, fra le più duraure e profonde araversae dall economia ialiana. La conrazione già regisraa nel 28 e quella previsa per il 29 deerminerebbero una perdia cumulaa simile a quella simaa per la crisi successiva al 1929 (fig. 14). 25 Fig. 14 PIL 1.2 Prodoo Inerno Lordo (Indici = 1 nell'anno di picco ciclico ; dai in ermini reali).7.6 = 1929 = 1974 = 1992 = 27 Previsioni -4-3 -1 +1 +3 Fone: elaborazioni su dai Isa e Rossi e al. (1993); le previsioni per il 29 e il 21 sono rae da OCSE (29). Alcuni dei rai disinivi delle recessioni del dopoguerra riporai nei paragrafi precedeni rovano risconro anche in quella successiva al 1929. Fra le componeni di spesa delle famiglie, pure allora i consumi di beni durevoli subirono la riduzione più nea, proraa però su un arco emporale maggiore rispeo agli episodi recessivi receni (fig. 15). Diversamene da quesi ulimi, inolre, gli effei della crisi si esesero ai consumi di alri beni e servizi, segnando una diminuzione significaiva che si confrona con la breve decelerazione del 1974-75 e con il calo appena accennao del 1992-93 e del 28 (fig. 15). Depurando ale aggregao dalla componene di servizi, dunque limiando l analisi ai soli consumi di beni non durevoli, la conrazione del 193-31 rova un analogia nella flessione, comunque meno marcaa, cumulaa nel biennio 27-8 (-2,7 per ceno). 26 25 La fone di riferimeno dei dai impiegai per l analisi della recessione successiva al 1929 è Rossi e al. (1993), le cui serie soriche iniziano nel 189. La misura della flessione produiva dei primi anni rena è sosanzialmene confermaa anche da alre ricosruzioni soriche, come Isa (1957), Rey (1991), Maddison (1991), Fuà e Gallegai (1993). Tuavia, menre Rossi e al. segnalano una conrazione limiaa al 193, le alre foni la esendono al 1931. 26 Rossi e al. (1993) non forniscono, diversamene dalla conabilià nazionale aualmene pubblicaa dall Isa, la voce dei consumi di beni non durevoli. Per approssimarla uilizzando i dai disponibili, si sono sorae dall aggregao dei 2

Fig. 15 Consumi delle famiglie (Indici=1 nell anno di picco ciclico ; dai in ermini reali) 1.2 Consumi Durevoli 1.2 Consumi di Alri Beni e Servizi.7.6 = 1929 = 1973 = 1992 = 27-4 -3-1 +1 +3.7.6 = 1929 = 1974 = 1992 = 27-4 -3-1 +1 +3 Fone: elaborazioni su dai Isa e Rossi e al. (1993). Noa: i consumi di alri beni e servizi includono la spesa per beni non durevoli, semidurevoli e per servizi. Anche per gli invesimeni fissi lordi il calo più profondo fu regisrao durane la recessione dei primi anni rena, con alcune peculiarià nei empi di recupero dei livelli anecedeni la crisi. 27 La nea conrazione della componene residenziale nel 1931-32, relaivamene breve rispeo a quano rilevao negli episodi più receni, venne rapidamene annullaa, nell arco di soli 4 anni, un lasso emporale largamene inferiore ai 18 e ai 12 anni necessari per compensare le flessioni, pur di misura dimezzaa, del 1975 e del 1993 (fig. 16). Fig. 16 Invesimeni (Indici=1 nell anno di picco ciclico ; dai in ermini reali) 1.2 Invesimeni in Abiazioni 1.2 Invesimeni in Macchinari e Arezzaure = 1928 = 1974 = 1991 = 27 P193 P1974.7 P1992 P28.6-4 -3-1 +1 +3 Fone: elaborazioni su dai Isa e Rossi e al. (1993)..7.6-4 -3-1 +1 +3 Nel caso degli invesimeni in macchinari e arezzaure, che al conrario delle recessioni del dopoguerra si ridussero per lungo empo, il recupero dei livelli richiese invece quasi un decennio, consumi di beni non durevoli e servizi le Spese saniarie, quelle in Traspori e comunicazioni, in Isruzione e speacoli, in Alri beni e servizi. Le alre foni soriche considerae (si veda la noa 25) non riporano le disaggregazioni per ipologia di spesa delle famiglie. Da Rey (1991) è desumibile il oale dei consumi, che in occasione della crisi dei primi anni rena ha un profilo sosanzialmene analogo a quello ricosruio da Rossi e al. 27 La più nea flessione degli invesimeni nella crisi successiva al 1929 rispeo agli episodi più receni è confermaa anche dai dai di Rey (1991). 21

conro i 4 anni necessari nella media delle crisi degli anni seana e novana (fig. 16). Per enrambe le componeni il peggiorameno regisrao nel 28 è, nel confrono sorico, ancora conenuo, anche perché inaspriosi solo in chiusura d anno. Le aese per il 29 sono uavia impronae a un fore pessimismo (si veda il paragrafo 2.3). La dimensione globale della Grande Depressione si è riflessa in misura marcaa sulle nosre esporazioni che, a parire dal 193 e, successivamene, sulla scora delle poliiche di auarchia e degli effei della guerra, hanno segnao una endenza negaiva proraasi fino al 1945, recuperando solo nel 1949 i livelli raggiuni ven anni prima. La fore conrazione delle vendie all esero nel 28 (-3,7 per ceno) e previsa per il 29 (-21,5 per ceno) ha dimensioni inferiori, 28 ma cosiuisce nondimeno uno degli elemeni di maggiore gravià della recessione in ao (fig. 17). Fig. 17 Esporazioni 1.5 1.4 1.3 1.2 = 1929 = 1974 = 1992 = 27 Previsioni Esporazioni (Indici = 1 nell'anno di picco ciclico ; dai in ermini reali).7.6-4 -3-1 +1 +3 Fone: elaborazioni su dai Isa e Rossi e al. (1993); le previsioni per il 29 e il 21 sono rae da OCSE (29). 3. Il credio e i assi d ineresse In quesa sezione si confronano l evoluzione del credio bancario e dei assi d ineresse osservai nell episodio in ao con quelli che hanno caraerizzao le due recessioni del 1974-75 e del 1992-93. 29 Nell analizzare l andameno del credio si mira, in paricolare, a valuare la rilevanza dei faori di resrizione dal lao dell offera. Ciò è paricolarmene imporane, in quano vari sudi empirici 28 La previsione è raa da OCSE (29). 29 Dovendo raffronare il comporameno delle principali variabili monearie e crediizie nel corso delle più gravi fasi recessive dell economia ialiana nel suo complesso, in quesa sezione si fa riferimeno al loro andameno inorno ai puni di svola del ciclo economico aggregao, anziché al puno di svola di ciascun indicaore. Le rispeive daazioni sono indicae nelle legende dei grafici. 22

segnalano che siuazioni di crisi finanziaria e resrizione dei crieri di offera dei presii deerminano, soricamene, recessioni più profonde e più prorae (Reinhar e Rogoff, 29; Claessens e al., 28; Fondo Moneario Inernazionale, 28). Per il periodo recene, indicazioni di una significaiva resrizione dell offera di credio in Ialia sono desumibili dalle rispose fornie dalle banche ialiane che parecipano alla Bank Lending Survey, l indagine sul credio bancario nell area dell euro. I crieri adoai per l erogazione dei finanziameni ai diversi seori di aivià economica hanno regisrao un progressivo irrigidimeno dalla seconda meà del 27 (fig. 18). L inasprimeno delle condizioni di concessione dei presii alle imprese ha riguardao inizialmene soprauo i margini, in concomianza con un fore deeriorameno del rischio percepio dalle banche, e successivamene anche le quanià erogae; è cresciua, ra le deerminani dei comporameni degli inermediari, la rilevanza dei cosi di provvisa e dei vincoli di bilancio connessi con la posizione parimoniale della banca e la sua capacià di finanziarsi sul mercao. Fig. 18 Risulai della Bank Lending Survey.6.5.4 Imprese Indici di resrizione dei crieri di offera dei presii a imprese e famiglie in Ialia (dai rimesrali; indici di diffusione) Famiglie (muui per l'acquiso di abiazioni).3.2.1. -.1 -.2 22q4 23q2 23q4 24q2 24q4 25q2 25q4 26q2 26q4 27q2 27q4 28q2 28q4 Fone: elaborazioni su dai Banca d Ialia. Noe: Uno sposameno verso l alo dell indice indica un irrigidimeno dei crieri di offera di credio. Gli indici di diffusione sono cosruii aggregando le rispose qualiaive fornie dai gruppi parecipani all indagine sulla base del seguene schema di ponderazione: 1 = noevole irrigidimeno,,5 = moderao irrigidimeno, = sosanziale sabilià, -,5 = moderao allenameno, -1 = noevole allenameno. L indagine è uavia disponibile solo dal 22 e non è possibile effeuare un confrono con le recessioni passae. Nei paragrafi segueni si esaminano perano gli indicaori quaniaivi del mercao crediizio. 3.1. Gli impieghi bancari In ue e re le recessioni del dopoguerra indagae in queso lavoro si è osservao un marcao rallenameno degli impieghi bancari, in ermini nominali e reali (fig. 19). 23

Fig. 19 Evoluzione degli impieghi al seore privao 3 25 2 15 1 5-5 -1 1971 1973 Tassi di crescia degli impieghi al seore privao (sul rimesre corrispondene; puni percenuali) Crescia in ermini nominali Crescia in ermini reali 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 Fone: elaborazioni su dai Banca d Ialia. Noe: Gli impieghi al seore privao non includono le sofferenze, i presii della Cassa deposii e presii e i proni conro ermine aivi. La crescia degli impieghi in ermini reali è oenua deflazionando lo sock degli impieghi in ermini nominali con il deflaore del PIL. Le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae. Se misurao in ermini nominali, il profilo regisrao nella fase auale appare fino ad ora in linea con i precedeni episodi, sia per la proraa e pronunciaa espansione segnaa nel periodo anecedene al picco ciclico dell aivià economica sia per il successivo fore rallenameno (fig. 2, pannello A). Tuavia, se valuaa in ermini reali, la decelerazione degli impieghi è più accenuaa che nel 1992-93 (quando si era però esesa per una decina di rimesri), benché meno brusca di quella del 1974. L enià complessiva del rallenameno risula per adesso inferiore di circa la meà di quella rilevaa negli anni seana ma quasi il riplo di quella degli anni novana (fig. 2, pannello B). Fig. 2 - Impieghi al seore privao (assi di crescia sul rimesre corrispondene; deviazioni rispeo al valore del picco ciclico) 15 1 5 Pannello A: in ermini nominali = I r. 1974 = I r. 1992 = I r. 28 15 1 5 Pannello B: in ermini reali = I r. 1974 = I r. 1992 = I r. 28-5 -5-1 -15-2 -12-11 -1-9 -8-7 -6-5 -4-3 -1 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 +12-1 -15-2 -12-11 -1-9 -8-7 -6-5 -4-3 -1 +1 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 +12 Fone: elaborazioni su dai Banca d Ialia. Noe: gli impieghi al seore privao non includono le sofferenze, i presii della Cassa deposii e presii e i proni conro ermine aivi. La crescia degli impieghi in ermini reali è oenua deflazionando lo sock degli impieghi in ermini nominali con il deflaore del PIL. 24

Il rapporo ra le consisenze degli impieghi e il PIL nominale, depurao dal suo rend di lungo periodo, 3 dopo aver raggiuno un picco agli inizi del 28, ha regisrao una nea diminuzione (fig. 21, pannello A). Nel periodo anecedene l inizio della recessione esso ha mosrao una crescia sosenua e prolungaa analogamene a quano accaduo negli alri episodi presi in considerazione. L inizio della flessione dell indicaore ha coinciso con l avvio della recessione, come nel 1974 e diversamene da quano osservao nel 1992-93, quando essa è iniziaa più ardi, ma si è proraa per quaro anni. Rispeo all episodio degli anni seana, il calo del periodo recene è sao meno accenuao (pari sinora a circa un erzo; fig. 21, pannello B). 31 Fig. 21- Rapporo impieghi/pil nominale 12 Pannello A: endenza e componene ciclica del rapporo impieghi / PIL (dai rimesrali; media mobile di due ermini; puni percenuali) 8. 4 Pannello B: deviazione del rapporo impieghi / PIL dal rend di lungo periodo (scosameni dal valore del picco ciclico) 15 9 75 6 45 3 15 1971 1973 Impieghi/PIL nominale Trend di lungo periodo Componene ciclica (scala di desra) 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 6. 4. 2.. -2. -4. -6. -8. 2-2 -4-6 -8-1 -12-11 -1-9 -8-7 -6-5 -4-3 -1 +1 = I r. 1974 = I r. 1992 = I r. 28 +3 +5 +6 +7 +8 +9 +1 +11 Fone: elaborazioni su dai Isa e Banca d Ialia. Noe: gli impieghi al seore privao non includono le sofferenze, i presii della Cassa deposii e presii e i proni conro ermine aivi. Il PIL nominale rimesrale è espresso in ragione d anno uilizzando la somma mobile di quaro rimesri. Il rend di lungo periodo e la componene ciclica del rapporo impieghi/pil nominale sono simai araverso un filro Hodrick-Presco con paramero di roncameno pari a 16. Le aree ombreggiae segnalano le re fasi recessive esaminae. +12 L andameno del rapporo ra credio effeivamene uilizzao in cono correne e quello accordao può fornire indicazioni per l individuazione di una resrizione nell offera di presii. Un aumeno del rapporo porebbe segnalare la endenza degli inermediari a conenere il credio accordao alla clienela, cosringendo ques ulima a un maggiore ricorso ai finanziameni già disponibili. In ali frangeni si dovrebbe osservare una conrazione degli impori accordai o una loro crescia inferiore a quella dell uilizzao. Nell auale fase ciclica, il credio uilizzao ha coninuao a crescere, menre quello accordao ha rallenao bruscamene sino a conrarsi in misura significaiva dalla fine del 28; il rapporo di uilizzo è di conseguenza aumenao come in occasione della recessione del 1992, sebbene su livelli inferiori (fig. 22; i dai non sono disponibili per le crisi precedeni). 3 Il rend di lungo periodo è sao simao per mezzo di un filro Hodrick-Presco. Tale procedura è uilizzaa anche in alcuni lavori receni sulle crisi finanziarie. Si vedano ad esempio Borio e Drehman (29) e Mendoza e Terrones (28). 31 In quegli anni la forissima oscillazione del rapporo impieghi/pil riflee l inasprimeno (aprile 1974) e la successiva eliminazione (novembre dello sesso anno) del massimale sugli impieghi. 25